Chính sách nợ có phải là vần đề quan trọng?

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khóa 2010-2012 Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Chương 17 CHÍNH SÁCH NỢ CĨ PHẢI LÀ VẤN ĐỀ QUAN TRỌNG? Nguồn tài ngun doanh nghiệp luồng ngân lưu tạo tài sản doanh nghiệp Khi doanh nghiệp tài trợ tồn từ vốn cổ phần thường tất ngân lưu thuộc cổ đơng Khi doanh nghiệp phát hành chứng khốn nợ vốn, doanh nghiệp thực việc tách ngân lưu thành hai luồng, luồng tương đối an tồn phía chủ nợ luồng rủi ro phía cổ đơng Hỗn hợp chứng khốn khác doanh nghiệp xem cấu trúc vốn doanh nghiệp Việc lựa chọn cấu trúc vốn xem cách vấn đề tiếp thị Doanh nghiệp phát hành hàng tá chứng khốn khác với vơ số kết hợp, cố gắng tìm kết hợp đặc biệt nhằm cực đại hố giá trị thị trường tổng thể doanh nghiệp Những cố gắng nầy có đáng giá khơng? Chúng ta phải xem xét đến khả khơng có kết hợp có sức lơi nhiều kết hợp khác Có lẽ định thật quan trọng định liên quan đến tài sản doanh nghiệp, định cấu trúc vốn vấn đề nhỏ nhặt kèm theo, khơng đáng lo lắng Modigliani Miller (MM) chứng minh sách chia cổ tức khơng vấn đề quan trọng thị trường vốn hồn hảo, định tài trợ vốn khơng có ý nghĩa thị trường hồn hảo.1 “Đề nghị số I” tiếng họ tun bố doanh nghiệp khơng thể thay đổi tổng giá trị chứng khốn doanh nghiệp cách chia ngân lưu doanh nghiệp thành luồng khác nhau: giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thật doanh nghiệp khơng phải chứng khốn doanh nghiệp phát hành Do đó, cấu trúc vốn khơng có liên quan đến việc thực đưa định đầu tư doanh nghiệp Đề nghị số I MM cho phép tách riêng hồn tồn định đầu tư định tài trợ vốn Nó ngụ ý doanh nghiệp sử dụng thủ tục hoạch định ngân sách vốn trình bày từ Chương đến Chương 12 mà khơng phải lo lắng việc dùng tiền đâu cho chi tiêu vốn Trong chương đó, giả định việc tài trợ tồn vốn cổ đơng mà khơng thật nghĩ Nếu đề nghị số I có giá trị, thật cách tiếp cận Chúng ta tin cấu trúc vốn thực tiễn vấn đề quan trọng, dành tất vào chương nầy để tranh luận với MM Nếu bạn khơng hiểu cách đầy đủ điều kiện để lý thuyết MM có giá trị, bạn khơng hiểu hết cấu trúc vốn nầy lại tốt cấu trúc vốn khác Nhà quản lý tài cần phải biết tìm kiếm loại khơng hồn hảo thị trường Trong Chương 18 thực phân tích chi tiết khơng hồn hảo mà khơng hồn hảo nầy tạo khác biệt, bao gồm khoản thuế, chi phí cho việc phá sản, chi phí cho việc soạn thảo thực thi hợp đồng nợ phức tạp Chúng ta tranh luận thật ngây thơ cho định đầu tư tài trợ vốn tách riêng hồn tồn Bài thuyết trình MM F Modigliani M H Miller, “The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review, 48: 261-297 (06/1958) xuất năm 1958, tranh luận J B Williams dự đốn trước năm 1938 phạm vi David Durand Xem J B Williams, The Theory of Invesment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938; D Durand “Cost of debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance, National Bureau of economic Research, New York, 1952 Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Nhưng chương nầy, tách riêng định cấu trúc vốn cách giữ định đầu tư mức cố định Chúng ta giả định sách chia cổ tức khơng có liên quan 17-1 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỊN BẨY TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHƠNG CĨ THUẾ Cần nhắc lại, việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp giống vấn đề tiếp thị Cơng việc nhà quản lý tài phải tìm kết hợp chứng khốn cho có sức lơi lớn nhà đầu tư - kết hợp nhằm cực đại hố giá trị thị trường doanh nghiệp Trước giải vấn đề nầy, cần đảm bảo sách làm cực đại giá trị doanh nghiệp làm cực đại tài sản cổ đơng Cho D E biểu thị giá trị thị trường chứng khốn nợ vốn lưu hành cơng ty Wapshot Mining 1,000 cổ phiếu Wapshot bán với giá 50$ cổ phiếu Vậy: E = 1000 x 50 = 50,000 $ Wapshot vay 25,000$, V, giá trị thị trường tổng hợp tồn chứng khốn lưu hành Wapshot là: V = D + E = 75,000$ Cổ phiếu Wapshot biết loại cổ phiếu doanh nghiệp vốn có nợ vay Các cổ đơng doanh nghiệp xem xét lợi tức chi phí đòn bẩy tài chính, việc dịch chuyển Giả sử Wapshot “nâng mức nợ” cách vay thêm $10,000 trả số tiền cho cổ đơng khoản cổ tức đặc biệt $10 cho cổ phiếu Việc thay vốn cổ đơng nợ nầy khơng ảnh hưởng đến tài sản Wapshot Vốn cổ đơng Wapshot đáng giá sau chi trả cho khoản cổ tức đặc biệt trên? Ta có hai ẩn số E V: Nợ cũ $25,000 $35,000 = D Nợ $10,000 Vốn cổ đơng ? =E Giá trị doanh nghiệp ? =V Nếu V $75,000, E phải V - D = 75,000 - 35,000 = $40,000 Các cổ đơng phải chịu khoản vốn với mức bù vào $10,000 khoản cổ tức đặc biệt Nhưng V tăng lên $80,000 kết việc thay đổi cấu trúc vốn E = $45,000 cổ đơng thêm $5000 Nói chung, tăng hay giảm V dịch chuyển cấu trúc vốn đổ dồn cho cổ đơng doanh nghiệp Ta kết luận sách làm cực đại hóa giá trị thị trường doanh nghiệp sách tốt cho cổ đơng doanh nghiệp Kết luận dựa hai giả thiết quan trọng: thứ nhất, Wapshot bỏ qua sách chia cổ tức thứ hai sau có thay đổi cấu trúc vốn nợ cũ nợ đáng giá $35,000 Chính sách chia cổ tức liên quan khơng liên quan khơng cần thiết phải lập lại phần thảo luận Chương 16 Ta cần ghi nhận dịch chuyển cấu trúc vốn đơi tác động đến định quan trọng sách chia cổ tức Có lẽ việc chia cổ tức tiền mặt Wapshot có chi phí lợi ích mà nên xem xét với lợi ích đạt đòn bẩy tài doanh nghiệp gia tăng Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Giả thiết thứ hai cho nợ cũ nợ cuối đáng giá $35,000 dường khơng có ý nghĩa Nhưng điều sai Có thể việc vay nợ làm gia tăng rủi ro cho trái khốn cũ Nếu người giữ trái khốn cũ khơng thể đòi hỏi lãi suất cao để bù cho rủi ro bị gia tăng giá trị đầu tư họ bị giảm Trong trường hợp nầy cổ đơng Wapshot thu lợi mức chi phí người giữ trái phiếu cũ cho dù giá trị tổng thể nợ vốn khơng thay đổi Nhưng vấn đề đề cập kỹ Chương 18 Trong chương này, giả định việc phát hành nợ khơng ảnh hưởng đến giá trị thị trường nguồn nợ có.2 Bàn Modigliani Miller Ta phải thừa nhận giám đốc tài muốn tìm kiếm kết hợp chứng khốn nhằm cực đại giá trị doanh nghiệp Điều thực nào? Câu trả lời MM nhà quản lý tài đừng nên lo lắng: thị trường hồn hảo, kết hợp chứng khốn tốt kết hợp khác Giá trị doanh nghiệp khơng bị ảnh hưởng việc lựa chọn doanh nghiệp cấu trúc vốn Các bạn thấy điều này, cách hình dung có hai doanh nghiệp có mức lợi tức hoạt động khác cấu trúc vốn Doanh nghiệp U khơng vay nợ Do tổng giá trị vốn cổ đơng doanh nghiệp EU với tổng giá trị doanh nghiệp VU Còn doanh nghiệp L có vay nợ Do giá trị cổ phiếu doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp trừ giá trị nợ: EL = VL - DL Hãy suy nghĩ xem bạn thích đầu tư vào doanh nghiệp Nếu bạn khơng muốn gặp rủi ro bạn mua cổ phiếu thường doanh nghiệp U Chẳng hạn, bạn mua phần trăm số cổ phiếu doanh nghiệp U, mức đầu tư bạn 0.01VU bạn quyền hưởng phần trăm lãi gộp: Đầu tư (USD) 01 VU Thu lợi (USD) 01 Lợi nhuận Bây so sánh với chiến lược khác Đó mua tỷ lệ nợ vốn doanh nghiệp L Mức đầu tư thu lợi sau: Nợ Vốn cổ đơng Tổng cộng Đầu tư (USD) 01 DL 01 EL 01 (DL + EL) = 01 VL Thu lợi (USD) 01 Lãi 01 (Lợi nhuận - lãi) 01 Lợi nhuận Cả hai chiến lược đưa mức lợi nhuận: phần trăm lợi nhuận doanh nghiệp Trong thị trường có cấu trúc chức tốt, hai phương án đầu tư có mức lợi nhuận phải có mức chi phí Do đó, 0.01VU phải 0.01VL: giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ phải với giá trị doanh nghiệp có vay nợ Xem E F Fama, “The Effects of a firm’s Investment and Financing Decisions,” American Economic Review, 68: 272-284 (06/1978), phân tích chặt chẽ điều kiện mà sách cực đại hố giá trị doanh nghiệp sách tốt cho cổ đơng Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Giả sử bạn muốn hoạt động rủi ro Bạn định mua 1% cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp có vay nợ Mức đầu tư thu lợi bạn sau: Đầu tư ($) 01 EL = 01 (VL - DL) Thu lợi ($) 01 (Lợi nhuận – lãi) Nhưng có chiến lược khác, vay 0.01DL tài khoản riêng mua 1% cổ phiếu doanh nghiệp khơng có nợ vay Trong trường hợp nầy, việc vay nợ mang lại cho bạn tức khắc dòng thu tiền mặt 0.01 DL, bạn phải trả lãi cho nợ vay 1% tiền lãi doanh nghiệp L trả Do đó, tổng đầu tư thu lợi bạn sau: Nợ Vốn cổ đơng Tổng cộng Đầu tư (USD) - 01 DL 01 VU 01 (VU – DL) Thu lợi (USD) - 01 Lãi 01 Lợi nhuận 01 (Lợi nhuận - lãi) Một lần nữa, hai chiến lược có lợi nhuận: 1% lợi nhuận sau lãi Do đó, hai chiến lược đầu tư phải có chi phí Số lượng 01(VU - DL) phải 01(VL – DL) VU phải VL Điều nầy khơng quan trọng mà giới tồn người khơng thích rủi ro ưa thích liều lĩnh Tất thỏa thuận giá trị doanh nghiệp khơng có nợ vay U phải giá trị doanh nghiệp có nợ vay L Miễn nhà đầu tư vay cho vay tài khoản riêng họ với phương thức doanh nghiệp, họ “phá hủy” ảnh hưởng thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Đây sở đề nghị số I tiếng MM: “ Giá trị thị trường doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào cấu trúc vốn nó.” Định Luật Bảo Tồn Giá Trị Quan điểm MM cho sách nợ khơng có liên quan ứng dụng ý tưởng đơn giản đáng kinh ngạc Nếu có hai luồng ngân lưu A B giá trị A+B giá trị A cộng với giá trị B Chúng ta gặp ngun tắc cộng thêm giá trị nầy thảo luận qui hoạch ngân sách vốn, thấy thị trường vốn hồn hảo, giá trị hai tài sản kết hợp với tổng giá trị chúng xem xét riêng lẻ Ở đây, khơng kết hợp tài sản mà chia nhỏ chúng Nhưng việc cộng thêm giá trị nầy thực ngược lại Chúng ta chia ngân lưu thành nhiều phần tùy ý, tổng giá trị phần ln ln với tổng giá trị chưa chia (Dĩ nhiên, phải đảm bảo khơng có phần bị chia Chúng ta khơng thể nói: “Giá trị bánh khơng phụ thuộc vào cách chia nào” người chia bánh người nhận phần chia.) Đây thực định luật bảo tồn giá trị Giá trị tài sản bảo tồn khơng liên quan đến chất trái quyền đối lại với tài sản nầy Do đó, theo đề nghị số I: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thật trình bày phía trái bảng cân đối tài sản – khơng phải tỉ lệ chứng khốn nợ vốn cổ đơng doanh nghiệp phát hành Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Các ý tưởng đơn giản ứng dụng rộng rãi Chẳng hạn ứng dụng định luật bảo tồn giá trị để lựa chọn việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường vài kết hợp Định luật nầy ngụ ý việc lựa chọn khơng thích hợp, giả sử thị trường vốn hồn hảo, miễn việc lựa chọn khơng ảnh hưởng đến sách hoạt động, vay nợ đầu tư doanh nghiệp Nếu tổng giá trị “cái bánh” vốn (kết hợp cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu thường) cố định, chủ nhân doanh nghiệp (các cổ đơng) khơng quan tâm đến việc chia bánh nầy Định luật nầy áp dụng cho kết hợp chứng khốn nợ doanh nghiệp phát hành Các lựa chọn khoản nợ ngắn hạn dài hạn, có đảm bảo khơng đảm bảo, phụ, chuyển đổi khơng thể chuyển đổi, tất khơng ảnh hưởng đến giá trị tổng thể doanh nghiệp Việc kết hợp tài sản chia nhỏ chúng khơng ảnh hưởng đến giá trị khơng ảnh hưởng đến việc lựa chọn nhà đầu tư Khi muốn chứng tỏ cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến việc lựa chọn, ta ngầm giả định doanh nghiệp cá nhân vay cho vay với lãi suất khơng rủi ro Cũng vậy, cá nhân “hủy bỏ” ảnh hưởng thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong thực tế, nợ doanh nghiệp khơng phải khơng có rủi ro doanh nghiệp khơng thể khỏi lãi suất tương ứng với chứng khốn nhà nước Phản ứng ban đầu số người việc làm hiệu lực đề nghị MM Đây sai lầm thuộc chất, cấu trúc vốn khơng có liên quan khoản nợ có rủi ro Nếu doanh nghiệp vay tiền khơng có đảm bảo doanh nghiệp trả lại khoản tiền đó: Doanh nghiệp trả đầy đủ khoản nợ tài sản doanh nghiệp đáng giá nợ vay Do đó, cổ đơng doanh nghiệp có trách nhiệm hữu hạn khoản nợ Nhiều người thích vay với trách nhiệm hữu hạn Do đó, họ phải trả thêm khoản tiền nhỏ cổ phiếu có nợ vay nguồn cung cổ phiếu chưa đáp ứng nhu cầu họ.3 Nhưng thực tế doanh nghiệp có vay nợ phát hành hàng nghìn cổ phiếu thường Do vậy, khơng có chắn việc phát hành chứng khốn nợ làm cho họ trả thêm số tiền để mua cổ phiếu bạn.4 Ví Dụ Về Đề Nghị Số Macbeth Spot Remover xem xét lại cấu trúc vốn cơng ty Bảng 17-1 thể vị trí họ Cơng ty khơng sử dụng đòn bẩy tài tồn lợi tức hoạt động chi trả lãi hết cho cổ đơng giữ cổ phiếu thường (vẫn tiếp tục giả định khơng có thuế) Thu lợi mức cổ tức kỳ vọng cho cổ phiếu 1.5 USD, số khơng chắn – lớn nhỏ 1.5 USD Giá cổ phiếu 10 USD Vì doanh nghiệp kỳ vọng tạo dòng lợi tức liên tục, thu lợi kỳ vọng cổ phiếu với tỉ số thu lợigiá, 1.50/10.00 = 0.15 15%.5 Dĩ nhiên cá nhân tạo nợ hữu hạn họ muốn Nói cách khác, người cho vay thỏa thuận người vay hồn trả nợ đầy đủ cho họ tài sản doanh nghiệp X đáng giá số tiền Có lẽ cá nhân khơng xếp nợ họ vay nợ với trách nhiệm hữu hạn đơn giản nhiều cách đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp có nợ vay Cấu trúc vốn khơng thích hợp nhà đầu tư giữ tập dự án đầu tư đa dạng hóa hồn tồn Trong trường hợp đó, người đầu tư giữ tồn chứng khốn đầy rủi ro doanh nghiệp (cả nợ vốn) Nhưng người giữ tồn chứng khốn rủi ro khơng quan tâm đến ngân lưu phân chia chứng khốn khác Xem Chương Phần Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Giám đốc cơng ty, Macbeth đến kết luận cổ đơng có lợi khoản vốn nợ cơng ty Do đó, ta đề nghị phát hành 5000 USD chứng khốn nợ với lãi suất 10% sử dụng số tiền kiếm để mua lại 500 cổ phiếu Để hỗ trợ cho đề nghị mình, Macbeth phân tích tình vào giả định khác lợi tức hoạt động Các kết tính tốn trình bày Bảng 17-2 BẢNG 17-1 Macbeth Spot Removers tài trợ tồn vốn cổ đơng Mặc dù doanh nghiệp kỳ vọng liên tục đạt mức lợi tức 1,500 USD /năm, lợi tức nầy khơng chắn Bảng sau trình bày thu lợi cổ đơng giả định khác lợi tức hoạt động Giả sử khơng có khoản thuế Dữ liệu Số cổ phiếu Giá cổ phiếu Giá trị thị trường cổ phiếu 1,000 $10 $10,000 Kết Lợi tức hoạt động, USD Lợi tức cổ phiếu, USD Thu lợi cổ phiếu, (%) 500 50 1,000 1.00 10 2,000 1,500 2.00 1.50 20 15 Kết kỳ vọng Để thấy rõ tác dụng đòn bẩy ảnh hưởng lên thu lợi cổ phiếu nào, Macbeth vẽ Hình 17-1 Đường liên tục thể mức thu lợi cổ phiếu khác lợi tức hoạt động việc tài trợ vốn doanh nghiệp hồn tồn vốn cổ đơng Do đó, thật đơn giản vẽ điểm theo thơng số có Bảng 171 Đường chấm chấm thể thu lợi cổ phiếu khác doanh nghiệp có tỉ lệ nợ vốn cho sẵn Do đó, vẽ điểm thơng số Bảng 17-2 BẢNG 17-2 Macbeth Spot Removers tự hỏi có nên phát hành 5,000 USD chứng khốn nợ với lãi suất 10% mua lại 500 cổ phiếu Bảng nầy thể thu lợi cổ đơng giả định khác lợi tức hoạt động Dữ liệu Số cổ phiếu 500 Giá cổ phiếu $10 Giá trị thị trường cổ phiếu $5,000 Giá trị thị trường chứng khốn nợ $5,000 Lãi tức mức lãi suất 10% $500 Kết Lợi tức hoạt động, USD Lãi tức, USD Lợi tức vốn,USD Lợi tức cổ phiếu,USD Thu lợi cổ phiếu, (%) Richard A Brealey, Stickney C Myers 500 500 0 1,000 1,500 2,000 500 500 500 500 1,500 1,000 10 30 20 Kết kỳ vọng Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Phân tích tài Bài đọc Lỵi tøc trªn cỉ phiÕu (EPS), USD Hình 17-1 Việc vay nợ làm gia tăng lợi tức cổ phiếu 3.00 Macbeth (EPS) lợi tức hoạt động lớn 1,000 USD giảm 2.50 EPS lợi tức hoạt động nhỏ 1,000 USD EPS tăngtừ 1.50 2.00 USD lên USD C¸c tØ lƯ nỵ vµ vèn b»ng EPS kú väng víi nỵ vµ vèn cỉ ®«ng EPS kú väng víi toµn bé lµ vèn cỉ ®«ng 1.50 Toµn bé vèn PV dòng chi cỉ ®«ng 1.00 0.50 Lỵi tøc ho¹t ®éng kú väng 500 1000 1500 2000 Lỵi tøc ho¹t ®éng, USD Các lý Macbeth sau: “Thật rõ ràng tác dụng đòn bẩy phụ thuộc vào lợi tức doanh nghiệp Nếu lợi tức lớn 1,000 USD, thu lợi cổ đơng gia tăng nhờ tác dụng đòn bẩy Nếu lợi tức thấp 1,000 USD, thu lợi bị giảm tác dụng đòn bẩy Thu lợi khơng bị ảnh hưởng lợi tức đạt 1,000 USD Ở điểm này, thu lợi giá trị thị trường tài sản 10%, với mức lãi suất chứng khốn nợ Do vậy, định cấu trúc vốn gút lại điều mà ta nghĩ triển vọng lợi tức Khi kỳ vọng lợi tức hoạt động nằm điểm hòa vốn 1,000 USD, tơi tin giúp cho cổ đơng cách tốt cách phát hành 5,000 USD chứng khốn nợ.” Cũng nhà quản lý tài Macbeth Spot Removers, bạn trả lời sau: “Tơi đồng ý đòn bẩy tài giúp cho cổ đơng lợi tức lớn 1,000 USD Nhưng lý lẽ bạn bỏ qua kiện cổ đơng Macbeth có phương án vay tài khoản riêng họ Chẳng hạn nhà đầu tư vay 10 USD sau đầu tư 20 USD để mua hai cổ phiếu khơng có nợ vay Macbeth Người nầy phải bỏ 10 USD tiền riêng Lợi nhuận đầu tư có khác với lợi tức hoạt động Macbeth trình bày Bảng 17-3 Một cách xác, lợi nhuận nầy giống tập lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận cách mua cổ phiếu doanh nghiệp có vay nợ (So sánh hai dòng cuối Bảng 17-2 17-3.) Do vậy, cổ phiếu doanh nghiệp có vay nợ phải bán với giá 10 USD Nếu Macbeth tiếp tục thực kế hoạch vay nợ, điều khơng cho phép nhà đầu tư làm điều mà họ chưa thể làm, khơng làm tăng giá trị.” Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Lý lẽ mà bạn sử dụng xác giống lý lẽ mà MM sử dụng để chứng minh cho đề nghị số I BẢNG 17-3 Những nhà đầu tư riêng lẻ bắt chước tác dụng đòn bẩy Macbeth LỢI TỨC HOẠT ĐỘNG, USD 500 1,000 2,000 1,500 Lợi tức hai cổ phiếu, USD Trừ lãi tức mức 10%, USD 1 1 Lợi tức ròng đầu tư, USD Thu lợi 10 USD đầu tư, (%) 10 30 20 Kết kỳ vọng 17-2 TÁC DỤNG CỦA ĐỊN BẨY TRÊN MỨC THU LỢI NHƯ THẾ NÀO Các Hàm Ý Của Đề Nghị Số I Bây xem xét hàm ý đề nghị số I thu lợi kỳ vọng cổ phiếu Macbeth Lợi tức kỳ vọng cổ phiếu, USD Giá bán cổ phiếu, USD Thu lợi kỳ vọng cổ phiếu, (%) Cấu trúc tại: Tồn vốn cổ đơng 1.50 10 15 Cấu trúc đề nghị: Tỷ lệ Nợ Vốn 2.00 10 20 Tác dụng đòn bẩy làm gia tăng dòng lợi tức kỳ vọng cổ phiếu khơng làm tăng giá bán cổ phiếu Ngun nhân thay đổi dòng lợi tức kỳ vọng bù đắp xác thay đổi mức mà lợi tức biến thành vốn Thu lợi kỳ vọng cổ phiếu nầy (mức thu lợi liên tục với tỉ số lợi tức-giá) gia tăng từ 15% - 20% Kết nầy tính sau: Thu lợi kỳ vọng tài sản Macbeth rA lợi tức hoạt động kỳ vọng chia cho tổng giá trị thị trường chứng khốn Macbeth: Thu lợi kỳ vọng tài sản = rA = lợi tức hoạt động kỳ vọng giá thò trường toàn chứng khoán Chúng ta biết thị trường hồn hảo, định vay nợ doanh nghiệp khơng ảnh hưởng đến lợi tức hoạt động doanh nghiệp tổng giá trị thị trường chứng khốn doanh nghiệp Do vậy, định vay nợ khơng ảnh hưởng đến thu lợi kỳ vọng tài sản rA doanh nghiệp Giả sử người đầu tư tồn vốn vào doanh nghiệp bao gồm nợ vốn cổ phần Nhà đầu tư nầy có tồn quyền lợi tức hoạt động doanh nghiệp, vậy, thu lợi kỳ vọng tập vốn đầu tư nầy rA Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Thu lợi kỳ vọng tập vốn đầu tư với giá trị trung bình có trọng số thu lợi kỳ vọng cổ phần riêng lẻ Do vậy, thu lợi kỳ vọng tập vốn đầu tư bao gồm tồn chứng khốn doanh nghiệp là6 Thu lợi kỳ vọng toàn tài sản thu lợi kỳ vọng   tỷ lệ  tỷ lệ      * nợ trê n số nợ    vốn * thu lợi kỳ vọng   vốn   D   E  rA   * rD    * rE  DE  DE  Chúng ta xếp lại phương trình để tạo biểu thức tính rE, thu lợi kỳ vọng vốn cổ phần doanh nghiệp có nợ vay là: Thu lợi kỳ vọng thu lợi kỳ vọng thu lợi   thu lợi     *  kỳ vọng  kỳ vọng  nợ - vốn  tài sản tài sản nợ  vốn  D rE  rA  rZ  rD  E tỷ lệ Đề nghị số II Đây đề nghị số II MM: Suất thu lợi kỳ vọng vốn cổ phần thường doanh nghiệp có nợ vay làm gia tăng tỉ số nợ-vốn (D/E), đặc biệt giá trị thị trường; suất gia tăng phụ thuộc vào khoảng cách suất thu lợi kỳ vọng tập dự án đầu tư tồn chứng khốn doanh nghiệp rA thu lợi kỳ vọng nợ rD Cần ghi nhận rE = rA doanh nghiệp khơng có nợ vay Chúng ta kiểm cơng thức nầy cho Macbeth Spot Removers trước định vay nợ: rE  rA   lợi nhuận hoạt động kỳ vọng giá thò trường toàn chứng khoán 1500  15, 15% 10,000 Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay, thu lợi kỳ vọng tài sản rA 15% Thu lợi kỳ vọng vốn là: D rE  rA  rA  rD  E 5000 = 0.15 + (.15 - 10) 5000 = 20, 20% Phương trình nầy trơng thật quen thuộc Phương trình nầy giới thiệu Chương trình bày giá sử dụng vốn doanh nghiệp giá trị trung bình có trọng số thu lợi kỳ vọng nợ vốn (Giá sử dụng vốn doanh nghiệp là thuật ngữ khác đơn giản thu lợi kỳ vọng tài sản, r A.) Chúng ta bắt đầu Chương thay đổi cấu trúc vốn khơng làm thay đổi giá sử dụng vốn doanh nghiệp Nói cách khác, giả định ngầm đề nghị số I MM Richard A Brealey, Stickney C Myers Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Phân tích tài Bài đọc Các hàm ý chung đề nghị số II MM trình bày Hình 17-2 Hình vẽ giả định trái khốn doanh nghiệp chất khơng có rủi ro mức nợ thấp Do đó, rD độc lập với D/E rE gia tăng tuyến tính với gia tăng D/E Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro khả trả nợ gia tăng doanh nghiệp u cầu phải trả lãi suất cao Đề nghị số II dự đốn điều xảy suất gia tăng rE giảm xuống, thể Hình 17-2 Doanh nghiệp có nhiều nợ, rE nhạy việc vay nợ sau Tại độ dốc đường rE Hình 17-2 giảm D/E tăng? Về người giữ chứng khốn nợ rủi ro phải chịu đựng số rủi ro kinh doanh doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, rủi ro cổ đơng chuyển sang chủ nợ nhiều St lỵi nhn Hình 17-2 Đề nghị số II MM Thu lợi kỳ vọng vốn rE gia tăng tuyến tính với tỉ số nợ-vốn với điều kiện nợ khơng có rủi ro Nhựng tác dụng đòn bẩy làm gia tăng rủi ro nợ, chủ nợ đòi hỏi mức thu lợi từ nợ cao Chính điều nầy làm cho suất gia tăng rE giảm xuống rE = Thu lỵi kú väng trªn vèn cỉ ®«ng rA = Thu lỵi kú väng trªn tµi s¶n rD Nỵ kh«ng rđi ro = Thu lỵi kú väng trªn nỵ Nỵ cã rđi ro D  E Nỵ Vèn cỉ ®«ng Sự Đánh Đổi Giữa Rủi Ro Và Thu Lợi Đề nghị số I cho tác dụng đòn bẩy tài khơng ảnh hưởng đến cải cổ đơng Đề nghị số II cho suất thu lợi mà cổ đơng kỳ vọng nhận cổ phiếu họ gia tăng tỉ số nợ-vốn doanh nghiệp gia tăng Làm mà cổ đơng lại khơng quan tâm đến tác dụng đòn bẩy gia tăng làm gia tăng thu lợi kỳ vọng? Câu trả lời gia tăng mức thu lợi kỳ vọng bù đắp xác gia tăng rủi ro gia tăng suất thu lợi u cầu cổ đơng Hãy xem rủi ro xảy cổ phiếu Macbeth doanh nghiệp nầy dịch chuyển đến tỉ lệ vốn nợ nhau? Bảng 17-4 trình bày mức thâm hụt lợi tức hoạt động ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ đơng Richard A Brealey, Stickney C Myers 10 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? thơng tin giá trị Tại lại làm chun rắc rối làm gì? Các nhà đầu tư sớm biết đầy đủ mức doanh thu lợi nhuận phát triển Trong lúc chờ đợi, giám đốc tài lạc quan cung cấp tiền để cơng ty tăng trưởng cách phát hành nợ: Bây giờ, giả sử có hai tin báo chí: Jones Inc., phát hành 120 triệu USD kỳ phiếu (notes) cao cấp (được ưu tiên tốn trước) với thời hạn năm Smith & Co ngày hơm cơng bố kế hoạch phát hành 1,2 triệu cổ phiếu thường Cơng ty dự đốn huy động 120 triệu USD Là nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý, bạn biết hai điều Thứ nhất, giám đốc tài Cơng ty Jones lạc quan giám đốc tài cơng ty Smith bi quan Thứ hai, giám đốc tài cơng ty Smith ngốc nghĩ nhà đầu tư trả 100USD cổ phiếu Nỗ lực bán cổ phiếu cho thấy hẳn đáng giá Smith bán cổ phiếu với giá 80USD cổ phiếu, chắn khơng phải với giá 100USD.52 Các giám đốc tài thơng minh suy nghĩ trước điều Kết cuối cùng? Cả cơng ty Smith lẫn cơng ty Jones phát hành nợ Cơng ty Jones phát hành nợ giám đốc tài cơng ty lạc quan khơng muốn phát hành vốn cổ đơng định giá chưa đủ Giám đốc tài thơng minh bi quan cơng ty Smith phát hành nợ cố gắng phát hành vốn cổ đơng ép giá cổ phiếu xuống làm lợi điểm việc phát hành vốn cổ đơng (Việc phát hành vốn cổ đơng bộc lộ tính bi quan vị giám đốc tức Nhiều giám đốc thích chờ đợi Việc phát hành nợ cho phép tin tức xấu lộ sau thơng qua kênh khác) Câu chuyện cơng ty Smith cơng ty Jones minh họa thơng tin bất đối xứng tạo thuận lợi cho việc phát hành nợ so với phát hành vốn cổ đơng Nếu giám đốc có sở thơng tin tốt nhà đầu tư hai nhóm suy nghĩ hợp lý, cơng ty vay nợ phát hành nợ khơng phát hành vốn cổ đơng Nói cách khác, việc phát hành nợ đứng cao thứ bậc phân hạng (pecking order) Việc hiểu theo nghĩa đen cách lý giải dường loại trừ việc phát hành vốn cổ đơng Điều khơng đúng, thơng tin bất đối xứng khơng ln ln quan trọng có lực khác có tác dụng Ví dụ, cơng ty Smith trước vay nợ nhiều rồi, có nguy xảy tình trạng khốn đốn tài vay nợ thêm, cơng ty Smith có lý đáng để phát hành cổ phiếu thường Trong trường hợp này, việc cơng bố phát hành cổ phiếu khơng hồn tồn tin tức xấu Việc cơng bố ép giá cổ phiếu  nêu bật mối quan tâm tình trạng khốn đốn tài giám đốc  sụt giá khơng thiết làm cho việc phát hành trở nên khơng khơn ngoan hay khơng khả thi Các cơng ty kỹ thuật cao, tăng trưởng cao cơng ty phát hành cổ phiếu thường đáng tin cậy Tài sản có cơng ty hầu hết tài sản vơ hình, việc phá 52 Việc phát hành cổ phiếu Smith khơng thành cơng với giá 80USD Tiếp tục cố gắng bán với giá 80USD làm cho nhà đầu tư tin cổ phiếu đáng giá Richard A Brealey, Stickney C Myers 63 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? sản hay tình trạng khốn đốn tài đặc biệt tốn chi phí Điều đòi hỏi việc huy động vốn thận trọng Cách để tăng trưởng nhanh giữ tỉ số nợ thận trọng (bảo thủ) phát hành vốn cổ đơng Nếu nhà đầu tư thấy việc phát hành vốn cổ đơng lý loại vấn đề khó khăn mà giám đốc tài cơng ty Jones gặp trở nên nghiêm trọng nhiều Với ngoại lệ thế, thơng tin bất đối xứng giải thích chi phối việc huy động vốn vay so với việc phát hành vốn cổ đơng thực tiễn Các đợt phát hành nợ xảy thường xun; đợt phát hành vốn cổ đơng thật Đa số việc huy động vốn bên ngồi huy động vốn vay, Hoa Kỳ, nơi mà thị trường vốn cổ đơng hiệu mặt thơng tin Việc phát hành vốn cổ đơng chí khó khăn quốc gia với thị trường chứng khốn phát triển Khơng điều nói cơng ty phải cố gắng đạt tỉ số nợ cao  chúng nói tốt nên nâng cao vốn cổ đơng cách tái đầu tư thu nhập phát hành cổ phiếu Trên thực tế, cơng ty có nhiều nguồn tiền tạo từ bên khơng phải bán loại chứng khốn tránh chi phí phát hành vấn đề khó khăn thơng tin cách hồn tồn.53 Những ý nghĩa Thứ bậc Phân hạng (pecking order) Lý thuyết thứ bậc phân hạng huy động vốn cho cơng ty sau:31 Các cơng ty thích huy động vốn từ bên Các cơng ty điều chỉnh tỉ số trả cổ tức mục tiêu theo hội đầu tư họ, cố gắng tránh thay đổi đột ngột mức cổ tức Các sách cổ tức khơng linh hoạt, cộng với biến động khơng thể tiên đốn khả sinh lời hội đầu tư, có nghĩa ngân lưu tạo từ bên đơi nhiều mức chi tiêu vốn đơi Nếu nhiều hơn, cơng ty trả hết nợ đầu tư vào chứng khốn dễ chuyển thành tiền mặt (marketable securities) Nếu hơn, trước tiên cơng ty rút số dư tiền mặt xuống hay bán chứng khốn dễ chuyển thành tiền mặt Nếu cần phải huy động vốn bên ngồi, cơng ty phát hành chứng khốn an tồn trước tiên Nghĩa họ bắt đầu với nợ, kế có lẽ chứng khốn lai ghép trái phiếu chuyển đổi, có lẽ vốn cổ đơng phương kế cuối Trong lý thuyết này, khơng có kết hợp nợ  vốn cổ đơng mục tiêu xác định tốt, có hai loại vốn cổ đơng, bên bên ngồi, loại bên xếp cao thứ bậc phân hạng loại bên ngồi Tỉ số nợ quan sát cơng ty phản ảnh u cầu tích lũy vốn huy động bên ngồi 53 Ngay việc phát hành nợ tạo vấn đề khó khăn thơng tin khả xảy việc khơng thực nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) đáng kể Giám đốc bi quan cố gắng phát hành nợ cách nhanh chóng, trước tin tức xấu lộ ngồi Giám đốc lạc quan kéo dài việc chờ đợi tin tức tốt, có lẽ thu xếp khoản vay ngân hàng ngắn hạn giai đoạn Các nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý tính đến hành vi việc định giá nợ rủi ro phát hành 31 Mơ tả diễn giải từ S C Myers, “Bài tốn đố cấu vốn” Tạp chí Tài chính, 39: 581 582 (tháng 7/1984) Hầu hết phần theo lập luận Myers Richard A Brealey, Stickney C Myers 64 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Thứ bậc phân hạng giải thích hầu hết cơng ty sinh lời thường vay nợ  khơng phải họ có tỉ số nợ mục tiêu thấp mà họ khơng cần tiền từ bên ngồi Các cơng ty sinh lời phát hành nợ họ khơng có đủ tiền từ bên cho chương trình đầu tư họ việc huy động vốn vay (nợ) đứng cao thứ bậc phân hạng việc huy động vốn bên ngồi Trong lý thuyết, thứ bậc phân hạng, hấp dẫn chắn thuế từ tiền lãi giả định có tác động bậc hai Các tỉ số nợ thay đổi có cân ngân lưu bên trong, sau trừ cổ tức, với hội đầu tư thực Các cơng ty sinh lời cao với hội đầu tư sụt giảm nợ để có tỉ số nợ thấp Các cơng ty có hội đầu tư vượt q nguồn tiền tạo từ bên thúc đẩy vay nợ ngày nhiều Lý thuyết giải thích mối quan hệ nội ngành nghịch biến khả sinh lời đòn bẩy tài Giả sử cơng ty thường đầu tư để theo kịp mức tăng trưởng ngành Thế tỷ lệ đầu tư tương tự phạm vi ngành Cho trước tỷ lệ trả cổ tức khơng linh hoạt, cơng ty có lợi nhuận có nguồn tiền bên cuối vay nợ nhiều Thứ bậc phân hạng dường tiên đốn xác thay đổi tỉ số nợ cơng ty trưởng thành Tỉ số nợ cơng ty gia tăng chúng có thâm hụt tài sút giảm chúng có thặng dư Nếu thơng tin bất đối xứng làm cho đợt phát hành hay thu hồi32 vốn cổ đơng trở nên hoi, hành vi nói khơng thể tránh Thứ bậc phân hạng thành cơng việc giải thích khác biệt tỉ số nợ ngành Ví dụ, tỉ số nợ có khuynh hướng thấp ngành kỹ thuật cao, tăng trưởng cao, u cầu vốn bên ngồi lớn Cũng có ngành ổn định, trưởng thành  ví dụ cơng ty cung cấp điện  người ta khơng sử dụng ngân lưu dồi để trả bớt nợ Thay vào đó, tỷ lệ trả cổ tức cao mang ngân lưu trở nhà đầu tư Sự dư thừa mặt tài Khi tất yếu tố khác khơng đổi, đứng cao thứ bậc phân hạng tốt đứng thấp Các cơng ty sụt xuống thứ bậc phân hạng cần vốn cổ đơng bên ngồi cuối có mức nợ q cao hay bỏ qua hội đầu tư tốt khơng thể bán cổ phiếu với giám đốc cho giá cơng Nói cách khác, dư thừa mặt tài q giá Có dư thừa mặt tài có nghĩa có tiền mặt, chứng khốn dễ chuyển thành tiền mặt, tài sản thực bán dễ dàng, khả tiếp cận dễ dàng thị trường nợ hay việc tài trợ ngân hàng Khả tiếp cận dễ dàng đòi hỏi việc huy động vốn thận trọng (bảo thủ) cho nhà cho vay tiềm thấy cho cơng ty vay nợ đầu tư an tồn Trong dài hạn, giá trị cơng ty dựa nhiều vào đầu tư định hoạt động sản xuất kinh doanh vào việc huy động vốn Vì bạn muốn chắn cơng ty bạn có đủ dư thừa mặt tài chính, cho có sẵn vốn để cung cấp nhanh chóng 32 Các cơng ty có tỉ số nợ thấp tiền mặt thặng dư thường mua lại cổ phiếu, đợt mua lại bình thường gia tăng đáng kể tỉ số nợ Richard A Brealey, Stickney C Myers 65 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? cho đầu tư tốt Sự dư thừa mặt tài có giá trị tốt cơng ty có nhiều hội tăng trưởng có NPV dương Đó lý khác giải thích cơng ty tăng trưởng thường thiết tha muốn có cấu vốn thận trọng Ngân lưu tự mặt trái dư thừa mặt tài 33 Sự dư thừa mặt tài có mặt trái Q nhiều dư thừa mặt tài khuyến khích giám đốc làm việc theo kiểu từ từ, thoải mái, gia tăng thù lao cho họ, hay mưu đồ quyền lực với tiền mặt mà lẽ phải trả lại cho cổ đơng Michael Jensen nhấn mạnh đến khuynh hướng giám đốc với ngân lưu tự dư thừa (hay dư thừa mặt tài q mức cần thiết) đầu tư q nhiều tiền mặt vào lĩnh vực kinh doanh bão hòa hay vào vụ mua sắm khơng thận trọng Jensen nói “Vấn đề khó khăn làm để thúc đẩy giám đốc trả lại tiền mặt khơng đầu tư tiền mặt mức thấp chi phí vốn hay phí phạm việc khơng hiệu mặt tổ chức”.34 Nếu vấn đề khó khăn nợ giải pháp Các khoản tốn lãi tiền gốc theo lịch biểu nghĩa vụ theo hợp đồng cơng ty Nợ buộc cơng ty phải trả tiền mặt Có lẽ mức nợ tốt để lại vừa đủ tiền mặt ngân hàng, sau tốn nợ, để cấp vốn cho tất dự án có NPV dương, sau khơng xu Chúng tơi khơng khuyến nghị mức độ tinh chỉnh này, ý tưởng có giá trị có tầm quan trọng Nợ làm cho giám đốc vốn bị cám dỗ đầu tư q nhiều trở nên có kỷ cương Nó tạo áp lực để thúc đẩy cải thiện hiệu hoạt động Sau ví dụ thành cơng TÁI CƠ CẤU VỐN VỚI ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH (LEVERAGED RECAPITALIZATION) CỦA CƠNG TY SEALED AIR.35 Năm 1989, cơng ty Sealed Air thực tái cấu vốn với đòn bẩy tài Cơng ty vay tiền để trả 328 triệu USD cổ tức tiền mặt đặc biệt Bằng hành động này, nợ cơng ty tăng 10 lần Vốn cổ đơng sổ sách (giá trị ròng kế tốn) giảm từ 162 triệu USD xuống âm 161 triệu USD Nợ tăng từ 13 phần trăm tổng tài sản sổ sách lên 136 phần trăm Sealed Air cơng ty hoạt động có lợi nhuận Vấn đề lợi nhuận cơng ty tạo q dễ dàng, sản phẩm bảo hộ sáng chế Khi sáng chế hết hạn, cạnh tranh mãnh liệt điều khơng thể tránh được, cơng ty chưa sẵn sàng cho cạnh tranh Trong lúc chờ đợi đến thời điểm đó, có q nhiều dư thừa mặt tài 33 Một số điều sau rút từ S C Myers, “Tiếp tục tìm kiếm cấu vốn tối ưu” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 6: 414 (Xn 1993) 34 M C Jensen, “Các chi phí chủ ủy thác/người đại diện Ngân lưu tự do, Tài Cơng ty Vụ Mua lại Cơng ty” American Economic Review 26: 323 (5/1986) 35 Xem K H Wruck, “Chính sách Tài chất xúc tác cho Thay đổi Tổ chức: Cổ tức đặc biệt với đòn bẩy tài Sealed Air” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 7: 20 37 (Đơng 1995) Richard A Brealey, Stickney C Myers 66 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu?  chúng tơi khơng cần phải sản xuất cách hiệu quả; chúng tơi khơng cần lo lắng đến tiền mặt Ở Sealed Air người ta có khuynh hướng xem vốn có giá trị  tiền mặt xem miễn phí dồi dào.36 Vì việc tái cấu vốn với đòn bẩy tài áp dụng để “phá vỡ tình trạng tại, thúc đẩy thay đổi bên trong”, mơ “các áp lực tương lai có tính cạnh tranh cho Sealed Air”.37 Sự cải tổ tăng cường biện pháp đo lường khuyến khích thành hoạt động mới, bao gồm việc cho cán cơng nhân viên sở hữu cổ phần nhiều Việc làm có hiệu Doanh số bán lợi nhuận từ hoạt động tăng lên đặn khơng có khoản đầu tư mới, vốn lưu động ròng giảm nửa, giải phóng tiền mặt để giúp tốn nợ (tiền lãi vốn gốc) cơng ty Giá cổ phiếu cơng ty tăng gấp bốn lần thời gian năm sau việc tái cấu vốn Việc tái cấu vốn Sealed Air khơng phải trường hợp tiêu biểu Đây trường hợp gương mẫu chọn bình tâm suy nghĩ việc xảy Nó thực cơng ty thành cơng, khơng áp lực bên ngồi Như thấy Chương 33, hầu hết trường hợp tái cấu vốn với đòn bẩy tài phản ứng trước mối đe dọa mua lại cơng ty diễn hình thức thâu tóm nợ vay (LBOs), ban quản lý và/hoặc nhà đầu tư tư nhân vay nợ để mua đứt cơng ty Nhưng trường hợp này, phần lớn giá trị gia tăng xuất phát từ nguồn Sealed Air Đây doanh vụ thực chế độ ăn kiêng (diet deals) thiết kế nhằm bắt buộc tổ chức thành cơng q nặng ký giảm bớt “mỡ” tài chính, trả bớt tiền mặt, giảm chi phí hoạt động, sử dụng tài sản hiệu Các doanh vụ bắt đầu với gánh nặng nợ mức cho khơng thận trọng cơng ty bình thường Nhưng nợ dùng để đảm bảo cơng ty thực chế độ ăn kiêng 185 TĨM TẮT Cơng việc chương cho thấy cấu vốn có tầm quan trọng Chúng ta khơng vứt bỏ Định đề I MM, cho cấu vốn khơng quan trọng; bổ sung thêm cho Tuy nhiên, khơng đạt lý thuyết thỏa đáng, đơn giản cấu vốn tối ưu Lý thuyết đánh đổi truyền thống nhấn mạnh đến khoản thuế tình trạng khốn đốn tài Giá trị cơng ty tách sau: Giá trị cơng ty huy động vốn cổ đơng hồn tồn + PV (lá chắn thuế) + PV (các chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) Theo lý thuyết này, cơng ty nên gia tăng nợ giá trị từ PV (lá chắn thuế) vừa bù trừ, cận biên, gia tăng PV (các chi phí tình trạng khốn đốn tài chính) 36 Ibid, trang 21 37 Ibid Richard A Brealey, Stickney C Myers 67 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Chi phí tình trạng khốn đốn tài tách sau: Các chi phí việc phá sản (a) Các chi phí trực tiếp phí tòa án (b) Các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn việc quản lý cơng ty tái tổ chức Các chi phí tình trạng khốn đốn tài chưa kể việc phá sản (a) Các mâu thuẫn quyền lợi người nắm giữ trái phiếu cổ đơng cơng ty tình trạng khốn đốn tài dẫn đến định yếu hoạt động sản xuất kinh doanh đầu tư Các cổ đơng hành động lợi ích riêng hẹp hòi thu lợi, với phí tổn chủ nợ gánh chịu, cách chơi “nhưng trò chơi” làm giảm giá trị tồn cơng ty (b) Phần gồm điều khoản hạn chế in chữ nhỏ (fine print) hợp đồng nợ thiết kế nhằm ngăn chặn trò chơi Nhưng phần in chữ nhỏ (fine print) làm tăng chi phí việc soạn thảo, giám sát cưỡng chế thực thi hợp đồng nợ Giá trị chắn thuế gây tranh cãi nhiều Việc tính tốn dễ dàng có khoản thuế thu nhập cơng ty quan tâm Trong trường hợp đó, khoản tiết kiệm thuế ròng từ việc vay nợ thuế suất cận biên thuế thu nhập cơng ty Tc nhân với RDD, khoản tốn lãi Lá chắn thuế thường định giá cách chiết khấu với lãi suất vay nợ rD Trong trường hợp đặc biệt đó, nợ thường xun cố định: PV (lá chắn thuế)  T c ( rD D ) T c D rD Hầu hết nhà kinh tế có thói quen nghĩ đến lợi thuế thu nhập cơng ty nợ Nhưng nhiều cơng ty dường làm ăn phát đạt mà hồn tồn khơng vay nợ khuyến khích vay nợ xét đến thuế Miller trình bày lý thuyết thay giải thích cho điều Ơng cho khoản tiết kiệm thuế ròng từ việc cơng ty vay nợ zero xem xét thuế thu nhập cá nhân lẫn thuế thu nhập cơng ty Thu nhập lãi khơng bị đánh thuế cấp cơng ty bị đánh thuế cấp cá nhân Thu nhập từ vốn cổ đơng bị đánh thuế cấp cơng ty thuế thu nhập cá nhân có hình thức lãi vốn Như thế, TpE, thuế suất thực tế thuế thu nhập cá nhân thu nhập từ vốn cổ đơng, thường nhỏ Tp, thuế suất bình thường thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập lãi Điều làm giảm lợi thuế nợ: Lợi tương đối  Richard A Brealey, Stickney C Myers T p (1  T pE )(1  T c ) 68 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Lưu ý lợi tương đối 1/(1Tc) thu nhập lãi thu nhập từ vốn cổ đơng đánh thuế thu nhập cá nhân với lãi suất Trong lý thuyết Miller, mức cung nợ cơng ty gia tăng chừng mực thuế suất thuế thu nhập cơng ty cao thuế suất thuế thu nhập cá nhân nhà đầu tư thu nhận nguồn cung gia tăng Mức cung mà hai thuế suất cân giúp xác lập tỷ số nợ tối ưu cho cơng ty gộp chung Nhưng, tổng cung nợ đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư cơng ty đơn lẻ có đóng thuế hẳn nhận thấy sách nợ khơng quan trọng Đạo luật Cải cách Thuế (của Hoa Kỳ) năm 1986 phá ngầm lập luận Miller cách cắt giảm khoản vượt trội thuế thu nhập cá nhân phải đóng thu nhập lãi so với thuế phải đóng thu nhập từ vốn cổ đơng (cổ tức lãi vốn) Nhưng có lẽ có bất lợi thuế thu nhập cá nhân nợ mà mức độ bù trừ lợi thuế thu nhập cơng ty nợ Chúng ta cho việc vay nợ khơn ngoan số cơng ty khơng khơn ngoan cơng ty khác Nếu cơng ty chắn kiếm lợi nhuận có khả việc vay nợ mang lại khoản tiết kiệm ròng Tuy nhiên, cơng ty khơng kiếm đủ lợi nhuận hưởng lợi ích chắn thuế thu nhập cơng ty, chẳng có bao nhiêu, có, lợi thuế ròng việc vay nợ Đối với cơng ty này, khoản tiết kiệm thuế ròng chí âm Lý thuyết đánh đổi cân lợi thuế việc vay nợ với chi phí tình trạng khốn đốn tài Các cơng ty cho chọn cấu vốn mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty Các cơng ty với tài sản hữu hình an tồn với nhiều thu nhập chịu thuế cần che chắn khỏi thuế phải có tỉ số nợ mục tiêu cao Các cơng ty khơng có khả sinh lời có tài sản vơ hình nhiều rủi ro phải dựa chủ yếu vào việc huy động vốn cổ đơng (tài trợ vốn cổ đơng) Lý thuyết cấu vốn giải thích cách thành cơng nhiều khác biệt cấu vốn ngành khác nhau, khơng giải thích cơng ty sinh lời nhiều phạm vi ngành thường có cấu vốn thận trọng (bảo thủ) (theo lý thuyết đánh đổi, khả sinh lời cao có nghĩa khả vay nợ cao động khuyến khích mạnh việc vay nợ để chắn bớt thuế cơng ty) Có lý thuyết khác lý thuyết thứ bậc phân hạng (peckingorder) Lý thuyết phát biểu doanh nghiệp huy động vốn bên có sẵn ưu tiên chọn nợ so với vốn cổ đơng cần huy động vốn bên ngồi Điều giải thích cơng ty sinh lời ngành vay nợ nhiều  khơng phải cơng ty có tỉ số nợ mục tiêu cao mà chúng cần huy động vốn bên ngồi nhiều thứ bậc phân hạng nợ đứng nguồn tiền bên cạn kiệt Thứ bậc phân hạng kết thơng tin bất đối xứng Các giám đốc biết nhiều cơng ty so với nhà đầu tư bên ngồi, họ miễn cưỡng khơng muốn phát hành cổ phiếu họ tin giá q thấp Họ cố gắng ấn định thời gian phát hành cổ Richard A Brealey, Stickney C Myers 69 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? phiếu định giá hợp lý hay định giá cao Các nhà đầu tư hiểu điều này, giải thích định phát hành cổ phiếu tin tức xấu Điều giải thích giá cổ phiếu thường sụt giảm người ta cơng bố đợt phát hành cổ phiếu Nợ tốt vốn cổ đơng vấn đề thơng tin có tầm quan trọng Các giám đốc lạc quan thích nợ vốn cổ đơng bị định giá thấp, giám đốc bi quan bị ép phải thích nợ Lý thuyết thứ bậc phân hạng nói người ta phát hành vốn cổ đơng khơng khả vay nợ tình trạng khốn đốn tài đe dọa Lý thuyết thứ bậc phân hạng rõ ràng khơng 100 phần trăm Có nhiều ví dụ việc vốn cổ đơng phát hành cơng ty mà thật vay nợ dễ dàng Nhưng lý thuyết thực giải thích hầu hết việc huy động vốn bên ngồi hình thức vay nợ, giải thích thay đổi tỉ số nợ có khuynh hướng phụ thuộc vào u cầu huy động vốn bên ngồi Lý thuyết thứ bậc phân hạng nhấn mạnh đến dư thừa mặt tài Khơng có đủ dư thừa mặt tài chính, cơng ty bị mắc kẹt thứ bậc phân hạng bị buộc phải chọn việc phát hành cổ phiếu bị định giá thấp, việc vay nợ có nguy gặp tình trạng khốn đốn tài hay việc bỏ qua hội đầu tư với NPV dương Tuy nhiên, dư thừa mặt tài có mặt trái Tiền mặt hay tín dụng thặng dư cám dỗ giám đốc đầu tư q mức hay cho phép phong cách hoạt động dễ dãi đầy quyến rũ cơng ty Khi sức cám dỗ thắng, hay đe dọa thắng, cần đến việc tái cấu vốn với đòn bẩy tài Việc tái cấu vốn làm tăng mạnh khoản tốn vốn gốc lãi nợ vay, buộc cơng ty phải trả tiền mặt thúc đẩy giám đốc tổ chức cố gắng nhiều để trở nên hiệu PHỤ ĐÍNH: THỦ TỤC PHÁ SẢN Mỗi năm gần 100.000 doanh nghiệp nộp hồ sơ xin phá sản Hầu hết cơng ty tư nhân nhỏ, có vào khoảng 1% cơng ty niêm yết vỡ nợ năm Thỉnh thoảng thủ tục phá sản khởi đầu chủ nợ, thường thân cơng ty định nộp hồ sơ xin phá sản Cơng ty chọn hai thủ tục, nêu Chương 11 Đạo luật Cải cách phá sản năm 1978 Mục đích Chương giám sát qua đời giải tán cơng ty, Chương 11 tìm cách ni dưỡng cơng ty bình phục trở lại Hầu hết cơng ty nhỏ sử dụng Chương Trong trường hợp này, quan tòa tòa án phá sản định người ủy thác, người đóng cửa cơng ty tổ chức bán đấu giá tài sản Tiền thu từ việc bán đấu giá sử dụng để trả nợ cho chủ nợ Có thứ bậc phân hạng chủ nợ khơng có bảo đảm Kho bạc Hoa Kỳ, viên chức tòa án, người ủy thác ưu tiên cao Kế đến tiền lương, thuế khoản nợ vay số tổ chức nhà nước Cơng ty Bảo đảm Trợ cấp Hưu bổng Người ủy thác thường xun phải ngăn chận số chủ nợ khỏi tranh thủ xuất phát sớm thu khoản nợ họ, đơi người ủy thác lấy lại tài sản mà chủ nợ tịch thu trước Richard A Brealey, Stickney C Myers 70 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Thay đồng ý lý cơng ty, cơng ty cơng lớn thường cố gắng phục hồi doanh nghiệp Điều lợi ích cổ đơng  họ chẳng việc xấu thêm mà lại thứ cơng ty phục hồi Các thủ tục để phục hồi nêu Chương 11 đạo luật 1978 Mục đích chúng giữ cho cơng ty sống hoạt động bảo vệ giá trị tài sản cơng ty38 tính tốn kế hoạch tái tổ chức Trong suốt giai đoạn này, thủ tục khác chống lại cơng ty tạm thời ngưng lại, cơng ty thường tiếp tục điều hành ban quản lý hữu nó39 Trách nhiệm xây dựng kế hoạch tái tổ chức cơng ty mắc nợ đảm nhiệm Nếu cơng ty khơng thể nghĩ kế hoạch chấp nhận tòa án mời làm việc  ví dụ, ủy ban gồm chủ nợ Kế hoạch có hiệu lực chủ nợ chấp nhận tòa án xác nhận Sự chấp nhận đòi hỏi việc chấp thuận nửa số phiếu bầu chủ nợ, “số phiếu thuận” chủ nợ phải đại diện cho hai phần ba giá trị tổng số trái quyền chủ nợ cơng ty Kế hoạch cần hai phần ba cổ đơng thơng qua Một chủ nợ cổ đơng chấp nhận kế hoạch, tòa án thường phê duyệt nó, với điều kiện nhóm chủ nợ có lợi chủ nợ khơng tồi tệ theo kế hoạch so với tình trạng họ tài sản cơng ty lý phân chia Trong số điều kiện định, tòa án xác nhận kế hoạch cho dù hay nhiều nhóm chủ nợ bỏ phiếu chống lại kế hoạch này,40 quy tắc cho việc “áp đặt xuống” thật phức tạp, khơng cố gắng bàn đến chúng Kế hoạch tái tổ chức lời phát biểu nhận gì; nhóm chủ nợ từ bỏ trái quyền để đổi lấy chứng khốn hay hỗn hợp gồm chứng khốn tiền mặt Vấn đề thiết kế cấu vốn cho cơng ty, cấu (1) thỏa mãn chủ nợ (2) cho phép cơng ty giải vấn đề khó khăn kinh doanh vốn dẫn cơng ty đến chỗ rắc rối từ đầu.41 Đơi việc đáp ứng hai u cầu đòi hỏi kế hoạch phức tạp q mức (kiểu Baroque) Khi cơng ty Penn Central cuối tái tổ chức vào năm 1978 (7 năm sau vụ phá sản cơng ty hỏa xa lớn từ trước đến nay), tá (12) loại chứng khốn tạo chia cho 15 nhóm chủ nợ Ủy ban Chứng khốn Sở Giao dịch Chứng khốn (SEC) Hoa Kỳ có vai trò nhiều vụ tái tổ chức, đặc biệt cơng ty lớn Mối quan tâm Ủy ban đảm bảo tất thơng tin quan trọng liên quan tiết lộ cho chủ nợ biết trước họ bỏ phiếu kế hoạch tái tổ chức đề xuất Ví dụ SEC tham dự buổi xem xét tòa trước tòa chấp thuận kế hoạch tái tổ chức 38 Để giữ cơng ty tồn tại, cần tiếp tục sử dụng tài sản đưa làm vật chấp, điều làm cho chủ nợ bảo đảm khơng thể nhận tài sản chấp họ Để giải vấn đề khó khăn này, Đạo luật Cải cách Phá sản cho phép cơng ty hoạt động theo thủ tục Chương 11 giữ tài sản chừng mực chủ nợ có trái quyền tài sản bồi thường sụt giảm giá trị chúng Như thế, cơng ty tốn tiền mặt cho chủ nợ bảo đảm để bù đắp khấu hao kinh tế tài sản 39 Thỉnh thoảng, tòa án định người ủy thác quản lý cơng ty 40 Nhưng phải có nhóm chủ nợ bỏ phiếu ủng hộ kế hoạch  khơng, tòa án khơng thể chấp nhận 41 Mặc dù thủ tục Chương 11 thiết kế nhằm giữ cho cơng ty hoạt động kế hoạch tái tổ chức thường bao gồm việc bán hay đóng cửa phần lớn hoạt động kinh doanh Richard A Brealey, Stickney C Myers 71 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Thủ tục trình bày Chương 11 thường thành cơng, bệnh nhân xuất tình trạng phù hợp lành mạnh Nhưng trường hợp khác, việc phục hồi chứng tỏ khơng thể được, tài sản lý Đơi cơng ty lên giai đoạn ngắn sau tiến hành thủ tục Chương 11, sau lại bị nhận chìm lần tai họa trở lại trước tòa phá sản Ví dụ, TWA xuất trở lại từ thủ tục Chương 11 vào cuối năm 1993 trở lại lần chưa đầy hai năm sau đó, gợi chuyện cười “Chương 22”42 Thủ tục Chương 11 có hiệu khơng? Đây quan điểm đơn giản định phá sản: Bất khoản tốn đến hạn phải trả cho chủ nợ, ban quản lý kiểm tra lại giá trị vốn cổ đơng Nếu giá trị dương, cơng ty chi trả cho chủ nợ (nếu cần thiết huy động tiền mặt cách phát hành cổ phiếu) Nếu vốn cổ đơng khơng có giá trị, cơng ty khơng thực nghĩa vụ nợ nộp đơn xin phá sản Nếu tài sản cơng ty phá sản đưa vào sử dụng tốt nơi khác, cơng ty lý người ta sử dụng số tiền thu để trả nợ cho chủ nợ Nếu khơng thế, chủ nợ đơn giản trở thành sở hữu chủ cơng ty tiếp tục hoạt động.43 Trên thực tế, vấn đề đơn giản Ví dụ, quan sát cơng ty thường nộp đơn xin phá sản vốn cổ đơng có giá trị dương Và cơng ty thường tái tổ chức tài sản cơng ty sử dụng hiệu nơi khác Các vấn đề khó khăn Chương 11 thường nảy sinh mục đích tốn cho chủ nợ thường mâu thuẫn với mục đích trì doanh nghiệp hoạt động liên tục Hãy xét trường hợp Hãng Hàng khơng Eastern Khi nộp đơn xin phá sản, Eastern nói có đủ tiền (3,7 tỷ USD) để hồn trả đầy đủ khoản nợ (3,4 tỷ USD) Một năm sau, Eastern đề nghị hồn trả cho chủ nợ 1,6 tỷ USD Cuối việc rõ hãng hàng khơng trường hợp khơng thể cứu chữa nữa, lý chủ nợ nhận khoảng 300 triệu USD Rõ ràng chủ nợ thích Eastern lý tức thì; nỗ lực hồi phục khơng thành cơng làm cho chủ nợ tỷ USD Sau số lý làm cho thủ tục Chương 11 khơng ln ln đạt giải pháp hiệu quả: Mặc dù cơng ty tái tổ chức đơn vị mặt pháp lý, cơng ty có quyền hưởng khoản khai báo lỗ để giảm thuế (taxloss) chuyển tới từ cơng ty cũ Nếu cơng ty lý khơng tái tổ chức, khoản khai báo lỗ để giảm thuế (taxloss) chuyển tới biến Như thế, có động khuyến khích thuế để cơng ty tiếp tục hoạt động tài sản bán đưa vào sử dụng tốt nơi khác Nếu tài sản cơng ty bán đứt, thật dễ xác định có tiền để trả cho chủ nợ Tuy nhiên cơng ty tái tổ chức, cần phải giữ tiền mặt Do đó, người đòi 42 Một cơng trình nghiên cứu tìm thấy sau khỏi thủ tục Chương 11, vào khoảng phần ba cơng ty phải phá sản trở lại tái cấu nợ họ theo cách riêng Xem E S Hotchkiss, “Cải cách hậu phá sản thay ban quản lý” Tạp chí Tài chính, 50: 321 (3/1995) 43 Nếu có nhiều nhóm chủ nợ, chủ nợ thứ cấp ban đầu trở thành chủ sở hữu cơng ty có trách nhiệm tốn nợ cao cấp Bây họ đối mặt với định giống y hệt sở hữu chủ ban đầu Nếu vốn cổ đơng họ khơng có giá trị, họ khơng thực nghĩa vụ nợ chuyển quyền sở hữu cơng ty cho nhóm chủ nợ Richard A Brealey, Stickney C Myers 72 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? tiền thường trả hỗn hợp tiền mặt chứng khốn Điều làm cho người ta khó đánh giá liệu họ nhận mức hợp lý khơng Ví dụ, người nắm giữ trái phiếu trả 300USD tiền mặt 700USD trái phiếu mới, mà trái phiếu khơng trả tiền lãi hai năm đầu trả lãi suất thấp sau Loại trái phiếu cơng ty đấu tranh để sống khơng đáng giá nhiều, tòa án phá sản thường nhìn vào mệnh giá trái phiếu xem người nắm giữ trái phiếu trả hết Các chủ nợ cao cấp (được ưu tiên tốn trước) biết họ có khả đối xử khơng cơng việc tái tổ chức tạo áp lực lý cơng ty Các cổ đơng chủ nợ thứ cấp (được tốn sau) thích việc tái tổ chức Họ hy vọng tòa án khơng diễn dịch thứ bậc phân hạng q chặt chẽ họ nhận phần nhỏ người ta chia giá trị lại cơng ty Trong đa số trường hợp hy vọng họ biến thành thực; thường họ nhận tỷ lệ đáng kể vốn cổ đơng cơng ty tái tổ chức cho dù chủ nợ khơng bảo đảm nhận số tiền cơng ty nợ họ.44 Mặc dù cổ đơng chủ nợ thứ cấp nằm thứ bậc phân hạng, họ có vũ khí bí mật  họ chơi trò trì hỗn thời gian Tính trung bình, phải đến năm trước kế hoạch trình lên tòa án nhóm chủ nợ đồng ý (Thủ tục phá sản cơng ty Hỏa xa Missouri Pacific tổng cộng 22 năm) Khi họ sử dụng chiến thuật trì hỗn, người có trái quyền thứ cấp đánh cược vào may mắn xảy vốn cứu giúp đầu tư họ Mặt khác, người có trái quyền cao cấp biết thời gian trì hỗn gây thiệt hại cho họ, họ sẵn sàng nhận khoản tốn phần giá phải trả để làm cho kế hoạch chấp thuận Ngồi ra, vụ kiện phá sản thật tốn (thủ tục phá sản cơng ty Wickes đòi hỏi chi phí pháp lý hành khoảng 250 triệu USD) Những người có trái quyền cao cấp thấy tiền họ chảy dần vào túi luật sư họ định giải nhanh chóng Trong người ta soạn thảo kế hoạch tái tổ chức, cơng ty cần thêm vốn lưu động Vì thế, cơng ty phép mua chịu hàng hóa vay tiền Các chủ nợ ưu tiên chủ nợ cũ, nợ họ chí bảo đảm tài sản chấp cho chủ nợ hữu Điều làm cho chủ nợ cũ có động khuyến khích giải nhanh chóng, trước trái quyền họ bị hòa lỗng nợ Trong cơng ty tiến hành thủ tục Chương 11, nợ bảo đảm nhận tiền lãi nợ khơng bảo đảm khơng Đối với chủ nợ khơng bảo đảm, lý khác để ủng hộ việc giải nhanh chóng Đơi cơng ty hoạt động có lợi nhuận nộp đơn xin phá sản theo thủ tục Chương 11 để bảo vệ tránh vụ kiện “nặng nề phiền tối”.45 í dụ, Hãng Hàng khơng Continental bị điêu đứng hợp đồng lao động tốn kém, nộp đơn xin phá sản theo Franks Torous tìm thấy cổ đơng nhận khoản tốn  thường chứng khốn  hai phần ba trường hợp tái tổ chức theo Chương 11 Xem J R Franks W N Torous “Một điều tra thực nghiệm cơng ty Mỹ tái tổ chức” Tạp chí Tài 44: 747 770 (tháng 7/1989) Một nghiên cứu tương tự kết luận phần ba trường hợp, cổ đơng nhận 25 phần trăm vốn cổ đơng cơng ty Xem L A Weiss, “Quyết định phá sản: Chi phí trực tiếp việc vi phạm tính ưu tiên trái quyền” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 27: 285 314 (tháng 10 năm 1990) 45 Thí dụ Xem A Cifelli “Quản lý việc phá sản” Fortune, 10/1983, trang 67 73 44 Richard A Brealey, Stickney C Myers 73 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? thủ tục Chương 11 vào năm 1982 tức cắt giảm tiền lương lên đến 50%.46 Vào năm 1995, Cơng ty Dow Corning bị đe dọa việc kiện tụng tốn tổn hại cáo buộc gây nên việc ghép ngực silicone Dow nộp đơn xin phá sản theo thủ tục Chương 11, quan tòa tòa án phá sản đồng ý ngừng vụ kiện thiệt hại Khơng cần phải nói luật sư nhà làm luật lo lắng hành động ngược lại ý định ban đầu đạo luật phá sản Tự tìm giải pháp Nếu việc tái tổ chức nêu Chương 11 khơng hiệu quả, cơng ty khơng bỏ qua tòa án phá sản họp lại với chủ nợ để tự tìm giải pháp? Nhiều cơng ty tình trạng khốn đốn tài thực sư tìm cách giải qua thương lượng trước tiên Ví dụ, họ cố gắng trì hỗn việc hồn trả nợ hay thương lượng tạm ngưng tính lãi Tuy nhiên, cổ đơng chủ nợ thứ cấp biết chủ nợ cao cấp nóng lòng muốn tránh thủ tục phá sản thức Vì họ nhà thương lượng gắt gao, chủ nợ cao cấp thường cần phải có nhượng để đạt thỏa thuận.47 Cơng ty lớn cấu vốn cơng ty phức tạp có khả người đồng ý với đề xuất Ví dụ, Cơng ty Wickes cố gắng  thất bại  đạt cách giải qua thương lượng với 250.000 chủ nợ Đơi cơng ty thực đồng ý giải pháp với chủ nợ sau nộp hồ sơ theo thủ tục Chương 11 để xin tòa án phá sản chấp thuận.48 Các giải pháp phá sản đóng gói sẵn làm giảm khả xảy kiện tụng sau cho phép cơng ty nhận lợi đặc biệt thuế nêu Chương 11 Các thủ tục phá sản khác Hệ thống phá sản Hoa Kỳ thường mơ tả hệ thống hướng nợ: trọng tâm cứu giúp cơng ty tình trạng khốn đốn tài Nhưng điều tạo chi phí, có nhiều trường hợp tài sản cơng ty xét triển khai lại tốt mục đích sử dụng khác Một nhà phê phán thủ tục Chương 11, Michael Jensen, lập luận “Hệ thống phá sản Hoa Kỳ đầy sai lầm Hệ thống tốn kém, làm trầm trọng thêm mâu thuẫn quyền lợi nhóm chủ nợ khác nhau, thường hàng năm để giải trường hợp riêng lẽ”.49 Giải pháp đề xuất Jensen u cầu cơng ty phá sản đưa bán đấu giá tiền thu phân phối cho người có trái quyền phù hợp với thứ tự ưu tiên họ.50 46 Việc cắt giảm tiền lương làm cho Continental giảm giá đáng kể cải thiện hệ số tải nó, điều khơng giải vấn đề khó khăn Continental Khơng lâu sau khỏi phá sản, cơng ty trở lại tòa án phá sản 47 Franks Torous cho thấy chủ nợ thực nhượng chí nhiều người nắm giữ trái quyền thứ cấp giải pháp khơng thức so với việc tái tổ chức nêu Chương 11 Xem J R Franks W N Torous, “Các cổ đơng chủ nợ tiến triển giải pháp tự tìm việc tái tổ chức Chương 11” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 35: 349 370 (5/1994) 48 Thí dụ, vào năm 1995 TWA trở lại thủ tục nêu Chương 11, TWA trước đồng ý giải pháp trọn gói trước với chủ nợ 49 M C Jensen “Kiểm sốt Cơng ty Chính trị học Tài chính” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng 4: 1333 (Hè 1991) 50 Một hệ thống thủ tục phá sản thay khéo léo đề xuất P Aghion, O Hart, J Moore, “Kinh tế học Cải cách phá sản” Tạp chí Luật, Kinh tế học Tổ chức, 8: 523 546 (1992) Richard A Brealey, Stickney C Myers 74 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Ở quốc gia khác, mục đích luật phá sản khơng phải phục hồi doanh nghiệp xét mà để thu hồi nhiều tốt cho bên cho vay để bảo đảm người có trái quyền cao cấp ưu tiên tốn trước Ví dụ, Anh Quốc, chủ nợ nộp đơn xin định lý viên hay người quản lý tài sản, mà trách nhiệm bán tài sản cơng ty đủ để trả hết nợ cơng ty Tương tự, Đức quản trị viên (tiếng Đức gọi konkursverwalter) định để bán cơng ty lấy tiền mặt, người định khơng nên thực điều tức thì.51 Trên ngun tắc, thủ tục giúp đảm bảo tài sản chuyển cách hiệu nhanh chóng sang mục đích sử dụng tốt chúng Tuy nhiên, lập luận khơng phải khơng có mặt trái Nhiều nhà quan sát lo lắng tài sản bán đứt với giá chữa cháy để thỏa mãn chủ nợ cao cấp Tài liệu tham khảo thêm Phân tích Modigliani Miller giá trị chắn thuế cấp cơng ty nằm tài liệu F Modigliani M H Miller “Thuế thu nhập cơng ty chi phí vốn: Một điều chỉnh” American Economic Review, 53: 433443 (6/1993) F Modigliani M H Miller: “Một số ước tính chi phí vốn ngành dịch vụ cơng cộng điện, 195457” American Economic Review, 56: 333391 (6/1996) Miller mở rộng mơ hình MM sang thuế thu nhập cá nhân thuế thu nhập cơng ty: De Angelo Masulis cho cơng ty với nhiều chắn thuế phi tiền lãi, ví dụ chắn từ khấu hao, vay nợ hơn: M H Miller: “Nợ Thuế” Tạp chí Tài 32: 261276 (5/1977) H De Angelo R Masules: “Cơ cấu vốn tối ưu hệ thống thuế cơng ty” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 8: 529 (3/1980) Các viết sau phân tích mâu thuẫn quyền lợi người nắm giữ trái phiếu cổ đơng ý nghĩa chúng sách huy động vốn (đừng đọc cuối bạn đọc xong Chương 20) M C Jensen W H Meckling: “Lý thuyết Cơng ty: Hành vi quản lý, Chi phí người ủy thác/người đại diện Cơ cấu quyền sở hữu” Tạp chí Kinh tế học Tài chính,3 305360 (10/1976) S C Myers: “Các yếu tố định việc vay nợ cơng ty” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 5: 146175 (1977) 51 Người nhận quản lý tài sản định chủ nợ bảo đảm lý viên định chủ nợ khơng bảo đảm Muốn có thơng tin nhiều hệ thống Anh Đức, xem J R Franks, K Nyborg W N Torous “So sánh quy tắc khả tốn Hoa Kỳ, Anh Đức” làm việc khơng cơng bố, Trường Kinh doanh London, 5/1995 Richard A Brealey, Stickney C Myers 75 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? D Galai R W Masulis: “Mơ hình định giá quyền chọn mua/bán yếu tố rủi ro cổ phiếu” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 3: 5382 (tháng 13/1976) Myers mơ tả lý thuyết thứ bậc phân hạng, mà lại dựa vào cơng trình Myers Majluf; Baskin điều tra số chứng lý thuết đó: S C Myers: “Bài tốn đố cấu vốn” Tạp chí Tài 39: 575592 (7/1984) S C Myers N S Majluf: “Huy động vốn cho cơng ty định đầu tư cơng ty có thơng tin mà nhà đầu tư khơng có” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 13: 187222 (6/1984) J Baskin: “Một điều tra thực nghiệm Giả thiết thứ bậc phân hạng” Quản lý tài chính, 18: 2635 (Xn 1989) Ba tổng kết hữu ích lý thuyết chứng cấu vốn tối ưu, là: M J Barclay, C W Smith R L Watts: “Các yếu tố định sách đòn bẩy tài cơng ty Cổ tức” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 7: 419 (Đơng 1995) M Harris Raviv” “Lý thuyết Cơ cấu Vốn tối ưu” Tạp chí Tài chính, 48: 297356 (3/91) S C Myers: “Tiếp tục tìm kiếm cấu vốn tối ưu” Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 6: 4 14 (Xn 1993) Các số Xn 1993 Đơng 1995 Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng có vài viết động khuyến khích cấu vốn, bao gồm: K H Wruck: “Chính sách tài chất xúc tác cho Thay đổi tổ chức: Cổ tức đặc biệt với đòn bẩy tài Sealed Air”, Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng, 7: 2037 (Đơng 1995) Cuốn sách Altman nghiên cứu điều tra tổng qt định phá sản; liệt kê vài cơng trình nghiên cứu tốt quyền lợi mâu thuẫn người nắm giữ chứng khốn khác chi phí hậu việc tái tổ chức: E A Altman: Tình trạng khốn đốn tài chính: Một hướng dẫn đầy đủ việc tiên đốn, tránh khỏi xử lý việc phá sản, John Wiley & Aons, New York, 1983 M White: “Quyết định Phá sản Cơng ty” Tạp chí Triển vọng Kinh tế, 3: 129152 (Xn 1989) J R Franks W N Torous: “Phân tích thực nghiệm doanh nghiệp tái tổ chức Hoa Kỳ” Tạp chí Tài chính, 44: 747770 (7/1989) J R Franks W N Torous: “Các cổ đơng chủ nợ tiến triển giải pháp tự tìm theo thủ tục tái tổ chức nêu Chương 11,” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 35: 349 370 (5/1994) Richard A Brealey, Stickney C Myers 76 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài Bài đọc Ngun lý tài cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? L.A Weiss, “Quyết định Phá sản: Các chi phí trực tiếp việc vi phạm tính ưu tiên trái quyền” Tạp chí Kinh tế học Tài chính, 27: 285314 (10/1990) Số Hè 1991 Tạp chí Tài Cơng ty Ứng dụng có vài viết phá sản tái tổ chức Số tháng 12 năm 1986 Tạp chí Kinh tế học Tài (tập 15, số ½) thu thập loạt nghiên cứu thực nghiệm tác động giá cổ phiếu đợt phát hành nợ vốn cổ đơng thay đổi cấu vốn Richard A Brealey, Stickney C Myers 77 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi [...]... tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Có hai quan điểm được đưa ra nhằm ủng hộ cho quan điểm truyền thống này Thứ nhất, có thể nói rằng các nhà đầu tư khơng lưu ý hoặc đánh giá cao các rủi ro tài chính tạo ra bởi việc vay mượn “ở mức vừa phải , mặc dù họ nhận thức được khi mức nợ “vượt... Fulbright Phân tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? 7 Bạn có thể tìm ra một vài loại nợ mới để có thể hấp dẫn các nhà đầu tư khơng? Tại sao bạn nghĩ là các loại nợ nầy khơng thể phát hành? 8 Người ta cho rằng một bất lợi trong việc tài trợ vốn bằng cổ phần thường là giá cổ phiếu có xu hướng giảm... lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Có một vài cá nhân phải đối phó khá thường xun với mức lãi suất cao, phần lớn là do các chi phí mà những người cho vay phải chịu trong việc tạo ra và cung cấp các món nợ vay nhỏ Có qui mơ kinh tế trong việc vay nợ Một nhóm các nhà đầu tư nhỏ có thể thực hiện tốt hơn bằng cách vay... chúng ta đã biết rằng chính sách nợ hiếm khi có tầm quan trọng trên các thị trường vốn hoạt động tốt Khơng có mấy giám đốc tài chính chấp nhận kết luật đó như một lời hướng dẫn trên thực tiễn Nếu chính sách nợ khơng quan trọng thì họ khơng phải quan tâm đến nó  các quyết định về huy động vốn nên được ủy nhiệm cho cấp dưới Thế nhưng các giám đốc tài chính thực sự lo lắng đến chính sách nợ Chương này sẽ... tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Giá trị sổ sách Vốn lưu động ròng Tài sản dài hạn Tổng tài sản 1.473 2.146 Nợ dài hạn 14.935 4.123 Các nợ dài hạn khác 11.139 Vốn cổ đơng 16.408 16.408 Tổng nợ + vốn cổ đơng Giá trị thị trường Vốn lưu động ròng 1.473 2.146 Nợ dài hạn 51.212 4.123 Các nợ. .. trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? (a) Một USU sẽ có giá trị lớn hơn hoặc nhỏ hơn một cổ phiếu? (b) Bạn có chấp nhận đề nghị trao đổi nầy khơng? (c) Tại sao USUs bị thất bại trong việc kích thích sự quan tâm của các nhà đầu tư? 13 Vốn của Archimedes... nghiệp có giá trị là 500$ Doanh nghiệp L đã phát hành các chứng khốn nợ khơng rủi ro trị giá 400$ với Richard A Brealey, Stickney C Myers 28 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? lãi suất 10%, và do đó phải. .. dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? (b) Cơng ty có thể mua lại bao nhiêu cổ phiếu từ số tiền 50 triệu USD kiếm được do phát hành nợ? (c) Giá trị thị trường của doanh nghiệp (nợ cộng vốn) sau khi thay đổi cấu trúc vốn? (d) Tỉ số nợ sau khi thay đổi cấu trúc vốn?... các ngân lưu trước thuế) Nợ Khoản thuế phải trả cho chính phủ (giá trị hiện tại của các khoản thuế tương lai) Vốn cổ đơng Tổng nợ + vốn cổ đơng Richard A Brealey, Stickney C Myers 33 Biên dịch: Ngọc Thúy Hiệu đính: Cao Hào Thi Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài đọc Ngun lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty... lý tài chính cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? mua lại phân nửa cổ phiếu thường và thay thế một giá trị tương ứng bằng nợ Giả sử thu lợi từ nợ là 5%, khơng rủi ro (a) Cho biết: (i) Giá trị beta của cổ phiếu thường sau khi tái tài trợ (ii) Giá trị beta của nợ (iii) Giá trị beta của cơng ty (kết hợp cảvốn cổ phần và nợ) (b) ... ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Giả thiết thứ hai cho nợ cũ nợ cuối đáng giá $35,000 dường khơng có ý nghĩa Nhưng điều sai Có thể việc... cơng ty – 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Suất Thu Lợi Trên Vốn Có Nợ Vay -Quan Điểm Truyền Thống Bạn hỏi lại đề cập đến mục đích... 6th ed Ch.17: Chính sách nợ có phải vấn đề quan trọng? Ch.18: Một cơng ty nên vay mượn bao nhiêu? Chương 18 MỘT CƠNG TY NÊN VAY MƯỢN BAO NHIÊU? Trong chương 17, biết sách nợ có tầm quan trọng thị