M. H Miller, “Nợ và Thuế” Tạp chớ Tài chớnh 32: 261276 (5/1977).
3. Bait and Switch (Nhử mồi rồi trỏo trở) Người ta khụng luụn luụn chơi trũ chơi này trong tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh, mà nú là một cỏch nhanh chúng để lõm vào tỡnh trạng khốn đốn Bạn
184 THỨ BẬC PHÂN HẠNG CỦA CÁC CHỌN LỰA VỀ HUY ĐỘNG VỐN
Lý thuyết thứ bậc phõn hạng (peckingorder) bắt đầu với thụng tin bất đối xứng một thuật ngữ cho thấy rằng cỏc giỏm đốc biết nhiều hơn về cỏc triển vọng, rủi ro và giỏ trị của cụng ty họ so với cỏc nhà đầu tư bờn ngồi.
Cỏc giỏm đốc hiển nhiờn là biết nhiều hơn cỏc nhà đầu tư. Chỳng ta cú thể chứng minh điều đú bằng cỏch quan sỏt những thay đổi giỏ cổ phiếu do những cụng bố của cỏc giỏm đốc gõy ra. Khi một cụng ty cụng bố gia tăng cổ tức thường xuyờn, giỏ cổ phiếu thường tăng lờn, bởi vỡ cỏc nhà đầu tư giải thớch sự gia tăng này là một dấu hiệu cho thấy sự tin tưởng của ban quản lý (ban giỏm đốc) đối với thu nhập trong tương lai. Núi cỏch khỏc, sự gia tăng cổ tức chuyển thụng tin từ cỏc giỏm đốc sang cỏc nhà đầu tư. Điều này chỉ cú thể xảy ra nếu ngay từ đầu cỏc giỏm đốc biết thụng tin nhiều hơn cỏc nhà đầu tư.
Thụng tin bất đối xứng ảnh hưởng đến chọn lựa giữa việc huy động vốn bờn trong và bờn ngồi và giữa việc phỏt hành chứng khoỏn nợ và chứng khoỏn vốn mới. Điều này dẫn đến một
thứ bậc phõn hạng (pecking order), trong đú đầu tư được tài trợ trước tiờn bởi cỏc nguồn tiền bờn trong, chủ yếu là thu nhập giữ lại; kế đú bởi những đợt phỏt hành chứng khoỏn nợ mới; và cuối cựng với những đợt phỏt hành chứng khoỏn vốn mới. Những đợt phỏt hành chứng khoỏn vốn là phương kế cuối cựng khi cụng ty hết khả năng vay nợ, đú là khi mối đe dọa về cỏc chi phớ của tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh làm cho cỏc chủ nợ hiện hữu và giỏm đốc tài chớnh thường xuyờn mất ăn mất ngủ.
Chỳng ta sẽ xem xột kỹ hơn về thứ bậc phõn hạng trong chốc lỏt. Trước tiờn, bạn phải hiểu về việc làm thế nào thụng tin bất đối xứng cú thể buộc giỏm đốc tài chớnh phỏt hành nợ chứ khụng phỏt hành cổ phiếu thường.
Phỏt hành nợ và vốn cổ đụng với thụng tin bất đối xứng
Đối với thế giới bờn ngồi, Smith & Company và Jones, Inc., hai cụng ty trong vớ dụ của chỳng ta, là y hệt nhau. Mỗi cụng ty đều cú hoạt động kinh doanh thành cụng với cỏc cơ hội tăng trưởng tốt đẹp. Tuy nhiờn, hai hoạt động kinh doanh này đều rủi ro và cỏc nhà đầu tư đĩ học được từ kinh nghiệm rằng những kỳ vọng hiện tại thường tốt hơn hay xấu hơn những gỡ sẽ xảy ra. Những
51
Chỳng ta đĩ mụ tả hệ thống thuế quy tớnh (imputation) của Úc trong Phần 166. Hĩy xem lại Bảng 164, giả sử một cụng ty Úc trả 10 đụ la Úc tiền lĩi. Điều này làm giảm thuế thu nhập cụng ty 3,30 đụ la Úc; nú cũng làm giảm khoản khấu trừ thuế mà cỏc cổ đụng được hưởng 3,30 đụ la Úc. Thuế cuối cựng khụng phụ thuộc vào việc cụng ty hay cổ đụng vay tiền.
Bạn cú thể kiểm tra điều này bằng cỏch vẽ lại Hỡnh 181 đối với hệ thống của Úc. Thuế suất thuế thu nhập cụng ty Tc sẽ triệt tiờu. Bởi vỡ thu nhập sau tất cả thuế chỉ phụ thuộc vào thuế suất của cỏc nhà đầu tư, nờn khụng cú lợi thế đặc biệt đối với việc vay nợ.
kỳ vọng hiện tại dẫn đến giỏ của cổ phiếu mỗi cụng ty là 100USD mỗi cổ phiếu, nhưng cỏc giỏ trị thực sự cú thể cao hơn hay thấp hơn:
Smith & Co. Jones, Inc.
Giỏ trị thực sự cú thể cao hơn, vớ dụ 120USD 120USD
Ước tớnh tốt nhất hiện nay 100 100
Giỏ trị thực sự cú thể thấp hơn, vớ dụ 80 80
Bõy giờ, giả sử cả hai cụng ty đều cần huy động những số tiền mới từ cỏc nhà đầu tư để cấp vốn đầu tư cơ bản. Họ cú thể làm điều này hoặc bằng cỏch phỏt hành trỏi phiếu hoặc bằng cỏch phỏt hành cổ phiếu thường mới. Việc chọn lựa sẽ được thực hiện ra sao? Một giỏm đốc tài chớnh chỳng tụi sẽ khụng núi cho bạn biết là giỏm đốc của cụng ty nào cú thể lý giải như sau:
Bỏn cổ phiếu với giỏ 100USD mỗi cổ phiếu? Thật là khờ khạo! Nú đỏng giỏ ớt nhất cũng 120USD. Phỏt hành cổ phiếu bõy giờ sẽ như là biếu khụng một mún quà cho cỏc nhà đầu tư mới. Tụi chỉ mong sao cỏc cổ đụng cú phần hồi nghi và ngốc nghếch sẽ hiểu được giỏ trị thực sự của cụng ty này. Cỏc nhà mỏy mới sẽ làm cho chỳng ta trở thành nhà sản xuất cú chi phớ thấp nhất thế giới. Chỳng tụi đĩ vẽ ra một bức tranh màu hồng cho bỏo chớ và cỏc nhà phõn tớch chứng khoỏn, nhưng dường như nú khụng cú tỏc dụng. Thế thỡ quyết định thật hiển nhiờn: chỳng ta sẽ phỏt hành nợ, chứ khụng phỏt hành vốn cổ đụng với giỏ thấp. Phỏt hành nợ cũng sẽ tiết kiệm được phớ bảo lĩnh nữa.
Người giỏm đốc tài chớnh kia ở trong trạng thỏi khỏc
Cỏc sản phẩm thịt băm Beefalo đĩ thành cụng trong một thời gian, nhưng trụng cú vẻ sự ưa thớch nhất thời này đang giảm dần. Bộ phận thức ăn nhanh cần phải tỡm ra một số sản phẩm tốt mới hay sẽ chịu sụt giảm kể từ đõy. Cỏc thị trường xuất khẩu hiện nay thỡ cũng ổn, nhưng chỳng ta sẽ cạnh tranh với cỏc nụng trại mới ở Siberi như thế nào? May mắn là giỏ cổ phiếu vẫn giữ được ở mức cao khỏ tốt chỳng ta đĩ cú một số thụng tin ngắn hạn tốt cho bỏo chớ và cỏc nhà phõn tớch chứng khoỏn. Bõy giờ là thời điểm để phỏt hành cổ phiếu. Chỳng ta đang thực hiện những cuộc đầu tư quan trọng, và tụi đĩ cú nhiều điều phải lo nghĩ, tại sao lại phải lo thờm việc thanh toỏn nợ gia tăng nữa chứ?
Dĩ nhiờn, những nhà đầu tư bờn ngồi khụng thể đọc được ý nghĩ của cỏc giỏm đốc tài chớnh này. Giỏ mà họ cú thể đọc được, thỡ cổ phiếu này cú thể bỏn được 120USD và cổ phiếu kia chỉ được 80USD.
Tại sao vị giỏm đốc tài chớnh lạc quan khụng giảng giải cho cỏc nhà đầu tư hiểu? Khi đú, cụng ty cú thể bỏn cổ phiếu với giỏ hợp lý, và sẽ khụng cú lý do gỡ để ưu tiờn cho nợ so với vốn cổ đụng, và ngược lại.
Điều này khụng dễ dàng như thế. (Lưu ý cả hai cụng ty đang cụng bố bản tin bỏo chớ lạc quan). Người ta khụng thể núi cỏc nhà đầu tư phải suy nghĩ như thế nào; cỏc nhà đầu tư phải được thuyết phục. Điều đú đũi hỏi phải trỡnh bày chi tiết về cỏc kế hoạch và triển vọng của cụng ty, bao gồm tin tức sốt dẻo bờn trong cụng ty về cụng nghệ mới, thiết kế sản phẩm, cỏc kế hoạch tiếp thị v.v. Đưa những thụng tin này ra sẽ làm cho cụng ty tốn kộm và cỏc đối thủ cạnh tranh cú
được thụng tin giỏ trị. Tại sao lại làm chuyờn rắc rối làm gỡ? Cỏc nhà đầu tư sẽ sớm biết đầy đủ khi cỏc mức doanh thu và lợi nhuận phỏt triển. Trong lỳc chờ đợi, giỏm đốc tài chớnh lạc quan cú thể cung cấp tiền để cụng ty tăng trưởng bằng cỏch phỏt hành nợ:
Bõy giờ, giả sử cú hai bản tin bỏo chớ:
Jones Inc., sẽ phỏt hành 120 triệu USD kỳ phiếu (notes) cao cấp (được ưu tiờn thanh toỏn trước) với thời hạn 5 năm.
Smith & Co. ngày hụm nay đĩ cụng bố kế hoạch phỏt hành 1,2 triệu cổ phiếu thường mới. Cụng ty dự đoỏn sẽ huy động 120 triệu USD.
Là một nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý, bạn sẽ biết ngay được hai điều. Thứ nhất, giỏm đốc tài chớnh của Cụng ty Jones lạc quan và giỏm đốc tài chớnh của cụng ty Smith bi quan. Thứ hai, giỏm đốc tài chớnh của cụng ty Smith cũng ngốc khi nghĩ rằng cỏc nhà đầu tư sẽ trả 100USD mỗi cổ phiếu.
Nỗ lực bỏn cổ phiếu cho thấy rằng nú chắc hẳn đỏng giỏ ớt hơn. Smith cú thể bỏn cổ phiếu với giỏ 80USD mỗi cổ phiếu, nhưng chắc chắn khụng phải với giỏ 100USD.52
Cỏc giỏm đốc tài chớnh thụng minh suy nghĩ trước mọi điều như thế. Kết quả cuối cựng? Cả cụng ty Smith lẫn cụng ty Jones đều phỏt hành nợ. Cụng ty Jones phỏt hành nợ bởi vỡ giỏm đốc tài chớnh của cụng ty này lạc quan và khụng muốn phỏt hành vốn cổ đụng được định giỏ chưa đủ. Giỏm đốc tài chớnh thụng minh nhưng bi quan của cụng ty Smith phỏt hành nợ bởi vỡ nếu cố gắng phỏt hành vốn cổ đụng thỡ sẽ ộp giỏ cổ phiếu xuống và làm mất đi lợi điểm của việc phỏt hành vốn cổ đụng. (Việc phỏt hành vốn cổ đụng cũng bộc lộ tớnh bi quan của vị giỏm đốc này ngay tức thỡ. Nhiều giỏm đốc thớch chờ đợi hơn. Việc phỏt hành nợ cho phộp cỏc tin tức xấu lộ ra sau này thụng qua cỏc kờnh khỏc).
Cõu chuyện của cụng ty Smith và cụng ty Jones minh họa thụng tin bất đối xứng tạo thuận lợi cho việc phỏt hành nợ so với phỏt hành vốn cổ đụng như thế nào. Nếu cỏc giỏm đốc cú cơ sở thụng tin tốt hơn cỏc nhà đầu tư và cả hai nhúm đều suy nghĩ hợp lý, thỡ cụng ty nào cú thể vay nợ sẽ phỏt hành nợ chứ khụng phỏt hành vốn cổ đụng mới. Núi cỏch khỏc, việc phỏt hành nợ sẽ đứng cao hơn trong thứ bậc phõn hạng (pecking order).
Việc hiểu theo nghĩa đen cỏch lý giải này dường như loại trừ bất kỳ việc phỏt hành vốn cổ đụng nào. Điều đú khụng đỳng, bởi vỡ thụng tin bất đối xứng khụng luụn luụn quan trọng và cú những lực khỏc cú tỏc dụng nữa. Vớ dụ, nếu cụng ty Smith trước đú đĩ vay nợ nhiều rồi, và cú nguy cơ xảy ra tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh nếu vay nợ thờm, thỡ cụng ty Smith cú lý do chớnh đỏng để phỏt hành cổ phiếu thường. Trong trường hợp này, việc cụng bố phỏt hành cổ phiếu sẽ khụng hồn tồn là tin tức xấu. Việc cụng bố này vẫn sẽ ộp giỏ cổ phiếu nú sẽ nờu bật mối quan tõm về tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh của cỏc giỏm đốc nhưng sự sụt giỏ này sẽ khụng nhất thiết làm cho việc phỏt hành trở nờn khụng khụn ngoan hay khụng khả thi.
Cỏc cụng ty kỹ thuật cao, tăng trưởng cao cũng cú thể là những cụng ty phỏt hành cổ phiếu thường đỏng tin cậy. Tài sản cú của cỏc cụng ty này hầu hết là tài sản vụ hỡnh, và việc phỏ
52
Việc phỏt hành cổ phiếu của Smith cú thể khụng thành cụng ngay cả với giỏ 80USD. Tiếp tục cố gắng bỏn với giỏ 80USD cú thể làm cho cỏc nhà đầu tư tin rằng cổ phiếu này đỏng giỏ cũn ớt hơn.
sản hay tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh sẽ đặc biệt tốn chi phớ. Điều này đũi hỏi việc huy động vốn thận trọng. Cỏch duy nhất để tăng trưởng nhanh và giữ được một tỉ số nợ thận trọng (bảo thủ) là phỏt hành vốn cổ đụng. Nếu cỏc nhà đầu tư thấy được việc phỏt hành vốn cổ đụng là vỡ những lý do này thỡ loại vấn đề khú khăn mà giỏm đốc tài chớnh của cụng ty Jones gặp trở nờn ớt nghiờm trọng hơn nhiều. Với những ngoại lệ như thế, thụng tin bất đối xứng cú thể giải thớch sự chi phối của việc huy động vốn vay so với việc phỏt hành vốn cổ đụng mới trờn thực tiễn. Cỏc đợt phỏt hành nợ xảy ra thường xuyờn; cỏc đợt phỏt hành vốn cổ đụng thật hiếm. Đa số việc huy động vốn bờn ngồi là huy động vốn vay, ngay cả ở Hoa Kỳ, nơi mà cỏc thị trường vốn cổ đụng rất hiệu quả về mặt thụng tin. Việc phỏt hành vốn cổ đụng thậm chớ cũn khú khăn hơn tại cỏc quốc gia với cỏc thị trường chứng khoỏn kộm phỏt triển.
Khụng một điều nào ở trờn núi rằng cỏc cụng ty phải cố gắng đạt cỏc tỉ số nợ cao chỳng chỉ núi rằng tốt hơn là nờn nõng cao vốn cổ đụng bằng cỏch tỏi đầu tư thu nhập hơn là phỏt hành cổ phiếu. Trờn thực tế, một cụng ty cú nhiều nguồn tiền được tạo ra từ bờn trong khụng phải bỏn bất kỳ loại chứng khoỏn nào và như thế trỏnh được cỏc chi phớ phỏt hành và cỏc vấn đề khú khăn về thụng tin một cỏch hồn tồn.53
Những ý nghĩa của Thứ bậc Phõn hạng (pecking order)
Lý thuyết thứ bậc phõn hạng về huy động vốn cho cụng ty như sau:31
1. Cỏc cụng ty thớch huy động vốn từ bờn trong hơn.
2. Cỏc cụng ty điều chỉnh cỏc tỉ số trả cổ tức mục tiờu theo cỏc cơ hội đầu tư của họ, trong khi cố gắng trỏnh những thay đổi đột ngột trong mức cổ tức.
3. Cỏc chớnh sỏch cổ tức khụng linh hoạt, cộng với những biến động khụng thể tiờn đoỏn trong khả năng sinh lời và cỏc cơ hội đầu tư, cú nghĩa là ngõn lưu được tạo ra từ bờn trong đụi khi nhiều hơn mức chi tiờu vốn và đụi khi ớt hơn. Nếu nhiều hơn, cụng ty sẽ trả hết nợ và đầu tư vào cỏc chứng khoỏn dễ chuyển thành tiền mặt (marketable securities). Nếu ớt hơn, trước tiờn cụng ty sẽ rỳt số dư tiền mặt xuống hay bỏn cỏc chứng khoỏn dễ chuyển thành tiền mặt.
4. Nếu cần phải huy động vốn bờn ngồi, cỏc cụng ty phỏt hành chứng khoỏn an tồn nhất trước tiờn. Nghĩa là họ bắt đầu với nợ, kế đú cú lẽ là cỏc chứng khoỏn lai ghộp như cỏc trỏi phiếu cú thể chuyển đổi, kế đến cú lẽ vốn cổ đụng như là phương kế cuối cựng.
Trong lý thuyết này, khụng cú một kết hợp nợ vốn cổ đụng mục tiờu được xỏc định tốt, bởi vỡ cú hai loại vốn cổ đụng, bờn trong và bờn ngồi, loại bờn trong được xếp cao nhất trong thứ bậc phõn hạng và loại bờn ngồi ở dưới cựng. Tỉ số nợ quan sỏt được của mỗi cụng ty phản ảnh yờu cầu tớch lũy đối với vốn được huy động bờn ngồi.
53
Ngay cả việc phỏt hành nợ cũng cú thể tạo ra cỏc vấn đề khú khăn về thụng tin nếu khả năng xảy ra việc khụng thực hiện nghĩa vụ nợ (vỡ nợ) là đỏng kể. Giỏm đốc bi quan cú thể cố gắng phỏt hành nợ một cỏch nhanh chúng, trước khi cỏc tin tức xấu lộ ra ngồi. Giỏm đốc lạc quan sẽ kộo dài việc chờ đợi tin tức tốt, cú lẽ thu xếp một khoản vay ngõn hàng ngắn hạn trong giai đoạn này. Cỏc nhà đầu tư suy nghĩ hợp lý sẽ tớnh đến hành vi này trong việc định giỏ nợ rủi ro được phỏt hành.
31
Mụ tả này được diễn giải từ S. C. Myers, “Bài toỏn đố về cơ cấu vốn” Tạp chớ Tài chớnh, 39: 581582 (thỏng 7/1984). Hầu hết phần này đi theo cỏc lập luận của Myers.
Thứ bậc phõn hạng giải thớch tại sao hầu hết cỏc cụng ty sinh lời nhất thường vay nợ ớt
khụng phải vỡ họ cú cỏc tỉ số nợ mục tiờu thấp mà bởi vỡ họ khụng cần tiền từ bờn ngồi. Cỏc cụng ty ớt sinh lời phỏt hành nợ bởi vỡ họ khụng cú đủ tiền từ bờn trong cho chương trỡnh đầu tư cơ bản của họ và bởi vỡ việc huy động vốn vay (nợ) đứng cao nhất trong thứ bậc phõn hạng của việc huy động vốn bờn ngồi.
Trong lý thuyết, thứ bậc phõn hạng, sự hấp dẫn của cỏc lỏ chắn thuế từ tiền lĩi được giả định là cú tỏc động bậc hai. Cỏc tỉ số nợ thay đổi khi cú mất cõn bằng giữa ngõn lưu bờn trong, sau khi trừ cổ tức, với cỏc cơ hội đầu tư thực sự. Cỏc cụng ty sinh lời cao với ớt cơ hội đầu tư sẽ sụt giảm nợ để cú một tỉ số nợ thấp. Cỏc cụng ty cú cỏc cơ hội đầu tư vượt quỏ nguồn tiền được tạo ra từ bờn trong được thỳc đẩy vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thớch mối quan hệ nội ngành nghịch biến giữa khả năng sinh lời và đũn bẩy tài chớnh. Giả sử cỏc cụng ty thường đầu tư để theo kịp mức tăng trưởng của ngành. Thế thỡ cỏc tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự trong phạm vi một ngành. Cho trước tỷ lệ trả cổ tức khụng linh hoạt,