ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF .DOC

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF

MỤC LỤC

MỤC LỤC 1

LỜI MỞ ĐẦU 3

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 4

1 Khái niệm cơ bản 4

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu 4

3 Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá 4

4 Các mô hình định giá cổ phiếu 7

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF 8

1 Cơ sở lý thuyết 8

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do 10

3 Ước lượng yếu tố đầu vào 11

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 13

1 Nguyên tắc cơ bản 13

2 Các biến thể của mô hình FCFE 16

2.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 16

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 18

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) 21

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFE 26

IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 26

1 Nguyên tắc cơ bản 26

2 Ước lượng yếu tố đầu vào 27

3 Các biến thể của mô hình 29

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 29

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 32

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 34

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF 37

V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 39

1 Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO 39

2 Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF 40

3 So sánh kế quả với các phương pháp khác 40

4 Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp 42

VI/ KẾT LUẬN 43

1 Ưu – Nhược điểm của mô hình 43

2 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 48

3 Các phương pháp thay thế: 53

LỜI MỞ ĐẦU

Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần, đó là cả một nghệ thuật Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc phán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt, từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xác nhất.

Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn có được cái nhìn cụ thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF).

Nội dung bài nghiên cứu bao gồm: I Tổng quan về định giá cổ phiếu

II Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)

III Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu

Rất mong nhận được sự đánh giá và góp ý của thầy giáo và các bạn để bài nghiên cứu thêm hoàn chỉnh!

Xin chân thành cảm ơn!

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –

-o0o -I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Khái niệm cơ bản

Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó Những luồng tiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.

Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể hơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một công ty nào đó Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn là một công việc kỹ thuật thuần túy Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuần túy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mà những yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng.

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức

Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu  Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp

Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của công ty đã được định giá quá cao.

3 Nguyên tắc định giá – Quy trình định giáNguyên tắc định giá

Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thị trường chứng khoán thường không thống nhất Tuy nhiên sự khác biệt này

tương tụ như Giá trị và Giá cả trong các học thuyết kinh tế, và về nguyên tắc thì giá cả luôn xoay quanh giá trị chứ không thể thoát ly khỏi giá trị Từ quan điểm này việc định giá trị luôn được các nhà đầu tư quan tâm và khi nhận thấy giá cổ phiếu đã cao hơn nhiều so với giá trị ước tính thì họ sẽ tìm cách bán ra, và khi thấp hơn thì họ sẽ mua vào Tất nhiên không phải hành vi này lúc nào cũng đem lại thành công cho nhà đầu tư, vì thế mới có quan điểm cho rằng không thể định giá doanh nghiệp

Trên thị trường chứng khoán thì cổ phiếu là hàng hóa mua – bán, nhưng hàng hóa này không đem lại giá trị sử dụng cho khách hàng như hàng hóa thông thường mà ở chỗ nó sẽ đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua hoạt động sinh lời của doanh nghiệp Tất nhiên khi doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thì giá trị của cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại Như vậy, việc định giá doanh nghiệp (cũng là định giá cổ phiếu) cần phải dựa trên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và trong tương lai, đây là quan điểm chủ yếu của việc định giá.

Từ quan điểm trên, việc định giá doanh nghiệp sẽ căn cứ trên một số nguyên tắc chính như sau:

1 Có nhiều mô hình định giá Do có nhiều mô hình ước lượng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, do vậy cũng cần áp dụng nhiều mô hình định giá để có độ tin cậy cao.

2 Giá trị công ty luôn bị tác động theo sự biến động của môi trường kinh tế và ngay cả những hoạt động nội tại của công ty.

Nguyên tắc này là hiển nhiên tại các nước phát triển nhưng lại chưa được hiểu rõ tại Việt Nam Trong giai đoạng biến động trong năm 2007, Một số tổ chức lớn nước ngoài đưa ra các nhận định khác nhau về cổ phiếu các công ty Việt Nam sau vài tháng đã gây sự chất vần của nhiều chuyên gia Việt nam, trong khi ở nước ngoài việc nhận định giá cổ phiếu công ty có thể thay đổi trong vòng vài ngày nếu nhận thấy có những thông tin mới tốt hoặc xấu cho công ty.

3 Việc định giá có thể đưa ra được một giá trị có tính tương đối và luôn có một mức độ biến động.Việc sai số càng giảm nếu các biến số thu thập càng ít biến động Do vậy một công ty đơn ngành thì giá trị ước tính sẽ ít biến động hơn một công ty đa ngành Một công ty sản xuất truyền thống và hoạt động nhiều năm sẽ dễ xác định giá trị tin cậy hơn một công ty công nghệ mới.

4 Việc thu thập dữ liệu càng nhiều và phong phú sẽ giúp việc định giá có độ tin cậy cao hơn Việc định giá luôn dựa trên ước lượng khả năng sinh lời của doanh nghiệp, mà khả năng này phụ thuộc vào giá cả và sản lượng cạnh tranh trên thị trường, ngoài ra còn giá trị nguyên liệu, tỷ giá ngoại tệ, giá nhiêu liệu… Do vậy, càng đầu tư vào khâu thu thập dữ liệu thì càng tăng độ tin cậy của các biến số tính toán.

5 Việc định giá doanh nghiệp là đi tìm kiếm giá trị thật (Value) và giá trị này khác với giá cả trên thị trường (Price) Nếu có sự khác biệt quá lớn của giá trị và giá cả thì hoặc là thị trường chưa nhận định đúng giá trị doanh nghiệp hoặc là phương pháp định giá còn thiếu sót

6 Việc định giá chủ yếu là tìm giá trị chứ không phải là sự tuân thủ phương pháp định giá Do vậy một sự kết hợp và điều chỉnh mô hình định giá cho thích hợp là hoàn toàn chấp nhận được.

Quy trình định giá

Bước 1 Thu thập dữ liệu

Trong giai đoạn này cần thu thập các dữ liệu liên quan đến môi trường kinh tế có ảnh hưởng tới khả năng kinh doanh của công ty trong hiện tại và tương lai Việc thu thập còn tập trung ở các tình hình nội tại của công ty từ kinh doanh – tài chính cho đến nhân sự và các phương án đầu tư phát triển Giai đoạn này có vai trò quan trọng đến chất lượng định giá.

Bước 2 Phân tích các dữ liệu để xác định các biến số hợp lý

Trong bước này phải dựa trên các dữ liệu thu thập và các kiến thức về kinh tế vĩ mô cũng như quản trị doanh nghiệp để xác định giá trị các biến số

quan trọng trong tính toán như tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất ngân hàng, thuế,…

Bước 3 Sử dụng các mô hình định giá để đưa ra giá trị doanh nghiệp

Trong bước này sẽ sử dụng các phương pháp định giá với các giá trị biến số đã được chọn để tính ra giá trị doanh nghiệp Việc xác định có thể sử dụng 1 phương pháp định giá, có thể kết hợp nhiều phương pháp định giá và nhiều giá trị biến số để đưa ra nhiều khả năng về giá trị doanh nghiệp

Trong giai đoạn này thì việc tính toán để xác định giá trị chỉ là các bước thực hiện phép toán tài chính Vấn đề quan trọng là việc chọn lựa mô hình và xử lý các dữ liệu không có hoặc thiếu tin cậy Ngoài ra còn phải phân tích các biến động về giá trị doanh nghiệp theo các kịch bản thay đổi của môi trường kinh tế

Tóm lại Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )

Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp

Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm

Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số

tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự

báo  Đưa ra quyết định đầu tư.

4 Các mô hình định giá cổ phiếu

Việc định giá doanh nghiệp theo quan điểm tài chính hiện đại là dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp Do vậy phương pháp chủ yếu để định giá là phương pháp chiết khấu dòng tiền Theo đó chúng ta sẽ dự kiến dòng tiền thu được trong tương lai của doanh nghiệp và cũng chính là giá trị doanh nghiệp.

Tuy nhiên vì việc định giá chủ yếu nhằm để xác định giá cổ phần tiến hành cổ phần hóa, mua – bán doanh nghiệp và đầu tư cổ phiếu, do vậy việc định giá có mối quan hệ chặt chẽ với giá cả đang được giao dịch trên thị trường chứng khoán Với quan điểm này, việc định giá có thể sử dụng phương

Phân tích thị trường Chứng khoán

pháp định giá tương đối là phương pháp sử dụng các tỷ số giá trên thị trường chứng khoán.

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF

1 Cơ sở lý thuyết

Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản Cơ sở lý thuyết cho mô hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết khấu

Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp

Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp

Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn.

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối

với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn đó Một cách khái quát, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:

Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.

Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước:

Bước 1: Ước lượng được dòng tiền trong tương laiBước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.

Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng tiền kì vọng trong tương laiBước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền này

Bước 5: Tính giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp

Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính công ty Các ứng dụng của nó bao gồm:

o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ phiếu)

o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản

o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mô hình DCF trong định giá cổ phiếu.

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ

sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau:

Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những

người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền trước nợ Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình quân (WACC).

Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư.

3 Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn đề chính sau đây

Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu.

Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.

Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh nghiệp:

- Quy mô của doanh nghiệp

- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội - Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

• Tính giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết

khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó Giá trị ước lượng này còn được gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ.

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)n

n: Tuổi bình quân của tài sản

Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.

- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:

Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

1 Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mô tả khái quát trong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế.

Bước 1: Xác định FCFE

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)

– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt) + (nợ mới phát hành – nợ được trả)

– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) – thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ) Lợi nhuận trước thuế

Thuế thu nhập doanh nghiệpLợi nhuân ròng

Đầu tư vào tài sản cố địnhThay đổi vốn lưu động

Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo các dự báo nguồn thu và các chi phí Do vậy cần có những tài liệu thể hiện tình hình SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên ngoài

Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi

phí vốn chủ sở hữu của công ty)

Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên VCSH

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào công ty Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô hình FCFE rằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ đông Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu(ERR); tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng được đầu tư trở lại trong công ty.

ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới

phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng

=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn trả nợ)]/ Thu nhập ròng

Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.

Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.

ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn)

Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta

tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.

Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt

 gFCFE= ERR * ROE non – cash.

Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động Cộng thêm giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá trị vốn chủ sở hữu trong công ty.

Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P0

Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho các cổ đông Việc làm này có hai hệ quả:

• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ.

• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn.

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở

hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không được chi trả vẫn không bị lãng phí.

2 Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.

2.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty

• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng

• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mô hình Gordon).

• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định Mô hình FCFE 1 giai đoạn

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trong một số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động.

Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang

trong giai đoạn tăng trưởng ổn định

Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1.164

- ROEnon−cash = 10%

- Thay đổi tài sản lưu động = 500

B1: FCFE = thu nhập ròng – (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) –

thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).

Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu cổ tức Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa và bao hàm những chu kỳ thường thấy trong giá cả hàng hóa Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư

được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưu động, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại.

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng thành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định.

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

Trong đó: P0: Giá trị của vốn chủ sở hữu

FCFEt: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t gn: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

Tăng trưởng cao

Tăng trưởng ổn định

ngst

ggh

rgh, rst: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và giai

đoạn ổn định

Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây

Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai giai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn đầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định Khác biệt ở chỗ mô hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).

Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)

Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171 tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là 8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có

 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%

- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ Công ty tăng tổng nợ vay thêm 140 tỷ trong năm

 Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là

(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%

Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền mặt hiện hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5 năm tới ta có :

 Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :

0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%

- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %, lãi suất phi rủi ro là 2%

 Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là :

2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%

Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%

 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là : 2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%

 Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :

Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12

 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là

 Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình.

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.

Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

Mô hình FCFE ba giai đoạn

P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tạiFCFEt = FCFE vào năm t

ke = Chi phí vốn chủ sở hữ

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu

n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi

Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 =3%, năm thứ 6 trở đi

Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định – điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng này.

• Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa chi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư có thể lớn hơn khấu hao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này

có thể sẽ thu hẹp lại Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn.

• Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các đặc điểm rủi ro cũng thay đổi.

Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù hợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao Giả định về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đã đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là về FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định giá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có

dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần Về bản chất, giá

trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phần mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế, một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay.

Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc

- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT

 ROE phi tiền mặt là :

(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%

- Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ = 92,17 tr NDT

 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa

(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 – 25,5) = 0,4549 hay 45,49%

- Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ 8,06% trong 5 năm tới, ta có :

 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :

0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%

- Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6%

 Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10 Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :

 Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :

g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11%

Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng

trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là 45,49% trong 5 năm đầu tiên Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%

Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty

 Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT

Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%  Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :

PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc = 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT

 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần : (4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần

 Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho thấy nó đang được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình.

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFE

IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF

1 Nguyên tắc cơ bản

Dòng tiền ở đây là dòng tiền tự do hoạt động thường được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động (Chi phí vốn hàng bán, chi phí bán hàng và chi phí quản lý), nhu cầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.

Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn trung bình (WACC)

Trong đó: FCFF có thể được tính bằng hai công thức sau:

- FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả chính – Các khoản nợ mới phát hành + Cổ tức ưu đãi.

- FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động.

Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị các khoản nợ theo

giá trị thường

Bước 3: Giá trị 1 CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP đang lưu hành.

Mô hình này rất hiệu quả khi so sánh các doanh nghiệp với cơ cấu vốn khác nhau vì giá trị của toàn bộ doanh nghiệp bao gồm cả giá trị của nợ và vốn chủ sở hữu.

Trong mô hình FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Dòng tiền được chiết khấu là những dòng tiền đi vào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay.

Cách tiếp cận của mô hình cũng đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian chứ không nhất thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ là không đổi Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi trong cơ cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua dòng tiền.

Điều đáng ghi nhận nhất của mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh nghiệp Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với dòng tiền - chủ nợ được giải quyết quyền lợi bằng một khoản dòng tiền cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần dòng tiền còn lại.

2 Ước lượng yếu tố đầu vào

 Tốc độ tăng trưởng FCFF ( gFCFF )