Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam (2).doc

Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Lời mở đầu



Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quantrọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng Bên cạnh việc đầu tưtrên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hìnhthức đầu tư được lựa chọn Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanhnghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiềudoanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí nhiềuphiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký mua

Với mong muốn giới thiệu những vấn đề chính của việc phát hành ra công chúnglần đầu, thực trạng việc định giá doanh nghiệp IPO trên thế giới và ở Việt Nam hiện nay,qua đó tìm ra những bất cập của việc định giá doanh nghiệp IPO và kiến nghị phươngpháp đầu tư để nhà đầu tư tham khảo, đề tài “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ởViệt Nam” được tiến hành

Với mục tiêu như trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau:

Chương 1: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về vấn đề định giá phát hành IPO.Chương 2: Thực trạng vấn đề định giá phát hành IPO thời gian qua

Chương 3: Một số giải pháp cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam

Chương 4: Kiến nghị đầu tư

CHƯƠNG 1

LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ

ĐỊNH GIÁ ĐỂ PHÁT HÀNH IPO

1 Lý thuyết về định giá để phát hành IPO

1.1 Khái niệm về IPO

Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public

Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng Khái niệm côngchúng được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng

đủ lớn Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công tyđại chúng (hay công ty cổ phần đại chúng)

Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp IPO là một bộphận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO Điểm khác nhauquan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứngkhoán mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty Từ đó

có thể thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất mộtlần phát hành IPO

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì cáclần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa rấtquan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầutiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử tháchnày là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàngloạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc

1.2 Quy trình IPO

ớ c 1: L ự a c h ọ n n h à b ao ti ê u ( nh à bảo l ã n h p h át h àn h )

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu (còn gọi là nhà bảo lãnh) Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty chứng khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một nhà bảo lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài nhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh sẽ thành lập một tổ hợp bảo lãnh).

Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giá nhất định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ phiếu đó cho người mua Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh với công ty phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như một khoản phí bảo lãnh phát hành.

Bư

ớ c 2: C h u ẩ n bị h ồ s ơ x i n p h é p p h át h àn h

Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với các công ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành Công việc quan trọng nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được xem như

là một quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các thông tin tài chính về công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin về ban giám đốc và một bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát triển của công ty Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy hiểm của việc mua cổ phiếu này.

Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá cho đợt phát hành mới Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch và mức giá này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối cùng.

Bư

ớ c 3 : N ộp h ồ s ơ x i n p h é p p h át h à n h

Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và

nộp lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt Nếu có sai sót thì công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồ

và các nhà đầu tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng như những kế hoạch kinh doanh của công ty Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng

để thăm dò thị trường là những thông tin đã trình bày trong bản cáo bạch.

Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đối với đợt phát hành Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọn một mức giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhà bảo lãnh sẽ cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợt phát hành và tình hình thị trường.

Bư

ớ c 5 : C ô n g bố p h á t h à n h v à p h â n p h ối c ổ p h i ế u

Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phép phát hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện thông tin đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức và thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được cấp giấy phép.

Bư

ớ c 6: K ế t t hú c đợt p h át h à n h

Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ theo những cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo bạch.

1.3 Vai trò của IPO

1.3.1 Đối với thị trường chứng khoán

Xét tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh nàyvẫn còn quá nhỏ so với số tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng Vì vậy, các đợt IPO thànhcông sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán qua đó làmtăng quy mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào thị trường chứngkhoán Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tươngđối lớn sẽ bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá

Với sự tham gia nhiệt tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tưchiến lược nước ngoài dù là "hợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đóng góp cho sự phát triểncủa các doanh nghiệp IPO trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đó thu hút được một nguồnvốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào với thị trường chứng khoán trong nước

Giữa sự kiện IPO của một doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tác động "tươngtác" lẫn nhau Sự sôi động hay trầm lắng của thị trường những ngày gần với ngày đấu giá

sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, ngược lại, kết quả đấu giá của doanhnghiệp cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu khác trên thị trường

Việc xác định mức giá đấu thành công tốt đối với doanh nghiệp cũng sẽ khiến thị trườngđịnh giá lại các cổ phiếu đang niêm yết lẫn OTC, trong đó đặc biệt là các cổ phiếu cùngngành Ngoài ra, nó còn góp phần làm "tăng nhiệt" cho thị trường nói chung

1.3.2 Đối với doanh nghiệp

Lợi ích đầu tiên mà quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp là cơ hội giao tiếp - truyềnthông những thông tin chính xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ củadoanh nghiệp với công chúng IPO thể hiện khẳng định của doanh nghiệp xây dựng giátrị ổn định dài hạn cho cổ đông

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy độngđược nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán Cổ

phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng vềgiá sau khi IPO

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty,nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành tráiphiếu, cổ phiếu những lần sau

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồnvốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng Ví dụ như được vayvới lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu của công tyđại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng

Trước khi chào bán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhấtđịnh cho nhân viên mình Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông, vàđược hưởng lãi trên vốn góp thay vì tiền lương thông thường Điều này làm cho nhân viêncông ty làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty

Với việc phát hành chứng khoán, công ty có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản lýchuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng Công ty dễ dàng hơn trongcông tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo hiệu quảtrong quản lý

Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báocáo tài chính của công ty vì các báo cáo của công ty phải được lập theo tiêu chuẩn chung

do cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được tính minhbạch và hợp lý Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công tyđược thực hiện dễ dàng và chính xác hơn

Tuy nhiên, bên cạnh các mặt thuận lợi trên, việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũngcần phải lưu ý đến những bất lợi sau:

Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và cóthể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập Cơ cấu về quyền sở hữu của công

ty luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hàng ngày trên thị trường chứngkhoán

Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn màcông ty huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí

in ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết…Hàng năm công ty còn phải chi trả chi phí kiểm toánbáo cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà nước về chứngkhoán và chi phí công bố thông tin định kỳ

Công ty đại chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu

sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác Việc công bố thông tin về doanh thu, lợinhuận, phương thức hoạt động cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩycông ty vào tình thế bất lợi

2 Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO

2.1 Yếu tố thông tin

Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏiphải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc địnhgiá IPO có hiệu quả Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sức quan trọng để các tổchức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc, phục vụcho việc định giá một cách chuyên sâu và chính xác

2.2 Môi trường kinh tế vĩ mô

Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc giúpcác nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ

số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công thức xácđịnh giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của cácngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường

sản phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăngtrưởng trong tương lai của doanh nghiệp.

2.3 Môi trường chính trị pháp luật

Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệuquả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn Do đó việc dự báo luồngtiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn Hơn thế, sự quy định rõràng của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản…giúp các doanh nghiệpđịnh giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp

2.4 Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thịtrường, cách thức và thời điểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá Quy trìnhIPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu

2.5 Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai

Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu thế tăng trưởngcủa lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mớihấp dẫn được nhà đầu tư Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư,thực chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đómang lại cho họ trong tương lai Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô

tả nhất của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khảnăng sinh lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hộikinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơnrất nhiều trong tương lai Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch củakhả năng sinh lợi trong tương lai Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp

có mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt độngkinh doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn

2.6 Tình hình tài chính

Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu

tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn Tráilại, những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khidoanh nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư Nhà đầu tư trảgiá thấp để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thểphải gánh chịu Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanhnghiệp mới thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm

2.7 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp

Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Nhưvậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu… đềuảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai,cũng như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường Điều này sẽquyết định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng củanhà đầu tư

Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình Thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹthuật, uy tín là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp Mặc dù tài sản vô hìnhkhông có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác củadoanh nghiệp, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sựthành công hay thất bại của doanh nghiệp Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thườngđược coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiệnnay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyếtđịnh giá trị của doanh nghiệp

2.8 Yếu tố con người

Mặc dù, trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lýtrên mọi phương diện Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đến mấy cũng không đemlại những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứngdụng một cách hiệu quả Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị

doanh nghiệp Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở thành một trong những yếu tốrất đáng quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của doanh nghiệp Một ban lãnhđạo tài năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp thành công nào Lãnhđạo có tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xãhội ghi nhận và ngược lại Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo doanh nghiệp thật sự

là việc làm rất khó, bởi có thể nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấpcao được xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc định giá tài sản vôhình luôn luôn là một việc không hề đơn giản

3 Vấn đề định giá phát hành IPO trên thế giới

3.1 Lý do và thời gian phát hành ra công chúng.

Trở thành công ty đại chúng đánh dấu một bước ngoặt trong chu kỳ sống của công ty.Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu từ đó hỗ trợ cho kế hoạchtăng trưởng trong tương lai, nhưng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng đối vớicông ty cũng tăng lên Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng: các công ty Mỹ có thể tìmkiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công chúng nhữngnăm sau đó Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu của họ về các công tyItalia, tìm thấy rằng các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền bạc cho sự tăngtrưởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tư và tăng trưởngcao Đầu tư và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO Họ cho rằng phát hành ra công chúng

là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số khác lại thích duy trì hình thức sở hữu tưnhân hơn Như vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một yếu tố tự nhiên trongvòng đời của một công ty Lerner (1994) đã tìm thấy rằng có những lúc (cơ hội mở cửa)thị trường có thể rất lạc quan về một ngành công nghiệp đặc biệt và nó có thể là một thờiđiểm tốt cho các công ty trong ngành đó phát hành ra công chúng Trong các nghiên cứucủa 350 công ty vốn đầu tư mạo hiểm tài trợ cho những công ty công nghệ sinh học, ôngtìm thấy rằng các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi giá trị cổ phầncao; và khi giá thấp các doanh nghiệp chọn con đường sở hữu tư nhân

3.2 Định giá IPO

Benveniste và Spindt (1989) thấy rằng nhà bảo lãnh cố gắng giải quyết vấn đề bất cânxứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bằng cách tiết lộ thông tin nội bộ của công

ty để khuyến khích họ đầu tư Trong nghiên cứu về 190 doanh nghiệp của Kim và Ritter(1999) cho thấy: các nhà bảo lãnh dự báo những con số thu nhập năm tiếp theo và nhânchúng với các tỷ lệ P/E của các công ty cùng ngành để có được mức giá xấp xỉ của IPO

Họ lập luận rằng bởi vì hầu hết các công ty phát hành ra công chúng là các công ty trẻ, đó

là khó khăn để ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị cácdoanh nghiệp này vì dòng tiền trong tương lai cũng như tỉ lệ chiết khấu đều không chắcchắn Tuy nhiên họ cũng thấy rằng tỷ lệ P/E được tính bằng cách sử dụng những con sốlịch sử không cho kết quả chính xác, trong khi đó dự báo những con số và sau đó sử dụngchúng để định giá thì chính xác hơn nhiều Purnanandam và Swaminathan (2002) nói rằngcác đợt IPO được định giá cao hơn 50% so với các công ty cùng ngành Ngoài ra họ thấycông ty càng bị định giá IPO cao thì hiệu quả hoạt động trong dài hạn thì càng tệ

3.3 Rủi ro trong đầu tư IPO cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin.

Một số nhà đầu tư cảm thấy IPO là những món hời dễ kiếm Nếu nhà đầu tư đã mua được

cổ phiếu trong đợt IPO và họ đánh cược những cổ phiếu này trong ngày niêm yết củacông ty, tính trên trung bình họ sẽ có thể có lợi nhuận cao hơn so với thị trường Tuynhiên có một yếu tố nguy cơ ở đây Nguy cơ trong việc ngăn chặn tiền của một ngườitrong IPO và không nhận được phân bổ Rock (1986) đã chứng minh các nhà đầu tư nhỏ

lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse” Họ có thể mua đượcnhững cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong ngày giao dịch đầu tiên Hoặc họ có thểkhông mua được những cổ phiếu mà có tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu tiênbởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này

Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn cótrong những đợt IPO định giá thấp Bên cạnh đó, những nhà đầu tư không có thông tin cóthể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cungcấp

Ở một mức độ nào đó, các cơ chế đánh giá được giới thiệu trong các thị trường IPO Ấn

Độ đã được chứng minh là hữu ích cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ

3.4 Thực trạng vấn đề định giá trên thế giới

Việc xác định một chứng khoán bị định giá thấp được tính toán dựa vào phần trăm chênhlệch giữa giá IPO được bán cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang đượcgiao dịch trên thị trường Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định về biên

độ giao động giá trong ngày, người ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên

để xác định tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã được định thấp Nếu ta sử dụng những giágiao dịch sau ngày giao dịch đầu tiên, ví dụ như là giá đóng cửa của tuần giao dịch đầutiên, thì nó cũng không khác biệt nhau nhiều lắm

Ở những thị trường vốn ít phát triển, nơi mà có sự tồn tại của một vài quy định về daođộng giá hàng ngày, thì sẽ mất một khoản thời gian để giá giao dịch trên thị trường cânbằng cung và cầu Ví dụ như là thị trường chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giáhàng ngày là ±8% trong suốt những năm 1990 Vì thế nhiều chứng khoán khi IPO bị địnhdưới giá thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo những quy định củaluật pháp Trong những trường hợp như thế, điều này càng có ý nghĩa hơn khi xác địnhviệc định giá thấp qua những khoản thời gian dài

Ở Mỹ và Châu Âu, thì mức giá đề nghị được đưa ra vài ngày (hoặc thậm chí vài giờ)trước khi được giao dịch trên thị trường chứng khoán Điều này nghĩa là những dao độngcủa thị trường giữa giá IPO và giá giao dịch thì không đáng kể và vì vậy thường được bỏqua Nhưng ở một vài quốc gia như Phần Lan và Đài Loan, có một sự trì hoãn đáng kểgiữa thời điểm IPO và thời điểm lên sàn, nên việc điều chỉnh lại giá IPO khi bị định giáthấp thì rất có ý nghĩa

Việc định giá IPO thấp như vậy sẽ đem lại một khoản hời cho các nhà đầu tư Khoản hờinày được tính toán bằng chênh lệch giữa giá IPO và giá được giao dịch đem nhân với sốlượng cổ phiếu được bán trong đợt IPO.

Tình hình định giá IPO tại Mỹ.

Để nghiên cứu về tình hình định giá IPO tại Mỹ, chúng tôi nghiên cứu tỷ suất sinh lợi củangày giao dịch đầu tiên trên thị trường chứng khoán Hình sau thể hiện tỷ suất sinh lợitrung bình tính theo phần trăm của 14.906 các đợt IPO được hoàn thành vào năm 1960 –

2003 theo quý, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với giá IPO

Hình 1

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Mỹ từ năm 1960– 2003

Nguồn: Jay Ritter

Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đa phần là dương Điển hìnhnăm 2000 tỷ suất sinh lợi dương cao, có quý lên đến gần 100% Rải rác có một số quý bị

âm nhưng âm không đáng kể (âm cao nhất cũng chỉ khoảng 10%)

Nước Mỹ có lẽ là thị trường IPO năng động nhất trên thế giới bởi nhiều công ty lên sànvới số lượng lớn vốn huy động được từ những đợt IPO này Trong suốt một thời gian dài,việc định giá thấp tại Mỹ trung bình từ 10- 20% Có một mức độ đáng kể của sai số quathời gian Đã có những thời điểm mà giá IPO trung bình bị định giá quá cao, và có nhữngthời điểm khác thường xuyên hơn khi mà làn sóng những công ty phát hành cổ phiếu lầnđầu với cái giá mà thấp hơn giá trị giao dịch sau này Lấy ví dụ vào năm 1999 và năm

2000 giá IPO trung bình thì bị định giá thấp hơn khoảng 71% và 57% Chỉ xét riêng tại thịtrường Mỹ thì những đợt phát hành như thế này đã tạo ra một lượng lớn tiền chênh lệchkhoảng 62 tỷ USD chỉ trong 2 năm đó Giai đoạn những năm này được gọi là giai đoạn

“Thị trường phát hành nóng” Chính điều này cũng đã làm thay đổi cách mà các nhà bảolãnh phát hành định giá các đợt IPO Một điều ngược lại gần đây là chỉ có Google là có kếhoạch IPO thông qua một cuộc đấu giá, điều mà khá ngược lại so với những cuộc IPO tạiMỹ

Tình hình định giá IPO tại Châu Âu

Để nghiên cứu về tình hình hình định giá IPO tại Châu Âu chúng tôi tiến hành nghiên cứu

tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 19 quốc gia Châu Âu, được tính dựavào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với IPO Từ năm 1990 – 2003 đã có 4079 đợt IPOtrên 19 quốc gia bao gồm: Úc(83), Bỉ(102), Đan Mạch (69) Pháp, (679) Đức 583), HyLạp (301) Phần Lan (70), Hungary (54), Ireland (22), Ý (158), Luc-xem-bua (5), Hà Lan(77), Na Uy(167), Ba Lan (214), Bồ Đào Nha (33), Tây Ban Nha (47), Thuỵ Điển (180),Thuỵ Sĩ (68) và Vương quốc Anh (1.167)

Hình 2

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Âu từ 1990– 2003

Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc giangoại trừ Pháp và Hy Lạp thì được tính vào ngày giao dịch thứ 5 vì quy định về biên độgiao dịch hằng ngày Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng nhữngnguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hànhmới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếmmới của chính tác giả Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theoquốc gia niêm yết Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu củaquốc gia của họ

Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của mười chín quốc gia Châu

Âu trên đều dương Cao nhất là Poland với hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng6% Vậy IPO ở Châu Âu cũng bị định giá thấp, nhưng mức độ định giá thấp ít hơn Mỹ

Tình hình định giá IPO tại một số nước châu Á và châu Mỹ Latin

Chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPOcủa tám nước Châu Á – Thái Bình Dương và tám nước Châu Mỹ Latin trong giai đoạn từ

1990 – 2001 Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2.716 đợt IPO phát hành trên 16 quốc giatrên Bao gồm: Úc(663), Hồng Kông(523), Indonesia(213), Malaysia(506), NewZealand(51), Philippines(91), Singapore(313), Thái Lan(215), Argentina(25),Barbados(1), Brazil(13), Chile(7), Colombia(3), Mehico(79), Uruguay(1), Venezuela(6)

Hình 3

Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Á Thái Bình Dương và Mỹ La Tinh từ 1990 – 2001

Hình trên thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 8 quốc gia Châu ÁThái Bình Dương và 8 quốc gia Mỹ La Tinh, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngàyđầu tiên so với IPO Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiêncủa tất cả các quốc gia Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng nhữngnguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hànhmới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếmmới của chính tác giả Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theoquốc gia niêm yết Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu củaquốc gia của họ

Tương tự như tình hình định giá IPO tại Mỹ và châu Âu, châu Á và Mỹ Latinh cũng có

xu hướng định giá IPO thấp Điều đó thể hiện qua tỷ suất sinh lợi dương từ khoảng 1%đến khoảng 89%

Kết luận

Nhìn chung trên thế giới, xu hướng chủ đạo ở hầu hết các nước là định giá IPO thấp vàmức độ định giá thấp này thì khác biệt nhau giữa các quốc gia Ba biểu đồ trên rõ ràngcho thấy quy mô của các cuộc định giá thấp là khác nhau giữa các quốc gia khác nhau Ví

dụ là việc định giá thấp tại nước Pháp thì đáng kể hơn nhiều so với nước Đức, và định giácao lại nhiều hơn tại Châu Á so với Châu Mỹ Latin

Số lượng các công ty phát hành ra công chúng và mức độ định dưới giá biến động quathời gian Có rất nhiều nghiên cứu giải thích việc định dưới giá IPO và hầu hết các lýthuyết được kiểm chứng thực tế khắt khe Có thể điểm ra một số nguyên nhân chính dẫnđến việc định giá thấp sau đây

3.5 Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO trên thế giới

3.5.1 Bất cân xứng thông tin

Bốn chủ thể chính của một vụ giao dịch IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảolãnh phát hành, những nhà vận động hành lang và những nhà đầu tư mới Lý thuyết thôngtin bất cân xứng cho rằng: một trong bốn người này biết được thông tin nhiều hơn những

người khác Mô hình được biến đến nhiều nhất có lẽ là mô hình thông tin bất cân xứng

“Winner’s curse” của Rock (1986) Rock cho rằng một vài nhà đầu tư đã có những thôngtin tốt hơn về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa sô các nhà đầu tư, công ty phát hànhhoặc ngân hàng bảo lãnh phát hành Những nhà đầu tư có thông tin chỉ mua khi giá IPOhấp dẫn, trong khi những nhà đầu tư không có thông tin thì mua với giá bừa bãi Với mứcgiá không hấp dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họmua Trong khi, với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởicác thông tin được đưa ra Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụthuộc vào sự phân phối sẽ thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình Trong trường hợp xấunhất, những nhà đầu tư không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO dưới giá và nhậnđược 100% khi IPO trên giá

Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suấtsinh lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư cóthông tin Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của nhữngnhà đầu tư không có thông tin Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi không Nói cáchkhác, tất cả các cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng

Mô hình Rock đòi hỏi thêm một giả định Nói chung, các công ty tìm kiếm lợi nhuận khiphát hành ra công chúng từ việc định giá thấp, bởi vì đây là chìa khóa để đảm bảo sự tiếptục tham gia vào thị trường IPO của những nhà đầu tư không có thông tin, nguồn vốn của

họ là rất cần thiết cho giả định Mặt khác, nói một cách riêng lẻ, định giá thấp rõ ràng đãlàm hao tiền của các công ty phát hành ra công chúng Beatty và Richer (1986) cho rằng,những ngân hàng đầu tư có động cơ để bảo đảm các cổ phiếu phát hành mới bị định dướigiá vì các ngân hàng này sợ mất đi khoản phí bảo hiểm trong tương lai Vì thế các ngânhàng đầu tư ép buộc nhà định giá phải định dưới giá Đương nhiên họ không dám định giáquá thấp vì sợ mất thị phần trên thị trường bảo lãnh phát hành

Nói chung, bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm sự sai lệch thông tin (bao gồmchi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư) là có ảnh hưởng hàng đầu

đến việc định giá thấp Cụ thể, trong các cuộc định giá thấp, chủ yếu lợi nhuận đổ dồn vềcác nhà đầu tư có thông tin Còn những nhà đầu tư không có thông tin kiếm được rất ít,thậm chí là không có lợi nhuận từ các cuộc IPO này.

3.5.2 Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giá cao hơn trong tương lai.

Theo lý thuyết triển vọng của Loughran và Ritter (2003) đã tìm thấy rằng các công ty từnăm 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về được tổng cộng 8 tỷ USD mặc dù

họ phải trả đến 13 tỉ USD phí bảo lãnh bảo lãnh, vì họ có thể thu được đến 27 tỉ USD dogiá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên Điều này đã gợi ý cho Loughran và Ritterđưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá Theo lý thuyết công ty phát hành IPO chấp nhậnđịnh giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiênniêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng làthu về nhiều của cải hơn cho họ Hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực.Một số ít các công ty IPO đều định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổchức phát hành do giá tăng sau này

Với việc định giá thấp này công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tương lai khi

mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết Điều này cũng sẽ mang lạinguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư

3.5.3 Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá

Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra tâm

lý hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, nhà đầu tư sẽ cho rằngcông ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát triển trong tươnglai Điều này đương nhiên sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của doanh nghiệp

Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xácđịnh giá trị doanh nghiệp Các nhà đầu tư ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ

chức định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ Từ suy nghĩ không mấy tốtđẹp đó, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần sau

Ngược lại, nếu giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động đếntâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên tục giatăng Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty Điều này thu hút sự tham gia củacác nhà đầu tư và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định giá

3.5.4 doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng phát triển của mình.

Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn

so với các nhà đầu tư Allen và Faulhaber (1989) tìm ra rằng trong một số trường hợp cáccông ty tốt muốn "ra hiệu" cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt trong tương lai củadoanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp Điều này cũng thống nhất với Ibbotson(1975) phỏng đoán rằng IPO đang được định giá thấp như vậy nhằm để lại ấn tượng tốtcho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn.Welch (1989) chính thức hóa hơn nữa điều này trong một mô hình hai giai đoạn, nơi màcác công ty chất lượng cao sẽ bị định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽkhông thể làm như vậy vì chi phí cao Grinblat và Hwang (1989) thêm vào nội dung của

lý thuyết này bằng cách nói rằng: những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổphần của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ

phiếu có tiềm năng

CHƯƠNG 2

THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO THỜI GIAN QUA

1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua.

1.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán.

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vậnhành Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thựchiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ có haidoanh nghiệp niêm yết hai loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số

ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch

Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt vào năm

2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trongvòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70%giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng

200 điểm vào tháng 10/2001 Trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm,mức thấp nhất xuống đến 130 điểm Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêmyết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước, trong khi "room"cũng hết

Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động.Giai đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nướcngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng) Trong 5 năm đầu tiên, dườngnhư thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và cácdiễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh

hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.

Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:

1.2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạocho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giaodịch sôi động tại cả 3 “sàn”: sở giao dịch chứng khoán thành phố, trung tâm giao dịchchứng khoán Hà Nội và thị trường OTC

Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng khoán ViệtNam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ hai thế giới, chỉ sau Zim-ba-buê

Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong vàngoài nước Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị trường chứng khoán Việt Namnon trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được vớikhối lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm

Năm 2006 , thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Indextại sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nộităng 152,4% VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu năm Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8

tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP) Trên thị trường phi tập trung, tổng khốilượng giao dịch gấp khoảng 6 lần so với khối lượng giao dịch trên HASTC

Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 đã lên tới 193 công ty, số tàikhoản giao dịch đạt hơn 10 vạn gấp 3 lần năm 2005 và 30 lần so với 6 năm trước Trong

vòng một năm, chỉ số Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800điểm cuối 2006.

Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng đột biến, tháng 12-2006 đạt13,8 tỉ USD (chiếm 22,7% GDP) Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới tham gia thịtrường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12- 2006, có trên 120.000 tài khoản giao dịchchứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài

Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm Với Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã cómức tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170% Đây là những mức tăng màcác thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng Tính đến phiên 29/12/2006,Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứngchỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng.Còn tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lênđến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29nghìn tỷ đồng Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chínhthức Việt Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới220 nghìn tỷ đồng, tương

HASTC-đương với 13,8 tỷ USD

Biểu đồ chỉ số Vn-index Hose năm 2006

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

1.3 Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.

Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường pháttriển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế Tính công khai,minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường

Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch cónhiều biến động, Index của cả hai sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm; HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm Kết thúc phiêngiao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, Hastc-Index dừng ở mức 323,55 điểm,như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; Hastc-Indextăng 33,2% so với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006 Tính đến ngày 28/12/2007, sởgiao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện được 248 phiên giao dịch vớitổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giaodịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch

so với năm 2006 Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyểnnhượng tương đương với 980 tỷ đồng Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thựchiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859

tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối lượng và 15,8 lần về giá trị giao dịch so với năm 2006.Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷđồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ đồng/phiên

Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, thị trường chứngkhoán qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhấtđịnh khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trườngbùng nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5tháng giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 thángcuối năm

Biểu đồ Vnindex Hose năm 2007

giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quanđiều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các nhà đầu tư.

Trong năm 2008, lượng cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủđẩy mạnh cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, đặc biệt là các doanh nghiệp quy mô lớn,kinh doanh hiệu quả và việc bán bớt cổ phần Nhà nước trong các doanh nghiệp đã cổphần hóa, chưa kể hàng loạt ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp phát hànhtrái phiếu, cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng thị trường chứng khoán cónguy cơ thừa "hàng"

• Giai đoạn 1: Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô (Từ tháng 01 tới tháng 06)

Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VN-Index đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành mộttrong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008 Cácthông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu xuất phát từ nộitại nền kinh tế Trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ củangân hàng Nhà nước, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân hàngđối với các khoản đầu tư vào thị trường chứng khoán Trong 103 phiên giao dịch của giaiđoạn này, có tới 71 phiên VNIndex giảm điểm Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN-Indexgiảm điểm liên tiếp từ giữa tháng 04 đến đầu tháng 06/2008 Sau 103 phiên giao dịch,VN-Index giảm mất 550,52 điểm- tương đương 59,77% Bình quân trong mỗi phiên, toàn thịtrường có 8,02 triệu cổ phiếu và chứng chỉ quỹ được chuyển nhượng, tương đươngkhoảng 482 tỷ đồng Trong đợt suy giảm này, nhóm cổ phiếu chịu nhiều tác động nhiềunhất là nhóm cổ phiếu tài chính ngân hàng, công nghệ và công nghiệp (chủ yếu là cácdoanh nghiệp bất động sản) Trong lịch sử hoạt động của thị trường chứng khoán, chưa cónăm nào ủy ban chứng khoán Nhà nước phải can thiệp vào thị trường bằng các biện phápmạnh tay nhiều như năm 2008 Tổng cộng trong năm 2008, ủy ban chứng khoán Nhànước đã có 04 lần thay đổi biên độ dao động giá trên cả hai sàn chứng khoán Nhằm hỗtrợ thêm cho sức cầu trên thị trường, ngăn đà suy giảm mạnh của các chỉ số chứng khoán,ngày 04/03/2008, Chính phủ đã đưa ra nhóm 19 giải pháp ứng cứu thị trường: Cho phép

SCIC mua vào cổ phiếu trên thị trường,kêu gọi và tạo điều kiện cho các doanh nghiệpniêm yết mua vào cổ phiếu quỹ

• Giai đoạn 2: Phục hồi trong ngắn hạn (Tháng 06 tới đầu tháng 09)

Nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue-chip như STB, FPT, DPM…và đặc biệt làSSI với sức cầu hỗ trợ từ đối tác nước ngoài, cả hai sàn chứng khoán đã có được nhữngphiên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này VN-Index và HASTC-Index liên tiếp vượt quacác ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những chuỗi tăng điểm kéodài Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất Sức cầu mạnh, kéo theokhối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao VN-Index tăng được168,55 điểm, tương đương 45,52% Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu cổphiếu và chứng chỉ quỹ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên

• Giai đoạn 3: Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh

tế toàn cầu (Từ tháng 09 tới tháng 12)

Đây là thời kỳ VN-Index rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết lập đượctrong giai đoạn đầu của năm 2008 Tổng kết cả giai đoạn này, VN-Index mất 223,48điểm, tương đương 41,45% Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,82 triệu cổ phiếu vàchứng chỉ quỹ, tương đương 497,58 tỷ đồng/phiên Nguyên nhân tác động lớn nhất tới thịtrường chứng khoán trong giai đoạn này chính là sự lan tỏa mạnh của cuộc khủng hoảngtài chính trên toàn thế giới Hòa cùng xu thế giảm điểm của thị trường chứng khoán cácnước, hai chỉ số chứng khoán tại sàn HOSE và HASTC liên tiếp giảm điểm Trong 86phiên giao dịch tại HOSE, 49 phiên VN-Index mất điểm Đáy mới thiết lập trong giaiđoạn này là 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008

Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của Chính phủ và động thái từ ngân hàng Nhà nước,xen lẫn giữa những phiên giảm điểm, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn có nhữngphiên phục hồi mạnh Tuy nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không

ổn định Kết thúc giai đoạn này, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%

Biểu đồ Vn index HOSE 2008

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

1 5 Giai đoạn từ 2009 đến nay

Năm 2009- năm tăng trưởng bất ngờ và ấn tượng, bước sang 2010- Thị trường biến động bất thường.

Nếu như 2008 được coi là một năm rất đáng quên khi các chỉ số liên tục sụt giảm thì bướcsang 2009, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phục hồi tương đối ấn tượng,không ít thời điểm đã để lại những dấu ấn quan trọng trong lịch sử 9 năm phát triển vớinhững kỷ lục mới

Năm 2009 đã để lại những dấu ấn quan trọng trong lịch sử 9 năm phát triển của thị trườngchứng khoán Những kỷ lục mới, cột mốc quan trọng đã lần lượt được thiết lập: phiêngiao dịch ngày 24-2, VN-Index đã rơi xuống mức đáy 235,5 điểm, HNX-Index lùi vềdưới mốc 100 điểm khi xuống mức thấp nhất trong lịch sử là 78,06 điểm Tuy nhiên, bướcsang tháng 3-2009, các nhà đầu tư đã lấy lại được niềm tin khi thị trường chứng khoán cómột tháng tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11-2008: VN-Index không chỉ khởi sắc vềđiểm số mà khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh Tính đến hết ngày 30-6, VN-Index đãtăng 132,67 điểm (42,03%), HNX-Index tăng 44,57 điểm (42,66%) so với thời điểm kếtthúc năm 2008 Đây là một bước tiến dài của thị trường chứng khoán trong nước khi VN-Index đã đạt tốc độ tăng lớn thứ 8 trong tổng số 89 chỉ số chứng khoán quan trọng trên thế

giới khi tăng được 46% so với thời điểm đầu năm 2009 Kỷ lục về khối lượng giao dịchtại sàn HOSE được thiết lập vào ngày 10-6 với 101.774.520 cổ phiếu và chứng chỉ quỹđược chuyển nhượng, con số tương tự tại HNX là 56.522.170 cổ phiếu

Từ tháng 8 đến tháng 10, thị trường chứng khoán lại tiếp tục đợt tăng giá thứ hai đầymạnh mẽ với nhiều kỷ lục về giá trị và khối lượng giao dịch kỷ lục được xác lập Ngày22-10, thị trường chứng khoán vươn tới đỉnh điểm của đợt sóng thứ 2 là mức 624,10điểm Đây cũng là mức cao nhất của thị trường sau 394 phiên giao dịch kể từ ngày 14-3-

2008 Trong khoảng thời gian này, thanh khoản liên tục đạt kỷ lục trên cả hai sàn Đối vớisàn HOSE, phiên giao dịch ngày 23-10 được coi là "siêu thanh khoản" khi lập kỷ lục caonhất từ trước đến nay cả về khối lượng và giá trị giao dịch với hơn 136 triệu đơn vị đượcchuyển nhượng, tương ứng giá trị giao dịch lên đến 6,414 nghìn tỷ đồng; sàn HNX đạt kỷlục với hơn 67,23 triệu cổ phiếu được chuyển nhượng cùng 3,04 nghìn tỷ đồng được giảingân Thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh mẽ, nằm ngoài dự đoán của giới chuyêngia và trở thành điểm sáng ấn tượng khi có tốc độ phục hồi nhanh nhất châu Á

Biểu đồ Vn index HOSE năm 2009

Bước sang năm 2010 thị trường chứng khoán trải qua một năm giao dịch biến đầy biếnđộng và để lại nhiều cảm xúc trái ngược cho nhà đầu tư, từ cao trào thất vọng cho đếncảm xúc thăng hoa.

Nửa đầu năm 2010, thị trường chứng khoán biến động trong biên độ hẹp 480 - 550 điểmvới thanh khoản ở mức trung bình Nguyên nhân thị trường đi ngang trong suốt 6 thángđầu năm được nhận định là bởi tâm lý thận trọng của giới đầu tư cùng sự khan hiếm củadòng tiền Trong giai đoạn này, Chính phủ áp dụng những biện pháp nhằm hướng dòngvốn vào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất độngsản Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chóng làm chodòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm

Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8, thị trường chứng khoán bước vào giaiđoạn lao dốc khi hai chỉ số chứng khoán đều chạm mốc thấp nhất trong vòng một năm.Trong vòng 2 tháng, Vn - Index mất hơn 16%

Từ cuối tháng 8, những bất ổn của nền kinh tế dần bộc lộ và đỉnh điểm là đầu tháng 11,Chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theomột cuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng Với thị trường chứng khoán, điểm ngạc nhiên làsau một tuần rơi mạnh bởi biến động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng trong và ngoàinước, thị trường đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng 12 Đây có thể coi làthành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị trường lớn trên thế giới đềumất điểm trong thời gian này

Biểu đồ Vn index HOSE năm 2010

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

Biểu đồ diễn biến Vn index HOSE từ năm 2000 đến năm 2010

(Nguồn: http://www.cophieu68.com/chartindex.php?stcid=1 )

2 Thực trạng phát hành IPO tại Việt Nam

2.1 Tổng quan về các đợt IPO thời gian qua

Từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập (năm 2000) cho đến năm 2004, thịtrường chứng khoán phát triển với tốc độ khá chậm, trung bình khoảng vài công ty mớiIPO mỗi năm Những bước phát triển mạnh mẽ của thị trường chỉ bắt đầu từ 9/2005 khitốc độ IPO của thị trường được đẩy lên một cách mạnh mẽ Nếu so sánh tốc độ phát triểnthị trường chứng khoán Việt Nam từ trước và sau thời điểm 2004 thì ta sẽ nhận thấy IPO

đã đem lại sức tăng trưởng cho thị trường nhanh và mạnh thế nào

Sau năm 2006, khi nhiều đợt IPO được thực hiện vào cuối năm, bước sang 2007, thịtrường chứng khoán Việt Nam bắt đầu có xu hướng chững lại Tuy nhiên, sau đó, với sựtăng trưởng trở lại của Vn-index, hàng loạt các quyết định IPO được đưa ra: Các công ty

nhà nước được đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa theo chỉ thị của Chính phủ, các công ty cổphần tư nhân cũng thi nhau lên sàn, các công ty đã niêm yết hoặc mới đang ở thị trườngOTC thì đua nhau tăng vốn

Năm 2007 là năm được kỳ vọng sẽ đánh dấu một bước ngoặt trong tiến trình cổ phần hoádoanh nghiệp nhà nước: nhiều ông lớn được giới đầu tư quan tâm IPO như VCB,Mobifone, BIDV, Bảo Việt, Đạm Phú Mỹ Kết thúc năm 2007 chỉ có Đạm Phú Mỹ, BảoViệt, VCB được IPO nhưng cả ba đợt IPO đều không thành công như mong đợi, gây ảnh

hưởng rất lớn tới thị trường niêm yết và tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam Các

đợt đấu giá IPO mới thì thường không kiếm đủ nhà đầu tư tham gia, trừ khi đó là IPO củacác đại gia và các cổ phiếu đó hứa hẹn là các blue-chips trong tương lai Ví dụ điển hìnhnhư: Công ty Cấp thoát nước Ninh Thuận chào bán 2,4 triệu cổ phần với giá khởiđiểm chỉ 10.000đ/cổ phần nhưng các nhà đầu tư chỉ đặt mua chưa đến 10% với chỉ218.000 cổ phần Công ty gạch tuy-nel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phiếu cũng vớigiá khởi điểm 10.000 đ/cổ phiếu nhưng chỉ bán được 226.000 cổ phiếu, ế hơn 1,37triệu cổ phiếu VCB chật vật mới có được số lượng các nhà đầu tư đăng ký mua cổ phiếunhỉnh hơn một chút so với lượng cổ phiếu phát hành lần đầu, và vì thế giá trúng thầu bìnhquân gần như đã được báo trước ở mức giá thấp Đại gia Sabeco còn không kiếm đủlượng nhà đầu tư đăng ký đấu giá hết số cổ phần chào bán lần đầu, và giá trúng thầu bìnhquân đương nhiên không cần dự đoán, công chúng đầu tư cũng biết là giá sàn Hơn thế,nữa, những cuộc IPO đại gia kiểu này kéo thị trường xuống dốc khá mạnh do các nhà đầu

tư hiện hành phải bán bớt những gì đang có trong tay để cơ cấu lại danh mục đầu tư với

các cổ phiếu mới này Thị trường chứng khoán ngay lập tức thế hiện tình trạng sức khỏe

thực tế của nó: giá chứng khoán liên tục rớt ở cả hai sàn

Đến đầu năm 2008, các chỉ số chứng khoán trên cả HASTC và HOSE giảm sút tới mứcnhững chuyên gia lạc quan nhất cũng cho là “hoảng loạn” (có nhiều mã đã giảm tới hơn50% giá, ngay cả một số đại gia như SSI), và thậm chí có những ý kiến yêu cầu “tạmngừng giao dịch” để ngăn chặn làn sóng rớt giá của thị trường chứng khoán, cơ quan quản

lý vốn nhà nước SCIC phải vào cuộc

Tâm lý nhà đầu tư năm 2008 đã không còn ưa chuộng hàng hóa IPO nữa Cả năm 2008

có 50 công ty tiến hành IPO, đấu giá trên 2 sàn HOSE và HASTC Ba công ty có sốlượng cổ phiếu lớn nhất mang ra đấu giá là Sabeco, Habeco và Vietinbank Tổng cộng

có tất cả 385.418.192 cổ phiếu phát hành ra công chúng nhưng chỉ có 230.985.944 cổphiếu được nhà đầu tư mua tương ứng với tỷ lệ 60% Tổng số tiền IPO thu được năm

2008 đạt 9.870 tỷ đồng

Năm 2009, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội đã tổ chức IPO cho hơn 30doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần đấu giá thành công khá khiêm tốn Như Công ty cổphần Bến bãi Sài Gòn chỉ bán được 22.000/600.000 cổ phần, Công ty Dây và Cáp điệnViệt Nam (Cadivi) bán được hơn 50.000/2,4 triệu cổ phần, Công ty TNHH một thànhviên Nước sạch Sài Gòn bán được 45.000/1,6 triệu cổ phần chào bán, Công ty Nông sảnThực phẩm Xuất khẩu Cần Thơ bán được 39.000/10,3 triệu cổ phần Có doanh nghiệpphải đấu giá tới bốn lần để hoàn tất IPO như Công ty Du lịch Bình Thuận; hay buộc phảihủy các phiên đấu giá cổ phần do không có nhà đầu tư tham gia như Công ty Du lịch TàCú

Có nhiều nguyên nhân lý giải về sự ế ẩm của hoạt động IPO năm 2009 như: cơ chế IPO

và bán cho nhà đầu tư chiến lược còn nhiều bất hợp lý, phương thức tính giá IPO củanhiều doanh nghiệp có vấn đề và giá đưa ra đã khiến nhà đầu tư “bỏ chạy”, thiếu nhữngphiên IPO của doanh nghiệp lớn như MobiFone, VinaPhone, BIDV , nên nhà đầu tư ítquan tâm

Năm 2010 hàng loạt công ty đại chúng đã được Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM hủyđấu giá với lý do không có nhà đầu tư nào tham gia đăng ký khi đã kết thúc thời hạn đăng

ký tham gia đấu giá và nộp tiền cọc mua cổ phần Theo Quy chế bán đấu giá cổ phần củacông ty, như vậy không đủ điều kiện để tổ chức đấu giá nên cuộc đấu giá được coi làkhông thành Các công ty bị hủy đấu giá gồm: Công ty cổ phần Bến xe khách nội tỉnhKontum, Công ty cổ phần Cấp thoát nước Bình Thuận, Công ty cổ phần Du lịch núi Tà

Cú và Công ty cổ phần Vật tư Nông nghiệp Tiền Giang Trong số này có Công ty cổ phần

Du lịch núi Tà Cú được tổ chức IPO nhiều lần cách nay mấy năm nhưng đến nay vẫnkhông thành công

Trong tình hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn, quyết định mua cổphiếu IPO càng được cân nhắc hơn nữa Trước đây, khi mua cổ phiếu IPO, nhà đầu tư chờ

cổ phiếu lên sàn để hưởng chênh lệch giá Còn thời gian qua, có rất nhiều cổ phiếu IPOxong rồi nhưng chờ mãi không thấy lên sàn, giá đứng yên một mức trong vòng một nămcoi như lỗ

Cho đến thời điểm làm bài nghiên cứu này, sở giao dịch chứng khoán TPHCM đã tổ chứcIPO thành công cho công ty cổ phần lọc hóa dầu Nam Việt, Công ty xuất nhập khẩu nôngsản thực phẩm An Giang; còn trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có công ty trình giaothông 503 Như vậy, đã gần hết quý I năm 2011 nhưng mới chỉ có ba công ty IPO thànhcông Cũng đã ba năm trôi qua từ của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2008,liệu thị trường IPO Việt Nam có còn ế ẩm như những năm trước? Liệu dư âm của cuộckhủng hoảng có còn tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như tâm lý dèdặt mua cổ phiếu IPO nhà đầu tư?

Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu tổng quan về tình hình định giá IPO của các doanhnghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sau đó, chúng tôi đi cụ thể vàomột số cuộc IPO đình đám, xem xét diễn biến giá cũng như tỷ suất sinh lợi sau khi IPO để

đi đến kết luận cổ phiếu đó đã bị định giá cao hay thấp Nhưng trước khi đi vào phần nàythì nhóm chúng tôi xin đưa ra một bảng tính tổng hợp lại những vụ IPO trong thời gianquan trên sàn HOSE

BIỂU ĐỒ THỐNG KÊ SỐ VỤ IPO TỪ 2005 ĐẾN 2010

2.2.1 IPO của Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam

2.2.1.1 Giới thiệu chung

Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank) là đại gia điểnhình trong những đợt IPO đình đám trong thời gian qua Xuất thân là một doanh nghiệpnhà nước cỡ lớn, lại hoạt động trong ngành ngân hàng -một ngành có thể nói là có sức ảnhhưởng lớn đến toàn bộ nền kinh tế nên việc Vietcombank IPO thu hút sự quan tâm củacác nhà đầu tư thì không có gì đáng ngạc nhiên Tính đến thời điểm cuối năm 2006 thì sốliệu kinh doanh của Vietcombank là rất khả quan Mục tiêu mà Vietcombank hướng tớisau khi cổ phần hóa là trở thành tập đoàn đầu tư tài chính ngân hàng hàng đầu đóng vaitrò chủ đạo tại Việt Nam và trở thành một trong 70 định chế tài chính hàng đầu tại Châu

Á vào năm 2015 – 2020 có phạm vi hoạt động quốc tế

Việc cổ phần hóa Vietcombank là một bước ngoặt lớn khi Nhà nước quyết định bán mộtphần vốn để kêu gọi nguồn vốn từ ngoài công chúng Vietcombank thực hiện đấu giá vàothời điểm này cũng khá thua thiệt so với các doanh nghiệp trước đó do thị trường có nhiềubiến động, giá chứng khoán trên thị trường điều chỉnh sâu

2.2.1.2 Kết quả IPO của Vietcombank

Kết quả đấu giá của Vietcombank được tóm tắt như sau:

Vietcombank

2.2.1.3 Nhận xét về IPO của VCB

IPO Vietcombank được đánh giá là thành công, bởi lẽ số lượng cổ phần đã bán hết và tỷ

lệ đấu giá thành công khá cao và thỏa mãn cho cả 4 nhóm nhà đầu tư Tuy nhiên bên cạnh

đó, IPO của Vietcombank cũng đã để lại không ít những hệ lụy Người chịu thiệt thòi nhấtchính là các trái chủ Vietcombank, đặc biệt là các trái chủ đã nắm giữ số lượng lớn tráiphiếu với mức lãi suất 6%/năm, hoặc mua lại từ thị trường giao dịch với giá 130-140.000VND, thậm chí có lúc đến 260-270.000 đồng, họ thấp thỏm đợi chờ giá IPO nhưng đã vỡmộng Những kế hoạch tiếp theo của quy trình IPO và niêm yết vẫn còn dài Liệu đàmphán giữa Vietcombank và các đối tác chiến lược có thành công và khi nào thì mới có câutrả lời chính thức? Theo quy định của Vietcombank trong bản công bố thông tin thìVietcombank chỉ được phép bán cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược với giá không đượcthấp hơn giá IPO nên cho đến thời điểm hiện tại thì Vietcombank vẫn chưa tìm được đốitác chiến lược cho riêng mình Trong bối cảnh mà sự cạnh tranh gay gắt giữa các ngânhàng, việc các ngân hàng thương mại cổ phần trong nước hợp tác với các ngân hàng nướcngoài theo kiểu đôi cặp ( ACB – Standard Chartered, Techcombank – HSBC, Sacombank

– ANZ) thì việc thiếu đối tác chiến lược cho Vietcombank thì đúng là khó khăn lớn chongân hàng này khi không tranh thủ được những lợi thế kinh doanh của các ngân hàngngoại như là cung cách quản lý điều hành, công nghệ Còn giá cổ phiếu hậu IPO thì sao?

Cụ thể là giá cổ phiếu của Vietcombank sau khi niêm yết trên sàn chứng khoán sẽ như thếnào? Xin mời xem qua bảng sau:

Bảng 1.1 Giá cổ phiếu Vietcombank theo tháng trong 1 năm kể từ ngày niêm yết

Giá cổ phiếu theo tháng của Vietcombank

60 54

57.5 53.5 52

T12/0 9

T01/1 0

T02/1

0 T3/10 T4/10 T5/10 T6/10

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

Bảng trên cho ta thấy rằng, giá cổ phiếu của Vietcombank không ngừng giảm sút kể từngày lên sàn Nếu đem so với giá khi IPO là khoảng 108.000 thì rõ ràng bây giờ nhữngngười nắm giữ cổ phiếu Vietcombank đã bị lỗ khoảng 2/3 Nếu ta đem giá cổ phiếu khiIPO so sánh với giá niêm yết vào ngày giao dịch đầu tiên thì ta thấy rằng giá IPO củaVietcombank đã bị định giá cao khoảng 44,44%

Lý giải cho sự chênh lệch giá quá cao như vậy, ta hãy xem lại thời điểm niêm yết củaVietcombank Thời điểm niêm yết của Vietcombank rơi vào thời điểm sau khủng hoảngtài chính năm 2008 nên giá cổ phiếu của Vietcombank giảm một phần là do nguyên nhân

này Bên cạnh đó, chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát của Chính phủ vàinăm gần đây cũng làm cho lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm nên giá cổ phiếu củaVietcombank cũng khó mà tăng

Cũng xin nói thêm rằng, có một sự trì hoãn giữa ngày IPO và ngày giao dịch đầu tiên,điều này cũng tạo ra một khoảng thời gian tĩnh lặng cho nhà đầu xem xét lại kỳ vọng củamình về tiềm năng trong tương lai của Vietcombank Một điều đặc trưng thường thấy ởcác doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá là yêu cầu về việc thặng dư vốn lớn khi cổ phầnhoá Đó cũng là một yếu tố dẫn đến việc định giá cao Hơn thế nữa, thời điểm IPO củaVietcombank thì cung cổ phiếu của những doanh nghiệp ngành tài chính – ngân hàngcũng khá ít, do đó cổ phiếu của Vietcombank vào thời điểm đó có thể thu hút sự quan tâmcủa nhiều nhà đầu tư trên thị trường Tuy nhiên, về sau này, khi mà nguồn cung của thịtrường tăng lên đáng kể, của cả những doanh nghiệp cùng ngành và khác ngành đã làmthu hút bớt sự chú ý của thị trường về những cổ phiếu của những doanh nghiệp làm ăn tốthơn Điều này cũng góp phần làm cho giá của cổ phiếu Vietcombank khó mà tăng lênđược

Vietcombank (VCB) % Lợi nhuận

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCMTheo phương pháp này thì ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi của người nắm giữ cổ phiếu củaVietcombank sau 1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 9 tháng và 1 năm đều bị âm Điều này cho takết luận rằng giá IPO của Vietcombank là quá cao hay nói cách khác Vietcombank đang

bị IPO cao giá

Kết luận: Giá IPO của Vietcombank bị định cao giá