Tổng tài sản 53.035 2.146 Nợ dài hạn 4.123 Cỏc nợ dài hạn khỏc 46.766 Vốn cổ đụng 53.035 Tổng nợ + vốn cổ đụng Ghi chỳ:
1. Cỏc con số trong Bảng 183b đối với vốn lưu động rũng, tài sản cú dài hạn, và cỏc tài sản nợ dài hạn khỏc giống hệt với cỏc con số trong bảng 183a. giống hệt với cỏc con số trong bảng 183a.
2. Giỏ trị hiện tại của lỏ chắn thuế được giả định bằng thuế suất của thuế cụng ty (35%) nhõn với số nợ tăng thờm. thờm.
Hỡnh 181 minh hoạ thuế thu nhập cụng ty và thuế thu nhập cỏ nhõn chịu ảnh hưởng của đũn bẩy tài chớnh như thế nào. Phụ thuộc vào cơ cấu vốn của cụng ty, một đụ la từ thu nhập hoạt động sẽ được tớch lũy cho nhà đầu tư hoặc là dưới hỡnh thức lĩi vay hoặc là dưới hỡnh thức thu nhập của vốn cổ đụng (lĩi vốn (capital gains) hay cổ tức). Nghĩa là đụ la này cú thể đi xuống theo nhỏnh này hoặc nhỏnh kia của Hỡnh 181.
Hỡnh 181 Cơ cấu vốn của cụng ty xỏc định liệu thu nhập hoạt động sẽ được phõn chia dưới hỡnh thức tiền lĩi hay thu nhập từ vốn cổ đụng. Tiền lĩi chỉ bị đỏnh thuế ở cấp cỏ nhõn. Thu nhập từ vốn cổ đụng bị đỏnh thuế ở cả cấp cụng ty lẫn cấp cỏ nhõn. Tuy nhiờn, TpE, thuế suất thuế thu nhập cỏ nhõn đối với thu nhập từ vốn cổ đụng, cú thể ớt hơn Tp, thuế suất thuế thu nhập cỏ nhõn đối với lĩi vay được nhận.
Chỳ ý rằng Hỡnh 181 phõn biệt giữa Tp, thuế suất của thuế thu nhập cỏ nhõn đối với tiền lĩi, và TpE, thuế suất thực tế (effective) của thuế thu nhập cỏ nhõn đối với thu nhập từ vốn cổ đụng. Hai thuế suất này bằng nhau nếu thu nhập từ vốn cổ đụng hồn tồn là dưới hỡnh thức cổ tức. Nhưng TpE cú thể ớt hơn Tp nếu thu nhập từ vốn cổ đụng cú hỡnh thức lĩi vốn. Đến năm 1995, thuế suất cao nhất đối với thu nhập bỡnh thường, bao gồm tiền lĩi và cổ tức, là 39,6 phần trăm. Thuế suất đối với lĩi vốn thực cú (realized) là 28 phần trăm29. Tuy nhiờn, thuế lĩi vốn cú thể được trỡ hoĩn đến thời điểm bỏn cỏc cổ phần, nờn thuế suất lĩi vốn thực tế (effective) cú thể ớt hơn 28 phần trăm.
Mục tiờu của cụng ty phải là thu xếp cơ cấu vốn thế nào để tối đa húa thu nhập sau thuế. Từ Hỡnh 181, bạn cú thể thấy rằng việc cụng ty vay nợ là tốt hơn nếu 1Tp lớn hơn (1TpE) x (1Tc); trong trường hợp ngược lại thỡ sẽ xấu hơn.
29
Xem Chương 16, Phần 165, để biết chi tiết. Lưu ý rằng chỳng ta đang đơn giản húa bằng cỏch bỏ qua cỏc nhà đầu tư là cụng ty, thớ dụ cỏc ngõn hàng, họ trả cỏc thuế suất cao nhất là 35%. Dĩ nhiờn, cỏc ngõn hàng che chắn thu nhập lĩi của mỡnh khỏi thuế bằng cỏch trả tiền lĩi cho cỏc bờn cho vay và những người gởi tiền.
Thu nhập hoạt động 1,00USD
Chi trả dưới hỡnh thức thu nhập từ vốn cổ đụng Chi trả dưới
hỡnh thức tiền lĩi
Thuế thu nhập cụng ty Khụng Tc
Thu nhập sau thuế cụng ty 1,00USD 1,00USD Tc
Thuế thu nhập cỏ nhõn Tp TpE (1,00 Tc)
Thu nhập sau tất cả thuế (1,00 Tp) 1,00 Tc TpE (1,00 Tc) = (1,00 TpE) (1,00 Tc) Cổ đụng hưởng
Người nắm giữ trỏi phiếu hưởng
Lợi thế tương đối về thuế của nợ ) 1 )( 1 1 c pE p T T ( T
Điều này gợi ý hai trường hợp đặc biệt. Thứ nhất, giả sử tất cả thu nhập từ vốn cổ đụng đều dưới hỡnh thức cổ tức. Khi đú thu nhập từ nợ và từ vốn cổ đụng đều phải đúng thuế với thuế suất thực tế của thuế thu nhập cỏ nhõn. Nhưng với TpE = Tp, lợi thế tương đối chỉ phụ thuộc vào thuế thu nhập cụng ty:
Lợi thế tương đối
) 1 )( 1 1 c pE p T T ( T c T 1 1
Trong trường hợp này, chỳng ta cú thể quờn thuế thu nhập cỏ nhõn đi. Lợi thế về thuế của việc cụng ty vay nợ chớnh xỏc như MM đĩ tớnh30. Họ khụng phải giả định là khụng cú thuế thu nhập. Lý thuyết của họ về nợ và thuế chỉ đũi hỏi nợ và vốn cổ đụng phải chịu cựng một thuế suất.
Trường hợp đặc biệt thứ hai xảy ra khi thuế thu nhập cụng ty và thuế thu nhập cỏ nhõn khử nhau, làm cho chớnh sỏch nợ trở nờn khụng quan trọng. Điều này đũi hỏi
1 Tp = (1 TpE) (1 Tc)
Trường hợp này chỉ xảy ra nếu Tc, thuế suất thuế thu nhập cụng ty, thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cỏ nhõn Tpvà nếu TpE , thuế suất thực tế đối với thu nhập từ vốn cổ đụng, là thấp.
Trong bất kỳ trường hợp nào, chỳng ta dường như đều cú một quy tắc quyết định đơn giản cú tớnh thực tiễn. Thu xếp cơ cấu vốn của cụng ty nhằm chuyển thu nhập hoạt động vào nhỏnh nào (trong Hỡnh 181) mà ở đú thuế ớt nhất. Bõy giờ chỳng ta làm thử một vài tớnh toỏn sơ bộ để xem quy tắc đú cú thể cú ý nghĩa gỡ.
Chớnh sỏch nợ trước và sau cuộc cải cỏch thuế
Trước khi ban hành Đạo luật Cải cỏch Thuế 1986 ở Hoa Kỳ, theo luật lệ, thuế thu nhập cụng ty là 46 phần trăm, tiền lĩi và cổ tức chịu thuế suất lờn đến 50%. Thuế suất của lĩi vốn cao nhất là 20%. Lĩi suất thực tế (effective) thấp hơn 20% bởi vỡ cỏc khoản thuế lĩi vốn cú thể được hoĩn cho đến thời điểm bỏn cỏc cổ phần.
Bạn cú thể thấy hai tỏc động về thuế trỏi ngược nhau. Luật lệ về thuế thu nhập cụng ty đĩ trợ cấp cho nợ thực tế là chớnh phủ trả 46 xu cho mỗi đụ la tiền lĩi. Nhưng luật lệ về thuế thu
30
Dĩ nhiờn cỏc khoản thuế thu nhập cỏ nhõn làm giảm số tiền tớnh bằng đụ la của cỏc lỏ chắn thuế đối với tiền lĩi của cụng ty, nhưng suất chiết khấu thớch hợp cho cỏc ngõn lưu sau thuế thu nhập cỏ nhõn cũng thấp hơn. Nếu cỏc nhà đầu tư sẵn lũng cho vay với suất sinh lợi tiềm năng trước thuế thu nhập cỏ nhõn rD, thỡ họ cũng phải sẵn lũng chấp nhận suất sinh lợi sau thuế thu nhập cỏ nhõn rD (1Tp), trong đú Tp là thuế suất cận biờn của thuế thu nhập cỏ nhõn. Như thế, chỳng ta cú thể tớnh giỏ trị sau thuế thu nhập cỏ nhõn của lỏ chắn thuế đối với nợ thường xuyờn:
PV (lỏ chắn thuế) T D - T x r T - D r T p D D c c ) ( ) ( x ) ( x p 1 1
Cụng thức này đưa chỳng ta trở về cụng thức trước đõy để tớnh giỏ trị cụng ty:
nhập cỏ nhõn tạo thuận lợi cho vốn cổ đụng, bởi vỡ thuế suất đối với lĩi vốn thấp. Đối với những cụng ty cú tỷ lệ chia cổ tức thấp, hai tỏc động này gần như triệt tiờu lẫn nhau.
Hĩy xột một cụng ty khụng chia cổ tức, và giả sử việc trỡ hoĩn lĩi vốn làm cho thuế suất thực tế của thuế thu nhập cỏ nhõn đối với thu nhập từ vốn cổ đụng giảm xuống bằng một nửa thuế suất của lĩi vốn theo luật định, đú là TpE = 0,10. Nếu thuế suất đối với tiền lĩi Tp là 0,50, thỡ:
Tiền lĩi Thu nhập từ
vốn cổ đụng
Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD
Trừ thuế thu nhập cụng ty với Tc = 0,46 0 0,46
Thu nhập sau thuế thu nhập cụng ty 1,00 0,54
Thuế thu nhập cỏ nhõn với Tp = 0,5 và TpE =
0,10 0,50 0,054
Thu nhập sau tất cả thuế 0,50USD 0,496USD
Lợi thế của nợ = 0,004USD
Đối với bất kỳ mục đớch thực tế nào, đõy là một cuộc đua mà cả hai tay đua cựng về đớch một lần. Thật đỏng trả 46% thuế thu nhập cụng ty đối với thu nhập từ vốn cổ đụng để trỏnh 50% thuế thu nhập cỏ nhõn đối với thu nhập lĩi.
Đạo luật Cải cỏch Thuế năm 1986 đĩ giảm thuế suất của thuế thu nhập nhập cụng ty xuống cũn 34%, giảm thuế suất cao nhất của thuế thu nhập cỏ nhõn đối với tiền lĩi và cổ tức xuống cũn 28%, và đĩ tăng thuế đối với lĩi vốn thực cú lờn đến 28%. Đến năm 1995, thuế suất của thuế thu nhập cụng ty đĩ nhớch lờn 35% và thuế suất cao nhất của thuế thu nhập cỏ nhõn đối với tiền lĩi và cổ tức đĩ nhảy lờn 39,6%. Thuế suất lĩi vốn vẫn ở mức 28%.
Sau đõy là một vớ dụ bằng số thứ hai, sử dụng cỏc thuế suất năm 1995, và một lần nữa giả định khụng chia cổ tức và thuế suất lĩi vốn thực tế bằng một phần hai thuế suất luật định đối với lĩi vốn thực cú, đú là 28/2 = 14%:
Tiền lĩi Thu nhập từ
vốn cổ đụng
Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD
Trừ thuế thu nhập cụng ty với Tc = 0,35 0 0,35
Thu nhập sau thuế thu nhập cụng ty 1,00 0,65
Thuế thu nhập cỏ nhõn với Tp = 0,396 và TpE
= 0,14 0,396 0,091
Thu nhập sau tất cả thuế 0,604USD 0,559USD
Lợi thế của nợ = 0,045USD
Ở đõy, nợ là tay đua dẫn dầu. Hơn nữa, khi cỏc cụng ty cú chia cổ tức, lợi thế của nợ càng lớn hơn. Giả sử một nửa thu nhập từ vốn cổ đụng cú hỡnh thức cổ tức và một nửa là lĩi vốn. Lĩi vốn được trỡ hoĩn để thuế suất thực tế bằng một nửa thuế suất luật định, nghĩa là một nửa của 28, hay
14%. Như thế, thuế suất thực tế đối với thu nhập từ vốn cổ đụng là trị số trung bỡnh của thuế suất cổ tức và thuế suất lĩi vốn, hay (0,396 + 0,14)/2 = 0,268.
Tiền lĩi Thu nhập từ
vốn cổ đụng
Thu nhập trước thuế 1,00USD 1,00USD
Trừ thuế thu nhập cụng ty với Tc = 0,35 0 0,35
Thu nhập sau thuế thu nhập cụng ty 1,00 0,65
Trừ thuế thu nhập cỏ nhõn với Tp = 0,396 và
TpE = 0,268 0,396 0,174
Thu nhập sau tất cả thuế 0,604USD 0,476USD
Lợi thế của nợ = 0,128USD Lợi thế của việc tài trợ bằng nợ (huy động vốn vay) là vào khoảng 13 xu trờn một đụ la.
Như những tớnh toỏn sơ bộ này cho thấy hệ thống thuế hiện hành (1995) của Hoa Kỳ rừ ràng tạo thuận lợi cho việc tài trợ bằng nợ so với tài trợ bằng vốn cổ đụng. Nhưng độ lớn của lợi thế về thuế của nợ khụng thật rừ ràng như thế. Nờn sử dụng thuế suất nào của cỏc nhà đầu tư? Vớ dụ TpE là bao nhiờu? Danh sỏch cổ đụng của một cụng ty lớn cú thể bao gồm những nhà đầu tư được miễn thuế (như quỹ hưu trớ hay những khoản tiền trợ giỳp đại học) cũng như cỏc nhà triệu phỳ. Tất cả cỏc bậc thuế (tax brackets) sẽ được trộn lẫn với nhau. Và đối với thuế suất thuế thu nhập cỏ nhõn Tp cũng thế, người nắm giữ trỏi phiếu “tiờu biểu” của cụng ty lớn cú thể là quỹ hưu trớ được miễn thuế, nhưng nhiều nhà đầu tư phải đúng thuế cũng nắm giữ nợ cụng ty.
Mụ hỡnh “Nợ và Thuế” của Merton Miller
Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giỏ trị của cụng ty như thế nào khi cỏc nhà đầu tư cú cỏc thuế suất khỏc nhau? Cú một mụ hỡnh cú thể giỳp chỳng ta suy nghĩ để trả lời cõu hỏi đú. Mụ hỡnh này được đưa ra trong bài phỏt biểu 1976 của Merton Miller trước Hiệp hội Tài chớnh Hoa Kỳ nhan đề “Nợ và Thuế”.31
Miller đĩ xem xột chớnh sỏch nợ trước khi cú Đạo luật Cải cỏch Thuế. ễng ta bắt đầu bằng cỏch giả định tất cả thu nhập từ vốn cổ đụng đều dưới hỡnh thức lĩi vốn chưa thực cú (unrealized capital gains) và khụng ai đúng thuế đối với thu nhập từ vốn cổ đụng; TpE bằng 0 cho tất cả nhà đầu tư. Nhưng thuế suất đối với tiền lĩi phụ thuộc vào bậc thuế (tax bracket) của nhà đầu tư. Cỏc tổ chức được miễn thuế khụng đúng khoản thuế nào đối với tiền lĩi. Ở thỏi cực kia, cỏc triệu phỳ đúng thuế với thuế suất 50% đối với tiền lĩi của trỏi phiếu; đối với họ Tp là 0,50. Hầu hết cỏc nhà đầu tư nằm đõu đú giữa hai thỏi cực này.
Hĩy xột một thế giới giản đơn với cỏc thuế suất này. Giả sử cỏc cụng ty ban đầu được tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ đụng. Nếu cỏc giỏm đốc tài chớnh cú tinh thần cảnh giỏc thỡ sẽ thấy điều này khụng thể nào thể hiện một tỡnh hỡnh ổn định. Hĩy suy nghĩ về tỡnh hỡnh này theo Hỡnh 181. Nếu mọi đụ la đều đi xuống nhỏnh vốn cổ đụng thỡ khụng cú khoản thuế nào được đúng ở cấp cỏ nhõn (hĩy nhớ là TpE = 0). Như thế, giỏm đốc tài chớnh chỉ cần xem xột cỏc thuế thu nhập
31