Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền (2).DOC

Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền (2).

ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 3

I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 4

1 Khái niệm cơ bản 4

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu 4

3 Quy trình tiền hành định giá 4

4 Các mô hình định giá cổ phiếu 5

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF 5

1 Cơ sở lý thuyết 5

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do 7

3 Ước lượng yếu tố đầu vào 8

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE 10

1 Nguyên tắc cơ bản 10

2 Ước lượng yếu tố đầu vào 11

3 Các biến thể của mô hình FCFE 12

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 12

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 14

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) 17

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFE 21

IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF 21

1 Nguyên tắc cơ bản 21

2 Ước lượng yếu tố đầu vào 23

3 Các biến thể của mô hình 24

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) 24

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn 26

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn 28

4 Ưu nhược điểm của mô hình FCFF 31

V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 32

1 Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO 32

2 Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF 32

3 So sánh kế quả với các phương pháp khác 33

4 Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp 35

VI/ KẾT LUẬN 36

1 Ưu – Nhược điểm của mô hình 36

2 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 38

3 Các phương pháp thay thế: 40

LỜI MỞ ĐẦU

Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần,

đó là cả một nghệ thuật Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việcphán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt,

từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xácnhất

Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn cóđược cái nhìn cụ thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấudòng tiền tự do (DCF)

Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:

I Tổng quan về định giá cổ phiếu

II Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)

III Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –

-o0o -I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Khái niệm cơ bản

Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế haygiá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại củanhững luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó Những luồngtiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêucầu của nhà đầu tư

Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thểhơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của mộtcông ty nào đó Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn làmột công việc kỹ thuật thuần túy Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuầntúy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mànhững yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng

2 Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả cácquyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức

Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp

Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu củacông ty đã được định giá quá cao

3 Quy trình tiền hành định giá

Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )

Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số

tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự

báo  Đưa ra quyết định đầu tư

4 Các mô hình định giá cổ phiếu

Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng

áp dụng khác nhau Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng

phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổphiếu dựa trên nguyên tắc dự đoán dòng tiền tạo ra trongtương lai Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn giản, nhưng sự đadạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều phươngpháp định giá khác nhau:

- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE

- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF

o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF,

P/S…

Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng

o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.

II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF

1 Cơ sở lý thuyết

Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiềnđược xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản Cơ sở lý thuyết cho môhình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thểhiện ở lãi suất chiết khấu

Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp

Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanhnghiệp

Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản:giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản

đó trong tương lai Có nghĩa là chúng ta phải dự đoán tài sản

đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong tương lai Vì doanhnghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũngkhông thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nêndòng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằngcách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đốivới một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – TerminaValue) vào cuối thời đoạn đó Một cách khái quát, giá trị của một doanhnghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:

n

n t

TV k

FCFt

) 1 ( ) 1 (

Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tàichính công ty Các ứng dụng của nó bao gồm:

o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án

o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản

o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng

Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trongphạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng

mô hình DCF trong định giá cổ phiếu

2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòngtiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ

sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng saukhi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu

để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đãtrừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc,phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữuđược biễu diễn như sau:

Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu

động

Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)chính là chi phí cổ phần

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những

người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiềntrước nợ Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả cácchi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầuđầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất)

+ Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả cáckhoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền này tất cảnhững người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được ápdụng là chi phí vốn bình quân (WACC)

Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thựchiện nhu cầu tái đầu tư

3 Ước lượng yếu tố đầu vào

Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

 Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:

Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ

là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cầnlưu ý hai vấn đề chính sau đây

Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn

ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng caotrong bao lâu

Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác

sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợinhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ Nói cách khác, giá trị tăngthêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chiphí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu) Nhưvậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giảđịnh doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội

Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của mộtdoanh nghiệp:

- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

 Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

 Tính giá trị kết thúc

Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kếtthúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiếtkhấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kếtthúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó

Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc

và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản

mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó Giá trị ước lượng này còn đượcgọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh

lý Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trongkỳ

Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n

n: Tuổi bình quân của tài sản

Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản

- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản Để ướclượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồichiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý.Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là

400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽtính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:

Giá trị thanh lý kỳ vọng =

1 , 0 1 , 1 1 400

15





Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bướcnữa Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏigiá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.

III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE

1 Nguyên tắc cơ bản

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệtnhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mô tả khái quáttrong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu

Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu

Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chitrả cho các cổ đông Việc làm này có hai hệ quả:

 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượngtiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đãđược chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ

 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từtài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăngchứng khoán ngắn hạn

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanhnghiệp Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanhnghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cả khi

cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sởhữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền khôngđược chi trả vẫn không bị lãng phí

2 Ước lượng yếu tố đầu vào

Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền củachủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ướclượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần

ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn )

Kết luận:

cash ROEnon ERR

3 Các biến thể của mô hình FCFE

Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giảđịnh về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư

3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )

Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty

 Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng tháidừng

 Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùngFCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giốngnhư giá trị thu được từ mô hình Gordon)

 Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định

Mô hình FCFE 1 giai đoạn

1

1 0

) (

FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

FCFE1 FCFE * ( 1  g )

gn : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ cótác dụng trong một số ràng buộc như vậy Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong

mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh

tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động

Tăng trưởng ổn định

gn

Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang

trong giai đoạn tăng trưởng ổn định

Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1.164

- ROEnon cash = 10%

- Thay đổi tài sản lưu động = 500

3.2 Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn

Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà tronggiai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởngthành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định

Trong mô hình này:

Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc

= (1 ) (1 )

n n

g r

FCFE P



Mô hình FCFE hai giai đoạn

) 1 (

)]

/(

) [(

) 1 (

1 1

0

st

n n

n t

t

r

g r FCFE r

FCFE P

Trong đó: P 0 : Giá trị của vốn chủ sở hữu

FCFEt : Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t

gn : Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)

rgh, rst: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao vàgiai

Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăngtrưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây

Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức haigiai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạnđầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định Khác biệt ở chỗ môhình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốthơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tứckhông bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khảnăng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE)

Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)

Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171

tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là

8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có

 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay16,55%

- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ

và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ Công ty tăng tổng nợ vay thêm

 Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :

0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%

- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %,

2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%

Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%

 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :

2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%

 Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :

Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12

 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là2339,45 tỷ

 Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổphiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình.

3.3 Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)

Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua

ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giaiđoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng

Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự

do của vốn chủ sở hữu trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:

Mô hình FCFE ba giai đoạn

n st n n

t

t n

t gh t

t

r

P r

FCFE r

FCFE P

) 1 ( ) 1 ( )

1 (

2 2

1

1

1 1

g r

FCFE P



P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại

FCFEt = FCFE vào năm t

ke = Chi phí vốn chủ sở hữ

Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp

Tăng trưởng cao

Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phânbiệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định –điều quan trọng là giả định về các biến số khác phải nhất quán với nhữnggiả định về tăng trưởng này.

• Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạntăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữachi đầu tư và khấu hao sẽ thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu

tư có thể lớn hơn khấu hao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này

có thể sẽ thu hẹp lại Cuối cùng, chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu haolại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc

độ tăng trưởng kỳ vọng thấp hơn

 Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì cácđặc điểm rủi ro cũng thay đổi

Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần

từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phùhợp để đánh giá những công ty hiện có tốc độ tăng trưởng rất cao Giả định

về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương tự như những giả định đãđưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng trọng tâm là vềFCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để địnhgiá những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE.Nói cụ thể ra, mô hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn

về giá trị vốn chủ sở hữu của những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có

dòng tiền vốn chủ sở hữu có giá trị âm trong tương lai gần Về bản chất, giá

trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng của những cổ phầnmới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì thế,một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốnchủ sở hữu trên mỗi cổ phần ngày nay

Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung quốc

- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850 trNDT

 ROE phi tiền mặt là :

 Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,5% đến năm 10 Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :

 Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :