CÁC yếu tố vĩ mô tác ĐỘNG đến CHỈ số GIÁ CHỨNG KHOÁN VN INDEX

Vì thế đánh giá các yếu tố tác động đến chỉ số giá của thị trường chứng khoán là một trong những việc có ý nghĩa rất quan trọng không chỉ đối với các tổ chức trung gian tham gia thị trườ

i

BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

LƯƠNG VĂN SINH

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60 34 02 01:

Giảng viên hướng dẫn: PGS TS ĐÀO DUY HUÂN

TP HCM, tháng 4.2014

ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi với sự hướng dẫn của PGS

TS Đào Duy Huân

Các nội dung được đúc kết trong quá trình học tập, các số liệu và thực nghiệm thực hiện trung thực, chính xác

Đề tài này chưa được công bố trên bất kỳ công trình nghiên cứu nào

iii

LỜI CÁM ƠN

Tôi xin chân thành cám ơn PGS.TS Đào Duy Huân đã tận tình hướng dẫn, góp

ý để tôi hoàn thành luân văn này;

Tôi cũng chân thành cám ơn quý Thầy Cô của Trường Đại học Tài Chính – Marketing đã dạy cho tôi những kiến thức của chương trình cao học trong 2 năm qua, giúp tôi hoàn thiện luận văn này;

Tôi cám ơn quý Thầy cô ở Trung tâm SPSS đã hướng dẫn chương trình phần mềm EVIEW và SPSS cũng như hỗ trợ tôi nghiên cứu đề tài;

Tôi cám ơn gia đình, cám ơn các bạn trong lớp Cao học K1-TCNH Trường Đại học Tài chính – Marketing đã giúp đỡ nhau trong quá trình học tập và nghiên cứu đề tài

Trân trọng cám ơn!

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ii

LỜI CÁM ƠN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC HÌNH viii

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 1

1.3 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 2

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

1.6 Bố cục của nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 5

2.1 Những vấn đề lý luận liên quan chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán 5

2.1.1 Giá chứng khoán 5

2.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán nói chung 7

2.1.3 Mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán 9

2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài nghiên cứu 19

2.2.1 Một số nghiên cứu trên Thế giới 19

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước 24

2.2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu 27

Kết luận chương 2 28

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Mô hình nghiên cứu 29

3.2 Giả thiết nghiên cứu 30

3.3 Mẫu nghiên cứu và phương pháp thu thập số liệu 33

v

3.4 Phương pháp xử lý số liệu 33

3.5 Kỹ thuật phân tích số liệu 33

3.5.1 Thống kê mô tả số liệu 33

3.5.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 34

3.5.3 Kiểm định đồng liên kết Johansen 35

3.5.4 Phương pháp ước lượng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction Model) 36

Kết luận chương 3 37

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Khái quát sự phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 39

4.1.1 Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013 39

4.1.2 Điểm qua các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán thời gian qua 41

4.2 Kết quả nghiên cứu 44

4.2.1 Thống kê mô tả số liệu 44

4.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 46

4.2.4 Xác định mô hình quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu 49

4.2.5 Kiểm định mối quan hệ ngắn hạn (ECM) 50

4.3 Thảo luận 51

Kết luận chương 4 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 58

5.1 Kết luận 58

5.2 Kiến nghị phát triển thị trường chứng khoán 59

5.2.1 Nâng cao tính minh bạch trên thị trường chứng khoán 60

5.2.2 Nâng cao nhận thức và năng lực của nhà đầu tư 62

5.2.3 Xây dựng hệ thống giám sát tự động hóa 64

5.2.4 Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát hành lần đầu 64 5.2.5 Ổn định các nhân tố vĩ mô nhằm hỗ trợ TTCK phát triển 65

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 68

Kết luận chương 5 68

vi

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO vii

PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ ix

PHỤ LỤC 2: XÁC ĐỊNH BẬC CÁC BIẾN xviii

PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH JOHANSEN xviii

PHỤ LỤC 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN TRONG DÀI HẠN( MÔ HÌNH VCEM) xviii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CTCK: Công ty chứng khoán

GSO: Tổng cục thống kê

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế

TTCK: Thị trường chứng khoán

TTHQ: Thị trường hiệu quả

UBCK: Ủy ban chứng khoán

VN: Việt Nam

vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Các biến trong mô hình nghiên cứu 29

Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả số liệu 44

Bảng 4.2: Bảng tương quan các biến trong mô hình 45

Bảng 4.3: Kết quả kiểm nghiệm đơn vị theo phương pháp có chặn 46

Bảng 4.4: Xác định độ trễ cho các biến theo các tiêu chuẩn 47

Bảng 4.5: Kiểm định Johansen 48

Bảng 4.6: Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM xác định mối quan hệ ngắn hạn 50

viii

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Diễn biến chỉ số VN Index giai đoạn 2010-2013 11

Hình 2.2: Diễn biến chỉ số tỷ giá hối đoái giai đoạn 2010-2013 11

Hình 2.3: Diễn biến chỉ số CPI giai đoạn 2010-2013 13

Hình 2.4: Diễn biến chỉ số cung tiền giai đoạn 2010-2013 15

Hình 2.5: Diễn biến chỉ số lãi suất giai đoạn 2010-2013 16

Hình 2.6: Diễn biến chỉ số giá dầu giai đoạn 2010-2013 18

Hình 2.7: Diễn biến chỉ số giá trị sản xuất công nghiệp giai đoạn 2010-2013 19

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu 29

Hình 4.1: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2004-2013 39

1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán là một trong những kênh tạo vốn quan trọng của nền kinh

tế, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và có hiệu quả hơn Thị trường chứng khoán phát triển một cách hiệu quả sẽ giúp nền kinh tế phát triển một cách năng động, các doanh nghiệp có vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, các nhà đầu tư thu được cổ tức, từ đó phát huy tối đa nguồn lực của các tổ chức và cá nhân trong và ngoài nước Vì thế đánh giá các yếu tố tác động đến chỉ số giá của thị trường chứng khoán là một trong những việc có ý nghĩa rất quan trọng không chỉ đối với các

tổ chức trung gian tham gia thị trường và nhà đầu tư chứng khoán mà nó cũng hữu ích nhiều cho các nhà hoạch định, thiết lập chính sách để TTCK phát triển

TTCK Việt Nam còn khá non trẻ nhưng cũng đã trải qua nhiều biến động cùng với

sự biến động của nền kinh tế Việt Nam cũng như thế giới Bên cạnh những kết quả đạt được, cũng còn nhiều vấn đề tồn tại như: thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh, chất lượng hàng hóa còn thấp, chưa đa dạng, nhà đầu tư mang tâm lý bầy đàn, dẫn đến thị trường rất dễ bị tổn thương khi nền kinh tế gặp khó khăn Điều này đặt ra nhu cầu cấp thiết về các nghiên cứu chuyên sâu về thị trường chứng khoán không chỉ đối với những nhà quản lý thị trường, các doanh nghiệp mà còn đông đảo các nhà đầu tư Trước vai trò cũng như tính cần thiết đó của thị trường chứng khoán

Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index” làm luận văn thạc sĩ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

2

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

(1) Những yếu tố vĩ mô cơ bản nào tác động đến chỉ số giá VN-Index?

(2) Những giải pháp nào có thể phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: chỉ số giá VN-Index và các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, giá dầu, sản lượng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá hối đoái

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam và các yếu tố trên từ khi thành lập đến nay, phân tích và kiểm định đại diện các bộ số liệu được chọn lọc từ năm 2000 đến năm 2013 tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp định lượng;

Ứng dụng mô hình nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu sau trong mô hình:

 Mô hình nghiên cứu

VNI = β + β1EXt+ β2CPIt+ β3MOt + β4Rt + β5OPt+ β5IPt + u

Trong đó:

VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam

EX: Tỷ giá hối đoái

CPI: Lạm phát

MO: Cung tiền

R: Lãi suất

OP: Giá dầu

IP: Sản lượng công nghiệp

 Nguồn số liệu:

Nghiên cứu sử dụng số liệu chỉ số VN Index hàng tháng từ năm 2000 đến năm

2013 Số liệu được lấy từ trang web: cophieu68.vn

3

Số liệu các yếu tố vĩ mô như: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp được lấy theo tháng từ các báo cáo kinh tế xã hội trên website của Bộ kế hoạch và đầu tư: mpi.gov.vn và website của NHNNVN: sbv.gov.vn Giá dầu được lấy từ website trung tâm năng lượng quốc tế(IEA)

 Kỹ thuật phân tích số liệu

(1) Dự liệu thu thập về được nhập liệu vào file excel các thông số cơ bản và từ đó tính toán ra các chỉ tiêu cần nghiên cứu;

(2) Sau đó, các chỉ tiêu nghiên cứu được chuyển sang phần mềm Eview 6 để phân tích, tính toán

(3) Các kỹ thuật thống kê mô tả được sử dụng

(4) Các loại kiểm định: tính dừng (nghiệm đơn vị), đồng liên kết Johansen và mô hình hiệu chỉnh sai số ngắn hạn Những kỹ thuật này cho phép kiểm tra cho bất kỳ mối liên hệ tiềm tàng giữa các biến trong dài hạn cũng như ngắn hạn

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Ý nghĩa khoa học: Luận văn khái quát lại cơ sở lý thuyết và kiểm định giả thiết

về các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam

Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu của luận văn tạo tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo về các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán TTCK Việt Nam và tạo cơ sở để xây dựng một số giải pháp nhằm phát triển thị trường chứng khoán VN

1.6 Bố cục của nghiên cứu

Nội dung luận văn bao gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu: Giới thiệu một cách tổng quan các vấn đề nghiên cứu của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý luận về chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán: Giới thiệu khái quát các vần đề lý thuyết liên quan đến các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán và trình bày kết quả của một số nghiên cứu đi trước liên quan đến đề tài

Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và các kiến nghị

từ kết quả nghiên cứu

2.1.1.1 Khái niệm giá chứng khoán

Giá trị hàng hoá và dịch vụ được hình thành từ lợi thế sử dụng các nguồn lực vô hình, hữu hình của công ty Các giá trị này được nhu cầu thị trường phán quyết và hình thành nên giá cả Giá trị của chứng khoán khác với giá trị của hàng hoá dịch vụ trong nền kinh tế Giá trị của chứng khoán phản ánh giá trị hữu hình, vô hình và những vấn

đề kinh tế cơ bản của công ty Giá trị của chứng khoán bị tác động bởi các nhân tố nội tại, yếu tố vi mô, vĩ mô có liên quan và hình thành nên giá cả của chứng khoán Trên thị trường chứng khoán, mua bán chứng khoán là mua bán quyền sở hữu công ty Sự vận động của giá cả chứng khoán rất phức tạp và khó định lượng

Giá cả chứng khoán là hình ảnh phản chiếu những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ

mô, mà đặc biệt là tình hình của doanh nghiệp Giá cả chứng khoán phản ứng với các tin tức và đầy những sự kiện bất ngờ mà chúng ta khó đoán trước được và cũng là một đại lượng ngẫu nhiên mà người ta không thể nhận dạng được một cách chắc chắn, mặc

dù thông tin vẫn được hấp thụ một cách nhanh chóng Giá cả chứng khoán là một vấn

đề được nhiều nhà đầu tư quan tâm Nếu xét một cách tổng thể, các yếu tố ảnh hưởng

đến biến động giá cả chứng khoán gồm: nội sinh, ngoại sinh và một số yếu tố khác

2.1.1.2 Các phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán

Hiện nay các nước trên thế giới thường sử dụng một số phương pháp để tính giá cổ phiếu bao gồm:

- Phương pháp Passcher:

6

Đây là loại chỉ số giá cổ phiếu thông dụng nhất và nó là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán Kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán:

Người ta dùng công thức sau để tính:

Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc); S&P500(Mỹ); FT-SE 100 (Anh) ; TOPIX (Nhật) ; CAC (Pháp); TSE (Đài Loan); Hangseng (Hong Kong); các chỉ số của Thuỵ

Sĩ và Vn- Index của Việt Nam áp dụng phương pháp này

Có ít nước áp dụng phương pháp này, đó là chỉ số FAZ, DAX của Đức

- Phương pháp số bình quân giản đơn:

Công thức đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia cho số chứng khoán tham gia tính toán:

n: là số lượng chứng khoán đưa vào tính toán

Các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ; Nikkei 225 của Nhật; MBI của Ý áp dụng phương pháp này Phương pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu tham gia niêm yết khá đồng đều, hay độ lệch chuẩn của nó thấp

2.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán nói chung

2.1.2.1 Xét về nhân tố nội sinh

Các nhân tố làm tăng, giảm giá trị của cổ phiếu gắn với công ty niêm yết được gọi là nhân tố nội sinh Các nhân tố này quyết định sự tồn tại của hàng hóa chứng khoán là lợi thế khai thác sử dụng các nguồn lực của công ty, lợi thế kinh doanh và các nhân tố lợi thế vô hình khác mà công ty đã tạo dựng được, kể cả phần lợi nhuận không chia của công ty cổ phần để tái đầu tư, tạo lợi thế so sánh cho hàng hóa của công ty Nói cách khác, giá trị của hàng hóa chứng khoán là hình ảnh động phản ánh những giá trị hữu hình, vô hình của hàng hóa thực và xu thế hoạt động cũng như tình hình năng lực

8

2.1.2.2 Xét về nhân tố ngoại sinh

Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành trong thị trường tài chính nên

nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố hoặc rủi ro có thể xảy ra trên thị trường tài chính Do vậy, các yếu tố vĩ mô như chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát, những yếu tố phi kinh tế khác như thiên tai, chiến tranh,…đều ảnh hưởng đến giá chứng khoán Nếu thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh, dòng tiền từ các kênh đầu tư khác có xu hướng đổ vào thị trường càng lớn và ngược lại

2.1.2.3 Xét về nhân tố ảnh hưởng khác

Sự lệ thuộc của công ty vào những yếu tố đầu vào, đầu ra hoặc sự lệ thuộc về tài chính, tiền tệ bởi một công ty khác, nếu các đối tác đó bị sụp đổ hay khủng hoảng kéo công ty niêm yết cũng sụp đổ theo Các nhân tố đầu cơ, móc ngoặc, lũng đoạn chứng khoán của cá nhân, các tổ chức, các công ty trong hoặc ngoài nước tạo ra cung cầu chứng khoán giả tạo, làm giá cả hàng hóa chứng khoán bị méo mó, các chính sách can thiệp của chính phủ cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Ngày nay, vởi thế giới phẳng và sự phát triển của thông tin, thị trường chứng khoán của các quốc gia đều bị chi phối bởi thị trường chứng khoán thế giới, tình hình kinh tế, chính trị của các nước phát triển Khi một thị trường chứng khoán của các nước lớn suy thoái mạnh sẽ làm ảnh hưởng đến một loạt các thị trường khác Các quyết sách về chính trị, quân sự, kinh tế của một số nước lớn cũng có thể có ảnh hưởng đến nền kinh tế thế giới trong đó có thị trường chứng khoán

Vì vậy, những nhân tố ảnh hưởng đến sự hình thành và biến động giá cả chứng khoán bao gồm những nhân tố nội sinh, những nhân tố ngoại sinh và những nhân tố ảnh hưởng khác Những nhân tố này biến đổi không ngừng và liên tục tác động qua lại với nhau để hình thành nên cung - cầu chứng khoán trên thị trường thứ cấp Khi cầu chứng khoán tăng cao mà lượng cung không đáp ứng đủ sẽ dẫn đến tình trạng giá chứng khoán tăng nóng Khi cung chứng khoán không đổi nhưng lượng cầu giảm mạnh sẽ dẫn đến tình trạng giá chứng khoán sụt giảm Do vậy, giá cả chứng khoán luôn vận động và biến đổi theo quy luật cung cầu và đây cũng là quy luật phổ biến và đặc trưng của nền kinh tế thị trường nói chung

9

2.1.3 Mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán

2.1.3.1 Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:

Tỷ giá hối đoái đo lường giá trị của một đồng tiền trên một đơn vị đồng tiền khác Khi các điều kiện kinh tế thay đổi, tỷ giá hối đoái có thể biến động một cách đáng kể

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán

Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán:

Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những DN trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ Điều này làm cho giá cổ phiếu của những DN này tăng lên Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những DN này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những DN này giảm

Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá

cổ phiếu lên tỷ giá Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ)

Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định

là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong

10

nước), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều

Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có

sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước

Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu

tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này Sự không liên

hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những

DN xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những DN này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho DN giảm tính cạnh tranh

Mặt khác, những DN không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm

Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và tỷ giá)

12

Lạm phát là hiện tượng tiền trong lưu thông vượt qua nhu cầu cần thiết làm cho chúng bị mất giá, giá cả của các hàng hóa tăng lên đồng loạt Hay nói cách khác lạm phát là kết quả của lượng tiền trong lưu thông nhiều hơn số lượng hàng hóa tại một thời điểm nhất định làm cho hàng hóa được xem như là thiếu nên giá hàng hóa tăng

Lạm phát có những ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển kinh tế - xã hội tùy theo mức độ của nó Lạm phát vừa phải có thể đem lại những điều lợi bên cạnh những tác hại không đáng kể, còn lạm phát cao thường gây tác hại đến nền kinh tế và đời sống

Tác động đến chỉ số giá chứng khoán:

Khil và Lee (2000) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi tức chứng khoán và lạm phát cho các nước Châu Á – Thái Bình Dương Kinh nghiệm từ các nước phát triển cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh

tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng

kể của xã hội nằm im Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp (DN) nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các DN, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi,

có chia cổ tức nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ

lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm

1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu” Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee

và Zhang (2006); Jiranyakul (2009)

Trái lại, kết quả nghiên cứu của Ibramhim (2003) cho Malaysia rút ra kết luận lạm phát lại có mối quan hệ dương với chỉ số giá chứng khoán Còn với nghiên cứu của Humpe (2005), lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến mức lãi suất phi rủi ro và suất chiết khấu, vì thế ảnh hưởng xấu đến giá trị dòng ngân lưu tương lai của doanh nghiệp và trực tiếp thông qua thay đổi trong mức giá và các chính sách kiểm soát lạm

Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2010 -2013, diễn biến của chỉ số VN Index

có xu hướng ngược chiều với diễn biến của chí số CPI Năm 2010 -2011, lạm phát có

xu hướng đi lên và đạt giá trị hơn 20% vào giữa năm 2011 trong khi chỉ số VN-Index lại có xu hướng đi xuống Nửa đầu năm 2012, lạm phát có chiều hướng giảm dần thì chỉ số VNI lại có diễn biến tăng Từ cuối năm 2012 đến hết năm 2013, lạm phát giảm mạnh và có xu hướng đi ngang, đạt giá tị trung bình trong năm 2013 là 6.04% thì chỉ

số VNI lại có diễn biến tăng nhẹ ở mốc trên dưới 500 điểm Như vậy, diễn biến của chỉ

số giá chứng khoán và chỉ số CPI cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa 2 yếu tố này

ở thị trường chứng khoán VN Điều này cũng phù hợp với lý thuyết và kết quả của một

số nghiên cứu trước đó

2.1.3.3 Cung tiền ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán

Quan hệ cơ bản giữa lượng cung tiền và TTCK rõ ràng là cùng chiều được thể hiện thông qua chính sách tiền tệ và được nhiều nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng thay đổi trong cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hưởng làm thay đổi danh mục đầu tư và gián tiếp thông qua ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế thực Mà đây là những nhân tố

mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập

Chính sách tiền tệ thắt chặt:

Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập

cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ

ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành DN do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên

về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán Theo đó một sự gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995), Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng có một mối quan hệ thuận chiều giữa cung tiền và biến động giá chứng khoán, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK

15

0 500000

2012 đổ về năm 2010, chỉ số giá chứng khoán và cung tiền lại có diễn biến ngược chiều Vì vậy, chưa có thể có kết luận về mối quan hệ giữa 2 yếu tố này

2.1.3.4 Lãi suất ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:

Trong nền kinh tế thị trường, lãi suất là một trong những yếu tố có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế Lãi suất ảnh hưởng đến sự phân phối thu nhập của dân cư, doanh nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán

Lãi suất là giá cả mà người đi vay phải trả cho việc sử dụng vốn của người cho vay Có thể nói lãi suất là số tiền phải trả để thuê mượn vốn trong một khoản thời gian nhất định Khi vay mượn vốn được thực hiện trong một thị trường tự do thì lãi suất phản ánh những thay đổi của thị trường Lãi suất được xem là loại giá cơ bản của thị trường tài chính và có ảnh hưởng quan trọng đến các hoạt động kinh tế và tài chính

16

Lãi suất làm ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh của Doanh nghiệp, với lãi suất tăng sẽ làm cho khả năng đầu tư của Doanh nghiệp bị hạn chế, lợi nhuận tương lai của Doanh nghiệp sẽ giảm đi đáng kể Nhà đầu tư sẽ thận trọng trong việc đầu tư vào chứng khoán mà họ có thể đầu tư vào lĩnh vực khác có lợi hơn, như vậy làm cho cầu đầu tư chứng khoán giảm dẫn đến giá chứng khoán giảm

Lãi suất ngân hàng tăng hoặc giảm sẽ khiến giá cả trên TTCK giảm hoặc tăng, cũng như ảnh hưởng đến dòng luân chuyển vốn: vốn sẽ được chuyển từ TTCK sang thị trường tiền tệ và ngược lại Lãi suất tác động đến nguồn vốn vay, đến suất chiết khấu và chi phí đầu tư của doanh nghiệp Thông qua đó tác động đến dòng thu nhập của doanh nghiệp Mà dòng thu nhập doanh nghiệp và suất chiết khấu là hai nhân tố dùng để định giá chứng khoán Vì vậy, có thể nói lãi suất ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán Ngoài ra nếu thị trường tài chính thông suốt thì lãi suất tăng lên, nhà đầu tư có thể chuyển sang gởi tiền do yêu cầu về phần bù rủi ro chứng khoán tăng lên

17

2012, lãi suất thị trường diễn biến không ổn định, tăng giảm bất thường trong khi chỉ

số giá chứng khoán có xu hướng giảm Sang năm 2013, lãi suất và chỉ số giá chứng khoán đều có xu hướng tăng Như vậy, với diễn biến không ổn định của cả 2 chỉ số trên biểu đồ, khó có thể xác định mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán

2.1.3.5 Giá dầu

Hầu như tất cả các ngành trong nền kinh tế đều sử dụng xăng dầu và các chế phẩm từ dầu mỏ Nền kinh tế càng phát triển thì các lĩnh vực trong nền kinh tế càng cần tiêu thụ xăng dầu nhiều hơn Vì vậy, giá dầu mỏ có ảnh hưởng lớn đến nền kinh

tế của mỗi quốc và là một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng Là một hàng hóa đầu vào quan trọng của các ngành sản xuất, việc tăng giá dầu sẽ có những ảnh hưởng tới việc tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền kinh tế, khiến thu nhập giảm Khi giá dầu lên cao có thể gây thiệt hại to lớn cho các nước nhập khẩu dầu và tác động đến nền kinh tế toàn cầu nói chung, làm cho đầu tư suy giảm; chính vì thế mà giá dầu tăng có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán của mỗi quốc gia

Tuy nhiên, đối với những quốc gia xuất khẩu dầu mỏ, nguồn năng lượng này mang lại nguồn thu to lớn cho nền kinh tế quốc dân, thức đẩy tăng trưởng kinh tế Vì vậy, giá dầu tăng có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế của các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ, từ đó tác động làm chỉ số giá chứng khoán của các quốc gia này tăng lên

Như vậy, Theo lý thuyết, mối tương quan giữa giá dầu với TTCK có thể là dương hoặc âm, sẽ có mối tương quan thuận (+) giữa giá dầu với giá chứng khoán trong các nước xuất khẩu dầu mỏ nhưng lại có mối tương quan nghịch (-) đối với những nước nhập khẩu dầu mỏ

Từ biểu đồ diễn biến của chỉ số giá chứng khoán và giá dầu, có thể thấy từ năm

2010 đến năm 2011, giá dầu có diễn biến ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán Trong giai đoạn này giá dầu có xu hướng tăng trong khi chỉ số giá chứng khoán có xu hướng giảm Từ năm 2012 đến năm 2013, giá dầu và chỉ số giá chứng khoán có diễn biến khá tương đồng với nhau

2.1.3.6 Sản lượng công nghiệp

Sản lượng công nghiệp là một trong những yếu tố vĩ mô đo lường sự phát triển kinh tế của một quốc gia Khi sản lượng công nghiệp tăng đồng nghĩa với việc nền kinh tế tăng trưởng, triển vọng đầu tư khả quan, các DN có nhiều khả năng kinh doanh sinh lợi cao, do đó thu hút dòng vốn đầu tư vào TTCK Khi nền kinh tế tăng trưởng, nhu cầu huy động vốn qua kênh TTCK của các doanh nghiệp cũng gia tăng nhằm đáp ứng nhu cầu mở rộng hoạt động, lượng hàng hóa chứng khoán trên thị trường cũng hấp dẫn hơn, vì thế, TTCK sẽ tăng trưởng khi nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại Vì vậy

mà sản lượng công nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán

19

0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000

2.2 Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài nghiên cứu

2.2.1 Một số nghiên cứu trên Thế giới

2.3.1.1 Aurangzeb (2012), “RFactors Affecting Performance of Stock Market:Evidence from South Asian Countries”

Để tìm mối quan hệ lâu dài giữa các biến, nghiên cứu đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp, tất cả các dữ liệu được thu thập từ các cơ sở dữ liệu chính thức của Ngân hàng Thế giới, các ấn phẩm chính thức của thị trường chứng khoán và trang web chính thức của tài chính yahoo Nghiên cứu đã sử dụng năm biến cụ thể là chỉ số giá CK, lãi suất, lạm phát, tỷ giá và đầu tư trực tiếp nước ngoài Nghiên cứu sử dụng các dữ liệu của 3 quốc gia cụ thể là Pakistan, Ấn Độ

và Sri Lanka từ giai đoạn 1997-2010 Mô hình nghiên cứu như sau:

20

SMI = α + β1 IR + β2 CPI + β3 ER + β4 FDI + ε

Trong đó: SMI là chỉ số thị trường chứng khoán, chỉ số: IR, CPI, ER, FDI đại diện tương ứng: lãi suất, lạm phát, tỷ giá và đầu tư trực tiếp nước ngoài

Giả thiết nghiên cứu:

Nghiên cứu này được dựa trên giả thuyết sau đó xác định rõ các tiêu chí nghiên cứu

H1: Lãi suất không có tác động đáng kể đến hoạt động thị trường chứng khoán H2: Lạm phát không có tác động đáng kể đến hoạt động thị trường chứng khoán

H3: Tỷ giá không có tác động đáng kể đến hoạt động thị trường chứng khoán H4: Đầu tư trực tiếp nước ngoài không có tác động đáng kể đến hoạt động thị trường chứng khoán

Kết quả kiểm định cho thấy lãi suất có tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán, nếu lãi suất tăng 1% thì giá thị trường chứng khoán sẽ giảm 0,73 % Vì vậy, bất cứ khi nào lãi suất trong nền kinh tế tăng thì sẽ có tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán, vì lãi suất tăng tạo ra cơ hội để các nhà đầu tư di chuyển đầu tư từ thị trường chứng khoán sang kênh đầu tư khác để đạt được lợi nhuận cao hơn Khi lãi suất giảm thì nhà đầu tư cảm thấy đầu tư vào TTCK đáng giá hơn là vào những kênh khác nên giá chứng khoán tăng lên do cầu tăng

Kết quả của chỉ số CPI cho thấy có mối quan hệ tiêu cực tồn tại giữa CPI và thị trường chứng khoán nhưng mối quan hệ không đáng kể Có thể thấy rằng trong khu vực này những nhà đầu tư nước ngoài đóng một vai trò quan trọng trong thị trường vốn và những nhà đầu tư trong nước chủ yếu được thực hiện theo các nhà đầu tư nước ngoài này là lý do chính của việc CPI không có tác động đáng kể đến chỉ số giá thị trường vì không có tác động đã được hình thành trên sức mua của người nước ngoài đặc biệt là khi lạm phát trong nền kinh tế dao động

Tỷ giá hối đoái cho thấy tác động tích cực và đáng kể đến giá cổ phiếu Trong khu vực này tác động tích cực đã được quan sát bởi vì ảnh hưởng của các nhà đầu tư nước ngoài như đã đề cập trên Tăng tỷ giá đồng nghĩa với việc tăng sức mua của nhà đầu tư nước ngoài do đầu tư cùng một số tiền nội tệ của họ, nhưng sau khi chuyển đổi

21

số tiền sẽ tăng lên và họ có thể mua cổ phiếu nhiều hơn trước đó nên cuối cùng nó cung cấp cho các khoản đầu tư trên thị trường dẫn đến chỉ số giá tăng Lý do thứ hai là bất cứ khi nào tỷ giá hối đoái tăng nhà đầu tư chuyển đầu tư từ thị trường ngoại hối sang các thị trường khác do tăng rủi ro trên thị trường ngoại hối Kết quả của biến này cho thấy rằng mỗi khi tỷ giá hối đoái tăng 1 % thì giá của thị trường chứng khoán sẽ tăng 0,1 % Hệ số này là không đủ mạnh để thao túng thị trường bởi vì bất cứ khi nào

sự gia tăng tỷ giá hối đoái tăng, các nhà đầu tư trong nước có thể di chuyển từ thị trường chứng khoán sang thị trường ngoại hối để nâng cao lợi nhuận của họ

Kết quả trên cho thấy FDI có tác động quan trọng, tích cực và mạnh mẽ đến giá

cổ phiếu bởi vì mỗi FDI thời gian được tăng thêm 1 phần trăm thị trường chứng khoán cũng được tăng thêm 1 phần trăm Nếu điều kiện kinh tế tốt, các nhà đầu tư nước ngoài muốn đầu tư vào các thị trường vốn của các nước đang phát triển FDI cũng cung cấp thêm sức mạnh cho các ngành công nghiệp địa phương bằng cách đầu tư tiền vào chứng khoán của họ Kết quả này cũng củng cố các lý thuyết, giải thích rằng đầu

tư trực tiếp nước ngoài là một trong những yếu tố tích cực trong thị trường chứng khoán bởi vì nó mang lại thanh khoản cho thị trường

2.2.1.2 Ghazi F Momani(2011), “Impact of Economic Factors on the Stock Prices at Amman Stock Market”

Năm 2011, tác giả Ghazi F Momani công bố nghiên cứu: “Các nhân tố tác động đến giá chứng khoán tại thị trường Amman”

Phân tích hồi quy đa biến (phương pháp theo từng bước) đã được sử dụng bởi chương trình (SPSS) để biết một trong bốn yếu tố kinh tế (GNP, cung tiền, thay đổi lãi suất, chỉ số sản xuất), và chỉ số chung của một năm trước đó ảnh hưởng đến các biến ngoại tệ Amman, chỉ số chung của giá cổ phiếu và bốn lĩnh vực của họ (công nghiệp, ngân hàng, dịch vụ và bảo hiểm) trong giai đoạn (1992-2010)

Kết quả như sau:

- Lĩnh vực ngân hàng: Phân tích thống kê cho thấy rằng cả hai biến lãi suất và tăng trưởng trung bình của cung tiền đã có một tác động có ý nghĩa thống kê đến biến chỉ số giá chứng khoán ngành ngân hàng trong đó R² = 0,672 Kết quả nghiên cứu

22

cũng cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp với chỉ

số giá chứng khoán của khu vực hệ thống ngân hàng

- Lĩnh vực bảo hiểm: lãi suất và tăng trưởng trung bình của cung tiền có tác động và có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc (chỉ số giá chứng khoán trong lĩnh vực bảo hiểm), trong đó R² = 0,619 Lãi suất có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán và điều này chỉ ra rằng có một mối quan hệ xấu giữa lãi suất và chỉ số lĩnh vực bảo hiểm chỉ số sản xuất có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán, việc giảm chỉ số sản xuất có nghĩa là giảm nhu cầu về cổ phiếu và giảm chỉ số chung giảm Lý

do tại sao có một mối quan hệ tiêu cực giữa chỉ số Amman và chỉ số sản xuất là do một phần vốn của ngành bảo điểm đầu tư vào ngành công nghiệp và không đầu tư vào

cổ phiếu

- Lĩnh vực dịch vụ: Kết quả thống kê cho thấy rằng các biến lãi suất và chỉ số sản xuất có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán ngành dịch vụ, trong đó R² = 0,479 Lãi suất có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán và điều này chỉ ra rằng có một mối quan hệ xấu giữa lãi suất và chỉ số lĩnh vực dịch vụ Chỉ số sản xuất có tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán, việc giảm chỉ số sản xuất có nghĩa là giảm nhu cầu về cổ phiếu và giảm chỉ số chung giảm

Lý do tại sao có một mối quan hệ tiêu cực giữa chỉ số Amman và chỉ số sản xuất là do một phần vốn của ngành dịch vụ đầu tư vào ngành công nghiệp và không đầu tư vào

cổ phiếu

2.2.1.3 Yu Hsing(2012), The Stock Market and Macroeconomic Factors in Japan and Policy Implications

Năm 2012, Yu Hsing công bố nghiên cứu “thị trường chứng khoán và các nhân

tố vĩ mô và ảnh hưởng của các chính sách ở Nhật Bản” yếu đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản

và tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu quả cũng cho thấy một mối quan hệ phi tuyến, có tác động tích cực khi tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tương đối thấp và có tác động tiêu cực khi tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu quả tương đối cao Chỉ số thị trường chứng khoán Nhật Bản và tỷ lệ M2/GDP hiện một mối quan hệ phi tuyến Một tỷ lệ M2/GDP cao hơn sẽ làm tăng (giảm) các chỉ số thị trường chứng khoán Nhật Bản nếu nó là nhỏ hơn (lớn hơn) so với giá trị critical của 100,87%

Có một số gợi ý chính sách Để duy trì một thị trường chứng khoán lành mạnh, các nhà chức trách cần phải giảm giá đồng yên Nhật, giảm tỷ lệ M2/GDP và theo đuổi tăng trưởng kinh tế, an toàn tài chính và lãi suất tương đối thấp hoặc tỷ lệ lạm phát Mối quan hệ phi tuyến giữa chỉ số thị trường chứng khoán Nhật Bản và tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu quả cho thấy rằng sự mất giá của đồng yên sẽ tạo thuận lợi cho Nhật Bản như các tác động tích cực của xuất khẩu sẽ cao hơn là tác động tiêu cực Kết quả của một mối quan hệ bậc hai giữa chỉ số thị trường chứng khoán Nhật Bản và tỷ lệ M2/GDP hoặc tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu quả có ý nghĩa chính sách quan trọng Tăng cung tiền để gia tăng các hoạt động kinh tế và doanh nghiệp sẽ có lợi cho thị trường chứng khoán khi tỷ lệ M2/GDP chỉ nằm trong giá trị quan trọng của 100,87% Quá nhiều cung tiền so với GDP dự kiến sẽ tăng kỳ vọng lạm phát và làm tổn hại đến thị trường chứng khoán

24

2.2.2 Các nghiên cứu trong nước

2.2.2.1 Phan Thị Bích Nguyệt &Phạm Dương Phương Thảo (2011) với nghiên cứu “Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam”

Dữ liệu thể hiện tình hình của TTCK là chỉ số VN-Index theo tháng trong giai đoạn từ tháng 7/2000 đến tháng 9/ 2011 (135 quan sát) Bài nghiên cứu áp dụng kiểm định đồng tích hợp theo phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị phần dư Engle Granger để xác định liệu các biến số kinh tế vĩ mô được lựa chọn có mối tương quan với thị trường chứng khoán tại VN hay không Ngoài ra, để tránh hiện tượng hồi quy giả, kiểm định nghiệm đơn vị cũng được sử dụng để xem xét tính dừng của các biến

số Sau khi kiểm định, bài nghiên cứu dùng phương trình ước lượng hồi quy bội để phản ánh mối tương quan giữa các biến và cũng thực hiện hậu kiểm định nhằm nâng cao mức xác thực của phương trình hồi quy như kiểm định Wald (kiểm định ràng buộc tuyến tính), kiểm định Durbin-Watson (kiểm định hiện tượng tự tương quan)

Mục đích của nghiên cứu là xác định tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK VN, mô hình nghiên cứu có dạng :

VNI = α0 + α1 M t + α 2CPI +α3 IP + α4 R+ α5 EX + α6 OP + u

Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy: Khi các nhân tố khác không đổi, tại Việt nam thì:

- Cung tiền tương quan dương với TTCK (+): Cung tiền tăng là điều kiện tạo ra

dư thừa tổng phương tiện thanh toán Đây cũng chính là điều kiện để dòng tiền chảy vào TTCK, làm tăng chỉ số giá chứng khoán

- Lãi suất tương quan âm với TTCK (-) trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, khi lãi suất cho vay tăng 1% thì chỉ số VN-Index giảm 35,205 điểm

- Lạm phát tương quan dương với TTCK Tuy nhiên biến CPI trong mô hình

có ý nghĩa thống kê thấp, không phản ánh chính xác tác động thực sự của nhân tố lạm phát đến TTCK Một trong những nguyên nhân là do cách tính chỉ số CPI của VN mang tính đặc thù dẫn đến biểu hiện bất thường của CPI

- Sản lượng công nghiệp tương quan dương với TTCK (+) : Khi sản lượng công nghiệp tăng 1.000 tỉ đồng/ tháng thì chỉ số VN- Index tăng 9,985 điểm

2.2.2.2 Nguyễn Thị Kiều Oanh (2011) với nghiên cứu: “ Kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả - Kết quả thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

Phân tích được thực hiện dựa trên dữ liệu chỉ số VN- Index hàng tháng trong thời hạn 6 năm từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2010

Mô hình nghiên cứu:

VNI = β1EXt+ β2INt+ β3MOt + β4RDt + β5RLt

Để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tính hiệu quả của TTCK Việt Nam trong mô hình thực nghiệm, tác giả thực hiện theo các bước sau: (i)kiểm định tính dừng của các chuỗi thời gian sử dụng trong mô hình thực nghiệm Các chuỗi này, đều

ở dạng logarit cơ số tự nhiên và bao gồm tỷ lệ lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái của đồng USD tính theo VND, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay, (ii) sử dụng phương pháp phân tích đồng tích hợp của Engle – Granger (1987) và Johansen (1990) nhằm xác định khả năng tồn tại các mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến Với các biến số

sử dụng trong mô hình, nghiên cứu tập trung kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô với chỉ số giá chứng khoán VN-Index, (iii) thực hiện kiểm định nhân quả Granger để khảo sát mối quan hệ động trong ngắn hạn chỉ số VN-Index và các biến kinh tế vĩ mô

26

Kết quả nghiên cứu:

Kiểm định đồng liên kết Enlge - Granger và Johansen cho thấy những kết quả tương đồng về có mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số VN-Index và các yếu tố kinh tế vĩ

mô (tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay) trong giai đoạn tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2010

Kiểm định nhân quả Granger chứng minh rằng trong ngắn hạn TTCK Việt Nam chỉ không hiệu quả đối với thông tin chứa tỷ giá hối đoái, lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay và hiệu quả đối với lạm phát và cung tiền

Kết quả của nghiên cứu này tương tự như kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu của Wongbangpo và Sharma (2002) khám phá mối quan hệ TTCK và các chỉ số kinh tế vĩ mô cho năm nước ASEAN và nghiên cứu của Rajen và Qiao (1997) tại TTCK Singapore Hai nghiên cứu kiểm tra cả mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố kinh tế vĩ mô, tuy nhiên, chỉ có đồng liên kết dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố vĩ mô được chứng minh là tồn tại Mối quan hệ ngắn hạn này chưa được kết luận Từ việc tổng hợp các kết quả phân tích cho thấy chỉ số giá chứng khoán Việt Nam chịu tác động bởi nhiều nhân tố, trong đó năm nhân tố vĩ mô tác giả chọn để phân tích có tác động đáng kể cũng như có tồn tại mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến số Kết hợp với phân tích EMH cho thấy TTCK Việt Nam chưa thực sự hiệu quả về mặt thông tin

2.2.2.3 Nguyễn Minh Kiều, THS Nguyễn Văn Điệp, THS Lê Nguyễn Hoàng

Tâm (2013) với nghiên cứu: “Các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam”

Tổng số 4 yếu tố kinh tế vĩ mô là lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái (EX), cung tiền (M2), giá vàng trong nước (DGP) và chỉ số VN-Index (VNI) được sử dụng trong phân tích Các biến số kinh tế vĩ mô được thống kê thường xuyên hàng tháng từ tháng 1/2004 đến 12/2011 từ số liệu thống kê tài chính (IFS) của Quỹ Tiền tệ quốc tế, ngoại trừ chỉ số VN-Index, giá vàng trong nước (những dữ liệu này được thu thập từ HSX và Báo cáo thường niên của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) Lý do lựa chọn dữ liệu hàng tháng vì hầu hết các biến số kinh tế vĩ mô của Việt Nam có thể thu thập được hàng tháng Những biến được sử dụng dưới dạng Logarith tự nhiên (LVNI, LCPI,

27

LEX, LM2 và LDGP) Việc chuyển đổi dữ liệu gốc sang Logarith cho các biến nhằm giảm bớt độ phân tán cao cũng như có một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc và việc dùng dữ liệu dưới dạng Logarith để thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu

Kết quả nghiên cứu cho thấy các chuỗi dữ liệu đều dừng ở sai phân bậc 1, nghĩa

là bậc của các biến là I(1), có ít nhất một mối quan hệ đồng tích hợp giữa các biến được tìm thấy làm cơ sở cho việc áp dụng kỹ thuật hồi quy đồng tích hợp để xác định mối quan hệ trong dài hạn; đồng thời mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểm định nhân quả Granger cho thấy mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn

Trong dài hạn, kết quả nghiên cứu cho thấy: Trong dài hạn yếu tố lạm phát có mối quan hệ ngược chiều đến chỉ số chứng khoán Việt Nam (xấp xỉ 6,95%) với mức tác động mạnh nhất, tiếp theo là yếu tố lượng cung tiền M2 (xấp xỉ 2,05%) Giá vàng trong nước có ảnh hưởng nhỏ nhất (xấp xỉ 1,54%) Hai yếu tố cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều lên chỉ số giá chứng khoán Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán tháng trước với tương quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá hối đoái Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ giá hối đoái là nguyên nhân gây ra biến động của chỉ số giá chứng khoán

Vì thị trường chứng khoán Việt Nam tương đối nhỏ so với thị trường tại các nước có nền kinh tế phát triển nên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể cũng rất dễ

bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô toàn cầu hoặc các yếu tố kinh tế vĩ mô của những đối tác thương mại chính Vì vậy, trong những nghiên cứu sau này có thể mở rộng nghiên cứu này bằng cách xem xét thêm các yếu tố vĩ mô khác

2.2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu

Nhiều nhóm tác giả đã chọn cho công trình nghiên cứu của mình về các tác nhân ảnh hưởng đến giá chứng khoán, mục tiêu nghiên cứu rất xác thực và có ý nghĩa Trong số những mục tiêu ấy, phần lớn tập trung vào việc tìm ra mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán Có tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất, tỷ giá,…với giá chứng khoán Cũng có tác giả nghiên cứu biến lãi suất, chỉ số công nghiệp, giá dầu, lượng cung tiền, đến giá chứng khoán Một điều dễ nhận

28

thấy là có nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm tra đồng liên kết và vector mô hình hiệu chỉnh sai số (VECM) để thiết lập quan hệ thăng bằng trong dài hạn giữa các biến chọn nghiên cứu đồng thời cũng khảo sát được sự ảnh hưởng của những biến này trong ngắn hạn Điều này cho thấy mô hình hiệu chỉnh sai số ECM là mô hình có ưu việt hơn cả trong việc ước lượng các hàm kinh tế dưới dạng tuyến tính

Do các công trình nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia khác nhau với những điều kiện khác nhau về đặc trưng của nền kinh tế, khác nhau về thị trường chứng khoán, tâm lý của nhà đầu tư, thể chế chính trị, mức độ phát triển kinh tế,… Do

đó khó có thể tổng hợp thành một kết quả chung nhất Tuy có nhiều kết quả khác nhau

về một vấn đề nhưng các kết quả của các công trình nghiên cứu này đóng góp một vai trò rất lớn trong việc làm phong phú thêm hệ thống cơ sở lý luận về thị trường chứng khoán thế giới nói chung và thị trường chứng khoán VN nói riêng

Kết luận chương 2

Trong chương 2, tác giả đã trình bày khái niệm giá chứng khoán, một số phương pháp tính giá chứng khoán của các thị trường chứng khoán trên thế giới Tiếp đến tác giả khái quát các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán bao gồm: lạm phát, lãi suất, tỷ giá, giá dầu, sản lượng công nghiệp, cung tiền Tác giả cũng trình bày một số nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến đề tài nghiên cứu như nghiên cứu của Aurangzeb (2012), Ghazi F Momani(2011), Yu Hsing(2012), Phan Thị Bích Nguyệt &Phạm Dương Phương Thảo (2011) , Nguyễn Thị Kiều Oanh (2011), Nguyễn Minh Kiều, THS Nguyễn Văn Điệp, THS Lê Nguyễn Hoàng Tâm (2013)

29

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Kế thừa nghiên cứu của PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt, tác giả chọn mô hình nghiên cứu như sau:

Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Theo nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo

VNI = β 0 + β 1 *M 2 + β 3 *CPI + β 4 *IP + β 5 *IR + β 6 *EX + β 7 *OIL

Trong đó:

Bảng 3.1: Các biến trong mô hình nghiên cứu

VNI Logarit cơ số e của chỉ số giá chứng khoán, thể hiện cho HQTT

M2 Logarit cơ số e của cung tiền M2, thể hiện cho nhân tố cung tiền

CPI Logarit cơ số e của chỉ số giá tiêu dùng theo tháng, thể hiện cho

30

EX Logarit cơ số e của tỷ giá USD/VND thể hiện cho nhân tố tỷ giá hối

đoái

OIL Logarit cơ số e của giá dầu thô FOB giao ngay trên thế giới thể hiện

cho nhân tố giá dầu

Những biến được sử dụng dưới dạng Logarith tự nhiên Việc chuyển đổi dữ liệu gốc sang Logarith cho các biến nhằm giảm bớt độ phân tán cao cũng như có một số quan sát có giá trị bất thường của dữ liệu gốc và việc dùng dữ liệu dưới dạng Logarith

để thuận lợi trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu

3.2 Giả thiết nghiên cứu

Bảng 3.2: Kỳ vọng tác động của các nhân tố đến hiệu quả thị trường

Sản lượng

công nghiệp

+ Fama (1981, 1990); Schwert (1990); Canova & De

Nicolo (1995); Bodie (1976); Geske & Roll (1983); Rozeff (1984); Pearce & Roley (1983, 1985); Fischer & Merton (1984); Chen, Roll, & Ross (1986); Barro (1990); Domian & Louton (1997); Foresti (2006)

Cung tiền + Chen, Roll, Ross (1986);

Lạm phát - Fama (1991); Mohamed & cộng sự (2009)

Tỷ giá hối

đoái

+/- Bailey & Chung (1995); Ajayi (1996); Granger

(2000); Gautam Goswami & Sung-Chang Jung (1997) Giá dầu +/- Ferson & Harvey (1994); Hosseini S.M, Z.Ahmad &

Y,W Lai (2011); Mohan N& H.Singh (2011); Cong et al.(2008); Gogineni (2008); Weidenmier, Davis, & Aliaga-Diaz (2008)

Trong đó:

31

- Tỷ giá hối đoái: theo Granger (2000), mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán

và tỷ giá hối đoái là không rõ ràng, khi đồng nội tệ mất giá có thể làm tăng hoặc giảm giá trị doanh nghiệp tùy vào doanh nghiệp này là nhập khẩu hay xuất khẩu Ibrahim & Yusoff (2001) cho rằng tỉ giá hối đoái tác động nghịch chiều tới giá chứng khoán ở dài hạn Rahman và cộng sự (2009) cho rằng trong dài hạn thì dự trữ ngoại hối và sản lượng công nghiệp tác động thuận chiều tới giá chứng khoán, còn cung tiền, lãi suất và

tỷ giá thì lại dẫn tới một ảnh hưởng ngược chiều tới thị trường chứng khoán Malaysia Mohamed & cộng sự (2009) cho rằng tỉ giá hối đoái thì có mối quan hệ thuận chiều với giá chứng khoán trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng lại tác động ngược chiều với giá chứng khoán sau khủng hoảng

- Lạm phát: Trên lý thuyết, lạm phát làm giảm lượng tiền thực lưu thông trong nền kinh tế khiến cầu về chứng khoán giảm đi và giá chứng khoán giảm Bên cạnh đó, lạm phát tăng dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp giảm, kéo theo cầu chứng khoán giảm Nghiên cứu sử dụng số liệu thống kê về chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo tháng cả nước theo số liệu thống kê của IMF từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2013

- Cung tiền: Cung tiền có tác động dương đến chỉ số giá chứng khoán do cung tiền làm tăng lượng tiền đổ vào TTCK Ibrahim & Yusoff (2001) cho rằng, cung tiền mang lại một hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn trong khi đó Rahman và cộng sự (2009), Mohamed

& cộng sự (2009) lại cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cung tiền và chỉ số giá

Dựa trên những nghiên cứu có trước trên thế giới và tính đầy đủ của số liệu thống

kê tại VN, nghiên cứu lựa chọn lãi suất thị trường theo tháng để đo lường biến lãi suất

sử dụng trong mô hình

32

- Giá dầu: Đối với những nước xuất khầu dầu mỏ, giá dầu tăng khiến nguồn thu

từ xuất khẩu tăng lên dẫn đến dòng tiền đổ vào chứng khoán tăng lên và ảnh hưởng tích cực đến chí số giá TTCK Nhưng đối với những nước nhập khẩu dầu mỏ, giá dầu tăng khiến chi phí nhập khẩu dầu mỏ tăng lên Trong khi đó, giá dầu mỏ tăng kéo theo chi phí của nhiều loại hàng hoá tăng gây ra lạm phát trong nền kinh tế, ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán

Giá dầu được tính bằng giá dầu giao ngay trên thế giới, đơn vị là USD/thùng Số liệu giá dầu được lấy trên website của tổ chức quản lý thông tin năng lượng Mỹ (EIA)

Số liệu giá dầu theo tháng được tính theo trung bình giá dầu của tất cả các ngày trong tháng

- Tỷ giá được thể hiện bằng tỷ giá đô la Mỹ trên đồng Việt Nam Tỷ giá này cũng được lấy theo số liệu thống kê theo tháng của IMF

- Sản lượng công nghiệp: Sản lượng công nghiệp đại diện cho sự phát triển của nền kinh tế nên sản lượng công nghiệp có tác động dương đến chỉ số giá chứng khoán Tại các thị trường mới nổi, nghiên cứu Ibrahim & Yusoff (2001), Rahman và cộng sự (2009) tại Malaysia cho thấy mối quan hệ dương với chỉ số giá CK trong dài hạn

Số liệu về sản lượng công nghiệp được tính theo tháng, lấy từ số liệu thống kê của Tổng cục thống kê Việt Nam

Trong luận văn, chỉ số giá cổ phiếu được thể hiện bằng chỉ số giá chứng khoán Việt Nam, dữ liệu tháng Do đề tài nghiên cứu tập trung và đo lường các biến theo tháng nên tất cả các biến trong đề tài sẽ được chuyển sang dữ liệu tháng Trong suốt giai đoạn nghiên cứu (từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2013), đề tài sử dụng giá đóng cửa chỉ số VN Index vào cuối ngày, chỉ số giá VN Index hàng tháng được tính bằng cách lấy trung bình chỉ số VN Index của tất cả các ngày trong tháng

Giả thiết nghiên cứu:

H1: Cung tiền có tác động dương đến chỉ số giá chứng khoán

H2: Lạm phát có tác động âm đến chỉ số giá chứng khoán

H3: Lãi suất có tác động âm đến chỉ số giá chứng khoán

H4: Tỷ giá có tác động âm hoặc dương đến chỉ số giá chứng khoán

H5: Giá dầu có tác động âm hoặc dương đến chỉ số giá chứng khoán