Luận văn thạc sĩ tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” là công trình

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

PHẠM ĐỨC HUY

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 64340201

Giảng viên hướng dẫn: TS.BÙI HỮU PHƯỚC

TP.HCM, tháng 7.2014

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ thầy TS.Bùi Hữu Phước Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TP Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014

Phạm Đức Huy

LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Tài chính – Marketing đã tổ chức và tạo nhiều điều kiện thuận lợi cho tôi được có cơ hội dự học lớp cao học Tài chính – Ngân hàng khoá 1 năm 2011 – 2013 tại nhà trường

Đồng thời tôi xin chân thành cám ơn đến quý Thầy (Cô) khoa Đào tạo Sau Đại học, khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua tại trường Đại học Tài chính – Marketing

Và tôi rất vô cùng cám ơn thầy TS.Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tinh thần tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành

đề tài nghiên cứu này

TP Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014

Phạm Đức Huy

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH ẢNH

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 2

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 3

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 4

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI 4

1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN 7

2.1 LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN 7

2.1.1 Cơ cấu vốn 7

2.1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại 8

2.2 HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 14

2.2.1 Lý thuyết về hiệu quả kinh doanh 14

2.2.2 Các chỉ số đánh giá hiệu quả kinh doanh 16

2.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành xây dựng 18

2.3 ĐẶC THÙ CƠ BẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG 22

2.4 CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 24

2.2.1 Nghiên cứu của Nirajini và Priya 25

2.2.2 Nghiên cứu của Zeitun và Tian 26

2.2.3 Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki 27

2.2.4 Nghiên cứu của Ong Tze San 28

2.2.5 Nghiên cứu của Joshua Abor 29

2.2.6 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng 30

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 32

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 32

3.2 DỮ LIỆU DÙNG TRONG NGHIÊN CỨU 32

3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 33

3.2.2 Thống kê mô tả các biến 34

3.2.3 Phân tích tương quan giữa các biến giải thích 39

3.3 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 40

3.4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ NGHỊ 42

3.5 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 46

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 49

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH 49

4.1.1 Các kiểm định 49

4.1.1 Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy 51

4.2 Thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam 59

4.2.1 Cơ cấu vốn 60

4.2.2 Quy mô doanh nghiệp 63

4.2.3 Tăng trưởng doanh thu 63

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 65

5.1 KẾT LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CƠ CẤU VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG VIỆT NAM 65

5.2 CÁC ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG 65

5.2.1 Trong ngắn hạn 66

5.2.2 Trong dài hạn 71

5.2.3 Gợi ý chính sách đối với nhà nước 77

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 80

5.3.1 Hạn chế của đề tài 80

5.3.2 Gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo 80

KẾT LUẬN 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO 84

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 37

Bảng 3.2: Ma trận hệ số tương quan 40

Bảng 3.3: Bảng tóm tắt các biến, đo lường và giả thuyết 43

Bảng 4.1: Hệ số VIF giữa các biến giải thích trong mô hình 50

Bảng 4.2: Tổng hợp kết quả kiểm định Hausman trong các mô hình hồi quy 51

Bảng 4.3 Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (STDTA) 52

Bảng 4.4 Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (LTDTA) 54

Bảng 4.5 Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (TDTA) 56

Bảng 4.6 Các mô hình hồi quy tác động của cơ cấu vốn (TDTE) 59

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 2.1: Lý thuyết đánh đổi 13

Hình 2.2: Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng nói chung của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 20

Hình 2.3 Mô hình nghiên cứu của Nirajini và Priya (2013) 27

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 34

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu đề nghị 45

Hình 4.1 Cơ cấu vốn của ngành xây dựng từ năm 2008 – 2014* 62

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết

EBIT Earnings Before Interest and

quát

LTDTA Long term debt to total assets Nợ dài hạn trên tổng tài sản

STDTA Short term debt to total assets Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Một cơ cấu vốn được cho là tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị doanh nghiệp lớn nhất, hay nói cách khác chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp Chính vì lẽ đó mà mọi doanh nghiệp luôn mong muốn xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu Nhưng vấn đề quan trọng ở đây là hiệu quả kinh doanh đạt được ra sao với cơ cấu vốn mà doanh nghiệp đã xây dựng cho dù nó có tối ưu hay không Điều này đòi hỏi cần phải nghiên cứu sâu sắc tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Có rất nhiều nghiên cứu về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp cũng cho ra các kết quả khác biệt nhau Một số nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Bên cạnh đó, một

số nghiên cứu khác lại cho thấy tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp là tiêu cực, vì vậy vấn đề này đòi hỏi cần được nghiên cứu thêm ở thị trường mới nổi như ở Việt Nam, đặc biệt khi hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu Đặc biệt ngành xây dựng là ngành tiên phong, là tiền đề cho quá trình hội nhập và phát triển Xuất phát từ những vấn đề trên tác giả quyết định lựa chọn đề tài: “Tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam”

2

1.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ

CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP

Trên thế giới có khá nhiều công trình nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Trong đó có thể kể đến một nghiên cứu nổi tiếng của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Mertron Miller được đưa ra vào năm 1958 trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch, không tồn tại thông tin bất cân xứng, có kỳ vọng thị trường đồng nhất thì giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Công trình nghiên cứu trên đã được biết đến với tên gọi học thuyết M&M

Nghiên cứu của Khan (2012) cho thấy đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản có một mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp được đo bằng chỉ số thu nhập trên tổng tài sản, lợi nhuận gộp biên và chỉ số hiệu quả kinh doanh thị trường Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là tiêu cực nhưng không đáng kể Kết quả nghiên cứu này cũng gần tương đồng với kết luận nghiên cứu của Umar và cộng sự (2012), Alawwad (2013), Salim và Yadav (2012), Zeitun và Tian (2007), Yana (2010), Abor (2005)… Do đó, mức nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả kinh doanh của của doanh nghiệp và khuyến cáo các nhà quản lý không nên kết hợp quá nhiều nợ trong cơ cấu vốncủa doanh nghiệp mà nên dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ tạo ra và các cổ đông của doanh nghiệp Bên cạnh việc ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, cơ cấu vốn cũng ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Cụ thể như nghiên cứu của Khatab và cộng sự (2011), Ebrati và cộng sự (2013), Nirajini và Priya (2013)… cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) cho rằng các doanh nghiệp lớn hơn thì ít rủi

ro hơn khi sử dụng các khoản nợ dài hạn Họ cũng phát hiện ra rằng sự gia tăng nợ có tác động tiêu cực đến thuế, rủi ro và lợi nhuận Có những yếu tố khác ngoài cơ cấu vốn

có thể ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp như: quy mô doanh nghiệp,

độ tuổi doanh nghiệp, tỷ số tăng trưởng doanh thu, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp, các yếu tố cụ thể theo các lĩnh vực hoạt động kinh tế, và các yếu tố cụ thể

3

của môi trường kinh tế vĩ mô đất nước được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng như Zeitun

và Tian (2007), Margaritis và Psillaki (2007), Rajan và Zingales (1995), Yana (2010)

Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) cho chúng

ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn Hiệu quả kinh doanh có tương quan dương với cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100%, tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn hơn 1.812 và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nằm trong khoảng (0.9755 và 2.799)

Với cách tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã cho thấy hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến

tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và hai nhân tố này giải thích được 90% sự biến động của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và có thể rút ra kết luận, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã sử dụng tốt công cụ đòn bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả tài chính Tuy nhiên nghiên cứu của Huỳnh Anh Kiệt (2010) lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp chịu tác động tiêu cực đáng kể từ các biến của cơ cấu vốn tổng nợ trên tổng tài sản, tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Tóm lại,hiệu quả kinh doanh của một doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn, vì vậy điều tra tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp nhằm đưa ra những giải pháp nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp 1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định mô hình nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu và đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu từ đó xác định được cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Từ những phát hiện của nghiên cứu sẽ đưa ra một số gợi ý về chính sách giúp các nhà quản lý có những quyết định đúng đắn hơn khi đưa ra các chính sách, luật định và

4

các giải pháp giúp các chủ doanh nghiệp có cái nhìn đúng đắn hơn về vai trò của cơ cấu vốn, tăng hiệu quả kinh doanh từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam

Với mục tiêu nghiên cứu như trên tác giả thực hiện đề tài nhằm tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

 Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng?

 Những giải pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp trong ngành xây dựng?

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng: đề tài tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu: tác giả nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Số liệu được sử dụng là dữ liệu khai thác từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã kiểm toán trong giai đoạn 2008 - 2013 Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được đăng tải trên các website một cách rộng rãi, chính thức và thống nhất theo mẫu

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đề tài áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm nghiên cứu tác động của

cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng trên cơ sở xây dựng mô hình hồi qui kiểu dữ liệu bảng bao gồm: mô hình hồi qui những tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình hồi qui những tác động cố định (FEM)

Ngoài ra, tác giả còn áp dụng phương pháp thống kê, mô tả và giải thích tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

1.6 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI

5

Đề tài hệ thống cơ sở lý thuyết về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, các lý thuyết

về cơ cấu vốn, các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô hình lý thuyết về tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Giúp cho các nhà quản trị ở các các doanh nghiệp nhìn nhận đầy đủ hơn về tình hình kinh doanh và tác động của việc sử dụng cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Trên cở sở đó có những giải pháp thiết thực giúp cho doanh nghiệp nâng cao hiệu quả kinh doanh của đơn vị mình

Kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo cho các đối tượng khác khi nghiên cứu về các vấn đề có liên quan

1.7 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài được cấu trúc gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Chương này trình bày lý do chọn đề tài, tình hình nghiên cứu đề tài, cũng như các vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý luận về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, các đặc trưng của doanh nghiệp ngành xây dựng và giới thiệu các mô hình nghiên cứu có liên quan đã được nghiên cứu thực nghiệm ở trong và ngoài nước

6

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Dựa trên các mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu trong chương 1, cơ sở

lý thuyết và mô hình nghiên cứu thực nghiệm trình bày trong chương 2 tác giả trình bày thiết kế nghiên cứu của đề tài này

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này tác giả sử dụng phân tích hồi quy để tìm ra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Xây dựng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách

Chương này tác giả đưa ra kết luận và các gợi ý về chính sách chính dựa trên kết quả của các chương trước, cũng như những hạn chế của nghiên cứu này

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

Với cơ cấu vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp Theo cách tiếp cận này doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí

sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do

có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư (trực tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

Như vậy, nếu cơ cấu vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu thì một mặt cho thấy doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ thuộc vào

1 Bùi Hữu Phước, 2009, Tài chính doanh nghiệp, Trang 320 - 329

8

nguồn vốn bên ngoài) và không có rủi ro tài chính, nhưng mặt khác doanh nghiệp cũng phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường cao hơn chi phí sử dụng vốn vay Ngược lại, khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cơ cấu vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nhưng lại có thể làm tăng rủi ro trong khả năng thanh toán nợ vay, nhất là trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng nợ quá cao vượt một giới hạn nào đó thì ngoài việc làm rủi ro thanh toán tăng cao còn làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân tăng Chính điều này khiến cho doanh nghiệp luôn phải thiết lập cấu trúc vốn sao cho tối ưu nhằm giảm thiểu được rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

2.1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M) Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

Theo quan điểm truyền thống: quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

a Lý thuyết M&M

9

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco Modigliani

và Merton Miller (sau đây gọi là M&M) công bố Lý thuyết M&M được phát biểu thành

2 mệnh đề quan trọng Mệnh đề (I) nói về giá trị doanh nghiệp Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2 trường hợp ứng với

2 giả định chính: có thuế và không có thuế thu nhập doanh nghiệp

+ Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Với các giả định:

 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

 Không có chi phí giao dịch

 Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

 Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề như sau:

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp: trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL=VU Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, biểu diễn dưới dạng công thức sau:

rs = r0 + (r0 – rB) B/ S Trong đó:

rs: là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

r0: là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần

rB: là lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

B: là giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành

S: là giá trị của vốn cổ phần của doanh nghiệp

+ Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

10

Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế: trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế, biểu diễn dưới dạng công thức sau:

VL = VU + TCB Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

rs = r0 + (r0 – rB)(1- TC) B/ S

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích là chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế, đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa

b Lý thuyết đại diện

Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý doanh nghiệp Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản

lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại

tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

11

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Đối với các doanh nghiệp có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn

so với các doanh nghiệp lớn vì các doanh nghiệp nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong

mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cơ cấu vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp

có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất

uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ Việc mở rộng mô

Tuy nhiên, trong thực tế các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay mục tiêu nhỏ hơn tỷ lệ 100% nợ vay Lý do là do tác động của các chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế

Sau đây là một vài điểm ngưỡng của nợ vay Bên dưới điểm D1 trong đồ thị 1.2 khả năng phá sản còn thấp và không quan trọng (chi phí khốn khó tài chính chưa đáng kể Trong khoảng D1 đến D2, chi phí liên quan đến khả năng phá sản trở nên quan trọng nhưng không loại trừ hoàn toàn hết với lợi ích thuế từ nợ vay, do vậy giá cổ phiếu tiếp tục tăng, nhưng tỷ lệ tăng giảm dần Ngoài điểm D2, chi phí liên quan đến phá sản vượt qua lợi ích từ thuế, do đó từ điểm này trở đi việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm giá cổ

Giá trị tăng thêm từ lợi ích tấm chắn thuế

Giá cổ phiếu nếu Cty không sử dụng nợ vay

Tác động của Thuế thu nhập theo MM: Giá cổ phiếu nếu không có chi phí khốn khó tài chính

Giá trị thực của cổ phiếu

Nợ/ Tổng nguồn vốn

Giá trị bị giảm do chi phí khốn khó tài chính

Cơ cấu vốn tối ưu

D2 D1

13

phiếu Do vậy, điểm D2 là cơ cấu vốn tối ưu, tại đó giá cổ phiếu là lớn nhất Dĩ nhiên, khoảng D1 đến D2, đối với các doanh nghiệp khác nhau sẽ khác nhau

Một khía cạnh nhiễu khác của lý thuyết cơ cấu vốn đã trình bày ở trên là trong thực

tế nhiều doanh nghiệp lớn và thành công như Intel và Microsoft sử dụng mức nợ vay ít hơn nhiều như đã trình bày trong các lý thuyết trên Điều này dẫn đến sự phát triển của

lý thuyết tín hiệu sẽ được trình bày dưới đây

d Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu

tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

+ Lý thuyết phát tín hiệu

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong ở doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sỡ hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo

có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẽ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của doanh nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao

14

+ Lý thuyết về trật tự phân hạng (Pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các

cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)

Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản

và quyền kiểm sóat toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới

Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài

2.2 HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP

2.2.1 Lý thuyết về hiệu quả kinh doanh

Đứng trên nhiều góc độ khác nhau có những quan niệm khác nhau về hiệu quả kinh doanh Nếu hiểu hiệu quả theo mục đích thì hiệu quả kinh doanh là hiệu số giữa kết quả thuđược và chi phí bỏ ra Cách hiểu này đồng nhất với lợi nhuận của doanh nghiệp Nếu đứng trên góc độ từng yếu tố để xem xét, hiệu quả thể hiện trình độ và khả năng sử dụng các yếu tố trong quá trình sản xuất kinh doanh

15

Có thể nói rằng mặc dù có sự thống nhất quan điểm cho rằng phạm trù hiệu quả kinh doanh phản ánh mặt chất lượng của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Vì vậy, muốn đạt hiệu quả cao phải có sự kết hợp giữa 2 yếu tố: chi phí và kết quả, chi phí là tiền đề để doanh nghiệp thực hiện kết quả đặt ra

Chi phí bao gồm lao động, tư liệu lao động, đối tượng lao động và vốn kinh doanh (vốn cố định và vốn lưu động) còn kết quả được đo bằng các chỉ tiêu như khối lượng sản phẩm và lợi nhuận ròng

Để đánh giá chính xác hiệu quả kinh doanh các doanh nghiệp có thể tính theo 2 cách sau2:

Tính theo hiệu số: với hiệu quả kinh doanh bằng kết quả đầu ra trừ toàn bộ các chi phí đầu vào

Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra – Chi phí đầu vào

Cách tính này đơn giản, thuận lợi nhưng không phản ánh hết chất lượng kinh doanh cũng như tiềm năng nâng cao hiệu quả kinh doanh Ngoài ra nếu theo cách tính này không thể so sánh hiệu quả kinh doanh giữa các bộ phận, đơn vị trong doanh nghiệp, không thấy được tiết kiệm hay lãng phí lao động xã hội

Cách tính theo dạng phân số: với hiệu quả kinh doanh bằng kết quả đầu ra chia cho toàn bộ chi phí đầu vào

Hiệu quả kinh doanh = Kết quả đầu ra

Chi phí đầu vàoCách tính này khắc phục được những tồn tại khi tính theo dạng hiệu số, nó đã tạo điều kiện nghiên cứu hiệu quả kinh doanh một cách toàn diện

Theo cách hiểu như trên thì hiệu quả kinh doanh là đại lượng so sánh giữa chi phí

bỏ ra và kết quả đạt được Hiệu quả kinh doanh được nâng cao trong trường hợp kết quả tăng, chi phí giảm và cả trong trường hợp chi phí tăng nhưng tốc độ tăng kết quả nhanh hơn tốc độ tăng chi phí đã chi ra để đạt được kết quả đó

Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có thể được đánh giá thông qua nhiều phương diện bao gồm: năng suất lao động, lợi nhuận, tăng trưởng và thậm chí cả sự hài

2 Bùi Xuân Phong, 2007, Phân tích hoạt động kinh doanh, Trang 73

16

lòng của khách hàng Những công cụ tài chính thường được sử dụng để đánh giá điểm mạnh, yếu, cơ hội và thác thức đối với doanh nghiệp hay để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp như: tỷ lệ hoàn vốn đầu tư, thu nhập thặng dư, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ cổ tức trên thị giá của cổ phiếu, hệ số thị giá cổ phiếu trên thu nhập của cổ phiếu, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, giá trị vốn hóa thị trường

Phân tích hiệu quả kinh doanh chiếm một vị trí quan trọng trong quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, đó là công cụ quản lý có hiệu quả mà các doanh nghiệp

sử dụng từ trước đến nay, giúp các doanh nghiệp tự đánh giá, xem xét việc thực hiện các chỉ tiêu kinh tế như thế nào, những mục tiêu kinh tế được thực hiện đến đâu từ đó tìm ra những biện pháp để tận dụng một cách triệt để thế mạnh của doanh nghiệp Điều

đó có nghĩa là phân tích hiệu quả kinh doanh không chỉ là điểm kết thúc một chu kỳ kinh doanh mà còn khởi đầu một chu kỳ kinh doanh tiếp theo Ngoài ra, phân tích hiệu quả kinh doanh còn có ý nghĩa đối với những ai quan tâm đến doanh nghiệp đặc biệt là nhà đầu tư, ngân hàng, nhà cung cấp vì phân tích hiệu quả kinh doanh sẽ giúp cho họ

có những thông tin để có những quyết định chính xác hơn, kịp thời hơn

2.2.2 Các chỉ số đánh giá hiệu quả kinh doanh

Việc đo lường hiệu quả kinh doanh có thể bị tác động bởi mục tiêu của doanh nghiệp

mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả của doanh nghiệp Các biến đại diện cho hiệu quả kinh doanh phổ biến là tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và chỉ số giá trị thị trường trên tổng tài sản Thông thường hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp được phản ánh qua các chỉ số:

Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp = Doanh thu - Tổng chi phí

Chỉ số này phản ánh hiệu quả tuyệt đối phần lợi nhuận, tức là phần chênh lệch giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu vào và là số tiền doanh nghiệp thực thu được sau một quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên nhược điểm lớn nhất của chỉ số này là rất khó để so sánh hiệu quả kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề với nhau Ví dụ, những doanh nghiệp xây dựng có quy mô lớn (tổng tài sản, nguồn vốn lớn) thì tất nhiên sẽ tạo ra lợi nhuận lớn hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, nhưng điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn

17

các doanh nghiệp nhỏ Như vậy, chỉ số hiệu quả tuyệt đối không cho biết khả năng sử dụng tiết kiệm hay lãng phí các chi phí đầu vào Để khắc phục được nhược điểm này, người ta có thể sử dụng các chỉ số hiệu quả sau:

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) đo bằng lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ

sở hữu Chỉ số này cho biết bình quân một đồng vốn chủ sở hữu được bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, chủ sở hữu thu lại được bao nhiêu đồng lời Đây là một chỉ số được sử dụng rất phổ biến bởi tính đơn giản, dễ hiểu và dễ so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề với quy mô khác nhau, hoặc giữa các doanh nghiệp trong nhiều ngành nghề khác nhau, hoặc giữa nhiều hoạt động đầu tư khác nhau như tiền gửi tiết kiệm, bất động sản, chứng khoán, vàng, ngoại tệ, dự án kinh doanh chính vì vậy nó sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định tài trợ nhanh chóng Tuy nhiên, nhược điểm lớn nhất của chỉ số ROE là nó có thể dễ dàng bị bóp méo bởi các chiến lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp Ví dụ, nhà quản trị có thể dự đoán được vì một lý do gì đó mà lợi nhuận của doanh nghiệp có khả năng bị ảnh hưởng và suy giảm nên doanh nghiệp sẽ tăng đầu tư vào dư nợ hoặc mua lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt tích trữ, và chính những hoạt động này sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện được đáng kể chỉ số ROE

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) đo bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản Chỉ số này cho biết bình quân một đồng tài sản bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh doanh nghiệp sẽ thu lại được bao nhiêu đồng lời Đây là thước đo

có thể tránh được những bóp méo có thể có do các chiến lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp tạo ra giống như chỉ số ROE Chỉ số ROA có tính đến số lượng tài sản được sử dụng để hỗ trợ các hoạt động kinh doanh Chỉ số này xác định doanh nghiệp có thể tạo ra một tỷ suất lợi nhuận ròng đủ lớn trên những tài sản của mình

Ngoài ra, lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao tài sản cố định hữu hình, vô hình (PROF) trên tổng tài sản là chỉ tiêu giúp phân tích mức độ sinh lợi của doanh nghiệp, dùng để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp qua từng thời kỳ hay so sánh giữa các doanh nghiệp với nhau, phổ biến thông qua tỷ lệ lãi PROF Ưu điểm của PROF

là cho phép người sử dụng so sánh được mức độ sinh lợi của doanh nghiệp qua từng thời kỳ hay so sánh với các doanh nghiệp khác, trung bình ngành một cách chính xác hơn PROF ban đầu được sử dụng để định giá và đánh giá khả năng thanh toán nợ của

18

công ty, phục vụ các thương vụ mua bán và sáp nhập (M&A) vào những năm 1980 Sau

đó, chỉ số này trở nên phổ biến hơn trong các ngành có tài sản giá trị lớn, cần chiết khấu trong thời gian dài; vì như đề cập ở trên, PROF loại trừ được ảnh hưởng của các chính sách kế toán liên quan đến khấu hao tài sản cố định Ngày nay, PROF được sử dụng rộng rãi trong nhiều ngành nghề khác nhau, đặc biệt là trong lĩnh vực công nghệ thông tin Tương tự như nhiều chỉ số tài chính khác, chúng ta cần so sánh PROF của doanh nghiệp qua nhiều thời kỳ, so sánh với các doanh nghiệp khác, so với trung bình ngành

để có cái nhìn chính xác hơn

2.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ngành xây dựng

a Nhóm yếu tố khách quan

 Môi trường kinh tế

Ngành xây dựng là ngành mang đặc tính chu kỳ Cụ thể, sự phát triển củangành này gắn liền với từng chu kỳ và từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế.Cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam trong những năm vừa qua, nhu cầu về đầu tư xây dựng

cơ sở hạ tầng ngày càng lớn, tốc độ đô thị hóa nhanh chóng đã tạo cho ngành xây dựng

có tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ, trung bình trên 12,1%/năm (ngoại trừ giai đoạn suy thoái kinh tế toàn cầu 2008 – đầu năm 2009) Ngành xây dựng nói chung giữ vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, có sức lan tỏa đến sự phát triển của các ngành khác và đóng góp tỷ trọng lớn vào mức tăng trưởng GDP của nền kinh tế Chi tiết tốc

độ tăng trưởng của GDP và ngành công nghiệp – xây dựng giai đoạn 2000 – 2013 được thể hiện thông qua hình 2.2 sau:

riêng trong các năm 2010~2011

 Tỷ giá hối đoái

20

Trong lĩnh vực xây dựng, một số nguyên vật liệu phải nhập khẩu và chiếm một tỷ trọng tương đối cao Ví dụ như tỷ lệ sắt thép chiếm khoảng 20% trong công trình xây dựng nhà ở và chiếm gần 40% trong công trình xây dựng công nghiệp Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam chưa sản xuất được lượng lớn phôi thép, quặng và thép phế vì vậy vẫn phải nhập khẩu Do vậy hoạt động của doanh nghiệp phần nào chịu ảnh hưởng của biến

động tỷ giá giữa VND với các loại ngoại tệ

 Yếu tố pháp luật

Pháp luật và môi trường pháp luật có tác động không nhỏ đến hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Các doanh nghiệp hoạt động trong ngành Xây dựng chịu sự điều chỉnh của luật Doanh nghiệp, luật Xây dựng, luật Đấu thầu, luật Đất đai và các pháp luật khác có liên quan Tuy nhiên, hệ thống pháp luật Việt Nam cũng như cơ chế quản lý hiện vẫn đang trong giai đoạn xây dựng và hoàn thiện nên sự điều chỉnh có thể xảy ra Ngoài ra, các văn bản pháp luật liên quan đến chính sách về xây dựng cơ bản, đất đai, phát triển các khu đô thị, cơ sở hạ tầng … còn chồng chéo, thiếu tính ổn định và nhất quán, gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định chiến lược và chính

Hệ số nợ trên tổng tài sản: đây là chỉ số phản ánh quy mô tài chính của doanh

nghiệp, nó cho biết mức độ tự chủ tài chính của doanh nghiệp Việc xác định một cấu

21

trúc vốn hợp lý trong từng giai đoạn phát triển cũng như trong từng mục tiêu hoạt động

có thể giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi nhuận Xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý được xem là một mục tiêu chiến lược tài chính quan trọng góp phần giúp doanh nghiệp đạt được những kết quả khả quan hơn trong hoạt động sản xuất - kinh doanh của mình Chỉ

tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp là hệ số nợ

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu: đây là chỉ tiêu phản ánh chung nhất về tình hình cơ

cấu nợ và vốn chủ sở hữu Một cơ cấu có quá nhiều nợ sẽ tạo ra những rủi ro tài chính nhất định cho doanh nghiệp, ngược lại một cơ cấu vốn sử dụng quá ít nợ hoặc hoàn toàn không sử dụng nợ thì không tận dụng được các ưu thế từ đòn bẩy tài chính Do đó việc tìm kiếm điểm cân bằng cho cơ cấu nợ và vốn chủ sở hữu vẫn là một trong những vấn

đề được các nhà kinh tế dành nhiều sự quan tâm

Hệ số nợ dài hạn trên tổng tài sản: đây là biến phản ánh việc doanh nghiệp sử dụng

bao nhiêu nguồn dài hạn là nợ vay, là một trong những chỉ tiêu quan trọng để phản ánh tính ổn định trong cơ cấu vốn của một doanh nghiệp

Hệ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản: thông thường khi đề cập đến cơ cấu vốn của

doanh nghiệp là việc các doanh nghiệp sẽ tiến hành đánh giá các nguồn tài trợ dài hạn trong doanh nghiệp, cụ thể là như: nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu Ngược lại khi đề cập đến cấu trúc tài chính là đề cập đến tổng thể các nguồn tài trợ kể cả ngắn và dài hạn Trong nghiên cứu này việc xem xét tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản chính là xem xét tác động của cơ cấu tài chính lên mô hình Điều này là hoàn toàn hợp lý và cần thiết đối với thị trường Việt Nam Xét trên mối quan hệ kinh tế các doanh nghiệp ở Việt Nam có quy

mô nhỏ và hoạt động còn mang tính cấp thời do đó chủ yếu nguồn vốn vay là sử dụng vay ngắn hạn vì vậy nếu bỏ qua việc xem xét nguồn vốn vay ngắn hạn có thể làm cho việc đánh giá bị ảnh hưởng

 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp được tính bằng logarithm của tổng tài sản được kỳ vọng là nhân tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Theo lý thuyết lợi thế kinh tế theo quy mô hay còn gọi là lợi nhuận tăng dần theo quy mô được thể hiện khi chi phí bình quân trên một sản phẩm sản xuất ra sẽ giảm dần theo mức tăng của sản lượng sản phẩm Lợi thế kinh tế theo quy mô có được sẽ giảm thiểu chi phí cố định là các chi phí máy móc thiết bị và một số các yếu tố đầu vào để duy trì hoạt động

22

của doanh nghiệp Vì vậy khi sản lượng sản xuất tăng, doanh nghiệp sẽ đạt được tính kinh tế nhờ quy mô, các chi phí cố định này có thể chia cho một số lượng nhiều hơn các đơn vị sản phẩm và như vậy nó làm giảm chi phí bình quân trên một đơn vị sản phẩm Ngoài ra khi quy mô sản xuất của doanh nghiệp tăng thì doanh nghiệp sẽ thuê thêm lao động Mỗi người công nhân có thể tập trung vào một công việc cụ thể và giải quyết công việc đó hiệu quả hơn, từ đó góp phần làm giảm chi phí bình quân Đồng thời do chuyên môn hóa nên việc đào tạo người lao động cũng tiết kiệm thời gian và chi phí đào tạo hơn

Bên cạnh đó các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có điều kiện thuận lợi về uy tín, thương hiệu, thị phần, sức mạnh tài chính nên có khả năng tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn (ví dụ như dễ dàng huy động hơn, mức vay cao hơn, lãi suất vay thấp hơn) Rajan

và Zingales (1995) cho rằng những doanh nghiệp lớn đa dạng hóa hơn những doanh nghiệp nhỏ và ít phải trải nghiệm trong việc vỡ nợ

 Tăng trưởng doanh thu

Tăng trưởng doanh thu được đo bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp

so với năm trước (hay mức tăng trưởng doanh thu hàng năm), tỷ lệ này càng cao đồng nghĩa với khả năng tăng trưởng doanh thu càng lớn Các doanh nghiệp có khả năng tăng trưởng cao thì hiệu quả kinh doanh cũng sẽ cao vì chúng có thể tạo ra lợi nhuận từ chính các khoản đầu tư của mình Tăng trưởng doanh thu được xem xét như một chỉ số dự báo

cơ hội tăng trưởng trong tương lai, những doanh nghiệp có tăng trưởng thấp sẽ có ít cơ hội hơn để thay thế những đầu tư rủi ro cao bằng những cơ hội đầu tư thấp, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao một mặt đối đầu nhiều hơn trong việc dễ lạm dụng nợ 2.3 ĐẶC THÙ CƠ BẢN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG Sản phẩm xây dựng tuy là sản phẩm công nghiệp, nhưng nó có đặc thù riêng, đặc thù đó quyết định tới quá trình tổ chức quản lý, điều hành sản xuất kinh doanh trong doanh nghiệp Sản phẩm xây dựng mang tính chất đơn chiếc, đối với sản phẩm xây dựng thường được sản xuất theo đơn đặt hàng thông qua hợp đồng kinh tế giữa người mua và người bán đó là những công trình kiến trúc Trong khi sản phẩm của những ngành khác thường sản xuất hàng loạt, trong điều kiện ổn định Sản phẩm xây dựng được phân bố ở

Sản phẩm xây dựng chịu ảnh hưởng của các điều kiện tự nhiên, kinh tế, xã hội, môi trường… của nơi tiêu thụ Sản phẩm xây dựng bao giờ cũng gắn với địa điểm của một địa phương nhất định do vậy phải lựa chọn công trình phù hợp với điều kiện địa lý, khí hậu, phong tục tập quán, môi trường Đặc điểm này chi phối tới các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp xây dựng như là khảo sát, thiết kế, thi công

Sản phẩm xây dựng thường kéo dài thời gian sản xuất, yêu cầu kỹ thuật và mỹ thuật cao Thời gian sử dụng sản phẩm xây dựng thường kéo dài, nhiều công trình kiến trúc

có thể tới hàng trăm năm hoặc lâu hơn nữa Xuất phát từ mục đích của công trình xây dựng không những chỉ phục vụ cho mục đích hiện tại mà còn phục vụ cho tương lai, do vậy khi tiến hành sản xuất sản phẩm xây dựng chất lượng được coi là hàng đầu

Mặt khác sản phẩm xây dựng cần phải có tính thẩm mỹ cao, bởi vì sản phẩm xây dựng là những ngôi nhà, khách sạn, sân bay…càng cần vẻ đẹp bề ngoài để gây sự chú

ý, thu hút lòng người Tính thẩm mỹ của các công trình còn là cơ sở quan trọng để đánh giá trình độ phát triển kinh tế, khoa học kỹ thuật, phong tục tập quán của một quốc gia Sản phẩm xây dựng thường có giá trị lớn, tốn nhiều chi phí Chi phí đầu tư cho một công trình thường dải ra trong một thời gian dài, có thể do nhiều nguồn vốn hình thành Sản phẩm tuy đơn chiếc nhưng do nhiều hạng mục công trình hợp thành do vậy có thể

do nhiều bộ phận tiến hành, do đó công tác hạch toán chi phí sản xuất và tính giá thành sản phẩm cũng khác biệt với các ngành khác

Như vậy, thu nhập của doanh nghiệp xây dựng: là toàn bộ khoản tiền thu được từ các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Các khoản thu nhập của doanh nghiệp xây dựng bao gồm4:

4 Nguyễn Thị Thu Thủy (2008), Giáo trình tài chính trong doanh nghiệp xây dựng, Đại học Bách khoa Đà Nẵng, Trang 50

24

- Thu nhập bán hàng hay còn gọi là doanh thu từ hoạt động bàn giao công trình, hạng mục hoàn thành cho đơn vị giao thầu, đây là nội dung chủ yếu, chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng thu nhập của doanh nghiệp xây dựng

- Thu nhập về tiêu thụ sản phẩm từ các hoạt động sản xuất kinh doanh phụ của doanh nghiệp xây dựng

- Thu nhập từ các hoạt động đầu tư tài chính vào các đơn vị khác, bao gồm các khoản thu từ hoạt động liên doanh, góp vốn, đầu tư tài chính ra ngoài doanh nghiệp

- Thu nhập từ các hoạt động tài chính, bao gồm các khoản thu được từ các hoạt động

có liên quan đến huy động, quản lý và sử dụng vốn kinh doanh của doanh nghiệp

- Thu nhập từ các hoạt động khác (hoạt động bất thường) bao gồm các khoản thu nhập không thường xuyên, không ổn định, khó dự kiến trước như thu nhập về thanh lý, nhượng bán tài sản cố định … thu từ các khoản nợ không ai đòi

Chi phí của doanh nghiệp xây dựng5: chi phí sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

là toàn bộ chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh trong một thời kỳ nhất định Có rất nhiều cách để phân loại chi phí, nếu phân loại chi phí theo khoản mục tính giá thành thì chi phí bao gồm: chi phí nguyên vật liệu trực tiếp, chi phí nhân công trực tiếp, chi phí sử dụng máy thi công và chi phí sản xuất chung Chi phí trên giá thành toàn bộ công trình xây lắp bao gồm: giá thành sản phẩm xây lắp cộng chi phí bán giá thành sản phẩm Trong đó, giá thành sản phẩm xây lắp gồm 4 khoản mục: chi phí vật liệu, chi phí nhân công, chi phí máy thi công và chi phí sản xuất chung

5 Nguyễn Thị Thu Thủy (2008), Tài chính trong doanh nghiệp xây dựng, Đại học Bách khoa Đà Nẵng, Tr 54

25

2.4 CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.2.1 Nghiên cứu của Nirajini và Priya6

Nội dung nghiên cứu:Cơ cấu vốn là một công cụ tài chính giúp xác định "làm thế

nào để các doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn? Cơ cấu vốn các doanh nghiệp là các thành phần hoặc cấu trúc các khoản nợ của mình

Trong nghiên cứu của Nirajini và Priya đã phân tích cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính trong thời gian 2006-2010 (05 năm) của các doanh nghiệp thương mại ở Sri Lanka

Mô hình nghiên cứu: Trong nghiên cứu này tác giả đã lựa chọn các doanh nghiệp

trong lĩnh vực kinh doanh được niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Colombo Lĩnh vực kinh doanh này có 11 doanh nghiệp, dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo và báo cáo hàng năm của các doanh nghiệp

Để đo lường về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tác giả sử dụng các biến đại diện như lợi nhuận gộp biên (GPM), lợi nhuận ròng (NPM), lợi nhuận trên vốn kinh doanh (ROCE), lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

là biến phụ thuộc và sử dụng biến cơ cấu vốn như nợ trên vốn chủ sở hữu (DEBTEQUITY RATIO), nợ trên tổng tài sản (DEBT ASSET RATIO), nợ dài hạn trên tổng nợ (LONGTERM DEBT RATIO) là biến độc lập để đánh giá tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phương pháp phân tích hồi quy

6 Nirajini and Priya, (2013), Impact of Capital Structure on Financial Performance of the Listed Trading

Companies in Sri Lanka

Hiệu quả tài chính

GPM NPM ROA ROE ROC

26

Hình 2.3 Mô hình nghiên cứu của Nirajini và Priya

Kết quả nghiên cứu: nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản nợ, vốn chủ sở hữu nợ và nợ

dài hạn tương quan với lợi nhuận gộp biên (GPM), lợi nhuận ròng (NPM), lợi nhuận trên vốn kinh doanh (ROCE), lợi nhuận trên tài sản (ROA) và Vốn chủ sở hữu (ROE) ở mức độ đáng kể là 0,05 và 0,1

Tác giả tìm ra cómối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn có tác động đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.Vì vậy, mỗi doanh nghiệp nên thực hiện tốt quyết định cơ cấu vốn để có được lợi nhuận và thực hiện thành công việc kinh doanh

2.2.2 Nghiên cứu của Zeitun và Tian7

Nội dung nghiên cứu: Zeitun và Tian (2007) điều tra tác động của cấu trúc vốn lên

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan Dữ liệu được

sử dụng dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003

Mô hình nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này, thành quả doanh nghiệp được đo

lường dưới hai góc độ: đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường

Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao gồm: lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF)

Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: giá trị của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá của mỗi cổ phiếu trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), giá thị trường của vốn chủ sở hữu

và giá trị sổ sách của nợ phải trả trên cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVE)

Về đòn bẩy tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu, tác giả chọn năm tiêu chí đo lường đó là: tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (TDTE),

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA) và tổng

27

tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, độ lệch chuẩn của dòng tiền cho ba năm gần nhất, tổng thuế chia cho thu nhập trước thuế và lãi suất, tài sản cố định trên tổng tài sản, biến giả cho ngành công nghiệp và biến giả cho từng năm

Mô hình 1:

y it = β 0 – β 1 Leverage it + β 2 Growth it + β 3 Size it + β 4 STDVCF it +

β 5 TAX it + β 6 Tangibility it + µ i + u it

Mô hình 2:

y it = β 0 – β 1 Leverage it + β 2 Growth it + β 3 Size it + β 4 STDVCF it +

β 5 TAX it + β 6 Tangibility it + PoliticalCrisis it + INDUST it + µ i + u it

Kết quả nghiên cứu: bài nghiên cứu phát hiện ra một điều thú vị là tổng nợ trên tổng

tài sản (STDTA) có tác động tích cực và đáng kể lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp theo phương pháp đo lường về mặt thị trường bằng chỉ số Tobin’Q

Mẫu nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có STDTA cao thì thường rơi vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng cao và có hiệu quả hoạt động cao Hiệu quả hoạt động cao đi cùng với tỷ lệ thuế cao Qui mô doanh nghiệp có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp và các doanh nghiệp lớn thì có chi phí phá sản nhỏ Tác giả cũng chứng minh được các doanh nghiệp ở Jordan thì cũng chịu ảnh hưởng của chính sách vĩ

mô và yếu tố khu vực

2.2.3 Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki8

Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu này điều tra mối quan hệ giữa hiệu quả doanh

nghiệp và cơ cấu vốn của 12,240 doanh nghiệp ở New Zealand vào năm 2004 Tác giả xem xét cả tác động của đòn bẩy trên hoạt động doanh nghiệp cũng như các mối quan

hệ nhân quả ngược lại

Mô hình nghiên cứu:Tác giả sử dụng hai phương trình để kiểm tra giả thuyết chi phí

đại diện và các giả thuyết quan hệ nhân quả và ngược lại

Mô hình 1 (Mô hình chi phí đại diện)

28

Trong đó D là thước đo hiệu quả doanh nghiệp, L là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản,

Z1 là một vector của các biến kiểm soát, và u là một sai số

Mô hình 2 (Mô hình cấu trúc vốn)

Ảnh hưởng của tài sản hữu hình và lợi nhuận lên đòn bẩy là tích cực Quy mô có ảnh hưởng tiêu cực đến đòn bẩy ở nửa dưới của phân phối đòn bẩy và tác động tích cực

ở nửa trên của phân phối Hiệu quả của tài sản vô hình và tài sản khác được ước tính là tiêu cực

2.2.4 Nghiên cứu của Ong Tze San9

Nội dung nghiên cứu: Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ của cơ cấu vốn và hoạt

động doanh nghiệp của công ty trong lĩnh vực xây dựng trước và trong khi cuộc khủng hoảng Các biến độc lập khác nhau được sử dụng để kiểm tra các biến độc lập có liên quan trong việc mô tả kết quả các mối quan hệ

Các biến độc lập: tổng nợ trên tổng vốn sử dụng (DC), tổng nợ trên tổng tài sản

(DA), tổng nợ trên giá vốn thị trường (DEMV), tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (DCE), nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LDCE)

Các biến phụ thuộc: tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (EPS), hệ số lợi nhuận hoạt động (OM), lợi nhuận biên (NM), tỷ suất sinh lợi trên vốn sử dụng (ROC)

Kết quả nghiên cứu: đối với công ty xây dựng có quy mô lớn thì ROC và EPS có

mối quan hệ quan trọng với cơ cấu vốn ROC và DEMV là những biến tương quan nhất

và miêu tả mối quan hệ mạnh nhất trong số tất cả các biến kiểm tra

9 Ong, S.,(2011), "Capital Structure and Corporate Performance of Malaysian Construction Sector"

29

Về cơ bản, DEMV, LDC và DC có tác động trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh của các công ty có quy mô lớn và các biến độc lập khác không ảnh hưởng đến các biến Với các công ty xây dựng trung bình, chỉ OM có mối quan hệ quan trọng với cơ cấu vốn Biến LDCE có tác động trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh của các công ty có quy

mô trung bình Tuy nhiên, các biến độc lập khác không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc Bên cạnh đó, chỉ EPS cho các công ty xây dựng nhỏ có mối quan hệ quan trọng với cơ cấu vốn Về cơ bản, DC có tác động trực tiếp đến hiệu suất của công ty của các công ty nhỏ và các biến độc lập khác không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc

2.2.5 Nghiên cứu của Joshua Abor10

Mục tiêu nghiên cứu: Bài viết này tìm cách để điều tra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn

và lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana (GSE) trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002)

Phương pháp nghiên cứu: phân tích hồi quy được sử dụng nhằm phát hiện ra mối

quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) với cơ cấu vốn

Mô hình nghiên cứu:

ROEi,t= β0+β1SDAi;t + β2SIZEi;t + β3SGi;t + ëi,t

ROEi,t= β0+β1LDAi;t + β2SIZEi;t +β3SGi;t + ëi,t

ROEi,t= β0+β1DAi;t + β2SIZEi;t +β3SGi;t + ëi,t

Trong đó : biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), biến độc lập là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA), tổng nợ trên tổng tài sản (DA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tăng trưởng doanh nghiệp (SG); ë

là sai số

Kết quả nghiên cứu: cho thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa tỷ lệ nợ ngắn

hạn trên tổng tài sản và ROE Tuy nhiên, một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và ROE đã được tìm thấy

10 Abor, 2005, The effect of capital structure on profitibility: an empirical analysis of listed firm on Ghana

30

Liên quan đến các mối quan hệ giữa tổng nợ và hiệu quả kinh doanh kết quả cho thấy một mối liên hệ đáng kể giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và lợi nhuận trênvốn chủ sở hữu

Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận phụ thuộc nhiều hơn vào nợ như lựa chọn tài chính chính của họ.Trong trường hợp Ghana, một tỷ lệ cao (85%) của các khoản nợ được thể hiện trong nợ ngắn hạn

2.2.6 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng11

Nội dung nghiên cứu: hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi

cấu trúc thời gian đáo hạn của nợ Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu

tư của doanh nghiệp Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đây cũng chính là mục tiêu của bài viết này

Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 50 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 9 năm 2008 Tất cả số liệu tài chính của 50 doanh nghiệp này được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này từ website của các doanh nghiệp chứng khoán

Mô hình nghiên cứu: trong bài viết này, tác giả sử dụng biến lợi nhuận là giá trị

trung bình của ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng vốn chủ sở hữu (D/E); nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD); nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD)

Dựa vào các giả thuyết ở trên, mô hình nghiên cứu được xác định như sau:

Mô hình 1: PROF = f (Leverage; Growth; Size; Tang; State)

Mô hình 2: PROF = f (Leverage; Leverage2; Growth; Size; Tang; State)

Mô hình 3: PROF = f (Leverage; Leverage2; Leverage3; Growth; Size; Tang; State) Trong đó: Leverage là đòn bẩy tài chính; PROF: lợi nhuận đo lường hiệu quả hoạt động bằng giá trị trung bình của ROA và ROE; Size: quy mô doanh nghiệp; Growth:

11Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng, (2008),"Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các doanh

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM"

31

tăng trưởng; Tang: tài sản cố định trên tổng tài sản; State là biến thể hiện vốn nhà nước trong các doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu: Bài viết này phân tích mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp với cơ cấu vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn

(1) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn (2) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100% Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn hơn 1,812, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰCNGHIỆM

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

VÀ THẢO LUẬN

KẾT LUẬN

VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH