M. C Jensen, “Cỏc chi phớ chủ ủy thỏc/người đại diện của Ngõn lưu tự do, Tài chớnh Cụng ty và cỏc Vụ Mua lại Cụng ty” American Economic Review 26: 323 (5/1986)
PHỤ ĐÍNH: THỦ TỤC PHÁ SẢN
Mỗi năm gần 100.000 doanh nghiệp nộp hồ sơ xin phỏ sản. Hầu hết là cỏc cụng ty tư nhõn nhỏ, nhưng cũng cú vào khoảng 1% cỏc cụng ty niờm yết cũng vỡ nợ mỗi năm.
Thỉnh thoảng thủ tục phỏ sản được khởi đầu bởi cỏc chủ nợ, nhưng thường chớnh bản thõn cụng ty quyết định nộp hồ sơ xin phỏ sản. Cụng ty cú thể chọn một trong hai thủ tục, được nờu ra trong cỏc Chương 7 và 11 của Đạo luật Cải cỏch về phỏ sản năm 1978. Mục đớch của Chương 7 là giỏm sỏt sự qua đời và giải tỏn cụng ty, trong khi Chương 11 tỡm cỏch nuụi dưỡng cụng ty bỡnh phục trở lại.
Hầu hết cỏc cụng ty nhỏ sử dụng Chương 7. Trong trường hợp này, quan tũa của tũa ỏn phỏ sản chỉ định một người được ủy thỏc, người này đúng cửa cụng ty và tổ chức bỏn đấu giỏ tài sản. Tiền thu được từ việc bỏn đấu giỏ được sử dụng để trả nợ cho cỏc chủ nợ. Cú một thứ bậc phõn hạng đối với những chủ nợ khụng cú bảo đảm. Kho bạc của Hoa Kỳ, cỏc viờn chức tũa ỏn, và người được ủy thỏc được ưu tiờn cao nhất. Kế đến là tiền lương, tiếp theo là thuế và cỏc khoản nợ vay của một số tổ chức nhà nước như Cụng ty Bảo đảm Trợ cấp Hưu bổng. Người được ủy thỏc sẽ thường xuyờn phải ngăn chận một số chủ nợ khỏi tranh thủ xuất phỏt sớm và thu cỏc khoản nợ của họ, và đụi khi người được ủy thỏc sẽ lấy lại tài sản mà chủ nợ đĩ tịch thu trước đú.
Thay vỡ đồng ý thanh lý cụng ty, cỏc cụng ty cụng lớn thường cố gắng phục hồi doanh nghiệp. Điều này là vỡ lợi ớch của cỏc cổ đụng họ chẳng mất gỡ nếu sự việc xấu thờm nữa mà lại được mọi thứ nếu cụng ty phục hồi.
Cỏc thủ tục để phục hồi được nờu trong Chương 11 của đạo luật 1978. Mục đớch của chỳng là giữ cho cụng ty sống và hoạt động được và bảo vệ giỏ trị của cỏc tài sản của cụng ty38
trong khi tớnh toỏn một kế hoạch tỏi tổ chức. Trong suốt giai đoạn này, cỏc thủ tục khỏc chống lại cụng ty được tạm thời ngưng lại, và cụng ty thường tiếp tục được điều hành bởi ban quản lý hiện hữu của nú39. Trỏch nhiệm xõy dựng kế hoạch tỏi tổ chức là do cụng ty mắc nợ đảm nhiệm. Nếu cụng ty này khụng thể nghĩ ra được một kế hoạch cú thể chấp nhận thỡ tũa ỏn cú thể mời bất cứ ai làm việc này vớ dụ, một ủy ban gồm cỏc chủ nợ.
Kế hoạch cú hiệu lực nếu nú được cỏc chủ nợ chấp nhận và được tũa ỏn xỏc nhận. Sự chấp nhận đũi hỏi việc chấp thuận của ớt nhất là một nửa số phiếu bầu của cỏc chủ nợ, và “số phiếu thuận” của cỏc chủ nợ phải đại diện cho hai phần ba giỏ trị của tổng số trỏi quyền của cỏc chủ nợ đối với cụng ty. Kế hoạch này cũng cần được hai phần ba cổ đụng thụng qua. Một khi cỏc chủ nợ và cỏc cổ đụng đĩ chấp nhận kế hoạch, tũa ỏn thường phờ duyệt nú, với điều kiện là mỗi nhúm chủ nợ đều cú lợi và cỏc chủ nợ sẽ khụng tồi tệ hơn theo kế hoạch này so với tỡnh trạng của họ nếu như cỏc tài sản của cụng ty được thanh lý và phõn chia. Trong một số điều kiện nhất định, tũa ỏn cú thể xỏc nhận kế hoạch cho dự một hay nhiều hơn một nhúm chủ nợ bỏ phiếu chống lại kế hoạch này,40
nhưng những quy tắc cho việc “ỏp đặt xuống” như thế thật phức tạp, và chỳng ta sẽ khụng cố gắng bàn đến chỳng ở đõy.
Kế hoạch tỏi tổ chức là một lời phỏt biểu ai nhận được gỡ; mỗi nhúm chủ nợ từ bỏ trỏi quyền của mỡnh để đổi lấy cỏc chứng khoỏn mới hay một hỗn hợp gồm chứng khoỏn và tiền mặt. Vấn đề ở đõy là thiết kế một cơ cấu vốn mới cho cụng ty, cơ cấu này sẽ (1) thỏa mĩn cỏc chủ nợ và (2) cho phộp cụng ty giải quyết những vấn đề khú khăn về kinh doanh vốn đĩ dẫn cụng ty đến chỗ rắc rối ngay từ đầu.41
Đụi khi việc đỏp ứng hai yờu cầu này đũi hỏi một kế hoạch phức tạp quỏ mức (kiểu Baroque). Khi cụng ty Penn Central cuối cựng được tỏi tổ chức vào năm 1978 (7 năm sau vụ phỏ sản cụng ty hỏa xa lớn nhất từ trước đến nay), hơn một tỏ (12) cỏc loại chứng khoỏn mới đĩ được tạo ra và chia ra cho 15 nhúm chủ nợ.
Ủy ban Chứng khoỏn và Sở Giao dịch Chứng khoỏn (SEC) của Hoa Kỳ cú vai trũ trong nhiều vụ tỏi tổ chức, đặc biệt đối với cỏc cụng ty lớn. Mối quan tõm của Ủy ban này là đảm bảo rằng tất cả thụng tin quan trọng và liờn quan được tiết lộ cho cỏc chủ nợ biết trước khi họ bỏ phiếu về kế hoạch tỏi tổ chức được đề xuất. Vớ dụ SEC cú thể tham dự buổi xem xột của tũa trước khi tũa chấp thuận kế hoạch tỏi tổ chức.
38
Để giữ cụng ty tồn tại, cú thể cần tiếp tục sử dụng tài sản đĩ được đưa ra làm vật thế chấp, nhưng điều này làm cho cỏc chủ nợ được bảo đảm khụng thể nhận được tài sản thế chấp của họ. Để giải quyết vấn đề khú khăn này, Đạo luật Cải cỏch về Phỏ sản cho phộp cỏc cụng ty hoạt động theo thủ tục trong Chương 11 cú thể giữ cỏc tài sản như thế trong chừng mực cỏc chủ nợ cú trỏi quyền đối với cỏc tài sản đú được bồi thường đối với bất kỳ sụt giảm nào trong giỏ trị của chỳng. Như thế, cụng ty cú thể thanh toỏn tiền mặt cho cỏc chủ nợ được bảo đảm để bự đắp khấu hao kinh tế của tài sản đú.
39
Thỉnh thoảng, tũa ỏn sẽ chỉ định một người được ủy thỏc quản lý cụng ty. 40
Nhưng ớt nhất cũng phải cú một nhúm chủ nợ bỏ phiếu ủng hộ kế hoạch đú nếu khụng, tũa ỏn khụng thể chấp nhận nú. 41
Mặc dự thủ tục trong Chương 11 được thiết kế nhằm giữ cho cụng ty hoạt động nhưng kế hoạch tỏi tổ chức thường bao gồm việc bỏn hay đúng cửa cỏc phần lớn của hoạt động kinh doanh.
Thủ tục trỡnh bày trong Chương 11 thường thành cụng, và bệnh nhõn xuất hiện trong tỡnh trạng phự hợp và lành mạnh. Nhưng trong những trường hợp khỏc, việc phục hồi chứng tỏ là khụng thể được, và tài sản được thanh lý. Đụi khi cụng ty cú thể nổi lờn trong một giai đoạn ngắn sau khi tiến hành thủ tục trong Chương 11, rồi sau đú lại bị nhận chỡm một lần nữa bởi tai họa và rồi trở lại trước tũa phỏ sản. Vớ dụ, TWA đĩ xuất hiện trở lại từ thủ tục trong Chương 11 vào cuối năm 1993 và trở lại một lần nữa chưa đầy hai năm sau đú, gợi ra những chuyện cười về “Chương 22”42
.
Thủ tục trong Chương 11 cú hiệu quả khụng?
Đõy là một quan điểm đơn giản về quyết định phỏ sản: Bất cứ khi nào một khoản thanh toỏn đến hạn phải trả cho cỏc chủ nợ, ban quản lý kiểm tra lại giỏ trị của vốn cổ đụng. Nếu giỏ trị này dương, cụng ty chi trả cho cỏc chủ nợ (nếu cần thiết thỡ huy động tiền mặt bằng cỏch phỏt hành cổ phiếu). Nếu vốn cổ đụng khụng cú giỏ trị, cụng ty khụng thực hiện nghĩa vụ nợ và nộp đơn xin phỏ sản. Nếu cỏc tài sản của cụng ty phỏ sản cú thể đưa vào sử dụng tốt hơn ở nơi khỏc, cụng ty được thanh lý và người ta sử dụng số tiền thu được để trả nợ cho cỏc chủ nợ. Nếu khụng như thế, cỏc chủ nợ đơn giản là trở thành cỏc sở hữu chủ mới và cụng ty tiếp tục hoạt động.43
Trờn thực tế, cỏc vấn đề hiếm khi đơn giản như thế. Vớ dụ, chỳng ta quan sỏt được rằng cỏc cụng ty thường nộp đơn xin phỏ sản ngay cả khi vốn cổ đụng cú giỏ trị dương. Và cỏc cụng ty thường được tỏi tổ chức ngay cả khi tài sản của cụng ty cú thể được sử dụng hiệu quả hơn ở nơi khỏc. Cỏc vấn đề khú khăn trong Chương 11 thường nảy sinh bởi vỡ mục đớch thanh toỏn cho cỏc chủ nợ thường mõu thuẫn với mục đớch duy trỡ doanh nghiệp hoạt động liờn tục. Hĩy xột trường hợp Hĩng Hàng khụng Eastern. Khi nộp đơn xin phỏ sản, Eastern đĩ núi rằng mỡnh cú đủ tiền (3,7 tỷ USD) để hồn trả đầy đủ cỏc khoản nợ (3,4 tỷ USD). Một năm sau, Eastern đĩ đề nghị hồn trả cho cỏc chủ nợ 1,6 tỷ USD. Cuối cựng khi mọi việc đĩ rừ là hĩng hàng khụng này là một trường hợp khụng thể cứu chữa được nữa, nú đĩ được thanh lý và cỏc chủ nợ chỉ nhận được khoảng 300 triệu USD. Rừ ràng là cỏc chủ nợ đỏng lẽ đĩ thớch Eastern được thanh lý ngay tức thỡ; nỗ lực hồi phục khụng thành cụng làm cho cỏc chủ nợ mất trờn 3 tỷ USD.
Sau đõy là một số lý do làm cho thủ tục trong Chương 11 khụng luụn luụn đạt được một giải phỏp hiệu quả:
1. Mặc dự cụng ty đĩ được tỏi tổ chức là một đơn vị mới về mặt phỏp lý, nhưng cụng ty này cú quyền hưởng khoản khai bỏo lỗ để giảm thuế (taxloss) được chuyển tới từ cụng ty cũ. Nếu cụng ty được thanh lý chứ khụng tỏi tổ chức, cỏc khoản khai bỏo lỗ để giảm thuế (taxloss) được chuyển tới này biến mất. Như thế, cú động cơ khuyến khớch về thuế để cụng ty tiếp tục hoạt động ngay cả khi tài sản của nú cú thể bỏn được và đưa vào sử dụng tốt hơn ở nơi khỏc.
2. Nếu tài sản của cụng ty được bỏn đứt, thỡ thật dễ xỏc định cú bao nhiờu tiền để trả cho cỏc chủ nợ. Tuy nhiờn khi cụng ty được tỏi tổ chức, nú cần phải giữ tiền mặt. Do đú, những người đũi
42
Một cụng trỡnh nghiờn cứu đĩ tỡm thấy rằng sau khi ra khỏi thủ tục trong Chương 11, vào khoảng một phần ba cụng ty phải phỏ sản trở lại hoặc tỏi cơ cấu nợ của họ theo một cỏch riờng. Xem E. S. Hotchkiss, “Cải cỏch hậu phỏ sản và thay thế ban quản lý” Tạp chớ Tài chớnh, 50: 321 (3/1995)
43
Nếu cú nhiều nhúm chủ nợ, cỏc chủ nợ thứ cấp ban đầu trở thành chủ sở hữu của cụng ty và cú trỏch nhiệm thanh toỏn nợ cao cấp. Bõy giờ họ đối mặt với quyết định giống y hệt như cỏc sở hữu chủ ban đầu. Nếu vốn cổ đụng của họ khụng cú giỏ trị, họ cũng sẽ khụng thực hiện nghĩa vụ nợ và chuyển quyền sở hữu cụng ty cho nhúm chủ nợ tiếp theo.
tiền thường được trả một hỗn hợp tiền mặt và chứng khoỏn. Điều này làm cho người ta khú đỏnh giỏ liệu họ nhận được một mức hợp lý khụng. Vớ dụ, mỗi người nắm giữ trỏi phiếu cú thể được trả 300USD tiền mặt và 700USD trỏi phiếu mới, mà trỏi phiếu mới này sẽ khụng trả tiền lĩi trong hai năm đầu và trả lĩi suất thấp sau đú. Loại trỏi phiếu này trong một cụng ty đang đấu tranh để sống cũn cú thể khụng đỏng giỏ nhiều, nhưng tũa ỏn phỏ sản thường nhỡn vào mệnh giỏ của cỏc trỏi phiếu mới và vỡ thế cú thể xem là những người nắm giữ trỏi phiếu đĩ được trả hết.
Cỏc chủ nợ cao cấp (được ưu tiờn thanh toỏn trước) nếu biết họ cú khả năng được đối xử khụng cụng bằng trong việc tỏi tổ chức thỡ rất cú thể tạo ỏp lực thanh lý cụng ty. Cỏc cổ đụng và cỏc chủ nợ thứ cấp (được thanh toỏn sau) thớch việc tỏi tổ chức hơn. Họ hy vọng tũa ỏn sẽ khụng diễn dịch thứ bậc phõn hạng quỏ chặt chẽ và họ sẽ nhận được một phần nhỏ khi người ta chia giỏ trị cũn lại của cụng ty. Trong đa số trường hợp hy vọng của họ biến thành hiện thực; thường họ nhận được một tỷ lệ đỏng kể vốn cổ đụng của cụng ty được tỏi tổ chức cho dự cỏc chủ nợ khụng được bảo đảm nhận được ớt hơn số tiền cụng ty nợ của họ.44
3. Mặc dự cỏc cổ đụng và cỏc chủ nợ thứ cấp nằm dưới cựng của thứ bậc phõn hạng, nhưng họ cú một vũ khớ bớ mật họ cú thể chơi trũ trỡ hoĩn thời gian. Tớnh trung bỡnh, phải mất 2 đến 3 năm trước khi kế hoạch được trỡnh lờn tũa ỏn và được mỗi nhúm chủ nợ đồng ý (Thủ tục phỏ sản của cụng ty Hỏa xa Missouri Pacific đĩ mất tổng cộng là 22 năm). Khi họ sử dụng chiến thuật trỡ hoĩn, những người cú trỏi quyền thứ cấp đỏnh cược vào một sự may mắn xảy ra vốn sẽ cứu giỳp cuộc đầu tư của họ. Mặt khỏc, những người cú trỏi quyền cao cấp biết rằng thời gian trỡ hoĩn gõy thiệt hại cho họ, vỡ thế họ cú thể sẵn sàng nhận khoản thanh toỏn ớt hơn như một phần của cỏi giỏ phải trả để làm cho kế hoạch được chấp thuận. Ngồi ra, những vụ kiện phỏ sản thật tốn kộm (thủ tục phỏ sản của cụng ty Wickes đĩ đũi hỏi chi phớ phỏp lý và hành chớnh khoảng 250 triệu USD). Những người cú trỏi quyền cao cấp cú thể thấy tiền của họ chảy dần vào tỳi luật sư và vỡ thế họ quyết định giải quyết nhanh chúng.
4. Trong khi người ta đang soạn thảo kế hoạch tỏi tổ chức, cụng ty rất cú thể cần thờm vốn lưu động. Vỡ thế, cụng ty được phộp mua chịu hàng húa và vay tiền. Cỏc chủ nợ mới được ưu tiờn hơn cỏc chủ nợ cũ, và nợ của họ thậm chớ cú thể được bảo đảm bằng những tài sản đĩ được thế chấp cho cỏc chủ nợ hiện hữu. Điều này cũng làm cho cỏc chủ nợ cũ cú động cơ khuyến khớch giải quyết nhanh chúng, trước khi cỏc trỏi quyền của họ bị hũa loĩng bởi nợ mới.
5. Trong khi cụng ty đang tiến hành thủ tục của Chương 11, nợ được bảo đảm nhận được tiền lĩi cũn nợ khụng bảo đảm thỡ khụng. Đối với cỏc chủ nợ khụng được bảo đảm, đú là một lý do khỏc để ủng hộ việc giải quyết nhanh chúng.
6. Đụi khi cỏc cụng ty hoạt động cú lợi nhuận đĩ nộp đơn xin phỏ sản theo thủ tục trong Chương 11 để bảo vệ mỡnh trỏnh cỏc vụ kiện “nặng nề phiền toỏi”.45
ớ dụ, Hĩng Hàng khụng Continental đĩ bị điờu đứng bởi một hợp đồng lao động tốn kộm, đĩ nộp đơn xin phỏ sản theo
44
Franks và Torous tỡm thấy rằng cỏc cổ đụng nhận được một khoản thanh toỏn nào đú thường là chứng khoỏn trong hai phần ba trường hợp tỏi tổ chức theo Chương 11. Xem J. R. Franks và W. N. Torous “Một cuộc điều tra thực nghiệm về cỏc cụng ty Mỹ được tỏi tổ chức” Tạp chớ Tài chớnh 44: 747770 (thỏng 7/1989). Một nghiờn cứu tương tự kết luận trong một phần ba trường hợp, cỏc cổ đụng nhận được hơn 25 phần trăm vốn cổ đụng trong cụng ty mới. Xem L. A. Weiss, “Quyết định phỏ sản: Chi phớ trực tiếp và việc vi phạm tớnh ưu tiờn của cỏc trỏi quyền” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 27: 285314 (thỏng 10 năm 1990).
45
thủ tục trong Chương 11 vào năm 1982 và ngay tức thỡ cắt giảm tiền lương lờn đến 50%.46
Vào năm 1995, Cụng ty Dow Corning đĩ bị đe dọa bởi việc kiện tụng tốn kộm về tổn hại được cỏo buộc là gõy nờn bởi việc ghộp ngực bằng silicone. Dow đĩ nộp đơn xin phỏ sản theo thủ tục trong Chương 11, và quan tũa tại tũa ỏn phỏ sản đồng ý ngừng vụ kiện về thiệt hại. Khụng cần phải núi cỏc luật sư và cỏc nhà làm luật lo lắng rằng những hành động này đĩ đi ngược lại ý định ban đầu của cỏc đạo luật về phỏ sản.
Tự tỡm ra giải phỏp
Nếu những việc tỏi tổ chức nờu trong Chương 11 là khụng hiệu quả, tại sao cỏc cụng ty khụng bỏ qua cỏc tũa ỏn phỏ sản và họp lại với cỏc chủ nợ để tự tỡm ra một giải phỏp?