Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại Việt Nam

1. Tính cấp thiết của đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là nội dung thu hút nhiều sự quan tâm của các học giả trên thế giới, thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cƣờng hiệu quả và hiệu lực của CSTT, qua đó nâng cao vai trò và khả năng can thiệp của Ngân hàng Trung ƣơng (NHTW) đối với nền kinh tế- tài chính, tiền tệ. Về mặt lý thuyết, căn cứ vào sự phát triển của thị trƣờng tiền tệ và điều kiện kinh tế của từng quốc gia, các NHTW có thể lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT là khối lƣợng (tín dụng, lƣợng cung tiền) hoặc giá cả (lãi suất, tỷ giá) và sử dụng các công cụ CSTT để đạt đƣợc các mục tiêu này. Trong các thập kỷ trƣớc, mục tiêu kiểm soát tiền tệ và khả năng cung ứng tín dụng đối với nền kinh tế đã phần nào phát huy hiệu quả trong việc kiểm chế lạm phát ở mức vừa phải 1 . Tuy nhiên, theo quy luật khi thị trƣờng ngày càng phát triển, mối liên kết giữa chỉ tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối cùng là lạm phát, tăng trƣởng kinh tế đã trở nên kém hiệu quả nên NHTW các nƣớc phát triển (nhƣ Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…) và các nƣớc đang phát triển (nhƣ Thái Lan, Malaysia…) đã từ bỏ mục tiêu khối lƣợng và chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá cả (lãi suất), đồng thời đã đạt đƣợc những thành công đáng kể trong việc duy trì lạm phát ở mức thấp và giữ ổn định tăng trƣởng kinh tế. Ngoài ra, đối với những nƣớc theo đuổi khung khổ LPMT (nhƣ Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), các nhà hoạch định CSTT đều sử dụng lãi suất là biến số chủ yếu để đạt đƣợc mức lạm phát mục tiêu. Đối với Việt Nam, có thể nhận thấy điều hành CSTT của NHNN cho đến nay chủ yếu vẫn theo đuổi mục tiêu khối lƣợng, cụ thể: (i ) Trƣớc khi gia nhập WTO (giai đoạn 2001-2006) điều hành CSTT của Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam (NHNN) cơ bản bám theo mục tiêu khối lƣợng tiền tệ và ƣu tiên mục tiêu cuối cùng cho tăng trƣởng kinh tế trên cơ sở phê duyệt của Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 78%/năm), thiếu sự kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát ; (i i ) Giai đoạn 20072011, điều hành CSTT của NHNN vẫn tiếp tục theo mục tiêu khối lƣợng với thiên hƣớng ƣu tiên hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế và chƣa có định hƣớng dài hạn và kiên trì theo mục tiêu kiểm soát lạm phát . Tuy nhiên, trong bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu hơn với khu vực và thế giới nên kinh tế trong nƣớc thƣờng phải chịu tác động trƣớc những biến động của luồng vốn, giá cả trên thị trƣờng quốc tế, làm hạn chế khả năng kiểm soát các chỉ tiêu tiền tệ của NHNN. Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn này đã đạt đƣợc thành công trong việc thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế cao nhƣng chƣa duy trì ổn định qua các năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định trên thị trƣờng tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, nhất là giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008). (i i i ) Từ cuối năm 2011, thực hiện chỉ đạo tại Nghị quyết số 11/NQ-CP về những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội , NHNN đã từng bƣớc thử nghiệm kết hợp giữa điều hành CSTT theo khối lƣợng và giá cả (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm tại Chỉ thị 01 của NHNN về định hƣớng tăng trƣởng M2, tín dụng, giảm mặt bằng lãi suất huy động, cho vay và cam kết mức điều chỉnh tỷ giá. Kết quả cho thấy, các giải pháp điều hành CSTT đã thể hiện đƣợc tính chủ động, linh hoạt và phù hợp với diễn biến tình hình thực tế. Lạm phát đã giảm mạnh từ mức hai con số (8,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài nhất trong một thập kỷ qua, góp phần quan trọng duy trì ổn định kinh tế vĩ mô và hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế (tăng từ mức 5,2 5 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016). (i v) Từ năm 2017 đến nay, trong bối cảnh kinh tế t hế giới và trong nƣớc phục hồi và có những thuận lợi nhƣ lạm phát ở mức thấp, cán cân thanh toán quốc tế thặng dƣ cao, tuy nhiên điều hành CSTT vẫn gặp những khó khăn nhƣ vừa phải ổn định tỷ giá trong khi các đồng tiền trong rổ tham chiếu của Việt Nam phá giá và biến động mạnh, ảnh hƣởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mô, tài chính khi mà tính dễ bị tổn thƣơng tăng lên do độ mở kinh tế cao . Theo đó, điều hành CSTT vẫn việc tiếp tục theo hƣớng phối hợp đồng bộ, linh hoạt các công cụ CSTT để kiểm soát M2 và tín dụng ở mức phù hợp, duy trì lạm phát cơ bản ổn định, đồng thời chú trọng nhiều hơn đến điều tiết thanh khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trƣờng ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến một số thời điểm lãi suất ngắn hạn trên thị trƣờng có dấu hiệu gia tăng hoặc giảm sâu (2016 - 6T/2018), trong khi lạm phát vẫn đƣợc giữ ổn định ở mức thấp. Điều này cho thấy, thực tế đến nay điều hành CSTT của NHNN vẫn chƣa thực sự rõ ràng và nhất quán theo mục tiêu lãi suất. Trên cơ sở những thành công đạt đƣợc trong giai đoạn 2011-2016 và yêu cầu đặt ra trong bối cảnh kinh tế trong nƣớc ngày càng hội nhập sâu với toàn cầu và chịu tác động bởi các cú sốc từ bên ngo ài, nhiều tổ chức quốc tế và các chuyên gia 2 đã khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất hơn là theo khối lƣợng nhằm kiểm soát và duy trì ổn định lạm phát ở mức thấp trong dài hạn. Hơn nữa, khi thị trƣờng tài chính, tiền tệ ngày càng phát triển và có nhiều biến động khó lƣờng, đòi hỏi điều hành CSTT của NHNN phải linh hoạt hơn 3 , giảm thiểu các biện pháp can thiệp hành chính để tạo điều kiện cho thị trƣờng phát triển theo đúng quy luật khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động của CSTT và định hƣớng lãi suất thị trƣờng. Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất trong thời gian gần đây cho thấy, phản ứng của nền kinh tế trƣớc những thay đổi về lãi suất đã và đang tăng lên rất nhiều khi thị trƣờng tài chính phát triển cao hơn, các tổ chức tín dụng (TCTD) cũng có phản ứng nhanh hơn và nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất của NHNN. Mặt khác, trong bối cảnh bùng nổ cuộc cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 trên mọi lĩnh vực, cùng với sự phát triển và ra đời của các dịch vụ tài chính, ngân hàng mới dựa trên nền tảng công nghệ số (Fintech) có khả năng thay thế các chức năng của tiền tệ, làm cho mối liên kết giữa các chỉ tiêu tiền tệ với tăng trƣởng kinh tế, lạm phát không còn chặt chẽ 4 , thay vào đó các tín hiệu về giá (lãi suất) sẽ là yếu tố chính giúp NHTW đạt đƣợc mục tiêu CSTT. Từ những đánh giá nêu trên và căn cứ vào hai nhiệm vụ trọng tâm trong công tác điều hành CSTT của NHNN đề ra tại Chiến lƣợc phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hƣớng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 của Thủ tƣớng Chính phủ: (i ) ―Hoàn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện nâng cao hiệu quả huy động và phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập của NHNN trong điều hành CSTT‖; (i i ) ―Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần các biện pháp hành chính về lãi suất khi điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trƣờng mở theo hƣớng là công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng (VKD) của các TCTD, nhằm đạt đƣợc mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ‖ cho thấy, cần có một nghiên cứu cụ thể về việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu quả và hiệu lực thực thi CSTT. Chính vì vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Đi ều hành chí nh sách ti ền tệ theo mục ti êu lãi suất tại Vi ệt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ của mình. Theo đó, Luận án sẽ tập trung phân tích, đánh giá số liệu và kiểm nghiệm mô hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất, từ đó đánh giá khả năng lựa chọn mục tiêu lãi s uất trong điều hành CSTT tại Việt Nam, so sánh các kết quả nghiên cứu thực chứng tại Việt Nam với các bằng chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp. 2. Tổng quan nghi ên cứu

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VŨ MAI CHI ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2019 MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU 1 Tính cấp thiết đề tài Tổng quan nghiên cứu 2.1 Tổng quan nghiên cứu nƣớc 2.2 Tổng quan nghiên cứu nƣớc Hạn chế khoảng trống nghiên cứu 13 Câu hỏi nghiên cứu 14 Mục đích nhiệm vụ nghiên cứu 14 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 15 Phƣơng pháp nghiên cứu 15 Đóng góp luận án 15 Kết cấu luận án 16 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 17 1.1 Nội dung sách tiền tệ 17 1.1.1 Khái niệm sách tiền tệ 17 1.1.2 Hệ thống mục tiêu sách tiền tệ 18 1.1.3 Các cơng cụ sách tiền tệ 22 1.1.4 Cơ chế truyền tải sách tiền tệ 26 1.1.5 Các khung khổ sách tiền tệ 29 1.2 Cơ sở lý luận điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất 32 1.2.1 Khái niệm lãi suất điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 32 1.2.2 Cơ chế điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất NHTW 37 1.2.3 Quá trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang lãi suất 47 1.2.4 Cơ sở nguyên tắc áp dụng trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất57 1.2.5 Điều kiện thực trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất 60 KẾT LUẬN CHƢƠNG 64 CHƢƠNG KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 65 2.1 Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 65 2.1.1 Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-FED) 65 2.1.2 NHTW Châu Âu (ECB) 68 ii 2.1.3 NHTW Malaysia (BNM) 71 2.1.4 NHTW Thái Lan (BOT): 74 2.1.5 NHTW Philippines (BSP): 76 2.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 78 2.2.1 Khung khổ LPMT lựa chọn phù hợp thực tiễn, đáp ứng yêu cầu phát triển 78 2.2.2 Thiết lập chế truyền tải sách tiền tệ rõ ràng hiệu 79 2.2.3 Bài học cho trình chuyển từ điều hành theo khối lƣợng sang lãi suất 80 2.2.4 Bài học sử dụng CSTT phi truyền thống bối cảnh khủng hoảng 85 2.3 Một số lƣu ý trình chuyển sang mục tiêu lãi suất 86 KẾT LUẬN CHƢƠNG 88 CHƢƠNG THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 89 3.1 Thực trạng điều hành sách tiền tệ NHNN từ 2007 đến 89 3.1.1 Bối cảnh kinh tế vĩ mô 89 3.1.2 Thực trạng cơng tác điều hành sách tiền tệ NHNN 91 3.1.3 Đánh giá kết điều hành CSTT NHNN Việt Nam thời gian qua 103 3.2 Đánh giá khả áp dụng mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam 108 3.2.1 Căn pháp lý cho việc lựa chọn mục tiêu lãi suất 108 3.2.2 Thực trạng chế điều hành lãi suất Việt Nam 110 3.2.3 Xây dựng mơ hình chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 116 3.3 Các nhận định sau phân tích mơ hình định tính định lƣợng 151 3.3.1 Kết chế truyền dẫn lãi suất Việt Nam 151 3.2.2 Hạn chế tác động chế truyền dẫn lãi suất nguyên nhân 152 CHƢƠNG ĐỀ XUẤT VÀ GIẢI PHÁP CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CSTT THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 158 4.1 Định hƣớng điều hành CSTT NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030 158 4.1.1 Triển vọng kinh tế vĩ mơ ngồi nƣớc tác động đến hệ thống tài ngân hàng 158 4.1.2 Điều hành sách tiền tệ NHNN đến năm 2025, định hƣớng đến 2030 161 4.2 Đề xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 162 iii 4.2.1 Về xây dựng chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 162 4.2.2 Đề xuất chế điều hành cần ứng phó với điều kiện kinh tế bất ổn định xảy khủng hoảng 170 4.3 Các giải pháp thực chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 171 4.3.1 Xây dựng áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu linh hoạt 171 4.3.2 Củng cố hồn thiện hệ thống mục tiêu sách tiền tệ 172 4.3.3 Đổi nâng cao hiệu sử dụng cơng cụ sách tiền tệ 175 4.3.4 Tăng cƣờng tính độc lập trách nhiệm giải trình NHNN 176 4.3.5 Phát triển thị trƣờng tiền tệ kênh truyền tải tác động CSTT hiệu 178 4.3.6 Hạn chế tín dụng đen nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực đến chế truyền dẫn lãi suất 179 4.3.7 Cải tiến hệ thống thống kê, báo cáo phân tích dự báo NHNN 180 4.3.8 Nhóm giải pháp bổ trợ 181 4.4 Kiến nghị với bên liên quan 184 4.4.1 Kiến nghị với Chính phủ 184 4.4.2 Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan 185 4.4.3 Kiến nghị với TCTD 186 KẾT LUẬN CHƢƠNG 187 KẾT LUẬN CHUNG 188 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ KIẾN NGHỊ VỀ NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 189 TÀI LIỆU THAM KHẢO 190 DANH MỤC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CĨ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 196 PHỤ LỤC 197 iv DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ Sơ đồ 1.1: Mơ tả quy trình điều hành sách tiền tệ 18 Sơ đồ 1.2: Mơ tả hệ thống mục tiêu sách tiền tệ 19 Sơ đồ 1.3: Cơ chế tác động điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 35 Sơ đồ 1.4: Cơ chế tác động điều hành CSTT theo khối lƣợng 48 Sơ đồ 2.1: Cơ chế truyền dẫn CSTT FED (sau năm 2008) 68 Sơ đồ 2.2: Cơ chế truyền dẫn CSTT ECB thông qua lãi suất mục tiêu 71 Sơ đồ 2.4: Cơ chế truyền dẫn CSTT BOT 75 Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất điều hành CSTT NHNN 120 Biểu đồ 3.1: Diễn biến tăng trƣởng kinh tế lạm phát 92 Biểu đồ 3.2: Lãi suất OMOs, liên ngân hàng giai đoạn 2011 – 2018 (%/năm) 100 Biểu đồ 3.3 Diễn biến tăng trƣởng M2, tín dụng, loại lãi suất 105 Biểu đồ 3.4: Diễn biến lãi suất điều hành NHNN 111 Biểu đồ 3.5: Lãi suất điều hành NHNN, lãi suất liên ngân hàng 125 Biểu đồ 3.6: Lãi suất liên ngân hàng lãi suất thị trƣờng 126 Biểu đồ 3.7: Lãi suất TCV, lãi suất OMO, lãi suất huy động cho vay VND 127 Biểu đồ 3.8: Lãi suất OMO, lãi suất liên ngân hàng, lãi suất ngắn hạn thị trƣờng 127 Biểu đồ 3.9: Lạm phát, lãi suất huy động cho vay VND từ năm 2007-2017 (%/năm) 128 Biểu đồ 3.10: Diễn biến lãi suất, tăng trƣởng tín dụng giai đoạn 2011 -2017 129 Biểu đồ 3.11: Diễn biến lãi suất OMOs, lãi suất LNH kì hạn qua đêm tháng 134 Biểu đồ 3.12: Diễn biến lãi suất lãi suất LNH kì hạn qua đêm tháng lãi suất huy động, cho vay bình quân 136 v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Tác động điều hành CSTT theo mục tiêu khối lƣợng lãi suất 50 Bảng 1.2 Các nguyên tắc áp dụng chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang mục tiêu lãi suất 59 Bảng 2.2: Độ rộng hành lang lãi suất số quốc gia 86 Bảng 3.1: Các tiêu kinh tế vĩ mô, tiền tệ giai đoạn 2007-2018 90 Bảng 3.2: Chỉ tiêu định hƣớng M2, tín dụng, tỷ giá lãi suất 2010 -2018 (%) 93 Bảng 3.3: Doanh số giao dịch thị trƣờng mở giai đoạn 2006 - 2018 99 Bảng 3.4: Ma trận hệ số tƣơng quan lãi suất OMO, ON MMR: 134 Bảng 3.5: Ma trận hệ số tƣơng quan lãi suất ON, MMR, lãi suất huy động cho vay 137 Bảng 3.6: Mô tả biến nghiên cứu 139 Bảng 3.7: Kiểm tra tính dừng cho chuỗi liệu Việt Nam giai đoạn từ quý 1/2001 quý 4/2017 141 Bảng 3.8: Kết kiểm định Granger – Causality 142 Bảng 3.9: Kết kiểm định đồng liên kết Johansen 143 Bảng 3.10: Hệ số tƣơng quan phần dƣ 146 Bảng 3.11: Kết mơ hình VECM 149 vi DANH MỤC HÌNH ẢNH Hình 1.1 Hệ thống hành lang có lãi suất sách lãi suất sàn 39 Hình 1.2: Hệ thống hành lang có mức lãi suất sàn 40 Hình 1.3: Trƣờng hợp lãi suất sách mục tiêu lãi suất LNH 42 Hình 1.4: Trƣờng hợp lãi suất sách lãi suất cơng cụ CSTT 43 Hình 1.5 Lựa chọn điều hành theo khối lƣợng theo lãi suất 52 Hình 2.1: Hành lang lãi suất FED 67 Hình 2.2: Hành lang lãi suất NHTW Malaysia 73 Hình 2.3: Hành lang lãi suất BOT 75 Hình 2.4: Hành lang lãi suất BSP 76 Hình 3.1: Đƣờng cong lãi suất trái phiếu 122 Hình 3.2: Phần dƣ cung tiền, lãi suất, lạm phát tăng trƣởng 146 Hình 3.3: Hàm phản ứng tăng trƣởng, lạm phát lãi suất cú sốc cung tiền điểm % 147 Hình 3.4: Hàm phản ứng tăng trƣởng lạm phát với cú sốc lãi suất điểm %: 147 Hình 3.5: Kết phân rã phƣơng sai biến 148 vii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh BOC NHTW Canada Bank of Canada BOE NHTW Anh Bank of England CPI Chỉ số giá tiêu dùng Consumer Price Index CSTK Chính sách tài khóa Fiscal policy CSTT Chính sách tiền tệ Monetary policy CMCN 4.0 Cách mạng công nghiệp 4.0 DTBB Dự trữ bắt buộc Reserve requirement ECB NHTW Châu Âu European Central Bank EONIA Lãi suất liên ngân hàng FDI Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc Euro Overnight Index Average Foreign Direct Investment FED Cục dự trữ liên bang Mỹ Federal Reserve FFR Lãi suất mục tiêu qua đêm LNH Fed Fund Rate FOMC Ủy ban nghiệp vụ thị trƣờng mở Mỹ GDP Tổng sản phẩm quốc nội GTCG Giấy tờ có giá IMF Quỹ tiền tệ quốc tế KBNN Kho bạc Nhà nƣớc LPMT Lạm phát mục tiêu LSCS Lãi suất sách Inflation targeting Policy interest rate LSMT Lãi suất mục tiêu Target Interest rate M2 Tổng phƣơng tiện toán MB Tiền sở NSNN Ngân sách nhà nƣớc NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHTW Ngân hàng Trung ƣơng OMOs Nghiệp vụ thị trƣờng mở Open Market Operations O/N Kỳ hạn qua đêm Overnight Federal Open Market Committee Gross Domestic Product International Monetary Fund Monetary base Standing deposit facility/ SDF Công cụ nhận tiền gửi Marginal deposit facility/ Deposit facility SLF Standing lending facility/ Công cụ cho vay Marginal lending facility viii Chữ viết tắt Nguyên nghĩa tiếng việt Nguyên nghĩa tiếng Anh SF Cơng cụ dự phòng TCV Tái cấp vốn TCK Tái chiết khấu TPCP Trái phiếu Chính phủ TTLNH Thị trƣờng liên ngân hàng TR Quy tắc Taylor USD Đô la Mỹ QE Nới lỏng định lƣợng Quantitative easing CE Nới lỏng tín dụng Credit easing VND Đồng Việt Nam VKD Vốn khả dụng WTO Tổ chức thƣơng mại giới Standing facilities Taylor Rule ix The World Trade Organization PHỤ LỤC 10: CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ DTBB CỦA NHNN TỪ 2004 ĐẾN NAY NHTM quốc doanh, NHTMCP thị, Chi nhánh nƣớc ngồi, NH liên doanh, cơng ty TC Ngoại tệ VND Quyết định Hiệu lực Từ 12T Từ 24 Dƣới đến tháng 12 dƣới trở tháng 24 lên tháng Dƣới 12 tháng Từ 12T Từ 24 tháng đến dƣới trở lên 24 tháng Quyết định 796/2004/QĐNHNN ngày 25/6/2004 Tháng điều chỉnh tỷ lệ DTBB TCTD 6/2004 Quyết định 1141/QĐ-NHNN ngày 28/5/2007 điều chỉnh DTBB TCTD Quyết định 187/QĐ-NHNN ngày 16/1/2008 điều chỉnh DTBB TCTD Tháng 5/2007 Tháng 10 10 11 11 10 9 Tháng 12/2008 Tháng 1/2009 2/2008 Quyết định 2560/QĐ-NHNN ngày 03/11/2008 điều chỉnh DTBB Tháng 11/2008 TCTD Quyết định 2811/QĐ-NHNN ngày 20/11/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi đồng VN Tháng 12/08 TCTD Quyết định 2951/QĐ-NHNN ngày 03/12/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi VND ngoại tệ TCTD Quyết định 3158/QĐ-NHNN ngày 19/12/2008 điều chỉnh tỷ lệ DTBB tiền gửi VND TCTD 212 NHTM quốc doanh, NHTMCP thị, Chi nhánh nƣớc ngồi, NH liên doanh, công ty TC VND Ngoại tệ Quyết định Hiệu lực Từ 12T Dƣới đến 12 tháng dƣới 24 Từ Từ 24 tháng trở lên tháng Dƣới 12 tháng 12T đến Từ 24 tháng trở lên dƣới 24 tháng Quyết định 379/QĐ-NHNN ngày 24/02/2009 điều chỉnh tỷ lệ DTBB TCTD Quyết định 74/QĐ-NHNN ngày 18/01/2010 điều chỉnh DTBB ngoại tệ TCTD Tháng 3/2009 Tháng 2/2010 3 Quyết định 750/QĐ-NHNN ngày 09/4/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD Quyết định 1209/QĐ-NHNN ngày 01/6/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD Tháng 5/2011 Tháng 6/2011 Quyết định 1925/QĐ-NHNN ngày 26/8/2011 điều chỉnh tỷ lệ DTBB ngoại tệ TCTD 1972/QĐNHNN ngày 31/8/2011 áp dụng tỷ lệ DTBB TCTD cho tiền gửi Tháng 9/2011 ngoại tệ TCTD nƣớc Nguồn: NHNN tổng hợp tác giả 213 PHỤ LỤC 11: CÁC MỨC LÃI SUẤT ĐIỀU HÀNH CỦA NHNN TỪ NĂM 2006-2011 Đơn vị: %/năm Thời điểm Lãi suất Lãi suất Lãi suất tái Lãi suất cho vay Lãi suất chào qua đêm mua TTĐTLNH OMOs 4,50 10,80 8.0 7,50 6,00 10,80 9.0 12,00 13,00 11,00 10,8 12.0 11/6/2008 14,00 15,00 13,00 10,8 15.0 19/8/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 1/9/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 1/10/2008 14,00 15,00 13,00 15,00 15.0 21/10/2008 13,00 14,00 12,00 14,00 13.5 5/11/2008 12,00 13,00 11,00 13,00 11.0 21/11/2008 11,00 12,00 10,00 12,00 11.0 5/12/2008 10,00 11,00 9,00 11,00 9.0 22/12/2008 8,50 9,50 7,50 9,50 9.0 1/02/2009 7,00 8,00 6,00 8,00 7.5 10/4/2009 7,00 7,00 5,00 7,00 7.2 1/8/2009 7,00 7,00 5,00 7,00 7.0 1/12/2009 8,00 8,00 6,00 8,00 8.0 5/11/2010 9,00 9,00 7,00 9,00 7.0 17/02/2011 9,00 11,00 7,00 11,00 12.0 8/03/2011 9,00 12,00 12,00 12,00 12.0 31/03/2011 9,00 13,00 12,00 13,00 12.0 29/04/2011 9,00 14,00 13,00 14,00 14.0 6/10/2011 9,00 15,00 13,00 16,00 14.0 ban hành TCV chiết khấu 1/12/2007 8,25 6,50 1/2/2008 8,75 19/5/2008 Nguồn: Tổng hợp từ website NHNN 214 PHỤ LỤC 12: CÁC MỨC LÃI SUẤT ĐIỀU HÀNH CỦA NHNN TỪ 2012 ĐẾN NAY Đơn vị: %/năm Thời điểm ban hành Lãi suất Lãi suất TCV Lãi suất cho Lãi suất Lãi suất vay qua đêm chào tái chiết khấu toán điện tử mua LNH OMOs 12/03/2012 9,00 14,00 12,00 15,00 13.0 10/04/2012 9,00 13,00 11,00 14,00 12.0 25/05/2012 9,00 12,00 10,00 13,00 11.0 8/06/2012 9,00 11,00 9,00 12,00 10.0 29/06/2012 9,00 10,00 8,00 11,00 10.0 21/12/2012 9,00 9,00 7,00 10,00 7,0 25/03/2013 9,00 8,00 6,00 9,00 6,5 10/05/2013 9,00 7,00 5,00 8,00 6,5 17/03/2014 9,00 6,50 4,50 7,50 6,5 7/2013 9,00 6,50 4,50 7,50 5,5 17/3/2014 9,00 6,5 4,5 7,5 5.0 7/7/2017 9,00 6,25 4,25 7,25 4.75 Nguồn: Tổng hợp từ website NHNN 215 PHỤ LỤC 13: Báo cáo IMF (2016) điều hành CSTT NHNN “Các nghiệp vụ tiền tệ cần nhằm ổn định lãi suất LNH qua đêm sát với lãi suất chào mua GTCG OMOs Tăng cƣờng khả dự báo quản lý khoản giúp tăng hiệu sách Thiết lập hành lang lãi suất có trần chế cấp vốn tự động, sàn chế tiền gửi tự động NHNN điều tiết lãi suất LNH qua đêm sát với mức trung tâm biên độ nghiệp vụ CSTT nâng cao hiệu lực CSTT Khi đó, điều chỉnh nâng hay hạ biên độ lãi suất phát tín hiệu thay đổi quan điểm điều hành CSTT NHNN.‖ Trích Nhận xét IMF điều hành CSTT NHNN Mục B (CSTT tỷ giá: Hiện đại hóa đáp ứng yêu cầu kinh tế lên) mục 23, trang 12, Báo cáo Tham vấn quốc gia số 16/240 Đoàn Điều IV IMF đến Việt Nam tháng 7/2016‖ * Các biện pháp tăng cường hoạt động CSTT: - Thiết lập hành lang lãi suất công cụ hoạt động (với độ rộng 300 điểm bản), với lãi suất cho vay qua đêm đƣợc dùng làm trần lãi suất tiền gửi qua đêm làm sàn - Dịch chuyển hành lang để báo hiệu thay đổi quan điểm CSTT Đƣa định sách đủ thời gian để đảm bảo tác động đƣợc đến giá với độ trễ định - Dựa vào hoạt động thị trƣờng mở đƣợc bổ sung với sở thƣờng trực đ ể thực quản lý khoản Tăng cƣờng dự báo khoản để giúp giảm bớt biến động thị trƣờng liên ngân hàng - Loại bỏ việc sử dụng biện pháp hành (trần lãi suất mục tiêu tín dụng) để quản lý khoản, chúng tạo thiếu tin tƣởng thị trƣờng hạn chế thay đổi LSCS hoạt động kinh tế lạm phát - Áp dụng lãi suất liên ngân hàng qua đêm làm mục tiêu hoạt động cho CSTT Mức lãi suất nên đặt trung tâm hành lang lãi suất cách sử dụng hoạt động điều tiết khoản Trích Khuyến nghị IMF điều hành CSTT NHNN, Báo cáo Tham vấn quốc gia số 16/240 Đoàn Điều IV IMF đến Việt Nam tháng 7/2016‖ 216 PHỤ LỤC 14: TỔNG HỢP LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH HIỆN NAY CỦA MỘT SỐ NHTW Đơn vị: % Tên lãi suất American interest rate FED Australian interest rate RBA Banco Central interest rate Bank of Korea interest rate Brazilian interest rate BACEN British interest rate BoE Canadian interest rate BOC Chinese interest rate PBC Czech interest rate CNB Danish interest rate Nationalbanken European interest rate ECB Hungarian interest rate Indian interest rate RBI Indonesian interest rate BI Israeli interest rate BOI Japanese interest rate BoJ Mexican interest rate Quốc gia LSCS Thay LSCS kỳ Ngày điều đổi trƣớc chỉnh United States 2.250 % 2.000 % 09-26-2018 Australia 1.500 % 1.750 % 08-02-2016 Chile 2.750 % 2.500 % 10-18-2018 South Korea 1.500 % 1.250 % 11-30-2017 Brazil 6.500 % 6.750 % 03-22-2018 Great Britain 0.750 % 0.500 % 08-02-2018 Canada 1.750 % 1.500 % 10-24-2018 China 4.350 % 4.600 % 10-23-2015 Czech Republic 1.500 % 1.250 % 09-26-2018 Denmark 0.050 % 0.200 % 01-19-2015 Europe 0.000 % 0.050 % 03-10-2016 Hungary 0.900 % 1.050 % 05-24-2016 India 6.500 % 6.250 % 08-01-2018 Indonesia 6.500 % 6.750 % 06-16-2016 Israel 0.100 % 0.250 % 02-23-2015 Japan -0.100 % 0.000 % 02-01-2016 Mexico 7.750 % 7.500 % 06-21-2018 217 Tên lãi suất Quốc gia LSCS Thay LSCS kỳ Ngày điều đổi trƣớc chỉnh Banxico New Zealand New Zealand 1.750 % 2.000 % 11-10-2016 interest rate Norwegian Norway 0.750 % 0.500 % 09-20-2018 interest rate Polish interest Poland 1.500 % 2.000 % 03-04-2015 rate Russian interest rate Russia 7.500 % 7.250 % 09-14-2018 CBR Saudi Ariabian Saudi Arabia 2.750 % 2.500 % 09-27-2018 interest rate South African interest rate South Africa 6.500 % 6.750 % 03-28-2018 SARB Swedish interest rate Sweden -0.500 % -0.350 % 02-11-2016 Riksbank Swiss interest Switzerland -0.750 % -0.500 % 01-15-2015 rate SNB Turkish interest rate Turkey 24.000 % 17.750 % 09-13-2018 CBRT Nguồn:https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-banks.aspx 218 PHỤ LỤC 15: DIỄN BIẾN LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH VÀ LẠM PHÁT TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Diễn biến lãi suất FED Funds Rate Diễn biến lạm phát- CPI Mỹ Diễn biến LSCS (refinancing rate) Diễn biến lạm phát-HCPI ECB ECB Diễn biến LSCS (Official Bank Rate) Diễn biến lạm phát - CPI BOE BOE Diễn biến LSCS (Repo Rate) Riksbank 219 Diễn biến lạm phát - CPI Riksbank Diễn biến LSCS (O/N Call Rate) BOK Diễn biến lạm phát - CPI BOK Nguồn:https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-banks.aspx 220 PHỤ LỤC 16: CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN, MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN THEO KHUNG KHỔ LẠM PHÁT MỤC TIÊU Quốc gia New Zealand Canada Anh Úc Thụy Điển CH Séc Israel Ba Lan Brazil Chile Colombia South Africa Thái Lan Hungary Mexico Iceland Hàn Quốc Norway Peru Philippines Guatemala Indonesia Romania Serbia Thổ Nhĩ Kì Armenia Ghana Albania Thời gian áp dụng khung khổ LPMT 1990 1991 1992 1993 1993 1997 1997 1998 1999 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2009 Mức LPMT Mức LPMT cố định vào cuối năm 2010 3.30 4.03 6.90 2.23 4.00 3.39 2.00 2.65 1.80 2.10 6.80 2.00 8.10 2.62 10.60 3.10 3.30 5.91 3.20 2.97 9.30 3.17 2.60 3.50 0.80 3.05 10.80 4.20 9.00 4.40 4.10 2.37 2.90 3.51 3.60 2.76 –0.10 2.08 4.50 3.00 9.20 5.39 7.40 6.96 9.30 8.00 10.80 10.29 7.70 6.40 5.20 9.35 10.50 8.58 3.70 3.40 Mức LPMT linh hoạt 1-3 +/- 2-3 +/- +/- 2.5 +/- 4.5 +/- +/- 2-4 3-6 0.5 - 3 +/- +/- 2.5 +/- 1.5 +/- 2.5 +/- +/- +/- +/- +/- +/- 4-8 5.5 +/- 4.5 +/- 1.5 8.5 +/- +/- Nguồn: Hammond, 2011; Roger, 2010; IMF 221 PHỤ LỤC 17 Diễn biến biến số GDP; CPI; Lãi suất cho vay bình quân, Tỷ giá, Tăng trƣởng tín dụng M2 GDP CPI 10 30 25 20 15 10 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 -5 2002 2004 2006 2008 LENDINGRATE 2010 2012 2014 2016 2012 2014 2016 M2 22 50 20 45 40 18 35 16 30 14 25 12 20 10 15 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 10 2002 2004 2006 CREDIT_GROWTH 2008 2010 NEER 70 12 60 50 40 30 20 -4 10 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 -8 2016 222 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 PHỤ LỤC 18 Hàm phản ứng đẩy mơ hình tiêu chuẩn103 Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 2 0 -2 -2 -2 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to CPI 2.0 2.0 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 10 10 004 002 002 002 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.006 -.006 10 10 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 Response of DLGDP to CPI 004 -0.5 Response of DLGDP to M2 Response of CPI to DLGDP 2.0 -.006 103 10 Với mơ hình tiêu chuẩn, đánh giá nhận định cú sốc CSTT mở rộng (ngoại sinh, bất ngờ, ngắn hạn) có tác động làm tăng giá nhƣ sản lƣợng Phụ lục 18 thể kết hàm phản ứng lũy kế sản lƣợng giá với cú sốc tiền tệ Tăng cung tiền làm tăng sản lƣợng trung dài hạn, hiệu ứng giảm dần theo thời gian sau năm xảy cú sốc khiến tăng trƣởng tăng tối đa 0,1 điểm%; đồng thời làm tăng lạm phát sau đến quý, tác động tối đa sau quý đạt 0,75 điểm % 223 PHỤ LỤC 19 Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh lãi suất Response to Cholesky One S.D.Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to DLENDINGRATE Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 10 Response of DLENDINGRATE to M2 -4 10 -4 Response of DLENDINGRATE to DLENDINGRATE 10 Response of DLENDINGRATE to CPI 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to DLENDINGRATE 10 2 1 1 0 0 -1 10 -1 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to DLENDINGRATE 10 002 000 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.002 10 10 224 10 10 8 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 002 Response of DLGDP to CPI 002 -1 002 Response of CPI to DLGDP 2 Response of CPI to CPI -1 Response of DLENDINGRATE to DLGDP 1.5 10 PHỤ LỤC 20 Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh tăng trƣởng tín dụng Response to Cholesky One S.D.Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to CREDIT_GROWTH Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 10 Response of CREDIT_GROWTH to M2 10 -4 Response of CREDIT_GROWTH to CREDIT_GROWTH 10 Response of CREDIT_GROWTH to CPI 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -6 10 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to CREDIT_GROWTH 10 1 1 0 0 10 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to CREDIT_GROWTH 10 004 004 000 000 000 000 -.004 -.004 -.004 -.004 10 10 225 10 8 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 2 Response of DLGDP to CPI 004 Response of CPI to DLGDP Response of CPI to CPI 2 -6 Response of CREDIT_GROWTH to DLGDP 10 10 PHỤ LỤC 21 Hình 5: Hàm phản ứng đẩy mơ hình kênh tỷ giá Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of M2 to M2 Response of M2 to NEER Response of M2 to CPI Response of M2 to DLGDP 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4 -6 -6 -6 10 Response of NEER to M2 10 -6 Response of NEER to NEER 10 Response of NEER to CPI 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 10 -2 Response of CPI to M2 10 Response of CPI to NEER 10 1 1 0 0 -1 -1 -1 -1 10 Response of DLGDP to M2 10 Response of DLGDP to NEER 10 004 004 002 002 002 002 000 000 000 000 -.002 -.002 -.002 -.002 -.004 -.004 -.004 -.004 -.006 -.006 -.006 10 10 226 10 10 10 10 Response of DLGDP to DLGDP 004 2 Response of DLGDP to CPI 004 Response of CPI to DLGDP Response of CPI to CPI 2 -2 Response of NEER to DLGDP -2 -.006 10 ... sang điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 16 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 1.1 Nội dung sách tiền tệ 1.1.1... nghiệm chuyển sang điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất học Việt Nam Chƣơng 3: Thực tiễn điều hành sách tiền tệ thời gian qua khả điều hành theo mục tiêu lãi suất Việt Nam Chƣơng 4: Đề... điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất 32 1.2.1 Khái niệm lãi suất điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 32 1.2.2 Cơ chế điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất NHTW 37