Điều hành chính sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất tại việt nam tt

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG VŨ MAI CHI ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 9340201 TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2019 CƠNG TRÌNH ĐƢỢC HỒN THÀNH TẠI HỌC VIỆN NGÂN HÀNG Người hướng dẫn khoa học TS Bùi Tín Nghị Học viện Ngân hàng TS Võ Trí Thành Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương Phản biện 1: Phản biện 2: Phản biện 3: Luận án đƣợc bảo vệ trƣớc Hội đồng chấm luận án cấp Học viện Ngân hàng Vào hồi: Có thể tìm thấy luận án tại: - Thƣ viện Quốc gia - Thƣ viện học viện ngân hàng ngày tháng năm 2019 DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN A Bài báo khoa học, kỷ yếu khoa học Vũ Mai Chi (2016), “Điều hành công cụ dự trữ bắt buộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thời gian qua số kiến nghị”, Tạp chí Thị trường Tài Tiền tệ số 15, 2016 Hà Thị Sáu, Vũ Mai Chi (2016), “Sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng- Viet Nam Banking Review Hà Thị Sáu, Vũ Mai Chi (2018), “ Thanh tra giám sát ngân hàng trình tái cấu TCTD đảm bảo an toàn hoạt động hệ thống ngân hàng Việt Nam”, Kỷ yếu Hội thảo Khoa học, Tháng 5, 2018 Vu Mai Chi, “Non- traditional monetary policy to enhance the effectiveness of interest rate transmission channel, implication for Vietnam to improve monetary policy” Hội thảo Quốc tế EMPF, December, 2017 Vu Mai Chi, “The effectiveness of interest rate transmission channel in Vietnam” tạp chí VSED, Số 92, 2018 Vũ Mai Chi (2018), “Đánh giá chế truyền tải CSTT NHNN Việt Nam Thời gian qua”, Tạp chí Ngân hàng- Viet Nam Banking Review, số 16 tháng 8/2018 Hà Thị Sáu, Vũ Mai Chi (2018), “Hoạt động tra, giám sát ngân hàng NHNN Việt Nam số khuyến nghị”, Tạp chí Khoa học Đào tạo, số 195 tháng 8/2018 Vũ Mai Chi, Trần Anh Quý (2018) “Tình hình xử lý nợ xấu Việt Nam qua giai đoạn- Các vấn đề quan tâm khuyến nghị”, Tạp chí Ngân hàng- Viet Nam Banking Review, số 21 tháng 11/2018 Vũ Mai Chi (2018), “Khung khổ sách an tồn vĩ mơ- Kinh nghiệm nước đề xuất Việt Nam”, Bài viết Hội thảo quốc gia, 2018 10 Vũ Mai Chi (2019), “Khung khổ điều hành sách tiền tệ NHNN từ 2012 đến nay: Một số đánh giá khuyến nghị”, Tạp chí Thị trường Tài tiền tệ, số 16, 2019 B Đề tài nghiên cứu khoa học Nguyễn Thị Hồng (2015), “Nâng cao hiệu điều hành nghiệp vụ thị trường mở”, Mã số: DTNH.02/2014 NHNN, Đề tài NCKH cấp Ngành (thành viên) Phạm Chí Quang (2018), “Cơ chế truyền tải sách tiền tệ giai đoạn 2006 -2016: Cơ sở thiết lập khung khổ điều hành sách tiền tệ Việt Nam”, Đề tài NCKH cấp Ngành (thành viên) Nguyễn Tường Vân (2019), Giáo dục tài chính- Kinh nghiệm quốc tế khuyến nghị sách cho Việt Nam, Đề tài NCKH cấp Ngành (thành viên) Ngô Kim Thanh (2019), Lạm phát mục tiêu linh hoạt (FIT) hàm ý khn khổ sách Việt Nam, Đề tài NCKH sở (thành viên) LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Chính sách tiền tệ (CSTT) ln nội dung thu hút nhiều quan tâm học giả giới, thời gian qua có nhiều cơng trình nghiên cứu liên quan đến việc lựa chọn mục tiêu điều hành nhằm tăng cường hiệu hiệu lực CSTT, qua nâng cao vai trò khả can thiệp Ngân hàng Trung ương (NHTW) kinh tế- tài chính, tiền tệ Về mặt lý thuyết, vào phát triển thị trường tiền tệ điều kiện kinh tế quốc gia, NHTW lựa chọn mục tiêu điều hành CSTT khối lượng (tín dụng, lượng cung tiền) giá (lãi suất, tỷ giá) sử dụng công cụ CSTT để đạt mục tiêu Trong thập kỷ trước, mục tiêu kiểm soát tiền tệ khả cung ứng tín dụng kinh tế phần phát huy hiệu việc kiểm chế lạm phát mức vừa phải1 Tuy nhiên, theo quy luật thị trường ngày phát triển, mối liên kết tiêu tiền tệ với mục tiêu cuối lạm phát, tăng trưởng kinh tế trở nên hiệu nên NHTW nước phát triển (như Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản…) nước phát triển (như Thái Lan, Malaysia…) từ bỏ mục tiêu khối lượng chuyển sang điều hành theo mục tiêu giá (lãi suất), đồng thời đạt thành cơng đáng kể việc trì lạm phát mức thấp giữ ổn định tăng trưởng kinh tế Ngoài ra, nước theo đuổi khung khổ LPMT (như Úc, Canada, Phần Lan, New Zealand, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh…), nhà hoạch định CSTT sử dụng lãi suất biến số chủ yếu để đạt mức lạm phát mục tiêu Đối với Việt Nam, nhận thấy điều hành CSTT NHNN chủ yếu theo đuổi mục tiêu khối lượng, cụ thể: (i) Trước gia nhập WTO (giai đoạn 2001-2006) điều hành CSTT Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) bám theo mục tiêu khối lượng tiền tệ ưu tiên mục tiêu cuối cho tăng trưởng kinh tế sở phê duyệt Quốc hội hàng năm (trung bình khoảng 7-8%/năm), thiếu kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát; (ii) Giai đoạn 2007-2011, điều hành CSTT NHNN tiếp tục theo mục tiêu khối lượng với thiên hướng ưu tiên hỗ trợ tăng trưởng kinh tế chưa có định hướng dài hạn kiên trì theo mục tiêu kiểm sốt lạm phát Tuy nhiên, bối cảnh Việt Nam hội nhập sâu với khu vực giới nên kinh tế nước thường phải chịu tác động trước biến động luồng vốn, giá thị trường quốc tế, làm hạn chế khả kiểm soát tiêu tiền tệ NHNN Mặc dù điều hành CSTT giai đoạn đạt thành công việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao chưa Điển hình thập kỷ 70 nước công nghiệp lớn Mỹ, Anh, Đức… lựa chọn mục tiêu khối lượng (M1, M2, tăng trưởng tín dụng) phải trải qua thời kỳ lạm phát cao sau chiến tranh giới II chứng kiến sụp đổ hệ thống Bretton Wood Hệ thống nhu cầu vay mượn quốc gia tăng cao thâm hụt tài khoản vãng lai Mỹ 1 trì ổn định qua năm, lạm phát gia tăng mạnh, lãi suất tăng cao, gây bất ổn định thị trường tiền tệ, hoạt động sản xuất kinh doanh gặp khó khăn, giai đoạn khủng hoảng tài tồn cầu (2008) (iii) Từ cuối năm 2011, thực đạo Nghị số 11/NQ-CP giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, NHNN bước thử nghiệm kết hợp điều hành CSTT theo khối lượng giá (lãi suất, tỷ giá) thông qua việc công bố từ đầu năm Chỉ thị 01 NHNN định hướng tăng trưởng M2, tín dụng, giảm mặt lãi suất huy động, cho vay cam kết mức điều chỉnh tỷ giá Kết cho thấy, giải pháp điều hành CSTT thể tính chủ động, linh hoạt phù hợp với diễn biến tình hình thực tế Lạm phát giảm mạnh từ mức hai số (8,13%) vào cuối năm 2011 xuống xuống 2,66% năm 2016, đánh dấu thời kỳ ổn định lạm phát dài thập kỷ qua, góp phần quan trọng trì ổn định kinh tế vĩ mơ hỗ trợ tăng trưởng kinh tế (tăng từ mức 5,25 % năm 2012 lên mức 6,21% năm 2016) (iv) Từ năm 2017 đến nay, bối cảnh kinh tế giới nước phục hồi có thuận lợi lạm phát mức thấp, cán cân toán quốc tế thặng dư cao, nhiên điều hành CSTT gặp khó khăn vừa phải ổn định tỷ giá đồng tiền rổ tham chiếu Việt Nam phá giá biến động mạnh, ảnh hưởng đến tính cạnh tranh, vừa phải giữ ổn định kinh tế vĩ mơ, tài mà tính dễ bị tổn thương tăng lên độ mở kinh tế cao Theo đó, điều hành CSTT việc tiếp tục theo hướng phối hợp đồng bộ, linh hoạt cơng cụ CSTT để kiểm sốt M2 tín dụng mức phù hợp, trì lạm phát ổn định, đồng thời trọng nhiều đến điều tiết khoản VND hợp lý để hỗ trợ ổn định thị trường ngoại tệ, tỷ giá, dẫn đến số thời điểm lãi suất ngắn hạn thị trường có dấu hiệu gia tăng giảm sâu (2016 - 6T/2018), lạm phát giữ ổn định mức thấp Điều cho thấy, thực tế đến điều hành CSTT NHNN chưa thực rõ ràng quán theo mục tiêu lãi suất Trên sở thành công đạt giai đoạn 2011-2016 yêu cầu đặt bối cảnh kinh tế nước ngày hội nhập sâu với toàn cầu chịu tác động cú sốc từ bên ngoài, nhiều tổ chức quốc tế chuyên gia2 khuyến nghị Việt Nam nên chuyển hẳn sang điều hành CSTT theo lãi suất theo khối lượng nhằm kiểm sốt trì ổn định lạm phát mức thấp dài hạn Hơn nữa, thị trường tài chính, tiền tệ ngày phát triển có nhiều biến động khó lường, đòi hỏi điều hành CSTT NHNN phải linh hoạt hơn3, giảm thiểu biện pháp can thiệp hành để tạo điều kiện cho thị trường phát triển theo quy luật khách quan, trở thành kênh cung ứng vốn hiệu quả, truyền dẫn tác động CSTT định hướng lãi suất thị trường Đồng thời, qua theo dõi biến động lãi suất thời gian gần cho thấy, phản ứng kinh tế trước IMF(2014) khuyến nghị NHNN cần tiếp tục cải tiến phương thức điều hành sách tiền tệ theo hướng gia tăng vai trò tín hiệu giá kinh tế - chủ yếu lãi suất Việc kiểm sốt tiêu tiền cung ứng hạn chế tính chủ động NHNN việc điều tiết thị trường, gây biến động lãi suất thị trường, đặc biệt lãi suất LNH thay đổi lãi suất tăng lên nhiều thị trường tài phát triển cao hơn, TCTD có phản ứng nhanh nắm bắt kịp thời tín hiệu điều hành lãi suất NHNN Mặt khác, bối cảnh bùng nổ cách mạng công nghiệp (CMCN) 4.0 lĩnh vực, với phát triển đời dịch vụ tài chính, ngân hàng dựa tảng cơng nghệ số (Fintech) có khả thay chức tiền tệ, làm cho mối liên kết tiêu tiền tệ với tăng trưởng kinh tế, lạm phát khơng chặt chẽ 4, thay vào tín hiệu giá (lãi suất) yếu tố giúp NHTW đạt mục tiêu CSTT Từ đánh giá nêu vào hai nhiệm vụ trọng tâm công tác điều hành CSTT NHNN đề Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 ban hành theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 Thủ tướng Chính phủ: (i) “Hồn thiện khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu kiểm soát lạm phát, ổn định giá trị đồng tiền, góp phần giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tạo điều kiện nâng cao hiệu huy động phân bổ nguồn vốn kinh tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững; tăng tính độc lập NHNN điều hành CSTT”; (ii) “Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá; sử dụng công cụ gián tiếp, tiến tới dỡ bỏ dần biện pháp hành lãi suất điều kiện cho phép; tiếp tục điều hành nghiệp vụ thị trường mở theo hướng công cụ chủ yếu điều tiết vốn khả dụng tổ chức tín dụng, nhằm đạt mục tiêu CSTT thời kỳ” cho thấy, cần có nghiên cứu cụ thể việc chuyển đổi sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất nhằm góp phần nâng cao hiệu hiệu lực thực thi CSTT Chính vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn chủ đề “Điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ Theo đó, Luận án tập trung phân tích, đánh giá số liệu kiểm nghiệm mơ hình truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất, từ đánh giá khả lựa chọn mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam, so sánh kết nghiên cứu thực chứng Việt Nam với chứng quốc tế để đề xuất giải pháp phù hợp Tổng quan nghiên cứu 2.1 Tổng quan nghiên cứu nước - Nhiều nghiên cứu nước hạn chế việc điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng: (i) Mối quan hệ mục tiêu khối lượng với mục tiêu cuối (lạm phát, tăng trưởng) lãi suất ngày trở nên thiếu chặt chẽ có bất ổn định (Goldfeld Sichel, 1990; Benati Goodhart, 2010; Lucas Jr Nicolini, 2015) Hagen Hofmann (2009) nhận định mối liên kết lạm phát tăng trưởng kinh tế trở nên yếu kém, đó, dấu hiệu nhận biết áp lực lạm phát từ tốc độ tăng trưởng cung tiền Frederic S Mishkin-2000, Enzo Croce and Mohsin S Khan -2000, Don Nakornthab-2009, thị trường tài ngày phát triển, mối liên hệ mục tiêu tiền tệ tăng trưởng M2, tín dụng đến mục tiêu cuối lạm phát, tăng trưởng kinh tế bền vững, cần xem xét lại việc sử dụng tiêu tiền tệ mục tiêu điều hành CSTT hay tăng trưởng kinh tế khơng hữu hiệu Frederic S Mishkin (2000) phân tích CSTT theo mục tiêu khối lượng nước Mỹ, Anh, Canada, Đức, Thụy Sỹ (giai đoạn 1970-1980) cho thấy mục tiêu kiểm sốt khối lượng khơng thực hiệu mối quan hệ không chặt chẽ mục tiêu tiền tệ với lạm phát, tăng trưởng Mishkin and Savastono (2000) đưa điểm yếu điều hành CSTT theo khối lượng, đặc biệt môi trường lạm phát thấp có gia tăng hội nhập tài chính; (ii) Hàm cầu tiền ngày trở nên thiếu ổn định: Bahmani - Oskooee Rehman (2005) nghiên cứu bảy quốc gia châu Á, cho thấy nhiều nước có hàm cầu tiền không ổn định Malaysia, Pakistan, Philippines Thái Lan Hassan, Ali Dawood (2016) nghiên cứu hàm cầu tiền Pakistan giai đoạn 1972-2013 kết luận hàm cầu tiền trở nên thiếu ổn định bị ảnh hưởng yếu tố kinh tế vĩ mô khác Jiranyakul, K and Opiela, T.P (2014) kết luận M1 thiếu ổn định ngắn hạn nên Thái Lan khó sử dụng M1 làm mục tiêu trung gian AvouyiDovi, Drumetz Sahuc (2012) chứng minh hàm cầu tiền không ổn định khu vực đồng Euro Wei Liao and Sampawende J.-A Tapsoba (IMF, 2014) phát triển nhanh chóng hệ thống tài theo định hướng thị trường dẫn đến bất ổn định hàm cầu tiền tiến trình tự hóa lãi suất nhanh Trung Quốc - Các nghiên cứu thống nhất, điều kiện lạm phát kiểm sốt, thị trường tài chính, tiền tệ phát triển cao hội nhập quốc tế sâu, NHTW nên chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu giá (lãi suất): William Poole (1994) kết luận đối phó với lạm phát cao 20%, 50% hay 200%, kiểm soát cung ứng tiền mức thấp quan trọng với mức lạm phát thấp mối quan hệ tiền cung với lạm phát trở nên thiếu tin cậy Cagan (1956) nghiên cứu giai đoạn lạm phát phi mã độ trễ cung ứng tiền đế n lạm phát đo tuần Kerstin Mitlid and Magnus Vesterlund (2001) kết luận thị trường tài chính, cơng nghệ hệ thống tốn phát triển, điều hành CSTT có điều chỉnh theo hướng tác động đến lãi suất kinh tế thông qua lãi suất qua đêm mà không trực tiếp hướng vào khối lượng tiền Ho (2008) kết luận nước phát triển hay phát triển không ngừng nghiên cứu, hoàn thiện chế điều hành lãi suất Maehle (2014) kết luận tiêu khối lượng hỗ trợ chuyển dần sang mục tiêu giá (lãi suất) thông qua vai trò kiểm tra chéo (cross-check) mục tiêu giá (lãi suất) Bindseil (2016) tái khẳng định tầm quan trọng việc xây dựng hành lang lãi suất điều hành lãi suất ngắn hạn để tổ chức thị trường tiền tệ hiệu - Nghiên cứu kinh nghiệm điều hành quốc gia phát triển cho thấy đa số quốc gia lựa chọn lãi suất làm mục tiêu xây dựng khung khổ CSTT mới: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tập trung chủ yếu vào mục tiêu lãi suất NHTW Anh (BOE) dỡ bỏ mục tiêu khối lượng chuyển sang lựa chọn lãi suất để thực thi khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu (1990) Đồng thời, NHTW Châu Âu (ECB) NHTW nước cơng nghiệp phát triển, có thị trường tài lớn mạnh (New Zealand, Thụy Điển…) lựa chọn mục tiêu lãi suất điều hành CSTT NHTW Malaysia, Thái Lan, Philippines Hàn Quốc lựa chọn công cụ CSTT để tác động vào mục tiêu điều hành theo nguyên tắc thị trường (giá cả) - Hầu hết quốc gia áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu thường xem lãi suất kênh truyền dẫn quan trọng chủ yếu, tạo tín hiệu chuyển tải rõ ràng: Don Nakornthab (2009) kết luận sau khủng hoảng (1997-1998), Thái Lan chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu sử dụng lãi suất sách (LSCS) nhằm tác động đến lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn Hannan Berger (1991) Neumark Sharpe (1992) điều chỉnh lãi suất lĩnh vực ngân hàng Hoa Kỳ, phát triển Cottarelli Kourelis (1994) Borio Fritz (1995), chế truyền dẫn lãi suất cho vay ngắn hạn quốc gia tương đối trễ, việc truyền dẫn lãi suất dài hạn hoàn hảo Mojon (2000), Toolsema et al (2001), De Bondt (2002), Sander Kleimeier (2004) De Bondt (2005) nghiên cứu khu vực đồng Euro cho thấy việc chuyển tải từ lãi suất thị trường tiền sang lãi suất kinh doanh ngân hàng chưa tối ưu Kwapil Scharler (2010) sử dụng phương pháp đồng liên kết Engle-Granger mơ hình tự hồi quy phân phối trễ (ARDL) cho thấy việc truyền dẫn qua lãi suất Mỹ nhanh so với nước khu vực đồng Euro - Các nghiên cứu chế tác động hiệu lực CSTT qua kênh truyền dẫn, đặc biệt lãi suất vận dụng phương pháp nghiên cứu chủ yế u sử dụng mô hình họ VAR: VAR thơng thường, VAR cấu trúc (SVAR), FAVAR, trọng sử dụng dạng biến thể mơ hình VARs dạng hàm hồi quy véc tơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation – VEC) Disyatat Vongsinsirikul (2003) ước lượng mơ hình VAR gốc với biến số kinh điển sản lượng, lạm phát, LSCS, tỷ giá theo quý giai đoạn 19932001 Thái Lan Poddar, Sab Khachatryan (2006), nghiên cứu hiệu lực CSTT kinh tế nhỏ Jordan, việc chạy mơ hình VAR cho giai đoạn 1996 - 2005, với biến số cố định sản lượng, dự trữ ngoại hối, chênh lệch lãi suất nội tệ với USD Fed San Francisco sử dụng mơ hình FAVAR để đánh giá hiệu lực CSTT Trung Quốc giai đoạn 2000-2011 Các nghiên cứu kinh tế nhỏ mở thường sử dụng SVAR Cushman Zha (1997), Brischetto Voss (1999), Dungey Pagan (2000), Parrado (2001), Buckle et al (2007) 2.2 Tổng quan nghiên cứu nước - Nghiên cứu nước mối quan hệ thiếu chặt chẽ mục tiêu khối lượng với lạm phát khuyến nghị nên lựa chọn mục tiêu lãi suất: Hung and Pfau (2008) cho M2 tác động nhân đến sản lượng không tác động đến lạm phát giai đoạn 1996-2005 IMF (2003, 2006) kết luận vai trò M2 lên lạm phát không bền vững, độ trễ khoảng 12 tháng Minh (2009) Nguyen and Nguyen (2010) M2 có tác động khơng đáng kể đến CPI với độ trễ khoảng tháng lâu Camen (2006) cho tăng trưởng M2 giải thích 5% biến động lạm phát giai đoạn1996-2005 Nguyên nhân xuất phát từ bất ổn định hàm cầu tiền Christopher Adam, Michael Goujon and Sylviane Guillaumont Jeanneney (2003) kết luận nước cơng nghiệp có xu hướng từ bỏ mục tiêu tiền tệ để sử dụng lãi suất Hà Huỳnh Hoa (2010), Lê Thanh Tùng (2015) chứng minh mối quan hệ nhân chiều từ lãi suất, tỷ giá lên cầu tiền tồn tác động nhân từ cầu tiền lên tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao Bùi Văn Hải Trần Thị Minh Trang (2015) ghi nhận lãi suất cầu tiền hai tác nhân quan trọng tác động đến sản lượng - Các nghiên cứu trước tập trung phân tích mối liên hệ CSTT sách kinh tế vĩ mô, kinh nghiệm sau khủng hoảng giải pháp hoàn thiện CSTT: Nguyễn Thị Kim Thanh 2004, Dương Thu Hương 2005, Nguyễn Ngọc Bảo 2008 nghiên cứu mối liên hệ tài khoản vĩ mô việc xây dựng điều hành CSTT điều kiện tự hóa giao dịch vốn Một số cơng trình nghiên cứu sử dụng hồn thiện cơng cụ CSTT, chế truyền tải tác động CSTT (Nguyễn Thị Kim Thanh 2005; Trần Thị Lộc 2002) Hà Thị Sáu (2016) nghiên cứu kênh chấp nhận rủi ro TCTD việc giải thích tác động truyền dẫn CSTT (CSTT) đến mục tiêu cuối sau khủng hoảng tài Chu Khánh Lân (2017) nghiên cứu CSTT phi truyền thống số NHTW nước phát triển - Các nghiên cứu gần thường hướng tới áp dụng khung khổ điều hành CSTT lạm phát mục tiêu, khác với hướng nghiên cứu luận án: Một số nghiên cứu trước Trần Thị Lộc; Nguyễn Văn Hà (2007); Nguyễn Hữu Nghĩa (2005), Đỗ Thị Đức Minh (2006) Điển hình Tơ Ánh Dương cộng (2012) đánh giá khả áp dụng khung khổ LPMT điều kiện lộ trình cần thiết để áp dụng Việt Nam Mới đây, Võ Trí Thành (2016) Nguyễn Thị Hiền (2016, luận án) đánh giá khung khổ điều hành CSTT Việt Nam lợi ích điều kiện cần thiết chuyển sang khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu - Các nghiên cứu liên quan, thường tập trung đánh giá, phân tích sách lãi suất tác động lãi suất điều hành NHNN, chưa nghiên cứu thực tiễn lựa chọn mục tiêu điều hành: Tô Kim Ngọc (2003, Luận án) xem xét hiệu lực CSTT Việt Nam thông qua việc sử dụng công cụ lãi suất điều hành NHNN giai đoạn 1995-2002 Nguyễn Ngọc Bảo (2005, Luận án) tác động sách lãi suất tới biến kinh tế vĩ mô Nguyễn Thị Kim Thanh (2010) đánh giá tác động lãi suất thực đến tăng trưởng kinh tế mơ hình OLS Tơ Ánh Dương (2015) kết luận vai trò lãi suất chế truyền tải CSTT có xu hướng tăng, nhà đầu tư nhạy cảm với lãi suất Nghiên cứu Duma Hà Nga (2013) đưa nhận định hiệu lực kênh lãi suất yếu lãi suất cho vay ngày phản ứng tốt với sách lãi suất NHNN, tác động kênh tín dụng suy giảm hầu hết NHTW nên tốt quy tắc dựa khối lượng tiền tỷ giá hối đoái Quy tắc sử dụng trường hợp: (i) lãi suất xem yếu tố đầu vào thiết kế sách; (ii) lãi suất dùng để mơ tả đặc tính quan trọng liên quan lạm phát với việc làm, mức giá sản lượng thực tế 1.2.3 Quá trình chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang mục tiêu lãi suất  Tổng quan điều hành theo mục tiêu khối lượng (monetary based/targeting) Điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng việc NHTW đặt mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian CSTT biến số tiền tệ (monetary aggregate) gồm MB/ M1, M2 M3… để điều hành CSTT nhằm đạt mục tiêu cuối lạm phát hay tăng trưởng kinh tế Khung khổ điều hành dựa yếu tố sau: (i) NHTW vào tiêu khối lượng tiền tệ để điều hành; (ii) Công bố mục tiêu tiêu khối lượng tiền tệ lựa chọn; (iii) Có chế giải trình tiêu thực tế biến động khác xa so với hệ thống mục tiêu - Ưu điểm: Mục tiêu tiền tệ quan sát được; Thường có tác động nhanh mạnh; tăng trách nhiệm giải trình để giữ cho kỳ vọng lạm phát mức thấp - Nhược điểm: phải đảm bảo mối liên hệ chặt chẽ mục tiêu trung gian mục tiêu cuối cùng; có hiệu lực kinh tế, tài ngày phát triển; tính chất biến động phức tạp cung, cầu tiền nên khơng dễ giải thích với công chúng  Phân biệt điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất mục tiêu khối lượng - Về chế tác động: ngắn hạn, NHTW độc quyền tạo lượng tiền sở (MBmoney base) xác định mức lãi suất i số lượng tiền cung cách ấn định mức cung tiền sở ấn định mức lãi suất; dài hạn, NHTW chọn hai cách thức điều hành theo khối lượng điều hành theo giá (lãi suất) - Về đặc điểm điều kiện áp dụng: (i) Trường hợp NHTW chọn mục tiêu khối lượng; (ii) Trường hợp NHTW chọn mục tiêu giá (lãi suất)  Nguyên nhân dẫn tới trình chuyển từ mục tiêu khối lượng sang lãi suất Thứ nhất, mối quan hệ không ổn định mục tiêu khối lượng với mục tiêu lạm phát tăng trưởng Thứ hai, thực tế, giả thiết lý thuyết tiền tệ khơng hồn tồn phù hợp điều kiện Thứ ba, thị trường tiền tệ liên ngân hàng hoạt động hiệu có tính khoản cao hơn, tạo điều kiện cho lãi suất phát huy khả truyền tải tín hiệu CSTT: Thứ tư, mơi trường kinh tế vĩ mô ổn định, lạm phát mức vừa phải, thị trường tài tự hóa sâu rộng không ngừng phát triển 11 1.2.4 Cơ sở nguyên tắc áp dụng trình chuyển đổi sang mục tiêu lãi suất - Cơ sở để NHTW thực hiện: (i) Lãi suất ngày có mối liên kết trực tiếp hiệu với kinh tế; (ii) Các NHTW có chức quản lý NHTM tác động đến lãi suất cho vay TTLNH; (iii) Các thông báo liên quan đến điều hành CSTT thường trọng vào mức lãi suất khối lượng; (iv) NHTW thường tăng lãi suất ngắn hạn mục tiêu kỳ vọng lạm phát tăng cao so với mức lạm phát mục tiêu ngược lại - Các nguyên tắc áp dụng thực chuyển đổi: đảm bảo tuân thủ nguyên tắc, hai nguyên tắc tối quan trọng: (i) NHTW cần kiên trì với mục tiêu ưu tiên ổn định giá cả; (ii) Nâng cao tính độc lập NHTW 1.2.5 Điều kiện thực trình chuyển sang điều hành theo mục tiêu lãi suất  Điều kiện kinh tế vĩ mơ, tài chính- tiền tệ  Độ tinh xảo phát triển thị trường tài  Độ mở tự hóa tài  Quan điểm điều hành CSTT  Quy mô thương mại  Mức độ độc lập tính minh bạch NHTW 12 CHƢƠNG KINH NGHIỆM QUỐC TẾ CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 2.1 Kinh nghiệm quốc tế chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Nghiên cứu trình chuyển đổi; chế điều hành lãi suất; thiết lập lãi suất mục tiêu; xây dựng mơ hình hành lang lãi suất; lựa chọn công cụ CSTT chế truyền dẫn lãi suất mục tiêu số quốc gia sau 2.1.1 Cục dự trữ Liên bang Mỹ (The Federal Reserve-Fed) 2.1.2 NHTW Châu Âu (ECB) 2.1.3 NHTW Malaysia (BNM) 2.1.4 NHTW Thái Lan (BOT) 2.1.5 NHTW Philippines (BSP) Kết luận, điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất thay cho khối lượng nhằm kiểm soát lạm phát mức mục tiêu, tạo điều kiện cho lãi suất mức thấp biến động phạm vi hành lang lãi suất, qua thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tạo thêm công ăn việc làm ổn định hệ thống tài 2.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 2.2.1 Khung khổ LPMT lựa chọn phù hợp với thực tiễn đáp ứng yêu cầu phát triển Có 02 cách công bố LPMT sau: (i) Thiết lập LPMT cụ thể cố định -strict inflation targeting ( ECB, Mỹ, Nhật Bản…); (ii) Thiết lập mục tiêu lạm phát linh hoạt, phạm vi - flexible inflation targeting (Philippines, Thái Lan…) Về mặt dài hạn, NHNN nên cân nhắc xây dựng khung khổ LPMT linh hoạt để vừa đảm bảo có khung khổ CSTT đủ rộng có khả thực mục tiêu khác, Việt Nam cấu kinh tế theo chiều rộng chiều sâu 2.2.2 Thiết lập chế truyền tải CSTT rõ ràng hiệu 2.2.3 Bài học cho trình chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lƣợng sang lãi suất - Về hệ thống mục tiêu lựa chọn công cụ CSTT - Về thiết lập lãi suất mục tiêu hành lang lãi suất 2.2.4 Bài học sử dụng CSTT phi truyền thống bối cảnh khủng hoảng tài 2.3 Một số lưu ý trình chuyển sang mục tiêu lãi suất Một là, độ rộng hành lang lãi suất Hai là, cách lựa chọn cơng bố LSCS NHTW nhằm tăng cường tín hiệu CSTT, định hướng lãi suất LNH, định dạng LSCS Ba là, mức độ phụ thuộc TTLNH vào cơng cụ dự phòng khoản để tạo điều kiện cho việc thực thi CSTT NHTW NHTW cần tính đến yếu tố chi phí NHTW 13 CHƢƠNG THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT THỜI GIAN QUA VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 3.1 Thực trạng điều hành CSTT NHNN từ 2007 đến 3.1.1 Bối cảnh kinh tế vĩ mô Tại Việt Nam, từ cuối 2007 tác động giá hàng hóa lãi suất thị trường quốc tế, lạm phát nước bắt đầu tăng cao, với ảnh hưởng suy thoái kinh tế tài tồn cầu ảnh hưởng việc thực CSTK CSTT mở rộng thời gian dài khiến tỷ lệ bội chi ngân sách mức cao, tăng trưởng kinh tế chậm lại, lạm phát tăng cao mức hai số, nợ xấu TCTD tích tụ mức cao gây bất ổn kinh tế vĩ mô Từ năm 2012 nay, với nỗ lực điều hành sách, tháo gỡ khó khăn cho kinh tế đồng thời nhờ tác động tích cực phục hồi kinh tế giới, kinh tế nước có cải thiện đáng kể, lạm phát kiểm soát mức thấp mục tiêu đề Việt Nam tổ chức xếp hạng tín nhiệm nâng hạng từ “BB-” lên “BB” với triển vọng ổn định; số CDS phản ánh mức độ rủi ro đầu tư trái phiếu Chính phủ Việt Nam giảm mạnh Tuy nhiên, kinh tế nước tiềm số vấn đề quan tâm như: (i) Cấu trúc thể chế kinh tế chưa chắn; (ii) Thị trường vốn, chứng khoán, bất động sản giai đoạn trì trệ; Hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương; (iii) Tiềm ẩn nguy lạm phát tăng trở lại tác động từ yếu tố tiền tệ 3.1.2 Thực trạng công tác điều hành CSTT NHNN - Về hệ thống mục tiêu CSTT NHNN - Về sử dụng công cụ CSTT 3.1.3 Đánh giá kết điều hành CSTT NHNN Việt Nam thời gian qua - Những thành công - Hạn chế nguyên nhân hạn chế 3.2 Đánh giá khả áp dụng mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam 3.2.1 Căn pháp lý việc lựa chọn mục tiêu lãi suất - Luận NHNN ban hành năm 2010 - Tại Đề án phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2010 định hướng đến năm 2020 ban hành kèm theo Quyết định số 112/2006/QĐ-TTg ngày 24/5/2006 Thủ tướng Chính phủ - Tại Nghị Chính phủ, Chỉ thị 01 hàng năm NHNN định hướng tăng trưởng M2, tín dụng, phấn đấu giảm mặt lãi suất huy động, cho vay cam kết mức điều chỉnh tỷ giá 14 3.2.2 Thực trạng chế điều hành lãi suất Việt Nam - Về lãi suất điều hành NHNN - Về lãi suất thị trường liên ngân hàng - Về lãi suất TCTD khách hàng - Đánh giá chế điều hành lãi suất NHNN 3.2.3 Xây dựng mơ hình chế truyền dẫn CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam - Cơ sở xây dựng chế truyền dẫn - Mô tả chế truyền dẫn theo mục tiêu lãi suất Sơ đồ 3.1 : Cơ chế truyền dẫn mục tiêu lãi suất điều hành CSTT NHNN GIAI ĐOẠN Lãi suất sách Lãi suất TCV; TCK GIAI ĐOẠN Lãi suất ngắn hạn thị trƣờng tiền tệ Mục tiêu trung gian GIAI ĐOẠN - M2; Tăng trƣởng tín dụng; - Lãi suất trung, dài hạn TTTC; - Tỷ giá hối đoái Lạm phát; Tăng trƣởng Mục tiêu cuối Mục tiêu hoạt động Lãi suất cơng cụ dự phòng Lãi suất OMOs Lãi suất DTBB/Dự trữ vượt Mục tiêu lãi suất LNH Nguồn: Tác giả CSTT chuyển tải qua kênh lãi suất đến kinh tế thực giải thích theo ba giai đoạn: (i) Giai đoạn thứ truyền tải khu vực tài (tiền tệ) từ LSCS đến lãi suất ngắn hạn thị trường tiền tệ (money market rates) (ii) Giai đoạn thứ hai chế truyền tải lãi suất phản ứng lãi suất huy động cho vay ngân hàng (lãi suất dài hạn) với thay đổi lãi suất thị trường tiền tệ; (iii) Giai đoạn việc chuyển tải từ khu vực tài sang kinh tế thực tế (cụ thể sản lượng giá cả) phụ thuộc vào tác động lãi suất tiêu dùng đầu tư 15 3.2.4 Phân tích định tính định lượng chế truyền dẫn sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam  Phân tích định tính - Cơ chế liên thơng lãi suất Việt Nam (i) Giai đoạn 2007-2010: Lãi suất LNH biến động mạnh, xu hướng với lãi suất OMOs kỳ hạn, lãi suất điều hành khác NHNN (lãi suất lãi suất tái cấp vốn) có tác động khơng đáng kể đến lãi suất thị trường LNH Nhiều thời điểm lãi suất LNH cao lãi suất chào mua OMOs lãi suất huy động, cho vay TCTD, nhiên, lãi suất LNH lãi suất thị trường diễn biến tương đối quán, lãi suất thị trường biến động chiều trễ khoảng tháng, cao so với lãi suất LNH, tốc độ tăng/giảm chậm (ii) Giai đoạn 2011 -2017: Lãi suất LNH có xu hướng giảm trì ổn định mức thấp; mối liên hệ lãi suất điều hành NHNN đến lãi suất LNH đến lãi suất thị trường (lãi suất sách OMOs  lãi suất TT2 lãi suất TT1) chưa có dấu hiệu rõ ràng không ổn định theo thời gian Tuy nhiên, diễn biến lãi suất thị trường năm gần cho thấy lãi suất ngày có có vai trò quan trọng chi phối hoạt động kinh tế - Cơ chế truyền dẫn lãi suất việc đạt mục tiêu cuối + Giai đoạn sau Việt Nam nhập WTO, đặc biệt từ cuối năm 2008, tương quan thay đổi khối lượng tiền tệ đến lãi suất nói riêng khả khoản thị trường nói chung dần yếu đi, làm hạn chế khả điều tiết thị trường NHNN + Từ nửa năm 2011, tình hình kinh tế vĩ mơ có nhiều bất ổn, lạm phát tăng cao (năm 2011: 18,13%), mặt lãi suất mức cao, khoản TCTD gặp khó khăn, NHNN có thay đổi theo hướng kết hợp điều hành khối lượng giá + Sang giai đoạn 2016- 2018, lạm phát mức thấp, tăng trưởng kinh tế phục hồi, cán cân toán thặng dư, nợ cơng mức cao, thị trường tài nhiều bất ổn, nợ xấu chưa giải triệt để đó, NHNN tiếp tục điều hành CSTT linh hoạt thông qua phối hợp đồng cơng cụ CSTT để kiểm sốt mục tiêu trung gian M2, tín dụng mức hợp lý  Phân tích định lượng - Cơ chế liên thơng lãi suất Việt Nam Để đánh giá hiệu mục tiêu lãi suất điều hành CSTT Việt Nam, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất-OLS để tiến hành đo lường tính liên thơng từ LSCS NHNN (lãi suất chào mua OMOs) tới lãi suất ngắn hạn qua đêm ON tháng-MMR thị trường LNH (1); cuối tới lãi suất huy động 16 cho vay bình quân VND kì hạn năm (2) Mối quan hệ lãi suất thể qua phương trình sau: Nếu (2) cho thấy hiệu ứng “pass-through” thường khơng hồn tồn; Nếu 1, thể hiệu ứng “pass-through” hoàn hảo (Coricelli đồng sự, 2006) Kết quả: có tính liên thơng từ lãi suất OMO tới lãi suất ngắn hạn; tác động đến lãi suất kinh doanh dài hạn thuận chiều có ý nghĩa thống kê Kết phù hợp với sở lý thuyết phù hợp với thực tiễn - Cơ chế truyền dẫn lãi suất việc đạt mục tiêu cuối Kỹ thuật phân tích liệu sử dụng để xử lý liệu nghiên cứu mơ hình Vector Autoregresive (VAR) VECM Kiểm định thực kiểm tra tính dừng liệu (Stationerity test) kiểm định đồng liên kết (Cointegration test) sau tiếp tục với xác định độ trễ tối ưu (Optimal lag determination), hàm phản ứng đẩy (Impulse response function- IRF) phân rã phương sai (Variance decomposition -VD)  Mô tả số liệu tiến hành bước kiểm định + Mô tả kiểm định tính dừng chuỗi số liệu (ADF): Nguồn liệu nghiên cứu lấy từ quý I/2001 đến quý IV/2017 với tổng cộng 64 quan sát + Kết kiểm định: - Kiểm định Granger – Causality: M2 DLendingrate nguyên nhân Granger gây thay đổi biến vĩ mô khu vực kinh tế thực; đồng thời CPI có tác động đến DLGDP, DLendingrate Như vậy, việc điều hành CSTT kết hợp mục tiêu lượng tiền cung ứng M2 lãi suất thị trường giai đoạn từ 2012 -2016 có hiệu việc đạt mục tiêu cuối - Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johansen: Có mối quan hệ đồng liên kết biến mơ hình, đó, nghiên cứu sử dụng thêm mơ hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) để ước lượng mối quan hệ dài hạn chuỗi liệu, từ rút phương trình (ECM) để xem xét tác động nhân tố đến giá trị GDP thực  Thiết lập mơ hình kết thực nghiệm  Quan hệ ngắn hạn biến theo mơ hình VAR Để phân tích truyền tải qua kênh lãi suất, mơ hình nghiên cứu đưa thêm biến nội sinh lãi suất IR (t) vào mơ hình Y(t) = [y(t) CPI(t) IR (t) M2(t)] (6) Khi mơ hình VAR tổng thể có dạng sau : Yt= c + ∑ Trong đó, c vectơ số, θi ma trận hệ số trễ εt vectơ hạng nhiễu; vec-tơ biến nội sinh, CPI tỷ lệ lạm 17 phát tổng thể; M2 phần trăm thay đổi tổng phương tiện toán; Lendingrate lãi suất cho vay bình quân - Xác định độ trễ tối ưu (Optimal lag determination): Kết lựa chọn cho thấy độ trễ tối ưu mơ hình - Kiểm định phần dư: Có tương quan phần dư nên để xem xét ảnh hưởng cú sốc, nghiên cứu sử dụng phương pháp Cholesky VAR Residuals M2 Residuals DLENDINGRATE Residuals 1.0 0.5 0.0 -0.5 -2 -1.0 -4 -6 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 -1.5 15 03 04 05 06 07 CPI Residuals 08 09 10 11 12 13 14 15 12 13 14 15 DLGDP Residuals 008 004 000 -1 -.004 -2 -3 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 -.008 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Hình 3.2: Phần dƣ cung tiền, lãi suất, lạm phát tăng trƣởng Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eview 10 - Kết hàm phản ứng đẩy: Kết hàm phản ứng lũy kế (hình 3.3) cho thấy tăng M2 dẫn đến phản ứng lãi suất tăng 1-2 quý đầu, sau giảm xuống 4-5 quý với mức giảm 0,5-0,6 điểm %; lãi suất tăng trở lại từ cuối quý trở với hiệu ứng giảm dần sau gần năm Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of DLENDINGRATE to M2 Response of CPI to M2 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -1 10 10 10 Response of DLGDP to M2 003 002 001 000 -.001 -.002 -.003 Hình 3.3: Hàm phản ứng tăng trƣởng, lạm phát lãi suất cú sốc cung tiền điểm % Kết hình 3.4 thể cú sốc dương lãi suất làm giảm tỷ lệ tăng trưởng với độ trễ dài tầm 2-3 quý, đạt tác động tối đa mức -0.01 điểm % sau 5-6 quý Tuy 18 nhiên, kết cho thấy lãi suất tăng làm gia tăng lạm phát đạt đỉnh sau quý với giá trị điểm % kéo dài trung hạn, kết mô hinh VAR không cho thấy sụt giảm giá sau cú sốc lãi suất dương Response to Cholesky One S.D Innovations ± S.E Response of CPI to DLENDINGRATE Response of DLGDP to DLENDINGRATE 1.2 001 0.8 000 0.4 -.001 0.0 -.002 -0.4 10 10 Hình 3.4: Hàm phản ứng tăng trƣởng lạm phát với cú sốc lãi suất điểm %: Nguồn: Tính tốn tác giả từ phần mềm Eview 10 - Kết phân rã phương sai: Kết phân rã phương sai, ngược lại với lý thuyết kinh tế, cho thấy cú sốc lãi suất không đóng vai trò lớn việc giải thích dao động tăng trưởng (chỉ 6,87% sau 10 quý) lại có vai trò định tới giá rõ (15,38% sau 10 quý) Variance Decomposition using Cholesky Factors Variance Decomposition of M2 Variance Decomposition of DLENDINGRATE 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 M2 CPI 10 Variance Decomposition of CPI 80 80 60 60 40 40 20 20 M2 CPI 8 10 10 DLENDINGRATE DLGDP Variance Decomposition of DLGDP 100 M2 CPI 100 DLENDINGRATE DLGDP 10 DLENDINGRATE DLGDP M2 CPI DLENDINGRATE DLGDP Hình 3.5: Kết phân rã phƣơng sai biến Nguồn: Theo tính tốn tác giả từ phần mềm Eview 10  Quan hệ dài hạn biến theo mơ hình VECM Phương trình hồi quy cụ thể sau: DLGDP = α - β1*CPI - β2* DLendingrate - β3 *M2 - β4*εt-1 + ut Kết mơ hình VECM cho thấy dài hạn khơng có mối quan hệ nhân từ lượng tiền cung ứng đến lạm phát tăng trưởng kinh tế, có tương quan thuận chiều lãi suất lạm phát ngược chiều lãi suất tăng trưởng Nếu xuất 19 cân tương quan biến điều chỉnh trạng thái cân vòng quý Ngồi ra, đưa biến tăng trưởng tín dụng, tỷ giá danh nghĩa hữu hiệu (NEER) vào mơ hình Vector hồi quy để phân tích chế truyền tải CSTT cho thấy tín dụng mục tiêu trung gian NHNN sử dụng biện pháp hành để kiểm sốt có tác động nhanh mạnh đến tăng trưởng kinh tế lạm phát, lãi suất, tỷ giá hai kênh truyền tải CSTT theo chế thị trường có mức độ tác động hạn chế Qua nghiên cứu định lượng cho thấy, ngắn hạn, điều kiện thực tiễn Việt Nam chưa thực thuận lợi cho việc truyền tải CSTT qua kênh lãi suất Tuy nhiên, phân tích mối quan hệ dài hạn đánh giá thực trạng số liệu lãi suất cho thấy có tác động hồn hảo từ lãi suất sách (OMO) đến lãi suất ngắn hạn LNH (ON tháng) tác động lãi suất ngắn hạn đến lãi suất huy động cho vay TCT Đồng thời, mối quan hệ ngược chiều lãi suất với tăng trưởng kinh tế thuận chiều với lạm phát ngắn hạn dài hạn 3.3 Các nhận định sau phân tích mơ hình định tính định lƣợng 3.3.1 Kết chế truyền dẫn lãi suất Việt Nam  Đối với lãi suất điều hành NHNN  Đối với lãi suất kinh doanh TCTD 3.3.2 Hạn chế tác động chế truyền dẫn lãi suất nguyên nhân  Hạn chế chế truyền dẫn lãi suất Lãi suất thị trường diễn biến phức tạp, số thời điểm xuất tình trạng NHTM “ngầm” áp mức lãi suất cao quy định NHNN; chênh lệch mức lãi suất có kỳ hạn khác thấp cho thấy đường cong lãi suất chưa thực hình thành; ngoại trừ lãi suất OMOs kỳ hạn, lãi suất điều hành khác NHNN tác động nhỏ đến lãi suất TTLNH; biên độ dao động lãi suất TTLNH lớn, gây bất ổn tạo tâm lý căng thẳng thị trường; biến động chênh lệch lớn lãi suất VND với lãi suất ngoại tệ cộng với kỳ vọng tỷ giá thời gian qua gây rối loạn thị trường tạo áp lực lên tỷ giá  Ngun nhân: Quy mơ thị trường tài Việt Nam thấp so với nước khu vực; Cấu trúc thị trường chưa hài hòa, hệ thống ngân hàng kênh chủ lực; Công cụ thị trường chưa đa dạng; Tình trạng la hóa kinh tế; Thị trường tiền tệ dù cải thiện chưa thực phát triển làm tốt chức phân bổ khoản TCTD; Hệ thống ngân hàng gặp nhiều khó khăn có ảnh hưởng không thuận lợi đến hiệu lực kênh lãi suất; Nền kinh tế phát triển theo chiều rộng, phụ thuộc vào vốn đầu tư, CSTK mở rộng làm hạn chế hiệu CSTT kiểm soát lạm phát, hạn chế hiệu lực kênh lãi suất; Mặc dù vị pháp lý NHNN nâng cao theo Luật NHNN năm 2010, việc điều hành CSTT, lãi suất, tỷ giá NHNN chưa thực độc lập 20 CHƢƠNG ĐỀ XUẤT VÀ GIẢI PHÁP CHUYỂN SANG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT TẠI VIỆT NAM 4.1 Định hướng điều hành sách tiền tệ NHNN đến năm 2025, tầm nhìn 2030 4.1.1 Triển vọng kinh tế vĩ mơ nước tác động đến hệ thống tài ngân hàng Việt Nam  Triển vọng kinh tế quốc tế  Triển vọng kinh tế nước  Quan điểm đổi mới, phát triển mục tiêu ngành Ngân hàng Căn vào tình hình kinh tế vĩ mơ ngồi nước, mục tiêu phát triển kinh tế xã hội giai đoạn 2016 - 2020 Nghị Đại hội Đảng XII Quốc hội đề ra, Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 việc phê duyệt Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 Thủ tướng Chính phủ, ngành Ngân hàng tập trung vào mục tiêu tương lai sau: (i) đưa NHNN thực trở thành NHTW đại, có vị độc lập cao hơn, mơ hình tổ chức hợp lý chế vận hành đồng bộ, hiệu lực hiệu quả; (ii) đưa hệ thống TCTD đạt tới trình độ phát triển nước dẫn đầu khu vực ASEAN, đảm bảo phổ cập tài tồn diện 4.1.2 Điều hành sách tiền tệ NHNN đến năm 2025, định hướng đến 2030 Điều hành CSTT NHNN thời gian tới tập trung vào nhiệm vụ trọng tâm nêu Chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 ban hành kèm theo Quyết định 986/QĐ-TTg ngày 8/8/2018 sau: (i) Khung khổ CSTT hướng đến mục tiêu ưu tiên cao kiểm soát lạm phá t; (ii) Điều hành CSTT chuyển dần từ điều hành theo khối lượng tiền sang chủ yếu điều hành theo giá 4.2 Đề xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 4.2.1 Về xây dựng chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất  Thiết lập lựa chọn lãi suất mục tiêu (lãi suất sách) Theo quy định Luật NHNN năm 2010, NHNN công bố “lãi suất tái cấp vốn, lãi suất loại lãi suất khác để điều hành CSTT, chống cho vay nặng lãi”, theo đó, NHNN ban hành loại lãi suất điều hành gồm: lãi suất bản, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất chào mua GTCG OMOs, lãi suất cho vay qua đêm toán điện tử LNH Thực tế cho thấy, điều hành NHNN ngầm định mục tiêu lãi suất ngắn hạn lãi suất qua đêm thị trường lãi suất mục tiêu LNH sở phù hợp với diễn biến thị trường kỳ vọng tỷ giá 21  Thiết lập chế điều hành theo mục tiêu lãi suất a Xây dựng hành lang lãi suất với “2 mức trần” “1 mức sàn’’ - Đối với lãi suất trần (lãi suất trần thấp hơn) lựa chọn lãi suất chào mua GTCG kỳ hạn qua OMOs - Đối với lãi suất trần (lãi suất trần cao nhất) lựa chọn lãi suất cho vay qua đêm tốn điện tử LNH đóng vai trò “mức trần 2” - Đối với lãi suất sàn: Thiết lập đưa vào sử dụng công cụ nhận tiền gửi TCTD với kỳ hạn qua đêm - Độ rộng hành lang lãi suất: giai đoạn đầu, hành lang lãi suất tương đối rộng mức khoảng 300-400 điểm phần trăm (theo khuyến nghị IMF) thu hẹp dần hành lang xuống mức 200-250 điểm phần trăm, chí thấp từ 150-200 điểm phần trăm - Lãi suất mục tiêu qua đêm LNH đặt vị trí trung tâm hành lang, nằm lãi suất trần lãi suất sàn - Cách thức điều hành: Lãi suất qua đêm TCTD TTLNH điều tiết để biến động phạm vi hành lang lãi suất trần-sàn bám sát mức lãi suất mục tiêu qua đêm LNH - Lãi suất mục tiêu hành lang lãi suất NHNN công bố giống tỷ giá trung tâm biên độ tỷ giá nay, định kỳ sau kỳ họp Hội đồng CSTT b Đối với loại lãi suất khác NHNN lãi suất tái cấp vốn; lãi suất tiền gửi DTBB VND NHNN… c Lãi suất TCTD khách hàng 4.2.2 Đề xuất chế điều hành cần ứng phó với điều kiện kinh tế bất ổn định xảy khủng hoảng 4.3 Các giải pháp thực chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 4.3.1 Xây dựng áp dụng khung khổ CSTT lạm phát mục tiêu linh hoạt 4.3.2 Củng cố hoàn thiện hệ thống mục tiêu sách tiền tệ 4.3.3 Đổi nâng cao hiệu sử dụng cơng cụ sách tiền tệ 4.3.4 Tăng cường tính độc lập trách nhiệm giải trình NHNN 4.3.5 Phát triển thị trường tiền tệ kênh truyền tải tác động CSTT hiệu 4.3.6 Phát triển thị trường tiền tệ kênh truyền tải tác động CSTT hiệu 4.3.7 Giải pháp cải tiến hệ thống thống kê, báo cáo phân tích dự báo NHNN 4.3.8 Nhóm giải pháp bổ trợ 22  Nhóm giải pháp triển khai hiệu Đề án tái cấu hệ thống TCTD, phấn đấu đến năm 2020 hoàn thành Đề án  Tăng cường công tác tra giám sát để ổn định hoạt động hệ thống ngân hàng, qua tăng khả truyền dẫn lãi suất  Các giải pháp hoàn thiện phát triển thị trường tiền tệ  Phối hợp sách kinh tế vĩ mơ, đặc biệt sách tài khóa  Giải pháp tăng cường cơng tác truyền thơng 4.4 Kiến nghị với bên liên quan 4.4.1 Kiến nghị với Chính phủ 4.4.2 Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan 4.4.2 Kiến nghị với Bộ, ngành có liên quan 4.5 Đề xuất lộ trình chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Quá trình NHNN thực chuyển từ điều hành CSTT theo mục tiêu khối lượng sang mục tiêu lãi suất xây dựng triển khai giai đoạn từ đến 2030 với 03 giai đoạn nhỏ hướng vào số kế hoạch Sơ đồ 4.1: Lộ trình chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam Xây dựng & hoàn thiện điều kiện cần thiết - Hoàn thiện văn hướng dẫn cơng cụ CSTT, áp dụng trả lãi cho khoản vượt DTBB; - Xây dựng hoàn thiện hệ thống mục tiêu CSTT theo hướng sử dụng lãi suất, điều hành tỷ giá theo chế thị trường - Hoàn thiện bổ sung quy định đảm bảo an toàn hoạt động ngân hàng; - Hoàn thiện khung khổ pháp lý giải nợ xấu xử lý tài sản đảm bảo Đến 2020 Chính thức chuyển sang điều hành theo MTLS Thiết lập chế điều hành CSTT theo MTLS Điều hành theo MTLS - Xây dựng Luật NHNN thay Luật 2010 theo hướng tăng cường tính độc lập, minh bạch trách nhiệm giải trình cho NHNN; thành lập Hội đồng CSTT - Tăng cường sử dụng công cụ CSTT gián tiếp; dỡ bỏ biện pháp hành -Thiết lập chế điều hành lãi suất thơng qua hình thành hành lang l.ãi suất trần-sàn, công bố lãi suất mục tiêu, đường cong lãi suất LNH - Hoàn thiện đề án phát triển thị trường tiền tệ; tăng cường công bố thông tin thị trường 2020-2025 23 - Điều hành CSTT chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ CSTK để thực mục t iêu ưu tiên cao kiểm sốt lạm phát thơng qua điều tiết mục tiêu lãi suất - Xây dựng mơ h ình dự báo thức, minh bạch lạm phát; hệ thống đánh giá tính ổn định, an tồn cảnh báo rủi ro thị trường - Nghiên cứu áp dụng chuẩn Basel III để giám sát an toàn hoạt động TCTD, nâng cao hiệu truyền dẫn CSTT - Xây dựng, củng cố CSDL phục vụ phân tích, dự báo theo hướng ứng dụng khoa học, công nghệ đại Điều hành theo MTLS 2025 -2030 KẾT LUẬN CHUNG Trên thực tế, thời gian qua thấy điều hành CSTT Việt Nam chủ yếu thực theo khối lượng nên bất cập nguyên nhân chủ quan khách quan dẫn đến hiệu hiệu lực CSTT chưa cao, hạn chế khả hỗ trợ tối ưu cho phát triển hoạt động ngân hàng Với việc nắm bắt kịp thời xu hướng tất yếu chung tinh thần đạo ngành Ngân hàng, luận án sâu nghiên cứu để hệ thống hóa sở luận chung điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất xây dựng khung lý luận xu hướng chuyển từ điều hành theo mục tiêu khối lượng sang lãi suất; kết hợp nghiên cứu kinh nghiệm số quốc gia phát triển thực chuyển đổi thành cơng mơ hình Từ đó, tác giả tiến hành nghiên cứu, đánh giá khả áp dụng mục tiêu lãi suất điều hành CSTT NHNN Việt Nam giai đoạn từ 2007 -2017, làm sở để đưa đề xuất giải pháp, lộ trình phù hợp cho nhà hoạch định thực thi sách Việt Nam nhằm xây dựng hoàn thiện điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam thời gian tới Bằng việc sử dụng phương pháp nghiên cứu truyền thống thống kê, mô tả, so sánh kết hợp với phương pháp sử dụng mơ hình kinh tế lượng, cụ thể mơ hình họ VARs để nghiên cứu chế liên thông lãi suất mối quan hệ lãi suất với mục tiêu cuối Việt Nam, từ rút nguyên nhân làm hạn chế chế điều hành lãi suất NHNN thời gian qua Kết cho thấy, ngắn hạn việc truyền tải CSTT qua kênh lãi suất chưa thực thuận lợi dài hạn có tác động hoàn hảo từ lãi suất OMOs đến lãi suất ngăn hạn LNH (O/N tháng) tác động lãi suất ngắn hạn thị trường LNH đến lãi suất huy động cho vay TCTD, có mối quan hệ tương quan ngược chiều lãi suất với tăng trưởng kinh tế thuận chiều lãi suất với lạm phát ngắn hạn dài hạn Trên sở đó, Luận án đề xuất khung điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất với trọng tâm thiết lập lãi suất mục tiêu lãi suất LNH kỳ hạn qua đêm xây dựng hệ thống hàng lang mức trần- mức sàn, móng quan trọng để Việt Nam áp dụng khung khổ CSTT theo lạm phát mục tiêu linh hoạt tương lai Đồng thời, vào mục tiêu đề ra, điều kiện nguyên tắc áp dụng cần thiết để đảm bảo trình chuyển đổi thành cơng, luận án đưa nhóm giải pháp quan trọng để thực mục tiêu 24 ... sang điều hành sách tiền tệ theo mục tiêu lãi suất Việt Nam CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CSTT VÀ ĐIỀU HÀNH CSTT THEO MỤC TIÊU LÃI SUẤT 1.1 Nội dung CSTT 1.1.1 Khái niệm CSTT: Chính sách tiền tệ. .. xuất chuyển sang điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất Việt Nam 4.2.1 Về xây dựng chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất  Thiết lập lựa chọn lãi suất mục tiêu (lãi suất sách) Theo quy định Luật... phát mục tiêu - Khung khổ mục tiêu ngầm 1.2 Cơ sở lý luận điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất 1.2.1 Khái niệm lãi suất điều hành theo mục tiêu lãi suất - Khái niệm lãi suất nhân tố ảnh hưởng lãi