ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF

Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần, đó là cả một nghệ thuật. Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc phán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt, từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xác nhất.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF

MỤC LỤC

MỤC LỤC 1

LỜI MỞ ĐẦU 3

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 4

1 Khái niệm cơ bản 4

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu 4

3 Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá 4

4 Các mô hình định giá cổ phiếu 7

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF 8

1 Cơ sở lý thuyết 8

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do 10

3 Ước lượng yếu tố đầu vào 11

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 13

1 Nguyên tắc cơ bản 13

2 Các biến thể của mô hình FCFE 16

2.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 16

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 18

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) 21

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFE 26

IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 26

1 Nguyên tắc cơ bản 26

2 Ước lượng yếu tố đầu vào 28

3 Các biến thể của mô hình 29

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 29

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 32

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 34

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF 37

V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 39

1 Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO 39

2 Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF 40

3 So sánh kế quả với các phương pháp khác 40

4 Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp 43

VI/ KẾT LUẬN 43

1 Ưu – Nhược điểm của mô hình 43

2 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 48

3 Các phương pháp thay thế: 53

LỜI MỞ ĐẦU

Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần,

đó là cả một nghệ thuật Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việcphán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt,

từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xácnhất

Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn cóđược cái nhìn cụ thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấudòng tiền tự do (DCF)

Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:

I Tổng quan về định giá cổ phiếu

II Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)

III Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU – MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –

-o0o -I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Khái niệm cơ bản

Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế haygiá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại củanhững luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó Những luồngtiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêucầu của nhà đầu tư

Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thểhơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của mộtcông ty nào đó Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn làmột công việc kỹ thuật thuần túy Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuầntúy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mànhững yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả cácquyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức

Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp

Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu củacông ty đã được định giá quá cao

3 Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá

Nguyên tắc định giá

Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thịtrường chứng khoán thường không thống nhất Tuy nhiên sự khác biệt này

tương tụ như Giá trị và Giá cả trong các học thuyết kinh tế, và về nguyên tắcthì giá cả luôn xoay quanh giá trị chứ không thể thoát ly khỏi giá trị Từ quanđiểm này việc định giá trị luôn được các nhà đầu tư quan tâm và khi nhậnthấy giá cổ phiếu đã cao hơn nhiều so với giá trị ước tính thì họ sẽ tìm cáchbán ra, và khi thấp hơn thì họ sẽ mua vào Tất nhiên không phải hành vi nàylúc nào cũng đem lại thành công cho nhà đầu tư, vì thế mới có quan điểm chorằng không thể định giá doanh nghiệp

Trên thị trường chứng khoán thì cổ phiếu là hàng hóa mua – bán, nhưng hànghóa này không đem lại giá trị sử dụng cho khách hàng như hàng hóa thôngthường mà ở chỗ nó sẽ đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua hoạt độngsinh lời của doanh nghiệp Tất nhiên khi doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thìgiá trị của cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại Như vậy, việc định giá doanh nghiệp(cũng là định giá cổ phiếu) cần phải dựa trên khả năng sinh lợi của doanhnghiệp và trong tương lai, đây là quan điểm chủ yếu của việc định giá

Từ quan điểm trên, việc định giá doanh nghiệp sẽ căn cứ trên một số nguyêntắc chính như sau:

1 Có nhiều mô hình định giá Do có nhiều mô hình ước lượng khảnăng sinh lợi của doanh nghiệp, do vậy cũng cần áp dụng nhiều mô hình địnhgiá để có độ tin cậy cao

2 Giá trị công ty luôn bị tác động theo sự biến động của môi trườngkinh tế và ngay cả những hoạt động nội tại của công ty

Nguyên tắc này là hiển nhiên tại các nước phát triển nhưng lại chưađược hiểu rõ tại Việt Nam Trong giai đoạng biến động trong năm 2007, Một

số tổ chức lớn nước ngoài đưa ra các nhận định khác nhau về cổ phiếu cáccông ty Việt Nam sau vài tháng đã gây sự chất vần của nhiều chuyên gia Việtnam, trong khi ở nước ngoài việc nhận định giá cổ phiếu công ty có thể thayđổi trong vòng vài ngày nếu nhận thấy có những thông tin mới tốt hoặc xấucho công ty

3 Việc định giá có thể đưa ra được một giá trị có tính tương đối vàluôn có một mức độ biến động.Việc sai số càng giảm nếu các biến số thu thậpcàng ít biến động Do vậy một công ty đơn ngành thì giá trị ước tính sẽ ít biếnđộng hơn một công ty đa ngành Một công ty sản xuất truyền thống và hoạtđộng nhiều năm sẽ dễ xác định giá trị tin cậy hơn một công ty công nghệ mới.

4 Việc thu thập dữ liệu càng nhiều và phong phú sẽ giúp việc định giá

có độ tin cậy cao hơn Việc định giá luôn dựa trên ước lượng khả năng sinhlời của doanh nghiệp, mà khả năng này phụ thuộc vào giá cả và sản lượngcạnh tranh trên thị trường, ngoài ra còn giá trị nguyên liệu, tỷ giá ngoại tệ, giánhiêu liệu… Do vậy, càng đầu tư vào khâu thu thập dữ liệu thì càng tăng độtin cậy của các biến số tính toán

5 Việc định giá doanh nghiệp là đi tìm kiếm giá trị thật (Value) và giátrị này khác với giá cả trên thị trường (Price) Nếu có sự khác biệt quá lớn củagiá trị và giá cả thì hoặc là thị trường chưa nhận định đúng giá trị doanhnghiệp hoặc là phương pháp định giá còn thiếu sót

6 Việc định giá chủ yếu là tìm giá trị chứ không phải là sự tuân thủphương pháp định giá Do vậy một sự kết hợp và điều chỉnh mô hình định giácho thích hợp là hoàn toàn chấp nhận được

Quy trình định giá

Bước 1 Thu thập dữ liệu

Trong giai đoạn này cần thu thập các dữ liệu liên quan đến môi trườngkinh tế có ảnh hưởng tới khả năng kinh doanh của công ty trong hiện tại vàtương lai Việc thu thập còn tập trung ở các tình hình nội tại của công ty từkinh doanh – tài chính cho đến nhân sự và các phương án đầu tư phát triển.Giai đoạn này có vai trò quan trọng đến chất lượng định giá

Bước 2 Phân tích các dữ liệu để xác định các biến số hợp lý

Trong bước này phải dựa trên các dữ liệu thu thập và các kiến thức vềkinh tế vĩ mô cũng như quản trị doanh nghiệp để xác định giá trị các biến số

quan trọng trong tính toán như tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất ngân hàng,thuế,…

Bước 3 Sử dụng các mô hình định giá để đưa ra giá trị doanh nghiệp

Trong bước này sẽ sử dụng các phương pháp định giá với các giá trịbiến số đã được chọn để tính ra giá trị doanh nghiệp Việc xác định có thể sửdụng 1 phương pháp định giá, có thể kết hợp nhiều phương pháp định giá vànhiều giá trị biến số để đưa ra nhiều khả năng về giá trị doanh nghiệp

Trong giai đoạn này thì việc tính toán để xác định giá trị chỉ là các bước thựchiện phép toán tài chính Vấn đề quan trọng là việc chọn lựa mô hình và xử lýcác dữ liệu không có hoặc thiếu tin cậy Ngoài ra còn phải phân tích các biếnđộng về giá trị doanh nghiệp theo các kịch bản thay đổi của môi trường kinh

tế

Tóm lại Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )

Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp

Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm

Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số

tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự

báo  Đưa ra quyết định đầu tư

4 Các mô hình định giá cổ phiếu

Việc định giá doanh nghiệp theo quan điểm tài chính hiện đại là dựatrên khả năng sinh lời của doanh nghiệp Do vậy phương pháp chủ yếu đểđịnh giá là phương pháp chiết khấu dòng tiền Theo đó chúng ta sẽ dự kiếndòng tiền thu được trong tương lai của doanh nghiệp và cũng chính là giá trịdoanh nghiệp

Tuy nhiên vì việc định giá chủ yếu nhằm để xác định giá cổ phần tiếnhành cổ phần hóa, mua – bán doanh nghiệp và đầu tư cổ phiếu, do vậy việcđịnh giá có mối quan hệ chặt chẽ với giá cả đang được giao dịch trên thịtrường chứng khoán Với quan điểm này, việc định giá có thể sử dụng phương

Phân tích thị trường Chứng khoán

pháp định giá tương đối là phương pháp sử dụng các tỷ số giá trên thị trườngchứng khoán

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF

1 Cơ sở lý thuyết

Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiềnđược xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản Cơ sở lý thuyết cho môhình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thểhiện ở lãi suất chiết khấu

Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp

Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanhnghiệp

Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản:giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản

đó trong tương lai Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản

đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai Vì doanhnghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng

không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nêndòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằngcách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đốivới một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – TerminaValue) vào cuối thời đoạn đó Một cách khái quát, giá trị của một doanhnghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:

n

n t

TV k

FCFt

) 1 ( ) 1 (

Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu đang lưuhành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước:

Bước 1: Ước lượng được dòng tiền trong tương lai

Bước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.

Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng tiền kì vọng trong tương lai Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền này

Bước 5: Tính giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp

Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tàichính công ty Các ứng dụng của nó bao gồm:

o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Tráiphiếu & Cổ phiếu)

o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản

o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trongphạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng

mô hình DCF trong định giá cổ phiếu

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòngtiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ

sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng saukhi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu

để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đãtrừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc,phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữuđược biễu diễn như sau:

Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu

động

Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)chính là chi phí cổ phần

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những

người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiềntrước nợ Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả cácchi phí hoạt động (Giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầuđầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả cáckhoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả

những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được ápdụng là chi phí vốn bình quân (WACC).

Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thựchiện nhu cầu tái đầu tư

3 Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

 Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ

là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cầnlưu ý hai vấn đề chính sau đây

Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn

ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng caotrong bao lâu

Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác

sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợinhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăngthêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chiphí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu) Nhưvậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giảđịnh doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội

Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của mộtdoanh nghiệp:

- Quy mô của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội

- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

 Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

 Tính giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kếtthúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết

khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kếtthúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc

và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản

mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó Giá trị ước lượng này còn đượcgọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh

lý Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trongkỳ

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)

n

n: Tuổi bình quân của tài sản

Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản

- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản Để ướclượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồichiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý.Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là

400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽtính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:

Giá trị thanh lý kỳ vọng =

1 , 0 1 , 1 1 400

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

1 Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệtnhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mô tả khái quáttrong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu

cổ tức thực tế

Bước 1: Xác định FCFE

FCFE = thu nhập ròng

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)

– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)

+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)

FCFE = thu nhập ròng

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)

– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).

Lợi nhuận trước thuế

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuân ròng

Đầu tư vào tài sản cố định

Thay đổi vốn lưu động

Thanh toán nợ gốc

Nợ vay mới

(3)= (1)-(2) (5) = (3)-(4) (7)= (5)-(6) (9)=(7)-(8)

FCFE = (9) + (4) –(10) - (11) - (12) + (13)

Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theocác dự báo nguồn thu và các chi phí Do vậy cần có những tài liệu thể hiệntình hình SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bênngoài

Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi

phí vốn chủ sở hữu của công ty)

Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền củachủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ướclượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên VCSH

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểurằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tưvào công ty Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của môhình FCFE rằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổđông Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu

tư vốn chủ sở hữu(ERR); tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròngđược đầu tư trở lại trong công ty

ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ

mới phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng

=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả nợ)]/ Thu nhập ròng

Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh đểphản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi

từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốnchủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Trong mô hìnhFCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trênvốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt

Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sởhữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.

ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn)

Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta

tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.

Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt

 gFCFE= ERR * ROE non – cash

Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròngphi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động Cộng thêmgiá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giátrị vốn chủ sở hữu trong công ty

Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P 0

Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chitrả cho các cổ đông Việc làm này có hai hệ quả:

 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượngtiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đãđược chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ

 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từtài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăngchứng khoán ngắn hạn

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanhnghiệp Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanhnghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi

cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở

hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền khôngđược chi trả vẫn không bị lãng phí.

2 Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giảđịnh về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư

2.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty

 Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng tháidừng

 Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùngFCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giốngnhư giá trị thu được từ mô hình Gordon)

 Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định

Mô hình FCFE 1 giai đoạn

1

1 0

) (

FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE1 FCFE * ( 1  g )

gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Tăng trưởng ổn định

gn

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ cótác dụng trong một số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong

mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh

tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động

Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang

trong giai đoạn tăng trưởng ổn định

Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1.164

- ROEnon cash = 10%

- Thay đổi tài sản lưu động = 500

B1: FCFE = thu nhập ròng – (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) –

thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ)

Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu

cổ tức Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa và bao hàm những chu kỳthường thấy trong giá cả hàng hóa Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư

được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưuđộng, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại.

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà tronggiai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởngthành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

= (1 ) (1 )

n n

g r

FCFE P



 1

Mô hình FCFE hai giai đoạn

) 1 (

)]

/(

) [(

) 1 (

1 1

0

st

n n

n t

t

r

g r FCFE r

FCFE P

Trong đó: P 0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu

FCFEt : Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t

gn : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

rgh, rst: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao vàgiai

Tăng trưởng cao

Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)

Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171

tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là

8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có

 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay16,55%

- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ

và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ Công ty tăng tổng nợ vay thêm

 Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :

0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%

- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi ro là 2%

 Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là :

2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%

Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%

 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :

2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%

 Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ

sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòngtiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91

Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12

 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là2339,45 tỷ

 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động :

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua

ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giaiđoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng

Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự

do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

Mô hình FCFE ba giai đoạn

n st

n n

t

t n

t gh t

t

r

P r

FCFE r

FCFE P

) 1 ( ) 1 ( )

1 (

2 2

1

1

1 1

g r

FCFE P



P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại

Tăng trưởng cao

FCFEt = FCFE vào năm t

ke = Chi phí vốn chủ sở hữ

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu

n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi

Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăngtrưởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 =3%, năm thứ 6 trở đi

• Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạntăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữachi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu

tư có thể lớn hơn khấu hao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này

có thể sẽ thu hẹp lại Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu haolại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc

độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn

 Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì cácđặc điểm rủi ro cũng thay đổi.

Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần

từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phùhợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao Giả định

về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đãđưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là vềFCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để địnhgiá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE.Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn

về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có

dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần Về bản chất, giá

trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phầnmới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế,một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốnchủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay

Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc

- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT

 ROE phi tiền mặt là :

- Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5 năm tới, ta có :

 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :

0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%

- Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6%

 Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10 Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :

 Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :

và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%

Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty

Tỷ lệ tái đầu

tưVCSH

FCFE Chi phí

vốn chủ

sở hữu

Giá trị hiện tai FCFE

 Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT

Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%

 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :

PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc

Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau:

- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Cáckhoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi

- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốnlưu động

Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo giá

trị thường

Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.