M. H Miller, “Nợ và Thuế” Tạp chớ Tài chớnh 32: 261276 (5/1977).
33Aviation Week and Space Technology (Tuần san Hàng khụng và Cụng nghệ khụng gian), 23 thỏng 4, 1984, trang 35.
Hỡnh 184
Tổng số khoản tiền thu được (payoff) của những người nắm giữ chứng khoỏn của cụng ty trỏch nhiệm hữu hạn Ace. Trong trường hợp cụng ty khụng thực hiện nghĩa vụ nợ (vỡ nợ), cú một khoản chi phớ phỏ
sản là 200USD (diện tớch hỡnh thang tụ đậm).
Đối với Eastern Airlines, cỏc chi phớ phỏ sản nghiờm trọng hơn nhiều. Khi hĩng hàng khụng này yờu cầu sự “bảo vệ” của tũa ỏn phỏ sản năm 1989, nú vẫn cũn một số đường bay đang làm ra lợi nhuận và cú cỏc tài sản cú thể bỏn được như mỏy bay và cỏc cơ sở ở nhà ga. Nếu thanh lý nhanh chúng thỡ cú lẽ sẽ tạo ra đủ tiền mặt để thanh toỏn tất cả nợ và thanh toỏn cho những người nắm giữ cổ phiếu ưu đĩi. Thay vỡ thế, tũa ỏn đĩ cho phộp cụng ty hoạt động thờm hai năm nữa. Khi Eastern cuối cựng đúng cửa, nú đĩ mất khả năng thanh toỏn xột về mặt quản lý hành chớnh: hầu như khụng cũn gỡ cho cỏc chủ nợ, và cụng ty khụng cũn tiền mặt để trả chi phớ phỏp lý.
Dĩ nhiờn đõy là một vớ dụ cực đoan. Núi chung, chỳng ta biết được những gỡ về cỏc chi phớ của việc phỏ sản? Laurence Weiss, người đĩ nghiờn cứu 31 cụng ty phỏ sản từ năm 1980 đến năm 1986, đĩ xỏc định là chi phớ trung bỡnh vào khoảng 3% tổng giỏ trị tài sản trờn sổ sỏch và 20% giỏ trị thị trường của vốn cổ đụng vào năm trước khi phỏ sản xảy ra. Một cụng trỡnh nghiờn cứu của Edward Altman đĩ phỏt hiện cỏc chi phớ tương tự như thế đối với cỏc cụng ty bỏn lẻ, nhưng cao hơn đối với cỏc cụng ty cụng nghiệp. Ngồi ra, việc phỏ sản tiờu tốn một tỷ lệ giỏ trị tài sản lớn hơn đối với cỏc cụng ty nhỏ so với cỏc cụng ty lớn. Cú hiệu quả kinh tế nhờ quy mụ đỏng kể trong việc phỏ sản.34
34
Cụng trỡnh nghiờn cứu tiờn phong về cỏc chi phớ phỏ sản là J. B. Warner, “Chi phớ Phỏ sản. Một số bằng chứng” Tạp chớ Tài chớnh, 26: 337348 (thỏng 5, 1977). Cỏc bài viết của Weisse và Altman là L. A. Weiss, “Quyết định phỏ sản: Cỏc chi phớ trực tiếp và sự vi phạm thứ tự ưu tiờn của cỏc trỏi quyền” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh 27: 285314 (10/1990); và E. I. Altman “Điều tra sõu thờm về Vấn đề Chi phớ Phỏ sản “Tạp chớ Tài chớnh, 39: 10671089 (9/1984).
(Khoản tiền thu được) Payoff Chi phớ phỏ sản Giỏ trị tài sản
Khoản tiền kết hợp mà những người nắm giữ trỏi phiếu và cỏc cổ đụng thu được
1000 (Khoản thanh (Khoản thanh toỏn cam kết sẽ trả cho những người nắm giữ trỏi phiếu) 200 1000
Chi phớ trực tiếp so với chi phớ giỏn tiếp của việc phỏ sản
Cho đến giờ chỳng ta đĩ thảo luận về cỏc chi phớ trực tiếp (đú là về phỏp lý và tài chớnh) của việc phỏ sản. Ngồi ra cũn cú cỏc chi phớ giỏn tiếp mà gần như khụng thể đo lường được. Nhưng chỳng ta cú bằng chứng giỏn tiếp cho thấy tầm quan trọng của chỳng.
Cỏc chi phớ giỏn tiếp thể hiện những khú khăn của việc vận hành một cụng ty hỏa xa hay bất kỳ cụng ty nào trong khi nú đang trong quỏ trỡnh phỏ sản. Cỏc nỗ lực của ban quản lý nhằm ngăn chận sự xấu đi thờm nữa trong hoạt động kinh doanh của cụng ty thường bị phỏ hoại ngầm bởi những sự chậm trễ và những rắc rối về phỏp lý đi kốm việc phỏ sản.
Cụng ty Hỏa xa Penn Central vỡ nợ vào thỏng 6 năm 1970. Bốn năm sau đú, với thủ tục phỏ sản chưa hồn tất một tý nào, tờ Business Week (Tuần Kinh doanh) cụng bố một bài viết nhan đề “Tại sao Penn Central đang tan rĩ” Sau đõy là một số đoạn trớch dẫn.
Vỡ cỏc chủ nợ săn lựng một số chủ nợ muốn đúng cửa cụng ty này để lấy lại tiền cụng ty hỏa xa này phải tiếp tục hoạt động vào thời điểm mà nú hầu như khụng thể hoạt động nếu khụng đổ thờm vào những khoản tiền khổng lồ để xõy dựng lại cỏc phương tiện. Tuy nhiờn, những khoản tiền đú sẽ khụng cú sẵn cho đến khi cụng ty hỏa xa này cho thấy nú cú thể được tỏi tổ chức.
Penn Central lẽ ra cú thể huy động tiền bằng cỏch bỏn đi một số tài sản cú của mỡnh, nhưng cỏc chủ nợ chống đối điều này:
Rất nhiều cỏc khú khăn khỏc nảy sinh do việc thiếu tiền. Thật khổ sở cho mọi người liờn quan đến Penn Central, cú một nguồn vốn khổng lồ mà khụng được đụng đến. Vớ dụ, hầu như tất cả cỏc mỏ bị bỏ hoang ở Allegheny Mountains đều chất đầy cỏc toa xe của Penn Central dự định dựng làm phế liệu. Với giỏ phế liệu ngày nay, chỳng là một mỏ vàng tiềm tàng. Nhưng cỏc chủ nợ sẽ khụng cho phộp tài sản này được chuyển thành tiền mặt mà tiền mặt đú sẽ được tỏi đầu tư vào tài sản vỡ tài sản đú đang xuống cấp từng ngày.
Mối quan tõm của cỏc chủ nợ cũng cản trở việc bảo trỡ hợp lý.
Và cỏc vấn đề của cỏc chủ nợ khụng ngừng lại ở đú. Giữa Indianapolis và Terre Haute, cỏc cụng ty hỏa xa Pennsylvania và New York Central trước đú đĩ cú cỏc tuyến đường chớnh tốc độ cao với đường ray kộp, hiếm khi cỏch xa nhau hơn ba dặm. Sau cuộc sỏt nhập, hầu hết lưu thụng đĩ đi theo tuyến đường New York Central cũ và đường ray thứ hai của tuyến Pennsy đĩ được cải thiện. Tuy nhiờn, vẫn cũn 11 dặm dường ray kộp trờn tuyến Pennsy cũ, và đường ray 132 pound Anh đang trong tỡnh trạng hồn hảo. Nú hết sức cần cho tuyến New York Central cũ, ở đõy lưu thụng hai chiều và việc bảo trỡ bị trỡ hoĩn đĩ làm cho phần lớn tuyến đường này bị hạn chế ở tốc độ 10 dặm/giờ.
... đường ray này thuộc về cụng ty con Pennsy, bản thõn nú đang được tỏi tổ chức, và cỏc chủ nợ sẽ khụng cho phộp tài sản này được chuyển đến một cụng ty con của New York Central ngoại trừ “trả ngay bằng tiền mặt”, mà dĩ nhiờn điều này là khụng thể được.35
Chỳng ta khụng biết được tổng số cỏc chi phớ trực tiếp và giỏn tiếp của việc phỏ sản lờn đến bao nhiờu. Chỳng ta ngờ rằng đú là một con số rất đỏng kể, đặc biệt đối với cỏc cụng ty lớn, mà đối với chỳng thủ tục phỏ sản sẽ kộo dài và phức tạp. Cú lẽ bằng chứng tốt nhất là sự miễn cưỡng của cỏc chủ nợ trong việc thỳc ộp phỏ sản. Về nguyờn tắc, họ sẽ khấm khỏ hơn khi chấm dứt nổi đau và nắm giữ cỏc tài sản càng sớm càng tốt. Thay vỡ thế, cỏc chủ nợ thường bỏ qua việc cụng ty khụng thực hiện nghĩa vụ nợ với hy vọng nuụi dưỡng cụng ty qua thời kỳ khú khăn. Họ làm thế một phần là để trỏnh cỏc chi phớ của việc phỏ sản.36
Cú một chõm ngụn về tài chớnh rất xưa, “Vay 1000USD, bạn cú được một nhà ngõn hàng. Vay 10.000.000USD thỡ bạn cú được một đối tỏc”.
Bảng 184
Giỏ cổ phiếu của Texaco giảm 3,375USD khi đơn xin phỏ sản của nú được cụng bố. Pennzoil là chủ nợ lớn nhất của Texaco; giỏ cổ phiếu của Pennzoil cũng giảm 15,125USD. Giỏ trị thị trường kết hợp của tổng số cổ phiếu của hai cụng ty này giảm 1.445 triệu USD.
GIÁ CỔ PHIẾU Thứ 6 10/4/87 Thứ 2 13/4/87 Thay đổi Số cổ phiếu, triệu
Thay đổi Giỏ trị, triệu
Texaco 31,875USD 28,50USD 3,375USD 242 817USD
Pennzoil 92,125 77,00 15,125 41,5 628
Tổng cộng 1.445USD (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Đõy là một bằng chứng khỏc về cỏc chi chớ trực tiếp và giỏn tiếp của việc phỏ sản: vào ngày 10 thỏng 4 năm 1987, Texaco nộp hồ sơ xin phỏ sản, gõy ngạc nhiờn cho hầu hết cỏc nhà đầu tư và cỏc nhà phõn tớch tài chớnh. Chủ nợ lớn nhất của Texaco là Pennzoil, Texaco nợ của Pennzoil 10,5 tỷ USD về khoản bồi thường xuất phỏt từ việc Texaco mua lại Getty Oil năm 1984.37
Texaco đĩ thương lượng với Pennzoil, cố gắng đạt một thỏa thuận trong đú Pennzoil sẽ từ bỏ khiếu nại mà Texaco đang phản đối để đổi lấy sự giải quyết bằng tiền mặt ngay tức thỡ. Khi những thương lượng này đổ vỡ, Texaco đĩ quay sang tũa ỏn phỏ sản.
35
Được in lại từ số ra ngày 12/10/1974 của Tuần Kinh doanh do được phộp đặc biệt, 1974 bởi Mc Graw Hill, Inc, New York, NY 10020.
36
Cú một lý do thứ hai. Người ta khụng luụn luụn ban cho cỏc chủ nợ quyền ưu tiờn tuyệt đối trong khi phỏ sản. Quyền ưu tiờn tuyệt đối cú nghĩa là cỏc chủ nợ phải được trả hết trước khi cỏc cổ đụng nhận được một xu nào. Đụi khi, cỏc vụ tỏi tổ chức được thương lượng sao cho “mọi người đều được một ớt”, cho dự cỏc chủ nợ khụng được trả hết. Như thế, cỏc chủ nợ khụng bao giờ cú thể chắc chắn họ sẽ được hưởng gỡ trong một vụ phỏ sản.
37
Pennzoil nghĩ nú đĩ đạt được thỏa thuận mua Getty vào thời điểm Texaco đưa ra giỏ cao hơn. Texaco cuối cựng thắng, nhưng Pennzoil khởi kiện, lập luận rằng Texaco trước đú đĩ phỏ vỡ một hợp đồng cú giỏ trị phỏp lý giữa Pennzoil và Getty. Tũa ỏn đồng ý và ra lệnh cho Texaco trả trờn 1,1 tỷ USD. Số tiền này được giảm xuống do bị chống ỏn, nhưng với tiền lĩi những thiệt hại vẫn lờn đến 10,5 tỷ USD vào thỏng 4 năm 1987.
Bảng 184 cho thấy giỏ cổ phiếu của Texaco giảm từ 31,875 USD xuống cũn 28,50USD sau khi cụng bố về việc phỏ sản, tức là giảm 817 triệu USD trong giỏ trị vốn cổ đụng của Texaco.Đồng thời, giỏ trị vốn cổ đụng của Pennzoil cũng giảm 628 triệu USD. Chỳng ta khụng biết cỏc chủ nợ khỏc của Texaco đĩ nhận được gỡ, nhưng giỏ trị trỏi quyền của họ khụng thể gia tăng. Vỡ thế cho nờn, việc phỏ sản đĩ làm giảm giỏ trị thị trường của (cỏc trỏi quyền đối với) cỏc tài sản của Texaco ớt nhất là 817 triệu USD cộng với 628 triệu USD, hay 1.445 triệu USD, gần bằng 1,5 tỷ USD. Chỳng ta cú thể xem khoản mất mỏt này là ước tớnh của thị trường chứng khoỏn về giỏ trị hiện tại của cỏc chi phớ giỏn tiếp và trực tiếp của việc phỏ sản Texaco.
Nhưng làm thế nào việc phỏ sản cú thể tốn kộm đến 1,5 tỷ USD? Cỏc hoạt động kinh doanh của Texaco lành mạnh và sinh lợi, và như thế khụng cú khả năng gặp phải loại vấn đề khú khăn mà Penn Central đĩ đối mặt. Chỳng ta thật bối rối trong việc giải thớch làm sao thị trường chứng khoỏn cú thể dự bỏo một cỏch hợp lý chi phớ phỏ sản lớn đến mức như được thể hiện trong Bảng 184.38
Trong tất cả nội dung thảo luận về cỏc chi phớ của việc phỏ sản này chỳng ta chưa núi gỡ về cỏc thủ tục phỏ sản. Những thủ tục này được mụ tả trong phụ đớnh ở cuối chương này.
Tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh nhưng khụng bị phỏ sản
Khụng phải mọi cụng ty gặp rắc rối về tài chớnh đều phỏ sản. Chừng nào cụng ty cũn cú thể gúp nhặt đủ tiền mặt để trả lĩi cho nợ của mỡnh thỡ cụng ty này cú thể trỡ hoĩn việc phỏ sản trong nhiều năm. Cuối cựng, cụng ty này cú thể phục hồi, thanh toỏn được nợ và hồn tồn trỏnh được việc phỏ sản.
Khi một cụng ty gặp rắc rối, cả những người nắm giữ trỏi phiếu lẫn cỏc cổ đụng đều muốn cụng ty phục hồi, nhưng trong những khớa cạnh khỏc, quyền lợi của họ cú thể mõu thuẫn. Trong những lỳc khốn đốn tài chớnh, những người nắm giữ chứng khoỏn giống như nhiều đảng chớnh trị thống nhất về những điều chung chung nhưng cú nguy cơ cĩi nhau về bất cứ vấn đề cụ thể nào.
Tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh sẽ tốn kộm khi những mõu thuẫn quyền lợi này cản trở cỏc quyết định thớch đỏng về hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư và huy động vốn. Cỏc cổ đụng bị cỏm dỗ từ bỏ mục tiờu thụng thường là tối đa húa tồn bộ giỏ trị thị trường của cụng ty và thay vào đú, theo đuổi lợi ớch riờng hẹp hơn. Họ bị cỏm dỗ chơi những trũ chơi với tổn phớ cỏc chủ nợ phải gỏnh chịu. Bõy giờ chỳng ta sẽ minh họa cỏc trũ chơi như thế cú thể tạo ra chi phớ của tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh như thế nào.
38
Vụ phỏ sản Texaco được thảo luận bởi L. Summers và D. M. Cutler, “Cỏc chi phớ của mõu thuẩn và tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh: Bằng chứng từ vụ kiện Texaco Pennzoil” Tạp chớ Kinh tế học RAND, 19: 157172 (Mựa hố 1988).
Đõy là bảng tổng kết tài sản theo giỏ trị sổ sỏch của cụng ty Circular File. Cụng ty Circular File (Giỏ trị sổ sỏch)
Vốn lưu động rũng 20USD 50USD Trỏi phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định 80 50 Cổ phiếu thường
Tổng tài sản 100USD 100USD Tổng nợ + vốn cổ đụng
Chỳng ta giả định chỉ cú một cổ phiếu và một trỏi phiếu đang lưu hành. Cổ đụng cũng là giỏm đốc. Người nắm giữ trỏi phiếu là một người khỏc.
Đõy là bảng tổng kết tài sản theo giỏ trị thị trường một trường hợp rừ ràng về tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh, bởi vỡ mệnh giỏ của nợ của Circular (50USD) vượt quỏ tổng giỏ trị thị trường của cụng ty (30USD).
Cụng ty Circular File (Giỏ trị thị trường)
Vốn lưu động rũng 20USD 50USD Trỏi phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định 10 5 Cổ phiếu thường
Tổng tài sản 30USD 30USD Tổng nợ + vốn cổ đụng
Nếu nợ đến hạn ngày hụm nay, sở hữu chủ của Circular sẽ khụng thực hiện được nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) và để lại cụng ty phỏ sản. Nhưng giả sử trỏi phiếu này thật sự đến hạn một năm sau, và cú đủ tiền mặt để Circular hoạt động ỡ ạch trong một năm, và người nắm giữ trỏi phiếu khụng thể “nghi ngờ” và ộp buộc phỏ sản trước thời hạn đú. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Thời gian õn hạn 1 năm giải thớch tại sao cổ phiếu của Circular vẫn cũn giỏ trị. Sở hữu chủ của Circular đang đỏnh cược vào một sự may mắn vốn sẽ cứu vớt cụng ty, cho phộp cụng ty trả được nợ và cũn dư lại một ớt. Cuộc đỏnh cược này là một cố gắng khụng chắc thành cụng sở hữu chủ chỉ thắng nếu giỏ trị cụng ty tăng từ 30USD lờn hơn 50USD.39
Nhưng sở hữu chủ cú một vũ khớ bớ mật: ụng ta điều khiển chiến lược đầu tư và hoạt động sản xuất kinh doanh.