Vào năm 1995, Cụng ty Dow Corning đĩ bị đe dọa bởi việc kiện tụng tốn kộm về tổn hại được cỏo buộc là gõy nờn bởi việc ghộp ngực bằng silicone. Dow đĩ nộp đơn xin phỏ sản theo thủ tục trong Chương 11, và quan tũa tại tũa ỏn phỏ sản đồng ý ngừng vụ kiện về thiệt hại. Khụng cần phải núi cỏc luật sư và cỏc nhà làm luật lo lắng rằng những hành động này đĩ đi ngược lại ý định ban đầu của cỏc đạo luật về phỏ sản.
Tự tỡm ra giải phỏp
Nếu những việc tỏi tổ chức nờu trong Chương 11 là khụng hiệu quả, tại sao cỏc cụng ty khụng bỏ qua cỏc tũa ỏn phỏ sản và họp lại với cỏc chủ nợ để tự tỡm ra một giải phỏp?
Nhiều cụng ty ở trong tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh thực sư tỡm một cỏch giải quyết qua thương lượng trước tiờn. Vớ dụ, họ cú thể cố gắng trỡ hoĩn việc hồn trả nợ hay thương lượng tạm ngưng tớnh lĩi. Tuy nhiờn, cỏc cổ đụng và cỏc chủ nợ thứ cấp biết rằng cỏc chủ nợ cao cấp núng lũng muốn trỏnh thủ tục phỏ sản chớnh thức. Vỡ thế họ rất cú thể là những nhà thương lượng gắt gao, và cỏc chủ nợ cao cấp thường cần phải cú những nhượng bộ để đạt thỏa thuận.47
Cụng ty càng lớn và cơ cấu vốn của cụng ty càng phức tạp thỡ càng ớt cú khả năng mọi người sẽ đồng ý với nhau về một đề xuất nào. Vớ dụ, Cụng ty Wickes đĩ cố gắng và đĩ thất bại đạt được một cỏch giải quyết qua thương lượng với 250.000 chủ nợ của nú.
Đụi khi cụng ty thực sự đồng ý về một giải phỏp với cỏc chủ nợ của nú và sau đú nộp hồ sơ theo thủ tục trong Chương 11 để xin tũa ỏn phỏ sản chấp thuận.48
Cỏc giải phỏp phỏ sản đúng gúi sẵn như thế làm giảm khả năng xảy ra kiện tụng sau đú và cho phộp cụng ty nhận được cỏc lợi thế đặc biệt về thuế nờu trong Chương 11.
Cỏc thủ tục phỏ sản khỏc
Hệ thống phỏ sản của Hoa Kỳ thường được mụ tả là hệ thống hướng về con nợ: trọng tõm chớnh của nú là cứu giỳp cỏc cụng ty đang trong tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh. Nhưng điều này tạo ra chi phớ, bởi vỡ cú nhiều trường hợp trong đú cỏc tài sản của cụng ty đang xột sẽ được triển khai lại tốt hơn trong cỏc mục đớch sử dụng khỏc. Một nhà phờ phỏn thủ tục trong Chương 11, Michael Jensen, đĩ lập luận rằng “Hệ thống phỏ sản của Hoa Kỳ về cơ bản là đầy sai lầm. Hệ thống này tốn kộm, làm trầm trọng thờm cỏc mõu thuẫn quyền lợi giữa cỏc nhúm chủ nợ khỏc nhau, và thường mất hàng năm để giải quyết từng trường hợp riờng lẽ”.49
Giải phỏp được đề xuất bởi Jensen là yờu cầu bất kỳ cụng ty phỏ sản nào cũng đều được đưa ra bỏn đấu giỏ ngay và tiền thu được sẽ được phõn phối cho những người cú trỏi quyền phự hợp với thứ tự ưu tiờn của họ.50
46
Việc cắt giảm tiền lương đĩ làm cho Continental giảm được giỏ đỏng kể và cải thiện cỏc hệ số tải của nú, nhưng điều này đĩ khụng giải quyết được cỏc vấn đề khú khăn của Continental. Khụng lõu sau khi ra khỏi phỏ sản, cụng ty này đĩ trở lại tũa ỏn phỏ sản.
47
Franks và Torous cho thấy rằng cỏc chủ nợ thực hiện những nhượng bộ thậm chớ cũn nhiều hơn đối với những người nắm giữ trỏi quyền thứ cấp trong cỏc giải phỏp khụng chớnh thức so với trong việc tỏi tổ chức nờu trong Chương 11. Xem J. R. Franks và W. N. Torous, “Cỏc cổ đụng và cỏc chủ nợ tiến triển ra sao trong cỏc giải phỏp tự tỡm ra và trong việc tỏi tổ chức như trong Chương 11” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 35: 349370 (5/1994).
48 Thớ dụ, vào năm 1995 khi TWA trở lại thủ tục nờu trong Chương 11, TWA trước đú đĩ đồng ý một giải phỏp trọn gúi trước với cỏc chủ nợ của mỡnh. với cỏc chủ nợ của mỡnh.
49
M. C. Jensen “Kiểm soỏt Cụng ty và Chớnh trị học về Tài chớnh” Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng 4: 1333 (Hố 1991).50 50
Một hệ thống thủ tục phỏ sản thay thế khộo lộo được đề xuất trong P. Aghion, O. Hart, và J. Moore, “Kinh tế học về Cải cỏch phỏ sản” Tạp chớ Luật, Kinh tế học và Tổ chức, 8: 523546 (1992)
Ở cỏc quốc gia khỏc, mục đớch chớnh của luật phỏ sản khụng phải là phục hồi doanh nghiệp đang xột mà là để thu hồi càng nhiều càng tốt cho những bờn cho vay và để bảo đảm những người cú trỏi quyền cao cấp được ưu tiờn thanh toỏn trước. Vớ dụ, ở Anh Quốc, cỏc chủ nợ cú thể nộp đơn xin chỉ định một thanh lý viờn hay một người quản lý tài sản, mà trỏch nhiệm chớnh là bỏn tài sản của cụng ty đủ để trả hết nợ của cụng ty. Tương tự, ở Đức một quản trị viờn (tiếng Đức gọi là konkursverwalter) được chỉ định để bỏn cụng ty lấy tiền mặt, mặc dự người này cú thể quyết định khụng nờn thực hiện điều đú ngay tức thỡ.51
Trờn nguyờn tắc, cỏc thủ tục này giỳp đảm bảo rằng cỏc tài sản được chuyển một cỏch hiệu quả và nhanh chúng sang mục đớch sử dụng tốt nhất của chỳng. Tuy nhiờn, cỏc lập luận này khụng phải là khụng cú mặt trỏi. Nhiều nhà quan sỏt lo lắng rằng cỏc tài sản được bỏn đứt với giỏ chữa chỏy chỉ để thỏa mĩn cỏc chủ nợ cao cấp.
Tài liệu tham khảo thờm
Phõn tớch của Modigliani và Miller về giỏ trị hiện tại của cỏc lỏ chắn thuế ở cấp cụng ty nằm trong tài liệu F. Modigliani và M. H. Miller “Thuế thu nhập cụng ty và chi phớ của vốn: Một sự điều chỉnh” American Economic Review, 53: 433443 (6/1993).
F. Modigliani và M. H. Miller: “Một số ước tớnh về chi phớ của vốn đối với ngành dịch vụ cụng cộng về điện, 195457” American Economic Review, 56: 333391 (6/1996)
Miller mở rộng mụ hỡnh MM sang thuế thu nhập cỏ nhõn cũng như thuế thu nhập cụng ty: De Angelo và Masulis cho rằng cỏc cụng ty với nhiều lỏ chắn thuế phi tiền lĩi, vớ dụ lỏ chắn từ khấu hao, sẽ vay nợ ớt hơn:
M. H. Miller: “Nợ và Thuế”. Tạp chớ Tài chớnh32: 261276 (5/1977)
H. De Angelo và R. Masules: “Cơ cấu vốn tối ưu dưới hệ thống thuế cụng ty” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 8: 529 (3/1980)
Cỏc bài viết sau đõy phõn tớch những mõu thuẫn quyền lợi giữa những người nắm giữ trỏi phiếu và cổ đụng và những ý nghĩa của chỳng đối với chớnh sỏch huy động vốn (đừng đọc bài cuối cho đến khi bạn đọc xong Chương 20)
M. C. Jensen và W. H. Meckling: “Lý thuyết Cụng ty: Hành vi về quản lý, Chi phớ người ủy thỏc/người đại diện và Cơ cấu quyền sở hữu” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh,3 305360 (10/1976)
S. C. Myers: “Cỏc yếu tố quyết định việc vay nợ của cụng ty” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 5: 146175 (1977)
(adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
51
Người nhận quản lý tài sản được chỉ định bởi cỏc chủ nợ được bảo đảm và thanh lý viờn được chỉ định bởi cỏc chủ nợ khụng được bảo đảm. Muốn cú thụng tin nhiều hơn về cỏc hệ thống của Anh và Đức, xem J. R. Franks, K. Nyborg và W. N. Torous “So sỏnh cỏc quy tắc về mất khả năng thanh toỏn của Hoa Kỳ, Anh và Đức” bài làm việc khụng cụng bố, Trường Kinh doanh London, 5/1995.
D. Galai và R. W. Masulis: “Mụ hỡnh định giỏ quyền chọn mua/bỏn và yếu tố rủi ro của cổ phiếu” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 3: 5382 (thỏng 13/1976)
Myers mụ tả lý thuyết thứ bậc phõn hạng, mà nú lại dựa vào cụng trỡnh của Myers và Majluf; Baskin điều tra một số bằng chứng đối với lý thuết đú:
S. C. Myers: “Bài toỏn đố về cơ cấu vốn” Tạp chớ Tài chớnh39: 575592 (7/1984)
S. C. Myers và N. S. Majluf: “Huy động vốn cho cụng ty và cỏc quyết định đầu tư khi cụng ty cú cỏc thụng tin mà cỏc nhà đầu tư khụng cú” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 13: 187222 (6/1984) J. Baskin: “Một cuộc điều tra thực nghiệm về Giả thiết thứ bậc phõn hạng” Quản lý tài chớnh,
18: 2635 (Xũn 1989)
Ba tổng kết hữu ớch về lý thuyết và bằng chứng về cơ cấu vốn tối ưu, là:
M. J. Barclay, C. W. Smith và R. L. Watts: “Cỏc yếu tố quyết định cỏc chớnh sỏch về đũn bẩy tài chớnh của cụng ty và Cổ tức”. Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng, 7: 419 (Đụng 1995)
M. Harris và Raviv” “Lý thuyết về Cơ cấu Vốn tối ưu” Tạp chớ Tài chớnh, 48: 297356 (3/91) S. C. Myers: “Tiếp tục tỡm kiếm cơ cấu vốn tối ưu” Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng, 6: 4
14 (Xũn 1993)
Cỏc số Xũn 1993 và Đụng 1995 của Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng cú vài bài viết về cỏc động cơ khuyến khớch của cơ cấu vốn, bao gồm:
K. H. Wruck: “Chớnh sỏch tài chớnh như chất xỳc tỏc cho Thay đổi tổ chức: Cổ tức đặc biệt với đũn bẩy tài chớnh của Sealed Air”, Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng, 7: 2037 (Đụng 1995)
Cuốn sỏch của Altman là một nghiờn cứu về điều tra tổng quỏt về quyết định phỏ sản; dưới đõy cũng liệt kờ vài cụng trỡnh nghiờn cứu tốt về cỏc quyền lợi mõu thuẫn nhau của những người nắm giữ cỏc chứng khoỏn khỏc nhau và chi phớ và hậu quả của việc tỏi tổ chức:
E. A. Altman: Tỡnh trạng khốn đốn tài chớnh: Một bản hướng dẫn đầy đủ về việc tiờn đoỏn, trỏnh khỏi và xử lý việc phỏ sản, John Wiley & Aons, New York, 1983.
M. White: “Quyết định Phỏ sản Cụng ty” Tạp chớ Triển vọng Kinh tế, 3: 129152 (Xũn 1989) J. R. Franks và W. N. Torous: “Phõn tớch thực nghiệm về doanh nghiệp được tỏi tổ chức của Hoa Kỳ” Tạp chớ Tài chớnh, 44: 747770 (7/1989)
J. R. Franks và W. N. Torous: “Cỏc cổ đụng và cỏc chủ nợ tiến triển ra sao trong cỏc giải phỏp tự tỡm ra và theo thủ tục tỏi tổ chức nờu trong Chương 11,” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 35: 349
L.A. Weiss, “Quyết định và Phỏ sản: Cỏc chi phớ trực tiếp và việc vi phạm tớnh ưu tiờn của cỏc trỏi quyền” Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh, 27: 285314 (10/1990)
Số Hố 1991 của Tạp chớ Tài chớnh Cụng ty Ứng dụng cú vài bài viết về phỏ sản và tỏi tổ chức Số thỏng 12 năm 1986 của Tạp chớ Kinh tế học Tài chớnh (tập 15, số ẵ) thu thập một loạt nghiờn cứu thực nghiệm về cỏc tỏc động đối với giỏ cổ phiếu cỏc đợt phỏt hành nợ và vốn cổ đụng và những thay đổi về cơ cấu vốn.