VI/ KẾT LUẬN
1.Ưu – Nhược điểm của mô hình
Ưu điểm
Theo phương pháp này, việc xác định GTDN chính xác hơn, nó thể hiện được tình hình hoạt động và khả năng phát triển của DN trong tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới. Nếu như phương pháp tài sản mới thể hiện được giá sàn DN, đảm bảo việc không thất thoát vốn của Nhà nước mà chưa thể hiện được giá thực tế của DN, do phương pháp này không tính hết các tiềm năng của DN, và chỉ căn cứ trên cơ sở các tài sản thực có tại thời điểm xác định GTDN. Trong khi đó áp dụng phương pháp DCF giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong xác định lợi thế thương mại và tiềm năng giá trần của DN. Việc hạn chế áp dụng phương pháp DCF như ở các DN Việt Nam hiện nay sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính
xác của GTDN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi và có thương hiệu, thị phần trên thị trường.
DN không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và xác định giá trị của từng loại tài sản riêng lẻ, do vậy giảm được khá nhiều rắc rối cho bản thân DN.
Nhược điểm
Công thức tính toán phức tạp hơn rất nhiều, hơn nữa các thông số để xác định GTDN mang tính ước đoán cao như dự tính lợi nhuận sau thuế các năm trong tưong lai của DN. Việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm. Vì vậy, nếu thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán không phát triển, việc sử dụng phương pháp này sẽ gây ra sai sót khá lớn.
Phương pháp này có sử dụng những giá trị trong tương lai, tức là có tính đến khả năng hoạt động của DN sau khi chuyển đổi sở hữu. Tuy nhiên, ở đây cũng nảy sinh một vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi là khi tính các giá trị tương lai, DN sẽ giả định hoạt động trong mấy năm nữa để phản ánh đúng giá trị của DN?
Sử dụng phương pháp này tiềm ẩn hai mối quan ngại cho các nhà đầu tư:
+ Giá trị vốn Nhà nước dựa trên khả năng sinh lời trong tương lai, trong khi đó, thực tiễn cho thấy rất khó để xác định khả năng này trong điều kiện Việt Nam hiện nay, đặc biệt đối với DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước.
+ Khi tính giá trị thực tế của DN lại bao hàm luôn cả các khoản nợ, số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có). Đây là nguyên nhân quan trọng khiến không ít các DN (dưới tác động của người quản lý và người lao động) và cơ quan nhà nước có thẩm quyền lựa chọn khi thực hiện cổ phần hoá, kể cả các DN thuộc diện bắt buộc phải áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu.
Mặc dù vẫn còn một số hạn chế như trên khi áp dụng vào định giá DN ở VN trong điều kiện hiện nay, song đây là phương pháp tiến bộ và khắc phục được nhược điểm của phương pháp tài sản.
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.
So sánh các phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF
Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình định giá khác nhau từ đơn giản đến phức tạp để định giá giá trị doanh nghiệp. Các mô hình này dựa trên nhiều giả định khác nhau nhưng đều có một số đặc điểm chung và được phân thành nhiều loại khác nhau. Việc phân loại các mô hình định giá đem lại một số thuận lợi như: giúp việc nhận diện mô hình dễ dàng hơn, lý giải tại sao các mô hình cho ra các kết quả định giá khác nhau và khi nào các mô hình mắc phải các lỗi logic cơ bản
Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền FCFE và FCFF + Giống nhau
Phương pháp tính toán: Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên quy luật giá trị hiện tại, theo đó giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai trên tài sản đó.
n = Vòng đời của tài sản
CFt = Dòng tiền vào thời điểm t
r = Lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của các dòng tiền dự kiến. + Khác nhau:
Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các dòng tiền và lãi suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp không giống nhau.
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp).
Trong đó
Dòng tiền vốn chủ sở hữu = dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t ke = Chi phí vốn
PV = Giá trị hiện tại
Mô hình chiết khấu cổ tức là trường hợp đặc biệt của phương pháp định giá vốn chủ sở hữu, trong đó giá trị cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của các khoản cổ tức kỳ vọng trong tương lai
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố)
Trong đó
Dòng tiền của Công ty = Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm t WACC = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
Tuy mỗi phương pháp chiết khấu dòng tiền sử dụng các khái niệm khác nhau về dòng tiền và lãi suất chiết khấu nhưng sẽ cho các kết quả giống nhau nếu các giả định cho cả hai phương pháp là như nhau. Một điều lưu ý là nên tránh kết hợp các dòng tiền và lãi suất chiết khấu không tương xứng với nhau, bởi vì nếu dòng tiền vốn chủ sở hữu được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu ước tính cao hơn giá trị vốn chủ sở hữu thực tế trong khi nếu dòng tiền của doanh nghiệp được
chiết khấu tại mức chi phí vốn chủ sở hữu sẽ cho kết quả giá trị doanh nghiệp ước tính thấp hơn giá trị doanh nghiệp thực tế.
Ví dụ minh họa: Kết quả của việc sử dụng các dòng tiền và lãi suất chiết khấu không tương xứng (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giả sử phân tích tình hình kinh doanh của một Công ty có các dòng tiền dự kiến trong 5 năm tới như bảng minh hoạ dưới đây. Doanh nghiệp có chi phí vốn là 13,625%, lãi suất nợ vay dài hạn là 10% (thuế doanh nghiệp là 50%), giá trị vốn chủ sở hữu và nợ vay hiện hành là $1.073 và $800.
Năm Dòng tiền Vốn chủ sở hữu Lãi (1 –t) Dòng tiền của Công ty
1 $50,00 $40 $90,00 2 $60,00 $40 $100,00 3 $68,00 $40 $108,00 4 $76,2 $40 $116,20 5 $83,49 $40 $123,49 GT cuối cùng $1.603,008 $2.363,008 Chi phí sử dụng vốn = 13,625%
Chi phí nợ vay = Chi phi nợ vay trước thuế x (1 – thuế) = 10% x (1 – 0.5) = 5%
WACC = Chi phí sử dụng vốn x [Vốn/(Nợ+Vốn)] + Chi phí nợ vay x [Nợ/ (Nợ + Vốn)]
= 13,625% x (1.073/1.873) + 5% x (800/1.873) = 9,94%
Phương pháp 1: Tính giá trị vốnchủ sở hữu bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = 50/1,13625 + 60/1,136252 + 68/1,136253 + 76,2/1,136254 + (83,49 + 1.603)/1,136255 = $ 1.073
Phương pháp 2: Tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = 90/1,0994 + 100/1,09942 + 108/1,09943 + 116,2/1,09944 + (123,49 + 2.363)/1,09945 = $ 1.873
Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp - Giá trị thị trường của nợ vay = $1.873 - $800 = $1.073
o Phương pháp 1: Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân để thu được giá trị vốn chủ sở hữu quá cao:
Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = 50/1,0994 + 60/1,09942 + 68/1,09943 + 76.2/1,09944 + (83,49 + 1.603)/1,09945 = $ 1.248
o Phương pháp 2: Chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn chủ sở hữu để thu được giá trị doanh nghiệp quá thấp: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = 90/1,13625 + 100/1,136252 + 108/1,136253 + 116,2/1,136254 + (123,49 + 2.363)/1,136255 = $ 1.613
Giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp - Giá trị thị trường của nợ vay = $1.162.86 - $800 = $813
Kết quả của việc sử dụng lãi suất chiết khấu không tương xứng với dòng tiền biểu hiện rõ trong hai phương pháp tính sau cùng. Khi dòng tiền vốn chủ sở hữu được chiết khấu tại mức chi phí vốn không phù hợp, giá trị vốn chủ sở hữu tăng $175 so với giá trị thực ($1.073). Tương tự, khi dòng tiền của doanh nghiệp được chiết khấu tại mức chi phí vốn chủ sở hữu không phù hợp, giá trị doanh nghiệp giảm bớt $260 so với giá trị thực.