Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN INDEX

Trong thời gian qua, chúng ta đã chứng kiến những thăng trầm của TTCK thông qua chỉ số giá chứng khoán VN-Index, từ đó nhận thấy được những hạn chế của thị trường như tính thanh khoản th

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

Ngành: TÀI CHÍNH

Giảng viên hướng dẫn: Ths TÔ THỊ NHẬT MINH

Sinh viên thực hiện: VÕ THÙY DƯƠNG

TP H ồ Chí Minh, Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

Ngành: TÀI CHÍNH

Giảng viên hướng dẫn: Ths TÔ THỊ NHẬT MINH

Sinh viên thực hiện: VÕ THÙY DƯƠNG

TP H ồ Chí Minh, Năm 2016

L ỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là bài phân tích của riêng tôi, được sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn là Ths.Tô Thị Nhật Minh Các số liệu sử dụng phân tích trong đồ án có nguồn

gốc rõ ràng và đã được công bố theo đúng quy định Bên cạnh đó, nhóm chúng tôi có tham khảo tài liệu từ một số nguồn thông tin khác nhau để phục vụ cho khóa luận tốt nghiệp của tôi và có trích dẫn cụ thể Các kết quả phân tích trong đồ án do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và chưa từng công bố trong bất kỳ đồ án nào

Mọi sao chép không hợp lệ, vi phạm quy chế đào tạo, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm

TP Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm ……

Tác giả (Ký tên)

L ỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận văn này, trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến giảng viên Ths Tô Thị Nhật Minh đã tận tình hướng dẫn tôi trong quá trình nghiên cứu và thực hiện

luận văn

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn Ban lãnh đạo, các anh chị nhân viên tại Công ty cổ phần

chứng khoán FPT đã nhiệt tình hỗ trợ và giúp đỡ tôi trong thời gian thực tập

Cuối cùng, tôi xin cảm ơn khoa Kế Toán – Tài chính – Ngân hàng đã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong quá trình học và tốt nghiệp tại trường

Trong thời gian hoàn thành đề tài này nhóm tôi đã có nhiều cố gắng và nỗ lực nhưng không tránh khỏi sự sai sót Tôi rất mong nhận được nhận được nhứng ý kiến đóng góp

từ Thầy Cô để đề tài của tôi được hoàn thiện hơn

Tôi xin chân thành cảm ơn!

………, ngày … tháng … năm …

(SV ký và ghi rõ h ọ tên)

DANH M ỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến nghiên cứu

Bảng 3.2: Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và TTCK

Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị

Bảng 4.2: Xác định độ trễ tối ưu

Bảng 4.3: Kiểm định đồng liên kết

Bảng 4.4: Kiểm định tự tương quan

DANH M ỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH

Hình 2.1: Cung ứng tiền tệ

Đồ thị 4.1: Diễn biến của VN-Index giai đoạn 2006 - 2015

Đồ thị 4.2: Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và VN-Index

Đồ thị 4.3: Quan hệ giữa giá dầu thế giới và VN-Index

Đồ thị 4.4: Quan hệ giữa lãi suất cho vay và VN-Index

Đồ thị 4.5: Quan hệ giữa lạm phát và VN-Index

Đồ thị 4.6: Quan hệ giữa cung tiền và VN-Index

M ỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục đích nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Kết cấu đề tài: 5 chương 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN 5

2.1 Lý luận chung về chỉ số giá chứng khoán 5

2.1.1 Khái niệm 5

2.1.2 Phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán 5

2.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index 8

2.2.1 Tỷ giá hối đoái 8

2.2.2 Giá dầu 10

2.2.3 Lãi suất 11

2.2.4 Lạm phát 12

2.2.5 Cung tiền 12

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.2 Mô tả các biến 15

3.3 Giả thiết nghiên cứu 17

3.4 Mô hình nghiên cứu 19

3.5 Các phương pháp kiểm định 21

3.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Tests) 21

3.5.2 Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Tests) 23

3.5.3 Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM) 24

3.5.4 Kiểm định tự tương quan phần dư từ mô hình VECM 24

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26

4.1 Phân tích thống kê mô tả 26

4.2.1 Phân tích biến động của chỉ số giá chứng khoán VN-Index 26

4.2.1 Phân tích các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index 30

4.1.2.1 Tỷ giá hối đoái và VN-Index 30

4.1.2.2 Giá dầu thế giới và VN-Index 32

4.1.2.3 Lãi suất cho vay và VN-Index 34

4.1.2.4 Lạm phát và VN-Index 36

4.1.2.5 Cung tiền và VN-Index 38

4.2 Kết quả nghiên cứu 39

4.2.1 Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 39

4.2.2 Xác định độ trễ tối ưu 41

4.2.3 Kết quả kiểm định đồng liên kết 42

4.2.4 Kết quả xác định quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu 43

4.2.5 Thảo luận kết quả ước lượng mô hình trong dài hạn 44

4.2.6 Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư từ mô hình VECM 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 47

5.1 Kết luận 47

5.2 Định hướng phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2016 – 2021 47

5.3 Khuyến nghị 49

5.3.1 Một số khuyến nghị về chính sách kinh tế vĩ mô 49

5.3.2 Khuyến nghị trong nội tại TTCK Việt Nam 53

5.3.2.1 Nâng cao chất lượng hàng hóa và đa dạng hóa sản phẩm cho TTCK 53

5.3.2.2 Kích cầu và khơi thông nguồn vốn 54

5.4 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 57

TÀI LI ỆU THAM KHẢO 59

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán là một kênh đầu tư của các nhà đầu tư có vốn nhàn rỗi và

là nơi các doanh nghiệp có thể huy động thêm vốn để phát triển hoạt động kinh doanh Không những vậy, chứng khoán còn được coi là “hàn thử biểu” của nền kinh tế, đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình kinh tế, tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô Chính thức xuất hiện tại Việt Nam vào năm 2000, sau hơn 15 năm

hoạt động, TTCK Việt Nam vẫn còn non trẻ so với các nước trong khu vực như Malaysia (1960), Thái Lan (1962), Singapore (1973)…do đó tính ổn định của thị trường chưa cao

và chưa thực sự là “hàn thử biểu” của toàn bộ nền kinh tế Trong thời gian qua, chúng ta

đã chứng kiến những thăng trầm của TTCK thông qua chỉ số giá chứng khoán VN-Index,

từ đó nhận thấy được những hạn chế của thị trường như tính thanh khoản thấp, sự tăng trưởng chưa tích cực do nhà đầu tư thường chạy theo phong trào, thị trường còn thiếu

vắng các nhà đầu tư dài hạn, hệ thống các tổ chức trung gian hỗ trợ hoạt động còn nhiều

hạn chế, khung pháp lý của thị trường còn nhiều bất cập…Hiện nay các cơ quan ban ngành đã và đang tích cực đưa ra những giải pháp nhằm đưa TTCK về đúng với vai trò

của nó đối với nền kinh tế, để làm được điều này, chúng ta cần đặt ra câu hỏi: những nguyên nhân nào làm cho TTCK Việt Nam diễn biến phức tạp như thời gian vừa qua và đâu là giải pháp hữu hiệu nhất? Có thể thấy những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã

có tác động không nhỏ đến sự sụt giảm của TTCK trong thời gian vừa qua, và cũng có khi thị trường kinh tế khả quan nhưng điều đó lại không được nhìn thấy ở TTCK, như

vậy câu hỏi đặt ra là giữa TTCK Việt Nam và các yếu tố kinh tế vĩ mô thật sự có mối tương quan nào không?

Thực tế, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến vấn đề này Cụ thể như: theo nghiên cứu năm 2009 của Asmy, Mohamed và cộng sự tại Malaysia giai đoạn trước và sau khủng hoảng (1987-1995 và 1999-2007) cho thấy lạm phát có tương quan thuận, cung tiền tương quan nghịch, còn tỷ giá hối đoái có tương quan thuận trong giai đoạn trước khủng hoảng và tương quan nghịch sau khủng hoảng

với chỉ số giá chứng khoán; nghiên cứu của Adman Hussian tại thị trường Karachi

(Pakistan) năm 2009 cho thấy, trong dài hạn, các yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, cung tiền và chỉ tiêu tổng tài sản cố định có tương quan thuận, lãi suất ảnh hưởng không đáng kể, còn lạm phát lại có tương quan nghịch với giá

cổ phiếu; nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc và Ấn Độ của Seyed Mehdi Hosseini Zamri Ahmad và Yew Wah Lai năm 2011 có kết quả như sau: tại Trung Quốc giá dầu thô và cung tiền đồng biến với chỉ số giá chứng khoán trong dài hạn, tại Ấn Độ thì ngược lại, tuy nhiên trong ngắn hạn tại Trung Quốc giá dầu thô nghịch biến, cung tiền

và lạm phát đồng biến với chỉ số giá chứng khoán và ở Ấn Độ cũng có kết quả ngược lại Nhìn chung, có thể thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đến chỉ số giá chứng khoán Tuy nhiên, tác động đó là khác nhau khi được nghiên cứu ở các nước khác nhau hoặc cùng một nước nhưng giai đoạn nghiên cứu khác nhau Vì vậy, việc sử dụng các nghiên

cứu ở các quốc gia khác trên thế giới áp dụng cho TTCK Việt Nam là không khả thi Do

đó, nghiên cứu thực nghiệm tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán khi sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian tại Việt Nam là điều vô cùng cần thiết Đối với các nhà hoạch định chính sách, kết quả nghiên cứu này có thể là nguồn tham khảo giúp

họ có được sự lựa chọn tối ưu nhất khi muốn tác động vào nền kinh tế theo đúng mục đích; còn đối với các nhà đầu tư thì việc nắm rõ mối quan hệ giữa giá chứng khoán với các biến kinh tế vĩ mô giúp họ có thể dự đoán được phần nào diễn biến của thị trường và

đưa ra các quyết định hợp lý Chính vì lý do đó, tôi đã chọn đề tài nghiên cứu: “Tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index“

- Xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index

- Đo lường và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá

chứng khoán VN-Index

- Đưa ra một số khuyến nghị nhằm tạo điều kiện phát triển TTCK Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu như trên, luận văn tập trung trả lời các câu hỏi nghiên

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

- Các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm phát, lãi suất, cung tiền, tỷ giá hối đoái, giá dầu, giá

vàng tác động lên chỉ số giá chứng khoán VN-Index

- Chỉ số giá chứng khoán VN-Index

- Đề tài nghiên cứu trên Sở Giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE)

- Chỉ số giá chứng khoán VN-Index thu thập từ sàn HOSE trong giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2015

- Dữ liệu được thu nhập từ các nguồn: Các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc

tế (IFS-IMF), Cục thông tin năng lượng Hoa Kỳ (EIA), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Ủy ban chứng khoán Nhà nước trong giai đoạn 2006 – 2015

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng các phương pháp nghiên

cứu định tính và định lượng sau đây:

 Nghiên cứu định lượng

Được sử dụng nhằm đo lường và đánh giá mối liên hệ giữa các biến, cho phép suy

luận thống kê từ kết quả thu được từ các mẫu cho kết quả của tổng thể Trong phạm vi bài nghiên cứu, tôi sử dụng chương trình Stata 13 để kiểm định các giả thuyết thông qua các phương pháp: kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình véctơ hiệu

chỉnh sai số VECM (phân tích mối quan hệ giữa các biến trong dài hạn), kiểm định tự tương quan

1.6 Kết cấu đề tài: 5 chương

- Chương 1: Giới thiệu

- Chương 2: Tổng quan lý luận

- Chương 3: Mô hình nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả nghiên cứu

- Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN

2.1 Lý lu ận chung về chỉ số giá chứng khoán

2.1.1 Khái ni ệm

Chỉ số chứng khoán là số tương đối biểu hiện (bằng điểm), bằng sự quan hệ so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu (hiện tại) với giá bình quân kỳ gốc đã

chọn (thường coi là 100 hoặc 1000) Chỉ số chứng khoán được cấu thành bởi 2 yếu tố là

loại chứng khoán (trọng số) và giá của từng chứng khoán cấu thành Ví dụ, ở Việt Nam, trong giai đoạn đầu chỉ số VN-Index là chỉ số duy nhất đại diện cho các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường GDCK Chỉ số này được tính theo phương pháp trọng số giá thị trường trên cơ sở các cổ phiếu được giao dịch; sau đó được mở rộng cho các trung tâm GDCK Hà Nội (HNX-Index)

Chỉ số giá chứng khoán phản ánh xu hướng vận động chung của toàn bộ thị trường nên nó là một thông tin không thể thiéu trong bất cứ một thông tin báo cáo nào về hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán

Chỉ số giá chứng khoán cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư phân tích và đánh giá thị trường chứng khoán một cách tổng quát khi cho thấy tình hình biến động giá

chứng khoán cũng như của cả thị trường, là cơ sở để đưa ra những quyết định đầu tư mang tính chiến lược và dài hạn chứ không chỉ nhằm mục đích kiếm lời từ những biến động giá tạm thời

2.1.2 Phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán

Trong đó:


Ip: chỉ số giá Passcher

pt: giá thời kỳ t

p0: giá thời kỳ gốc

qt: khối lượng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu của khối lượng thời điểm tính toán

i: cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá

n: số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số

Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền

số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính toán sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền

số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) vào thời kỳ tính toán

Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc), S&P 500 (Mỹ), ET-SE 100 (Anh), TOPIX (Nhật), CAC (Pháp), TSE (Đài Loan), Hangseng (HongKong) và Vn-Index của Việt Nam áp dụng phương pháp này để tính chỉ số giá cổ phiếu

 Ph ương pháp Laspeyres

Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy quyền

số là số cổ phiếu nêm yết thời kỳ gốc Như vậy, kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ gốc

IL = ∑ (qn 0pt)

i=1

∑ (qn 0p0)i=1

Trong đó:

IL: chỉ số giá bình quân Laspeyres

pt: giá thời kỳ t


p0: giá thời kỳ gốc

q0: khối lượng (quyền số) thời kỳ gốc hoặc cơ cấu của khối lượng (số lượng cổ phiếu niêm yết) thời kỳ gốc

i: số cổ phiếu i tham gia tính chỉ số giá

n: số lượng cổ phiếu đưa vào tính chỉ số

Có ít quốc gia sử dụng phương pháp này, có thể tham khảo chỉ có chỉ số FAZ, DAX của Đức

 Chỉ số giá bình quân Fisher


Chỉ số bình quân Fisher là chỉ số bình quân nhân giữa chỉ số giá Passcher và chỉ

số giá Laspayres

IF = �IPILTrong đó:

IF: chỉ số giá Fisher


IP: chỉ số giá Passcher


IL: chỉ số giá bình quân Laspayres

Theo thống kê chưa thấy quốc gia nào sử dụng phương pháp tính chỉ số giá này

 Ph ương pháp số bình quân đơn giản


Phương pháp này đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia cho số chứng khoán tham gia tính toán:

IP =∑ pn i

i=1nTrong đó:

IP: giá bình quân


pi: giá của chứng khoán i

n: số lượng chứng khoán đưa vào tính toán

Các chỉ số Dow Jone của Mỹ, Nikkei 225 của Nhật, MBI của Ý áp dụng phương pháp này Phương pháp này phù hợp khi giá của các cổ phiếu tham gia niêm yết đồng đều hay độ lệch chuẩn (s) của nó thấp

 Ph ương pháp bình quân nhân đơn giản

𝐈𝐏 = �� 𝐩𝐢

𝐧 𝐢=𝟏

Phương pháp này nên áp dụng khi độ lệch chuẩn giá các chứng khoán khá cao Các chỉ số Value line của Mỹ, FT 30 của Anh áp dụng phương pháp bình quân nhân đơn giản này

2.2 Các y ếu tố kinh tế vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index

2.2.1 T ỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái là công cụ để đo lường giá trị đồng tiền quốc gia này so với giá trị đồng tiền của quốc gia khác

Ngày 11/01/2007, Việt Nam chính thức gia nhập WTO, hoạt động ngoại thương phát triển và được đẩy mạnh, do đó tỷ giá có vai trò đáng kể trong thương mại quốc tế và dòng vốn đầu tư nước ngoài, vì vậy khi xảy ra rủi ro tỷ giá, lợi nhuận kinh doanh và hiệu

quả đầu tư sẽ bị ảnh hưởng

Theo lý thuyết thì tỷ giá hối đoái có tác động trực tiếp đến doanh thu và lợi nhuận

của các công ty xuất nhập khẩu Cụ thể, đối với hoạt động xuất khẩu, trong trường hợp các điều kiện khác giữ nguyên, khi tỷ giá hối đoái tăng, có nghĩa là đồng nội tệ mất giá, thì giá hàng hóa dịch vụ của nước đó sẽ giảm đi tương đối so với nước ngoài Dẫn đến

cầu về xuất khẩu hàng hóa dịch vụ nước đó sẽ tăng, cầu về hàng hóa nước ngoài sẽ giảm Ngược lại, khi tỷ giá hối đoái giảm, tức là đồng nội tệ lên giá so với ngoại tệ, thì giá hàng hóa nội địa sẽ đắt hơn tương đối so với nước ngoài Điều này sẽ làm hạn chế xuất khẩu, tăng nhập khẩu mở rộng cạnh tranh với hàng hóa sản xuất trong nước Tình hình này có

xu hướng làm cho cán cân thương mại bị thiếu hụt Tuy nhiên, đây là cơ hội cho các nhà nhập khẩu, đặc biệt là nhập khẩu nguyên liệu, máy móc để phục vụ cho nhu cầu sản xuất trong nước

Tỷ giá hối đóai còn tác động đến hoạt động đầu tư quốc tế :

- Đối với hoạt động đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI): Tỷ giá hối đoái tác động tới giá trị phần vốn mà nhà đầu tư nước ngoài đầu tư hoặc góp vốn kinh doanh tính theo đồng tiền của nước ngoài đầu tư Bên cạnh đó, tỷ giá còn tác động tới khoản lợi nhuận chuyển ra nước ngoài của nhà đầu tư và quá trình sản xuất kinh doanh của họ Vì vậy, những biến động của tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư từ phía đối tác nước ngoài

- Đối với đầu tư gián tiếp: Đây là loại hình đầu tư vào lĩnh vực mua bán, kinh doanh các loại chứng khoán Khi tỷ giá hối đoái thay đổi nó sẽ tác động lên giá cả của các loại chứng khoán trên thị trường Chẳng hạn, khi tỷ giá hối đoái tăng lên, các nhà đầu tư sẽ đổ dồn vào mua các loại chứng khoán niêm yết bằng đồng tiền lên giá đó để những biến động của tỷ giá ít ảnh hưởng đến quyền lợi của họ Ngược lại, khi tỷ giá của một đồng tiền giảm, hay đồng tiền đó mất giá, các chủ đầu tư sẽ bán tháo các chứng khoán niêm yết bằng đồng tiền xuống giá để chuyển sang các loại hình đầu tư khác Nếu điều này xảy ra, nó sẽ tác động tiêu cực không nhỏ đến nền kinh tế, đặc biệt là với các nước có thị trường chứng khoán phát triển

Đã có nhiều nghiên cứu cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán Theo Dornbusch & Fisher (1980) có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán; theo Ong & Izan (1999), có một mối liên hệ yếu giữa tỷ giá và giá chứng khoán Úc cũng như các nước G7; Bahmani – Oskooee và Sohrabian (1992) lại cho rằng không có mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại Mỹ; Tabak (2006) cho thấy tỷ giá và giá chứng khoán có mối tương quan ngược chiều Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) không tìm thấy mối

liên hệ nào giữa tỷ giá và giá chứng khoán, trong khi kết quả của Phan Thị Bích Nguyệt

và Phạm Dương Phương Thảo (2013) thì tác động này là ngược chiều

2.2.2 Giá dầu

Luôn là ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam trong nhiều năm qua, ngành Dầu khí đã có nhiều đóng góp vào sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước Dầu khí không chỉ mang lại nguồn ngoại tệ lớn cho quốc gia mà còn là nguồn năng lượng quan

trọng nhất hiện nay cho sự phát triển kinh tế Dầu khí là nguồn năng lượng quan trọng

bậc nhất đang đóng góp 64% (tính đến thời điểm tháng 9/2012) tổng năng lượng đang sử

dụng toàn cầu Mặc dù tổng kim ngạch xuất khẩu đang giảm dần song ngành dầu khí Việt Nam vẫn là đơn vị duy trì mức đóng góp khoảng 18-22% tổng GDP

Nghiên cứu của Jones và Kaul (1996) kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ (1947 – 1991), Nhật (1970 – 1991) và Anh (1962 – 1981) đã chỉ ra tác động trái chiều của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở các quốc gia này Nghiên cứu của Goswami và Jung (1997) tại Hàn Quốc cũng cho rằng giá dầu ảnh hưởng tiêu cực đến giá chứng khoán, nghiên cứu của Tunali (2010) tại Thổ Nhĩ Kỳ lại cho kết quả ngược lại

mặc dù cả hai nước này đều nhập khẩu dầu thô Ngoài ra có một số nghiên cứu khác cho

ra hai kết quả khác nhau như nghiên cứu của Gan và cộng sự (2006) cho rằng giá dầu sẽ ảnh hưởng tích cực tới chỉ số giá chứng khoán ở các nước xuất khẩu dầu thô, và tác động tiêu cực đến các nước nhập khẩu dầu thô

Về lý thuyết thì giá dầu tăng dẫn đến chi phí đầu vào của các ngành kinh tế tang làm cho lợi nhuận kỳ vọng của các doanh nghiệp và niềm tin của nhà đầu tư về giá trị doanh nghiệp trong tương lai bị sụt giảm và kết quả là sụt giảm giá chứng khoán Tuy nhiên, nếu đứng ở góc độ các doanh nghiệp hoạt động khai thác dầu mỏ và các hoạt động

dịch vụ liên quan, khi giá dầu tang lên giúp cho lợi nhuận tăng và tăng giá chứng khoán Theo khảo sát của El – Sharif (2005) về nhóm chứng khoán của các công ty khí đốt – dầu

mỏ ở Anh (1989 – 2001) cũng phát hiện sự gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng thu nhập của các công ty này

2.2.3 Lãi suất

Hiện nay, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán

vẫn chưa có một kết quả rõ ràng Mukherjee & Naka (1995) đã chỉ ra sự thay đổi của lãi suất trái phiếu chính phủ dù trong ngắn hạn hay dài hạn đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK Reily & Brown (2000) cho rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng nó sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó Patanapakorn

& Sharma (2007) lại cho thấy mối quan hệ tích cực giữa lãi suất ngắn hạn và giá chứng khoán

Lãi suất thấp cũng là điều kiện để kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn hơn bởi nhà đầu tư sẽ không còn mặn mà với các khoản đầu tư có lãi suất cố định như trái phiếu, gửi tiền ngân hàng và có xu hướng vay vốn chi phí thấp để chuyển qua đầu tư trên thị trường chứng khoán với kỳ vọng lợi nhuận cao và điều này làm cho giá cổ phiếu

tăng

Ngược lại khi lãi suất tăng:

- Các kênh đầu tư có tính an toàn cao như gửi tiền ngân hàng, đầu tư vàng lại được

ưa chuộng nên lượng tiền đầu tư trên thị trường chứng khoản giảm và kéo theo đó giá cổ phiếu cũng giảm;

- Lãi suất tăng có tác dụng thu hút nguồn vốn ngoại tệ đổ vào, gián tiếp làm cho đồng nội tệ tăng giá và tác động làm giảm tỷ giá hối đoái, các DN xuất khẩu trong trường hợp này sẽ gặp khó khăn khi hàng hóa của họ trở nên đắt đỏ cộng với chi phí vốn tăng lên, hệ quả là doanh thu và lợi nhuận kỳ vọng giảm và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của DN;

- Lãi suất tăng lên khiến doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh vì chi phí vốn tăng cao, doanh nghiệp bắt buộc hoặc phải giảm các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc chấp nhận chi phí vốn bình quân tăng lên, kết quả là lợi nhuận giảm, giá trị doanh nghiệp giảm và giá cổ phiếu giảm theo

2.2.4 Lạm phát

Lạm phát là sự tăng mức giá chung của hàng hóa và dịch vụ theo thời gian và sự

mất giá trị của một loại tiền tệ Khi so sánh với các nước khác thì lạm phát là sự giảm giá

trị tiền tệ của một quốc gia này so với các loại tiền tệ của quốc gia khác

Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Nelson (1976) và DeFina (1991) đều cho rằng quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán là nghịch biến Lạm phát có thể tác động đến tâm lý nhà đầu tư cũng như giá trị các khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán Cụ thể khi lạm phát tăng cao, đồng tiền bị mất giá, nhà đầu tư có xu hướng chuyển qua đầu tư các tài sản khác như vàng, ngoại tệ, lúc này thị trường chứng khoán giảm điểm Và khi dòng tiền chảy vào chứng khoán giảm, doanh nghiệp thiếu vốn đầu tư và

tăng trưởng chậm, giá cổ phiếu của doanh nghiệp giảm Lạm phát tăng cũng làm gia tăng chi phí đầu vào, doanh nghiệp buộc phải tăng giá bán để đảm bảo kế hoạch lợi nhuận Nếu giá bán tăng quá cao, người tiêu dùng sẽ chuyển qua sử dụng sản phẩm thay thế khác làm doanh thu tiêu thụ giảm và lợi nhuận doanh nghiệp không đạt được như kế hoạch dẫn đến giá chứng khoán giảm, chi trả cổ tức khó khăn

Kết quả nghiên của tại New Zealand (1990 – 2003) của Christopher Gan, Minsoo

Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006) và tại Việt Nam (2004 – 2011) của Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) cho thấy lạm phát và TTCK có mối quan hệ ngược chiều Tuy nhiên, kết quả ngược lại được chứng minh trong các nghiên cứu của Mohamed Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hassama và Md Fouad (2009) tại Malaysia (1987 – 2007)

Vì vậy, mối quan hệ giữa lạm phát và cổ phiếu là một câu hỏi thực nghiệm khó có câu trả lời chính xác và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian

2.2.5 Cung tiền

Cung tiền là lượng tiền cung cấp cho nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản của các cá nhân và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng)

- M1 = M0 + tiền mà các NHTM gửi tại NHTW (tiền mạnh) 


- M2 = M1+ chuẩn tệ (tiền gửi tiết kiệm, tiền gửi có kỳ hạn tại các tổ chức

tín dụng) 


- M3 = M2 + tất cả các khoản tiết kiệm khác gửi tại các tổ chức tín dụng

(trái phiếu, quốc gia, tín phiếu ) 


- M4 (áp dụng ở Anh) = M0 + tiền trong tài khoản các loại

Tính thanh khoản theo nghĩa rộng = M3 + các trái phiếu + các khoản đầu tư tín thác

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra những giải thích đầu tiên

về mối quan hệ giữa cung tiền và chứng khoán, theo đó một sự gia tăng trong cung tiền

sẽ làm gia tăng tính thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá các

chứng khoán tăng cao hơn

Chính sách ti ền tệ mở rộng:

Khi Chính phủ sử dụng chính sách này, lượng cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến một

sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính bao gồm chứng khoán Ảnh hưởng trực tiếp từ động thái này chính là sự vượt trội của thanh khoản trên TTCK và lãi suất nền kinh tế giảm xuống, từ đó giảm lãi suất chiết khấu

của chứng khoán, làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập Tuy nhiên có các nghiên cứu

như của Cooper (1974) và Nozar – Taylor (1988) lại đưa ra kết quả cho rằng không có

mối quan hệ nào giữa chứng khoán và cung tiền cho dù chính sách mở rộng được thực

hiện

Chính sách ti ền tệ thắt chặt:

Chính sách này gây bất lợi cho TTCK vì một số nguyên nhân sau: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán có thu nhập cố định trở nên hấp dẫn hơn; thứ

ba, làm tăng chi phí hoạt động và từ đó ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp; thứ

tư, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư và chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi Chính phủ

thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ở TTCK Singapore do NĐT tin tưởng các chính sách hiện tại của Chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nên kinh tế

Nghiên cứu thực nghiệm Adman Hussian, Irfan Lal, Muhammad Mubin (2009) tại Pakistan, Seyed Mehdi Hosseini, Zamri Ahmad & Yew Wah Lai (2011) tại Trung Quốc

và Nguyễn Minh Kiều và cộng sự (2013) tại Việt Nam đều có kết quả có tồn tại mối quan

hệ cùng chiều giữa cung tiền và chỉ số giá chứng khoán Các nghiên cứu của Asmy Mohamed, Rohilina Wisam, Hassama Aris và Fouad Md (2009) tại Malaysia, Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang (2006) tại New Zealand đã chứng minh điều ngược lại

Vì vậy, theo Mukherjee và Naka (1995) ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay

thậm chí không có mối quan hệ nào giữa TTCK và cung tiền là điều hoàn toàn có thể xảy

ra

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Từ những mô hình đã đề cập ở chương tổng quan lý luận, tác giả tiến hành nghiên

cứu tác động của các biến kinh tế vĩ mô: tỷ giá, giá dầu, giá trị sản xuất công nghiệp, lãi

suất, lạm phát và cung tiền đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index

Tại Việt Nam, TTCK chỉ mới hoạt động được 16 năm nên việc lấy dữ liệu theo năm là không phù hợp, do đó tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng Điều này góp phần phản ánh trung thực hơn sự biến động của các chỉ số Do gặp phải nhiều khó khăn trong việc thu thập số liệu theo tháng của các biến nghiên cứu chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát nên tác giả thực hiện nghiên cứu giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2014 tức

là có 103 quan sát cho mỗi biến nghiên cứu

Chỉ số giá chứng khoán VN-Index được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Các biến kinh tế vĩ mô được thu thập từ Tổng cục Thống kê Việt Nam và hệ

thống các chỉ tiêu tài chính của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Cục thông tin năng lượng Hoa Kỳ (EIA)

3.2 Mô tả các biến

Bài nghiên cứu bao gồm các biến sau:

 Biến phụ thuộc (Chỉ số giá chứng khoán):

• Biến chỉ số giá chứng khoán Vn-Index (VNI)

 Biến độc lập (Biến kinh tế vĩ mô):


• Tỷ giá hối đoái danh nghĩa VND/USD (EX) – đại diện cho yếu tố tỷ giá hối

• Giá dầu thế giới (OP) – đại diện cho yếu tố giá dầu

• Lãi suất cho vay (LR) – đại diện cho yếu tố lãi suất.


• Chỉ số giá tiêu dung (CPI) – đại diện cho yếu tố lạm phát

• Cung tiền (M2) – đại diện cho yếu tố cung tiền

 Đo lường các biến:

- Vn-Index: Chỉ số giá chứng khoán Vn-Index được tính là trung bình giá đóng cửa các ngày trong tháng trên sàn HOSE

VN − Index = 100 ∗ ∑ P∑ Pn ni=10iQ1i0iQ1i

i=1Trong đó:

P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i

Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i

P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc

Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc

- EX: Việt Nam có giao thương nhiều với các quốc gia trên thế giới nên có nhiều loại tiền nước ngoài giao dịch tại Việt Nam, tuy nhiên USD Mỹ vẫn là đồng tiền chiếm tỷ trọng lớn nhất trong các hoạt động giao thương cũng như là cất trữ ngoại tệ của người dân Do đó tác giả chọn tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD đại diện cho thị trường ngoại hối Số liệu được thu thập là trung bình tỷ giá VND/USD hàng ngày tại ngân hàng Nhà nước Việt Nam

- OP: trung bình giá dầu thô FOB giao ngay mỗi ngày trên thế giới Số liệu thu thập

từ Cục Thông Tin Năng Lượng Hoa Kỳ (EIA)

- LR: Lãi suất cho vay được chọn làm biến đại diện cho giá cả thị trường Số liệu được thu thập từ Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

- CPI: chỉ số giá tiêu dùng làm biến đại diện cho lạm phát Số liệu được thu thập từ Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

- M2: cung tiền M2, số liệu được thu thập từ Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF)

B ảng 3.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu

STT Tên biến nghiên cứu Ký hiệu Đơn vị Nguồn dữ liệu

1 Chỉ số giá chứng khoán

VN-Index

TPHCM (HOSE)

nước Việt Nam

năng lượng Hoa Kỳ (EIA)

quốc tế IMF)

quốc tế IMF)

quốc tế IMF)

(IFS-Ngu ồn: Tác giả tự tổng hợp

3.3 Giả thiết nghiên cứu

Giả thiết 1: Tỷ giá có tương quan dương với chỉ số Vn-Index

Giả thiết dựa vào nghiên cứu của Dornbusch & Fisher (1980) cho rằng có mối

quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán, lý luận của hai ông cho rằng một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh, kết quả làm gia tăng hoạt động xuất khẩu, điều này làm cho giá chứng khoán của họ tăng lên

Giả thiết 2: Giá dầu có tương quan dương với chỉ số Vn-Index

Giả thiết dựa vào nghiên cứu của Gan & Lee (2006)

Giả thiết 3: Lãi suất có tương quan âm với chỉ số Vn-Index


Theo Fama (1981) và Gan & Lee (2006) lãi suất tăng lên sẽ tạo áp lực giảm giá chứng khoán

Giả thiết 4: Lạm phát có tương quan âm với chỉ số Vn-Index

Kinh nghiệm của các nước phát triển cho thấy lạm phát và thị trường chứng khoán

có mối quan hệ ngược chiều Thật vậy, nghiên cứu của Leeb & Conard (1996) tại TTCK

Mỹ giai đoạn 1929 – 1981 chỉ ra mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”; và giả thiết này cũng dựa theo một số kết quả nghiên cứu đáng tin cậy như: Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Nelson (1976) và DeFina (1991)

Giả thiết 5: Cung tiền có tương quan dương với chỉ số Vn-Index


Hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra một cú sốc cung tiền tích cực sẽ dẫn đến sự gia

tăng trong giá cổ phiếu như nghiên cứu của Mukherjee & Naka (1995); Chen, Roll & Ross (1986); Wong (2005) Các tác giả cho rằng nếu cung tiền tăng sẽ giúp kích thích tăng trưởng kinh tế, từ đó gây phản ứng tốt lên thị trường chứng khoán

B ảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và TTCK

3.4 Mô hình n ghiên cứu

Sau khi tham khảo các nghiên cứu đã được đề cập ở chương 2, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu của Mohamed Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hassama & Md Fouad

“Effects of Macroeconomic Variables on Stock Prices in Malaysia: An Approach of Error Correction Model” (2009) để xây dựng mô hình nghiên cứu cho luận văn vì: thứ

nhất, nghiên cứu đã xác định được mối quan hệ trong dài hạn và chiều hướng tác động

giữa chỉ số giá chứng khoán với các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ giá, lạm phát và cung tiền);

thứ hai, Malaysia là quốc gia đang phát triển và cũng thuộc Đông Nam Á giống như Việt Nam, bên cạnh đó chỉ số giá chứng khoán được chọn của bài nghiên cứu trên (Kuala Lampur Composite Index – KLCI) là chỉ số chính của thị trường chứng khoán Malaysia

tại thời điểm nghiên cứu (tương tự VN-Index)

Bên cạnh 3 yếu tố kinh tế vĩ mô được đề cập đến trong bài nghiên cứu trên là lạm phát (CPI), cung tiền (M2) và tỷ giá hối đoái (EX), tác giả bổ sung thêm các yếu tố quan

trọng được đánh giá sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu và thời gian sắp tới:

- Lãi suất (LR): lãi suất có vai trò hết sức quan trọng đến nền kinh tế Các nghiên cứu của Gan & Lee (2006), Muhammad Hussain & cộng sự (2012), Abdul Rafay Farah Naz & Saman Rubab (2014) đã chỉ ra mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK,

và ở những TTCK khác nhau tại thời điểm khác nhau đã có kết quả không giống nhau Có một số lý luận cho rằng cung tiền và lãi suất có quan hệ nghịch biến, nên khi nghiên cứu tác động của 2 biến này lên chỉ số giá chứng khoán thường cho kết quả ngược nhau, nên chỉ cần nghiên cứu một biến hoặc lãi suất hoặc cung tiền là

đủ Tuy nhiên, một số kết quả nghiên cứu đã chứng mình điều ngược lại, ví dụ như nghiên cứu của tác giả như Muhammad Hussain & cộng sự (2012), Gan & Lee (2006), đó là lãi suất và cung tiền có cùng hướng tác động đến TTCK Chính vì vậy việc đưa biến lãi suất vào mô hình nghiên cứu để xem xét rõ hơn mối quan hệ của nó với TTCK ở Việt Nam là điều cần thiết

- Giá dầu (OP): hiện nay Việt Nam có nền kinh tế đang phát triển và là nước xuất khẩu dầu thô, TTCK ở Việt Nam vẫn còn non trẻ nên sẽ phụ thuộc rất nhiều vào

sự thay đổi của giá dầu Các nghiên cứu trên thế giới như Gan & Lee (2006), Seyed Hosseini & cộng sự (2011), Dadgar & Nazari (2012) và tại Việt Nam như Phan Thị Bích Nguyệt (2013) đều cho thấy giá dầu có tác động đến TTCK, tuy nhiên chưa có kết quả nào được thống nhất

Các biến trong bài nghiên cứu này sẽ được sử dụng dưới dạng Logarith tự nhiên

nhầm tăng tính ổn định và thuận tiện hơn trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu Để

kiểm tra tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index, mô hình được áp dụng có dạng như sau :

LnVNI = α0+ α1LnEX + α2LnOP + α3LnLR + α4LnCPI + α5LnM2 + π

Trong đó :

- LnVNI: chỉ số giá VN-Index

- LnEX: tỷ giá hối đoái

- LnOP: giá dầu

- LnLR: lãi suất cho vay

- LnCPI: lạm phát

- LnM2: cung tiền

- π: sai số và các biến chưa nghiên cứu trong mô hình

3.5 Các phương pháp kiểm định

3.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Tests)

Để tránh kết quả hồi quy giả mạo thì việc kiểm tra tính dừng là điều cần thiết

Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định quan trọng khi phân tích tính dừng của chuỗi

thời gian Bằng cách dùng kiểm định đơn vị có thể kết luận chuỗi có tuân theo bước ngẫu nhiên hay không, nếu là bước ngẫu nhiên chuỗi sẽ không dừng

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng 2 phương pháp kiểm định nghiệm đơn

vị đó là Augumented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP)

Nếu số hạng ut là tự tương quan, thì ADF được sử dụng Nếu không thì ta chỉ có

thể sử dụng DF

Dickey-Fuller (1979) đã nghiên cứu quá trình tự hồi quy AR(1)

Yt = ρYt−1+ utTrong đó ut là số hạng chỉ sai số ngẫu nhiên xuất phát từ các giả định cổ điển rằng

nó có giá trị trung bình bằng 0, phương sai là hằng số và không tự tương quan

Giả thuyết:

H0 : ρ = 1 thì Yt có nghiệm đơn vị, là một chuỗi thời gian không dừng

H1: ρ = 0 thì chuỗi thời gian là dừng

Ta biến đổi ∆Yt = Yt− Yt−1 = (ρ-1) Yt−1+ ut


∆Yt = δYt−1+ utGiả thuyết:

H0 : δ < 0 thì Yt là chuỗi không dừng – hay nghiệm đơn vị

H1: δ = 0 thì chuỗi thời gian là dừng.


Tiêu chuẩn DF được áp dụng cho các mô hình sau đây:

∆Yt = δYt−1+ ut

∆Yt = β1+ δYt−1+ ut

∆Yt = β1+ β2t + δYt−1+ utTrong đó t là biến xu hướng hoặc biến thời gian Trong mỗi trường hợp giả thuyết

ut = εt + θεt−1, εt ~ IID

Phương pháp PP hiệu chỉnh τ = δ�/Se(δ�) bằng cách như sau:

Các giá trị tới hạn, quy tắc quyết định được cho giống như ADF

3.5.2 Kiểm định đồng liên kết (Cointegration Tests)

Việc hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến kết quả hồi quy giả mạo Tuy nhiên, theo Engle và Granger (1987) cho rằng nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian không dừng

đó được cho là đồng liên kết Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng liên kết và có thể được giải thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến Nói cách khác, nếu phần dư trong mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng, thì kết quả hồi quy là thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Với mục đích xác định xem một nhóm các chuỗi không dừng có đồng liên kết hay không, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen (1991):

- Nếu Trace value hoặc Maximum Eigenvalue > Critical value => bác bỏ giải thuyết

H 0 (tức có tồn tại đồng liên kết)

Nếu có ít nhất một véctơ đồng liên kết giữa các biến tức là tồn tại một mối quan hệ dài hạn giữa các biến phụ thuộc và các biến độc lập, lúc này mối quan hệ nhân quả giữa các biến này có thể được xác định bằng các ước lượng VECM

3.5.3 Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM)

Trong phân tích hồi quy với các biến là chuỗi thời gian không dừng, ta lấy sai phân của chúng cho đến khi có được chuỗi dừng Tuy nhiên khi hồi quy các giá trị sau khi lấy sai phân thường có thể bỏ sót những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các biến Vì vậy, khi hồi quy những mô hình đã lấy sai phân phải có thêm phần dư E

Hậu quả khi mô hình có hiện tượng tự tương quan là :

• Phương sai các hệ số ước lượng thu được bằng phương pháp OLS là chệch

• Kết luận từ bài toán xây dựng khoảng tin cậy là không đáng tin cậy và thường là

bé hơn so với khoảng tin cậy đúng

• Kết luận từ bài toán kiểm định giả thuyết thống kê về các hệ số là không đáng tin cậy

Xét mô hình hồi quy chuỗi thời gian sau đây:

𝑌𝑡 = 𝛽1+ 𝛽2𝑋2𝑡+ +𝛽𝑘𝑋𝑘𝑡 + 𝑢𝑡 (1) Trong đó các biến giải thích có thể bao gồm các biến trễ của biến giải thích khác

hoặc biến trễ của biến phụ thuộc

Khi mô hình (1) có hiện tượng tự tương quan, nghĩa là sai số ngẫu nghiên u tại các

thời điểm khác nhau là có tương quan với nhau và khi đó có thể biểu diễn như sau:

T ự tương quan bậc 1

Sai số ngẫu nhiên 𝑢𝑡 được gọi là có tự tương quan bậc 1 nếu có thể biểu diễn được dưới dạng: 𝑢𝑡 = 𝜌1𝑢𝑡−1+ 𝜀𝑡 (2)

Trong đó 𝜀𝑡 là nhiễu trắng

Khi 𝜌1 < 0 : mô hình có tự tương quan bậc 1 âm

Khi 𝜌1 > 0 : mô hình có tự tương quan bậc 1 dương

Khi 𝜌1 = 0 : mô hình không có tự tương quan

T ự tương quan bậc p

Sai số ngẫu nghiên 𝑢𝑡 được gọi là tự tương quan bậc p nếu có thể viết được dưới

dạng:

𝑢𝑡 = 𝜌1𝑢𝑡−1+ +𝜌𝑝𝑢𝑡−𝑝+ 𝜀𝑡

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích th ống kê mô tả

4.2.1 Phân tích bi ến động của chỉ số giá chứng khoán VN-Index

Đồ thị 4.1 Diễn biến của VN-Index giai đoạn 2006 - 2015

 Diễn biến TTCK từ năm 2006 đến 2015:

Năm 2006 được xem như là bước khởi đầu cho những phát triển ấn tượng của thị trường chứng khoán Chỉ số VN-Index tăng vọt từ 305 điểm vào cuối năm 2005 lên đến

751 điểm cuối năm 2006, trong năm này VN-Index cũng xác lập kỷ lục mới ở mốc 809,86 điểm và tính chung cả năm chỉ số này có mức tăng trưởng hơn 140% Trước

những diễn biến của chỉ số VN-Index, số lượng công ty niêm yết cũng tăng mạnh, đến 31/12/2006, đã có 106 công ty niêm yết tại TTGDCK TP.HCM, tăng 74 công ty so với

cuối năm 2005 Để có được những bước phát triển này, chúng ta cũng phải xét đến tác động của kinh tế vĩ mô, GDP năm 2006 tăng 8,23%, giá trị sản xuất công nghiệp tăng 17% so với năm 2005 Bên cạnh đó, năm 2006 cũng có những sự kiện nổi bật như Việt Nam được kết nạp là thành viên thứ 150 của tổ chức thương mại thế giới WTO cũng như

sự kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC Cả hai sự kiện này đã và đang tiếp tục tạo được ấn tượng tốt đối với các nhà đầu tư nước ngoài và đó là tín hiệu cho những làn sóng đầu tư trực tiếp và cả gián tiếp hứa hẹn sẽ đổ vào Việt Nam

Vào ngày 01/01/2007, Luật Chứng khoán có hiệu lực, góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được nâng cao, khiến các nhà đầu tư yên tâm hơn Chỉ số VN-Index tăng điểm lên mức kỷ lục mới 1.170,67 điểm, đây cũng là mức điểm cao nhất của VN-Index cho đến hiện nay Tuy nhiên sau đó thị trường liên tục

có những biến động mạnh và chỉ số giá chứng khoán rơi xuống mức 905,53 điểm vào tháng 4/2007 sau đó lại tăng trở lại mức 1.113,19 điểm vào tháng 5 Mặc dù có nhiều biến động về giá, nhưng tính chung cả năm chỉ số VN-Index tăng hơn 23% so với đầu

năm Có thể nói, những biến động lớn trong năm 2007 là do sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế (GDP tăng 8,48%, chỉ số giá tiêu dùng tăng 12,63%), bên cạnh đó việc Chính phủ

sử dụng chính sách tiền tệ để điều chỉnh thị trường thông qua việc dùng VNĐ mua lại đồng USD, sau đó lại tăng lãi suất, giảm cung tiền trong lưu thông nên đã tác động đến TTCK

Năm 2008, TTCK của các nước trên thế giới đón nhận một gáo nước lạnh từ

khủng hoảng kinh tế toàn cầu, và Việt Nam cũng không ngoại lệ Lạm phát kỷ lục cộng với thâm hụt thương mại lớn dẫn đến sự mất cân đối trong tài chính vĩ mô khiến Chính phủ buộc phải thắt chặt tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước rút tiền mặt khỏi lưu thông buộc các NHTM tăng lãi suất huy động, các doanh nghiệp thu hẹp quy mô sản xuất đã ảnh hưởng không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư cũng như hiệu quả hoạt động của TTCK Chỉ số VN-Index mở đầu phiên giao dịch 2008 với 921,07 điểm và kết thúc năm 2008 với 315,62 điểm, trong năm có những thời điểm chỉ số này rơi xuống còn 286,85 điểm (10/12/2008)

Bước sang năm 2009 với hy vọng sự phục hồi trở lại của TTCK, mặc dù ngay từ những phiên đầu năm, một kỷ lục không mong đợi của các nhà đầu tư là VN-Index giảm

xuống mức đáy 235,5 điểm (24/02) Tuy nhiên, Chính phủ Việt Nam đã thực hiện biện pháp kích cầu thông qua chính sách hỗ trợ lãi suất, miễn, giảm, giãn thuế, bảo lãnh cho các DN vay vốn tại các NHTM đã góp phần cho TTCK khôi phục trở lại Tính đến hết ngày 30/06/2009, Vn-Index đã tăng 132 điểm (42%) so với đầu năm, và kết thúc năm

2009, Vn-Index đã tăng từ 312,49 điểm lên 494,77 điểm (tăng 57%) so với đầu năm Đây

là một sự trở lại ấn tượng sau khủng hoảng

Năm 2010 đáng lẽ phải là một bước tiến mới sau những thay đổi khả quan từ năm

2009 của TTCK, tuy nhiên các nhà đầu tư đã thật sự thất vọng khi thị trường chứng khoán Việt Nam bị đánh giá là không tăng trưởng và đi ngược lại với xu hướng chung của thế giới Áp lực của lạm phát, nhập siêu cao, thị trường tín dụng không tăng trưởng, cung tiền giảm là những nguyên nhân khiến cho TTCK năm 2010 không đạt được kỳ vọng Sáu tháng đầu năm 2010, Vn-Index vẫn đạt mức tăng trưởng cao ( có thời điểm Vn-Index đạt 549 điểm), tuy nhiên 6 tháng cuối năm TTCK liên tục gặp khó khăn, liên tục giảm điểm và kết thúc năm 2010 Vn-Index giảm điểm 2% so với cuối năm trước tại 484,66 điểm

Các nhà đầu tư lại được chứng kiến màn giảm điểm đáng thất vọng của TTCK trong năm 2011 Thị trường chỉ có hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và giữa tháng

8, còn lại chốt phiên ngày 30/12/2011 với mức điểm 351,55 điểm, giảm 23% so với đầu

năm Lý giải cho sự sa sút này, về phương diễn kinh tế vĩ mô, áp lực tỷ giá, lãi suất, lạm phát còn cao mặc dù đã được Chính phủ dung nhiều biện pháp để ổn định Bên cạnh đó, tâm lý nhà đầu tư cũng còn thấp thỏm do những thất vọng kéo dài cộng với những thông tin tiêu cực trên thị trường thế giới mà nổi bật nhất là vấn đề nợ công tại Châu Âu đã gây ảnh hưởng không nhỏ đến VN-Index

Thị trường chứng khoán năm 2012 đã có dấu hiệu tăng trưởng tích cực hơn khi VN- Index tăng gần 40% trong vòng năm tháng so với cuối năm 2011 và trở thành một trong những thị trường tăng trưởng ấn tượng nhất trên thế giới Tuy nhiên sự thất bại trong 7 tháng còn lại trong năm đã làm cho VN-Index giảm 20% so với đầu năm, và kết thúc năm 2012 với mức điểm 413,73 điểm, tính chung cả năm chỉ số này vẫn đạt tăng trưởng 17,7% Xét về những tác động của các yếu tố vĩ mô, tốc độ tăng trưởng GDP vẫn

ở mức thấp 5,03%, chỉ số sản xuất công nghiệp chưa phục hồi, lạm phát được Chính phủ

kiểm soát tốt chỉ tăng 6,81% thấp hơn nhiều so với mức 18,58% so với năm 2011, thị trường ngoại hối ổn định trong suốt 2012 cũng góp phần tích cực cho sự phát triển của TTCK Tuy nhiên, những thông tin về nợ xấu, các hoạt động tái cơ cấu hệ thống ngân hàng cùng với những thông tin xấu của lãnh đạo các ngân hàng đã làm cho lòng tin của NĐT vào thị trường lung lay và hệ quả là giá chứng khoán ảnh hưởng

Những giải pháp vĩ mô đã dần có tác dụng đối với TTCK năm 2013, lạm phát đã được kiềm chế, chỉ số sản xuất công nghiệp tăng 5,6% so với cùng kỳ năm ngoái, cán cân thanh toán được cải thiện, lãi suất có chiều hướng giảm, thị trường ngoại hối có xu thế ổn định Bên cạnh đó, trong năm này, công tác tái cấu trúc TTCK đã được đẩy mạnh, nhiều quy định hỗ trợ thị trường được ban hành đã tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường Do vậy TTCK Việt Nam đã có những diễn biến khả quan, chỉ số Vn-Index tăng

90 điểm từ 413 điểm đầu năm lên 504,63 điểm vào thời điểm cuối năm (tăng 22,2%)

Những dấu hiệu tích cực từ năm 2013 là cơ sở để các NĐT kỳ vọng sự tăng trưởng

hơn nữa từ TTCK trong năm 2014 Tuy nhiên, nếu như đầu năm êm ả với cột mốc ấn

tượng 569,87 điểm (22/4) thì sau những sự kiện Biển Đông, giá xăng và dầu giảm liên tục, khủng hoảng kinh tế Nga làm cho VN-Index đã có những cú giảm điểm mạnh như phiên ngày 08/05 giảm còn 527,09 điểm (giảm 5,87%), sau đó VN-Index lập đỉnh năm

2014 với 600,84 điểm (31/10) Nhưng đến tháng 12 thì VN-Index lại một lần nữa tuột dốc còn 518,22 điểm (17/12) khép lại một năm không mấy suôn sẻ của TTCK

TTCK 3 tháng đầu năm 2015 đón nhận những thông tin khả quan, kích thích tăng trưởng kinh tế như hiệp định TPP, FTA, nới room cho NĐT nước ngoài VN-Index tăng

mạnh và đạt 600 điểm (04/03) Nhưng sau đó VN-Index bước vào xu hướng Downtrend,

giảm từ 600 điểm về mức đáy 528,95 điểm ngày 18/05, nguyên nhân là do hàng loạt cổ phiếu nhóm dầu khí giảm sâu điển hình như GAS và PVD Ngày 29/05, sự kiện ký kết FTA giữa Việt Nam và Liên minh kinh tế Á Âu đã tạo nguồn động lực cho VN-Index bước vào xu hướng Uptrend, đạt tới đỉnh 638,69 điểm (14/07) Ngày 11/08, Trung Quốc phá giá nhân dân tệ 1,9%, chỉ trong vòng 3 ngày, đồng NDT đã giảm 4,6% so với đồng USD, buộc Việt Nam phải điều chỉnh tỷ giá mạnh gây ảnh hưởng khá lớn đến tâm lý thị trường Vào ngày 24/08, VN-Index quay về đáy 526.93 Thông tin Nghị định 60 và TPP

đã ảnh hưởng tích cực đến thị trường, VN-Index tăng điểm nhưng không cao bằng đợt

sóng trước, chỉ đạt ở mức 615.18 điểm (05/11) Từ đó đến cuối năm, VN-Index bước vào

xu hướng điều chỉnh giảm Việc FED đã nhất trí nâng lãi suất từ 0 – 0,25% lên 0,25 – 0,5% và cú trượt dốc của giá dầu thô thế giới vẫn chưa có dấu hiệu dừng lại, xuống gần

mức thấp kỷ lục của năm 2008 đã ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý chung của thị trường

4.2.1 Phân tích các y ếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index

4.1.2.1 T ỷ giá hối đoái và VN-Index

Đồ thị 4.2: Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và VN-Index

Giai đoạn 2006 – 2008:

Tỷ giá năm 2006 được xem là ổn định nhất trong giai đoạn này, trong khi đó TTCK thì vô cùng sôi nổi, VN-Index cuối năm 2006 cán mốc 751,77 điểm, tăng gấp đôi

so với cuối năm 2005 là 307,5 điểm Năm 2007, tỷ giá có biến động thường xuyên nhưng

ở biên độ hẹp (đầu năm giảm 0,3%, giữa năm tăng giá 0,6% và thống kê cả năm giảm

0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00

VNI EX

0,03%), còn VN-Index tính chung cả năm tăng khoảng 23% Tỷ giá năm 2008 biến động phức tạp do thay đổi từ các yếu tố vĩ mô, giá USD trên thị trường tự do tăng nhanh buộc NHNN phải thay đổi biên độ tỷ giá 5 lần (đỉnh điểm giá USD tự do lên 19.400 đồng/USD, lệch 2.600 đồng so với mức trần) Trong khi đó xu hướng VN-Index giảm trong cả năm 2008, điều này cho thấy tỷ giá không phải là yếu tố quyết định đến sự thay đổi VN-Index giai đoạn này

Giai đoạn 2009 – 2011:

Ngày 25/11/2009, NHNN điều chỉnh tỷ giá tăng đến 5,44% và giảm biên độ xuống còn +/- 3%, thông tin này đã khiến TTCK lao dốc mạnh, VN-Index giảm từ 503,41 điểm (25/11) xuống còn 442,1 điểm (16/12) sau gần 3 tuần, tức là giảm 12,2% Qua năm 2010, NHNN cũng đã điều chỉnh tỷ giá tăng 3,36% từ mức 17.941 đồng/USD lên 18.544 đồng/USD, TTCK không có phản ứng trái chiều với đợt tăng giá này, VN-Index vẫn tăng từ 490,91 điểm (10/02) lên 507,32 điểm (03/03), tương ứng với mức tăng 3,34% Diễn biến đáng chú ý năm 2011 là đợt tăng giá bình quân liên ngân hàng của NHNN từ 18.932 đồng/USD lên 20.693 đồng/USD (tăng 9,3%) và VN-Index đã giảm từ 519,98 điểm (11/2) xuống 503,92 điểm trong một tuần, tương ứng với mức giảm 3,1% và tính chung cả tháng giảm 11,27%

Giai đoạn 2012 – 2015:

Năm 2012, TTCK chứng kiến quá trình tăng giá mạnh của VN-Index trong 5 tháng đầu năm (tăng 30% so với cuối năm 2011), 6 tháng cuối năm VN-Index giảm giá mạnh (giảm 11%) Tuy nhiên diễn biến tỷ giá trong năm này không đáng kể, tính chung

cả năm giảm 0,96% Năm 2013 và 2014 được xem là những năm thành công trong chính sách tỷ giá của NHNN, tỷ giá dao động trong biên độ hẹp và những lần tỷ giá bình quân

tăng lên đều không tạo ra cú sốc thay đổi VN-Index Trong suốt năm 2015, Ngân hàng Nhà nước phá giá đồng Việt Nam tổng cộng khoảng 5,34% và thị trường đã quay đầu giảm điểm mạnh và gần như ngay lập tức sau lần phá giá gần 2% (hôm 19/8)

Nhìn chung, khi xảy ra cú sốc tỷ giá thì VN-Index mới có sự thay đổi rõ nét, còn những biến động nhẹ khoảng 1% thì tác động không rõ rệt Tác động của tỷ giá lên VN-Index thường là ngược chiều nhau, khi mà tỷ giá tăng mạnh thì VN-Index sẽ quay đầu