Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.

Phân tích thị trường chứng khoán

ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền

NỘI DUNG

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Khái niệm cơ bản

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết địnhđầu tư của cá nhân cũng như tổ chức

Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 

Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp

Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của

công ty đã được định giá quá cao

3 Quy trình tiền hành định giá

Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )

Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp

Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm

Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ

số tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự

báo  Đưa ra quyết định đầu tư

4 Các mô hình định giá cổ phiếu

Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụngkhác nhau Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng phươngpháp chi t kh u dòng ti n là phế ấ ề ương pháp đ nh giá c phi u d a trênị ổ ế ựnguyên t c d đoán dòng ti n t o ra trong tắ ự ề ạ ương lai Nguyên t cắ

t ng quát thì khá đ n gi n, nh ng sổ ơ ả ư ự đa d ng trong cách nhìn nh nạ ậdòng ti n đã t o ra nhi u phề ạ ề ương pháp đ nh giá khác nhau: ị

- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF

o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S…

Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF

1 Cơ sở lý thuyết

Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền đượcxây dựng như là một công cụ phân tích căn bản Cơ sở lý thuyết cho mô hình này làkhái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiếtkhấu

Dòng ti n là dòng ti n ra – vào c a c doanh nghi pề ề ủ ả ệ

Dòng ti n t do là dòng ti n hi n hành có trong doanh nghi pề ự ề ệ ệ

Phương pháp chi t kh u dòng ti n có nguyên lý c b n: giá trế ấ ề ơ ả ị

m t tài s n ph i b ng v i nh ng gì nh n độ ả ả ằ ớ ữ ậ ược t tài s n đó trongừ ả

tương lai Có ngh a là chúng ta ph i d đoán tài s n đó t o ra đĩ ả ự ả ạ ượcdòng ti n bao nhi u trong tề ề ương lai Vì doanh nghi p luôn đệ ược kỳ

v ng s t n t i mãi mãi, hay ít ra c ng không th xác đ nh th i đi mọ ẽ ồ ạ ũ ể ị ờ ểdoanh nghi p s đóng c a, nên dòng ti n này đệ ẽ ử ề ược d tính cho đ nự ế

v nh vi n.ĩ ễ

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cáchước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanhnghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn

đó Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thườngtrong n năm có thể được tính bằng:

n

n t

TV k

FCFt

) 1 ( ) 1 (

1 + + +

=∑=

=

• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp

• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t

• k: Lãi xuất chiết khấu

• TV: Giá trị kết thúc

• n: Số năm dự báoLấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽđược giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm –Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chínhcông ty Các ứng dụng của nó bao gồm:

o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổphiếu)

o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản

o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bàinghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trongđịnh giá cổ phiếu

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền củavốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu

trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất

cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản củadoanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng tiền gắnvới nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quáthơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:

Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao

+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động

Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính làchi phí cổ phần.

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có

quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ Dòng tiềnnày được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốnhàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phảitrả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả những người tài trợđều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân(WACC)

Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhucầu tái đầu tư

3 Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là mộttrong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn

Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanhnghiệp:

- Quy mô của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội

- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

• Tính giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúctrong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòngtiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giátrị doanh nghiệp vào thời điểm đó

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ướclượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệptích lũy đến thời điểm đó Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý(Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý Một là dựa vào giá trị sổsách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n

n: Tuổi bình quân của tài sản

Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản

- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản Để ước lượng giátrị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòngtiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý Chẳng hạn nếu ta giả định rằngtài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau nămkết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:

Giá trị thanh lý kỳ vọng =

1, 0

1, 1 1 400

15

−+ + = 3,042 Triệu USD

Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa Giá trịước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thuđược giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

1 Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều sovới mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mô tả khái quát trong mô hìnhFCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế

Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu

Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả chocác cổ đông Việc làm này có hai hệ quả:

• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặtcòn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết chocác cổ đông mỗi kỳ

• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sảnhoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắnhạn.

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp Màchủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóngthuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi cổ đông không thể buộc giám đốc

sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực

để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí

2 Ước lượng yếu tố đầu vào

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu

và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăngtrưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần

ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn )

Kết luận:

cash ROEnon ERR

gFCFE = * −

3. Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăngtrưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty

• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng

• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE đểchi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thuđược từ mô hình Gordon)

• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định

Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑==∞ −

=t

t r g n

FCFE P

1

1 0

) (

FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE1= FCFE * ( 1 + g )

gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụngtrong một số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏhơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệpđanh hoạt động

Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang trong giai

đoạn tăng trưởng ổn định

Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Net Income = 1.164

- ROEnon−cash = 10%

Tăng trưởng ổn định

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạnđầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mớibước vào giai đoạn ổn định

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

= (1 ) (1 )

n n

FCFE

+

+ +

Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình tốc độ

−

Mô hình FCFE hai giai đoạn

) 1 (

)]

/(

) [(

) 1 (

1 1

0

st

n n

n t

t

r

g r FCFE r

FCFE P

+

− +

gn : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

rgh, rst : Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giaiđoạn ổn định

Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổnđịnh mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây

Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn

đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải độtngột xuống mức tăng trưởng ổn định Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vàoFCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổtức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặcchi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE)

Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)

Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên,trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn.Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625tỷ và tiền mặt 1730tỷ, tacó

ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%

- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảmvốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm

- Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là

Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :

Tỷ lệ tái đầu tư 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4%

Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12

Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là 2339,45 tỷ

26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷGiá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động :

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giaiđoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp

có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng

Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do củavốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

Mô hình FCFE ba giai đoạn

n st n n

t

t n

t gh t

t

r

P r

FCFE r

FCFE P

) 1 ( ) 1 ( )

1 (

2 2

1

1

1 1

g r

FCFE P

−

P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại

FCFEt = FCFE vào năm t

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu

n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi

Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt –tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng

là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởngnày

• Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăngtrưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư vàkhấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấuhao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu hẹp lại Cuốicùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giaiđoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn

• Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểmrủi ro cũng thay đổi

Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăngtrưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giánhững công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao Giả định về tăng trưởng trong môhình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổtức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho

mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơnđáng kể so với FCFE Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượngsát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự

kiến có dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần Về bản chất, giá trị

chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽđược phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp,cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phầnngày nay

Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc

- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm

Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5%đến năm 10 Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn địnhbằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :

Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :

g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11%

Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giaiđoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳvọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên.Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dướidạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ45,49% lên55,11%

Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty