Phân tích thị trường chứng khoán Đề tài - Định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền

Header Page of 166 Phân tích thị trường chứng khốn ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mơ hình chiết khấu dòng tiền NỘI DUNG I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Khái niệm Tầm quan trọng định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu công đoạn thiếu tất định đầu tư cá nhân tổ chức Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết giá trị thực cố phiếu  Tìm hội đầu tư  Ra định đầu tư phù hợp Một công ty tốt không thiết hội đầu tư tốt giá cổ phiếu công ty định giá cao Quy trình tiền hành định giá Quy trình định giá từ xuống ( bước ) Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp Trong bước phân tích doanh nghiệp bao gồm Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh công ty  Dự báo số tài  Lựa chọn mơ hình định giá  Sử dụng số tài dự báo  Đưa định đầu tư Các mơ hình định giá cổ phiếu Có nhiều phương pháp định giá dựa quan điểm khả áp dụng khác Tuy nhiên, tựu chung có hai nhóm mơ hình phổ biến: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo dịng tiền: Mơ hình dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền phương pháp định giá cổ phiếu dựa ngun tắc dự đốn dịng tiền tạo tương lai Nguyên tắc tổng quát đơn giản, đa dạng cách nhìn nhận dịng tiền tạo nhiều phương pháp định giá khác nhau: - Mơ hình chiết khấu cố tức – DDM Footer Page of 166 Header Page of 166 - Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự – FCFE - Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự tồn doanh nghiệp – FCF o Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S… Ngồi cịn có số phương pháp khác là: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dịng o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết Dựa sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dòng tiền xây dựng cơng cụ phân tích Cơ sở lý thuyết cho mơ hình khái niệm thời giá tiền tệ quan hệ lợi nhuận rủi ro thể lãi suất chiết khấu Dòng tiền dòng tiền – vào doanh nghiệp Dòng tiền tự dịng tiền hành có doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dịng tiền có ngun lý bản: giá trị tài sản phải với nhận từ tài sản tương lai Có nghĩa phải dự đốn tài sản tạo dịng tiền bao nhiều tương lai Vì doanh nghiệp ln kỳ vọng tồn mãi, hay khơng thể xác định thời điểm doanh nghiệp đóng cửa, nên dịng tiền dự tính vĩnh viễn Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền ta thường giải tốn định giá cách ước lượng dịng tiền thời đoạn (Thường đến 10 năm doanh nghiệp vững mạnh) giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn Một cách khái quát, giá trị doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường n năm tính bằng: PV  t n  t 1 FCFt TV  t (1  k ) n (1 k )  PV: Giá trị doanh nghiệp  FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t Footer Page of 166 Header Page of 166  k: Lãi xuất chiết khấu  TV: Giá trị kết thúc  n: Số năm dự báo Lấy giá trị PV chia cho số cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp ta giá trị hợp lý cổ phiếu Đó giá trị mà tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu doanh nghiệp Mô hình DCF ứng dụng rộng rãi phân tích tài tài cơng ty Các ứng dụng bao gồm: o Định giá tài sản, kể tài sản hữu hình tài sản tài (Trái phiếu & Cổ phiếu) o Phân tích định đầu tư dự án o Phân tích định thuê mua tài sản o Phân tích thẩm định tín dụng hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp có cách ứng dụng mơ hình DCF khác nhau, phạm vi nghiên cứu sâu nghiên cứu việc ứng dụng mơ hình DCF định giá cổ phiếu Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự Dòng tiền tự doanh nghiệp phân chia thành: Dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) Dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, dịng tiền mà chủ sở hữu sử dụng sau trừ tất khoản toán cho chủ nợ, thuế tất chi tiêu để trì tài sản doanh nghiệp, dịng tiền sau trừ tồn dịng tiền gắn với nợ (thanh tốn lãi vay, toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Định nghĩa khát quát dòng tiền vốn chủ sở hữu biễu diễn sau: Dòng tiền tự Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu động Vì luồng tiền sẵn sàng cho chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chi phí cổ phần Footer Page of 166 Header Page of 166 Dòng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền tạo cho tồn người có quyền hưởng dòng tiền doanh nghiệp dòng tiền trước nợ Dịng tiền mơ tả dịng tiền sau trừ tất chi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư nghĩa vụ nộp thuế Dòng tiền tự doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Dòng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền chưa trừ tất khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức) Luồng tiền tất người tài trợ sử dụng, lãi suất chiết khấu áp dụng chi phí vốn bình qn (WACC) Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền sau thuế sau thực nhu cầu tái đầu tư Ước lượng yếu tố đầu vào Có ba thành phần việc dự báo dịng tiền là:  Xác định độ dài giai đoạn tăng trưởng: Việc doanh nghiệp trì tăng trưởng cao có lẽ câu hỏi khó trả lời toán định giá, cần lưu ý hai vấn đề sau Thứ nhất, vấn đề đến doanh nghiệp thực bước vào giai đoạn ổn định quan trọng việc doanh nghiệp trì tăng trưởng cao Thứ hai, tăng trưởng cao toán định giá, hay nói cách khác tăng trưởng mà tạo giá trị hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt chi phí vốn chủ sở hữu) Như ta giả định doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa ngầm giả định doanh nghiệp nhận lợi nhuận vượt trội Có ba yếu tố giúp ta đánh giá khả tăng trưởng cao doanh nghiệp: Footer Page of 166 Header Page of 166 - Quy mô doanh nghiệp - Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vượt trội - Độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh  Ước lượng dòng tiền giai đoạn tăng trưởng  Tính giá trị kết thúc Vì ta khơng thể ước lượng dịng tiền mãi nên phải đặt điểm kết thúc việc định giá dòng tiền chiết khấu cách dừng cơng việc chiết khấu dịng tiền vào lúc tương lai tính tốn giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: - Cách 1, ta giả định doanh nghiệp lý tài sản vào năm kết thúc ước lượng xem công ty khác trả giá cho tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm Giá trị ước lượng cịn gọi giá trị lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị lý Một dựa vào giá trị sổ sách tài sản điều chỉnh theo lạm phát kỳ Giá trị lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n n: Tuổi bình quân tài sản Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc  Nhược điểm cách dựa vào sổ sách kế tốn mà khơng tính đến khả tạo sức thu nhập tài sản - Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập tài sản Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản chiết khấu dòng tiền lãi suất chiết khấu hợp lý Chẳng hạn ta giả định tài sản xét tạo dòng tiền sau thuế 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) chi phí vốn 10% ta tính giá trị lý kỳ vọng là: 15 Giá trị lý kỳ vọng = 400  Footer Page of 166  1,1 0,1 = 3,042 Triệu USD Header Page of 166 Chú ý định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm bước Giá trị ước lượng nợ hành vào năm kết thúc phải trừ khỏi giá trị lý để thu giá trị lý dành cho chủ sở hữu III/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE Nguyên tắc Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức truyền thống Có thể mơ tả khái qt mơ hình FCFE chiết khấu cổ tức tiềm thay chiết khấu cổ tức thực tế Mơ hình FCFE Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi TS lưu động PV E    t 1 FCFEt (1  r ) t Bước 2: Xác định giá trị cổ phiếu Giá trị cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP lưu hành Khi dùng mơ hình để định giá ta ngầm giả định FCFE chi trả cho cổ đơng Việc làm có hai hệ quả:  Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy doanh nghiệp, lượng tiền mặt cịn lại sau toán nợ vay đáp ứng nhu cầu tái đầu tư chi trả hết cho cổ đông kỳ  Tăng trưởng kỳ vọng FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ gia tăng chứng khoán ngắn hạn Footer Page of 166 Header Page of 166 Mô hình xem cổ đơng tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp Mà chủ doanh nghiệp có quyền dịng tiền doanh nghiệp sau đóng thuế, trả nợ đáp ứng nhu cầu đầu tư Ngay cổ đông buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức họ gây áp lực để đảm bảo lượng tiền không chi trả không bị lãng phí Ước lượng yếu tố đầu vào Dịng tiền tự vốn chủ sở hữu, cổ tức, dòng tiền chủ sở hữu vận dụng phương pháp sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức cổ phần g  (1  DIV ) * ROE EPS Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư cổ phần (Equity Reinvestmen Rate – ERR) Tỷ lệ tái đầu tư cổ phần = – [(Thu nhập ròng + Thay đổi vốn lưu động –Nợ phát hành + Hồn trả nợ) / Thu nhập rịng] Suất sinh lời vốn chủ sở hữu phải hiệu chỉnh Trong mơ hình FCFE, khơng có tiền mặt cịn thừa để lại cơng ty suất sinh lời vốn chủ sở hữu đo lường sinh lợi từ đầu tư ngồi tiền mặt Ta xây dựng dạng hiệu chỉnh sinh lợi vốn chủ sở hữu mà đo lường lĩnh vực phi tiền mặt ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu – Tiền mặt chứng khoán ngắn hạn ) Kết luận: g FCFE  ERR * ROEnon  cash Các biến thể mô hình FCFE Các biến thể mơ hình FCFE hình thành xoay quanh giả định tăng trưởng tương lai nhu cầu tái đầu tư 3.1 Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) Footer Page of 166 Header Page of 166 Tăng trưởng ổn định g n Mô hình xây dựng để áp dụng cho công ty  Tăng trưởng với tốc độ ổn định trạng thái dừng  Công ty không trả cổ tức trả với tỷ lệ thấp (Vì dùng FCFE để chi trả cố tức giá trị thu từ mơ hình giống giá trị thu từ mô hình Gordon)  Địn bẩy tài cơng ty ổn định Mơ hình FCFE giai đoạn t  FCFE1 t 1 (r  g n ) P0   FCFE : FCFE dự tính năm FCFE  FCFE * (1  g ) g n : Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (mãi mãi) Mơ hình giống mơ hình Gordon giả định có tác dụng số ràng buộc Tốc độ tăng trưởng sử dụng mơ hình phải nhỏ tốc độ tăng trưởng danh nghĩa kinh tế doanh nghiệp đanh hoạt động Ví dụ (Mơ hình FCFE giai đoạn) : Cơng ty Singapo Airline giai đoạn tăng trưởng ổn định Cho số liệu năm 2000 sau: (ĐV: 1.000 SGD) - Net Income = 1.164 - ROE noncash = 10% Footer Page of 166 Header Page of 166 - Net Chg WC = 500 - Tỷ lệ nợ = 6% - r f  6%, r m  12% ,   0,8  r = + 0,8*(12 – 6) = 10,8% - Cap EX 2001 = 2.214 - Cap EX tb(1997 2000) = 1.520 - Der 2000 = 1.220 - Số lượng CF lưu hành = 100.000 Bài làm : FCFE = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412 g n = ERR*ROE noncash = [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64% P = FCFE (1+ g n )/(r - g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341 Giá trị cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định ggh gst n Mơ hình giai đoạn xây dựng để định giá công ty mà giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh so với công ty trưởng thành, sau bước vào giai đoạn ổn định Trong mơ hình này: Giá trị vốn chủ sở hữu = PV FCFE + PV giá trị kết thúc t n FCFEt Pn  =  (1  rst ) t 1 (1  rgh ) Footer Page of 166 Header Page 10 of 166 Giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu nhìn chung tính mơ hình tốc độ FCFEn1 P  tăng trưởng ổn định: n r  gn Mơ hình FCFE hai giai đoạn t n P0   t 1 FCFEt [( FCFEn1 ) /( r  g n )]  (1  rgh ) (1  rst ) Trong đó: P : Giá trị vốn chủ sở hữu FCFE t : Dòng tiền vốn chủ sở hữu vào năm t g n : Tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn cuối (Ổn định) r gh , r st : Giá trị cổ phần giai đoạn tăng trưởng cao giai đoạn ổn định Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng mơ hình tăng trưởng ổn định mơ tả phần trước áp dụng Mơ hình FCFE hai giai đoạn có giả định mơ hình cổ tức hai giai đoạn tăng trưởng cao không thay đổi giai đoạn đầu sau giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định Khác biệt chỗ mơ hình trọng vào FCFE cổ tức nên cho ta kết tốt mơ hình chiết khấu cổ tức đánh giá cơng ty có cổ tức không bền (do cổ tức cao FCFE) chi trả cổ tức so với khả đạt (nghĩa cổ tức thấp FCFE) Ví dụ (Mơ hình FCFE hai giai đoạn) Cơng ty Toyota Nhật có báo cáo thu nhập rịng năm 2007 1171 tỷ yên, 29,68 tỷ yên thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn Với giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 8625tỷ tiền mặt 1730tỷ, ta có ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay 16,55% Footer Page 10 of 166 10 Header Page 17 of 166 t  PV =  (1  t 1 FCFFt WWAC) t Trong đó: FCFF tính hai cơng thức sau: - FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 - Tỷ lệ thuế) + Các khoản phải trả – Các khoản nợ phát hành + Cổ tức ưu đãi - FCFF = EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Bước 2: Vốn chủ sở hữu = Giá trị công ty – Giá trị khoản nợ theo giá trị thường Bước 3: Giá trị CP = Vốn chủ SH/Số lượng CP lưu hành Mơ hình hiệu so sánh doanh nghiệp với cấu vốn khác giá trị tồn doanh nghiệp bao gồm giá trị nợ vốn chủ sở hữu Trong mơ hình FCFF, bắt đầu cách định giá doanh nghiệp, thay vốn chủ sở hữu Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) ước tính này, ta thu giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Dòng tiền chiết khấu dòng tiền vào doanh nghiệp, tính thể doanh nghiệp khơng có nợ khơng hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay Cách tiếp cận mơ hình đủ linh hoạt phép tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian không thiếp phải có giả định tỷ lệ nợ khơng đổi Thực tế, sức mạnh lớn mơ hình cho phép dễ dàng lồng thay đổi cấu vốn vào công tác định giá thơng qua suất chiết khấu thay thơng qua dịng tiền Điều đáng ghi nhận mơ hình FCFF quan niệm cho chủ sở hữu tổ chức cho vay doanh nghiệp dù đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp chia sẻ thành công doanh nghiệp Sự khác biệt chủ yếu chủ sở hữu chủ nợ mơ hình định giá doanh nghiệp nằm chất quyền lợi xác lập họ dòng tiền - chủ nợ giải quyền lợi khoản dòng tiền cố định chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa phần dòng tiền lại Footer Page 17 of 166 17 Header Page 18 of 166 Ước lượng yếu tố đầu vào  Tốc độ tăng trưởng FCFF ( g FCFF ) Tỷ lệ tái đầu tư (RR) = (Chi phí vốn – Khấu hao + Chênh lệch vốn lưu động tiền mặt)/EBIT(1 – Tỷ lệ thuế) Doanh lợi vốn (ROC j ) = EBIT (1-Tỷ lệ thuế)/ Tổng số vốn j 1 - ROC ổn định: g = RR*ROC - ROC thay đổi: g = ROC t *RR + ROC t  ROC t 1 ROC t  Tính WACC WACC = Wd*Kd(1-T) + Wp*Kp + We*Ke Trong đó: Kd: Chi phí vay (Lãi suất dài hạn) Kp = Dp Pn = Dp P0 (1  F ) ( F chi phí phát hành cổ phiếu ) Ke: Sử dụng công thức CAPM Các biến thể mơ hình Footer Page 18 of 166 18 Header Page 19 of 166 Tốc độ tăng trưởng DN nào? < tốc độ tăng trưởng kinh tế > tốc độ tăng trưởng kinh tế Sử dụng mơ hình tăng trưởng ổn định DN có lợi cạnh tranh thời gian có giới hanh hay khơng? Có Sử dụng mơ hình tăng trưởng giai đoạn Khơng Sử dụng mơ hình tăng trưởng giai đoạn 3.1 Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) Giống với mơ hình chiết khấu cổ tức FCFE, doanh nghiệp tăng trưởng tốc độ trì mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mơ hình FCFF định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định sau: Mơ hình FCFF giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = FCFF1 FCFF0 (1  g n ) = (WACC  g n ) (WACC  g n ) Trong đó: FCFF t : Dịng tiền doanh nghiệp dự tính năm t WACC: Chi phí vốn bình qn gia quyền g n : Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi) Có hai giả định mơ hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng phát triển ổn định mãi Hai là, tác động địn bẩy DN biết khơng thay đổi Footer Page 19 of 166 19 Header Page 20 of 166 Giống tất mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình nhạy cảm trước giả định tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tuy nhiên, điều bị khuếch đại thực tế suất chiết khấu sử dụng định giá WACC, thấp nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu hầu hết doanh nghiệp Hơn nữa, mơ hình nhạy cảm với giả định khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu yếu tố đầu vào để tái đầu tư khơng phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, dịng tiền tự doanh nghiệp bị nâng lên (hay hạ xuống) cách giảm (hay tăng) khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu tỷ lệ tái đầu tư ước tính từ suất sinh lợi vốn, thay đổi suất sinh lợi vốn có tác động mạnh lên giá trị doanh nghiệp Ví dụ ( Mơ hình FCFF giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế 99,55 tỷ, sau trừ thuế suất sinh lợi vốn 8,54%, dựa số vốn đầu tư vào đầu 2004 (căn thuế suất 33%) Ban quản lý bảo thủ công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết tỷ lệ tái đầu tư có 5% vài năm qua Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% ước tính dịng tiền tự cơng ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1-t) = 99,55 (1,00427) (1-0,33) = 66,98 – Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 Dòng tiền tự kỳ vọng công ty = 63,63 Hệ số beta 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% mức bù rủi ro thị trường 4% Chi phí vốn chủ sở hữu tính sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A khơng có vay nợ, phí vốn cơng ty chi phí vốn chủ sở hữu 6,8% Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn 0,427%, từ dòng tiền tự kỳ vọng công ty (đã Footer Page 20 of 166 20 Header Page 21 of 166 nêu 63,63 tỷ) chi phí vốn 6,80%, ta tính giá trị cơng ty sau Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen giá trị cổ phần 12.114 đồng (căn 141,669 triệu cổ phiếu lưu hành) Cổ phiếu giao dịch mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực việc định giá tháng 7/2005 Hồn tồn có khả ban quản lý DN A bảo thủ sách tái đầu tư việc sử dụng nợ, công ty có giá nhiều họ hành động tích cực hai khía cạnh 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Mơ hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định t n  t 1 FCFFt [( FCFFn1 ) /(WACCst  g st )  (1  WACChg ) t (1  WACChg ) n FCFFn1  FCFFn * (1  g st ) Ví dụ (Mơ hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g hg ) đến năm 2010, sau vào ổn định (g st ) Các tiêu năm tài 2006 sau: - EBIT (1-T) = 500 Triệu - Khấu hao = 70 Triệu - Chi phí đầu tư vào tài sản cố định = 100 Triệu - Chênh lệch vốn lưu động ròng = 150 Triệu - Tổng tài sản 2006 = 2000 Triệu - WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định - WACC st = 10% Footer Page 21 of 166 21 Header Page 22 of 166 - g st = 5% Bài làm: g hg 2007 g st 2010 Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1-T) 500 + Khấu hao 70 - Chi đầu tư 100 - Chênh lệch vốn lưu động ròng 150 FCFF 320 Xác định tốc độ tăng trưởng ROC  RR  500  0.25 2000 100 - 70  150  0.36 50 g = RR*ROC  ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% Áp dụng công thức tính tốn 320(1  0.09)t 320(1  0.09) (1  0.05) / (0.1  0.05)   t (  15 ) (1  0.15) t 1 PVDN A Footer Page 22 of 166 22 Header Page 23 of 166 Giá trị luồng tiền giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529 PV 2 2010 PV1 FCFFn1  5.940,082 (1  WACChg ) n * (WACCst  g st ) Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn Mơ hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định n2 Pn2 FCFFt FCFFt     t t (1  WACCst ) n2 t 1 (1  WACC hg ) t  n1 1 (1  WACCtr ) n1 Pn : Giá trị cuối giai đoạn chuyển tiếp Pn2  FCFFn 21 /(WACCst  g st ) Ví dụ (Mơ hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan công ty xi măng Hy Lạp với uy tín lâu năm hiệu lợi nhuận Để định giá công ty, chúng tơi sử dụng mơ hình định giá doanh nghiệp giả định sau: • Năm 2004, cơng ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh thuế suất hiệu dụng 25,47% Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi vốn sau thuế 19,25% • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro tăng vốn lưu động tiền mặt khoản 52 triệu euro Kết tỷ lệ tái đầu Footer Page 23 of 166 23 Header Page 24 of 166 tư 58,5% Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động năm qua, tỷ lệ tái đầu tư bình quân giai đoạn 28,54% Chúng ta giả định Titan trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân cho năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi vốn năm gần 19,25% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh 5,49% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro đồng euro 3,41% mức bù rủi ro thị trường 4,46% Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu 7,56% Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế Xi Măng titan cho năm tới 4,17%, vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% Hy Lạp Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu nợ Titan cho ta tỷ lệ nợ 17,6% chi phí vốn 6,78% Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan tiến đến 1, mức phí bù rủi ro quốc gia Hy Lạp zero thuế suất tiến đến thuế suất biên châu Âu 33%: Footer Page 24 of 166 24 Header Page 25 of 166 Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau năm, ta giả định tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh giảm xuống 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) phần lợi tức dôi dư dự báo tiến đến Phần suất sinh lợi vốn với chi phí vốn 6,57% tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định 51,93% Tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị Xi măng Titan, bắt đầu ước tính dịng tiền tự doanh nghiệp năm giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% tỷ lệ tái đầu tư 28,54% bảng FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% EBIT * (1 - thuế suất) € 172,76 € 182,25 - (chi đầu tư -khấu hao) € 49,20 € 40,54 - Thay đổi vốn lưu động€ 51,80 € 11,47 FCFF € 71,76 € 130,24 Chi phí vốn 6,78% Chi phí vốn tích lũy 1,0678 Hiện giá €121,97 28,54% € 192,26 € 42,77 € 12,11 € 137,39 6,78% 1,1401 €120,51 28,54% € 202,82 € 45,11 € 12,77 € 144,94 6,78% 1,2174 €119,06 28,54% € 213,96 € 47,59 € 13,47 € 152,90 6,78% 1,2999 €117,63 28,54% € 225,72 € 50,21 € 14,21 € 161,30 6,78% 1,3880 €116,21 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dịng tiền doanh nghiệp năm thứ đưa vào chi phí vốn tốc độ tăng trưởng giai đoạn ổn định Chi phí vốn kết thúc = 6,57% Dòng tiền năm sau chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở theo chi phí vốn hơm cộng giá dòng tiền kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao cho ta giá trị Footer Page 25 of 166 25 Header Page 26 of 166 tài sản hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Cộng trở lại tiền mặt tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ nợ quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt chứng khốn giao dịch = 76,80 triệu euro - Nợ tài sản không thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro - Quyền lợi thiểu số = - 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu giao dịch mức 25,34 euro/cp, định giá thấp khoảng 25% Ưu nhược điểm mơ hình FCFF  Ưu điểm - Ước lượng đầy đủ dòng tiền doanh nghiệp - Tính đến khoản nợ phải trả (Chiếm phần lớn tổng giá trị doanh nghiệp)  Nhược điểm - Do khoản nợ phát sinh không ổn định dễ dẫn đến ước lượng khơng xác IV/ KẾT LUẬN Ưu – Nhược điểm mơ hình  Ưu điểm Theo phương pháp này, việc xác định GTDN xác hơn, thể tình hình hoạt động khả phát triển DN tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới Nếu phương pháp tài sản thể giá sàn DN, đảm bảo việc khơng thất vốn Nhà nước mà chưa thể giá thực tế DN, phương pháp khơng tính hết tiềm DN, sở tài sản thực có thời điểm xác định GTDN Trong áp dụng phương pháp DCF giải hầu hết vướng mắc xác định lợi thương mại tiềm giá trần DN Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF DN Footer Page 26 of 166 26 Header Page 27 of 166 Việt Nam phần ảnh hưởng đến độ xác GTDN, đặc biệt DN làm ăn có lãi có thương hiệu, thị phần thị trường DN tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản xác định giá trị loại tài sản riêng lẻ, giảm nhiều rắc rối cho thân DN  Nhược điểm Cơng thức tính tốn phức tạp nhiều, thông số để xác định GTDN mang tính ước đốn cao dự tính lợi nhuận sau thuế năm tưong lai DN Việc dự đốn quy mơ khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt số lợi nhuận sau thuế việc phức tạp mắc sai lầm Vì vậy, thị trường tiền tệ, thị trường chứng khốn khơng phát triển, việc sử dụng phương pháp gây sai sót lớn Phương pháp có sử dụng giá trị tương lai, tức có tính đến khả hoạt động DN sau chuyển đổi sở hữu Tuy nhiên, nảy sinh vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi tính giá trị tương lai, DN giả định hoạt động năm để phản ánh giá trị DN? Sử dụng phương pháp tiềm ẩn hai mối quan ngại cho nhà đầu tư: + Giá trị vốn Nhà nước dựa khả sinh lời tương lai, đó, thực tiễn cho thấy khó để xác định khả điều kiện Việt Nam nay, đặc biệt DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước + Khi tính giá trị thực tế DN lại bao hàm khoản nợ, số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi số dư nguồn kinh phí nghiệp (nếu có) Đây ngun nhân quan trọng khiến khơng DN (dưới tác động người quản lý người lao động) quan nhà nước có thẩm quyền lựa chọn thực cổ phần hoá, kể DN thuộc diện bắt buộc phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu Mặc dù số hạn chế áp dụng vào định giá DN VN điều kiện nay, song phương pháp tiến khắc phục nhược điểm phương pháp tài sản Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu giá trị tất dòng tiền tạo tài sản bao gồm từ thu nhập cố định khoản đầu tư tồn doanh nghiệp thực giá trị dòng tiền mong đợi tương lai Footer Page 27 of 166 27 Header Page 28 of 166 chiết khấu với chiết khấu hợp lý Đối với định giá doanh nghiệp người ta hay dùng khái niệm dịng tiền tự Mức chiết khấu hợp lý doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) doanh nghiệp Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền Đến phương pháp DCF khơng khó khăn để sử dụng Nhưng thực tế bạn gặp phải số vấn đề sau:  Các kế hoạch tạo dòng tiền hoạt động Yếu tố yếu tố quan trọng việc dùng mơ hình chiết khấu dịng tiền để định giá cổ phần ước đốn chuỗi kế hoạch tạo dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp Có nhiều rủi ro tiềm ẩn thu nhập dịng tiền dự báo Đó nguyên nhân bạn gặp vấn đề sử dụng phương pháp DCF Dễ thấy tính khơng chắn dự án dòng tiền tăng lên qua năm dự báo mơ hình DCF thường phải sử dụng từ đến 10 năm để có dự đốn có giá trị Chính tính khơng chắn với thời gian khiến mơ hình bạn khơng mang lại kết mong đợi, chí kết khác xa nhiều so với kết bạn mong muốn Các nhà phân tích dự báo xác dịng tiền hoạt động năm năm sau khơng thể có đủ khả để dự báo xác cho năm xa tương lai Thu nhập dịng tiền bị giảm cách nhanh chóng yếu tố bất ngờ Tệ hại dự án dòng tiền xây dựng cho năm thường dựa kết năm liền trước  Các kế hoạch chi tiêu vốn Các dự án dòng tiền tự liền với kế hoạch chi tiêu vốn cho năm Cũng vậy, mức độ không chắn số kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo năm Trong năm hoạt động không khả quan tình hình chi tiêu vốn tạo nên sai lệch nhà quản trị thắt chăt kế hoạch chi tiêu vốn ngược lại Do giả thiết để xây dựng kế hoạch chi tiêu vốn hàm chứa nhiều rủi ro Trong đó, có nhiều phương pháp để tính tốn chi tiêu vốn ví dụ sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, thay đổi dù nhỏ giả định Footer Page 28 of 166 28 Header Page 29 of 166 mơ hình tạo nên ảnh hưởng nghiêm trọng kết tính tốn mơ hình DCF  Mức chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Có lẽ giả định quan trọng mơ hình DCF giả định mức chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Có nhiều cách để xác định mức chiết khấu mơ hình DCF định giá cổ phần Các nhà phân tích thường sử dụng cơng thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC doanh nghiệp tỷ lệ chiết khấu hợp lý sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp Cả hai phương pháp lý thuyết chúng thật không vận hành hiệu ứng dụng đầu tư thực tế Các nhà đầu tư khác chọn tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất khoản đầu tư vốn cổ phần Dĩ nhiên bạn nên biết chọn phương pháp để dự báo suất chiết khấu khơng có nghĩa bạn có câu trả lời chắn xác Có lẽ vấn đề lớn giả định tỷ lệ tăng trưởng chúng sử dụng giả định tốc độ tăng trưởng liên tục Gỉa định doanh nghiệp giữ mức tăng trưởng liên tục giả định lý thuyết Các nhà phân tích tranh luận tất công ty lớn mạnh hoạt động với mức tăng trưởng liên tục giả định có khuynh hướng đạt mức tăng trưởng chung kinh tế dài hạn Thêm vào đó, mức tăng trưởng công ty thay đổi, thay đổi nhanh qua năm chí qua thập kỷ Hiếm mà doanh nghiệp đạt đến mức tăng trưởng trì mức tăng trưởng mãi Quay trở lại với cách tính tốn mơ hình DCF dễ thấy kết nhạy cảm với thay đổi dù nhỏ giả định tỷ lệ chiết khấu tỷ lệ tăng trưởng Các phương pháp thay thế: Ngay với người có lòng tin chắn DCF, xem mơ hình tuyệt vời xác định giá trị đầu tư cổ phần việc xem xét thêm phương pháp khác để xác định giá mục tiêu việc làm hữu ích Nếu bạn lập kế hoạch thu nhập dòng tiền cho khoản đầu tư, việc tính tốn Footer Page 29 of 166 29 Header Page 30 of 166 số số bổ trợ để bạn định đơn giản Các số P/E, giá/ dòng tiền số xác định dựa lịch sử hoạt động công ty thơng tin ngành Cố gắng lựa chọn khéo léo loạt số nói lên mức độ hấp dẫn doanh nghiệp việc nên làm Chúng ta biết khác với mơ hình DCF, định giá cổ phiếu dựa tỷ số P/E giá/ dịng tiền sau lần giao dịch, lại có liệu khứ để dự đốn xác khả tương lai Trong ngược lại tính tốn tỷ lệ chiết khấu mơ hình DCF phụ thuộc vào liệu khứ, tính tốn lần sử dụng cho suốt nhiều năm khoảng thời gian dự báo Footer Page 30 of 166 30 Header Page 31 of 166 I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1 Khái niệm Tầm quan trọng định giá cổ phiếu Quy trình tiền hành định giá Các mơ hình định giá cổ phiếu II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết 2 Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự 3 Ước lượng yếu tố đầu vào III/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE Nguyên tắc Ước lượng yếu tố đầu vào Các biến thể mơ hình FCFE 3.1 Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn 3.3 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn (Mơ hình E) 12 Ưu nhược điểm mơ hình FCFE 16 IV/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỰ DO TỒN DOANH NGHIỆP FCFF 16 Nguyên tắc 16 Ước lượng yếu tố đầu vào 18 Các biến thể mơ hình 18 3.1 Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình giai đoạn ) 19 3.2 Mơ hình tăng trưởng giai đoạn 21 Ưu nhược điểm mơ hình FCFF 26 IV/ KẾT LUẬN 26 Ưu – Nhược điểm mô hình 26 Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền 28 Các phương pháp thay thế: 29 Footer Page 31 of 166 31 ... phương pháp khác là: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý... chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dịng tiền xây dựng cơng cụ phân tích Cơ sở lý thuyết cho mơ hình khái niệm thời giá tiền tệ quan hệ lợi nhuận rủi ro thể lãi suất chiết khấu Dòng tiền dòng. .. kể tài sản hữu hình tài sản tài (Trái phiếu & Cổ phiếu) o Phân tích định đầu tư dự án o Phân tích định thuê mua tài sản o Phân tích thẩm định tín dụng hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp có cách