Tổng quan về định giá cổ phiếu, mô hình định giá cổ phiếu dựa chiết khấu dòng tiền tụ do DCF, mô hình định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu FCFE,... là những nội dung chính trong đề tài "Định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền" thuộc tài liệu Phân tích thị trường chứng khoán. Mời các bạn cùng tham khảo.
Phân tích thị trường chứng khốn ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mơ hình chiết khấu dịng tiền NỘI DUNG I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Khái niệm cơ bản Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu là một cơng đoạn khơng thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức. Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu Tìm ra được cơ hội đầu tư Ra quyết định đầu tư phù hợp Một cơng ty tốt khơng nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của cơng ty đã được định giá q cao Quy trình tiền hành định giá Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước ) Phân tích thị trường Phân tích ngành Phân tích doanh nghiệp Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của cơng ty Dự báo các số tài chính Lựa chọn mơ hình định giá Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo Đưa ra quyết định đầu tư Các mơ hình định giá cổ phiếu Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng áp dụng khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mơ hình phổ biến: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo dịng tiền: Mơ hình này dùng phương pháp chiết khấu dịng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên ngun tắc dự đốn dịng tiền tạo ra trong tương lai. Ngun tắc tổng qt thì khá đơn giản, nhưng sự đa dạng trong cách nhìn nhận dịng tiền đã tạo ra nhiều phương pháp định giá khác nhau: Mơ hình chiết khấu cố tức – DDM Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do – FCFE Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do tồn doanh nghiệp – FCF o Mơ hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF, P/S… Ngồi ra cịn có một số phương pháp khác như là: o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dịng o Mơ hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mơ hình chiết khấu dịng tiền được xây dựng như là một cơng cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mơ hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể hiện ở lãi suất chiết khấu. Dịng tiền là dịng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp Dịng tiền tự do là dịng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp Phương pháp chiết khấu dịng tiền có ngun lý cơ bản: giá trị một tài sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa là chúng ta phải dự đốn tài sản đó tạo ra được dịng tiền bao nhiều trong tương lai. Vì doanh nghiệp ln được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra cũng khơng thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dịng tiền này được dự tính cho đến vĩnh viễn Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền ta thường giải bài tốn định giá bằng cách ước lượng dịng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina Value) vào cuối thời đoạn đó. Một cách khái qt, giá trị của một doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng: t n PV t FCFt t (1 k ) TV (1 k ) n PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t k: Lãi xuất chiết khấu TV: Giá trị kết thúc n: Số năm dự báo Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp ta được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp Mơ hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính cơng ty. Các ứng dụng của nó bao gồm: o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái phiếu & Cổ phiếu) o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án o Phân tích và ra quyết định th mua một tài sản o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mơ hình DCF khác nhau, trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng mơ hình DCF trong định giá cổ phiếu Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dịng tiền tự do Dịng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dịng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dịng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF). Dịng tiền của vốn chủ sở hữu là dịng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dịng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh tốn cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dịng tiền sau khi đã trừ đi tồn bộ dịng tiền gắn với nợ (thanh tốn lãi vay, thanh tốn nợ gốc, phát hành nợ mới). Định nghĩa khát qt hơn về dịng tiền vốn chủ sở hữu được biễu diễn như sau: Dịng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập rịng + Khấu hao +/ Thay đổi vốn đầu tư +/ Thay đổi tài sản lưu động Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k) chính là chi phí cổ phần Dịng tiền tự do của doanh nghiệp là dịng tiền tạo ra cho tồn bộ những người có quyền được hưởng dịng tiền trong doanh nghiệp và là dịng tiền trước nợ Dịng tiền này được mơ tả bằng dịng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các chi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế. Dịng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1 Thuế suất) + Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu động Dịng tiền tự do của doanh nghiệp là dịng tiền chưa trừ đi tất cả các khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp dụng là chi phí vốn bình qn (WACC) Cần lưu ý rằng: Cả hai dịng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư Ước lượng yếu tố đầu vào Có ba thành phần trong việc dự báo dịng tiền đó là: Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng: Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài tốn định giá, chúng ta cần lưu ý hai vấn đề chính sau đây. Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn ổn định cịn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao trong bao lâu Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài tốn định giá, hay nói cách khác sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt q chi phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt q chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một doanh nghiệp: Quy mơ của doanh nghiệp Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh Ước lượng dịng tiền trong giai đoạn tăng trưởng Tính giá trị kết thúc Vì ta khơng thể ước lượng dịng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết thúc trong việc định giá dịng tiền chiết khấu bằng cách dừng cơng việc chiết khấu dịng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính tốn một giá trị kết thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách: Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những cơng ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này cịn được gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh lý. Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ n Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát) n: Tuổi bình qn của tài sản Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế tốn mà khơng tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dịng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dịng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý. Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dịng tiền sau thuế là 400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là: Giá trị thanh lý kỳ vọng = 400 1,1 0,1 15 = 3,042 Triệu USD Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu III/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE Ngun tắc cơ bản Mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu khơng khác biệt nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mơ tả khái qt trong mơ hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu cổ tức thực tế Mơ hình FCFE Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/ Thay đổi vốn đầu tư +/ Thay đổi TS lưu động PV E t FCFE t (1 r ) t Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành Khi dùng mơ hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi trả cho các cổ đơng. Việc làm này có hai hệ quả: Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng tiền mặt cịn lại sau khi thanh tốn nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ đơng mỗi kỳ Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và khơng bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khốn ngắn hạn Mơ hình này xem mọi cổ đơng là tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dịng tiền trong doanh nghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi cổ đơng khơng thể buộc giám đốc sử dụng hết dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền khơng được chi trả vẫn khơng bị lãng phí Ước lượng yếu tố đầu vào Dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dịng tiền của chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của mỗi cổ tức trên mỗi cổ phần g (1 DIV ) * ROE EPS Do DIV = 0, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestmen Rate – ERR) Tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần = 1 – [(Thu nhập rịng + Thay đổi vốn lưu động –Nợ mới phát hành + Hồn trả nợ) / Thu nhập rịng] Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải được hiệu chỉnh. Trong mơ hình FCFE, khơng có tiền mặt cịn thừa để lại trong cơng ty và suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngồi tiền mặt. Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt ROE phi tiền mặt = (Thu nhập rịng – Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu – Tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn ) Kết luận: g FCFE ERR * ROEnon cash Các biến thể của mơ hình FCFE Các biến thể của mơ hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư 3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn ) Tăng trưởng ổn định g n Mơ hình này được xây dựng để áp dụng cho các cơng ty Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái dừng. Cơng ty khơng trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mơ hình này sẽ giống như giá trị thu được từ mơ hình Gordon) Địn bẩy tài chính của cơng ty ổn định Mơ hình FCFE 1 giai đoạn t P0 t FCFE : FCFE dự tính trong năm kế tiếp g n FCFE1 (r g n ) FCFE FCFE * (1 g ) : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi) Mơ hình này rất giống mơ hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có tác dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong mơ hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động Ví dụ 1 (Mơ hình FCFE 1 giai đoạn) : Cơng ty Singapo Airline đang trong giai đoạn tăng trưởng ổn định Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD) Net Income = 1.164 ROE non Net Chg WC = 500 Tỷ lệ nợ = 6% r Cap EX 2001 = 2.214 Cap EX tb (1997 Der 2000 = 1.220 f cash = 10% 6%, r m 12% , 2000 ) 0,8 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8% = 1.520 Số lượng CF lưu hành = 100.000 Bài làm : FCFE = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(10,06) = 412 g n = ERR*ROE non cash = [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64% P = FCFE (1+ g n )/(r g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341 Giá trị một cổ phiếu = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD 3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn Tăng trưởng cao Tăng trưởng ổn định ggh gst n Mơ hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một cơng ty mà trong giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một cơng ty đã trưởng thành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định Trong mơ hình này: Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc t n = t FCFE t (1 rgh ) Pn (1 rst ) Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mơ hình tốc độ tăng trưởng ổn định: Pn FCFE n r gn Mơ hình FCFE hai giai đoạn 10 Tốc độ tăng trưởng của DN như thế nào? tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Sử dụng mơ hình tăng trưởng ổn định DN có lợi thế cạnh tranh trong thời gian có giới hanh hay khơng? Có Sử dụng mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn Khơng Sử dụng mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn 3.1. Mơ hình tăng trưởng ổn định ( Mơ hình 1 giai đoạn ) Giống với các mơ hình chiết khấu cổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – Mơ hình FCFF có thể định giá doanh nghiệp tăng trưởng ổn định như sau: Mơ hình FCFF một giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = FCFF0 (1 g n ) FCFF1 = (WACC g n ) (WACC g n ) Trong đó: FCFF t : Dịng tiền của doanh nghiệp dự tính trong năm t WACC: Chi phí vốn bình qn gia quyền g n : Tỷ lệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi) 20 Có hai giả định về mơ hình: Một là, DN có tình trạng vững vàng và sẽ phát triển ổn định mãi mãi. Hai là, tác động của địn bẩy của DN đã biết và khơng thay đổi Giống tất cả những mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình này cũng nhạy cảm trước những giả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại bởi thực tế rằng suất chiết khấu sử dụng trong định giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp. Hơn nữa, mơ hình này cũng nhạy cảm với các giả định về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu tố đầu vào để tái đầu tư khơng phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì dịng tiền tự do của doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi trên vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi trên vốn có thể có tác động mạnh lên giá trị của doanh nghiệp Ví dụ 4 ( Mơ hình FCFF một giai đoạn) Năm 2004, DN A có thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế là 99,55 tỷ, sau khi trừ thuế thì suất sinh lợi trên vốn là 8,54%, dựa trên số vốn đã đầu tư vào đầu 2004 (căn cứ thuế suất 33%). Ban quản lý bảo thủ của cơng ty khơng tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết quả là tỷ lệ tái đầu tư chỉ có 5% trong vài năm qua. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong thu nhập từ hoạt động kinh doanh: g = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% ước tính dịng tiền tự do của cơng ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau * (1t) = 99,55 (1,00427) (10,33) = 66,98 – Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 Dịng tiền tự do kỳ vọng của cơng ty = 63,63 Hệ số beta bằng 1,20, lãi suất phi rủi ro 2% và mức bù rủi ro thị trường 4%. 21 Chi phí vốn chủ sở hữu có thể được tính như sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% DN A khơng có vay nợ, nên chi phí vốn của cơng ty bằng chi phí vốn chủ sở hữu 6,8% Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn là 0,427%, từ dịng tiền tự do kỳ vọng của cơng ty (đã nêu trên bằng 63,63 tỷ) và chi phí vốn 6,80%, ta có thể tính được giá trị của cơng ty như sau Giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của cơng ty = 63,63/(0,068 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt và chứng khốn ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ sẽ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen và giá trị trên mỗi cổ phần là 12.114 đồng (căn cứ trên 141,669 triệu cổ phiếu đang lưu hành). Cổ phiếu đang được giao dịch ở mức 11.500 Đồng/cổ phiếu vào thời điểm thực hiện việc định giá này trong tháng 7/2005. Hồn tồn có khả năng ban quản lý của DN A đang q bảo thủ về cả chính sách tái đầu tư và việc sử dụng nợ, và cơng ty có thể đã có giá hơn nhiều nếu họ hành động tích cực hơn trên cả hai khía cạnh này 3.2. Mơ hình tăng trưởng 2 giai đoạn Mơ hình FCFF hai giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV giai đoạn tăng trưởng cao + PV ổn định t n t FCFFn FCFFt (1 WACChg ) t [( FCFFn ) /(WACC st (1 WACChg ) n g st ) FCFFn * (1 g st ) Ví dụ 5 (Mơ hình FCFF hai giai đoạn) : Doanh nghiệp A có thời kỳ tăng trưởng cao (g hg ) đến năm 2010, sau đó đi vào ổn định (g st ) 22 Các chỉ tiêu năm tài chính 2006 như sau: EBIT (1T) = 500 Triệu Khấu hao = 70 Triệu Chi phí đầu tư vào tài sản cố định mới = 100 Triệu Chênh lệch vốn lưu động rịng = 150 Triệu Tổng tài sản 2006 = 2000 Triệu WACC hg = 15% ; Giả sử doanh nghiệp A có ROC ổn định WACC st = 10% g st = 5% Bài làm: g hg g st 2007 2010 1. Xác định FCFF Chỉ tiêu EBIT(1T) + Khấu hao Chi đầu tư Chênh lệch vốn lưu động ròng FCFF 500 70 100 150 320 2. Xác định tốc độ tăng trưởng ROC RR 500 2000 0.25 100 70 150 50 0.36 g = RR*ROC ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09 23 3. Xác định WACC WACChg = 15% WACCst = 10% 4. Áp dụng cơng thức và tính tốn PVDN A t 320(1 0.09) t (1 0.15) t 320(1 0.09) (1 0.05) / (0.1 0.05) (1 0.15) Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai đoạn tăng trưởng đều: Năm 2007 2008 2009 FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061 PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529 PV FCFFn (1 WACChg ) n * (WACC st 2010 g st ) PV1 5.940,082 Giá trị DN = PV1+PV2 =7.061,611 3.3. Mơ hình tăng trưởng 3 giai đoạn Mơ hình FCFF ba giai đoạn Giá trị doanh nghiệp = PV gđ tăng trưởng cao + PV gđ chuyển tiếp + PV gđ ổn định n1 t FCFFt (1 WACC hg ) t n2 t n1 FCFFt t (1 WACC tr ) Pn2 (1 WACC st ) n2 Pn : Giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp P n2 FCFFn /(WACC st g st ) Ví dụ 6 (Mơ hình FCFF ba giai đoạn) Xi măng Titan là cơng ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tơi đã sử dụng mơ hình định giá 24 doanh nghiệp và những giả định sau: • Năm 2004, cơng ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh và thuế suất hiệu dụng 25,47%. Rà sốt giá trị vốn bút tốn vào cuối năm 2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi trên vốn sau thuế là 19,25% • Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng vốn lưu động không phải là tiền mặt một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ tái đầu tư là 58,5% Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư rịng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động trong 5 năm qua, và tỷ lệ tái đầu tư bình quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta sẽ giả định rằng Titan duy trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi trên vốn trong năm gần đây nhất là 19,25%. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh là 5,49% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro của đồng euro 3,41% và mức bù rủi ro thị trường 4,46% của Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu là 7,56% Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * M ức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn cứ vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA và tỷ lệ dự phịng vỡ nợ (default spread) 25 0,26% của Hy Lạp. Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu và nợ của Titan cho ta tỷ lệ nợ là 17,6% và chi phí vốn 6,78%. Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/ (D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (10,2547) (0,176) = 6,78% • Sau 5 năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan sẽ tiến đến 1, rằng mức phí bù rủi ro quốc gia của Hy Lạp sẽ là zero và thuế suất sẽ tiến đến thuế suất biên của châu Âu là 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (10,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh sẽ giảm xuống cịn 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) và phần lợi tức dơi dư được dự báo sẽ tiến đến 0. Phần suất sinh lợi trên vốn do đó sẽ bằng với chi phí vốn 6,57% và tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta bắt đầu ước tính dịng ti ền tự do của doanh nghiệp mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% và tỷ lệ tái đầu tư 28,54% trong bảng dưới đây FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện tại Tỷ lệ tái đầu tư 28,54% EBIT * (1 thuế suất) € 172,76 € 182,25 (chi đầu tư khấu hao)€ 49,20 € 40,54 Thay đổi vốn lưu động € 51,80 € 11,47 FCFF € 71,76 € 130,24 Chi phí vốn 6,78% Chi phí vốn tích lũy 1,0678 Hiện giá €121,97 28,54% € 192,26 € 42,77 € 12,11 € 137,39 6,78% 1,1401 €120,51 28,54% € 202,82 € 45,11 € 12,77 € 144,94 6,78% 1,2174 €119,06 28,54% € 213,96 € 47,59 € 13,47 € 152,90 6,78% 1,2999 €117,63 28,54% € 225,72 € 50,21 € 14,21 € 161,30 6,78% 1,3880 €116,21 26 Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng dịng tiền của doanh nghiệp trong năm thứ 6 và đưa vào chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn ổn định Chi phí vốn khi kết thúc = 6,57% Dịng tiền một năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1t) (1 tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(10,33) ( 1 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,06570,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở về hiện tại theo chi phí vốn hơm nay và cộng hiện giá của dịng tiền kỳ vọng trong giai đoạn tăng trưởng cao sẽ cho ta giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cộng trở lại tiền mặt và các tài sản khơng dành cho hoạt động kinh doanh, trừ đi nợ và những quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh = 2.897,22 triệu euro + Tiền mặt và chứng khốn có thể giao dịch = 76,80 triệu euro Nợ và tài sản khơng thuộc h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro Quyền lợi thiểu số = 45,90 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trong cổ phiếu thường = 2.514,07 triệu euro Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu= 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, như vậy định giá thấp hơn khoảng 25%. Ưu nhược điểm của mơ hình FCFF Ưu điểm Ước lượng đầy đủ các dịng tiền trong doanh nghiệp Tính đến các khoản nợ phải trả (Chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của doanh nghiệp) Nhược điểm 27 Do các khoản nợ phát sinh khơng ổn định dễ dẫn đến ước lượng khơng chính xác IV/ KẾT LUẬN Ưu – Nhược điểm của mơ hình Ưu điểm Theo phương pháp này, việc xác định GTDN chính xác hơn, nó thể hiện được tình hình hoạt động và khả năng phát triển của DN trong tương lai, điều mà phương pháp tài sản khơng đề cập tới. Nếu như phương pháp tài sản mới thể hiện được giá sàn DN, đảm bảo việc khơng thất thốt vốn của Nhà nước mà chưa thể hiện được giá thực tế của DN, do phương pháp này khơng tính hết các tiềm năng của DN, và chỉ căn cứ trên cơ sở các tài sản thực có tại thời điểm xác định GTDN. Trong khi đó áp dụng phương pháp DCF giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong xác định lợi thế thương mại và tiềm năng giá trần của DN. Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF như ở các DN Việt Nam hiện nay sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của GTDN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi và có thương hiệu, thị phần trên thị trường DN khơng phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và xác định giá trị của từng loại tài sản riêng lẻ, do vậy giảm được khá nhiều rắc rối cho bản thân DN. Nhược điểm Cơng thức tính tốn phức tạp hơn rất nhiều, hơn nữa các thơng số để xác định GTDN mang tính ước đốn cao như dự tính lợi nhuận sau thuế các năm trong tưong lai của DN. Việc dự đốn quy mơ khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm. Vì vậy, nếu thị trường tiền tệ, thị trường chứng khốn khơng phát triển, việc sử dụng phương pháp này sẽ gây ra sai sót khá lớn Phương pháp này có sử dụng những giá trị trong tương lai, tức là có tính đến khả năng hoạt động của DN sau khi chuyển đổi sở hữu. Tuy nhiên, ở đây cũng nảy 28 sinh một vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi là khi tính các giá trị tương lai, DN sẽ giả định hoạt động trong mấy năm nữa để phản ánh đúng giá trị của DN? Sử dụng phương pháp này tiềm ẩn hai mối quan ngại cho các nhà đầu tư: + Giá trị vốn Nhà nước dựa trên khả năng sinh lời trong tương lai, trong khi đó, thực tiễn cho thấy rất khó để xác định khả năng này trong điều kiện Việt Nam hiện nay, đặc biệt đối với DN cổ phần hố từ DN Nhà nước + Khi tính giá trị thực tế của DN lại bao hàm ln cả các khoản nợ, số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Đây là ngun nhân quan trọng khiến khơng ít các DN (dưới tác động của người quản lý và người lao động) và cơ quan nhà nước có thẩm quyền lựa chọn khi thực hiện cổ phần hố, kể cả các DN thuộc diện bắt buộc phải áp dụng phương pháp dịng tiền chiết khấu Mặc dù vẫn còn một số hạn chế như trên khi áp dụng vào định giá DN ở VN trong điều kiện hiện nay, song đây là phương pháp tiến bộ và khắc phục được nhược điểm của phương pháp tài sản Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tồn bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dịng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dịng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó 2. Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dịng tiền Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng khơng mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau: Các kế hoạch tạo ra dịng tiền hoạt động Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mơ hình chiết khấu dịng tiền để định giá cổ phần chính là ước đốn chuỗi các kế hoạch tạo 29 ra dịng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dịng tiền được dự báo. Đó chính là ngun nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính khơng chắc chắn của các dự án về dịng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mơ hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đốn có giá trị. Chính tính khơng chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mơ hình của bạn khơng mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dịng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng khơng thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dịng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dịng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó Các kế hoạch về chi tiêu vốn Các dự án về dịng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ khơng chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động khơng mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn ln hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính tốn chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vịng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mơ hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính tốn của mơ hình DCF Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mơ hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mơ hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng cơng thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn 30 trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự khơng vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì khơng có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các cơng ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của cơng ty sẽ thay đổi, đơi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi. Quay trở lại với cách tính tốn trong mơ hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng 3. Các phương pháp thay thế: Ngay cả với một người có lịng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mơ hình tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dịng tiền cho các khoản đầu tư, thì việc tính tốn một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chỉ số như P/E, giá/ dịng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt động của cơng ty và thơng tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm 31 Chúng ta đều biết rằng khác với mơ hình DCF, nếu định giá cổ phiếu dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dịng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu q khứ để dự đốn chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính tốn về tỷ lệ chiết khấu trong mơ hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu q khứ, chúng ta chỉ tính tốn lần đầu tiên rồi cứ thế sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo 32 33 34 ... Ngồi ra cịn có một số phương pháp khác như là: o Mơ? ?hình? ?định? ?giá? ?cổ? ?phiếu theo? ?giá? ?trị? ?tài? ?sản dịng o Mơ? ?hình? ?định? ?giá? ?cổ? ?phiếu theo? ?giá? ?trị nội tại II/ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN TỤ DO DCF Cơ sở lý thuyết... cơng ty. Các ứng dụng của nó bao gồm: o Định? ?giá? ?tài? ?sản, kể cả? ?tài? ?sản hữu? ?hình? ?và? ?tài? ?sản? ?tài? ?chính (Trái phiếu & Cổ? ?phiếu) o Phân? ?tích? ?và ra quyết? ?định? ?đầu tư dự án o Phân? ?tích? ?và ra quyết? ?định? ?th mua một? ?tài? ?sản o Phân? ?tích? ?và thẩm? ?định? ?tín dụng trong hoạt động Ngân hàng... ứng dụng mơ? ?hình? ?DCF trong? ?định? ?giá? ?cổ? ?phiếu Phân? ?loại? ?định? ?giá? ?cổ? ?phiếu dựa vào? ?chiết? ?khấu? ?dịng? ?tiền? ?tự do Dịng? ?tiền? ?tự do trong doanh nghiệp có thể được? ?phân? ?chia thành: Dịng? ?tiền? ? của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dịng? ?tiền? ?của cả doanh nghiệp (FCFF).