VI/ KẾT LUẬN
2.Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền
Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:
• Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn
sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liền trước đó.
• Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán của mô hình DCF.
• Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ
chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.
Từ đó, mô hình chiết khấu dòng tiền cần được điều chỉnh phù hợp trong một số trường hợp sau:
1. Doanh nghiệp đang gặp khó khăn
Doanh nghiệp đang gặp khó khăn thường có các dòng thu nhập và dòng tiền âm và có thể tiếp tục bị thua lỗ trong thời gian tới. Đối với các doanh nghiệp này, việc dự đoán dòng tiền là rất khó vì khả năng phá sản rất cao. Đối với các doanh nghiệp sắp phá sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền không phát huy hiệu quả bởi vì phương pháp này chỉ xem xét các doanh nghiệp có tình hình kinh doanh phát đạt mang về dòng tiền dương. Ngay cả trong trường hợp định giá các doanh nghiệp sắp phá sản có khả năng phục hồi thì người ta
chỉ ước tính các dòng tiền khi chúng cho giá trị dương vì giá trị hiện tại của dòng tiền âm sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị của doanh nghiệp âm. (Khi duy trì tài sản nợ ở một mức giới hạn sẽ đảm bảo giá cổ phiếu doanh nghiệp không giảm dưới zero và giá cổ phiếu không bị âm).
2. Các doanh nghiệp có tính chu kỳ
Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng, các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó, việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá trên.
3. Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. Đối với tài sản dưới mức hữu dụng cũng không có ngoại lệ vì giá trị các tài sản dưới mức hữu dụng được đánh giá thấp trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá. (Nếu các tài sản này được giao dịch trên thị trường bên ngoài, có thể dùng giá thị trường
của các tài sản này để định giá. Ngược lại, phải ước tính các dòng tiền sao cho đảm bảo đầy đủ tính hữu dụng của tài sản và để tính kết quả định giá cuối cùng).
4. Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm
Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền.
5. Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu thường bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức. Một số doanh nghiệp thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) và chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên sẽ khiến việc ước tính các dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng số liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng về giá trị của các doanh nghiệp này. Tuy vậy, ta vẫn có thể định giá được các doanh nghiệp này ngay cả khi doanh nghiệp có các thay đổi về chính sách đầu tư và chính sách tài chính với điều kiện dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi này trong thời gian sắp tới và lãi suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
6. Doanh nghiệp liên quan đến các trường hợp thâu tóm
Khi sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp mục tiêu, ta phải xem xét ít nhất 2 vấn đề liên quan đến việc thâu tóm doanh nghiệp. Vấn đề thứ nhất là có sự thỏa hiệp trong việc
mua lại hay không và có thể tính được giá trị của doanh nghiệp mua hay không? Giá trị của doanh nghiệp mua lại có thể định giá được nhưng yêu cầu phải có các giả định về cách thức mua lại và tác động dự kiến của việc mua lại lên dòng tiền. Vấn đề thứ hai, đặc biệt là trong trường hợp mua lại giữa các đối thủ cạnh tranh, các thay đổi về quản lý sau khi mua lại ảnh hưởng như thế nào lên dòng tiền và yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Tác động của các thay đổi trên phải được đưa vào dòng tiền ước tính và lãi suất chiết khấu để làm cơ sở tính giá trị doanh nghiệp.
7. Doanh nghiệp tư nhân
Vấn đề lớn nhất trong việc sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp tư nhân là phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp (để từ đó tính lãi suất chiết khấu) bởi vì hầu hết các mô hình rủi ro/lợi nhuận đều yêu cầu phải có các thông số về rủi ro được ước tính từ giá của các tài sản trong quá khứ. Vì các doanh nghiệp tư nhân không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc cách khác để định lượng rủi ro của doanh nghiệp tư nhân là tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.