Nghiên cứu này phân tích 7 nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dệt may bao gồm: thuế, quy mô doanh nghiệp, chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời [r]
(1)KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐAØO TẠO SAU ĐẠI HỌC
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH DỆT MAY
ANAYZING THE DETERMINANTS OF CAPITAL STRUCTURE OF THE TEXTILE INDUSTRY
Phạm Quốc Phong1, Phan Thị Bích Nguyệt2
Ngày nhận bài: 28/12/20 12; Ngày phản biện thơng qua: 11/7/2013; Ngày duyệt đăng: 10/3/2014
TĨM TẮT
Nghiên cứu phân tích nhân tố tác động lên cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành dệt may bao gồm: thuế, quy mô doanh nghiệp, chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi tổng tài sản, chắn thuế nhờ khấu hao Số liệu phân tích thu thập từ báo cáo tài năm 2009 28 doanh nghiệp ngành dệt may Kết phân tích cho thấy, cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may phụ thuộc hai nhân tố quy mô doanh nghiệp tỷ suất sinh lời tổng tài sản Vì vậy, nghiên cứu cung cấp thơng tin quan trọng giúp doanh nghiệp có thể định cấu trúc vốn phù hợp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Từ khóa: cấu trúc vốn, quy mơ doanh nghiệp, chi phí nợ, chi phí vốn chủ sở hữu, ROA, ROE, chắn thuế khấu hao, dệt may
ABSTRACT
This study analyzes the determinants of textile fi rms’ capital structure including: tax, fi rm size, debt cost, equity cost, return on equity, return on asset, depreciation tax shield The data is collected from fi ncial reports in 2009 of 28 textile fi rms The results confi rmed that fi nancial structure is decided by fi rm size and return on asset Therefore, this study provided important information for the fi rms in deciding optimal capital structure to maximize the fi rm value
Keywords: fi nancial structure, fi rm size, debt cost, equity cost, ROA, ROE, depreciation tax shield, textile fi rms
1 Phạm Quốc Phong: Cao học Quản trị kinh doanh 2010 – Trường Đại học Nha Trang 2 PGS.TS Phạm Thị Bích Nguyệt: Trường Đại học Kinh tế - Tp Hồ Chí Minh
I ĐẶT VẤN ĐỀ
Cấu trúc vốn (CTV) kết hợp nợ trung, dài hạn vốn cổ phần, tất dùng để tài trợ cho định đầu tư công ty [1] Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị cơng ty, cơng ty có CTV hợp lý giá trị cơng ty tăng lên ngược lại [7] Tuy nhiên, giá trị công ty không chịu tác động CTV mà bị ảnh hưởng chiến lược sử dụng nguồn vốn CTV để tài trợ cho định đầu tư [16] Như vậy, việc xây dựng CTV hợp lý cần thiết quan trọng nâng cao hiệu sản xuất kinh doanh công ty [7]
Nghiên cứu sử dụng bối cảnh ngành dệt may Việt Nam làm đối tượng khảo sát số lý Mỗi doanh nghiệp có mức độ sách
(2)đảm bảo nguồn tài đủ cần thiết ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt lâu dài doanh nghiệp Từ thực tiễn trên, việc phân tích nhân tố tác động lên cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may cần thiết
II MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1 Mơ hình nghiên cứu
Cấu trúc vốn nghiên cứu đo lường biến hệ số nợ (DR) [1] Đây số đo lường quy mơ tài doanh nghiệp cho biết tổng nguồn vốn nợ chiếm phần trăm [1] Nợ doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn nợ dài hạn Cấu trúc vốn đề xuất chịu tác động biến độc lập: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), Qui mô doanh nghiệp (SIZE), Chi phí nợ (Rd), Chi phí vốn chủ sở hữu (Re), Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA), Lá chắn thuế khấu hao (TSE)
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Tác động thuế cấu vốn chủ đề nghiên cứu Modigliani Miller (1958) [7] Các nhà nghiên cứu tin thuế đóng vai trò quan trọng cấu trúc vốn doanh nghiệp (DN) DN có thuế suất cao sử dụng nhiều nợ để tăng phần tiết kiệm thuế [9] MacKie-Mason (1990) [11] bình luận lý nhiều nghiên cứu thất bại việc tìm ảnh hưởng xác hợp lý thuế định tài trợ, đề cập đến lý thuyết Modigliani Miller, tỉ lệ nợ/vốn cổ phần kết tích luỹ từ định tài cách độc lập qua năm, lợi ích chắn thuế có ảnh hưởng khơng đáng kể tới thuế suất DN Trái ngược với nhà nghiên cứu khác, MacKie-Mason giải thích cho định tài trợ nợ việc sử dụng phân tích lựa chọn riêng rẽ Ông đặc biệt nhấn mạnh tới ảnh hưởng thuế (do kết chuyển lỗ để giảm thuế thuế hoàn lại đầu tư) lựa chọn nợ hay vốn cổ phần có điều kiện công chúng, nhận thấy mong đợi tài trợ nợ tỉ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập DN, điều phù hợp với lý thuyết MM Vì vậy, nghiên cứu này, biến thuế giả định có tác động nghịch biến lên biến cấu trúc vốn
H1: Biến thuế có tác động âm lên biến cấu trúc vốn.
Qui mô doanh nghiệp (SIZE):Nhiều nghiên cứu
chỉ có mối quan hệ tỉ lệ thuận hệ số nợ qui mô doanh nghiệp Marsh (1982) [12] nhận thấy DN lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Các DN lớn tận dụng lợi qui mô phát hành nợ dài hạn, chí “thương lượng” chủ nợ Do chi phí phát hành nợ vốn cổ phần tỉ lệ nghịch với qui mô DN Mặt khác, qui mô thể thơng tin mà nhà đầu tư bên ngồi có Fama Jensen (1983) [8], Rajan Zingales (1995) [17] lập luận DN lớn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ DN nhỏ Tóm lại, DN lớn có vấn đề thông tin không tương xứng có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu nợ, hệ số nợ thấp Tuy nhiên, DN lớn thường đa dạng hoá có dịng tiền mặt ổn định hơn; điều kiện khác không thay đổi, khả phá sản DN lớn thấp so với DN nhỏ Tất lập luận cho qui mô tỉ lệ thuận với hệ số nợ Ngoài ra, nhiều nghiên cứu lý thuyết bao gồm Harris and Raviv (1991) [13], Narayanan (1988) [14], Noe (1988) [19], Poitevin (1989) [15], Stulz (1990) [18], cho hệ số nợ tăng theo giá trị công ty
Các nghiên cứu dựa thực tế Booth cộng (2001) [15], Marsh (1982) [12], Rajan Zingales (1995) [16], Wald (1999) [20], thường hệ số nợ tỉ lệ thuận với qui mô DN Trong Rajan Zingales (1995) [17] Wald (1999) [20] nhận thấy DN Đức có xu hướng vay nợ Wald (1999) [20] phát rằng, Đức, số nhỏ nhà quản lý chuyên nghiệp nắm giữ tỉ lệ cổ phiếu cao DN lớn ngành (ví dụ Siemens Daimler-Benz) áp đặt việc quản lý lợi ích cổ đông Căn lý thuyết trước đó, nghiên cứu biến quy mơ doanh nghiệp có tác động dương lên biến cấu trúc vốn
H2: Biến quy mơ doanh nghiệp có tác động dương lên biến cấu trúc vốn.
(3)sử dụng nợ DN [7] Như vậy, biến chi phí nợ giả định có tác động nghịch biến lên biến cấu trúc nợ
H3: Biến chi phí nợ có tác động âm lên biến cấu trúc vốn.
Chi phí vốn chủ sở hữu (Re):Chi phí vốn chủ sở hữu đo lường tỷ lệ lãi suất yêu cầu chủ sở hữu vốn đầu tư vào DN [12] Đây chi phí quan trọng ảnh hưởng đến cấu vốn DN [7] Do vậy, lý thuyết chi phí vốn chủ sở hữu biến động chiều với cấu vốn, chi phí vốn chủ sở hữu tăng hạn chế DN sử dụng vốn chủ sở hữu mà chuyển sang dùng nợ [12]
H4: Biến chi phí vốn chủ sở hữu có tác động dương lên biến cấu trúc vốn.
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE): Bằng số lý thuyết nghiên cứu kiểm chứng thực nghiệm, Ivo Welch (2004[10] cho rằng, tỷ lệ sinh lời cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều đến hệ số nợ Vì DN có tỷ lệ sinh lời cổ phiếu cao, cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận cổ tức [1] Khi đó, DN chuyển từ việc huy động nợ sang sử dụng vốn chủ sở hữu từ nguồn lợi nhuận tái đầu tư [1]
H5: Biến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu có tác động dương lên biến cấu trúc vốn.
Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA): Bên cạnh ROE, hệ số sinh lời tổng tài sản sử dụng việc đánh giá hiệu hoạt động khả sinh lời DN Nhà nước xem xét tổng tài sản mà DN sử dụng [1] Đây tiêu bổ sung cho ROE ROE hữu ích trường hợp DN cổ phần, khả sinh lời vốn chủ sở hữu quan tâm [1]
ROA có quan hệ ngược chiều với cấu vốn [13] Mức độ ảnh hưởng ROA đến cấu vốn ước lượng mơ hình kinh tế lượng [13] Tuy nhiên, hai biến ROA ROE có mối quan hệ với nhau, theo lý thuyết, DN đạt tỷ lệ sinh lời tổng tài sản cao tỷ lệ sinh lời vốn chủ sở hữu cao Bằng kiểm nghiệm mơ hình, hai biến loại để lựa chọn biến có ý nghĩa mơ hình
H6: Biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản có tác động âm lên biến cấu trúc vốn.
Lá chắn thuế khấu hao (TSE):Lá chắn thuế
do khấu hao gọi khoản tiết kiệm thuế nợ [9] DeAngelo Masulis (1980) [6] cho khoản tiết kiệm thuế nợ dùng để thay cho phần tiết kiệm thuế tài trợ
bằng nợ, điều kiện khác khơng đổi DN có khoản tiết kiệm thuế khơng phải nợ dự đốn vay nợ Các nghiên cứu dựa kiểm định thường khẳng định dự đoán Bradley cộng (1984) [3] sử dụng phép tính tổng chi phí khấu hao hàng năm hoàn thuế từ đầu tư chia cho tổng thu nhập hàng năm trước khấu hao, lãi vay thuế (EBIT) để tính khoản tiết kiệm thuế nợ Họ nhận thấy hệ số nợ tỉ lệ thuận với khoản tiết kiệm thuế nợ Wald (1999) [20] sử dụng tỉ lệ khấu hao tổng tài sản, Chaplinsky Niehaus (1993) [5] sử dụng tỉ lệ chi phí khấu hao cộng với hoàn thuế đầu tư trừ tổng tài sản để tính khoản tiết kiệm thuế khơng phải nợ Tất nghiên cứu nhận thấy hệ số nợ tỉ lệ nghịch với khoản tiết kiệm thuế nợ Lá chắn thuế nhờ khấu hao hiểu khoản lợi nhuận tiết kiệm thuế việc sử dụng tài sản cố định nên trích khấu hao (ngồi việc tiết kiệm thuế nhờ sử dụng nợ trình bày trên)
H7: Biến chắn thuế khấu hao có tác động âm lên biến cấu trúc vốn
2 Phương pháp nghiên cứu
Mẫu:Nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên
cứu thứ cấp, số liệu thu thập từ báo cáo tài năm 2009 28 doanh nghiệp ngành dệt may theo quý năm tài
Thủ tục phân tích liệu:Phân tích tương quan phân tích hồi quy đa biến sử dụng để kiểm định mối quan hệ biến độc lập có tác động lên cấu trúc vốn Đầu tiên, phân tích tương quan thực để kiểm tra phù hợp biến đưa vào mơ dự đốn có xảy tượng đa cộng tuyến khơng Tiếp theo, phân tích hồi quy thực để kiểm định mối quan hệ tương quan tuyến tính
Đo lường biến:
Cấu trúc vốn = Tổng nợ/Tổng nguồn vốn Thuế = Hệ số chi phí thuế TNDN hành/tổng lợi nhuận trước thuế lãi vay
Quy mô doanh nghiệp = Doanh thu bán hàng cung cấp dịch vụ
Chi phí nợ = Lãi vay
Chi phí vốn chủ sở hữu = Tỷ lệ lãi suất yêu cầu chủ sở hữu vốn đầu tư vào DN
ROA = Lợi nhuận/Tổng tài sản ROE = Lợi nhuận/tổng nguồn vốn
(4)Nhận xét:Trong mối quan hệ với biến cấu trúc vốn, có biến mối tương quan với biến cấu trúc vốn bao gồm biến thuế, biến quy mô doanh nghiệp, biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản biến chắn thuế khấu hao Có ba biến không tác động lên cấu trúc vốn gồm: biến chi phí nợ, biến chi phí vốn chủ sở hữu, biến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
Hai biến loại khỏi mô hình hồi quy đề xuất Trong mối quan hệ biến độc lập, biến chi phí vốn chủ sở hữu biến tỷ suất sinh lời biến chủ sở hữu với biến lại cao Tuy nhiên, biến loại khỏi mơ hình hồi quy Các biến độc lập cịn lại có tương quan thấp, nên giả định đa cộng tuyến tương đối thấp
III KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
1 Hệ số tương quan
Bảng Hệ số tương quan, trung bình sai số chuẩn khái niệm
1 2 3 4 5 6 7 8
1 DR 1.000 -.415** .358* -.130ns -.124ns -.096ns -.534*** .422**
2 TAX 1.000 -.303ns -.092ns .014ns .110ns .192ns .224ns
3 SIZE 1.000 -.091ns .205ns .209ns .123ns .220ns
4 RD 1.000 041ns 146ns 174 -.181
5 RE 1.000 924*** .793*** .085ns
6 ROE 1.000 815*** .125ns
7 ROA 1.000 -.067ns
8 TSE 1.000
* p < 0,1, ** p < 0,05; *** p<0,01; ns: Khơng có ý nghĩa thống kê mức 10%
2 Kết mơ hình hồi quy
Bảng Kiểm định giả thuyết
Các quan hệ Chưa chuẩn hóaHệ số hồi quy Chuẩn hóa Thống kê t VIF
TAX -> DR -0.705ns -0.208 -1.337 1,788
SIZE -> DR 3.928* 0.342 2.226 1.159
ROA -> DR -1.800** -0.539 -3.577 1,577
TSE -> DR 0,04ns 0.132 0.906 1.571
R2: 0.43;* p < 0,05, ** p < 0,01; ns: Khơng có ý nghĩa thống kê mức 10% 3 Thảo luận
Trong bốn biến đưa vào mơ hình hồi quy, có hai biến tác động lên cấu trúc vốn bao gồm biến quy mô doanh nghiệp biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản Qui mơ doanh nghiệp có quan hệ chiều với cấu trúc vốn Khi quy mô doanh nghiệp tăng lên 1% cấu trúc vốn tăng 3,928% điều kiện yếu tố khác khơng đổi Hay nói cách khác, quy mô doanh nghiệp lớn, tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn tăng Kết đồng với nghiên cứu trước [19] Trong đó, tỷ suất sinh lời tổng tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp Khi tỷ suất sinh lời tổng tài sản tăng lên 1% cấu trúc vốn giảm 1,800% điều kiện nhân tố khác không đổi Hay nói cách khác, lợi nhuận thu với tỷ suất cao, doanh nghiệp sử dụng nguồn lợi nhuận tăng thêm để bổ sung vào nguồn vốn kinh doanh Do đó, nguồn vốn chủ sở hữu tăng hay tỷ lệ nợ tổng nguồn vốn giảm Kết
khẳng định lại vai trò biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản việc định cấu trúc vốn doanh nghiệp Giữa hai biến biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản có tầm quan trọng cao so với biến quy mô doanh nghiệp với hệ số hồi quy chuẩn hóa – 0.539 so với 0.342 Như vậy, doanh nghiệp thường định cấu trúc vốn tỷ suất sinh lời tổng tài sản
Ngược lại, hai biến thuế chắn thuế nhờ khấu hao không tác động lên cấu trúc vốn Hay nói cách khác, doanh nghiệp ngành dệt may, yếu tố thuế chắn thuế nhờ khấu hao yếu tố định đến việc lựa chọn tỷ lệ nợ
IV KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
(5)sinh lời tổng tài sản chắn thuế nhờ khấu hao Tuy nhiên, qua phân tích tương quan hồi quy có hai biến tác động lên định cấu trúc vốn doanh nghiệp bao gồm quy mô doanh nghiệp tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản Như vậy, thực tế hoạt động doanh nghiệp dệt may, doanh nghiệp định cấu trúc vốn hay tỷ lệ nợ vay quy mô sản xuất kinh doanh: quy mô tăng tỷ lệ vốn vay cao tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản: tỷ suất cao tỷ lệ vốn vay giảm Kết phù hợp với suy luận nghiên cứu trước việc đo lường nhân tố định cấu trúc vốn tối ưu [19], [3] Việc xác định nhân tố góp phần hỗ trợ thơng tin cho doanh nghiệp định cấu trúc vốn nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, phạm vi nghiên cứu dừng lại với quy mô mẫu nhỏ phạm vi ngành dệt may Để có
kết khái quát hơn, cần mở rộng quy mô mẫu cần thu mở rộng nhiều lĩnh vực để đạt tổng quát hóa kết nghiên cứu
Các nhà quản lý, nhà khoa học doanh nghiệp dệt may sử dụng thơng tin để giúp doanh nghiệp dệt may có cấu trúc vốn tối ưu, đặc biệt trọng vào hai nhân tố: tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản qui mô doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệp cần: xem xét điều chỉnh cấu doanh nghiệp; sáp nhập, hợp nhất, mua lại nhằm nâng cao lực canh tranh để tái cấu trúc vốn; nâng cao chất lượng quản trị tài cơng ty; chuyển đổi cấu tài trợ Chính phủ trợ giúp cho doanh nghiệp biện pháp: phát triển thị trường vốn, ưu tiên thị trường vốn dài hạn; phát triển tổ chức định mức tín nhiệm Việt Nam; tăng cường kiểm tra, giám sát, đảm bảo tính cơng khai, minh bạch thơng tin
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1 Trần Ngọc Thơ, 2007 Tài doanh nghiệp đại NXB Thống kê TP Hồ Chí Minh Tổng cục Thống kê Việt Nam, 2009 Báo cáo thống kê năm 2009
Tiếng Anh
3 Bradley, Michael, Gregg Jarrell and E Han Kim, 1984 On the existence of the optimal capital structure: Theory and Evidence Journal of Finance 39: 857 -878
4 Booth, Laurence., Aivazian, Varouj , Demirguc-Kunt, Asli., Maksimovic, Vojislav, 2001 Capital Structures in Developing Countries Journal of Finance, Vol Lvi, No.1: 87 -130
5 Chaplinsky, S., Niehaus, G., 1993 Do Inside Ownership and Leverage Share Common Determinants? Quarterly Journal of Business and Economics, vol 32: 51 -65
6 DeAngelo, Harry., Masulis, Ronald W., 1980 Optimal Captial Structure Under Corporate and Personal Taxation Journal of Fiancial Economics 8: 3-29
7 Franco Modigliani, Merton H Miller, 1958 The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, Vol 48, No 3: 261-297
8 Fama, Eugene F., and Jensen, Michael C., 1983 Organizational Forms and Investment Decisions Managerial Economics Research Center Working Paper no MERC 83-03 Rochester, NY University of Rochester, Graduate School of Management Harry DeAngelo, 1980 Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation Journal of Financial Economics,
Vol 8: – 29
10 Ivo Welch, 2004 Capital Structure and Stock Return The Journal of Political Economy, Vol 112, Part 1: 106 – 131 11 MacKie-Mason, J.K., 1990 Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? Journal of Finance, 45: 1471–1494 12 Marsh, P., 1982 The choice between Debt and Equity Journal of Finance, 37 (March): 121-144
13 Milton Harris and Artur Raviv, 1991 The Theory of Capital Structure The Journal of Fiance, Vol 46, No.1: 297 – 355 14 M P Narayanan, 1988 Debt versus Equity under Asymmetric Information Journal of Financial and Quantitative Analysis,
Vol 23, Issue 01, March: 39-51
15 Michel Poitevin, 1989 Financial Signalling and the “Deep-Pocket” Argument, RAND Journal of Economics, The RAND Corporation, vol 20 (1), Spring: 26-40
16 Rajan, R G and Zingales L., 1995 What we know about Capital Structure? Some Evidence from International Data Journal of Finance, 50: 1421-1460
17 Rajan, R.G, and Zingales, L., 1995 Is there an Optial Capital Structure? Some Evidence from International Data The Journal of Finace, 50: 1421 – 60
18 Stulz, Rene M., 1990 Managerial discretion and optimal fi nancing policies Journal of Finacial Economics 26: -27 19 Thomas H Noe, 1988 Capital Structure and Signaling Game Equilibria Review of Financial Studies Society for Financial
Studies, vol 1(4): 331-355