Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam

Nghiên cứu cấu trúc tài chính về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

………   ………

LÊ THỊ THU HÀ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

NGÀNH NHỰA VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2011

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, và có sự

hỗ trợ từ Người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

Các nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và

có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng

LÊ THỊ THU HÀ

Để hoàn thành luận văn tốt nghiệp này tôi đã nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, hỗ trợ của Thầy cô, gia đình và bạn bè Không biết nói gì hơn Tôi xin chân thành cảm ơn

Chân thành cảm ơn Thầy PGS – TS Nguyễn Ngọc Định đã tận tình hướng dẫn, rất cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này

Cũng xin gởi lời cảm ơn đến các quý thầy, quý cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt ba năm học cao học vừa qua

Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đã tạo điều kiện thuận lợi nhất và

hỗ trợ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu

Trân trọng cảm ơn

LÊ THỊ THU HÀ

CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

1 Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn

Ví dụ: 1,500 đồng được đọc là một ngàn năm trăm đồng

2 Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân

Ví dụ: 1.5 đồng được đọc là một phẩy năm đồng

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình vẽ

Lời mở đầu

CHƯƠNG 1 LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính 1

1.1.1.1 Nợ 1

1.1.1.2 Vốn cổ phần 2

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 3

1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 3

1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính 4

1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng 6

1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện 7

1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 10

1.1.3.1 Hiệu quả kinh doanh 10

1.1.3.2 Qui mô doanh nghiệp 11

1.1.3.3 Tài sản hữu hình 12

1.1.3.4 Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp 13

1.1.3.5 Rủi ro kinh doanh 13

1.1.3.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp 14

1.1.3.7 Tấm chắn thuế phi nợ 15

1.1.3.8 Tính thanh khoản 15

1.1.4 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 16

1.1.4.1 Khái niệm hiệu quả tài chính 16

1.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 17

1.2 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 19

1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề khả năng sinh lời của doanh nghiệp 19

1.2.2 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 21

1.3 MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM 25

1.3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lượng 25

1.3.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu 25

1.3.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính với cấu trúc tài chính và với hiệu quả kinh doanh 26

1.3.2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính 27

1.3.2.3 Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình với cấu trúc tài chính 27

1.3.2.4 Mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính 28

1.3.2.5 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính 29

1.3.2.6 Mối quan hệ giữa rủi ro kinh doanh với cấu trúc tài chính 29

1.3.2.7 Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp với cấu trúc tài chính 30

1.3.2.8 Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ với cấu trúc tài chính 30

1.3.2.9 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản với cấu trúc tài chính 31

1.3.2.10 Mối quan hệ giữa đặc điểm riêng của doanh nghiệp với cấu trúc tài chính 31 1.3.3 Mô hình nghiên cứu của đề tài 33

TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM 36

2.1 Tổng quan ngành nhựa Việt Nam 36

2.1.1 Đặc điểm chung của ngành nhựa Việt Nam 36

2.1.2 Các yếu tố đặc thù ngành ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp được khảo sát 40

2.2 Phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa 42

2.2.1 Phân tích tỷ suất nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát 42

2.2.2 Phân tích tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp khảo sát 47

2.2.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính 49

2.3 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa 50

2.3.1 Hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành nhựa được khảo sát 50

2.3.2 Phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp khảo sát 53

2.3.3 Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính 56

2.4 Kết quả kiểm định mô hình kinh tế lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam 57

2.4.1 Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 57

2.4.2 Ước lượng tham số 59

2.4.2.1 Ước lượng tham số hàm hồi quy tổng thể 59

2.4.2.2 Ước lượng tham số hàm hồi quy giới hạn 64

2.4.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 68

2.4.3.1 Kiểm định mô hình hồi quy nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 69

2.4.3.2 Kiểm định mô hình hồi quy nợ dài hạn trên tổng tài sản 71

2.4.3.3 Kiểm định mô hình hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản 73

2.4.4 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 77

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM .84

3.1 Xác định cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam 84 3.1.1 Xác định giai đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc tài chính 84 3.1.2 Mô hình cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong

giai đoạn tăng trưởng .85 3.1.3 Ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong việc xây dựng cấu trúc tài chính cho

các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam trong giai đoạn tăng trưởng .89 3.2 Giải pháp hỗ trợ xây dựng mô hình cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh

nghiệp để nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh .90 3.2.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn và lựa chọn hình thức huy động vốn phù hợp

với chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp .90 3.2.2 Quản lý tốt vốn lưu động .91 3.2.3 Nâng cao khả năng quản trị cấu trúc tài chính 93 3.3 Một số giải pháp từ nhà nước tạo điều kiện kinh doanh thuận lợi cho các

doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam .94

Kết luận chung

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Hình 2.1: Cơ cấu ngành nhựa Việt Nam .37

Hình 2.2: Tổng giá trị và sản lượng nhựa giai đoạn 2006 – 2010 của ngành nhựa Việt Nam .38

Hình 2.3: Kim ngạch xuất khẩu ngành nhựa Việt Nam giai đoạn 2006 – 2010 .39

Hình 2.4: Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa .46

Hình 2.5: Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp khảo sát .47

Hình 2.6: Cấu trúc tài chính bình quân của các doanh nghiệp khảo sát ngành nhựa 48 Hình 2.7: Doanh thu bình quân và tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân của các doanh nghiệp khảo sát .51

Hình 2.8: Lợi nhuận sau thuế bình quân và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế bình quân của các doanh nghiệp khảo sát .53

Hình 2.9: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE) .54

Hình 2.10: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân .56

Bảng 2.1 : Tỷ trọng tổng nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát 42Bảng 2.2 : Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát .43 Bảng 2.3 : Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp khảo sát .44 Bảng 2.4 : Khả năng thanh toán nhanh của các doanh nghiệp khảo sát .49 Bảng 2.5: Doanh thu thuần và tỷ lệ tăng giảm doanh thu thuần của các doanh nghiệp được khảo sát .51 Bảng 2.6: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp được khảo sát ngành nhựa .55 Bảng 2.7: Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính bình quân của các doanh nghiệp khảo sát .56 Bảng 2.8 : Thống kê mô tả các biến trong mô hình .57 Bảng 2.9: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể .59 Bảng 2.10: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể .60 Bảng 2.11: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ trên tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể .62 Bảng 2.12: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi quy tổng thể .63 Bảng 2.13: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn .64 Bảng 2.14: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn trên tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn .65

hồi quy giới hạn .66 Bảng 2.16: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của mô hình hồi quy giới hạn 67 Bảng 2.17: Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến độc lập .78 Bảng 2.18 : Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính và nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa 79

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế hiện nay, các doanh nghiệp nói chung, các doanh nghiệp ngành nhựa nói riêng đều gặp nhiều vấn đề khó khăn trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt là khó khăn về tài chính Các doanh nghiệp đã và đang chủ động chuẩn bị để đối phó với các cú sốc về tài chính Làm thế nào để có vốn hoạt động, giữ vững sản xuất kinh doanh, đảm bảo tăng trưởng ổn định luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp

Quyết định cấu trúc tài chính là một vấn đề cốt yếu đối với bất cứ doanh nghiệp nào Quyết định này rất quan trọng bởi vì nhu cầu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp Nhưng chính những khó khăn hiện nay, các doanh nghiệp đã không đặt mục tiêu hiệu quả tài chính cao, mà tập trung duy trì sản xuất, kinh doanh ổn định Vì vậy, có những lúc, quyết định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp bị xem nhẹ Với mục đích duy trì kinh doanh nên việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản nào cả

Xuất phát từ mục đích giúp các doanh nghiệp có sự lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp cho hoạt động kinh doanh, luận văn này phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam Điều này thực sự là cần thiết

để làm cơ sở cho các doanh nghiệp có quyết định một cấu trúc tài chính phù hợp nhất, nhanh nhất cho mình và đem lại hiệu quả tài chính cao nhất

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:

x Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và một số kết quả nghiên cứu trên thế giới, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như thế nào?

x Kiểm định thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng

x Từ đó, đưa ra một số giải pháp và kiến nghị để giúp các doanh nghiệp xác định một cấu trúc tài chính phù hợp để nâng cao hiệu quả tài chính

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam đang niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các doanh nghiệp ngành nhựa tiêu biểu Việt Nam, có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất Số liệu chọn khảo sát là số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp hoạt động trong giai đoạn năm 2008 – 2010 Danh sách các doanh nghiệp sử dụng trong

đề tài xem phụ lục 1

4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được, sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng

để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào? Sử dụng chương trình Eviews 5.1 để hỗ trợ phân tích mô hình hồi quy kinh tế lượng

5 Kết cấu của đề tài

Đề tài được kết cấu gồm 3 chương như sau:

x Chương 1: Cơ sở lý luận

Trong phần này nêu ra tổng quát về cấu trúc tài chính, các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính, giới thiệu tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và cuối cùng là

giới

x Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các

doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam

Bắt đầu bằng việc phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành nhựa Việt Nam Kế đến, bằng mô hình hồi quy kinh tế lượng kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính

x Chương 3: Giải pháp về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành

nhựa Việt Nam

Phần này đưa ra một số giải pháp, kiến nghị gợp ý áp dụng cho các doanh nghiệp ngành nhựa để xây dựng một cấu trúc tài chính phù hợp cho giai đoạn hoạt động kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp: “Cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn,

nợ trung và dài hạn, và vốn cổ phần thường, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp” Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, liên quan đến nhiều khía cạnh trong công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính phản ảnh quá trình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Như vậy, cấu trúc tài chính phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn nhằm mục đích hoạch định ngân sách vốn cho doanh nghiệp Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ tạo ra lợi nhuận trong tương lai Vì thế, cần tài trợ cho các dự án này bằng các nguồn vốn trung, dài hạn

Theo khái niệm trên, cấu trúc tài chính bao gồm: nợ (nợ ngắn hạn và nợ trung và dài hạn) và vốn cổ phần (vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường)

1.1.1.1 Nợ

Đó là những khoản mà doanh nghiệp phải cảm kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

x Nợ ngắn hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường

có chi phí sử dụng thấp nhưng tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp

và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao

gồm vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp khác, …

x Nợ trung và dài hạn: là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ trung và dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ trung và dài hạn bao gồm: vay và nợ trung, dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

1.1.1.2 Vốn cổ phần

Là những khoản mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, các cổ đông chỉ

kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn cổ phần thể hiện phần tài trợ của các cổ đông đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của các cổ đông trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Nguồn vốn

cổ phần bao gồm: vốn đầu tư của cổ đông thường, vốn cổ đông ưu đãi, thặng dư vốn

cổ phần, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, …

Như vậy, cấu trúc tài chính là mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của doanh nghiệp Để đạt được một cấu trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu cấu trúc tài chính về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu

sự tác động của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp như thế nào trong quá trình huy động, sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính

1.1.2.1 Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Lý thuyết của M&M về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được Modigliani và Miller (M&M) đưa ra từ năm 1958, nội dung của lý thuyết này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, M&M đã đưa ra một số những giả định, cụ thể

là có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

Ngoài ra, M&M cũng giả định là:

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân Sau đó M&M đã bỏ giả định không có thuế này

Bằng những lập luận của mình, M&M đã cho rằng: “giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn

Lập luận về chi phí cơ hội đối với sự lựa chọn của cổ đông trong doanh nghiệp và phân tích tỷ suất lợi nhuận trên giá trị tài sản, M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị tài sản M&M cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không làm gia tăng giá trị cổ phần

Ngoài ra, M&M còn hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc tài chính khác nhau

Lập luận M&M dựa trên quy trình mua bán song hành Nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết M&M không đứng vững, giá trị của doanh nghiệp này sẽ gia tăng và, vì vậy, giá trị của cổ phần của doanh nghiệp cũng gia tăng M&M cho rằng trong tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ Sau đó

họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác Qua các giao dịch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro Như vậy, họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp M&M lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng

nợ hiện đang tăng do số người mua tăng

Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Vì vậy, M&M kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp

1.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính

Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình về cấu trúc tài chính có ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là

một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói một cách khác là tạo nên một tấm chắn thuế

Vì thế, lợi ích của tấm chắn thuế đã thu hút các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều đến mức có thể Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M cho rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Nhưng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng không có sử dụng nợ hoặc có cũng ở mức độ thấp Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn Vì vậy các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Và đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu

nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc tài chính của mình

Điểm xác định cấu trúc tài chính tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị doanh nghiệp lúc này gồm:

PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

Như vậy, đối với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có

tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần

1.1.2.3 Lý thuyết về trật tự phân hạng

Một lý thuyết cấu trúc tài chính khác được phát triển bởi Myers và Majluf năm 1984

về mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán

nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu

tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới

đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn

cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của doanh nghiệp lo âu đến mất ngủ

Vì vậy, lý thuyết này giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh nhất, thì thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu

tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài Ngoài ra, trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp

có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm

Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạn nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thải tài chính Khi không có thừa thải, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có hiện giá thuần (NPV) dương

1.1.2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sau hơn bởi Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu

của Jensen năm 1986 Lý thuyết này thừa nhận sự tồn tại của một cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa cổ đông, trái chủ và người quản lý doanh nghiệp

Jensen và Meckling (1972) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện; mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Chính sự mâu thuẫn này đã tạo nên chi phí đại diện, có hai loại chi phí đại diện:

- Chi phí đại diện của vốn cổ phần: là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông Chi phí đại diện của vốn cổ phần xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những chiến lược đầu tư khiến doanh nghiệp phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro mất việc Để giảm bớt sự mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động, các khoản chi kiểm toán, để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý

- Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư Do doanh nghiệp sử dụng nợ vay có thể khiến những dự án có NPV dương bị từ chối Vì nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng và giá trị sẽ chuyển

từ cổ đông sang các trái chủ Do đó, trái chủ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các trái chủ còn sử dụng các công cụ giám sát doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều

khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang

cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ động thường tự bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào

đó, theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình Họ thường có khuynh hướng thực hiện các “trò chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các trái chủ gánh chịu như sau:

 Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông và chống lại quyền lợi của các trái chủ sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn Họ có thể chấp nhận ngay

cả các dự án rủi ro có NPV âm

 Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa các trái chủ và cổ đông Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ Do đó, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các

cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăng nữa

 Thu tiền và bỏ chạy: ngược với trò chơi từ chối đóng góp cổ phần, các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn Giá trị thị trường cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi ra, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các trái chủ

 Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ nợ buộc doanh nghiệp phải thanh toán, do đó cổ đông phải làm cái

gì đó để trì hoãn điều này càng lâu càng tốt Ví dụ như bằng cách tạo các

hy vọng giả tạo về một hồi phục tức thời, hay bằng cách cắt bớt các con số chi phí về bảo trì, nghiên cứu và phát triển, v.v… để làm cho thành quả hoạt động năm nay trông có vẻ tốt hơn

 Thả mồi bắt bóng: phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ, điều này đã tạo áp lực một khoản lỗ vốn cho các trái chủ cũ Lỗ vốn của họ chính là lãi

cổ đông Trò chơi này nếu áp dụng sẽ nhanh chóng sa vào kiệt quệ

Trong thực tế, các trò chơi này luôn bị phản đối, vì việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ

Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt này do cổ đông gánh chịu Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn

Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc tài chính tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ

1.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Phần này sẽ đề cập đến một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Các yếu tố này bao gồm: hiệu quả kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, rủi ro của doanh nghiệp, …

1.1.3.1 Hiệu quả kinh doanh

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn chủ khi cần thiết Trong trường hợp này, doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao thì sẽ có khả

năng tích lũy vốn từ lợi nhuận giữ lại mà ít huy động vốn từ bên ngoài và sẽ dẫn đến việc duy trì hệ số sử dụng nợ vay thấp

Bên cạnh đó, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho kết quả tương tự Jensen và Meckling (1972) định nghĩa nợ là một công cụ nghiêm ngặt nhằm đảm bảo rằng các nhà quản lý sẽ thanh toán lợi nhuận nhiều hơn là tăng cường quyền lực Với các doanh nghiệp có các dòng tiền tự do, hay khả năng sinh lợi cao, tỷ lệ vay nợ cao có thể khiến các nhà quản lý phải quyết định thận trọng Vì vậy, khi doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao có xu hướng vay nợ ít hơn

Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh cao nên đi vay nhiều hơn khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn lớn hơn để tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Bên cạnh đó, nợ vay có thể làm tăng tỷ suất sinh lời khi lợi nhuận tạo ra từ nợ vay lớn hơn chi phí sử dụng nợ vay

1.1.3.2 Qui mô doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi cho rằng quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp Và quy mô càng lớn doanh nghiệp càng có uy tín cao hơn những doanh nghiệp có quy mô nhỏ Do vậy, doanh nghiệp lớn tiếp cận vốn vay từ bên ngoài dễ hơn so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ Bên cạnh đó, lý thuyết về chi phí đại diện cũng cho rằng chi phí đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi

ro để tăng trưởng, đặc biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn Mối quan hệ này cũng được giải thích bởi vấn đề bất cân xứng về thông tin Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin cho người bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ Sự bất cân xứng thông tin ít hơn với các doanh nghiệp lớn làm các doanh nghiệp nhỏ khó có điều kiện

để tiếp cận các khoản tín dụng và có khuynh hướng sử dụng vốn chủ nhiều hơn các khoản nợ Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường đa dạng hóa hơn và

có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với

các doanh nghiệp nhỏ hơn, có dòng tiền ổn định hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Tóm lại, những đặc điểm nêu trên dẫn đến quy mô có quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài chính

1.1.3.3 Tài sản hữu hình

Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp là cơ cấu tài sản, mức độ phân bổ vốn đầu tư cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hay là tỷ trọng tài sản hữu hình trên tổng tài sản của doanh nghiệp Giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc tài chính có liên quan chặt chẽ với nhau, phản ánh sự phù hợp về kỳ hạn của vốn và tài sản Sự ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến cấu trúc tài chính được thể hiện qua cơ chế đòn bẩy hoạt động, nếu kết hợp với đòn bẩy tài chính sẽ làm gia tăng nhanh lợi nhuận cho vốn chủ Một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định cao chứng tỏ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính đầu tư dài hạn, tiềm ẩn rủi ro lớn, nên khi đó nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay thì có thể có được đòn bẩy dương nhưng cũng đưa lại rủi ro khá lớn và ngược lại

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ Hơn nữa, giá trị thanh

lý của doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao hơn doanh nghiệp có tài sản vô hình cao,

và điều này sẽ làm giảm thiệt hại cho trái chủ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản

Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này Jensen và Meckling (1976) cho rằng tài sản hữu hình sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin vì những tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của khoản nợ của trái chủ Như vậy, doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn cổ phần để tài trợ Với những đặc điểm nêu trên, ta thấy tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính

1.1.3.4 Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Được hiểu là cơ hội tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai và thể hiện thông qua sự đầu tư của doanh nghiệp vào chi phí nghiên cứu phát triển cũng như đầu tư cho quảng cáo để mở rộng thị trường Đây là khoản đầu tư cho tương lai thể hiện khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp và có ảnh hưởng trực tiếp tới quy

mô của vốn huy động Theo Jean J.Chen (2004) cho rằng chi phí này khó điều tra tại các nước phát triển do đó có thể thay thế bằng tỷ lệ tốc độ tăng trưởng của tổng doanh thu trên tốc độ tăng trưởng tài sản Khi doanh nghiệp có tiềm năng phát triển cao thì nhu cầu sử dụng vốn trong doanh nghiệp càng lớn, và họ tận dụng tiềm năng tăng trưởng và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (tăng sử dụng nợ vay) nhằm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp cũng như chủ doanh nghiệp – các cổ đông

Lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay nợ sẽ được sử dụng đến Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan thuận với cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Trong khi đó, lý thuyết chi phí đại diện có một cái nhìn ngược lại Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai, hơn là những doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng

nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có hiệu quả kinh doanh vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

1.1.3.5 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong bản thân hoạt động kinh doanh của từng doanh nghiệp cho dù doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào trong chu kỳ sống Rủi ro kinh doanh gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng doanh nghiệp, từng ngành Những doanh nghiệp trong cùng ngành thường phải đối phó với những nhân

tố gây ra rủi ro kinh doanh tương tự nhau Các nhân tố gây ra rủi ro kinh doanh cho doanh nghiệp là vô số, chẳng hạn như: tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh

doanh, tính biến đổi của giá bán, của chi phí, sự tồn tại của sức mạnh thị trường, sự cạnh tranh, sự phát triển của khoa học kỹ thuật, sự thay đổi trong cấu trúc chi phí, trình độ quản lý của doanh nghiệp, trình độ nhân lực, tiềm lực tài chính, vị trí địa lý, khu vực thị trường mà doanh nghiệp đang hoạt động, chính sách, luật pháp của nhà nước, tỷ giá hối đoái, …

Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động Vì vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản lãi vay cao hơn

Tương tự, lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cao hơn Bởi vì, với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện cũng cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây chính là điều trở ngại cho việc vay

nợ của doanh nghiệp

Tóm lại, các lý thuyết về cấu trúc tài chính đều cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính

1.1.3.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế trong cấu trúc tài chính Bởi vì lãi vay

mà doanh nghiệp chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế Hiện tượng này theo lý thuyết tài chính hiện đại, gọi là tấm chắn thuế lãi vay

Theo quan điểm của MM “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần Nhưng thật ra còn một lát bánh thứ ba, đó chính là phần của chính phủ MM cho rằng giá trị của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi do việc cắt ra thành từng lát Tuy nhiên, doanh nghiệp có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh của chính

phủ bằng cách vay nợ để làm cho các cổ đông có lợi hơn Bởi vì khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng dòng tiền cho nhà đầu

tư nợ và vốn cổ phần và như vậy, giá trị sau thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế

Cũng như M&M, các nhà nghiên cứu khác cũng cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn để có lợi ích từ tấm chắn thuế Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùng chiều với thuế thu nhập doanh nghiệp

1.1.3.7 Tấm chắn thuế phi nợ

Tấm chắn thuế phi nợ là khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao tài sản cố định

và đầu tư Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn Vì vậy, doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc tài chính

1.1.3.8 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản là khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của doanh nghiệp Khả năng thanh toán là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt hay khả năng thu được tiền mặt Chi tiêu khả năng thanh toán rất quan trọng đối với tình hình tài chính của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có khả năng thanh toán thấp sẽ làm cho doanh nghiệp không tận dụng được các cơ hội tạo ra lợi nhuận Điều này ám chỉ cơ hội đầu

tư bị giới hạn và khả năng điều hành cũng bị hạn chế Việc này có thể dẫn đến việc phải bán đi các dự án đầu tư và tài sản, và tình trạng xấu nhất là vỡ nợ và phá sản Còn đối với cổ đông, khả năng thanh toán thấp thường báo trước khả năng sinh lợi thấp và ít cơ hội

Vì vậy, tính thanh khoản có vai trò quan trọng đến quyết định cấu trúc vốn

1.1.3.9 Đặc điểm riêng của doanh nghiệp

Đặc điểm riêng của doanh nghiệp hàm ý là đặc trưng của sản phẩm hay dịch vụ mà doanh nghiệp cung cấp Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ đặc

điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Các đặc điểm độc đáo này có thể sẽ khiến cho giá trị thu hồi ước tính của tài sản hay hàng tồn kho của doanh nghiệp khi phá sản ít hơn Vì vậy, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường

có đòn bẩy tài chính thấp các doanh nghiệp có sản phẩm hữu hình

1.1.4 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.4.1 Khái niệm hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính là một phạm trù kinh tế phản ảnh trình độ sử dụng vốn của doanh nghiệp để đạt được kết quả cao nhất trong quá trình sản xuất kinh doanh với tổng chi phí sử dụng vốn thấp nhất Hiệu quả tài chính là để đánh giá chính sách sử dụng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Là một chỉ tiêu được các nhà đầu tư quan tâm, đó là thái độ giữ gìn và phát triển nguồn vốn chủ sở hữu

Một doanh nghiệp có hiệu quả tài chính cao chính là điều kiện cho doanh nghiệp tăng trưởng Để phát triển, doanh nghiệp phải đầu tư và sự đầu tư luôn cần các nguồn vốn Vấn đề này đặt ra câu hỏi lớn: doanh nghiệp nên gia tăng vốn chủ sở hữu hay nên huy động vốn vay? Việc huy động vốn sẽ dễ dàng nếu có những chứng cứ về khả năng sinh lời cao Hơn nữa nếu tỷ lệ này cao, người chủ sở hữu dễ dàng chấp nhận để lại phần lớn lợi nhuận vào việc đầu tư, và như vậy, doanh nghiệp có điều kiện để bổ sung thêm các phương tiện kinh doanh Do vậy, hiệu quả tài chính là mục tiêu chủ yếu của các nhà quản trị, nhà lãnh đạo và là chỉ tiêu giúp tăng cường kiểm soát và bảo toàn vốn, góp phần làm cho doanh nghiệp tăng trưởng bền vững

Ngoài ra, sự tồn tại hiệu quả tài chính sẽ đảm bảo an toàn trong một môi trường tài chính, đặc biệt đối với người cho vay vì lợi nhuận đối với họ là một giao ước, một đảm bảo đối với sự thay đổi của những điều kiện hiệu quả

Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Chỉ tiêu này được tính như sau:

Tỷ suất lợi nhuận trên

vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế

x 100%

Vốn chủ sở hữu bình quân

Chỉ tiêu này cho biết, với 100 đồng vốn chủ sở hữu đầu tư thì tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng cao, càng biểu hiện xu hướng tích cực, thường giúp cho các nhà quản trị có thể đi huy động vốn mới trên thị trường tài chính để tài trợ cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp Ngược lại, nếu chỉ tiêu này nhỏ và vốn chủ sở hữu dưới mức vốn điều lệ thì hiệu quả kinh doanh thấp, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thu hút vốn Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao không phải lúc nào cũng thuận lợi vì có thể là do ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính, khi đó mức độ mạo hiểm càng lớn Do vậy, khi đánh giá chỉ tiêu này cần phải kết hợp với cấu trúc của vốn chủ sở hữu trong từng doanh nghiệp cụ thể

1.1.4.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Dựa vào phương trình Dupont, có thể nhận thấy, chỉ tiêu hiệu quả tài chính doanh nghiệp (ROE) chịu sự ảnh hưởng bởi 3 nhân tố: hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài chính và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, qua công thức sau:

Tỷ suất lợi nhuận trên

vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế

x Tổng tài sản Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu

Tỷ suất lợi nhuận trên

Thu nhập ròng – lãi vay

x (1 – thuế suất) x Đòn bẩy tài chính Tổng tài sản

Qua công thức này, ta có thể thấy tác động của đòn bẩy tài chính hay cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính như sau:

- Trong mối quan hệ trên, hiệu quả kinh doanh (chính là tỷ suất thu nhập ròng trên tài sản) có mối quan hệ với hiệu quả tài chính Nếu hiệu quả tài chính lớn hơn lãi suất vay vốn thì việc vay nợ sẽ làm cho hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lên Rõ ràng, hiệu quả kinh doanh là nguồn gốc chủ yếu tạo nên hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Trong trường hợp này, doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh, nếu như doanh nghiệp vẫn giữ được hiệu quả kinh doanh như cũ hoặc cao hơn

- Nếu hiệu quả kinh doanh nhỏ hơn lãi suất vay vốn thì việc vay nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Lúc này, doanh nghiệp không nên gia tăng vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh

- Nếu hiệu quả kinh doanh bằng lãi suất vay vốn thì việc dùng nợ của doanh nghiệp ít có tác động đến hiệu quả tài chính Khi đó doanh nghiệp có thể gia tăng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho nhu cầu vốn cho sản suất kinh doanh, tùy thuộc vào tỷ suất nợ hiện tại của doanh nghiệp

- Đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Có thể thấy rằng, ứng với hiệu quả kinh doanh cho trước nếu hệ số đòn bẩy tài chính càng cao thì hiệu quả tài chính của doanh nghiệp sẽ được tăng lên Đây chính là thành tích của một chính sách tài chính tốt Nếu doanh nghiệp sử dụng khéo léo nguồn vốn vay thì cùng một hiệu quả kinh doanh,

nó có thể tạo ra lợi nhuận tăng hơn rất nhiều so với trước

- Bên cạnh đó, thuế thu nhập doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao thì các doanh nghiệp phải nộp một khoản thuế thu nhập nhiều cho nhà nước Vì vậy, thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với hiệu quả tài chính

1.2 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh rằng có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, tăng trưởng của doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sử dụng lợi nhuận giữ lại, thuế, lạm phát, tỷ lệ lãi suất vay, mức

độ phát triển của thị trường vốn, …

Đến nay đã có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc tài chính, và những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp bằng cả hai phương pháp nghiên cứu lý luận và phân tích thực nghiệm

Trong phần này, luận văn chỉ đưa những bài nghiên cứu nổi bật về cấu trúc tài chính– các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong khu vực và trên thế giới

1.2.1 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề khả năng sinh lời của doanh nghiệp

Các bài nghiên cứu này cho thấy mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố khác như quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, …

Joshua Abor, University of Ghana Business School, Legon, Ghana “ảnh hưởng

của cấu trúc tài chính đến khả năng sinh lời: phân tích thực nghiệm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana” (năm 2005) Tác giả

đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoáng Ghana trong khoản thời gian từ năm 1998 – 2002 Tác giả dùng chỉ tiêu hiệu quả tài chính và tỷ suất nợ là 2 biến số chính cho bài nghiên cứu Biến phụ thuộc là hiệu quả tài chính được tính bằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn cổ phần Các biến độc lập bao gồm tỷ suất nợ được tính bằng nợ ngắn hạn trên tổng vốn, nợ dài hạn trên tổng vốn và tổng nợ trên tổng vốn; quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để phân tích mối quan hệ này

Kết quả cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ ngắn hạn và hiệu quả tài chính, cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong nhu cầu vốn hoạt động của doanh nghiệp Nợ ngắn hạn là nhân tố quan trọng hoặc là nguồn tài trợ chủ yếu đối với các doanh nghiệp, thể hiện 85% trong tổng nợ vay Tuy nhiên, kết quả cho thấy có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ dài hạn và hiệu quả tài chính Liên quan đến mối quan hệ giữa tổng nợ và hiệu quả tài chính, kết quả cho rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tổng nợ và hiệu quả tài chính Nghiên cứu này cho rằng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào sự lựa chọn và phối hợp giữa các loại khoản nợ vay Trong trường hợp ở Ghanaian, tương ứng 85% của tổng

nợ là nợ ngắn hạn

TS Trần Thị Thanh Tú, nghiên cứu viên VDF, Giảng viên, khoa Ngân hàng –

Tài chính, NEU (2009) “Tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời – phân

tích kiểm chứng với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác giả đã sử dụng các chỉ tiêu tài chính của 142 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và 107 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2005 đến 2008 Các nhân tố tác động bao gồm: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, các khoản tiết kiệm thuế không phải là nợ, cơ hội phát triển, rủi ro kinh doanh và cơ cấu sở hữu vốn cổ phần Tác giả đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự tác động của

cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp khảo sát Biến phụ thuộc là khả năng sinh lời được đo lường bằng chi tiêu hiệu quả tài chính (ROE) – tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Kết quả kiểm định cho thấy rằng, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp bị tác động bởi nhiều nhân tố, đến lượt mình, cơ cấu vốn lại tác động đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Tất cả các doanh nghiệp đã dùng một tỷ lệ rất lớn vốn ngắn hạn để tài trợ cho dự án dài hạn Tuy nhiên, tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời là khác nhau giữa các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Trong khi các doanh nghiệp trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh sử dụng đòn bẩy tài chính có tác

động tiêu cực thì các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội lại tận dụng được tác động tích cực của đòn bẩy tài chính

Zeitun và Tian (2007) “Cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: bằng chứng từ các doanh nghiệp ở Jordan” Tác giả nghiên cứu về sự ảnh

hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của 167 doanh nghiệp ở Jordan trong giai đoạn 1989 – 2003 Bài nghiên cứu này sử dụng các biến tỷ lệ nợ ngắn hạn,

nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc tài chính ảnh hưởng tỷ lệ nghịch đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đặc biệt, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động, kết quả này phù hợp với Myer’s đã cho rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ ngắn hạn sẽ có tốc độ tăng trưởng cao và khả năng sinh lợi cao Ngoài ra, kết quả cũng chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động có mối quan hệ thuận với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này hàm ý là doanh nghiệp có hiệu quả cao phải trả một khoản thuế thu nhập cao Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng tỷ

lệ thuận với hiệu quả hoạt động, bởi vì doanh nghiệp lớn thì có chi phí phả sản thấp Nói cách khác, chi phí phá sản tăng lên khi quy mô doanh nghiệp giảm xuống và vì vậy, chi phí phá sản tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.2.2 Nhóm các nghiên cứu về vấn đề cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Trần Đình Khôi Nguyên (2006) ”Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa

và nhỏ Việt Nam” Tác giả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong giai đoạn 1998 – 2001 Bài nghiên cứu này kết hợp dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp và bảng điều tra khảo sát các giám đốc tài chính về cách quản lý hoạt động tài chính của các doanh nghiệp Các nhân tố sử dụng bao gồm: tốc độ tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu nhà nước, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng, và 3 chỉ số đo lường cấu trúc tài chính Bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam có tỷ lệ

nợ trung bình khoảng 43,9% Nợ ngắn hạn có mối quan hệ tương quan thuận với

cấu trúc tài chính, trong khi nợ dài hạn tỷ lệ nghịch Và nợ ngắn hạn, nợ phải trả khác là nguồn huy động vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ Kết quả cũng cho rằng cấu trúc tài chính phụ thuộc vào cơ cấu sở hữu nguồn vốn Các doanh nghiệp nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân Ngoài ra, kết quả còn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan tỉ hệ thuận với cấu trúc tài chính Nhưng khả năng sinh lợi không ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Mặc dù, tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ

nợ ngắn hạn, nhưng đều có mức ảnh hưởng thấp

Samuel G H Huang và Frank M Song (2002) “Xác định cấu trúc tài chính:

bằng chứng từ các doanh nghiệp Trung Quốc” Bài nghiên cứu sử dụng cơ sở dữ

liệu sổ sách và dữ liệu thị trường của hơn 1000 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán trong năm 2000 Bằng sử dụng phương pháp OSL và

mô hình Tobin, nghiên cứu này thấy rằng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, và tài sản cố định đồng thời tương quan nghịch biến với hiệu quả kinh doanh và tấm chắn thuế

Ngoài ra, bài nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp Trung Quốc có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên ngoài nhiều hơn, đặc biệt tài trợ vốn cổ phần ở mức trung bình Kết quả cho thấy rằng hơn 50% tài trợ vốn từ nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phần, hoặc phát hành cổ phần chiếm hơn 50% là nguồn tài trợ bên ngoài Vốn tăng lên từ phát hành cổ phiếu chỉ có 6,5% của vốn từ vay ngân hàng Và kết quả cũng cho biết, cấu trúc chủ sở hữu không ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Trung Quốc, có nghĩa là có mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa cổ đông và đòn bẩy tài chính

Jean J.Chen (2004) “Xác định cấu trúc tài chính: bằng chứng từ các doanh

nghiệp Trung Quốc “ Năm 2004, Chen tiếp tục nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc qua việc sử dụng thu thập số liệu dạng chuỗi và điều tra bảng câu hỏi Bài nghiên cứu này đã tìm thấy thứ tự tăng vốn mới tại các doanh nghiệp Trung Quốc: lợi nhuận để lại – huy động vốn cổ phần – nợ dài hạn Một trong những nguyên nhân

tạo ra sự khác biệt này là sự can thiệp của Nhà nước vào hệ thống tài chính – đặc biệt trong hệ thống ngân hàng và làm ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu lấy mẫu quan sát là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, bao gồm 88 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1995 – 2000, với 2 biến phụ thuộc là đòn bẩy nợ tổng hợp và đòn bẩy nợ dài hạn; 5 biến độc lập bao gồm hiệu quả kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định, lá chắn thuế doanh nghiệp

Kết quả sử dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính và ba kết luận được rút ra từ mô hình: (i) tồn tại quan hệ nghịch biến với hiệu quả kinh doanh, tài sản cố định và nợ vay; (ii) có quan hệ tương quan đồng biến giữa tốc độ tăng trưởng tiềm năng và nợ vay; (iii) quan hệ nghịch biến giữa quy mô doanh nghiệp và nợ dài hạn của doanh nghiệp

Kết hợp với phân tích tình hình thực tiễn qua điều tra bảng câu hỏi tại các doanh nghiệp trên (77/88 doanh nghiệp trả lời câu hỏi), bài nghiên cứu đưa ra hai kết luận Thứ nhất đó là doanh nghiệp này thích sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay dài hạn Thứ hai là có sự can thiệp của Nhà nước đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Micheal Paukender & Mitchell A.Petersen (2004) “Nguồn vốn ảnh hưởng đến

cấu trúc tài chính như thế nào?” Trên cơ sở phân tích thực nghiệm của 6000 doanh

nghiệp lĩnh vực tài chính và 9000 doanh nghiệp thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nước

Mỹ từ năm 1986 – 2000 Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và đo lường tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị

sổ sách và theo giá thị thị trường; và 10 biến độc lập bao gồm: giá trị thị trường của tài sản, giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận biên, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số R&D trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp, mức giá tăng của thu nhập vốn chủ sở hữu Nhìn chung trong mô hình các biến đều có ý nghĩa, nhưng thấy rõ nhất đó là cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ lệ thuận thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản nhưng có quan hệ tỷ lệ nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên đều cho thấy nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính doanh nghiệp rất nhiều, bao gồm: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, tốc độ tăng trưởng tiềm năng, cấu trúc tài sản, tình hình khấu hao tại doanh nghiệp, mức độ can thiệp của Nhà nước, ngành, nhân tố quản trị doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, thuế thu nhập doanh nghiệp, …Và đến lượt mình, cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, cụ thể là hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

Dựa vào các nghiên cứu thực nghiệm ở trên, ta có mô hình tổng quát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và khả năng sinh lời như sau:

Ghi chú:

x Dấu cộng “+” nghĩa là các nhân tố có tương quan tỷ lệ thuận

x Dấu trừ “-” nghĩa là các nhân tố có tương quan tỷ lệ nghịch

Hiệu quả kinh doanh

Tài sản hữu hình

Quy mô doanh nghiệp

Cơ hội tăng trưởng

Rủi ro kinh doanh

Cấu trúc tài chính

1 Tỷ suất nợ trên tổng nguồn vốn

2 Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn

3 Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn

Tỷ suất lợi nhận trên vốn chủ sở hữu

+ /

-+ + / -

+ + / - - - + - +

1.3 MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VIỆT NAM

1.3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lượng

Mô hình kinh tế lượng được sử dụng trong đề tài có thể được trình bày tổng quát theo phương trình sau:

Y = ai + βnXn + εi

Trong đó:

Y : Biến phụ thuộc

Xn : Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc

βn : Hệ số đo độ dốc đường hồi quy

ai : Hệ số tự do

εi : Sai số ngẫu nhiên của mô hình Như đã trình bày, cấu trúc tài chính chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố Việc đưa ra quyết định về cấu trúc tài chính liên quan đến sự đánh đổi giữa hiệu quả tài chính và rủi ro vì nếu nợ cao sẽ đưa đến hiệu quả tài chính được kỳ vọng sẽ cao, đồng thời gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp

Dựa trên phân tích về mặt lý luận và các mô hình của các nghiên cứu được tóm tắt ở trên, từ đó tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp bằng mô hình kinh tế lượng

1.3.2 Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu

Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc tài chính, và mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hưởng Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả xây dựng các biến số cho các nhân tố có tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, và phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính

của các doanh nghiệp ngành nhựa được khảo sát Các biến số và các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng như sau:

1.3.2.1 Mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính với cấu trúc tài chính và với hiệu quả kinh doanh

Theo lý thuyết ở trên, hiệu quả tài chính phản ánh kết quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp, được đo lường thông qua chi tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Chỉ tiêu này được tính như sau:

Tỷ suất lợi nhuận trên

vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế

x 100%

Vốn chủ sở hữu bình quân Cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn, và vốn cổ phần thường, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như sau:

- Tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) =

Nợ ngắn hạn Tổng tài sản

- Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) =

Nợ dài hạn Tổng tài sản

- Tỷ suất tổng nợ trên tổng tài sản (TD) =

Tổng nợ Tổng tài sản Dựa vào phương trình Dupont, hiệu quả tài chính bị ảnh hưởng bởi 3 nhân tố: hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp Chúng ta có thể thấy được hiệu quả kinh doanh tỉ lệ thuận với hiệu quả tài chính, cấu trúc tài chính

có thể có quan hệ tỉ lệ thuận hay nghịch với hiệu quả tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với hiệu quả tài chính Vì vậy, giả thuyết được đưa ra là: