Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ giữa các tác nhân tàichính với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đã niêm yết, nghiên cứu này còn xét đến một số nhân tố tiếp cận th

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỖ AN BÌNH

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - năm 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỖ AN BÌNH

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN

CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học :

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.Hồ Chí Minh - năm 2013

LỜI CẢM ƠN _

Luận văn này được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, cơ quan và gia đình

Tôi xin chân thành cảm ơn đến Quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trang bị

cho tôi phương thức tự đào tạo và nghiên cứu khoa học trong thời gian qua Đặc biệt tôi

muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Ngọc Định đã hư ớng dẫn tôi thực hiện

và hoàn thành nghiên cứu khoa học này, những ý kiến trực tiếp và quý báu của PGS.TS.Nguyễn Thị Liên Hoa về nội dung trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu, cũng nhưcác góp ý hoàn chỉnh đề cương nhận được từ PGS.TS Trần Thị Thùy Linh

Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y

Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn đã cung cấp cho tôi nhiều thông tin bổ ích của

việc sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu R

Sau cùng, tôi xin được bày tỏ sự cảm ơn chân thành đến gia đình và cơ quan đã h ỗ trợ tinh

thần và điều kiện để tôi hoàn thành nghiên cứu này

Tác giả : Đỗ An Bình.

LỜI CAM ĐOAN _

Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực hiện, nội

dung và kết quả nghiên cứu chưa công bố tại bất cứ nơi nào Các thông tin, dữ liệu được

sử dụng trong luận văn đều hoàn toàn xác thực và trích dẫn đầy đủ nguồn

Tác giả : Đỗ An Bình.

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Các lý thuyết tài chính truyền thống thường coi cấu trúc tài chính được quyết định bởi cáctác nhân tăng trưởng, thuế, và một số tác nhân tài chính quan trọng khác Với sự phát triểnmạnh mẽ gần đây của kinh tế học thể chế, lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyếtchiến lược kinh doanh cho thấy quyết định về cấu trúc tài chính còn chịu ảnh hưởng củavấn đề cơ cấu và mức độ sở hữu, đa dạng hóa sản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản cótính chuyên biệt cao Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ giữa các tác nhân tàichính với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đã niêm yết, nghiên cứu này còn

xét đến một số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyết

chiến lược kinh doanh Việc phân tích không tách rời bối cảnh Việt Nam vẫn đang là mộtnền kinh tế chuyển đổi có môi trường thể chế, hệ thống pháp lý và cơ cấu kinh tế mangnhiều nét đặc thù riêng

Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng kinh tế vi mô Để có thể đánh giá tác động của các biến sốít-hoặc-không đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng được chọn là mô hình ảnh

hưởng ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn của Hausman và Taylor Kết quả cho thấy

cấu trúc tài chính của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu quả kinh doanh,

điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính thanh khoản, đa dạng hóa và mức độ thâm dụng

vốn Các nhân tố tác động thuận chiều (+) gồm cơ hội tăng trưởng, quy mô và tài sản cố

định, yếu tố ngành và sở hữu Nhà nước Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ

suất nợ dài hạn nhưng lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Những ngành bất động sản,xây dựng là nhóm ngành sử dụng đòn bẩy nợ cao

MỤC LỤC

-Trang LỜI CẢM ƠN i

LỜI CAM ĐOAN ii

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU iii

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU viii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ix

1 GIỚI THIỆU 01

1.1 Lý do nghiên cứu 01

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 02

1.3 Phương pháp nghiên cứu 03

1.4 Cấu trúc của nghiên cứu 04

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 06

2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm tiêu biểu trên thế giới 06

2.1.1 Tấm chắn thuế 06

2.1.2 Hiệu quả kinh doanh 07

2.1.3 Quy mô doanh nghiệp 07

2.1.4 Cơ hội tăng trưởng 08

2.1.5 Tài sản cố định hữu hình 08

2.1.6 Tính thâm dụng tài sản 09

2.1.7 Rủi ro kinh doanh 09

2.1.8 Thâm niên hoạt động 09

2.1.9 Tính thanh khoản 10

2.1.10 Đa dạng hóa sản phẩm/ngành 10

2.1.11 Tài sản chuyên biệt 10

2.1.12 Cơ cấu sở hữu 11

2.1.13 Điều kiện niêm yết 11

2.1.14 Loại hình công nghiệp 11

2.2 Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam 11

3 MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Mô hình nghiên cứu 17

3.1.1 Các giả thuyết của nghiên cứu 17

3.1.2 Biến cấu trúc tài chính 21

3.1.3 Biến tấm chắn thuế 22

3.1.4 Biến hiệu quả kinh doanh 23

3.1.5 Biến quy mô doanh nghiệp 23

3.1.6 Biến cơ hội tăng trưởng 24

3.1.7 Biến tài sản cố định hữu hình 24

3.1.8 Biến thâm dụng tài sản 24

3.1.9 Biến rủi ro kinh doanh 25

3.1.10 Biến tính thanh khoản 25

3.1.11 Biến đa dạng hóa sản phẩm 25

3.1.12 Biến tính chuyên biệt của tài sản 26

3.1.13 Các biến giả 26

3.2 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng 28

3.2.1 Mô hình ước lượng 28

3.2 2 Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng 32

3.2.2.a Kiểm định Dickey- Fuller 32

3.2.2.b Kiểm định Breusch- Pagan 32

3.2.2.c Kiểm định Durbin-Watson 33

3.2.2.d Kiểm định F 33

3.2.2.e Kiểm định nhân số Largrange của Breusch- Pagan 33

3.2.2.f Kiểm định Hausman 34

3.2.2.g Kiểm định t 34

3.2.2.h Kiểm định tính ảnh hưởng của thời gian 34

3.3 Nguồn dữ liệu 34

3.4 Quy trình xử lý và phân tích 35

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Mô tả bộ dữ liệu 37

4.2 Mô tả thống kê các biến 38

4.3 Ma trận tương quan giữa các biến 41

4.4 Kết quả hồi quy 43

4.4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 46

4.4.2 Cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác 49

4.4.3 Cấu trúc tài chính giữa các ngành 49

4.4.4 Các biến không có ý nghĩa thống kê trong mô hình 50

5 KẾT LUẬN 52

5.1 Những kết luận quan trọng của nghiên cứu 52

5.2 Các giới hạn của nghiên cứu 53

5.3 Một số đề nghị gợi hướng chính sách 54

5.4 Những khả năng cho hướng nghiên cứu tiếp theo 55

PHỤ LỤC 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO 60

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

-Trang

Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của các biến 57

Phụ lục PL-02 : Phương sai và độ lệch chuẩn của hiệu ứng ngẫu nhiên trong mô

hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM 57Phụ lục PL-03 : Kết quả kiểm định phương sai 58

Phụ lục PL-04 : Kết quả hồi quy hiệu chỉnh theo phương sai của các mô hình

FEM, REM và POLS 58Phụ lục PL-05 : Kết quả kiểm định để lựa chọn giữa các mô hình POLS,FEM

và REM thông thường theo mỗi biến phụ thuộc 59

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

-Bảng 3-1 : Giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệpBảng 3-2 : Mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và cách định lượng các biến số

Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm yết và tính chất sở hữu

Bảng 4-2 : Các thống kê mô tả cơ bản của mẫu

Bảng 4-3 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp Nhà nước và khối dân doanh

Bảng 4-4 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp trên sàn HSX và HNX

Bảng 4-5 : Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính

Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy và kết quả kiểm định của mô hình Hausman-Taylor

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nội dung Thuật ngữ tiếng Anh

ACT Lý thuyết chi phí đại diện Agency Cost Theory

AIT Thuyết thông tin bất cân xứng Asymetric Information Theory

CIT Thuế thu nhập doanh nghiệp Corporate Income Tax

DST Chiến lược đa dạng hóa Diversification Strategy TheoryFEM Mô hình ảnh hưởng cố định Fixed Effects Model

FIFS Hệ số chặn và hệ số độ dốc cố định Fixed Intercept Fixed Slope

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HSX Sở giao dịch chứng khoánTPHCM Hochiminh Stock Exchange

HTM Mô hình Hausman- Taylor Hausman- Taylor Model

LMM Mô hình ảnh hưởng hỗn hợp Linear Mixed- effects Model

PIT Thuế thu nhập cá nhân Personal Income Tax

POLS Hồi quy kết hợp bằng phương pháp

bình phương tối thiểu thông thường

Pooled Ordinary Least Square Method

POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking Order Theory

REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model

RIFS Hệ số chặn khả biến,độ dốc cố định Random Intercept Fixed Slopes

RIRS Hệ số chặn và độ dốc đều khả biến Random Intercept Random SlopesSMEs Doanh nghiệp vừa và nhỏ Small and Medium-sized EnterprisesSOCB Ngân hàng thương mại quốc doanh State Owned Commercial BanksSOEs Doanh nghiệp nhà nước State Owned Enterprises

TCE Lý thuyết chi phí giao dịch Transaction Cost Economics

TOT Lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi Trade- Off Theory

(Xếp theo trình tự abc của chữ viết tắt)

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU

Chương này sẽ giới thiệu và trình bày các vấn đề liên quan đến nội dung đề tài như lý do

nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và giới hạn phạm vi nghiên cứu của đềtài Xuất phát từ ý tưởng cùng với mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hóa các câu hỏi

sẽ lần lượt được trả lời trong suốt nội dung chi tiết ở những chương tiếp theo, và saucùng là trình bày về cấu trúc tổng thể của đề tài nghiên cứu

1.1 Lý do nghiên cứu

Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối diện với nhiều quyết định quan trọng

có thể phân thành ba nhóm lớn : quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định vềphân chia lợi nhuận Trong đó, sự tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp phụ thuộcrất lớn vào cách thức họ huy động và khai thác các nguồn lực tài chính Với mỗi chínhsách tài trợ mà doanh nghiệp chọn lựa sẽ hình thành nên một cấu trúc tài chính (cơ cấukết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu) cho doanh nghiệp đó, và đến lượt nó, cấu trúc này sẽ

đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí s ử dụng vốn của họ Chính

vì tầm quan trọng đó, cấu trúc tài chính trong nhiều thập kỷ qua đã trở thành đối tượng

được nghiên cứu sâu rộng tại nhiều quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển Tuynhiên, cho đến nay một cấu trúc tài chính tối ưu, lý tư ởng và mang tính thực tiễn cao vẫn

còn là vấn đề tồn tại hiện chưa có lời giải đáp thỏa đáng đối với nhiều nhà kinh tế(Swanson và cộng sự, 2003)

Việt Nam với môi trường thể chế đặc thù và vẫn mang tính chất của một nền kinh tế

đang chuyển đổi như nhận định trong Báo cáo phát triển Việt Nam (VDR) 2012 của

Ngân Hàng Thế Giới nên càng không dễ dàng vận dụng những kết quả nghiên cứu vềcấu trúc tài chính ở các quốc gia phát triển vào bối cảnh kinh tế và thể chế nơi đây.Những năm qua cũng đã xu ất hiện một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc tài chính trong doanh nghiệp Việt Nam như của Carmina Cortés và Albin Berggren(2001), Trần Đình Khôi nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006), Hidenobu Okuda

và Lại Thị Phương Nhung (2010), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Võ Thị Thúy Anh và Bùi

Phan Nhã Khanh (2012) hoặc ở một phạm vi hẹp hơn của cấu trúc tài chính là cấu trúcvốn như các nghiên cứu của Nahum Bigger và cộng sự (2007), Trương Đông Lộc và VõKiều Trang (2008), Andros Gregoriou và cộng sự (2012) Có thể thấy các nghiên cứu giátrị về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là chưa nhiều và hơn nữa, kết quảcác mô hình nghiên cứu thực nghiệm này thường không nhất quán tùy theo phạm vinghiên cứu và cách thức ước lượng biến số trong mô hình.

Dựa vào những cơ sở trên, việc tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp vàcác nhân tố tác động tới nó rõ ràng vẫn rất cần thiết để giúp doanh nghiệp đánh giá đúng

đắn và đầy đủ về các quyết định cơ cấu tài chính của mình, cũng như cung cấp thêm

những hàm ý khuyến nghị đa chiều cho việc ban hành chính sách Đó chính là những lý

do vì sao đề tài : “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được lựa chọn làm luận

văn thạc sĩ kinh tế

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu chính của luận văn này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tàichính của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011 Cụ thể,

luận văn sẽ hướng đến ba mục tiêu trọng yếu sau :

Xác định các nhân tố quan trọng có tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết tại Việt Nam

So sánh cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và những doanh nghiệp

khác

So sánh cấu trúc tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn đề ra những câu hỏi sau đây :

1 Đâu là những nhân tố quan trọng tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết ở Việt Nam?

2 Do đặc điểm thể chế, doanh nghiệp Nhà nước chiếm một tỷ trọng lớn trong hoạt

động cũng như về nguồn lực đối với nền kinh tế Việt Nam Vậy liệu doanh nghiệpNhà nước có cấu trúc tài chính khác biệt hay không và như thế nào so với những

doanh nghiệp khác ?

3 Có sự khác biệt về cơ cấu tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau hay

không ?

Để trả lời những câu hỏi nghiên cứu nền tảng này, luận văn cần phải giải quyết các nội

dung quan trọng sau :

Một là, kết quả tác động của các nhân tố quan sát được đối với cấu trúc tài chính doanh

nghiệp tại Việt Nam như thế nào

Thứ hai, kết quả mối tương quan giữa các nhân tố quan sát với cấu trúc tài chính doanh

nghiệp tại Việt Nam có thống nhất theo mô hình lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm vềcấu trúc tài chính doanh nghiệp đã có hay không, nhất là ở những nước có nền kinh tếchuyển đổi, hay đặc điểm kinh tế và thể chế tương đồng

Và ba là, kết quả về cơ cấu tài chính hiện tại giữa các doanh nghiệp Nhà nước và khối

dân doanh, cũng như cơ c ấu tài chính giữa các ngành khác nhau như thế nào

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết những nội dung nêu trên, trước tiên nghiên cứu này sử dụng ba nhóm lý

thuyết chủ yếu dưới đây làm tiền đề xác định khung cơ sở lý thuyết cho các tác nhân ảnh

hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp :

Nhóm lý thuyết tài chính truyền thống : lý thuyết đánh đổi TOT và lý thuyết trật

tự phân hạng POT

Nhóm lý thuyết điều hành doanh nghiệp : lý thuyết chi phí đại diện ACT và lýthuyết thông tin bất cân xứng AIT

Nhóm lý thuyết chiến lược kinh doanh : lý thuyết chi phí giao dịch TCE và lýthuyết chiến lược đa dạng hóa DST.

Trong đó hai nhóm lý thuyết sau cùng có nguồn gốc xuất phát từ kinh tế học thể chế Căn

cứ khung lý thuyết đã hệ thống, nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh và chọn lựa phương

pháp định lượng các biến số phù hợp trong khả năng thu thập dữ liệu thực tế Với công

thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính thường niên đã

được kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp phi-tài-chính niêm yết trên hai sàn chứng

khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 (tổngcộng 1030 quan sát)

Sau khi đã có các biến số, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân

tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra nhận địnhtổng quan về tình hình sử dụng nguồn tài trợ cũng như m ối tương quan giữa các biến sốvới cấu trúc tài chính nói chung và mối tương quan giữa các biến nói riêng Sau cùng,nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng vi mô để xử lý và phântích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đ ặt ra Để có lời đáp cho câu hỏithứ hai và thứ ba, mô hình đưa vào các biến giả có tính chất không-đổi-theo-thời giantrong suốt thời đoạn nghiên cứu từ 2007- 2011 nhằm phân loại doanh nghiệp trong mẫutheo cơ cấu sở hữu (doanh nghiệp Nhà nước hay dân doanh) và theo từng nhóm ngành

Mô hình hồi quy với tất cả biến số đã chọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí

để xác định ra mô hình thích hợp và tốt nhất Dựa vào kết quả hồi quy, nghiên cứu tiến

hành so sánh với dấu tương quan kỳ vọng trên cơ sở khung lý thuyết đã trình bày để từ

đó rút ra các kết luận

1.4 Cấu trúc của nghiên cứu

Nghiên cứu này gồm tất cả năm chương Sau chương giới thiệu chung về đề tài nghiêncứu như lý do chọn lựa, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp, phạm vi và bố cục

của đề tài, trên cơ sở khung lý thuyết đã có chương 2 sẽ trình bày các kết quả thực

nghiệm tiêu biểu tại một số quốc gia trên thế giới bao gồm những nước phát triển, các

nước có nền kinh tế chuyển đổi, và nhất là quốc gia có môi trường thể chế và kinh tế

tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc cũng như lần lượt khảo lược một số nghiên cứu

thực nghiệm về Việt Nam Mục đích của chương là để rút ra các nhân tố khả dĩ tác động

đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và làm cơ sở cho việc phát biểu các

giả thuyết chính của mô hình

Chương 3 chi tiết hóa việc xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết và quy trìnhphân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng Mục đích là để có được mô hình thống kê với

phương pháp ước lượng thích hợp cho dữ liệu bảng kinh tế vi mô nhằm giải quyết ba nội

dung quan trọng : [1] Các tác nhân nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanhnghiệp Việt Nam; [2] Doanh nghiệp Nhà nước có cấu trúc tài chính khác với khối dândoanh ? và [3] Cấu trúc tài chính có khác biệt giữa các nhóm ngành ?

Chương 4trình bày kết quả thu được của mô hình nghiên cứu sau quá trình phân tích dữliệu được tính toán từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp niêm yếttrên hai sàn chứng khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX)

Chương 5 rút ra những kết luận quan trọng từ kết quả nghiên cứu, nêu lên một số hạnchế cũng như khả năng mở rộng và chuyên sâu hơn cho các đề tài tương lai về cấu trúctài chính của doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời, trên cơ sở bằng chứng thực nghiệm

đưa ra những khuyến nghị gợi ý cho một cơ cấu tài chính tối ưu và phù hợp nhất trongđiều kiện kinh tế và môi trường thể chế của đất nước

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

Chương này trình bày một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu về những tác

nhân ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính ở các nước trên thế giới bao gồm những nước côngnghiệp phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi, quốc gia có đặc điểm thể chế và môi

trường kinh tế khá tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc, cũng như kh ảo lược qua

những công trình nghiên cứu đã có về chính Việt Nam Trên cơ sở của khung lý thuyết

và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, luận văn rút ra những nhân tốchính yếu có thể tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam và chúng sẽ

được chọn làm biến giải thích cho mô hình

2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm tiêu biểu trên thế giới

2.1.1 Tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế bằng nợ, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá tương quan cùng

chiều (+) với đòn bẩy nợ Công ty chịu mức thuế suất hiệu dụng cao của thuế thu nhậpdoanh nghiệp CIT sẽ tăng tỷ lệ nợ để khai thác việc tiết giảm thuế nhờ chi phí lãi vay(Haugen và Senbet, 1986; Stiglitz, 1988) Ở một khía cạnh khác, thuế suất hiệu dụng cao

sẽ làm giảm các nguồn quỹ tài trợ nội bộ và gia tăng chi phí sử dụng vốn, do đó có thểxảy ra mối tương quan (-) giữa thuế suất hiệu dụng với đòn bẩy nợ Nghiên cứu củaKolay và cộng sự (2011) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều này Trong khi Titman vàWessel (1988) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa nhân tố trên với

đòn bẩy nợ Như vậy, mối tương quan giữa tấm chắn thuế bằng nợ và cấu trúc tài chính

còn chưa rõ ràng

Tấm chắn thuế phi-nợ-vay, thường bao gồm chi phí khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát

triển R&D cùng với các ưu đãi thuế suất, cũng là m ột cách để doanh nghiệp khai thácnhằm tiết giảm thuế, do đó họ ít phải sử dụng đến nợ Kết quả là giữa tấm chắn thuế phi-

nợ-vay và đòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều (Kolay và cộng sự, 2011).

2.1.2 Hiệu quả kinh doanh

Hiệu quả kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá có tác động tích cực(+) lên tỷ trọng nợ Công ty có lợi nhuận lớn dễ đi vay nợ và ít rủi ro phá sản hơn (Long

và Malitz,1985) Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, mối quan hệ giữa lợinhuận và tỷ trọng nợ lại nghịch chiều (-) bởi doanh nghiệp lãi nhiều sẽ có thêm nguồnvốn giữ lại tài trợ cho hoạt động của mình nên ít sử dụng nợ hơn (Myers và Majluf,1984) Mối tương quan nghịch chiều (-) này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí

đại diện ACT, theo đó giới điều hành ở các doanh nghiệp lãi cao sẽ ít sử dụng nợ hơn vì

họ không muốn những điều kiện ràng buột của trái chủ làm mất đi tính linh động trongcác quyết định của mình Các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988), Rajan vàZingales(1995) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều này Vì thế, mối tương quan giữa hiệuquả kinh doanh và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng

2.1.3 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô doanh nghiệp, theo lý thuyết đánh đổi TOT, tương quan cùng chiều (+) với tỷ lệ

nợ Các công ty lớn ít đối diện nguy cơ phá sản nên dễ dàng tiếp cận và thường gia tăngviệc tài trợ bằng nợ vay ( Booth và cộng sự, 2001; Nivorozhkin, 2005) Ngoài ra, giới

điều hành trong công ty Nhà nước, do vấn đề thể chế, có động cơ gia tăng nợ vay để mở

rộng quy mô hơn là mục đích tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu (Chen và Xu, 2004; Qian

và cộng sự, 2007) Tuy nhiên, theo lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT, những hãng lớn

thường giải quyết tốt hơn tình trạng thông tin với thị trường bên ngoài nên có khuynhhướng phát hành cổ phiếu để có thể tự chủ hơn trong các quyết định Điều này hàm nghĩa

mối tương quan nghịch chiều (-) giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính Titman

và Wessels (1988) phát biểu rằng nếu mối quan hệ nghịch chiều này tồn tại, các doanhnghiệp nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, nhất là nợ ngắn hạn, trong huy động tài chính vì chiphí giao dịch để có nợ dài hạn trong trường hợp này sẽ cao Có thể thấy, mối tương quangiữa quy mô và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng

2.1.4 Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có mối tương quan thuận chiều (+) với

tỷ lệ nợ Công ty tăng trưởng nhanh có tiềm năng lớn về tăng trưởng thu nhập, nên khả

năng tín dụng được đánh giá tốt Trái chủ sẵn lòng tài trợ và, vì vậy họ đi vay nhiều hơn

(Chen và Xu, 2004) Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, tác nhân này quan

hệ nghịch chiều (-) với đòn bẩy nợ Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có nhiều lợinhuận giữ lại, đồng thời rủi ro đầu tư do mở rộng hoạt động sẽ khiến nó hạn chế sử dụng

nợ vay Mối tương quan nghịch chiều này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí

đại diện ACT, khi doanh nghiệp tăng trưởng cao không muốn phát hành nợ sẽ làm lợi ích

cổ đông bị chuyển sang cho trái chủ (Rajan và Zingales, 1995; Qian và cộng sự, 2007)

Như vậy, trên thực tế mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính có thể

chuyển từ (+) qua (-)

Nhìn chung kết quả thực nghiệm cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng POT khác với lýthuyết đánh đổi TOT trong phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ với ba tác nhân gồmlợi nhuận, quy mô và tốc độ tăng trưởng Lý thuyết đánh đổi TOT cho rằng những tácnhân này tạo nên lợi ích của nợ, vì vậy chúng tương quan cùng chiều Trong khi lýthuyết trật tự phân hạng POT tranh luận ngược lại, bằng lý do thông tin bất cân xứng kếtluận các nhân tố trên quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ

2.1.5 Tài sản cố định hữu hình

Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm, mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình vớicấu trúc tài chính tùy thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng Titman và Wessels(1988), Rajan và Zingales(1995),Chittenden và cộng sự(1996), Bevan và Danbolt (2002),McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tương quan thuận (+)với nợ dài hạn nói riêng và tổng nợ nói chung nhưng tương quan nghịch (-) với nợ ngắnhạn Điều này phù hợp điều kiện an toàn tài chính về hạn kỳ nợ vay phải phù hợp vớitính chất tài sản cũng như có th ể lý giải bằng lý thuyết chi phí đại diện ACT khi TSCĐhữu hình được dùng thế chấp cho các khoản vay dài hạn và ngân hàng sẽ giúp giảm đi

chi phí đại diện

2.1.6 Tính thâm dụng tài sản

Mức thâm dụng tài sản được đánh giá tác động tích cực (+) lên đòn bẩy nợ Công ty hoạt

động dựa chủ yếu vào đầu tư và khai thác tài sản cố định (hữu hình và vô hình) hơn là

thâm dụng nhân công sẽ có nhiều tài sản để thế chấp khi vay, nên dễ tiếp cận các khoảntín dụng Long và Malitz (1985) kết luận tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là cao tại các công tythâm dụng tài sản Tuy nhiên, Barton và Gordon (1988) tìm thấy giữa tính thâm dụng tàisản và đòn bẩy nợ lại quan hệ nghịch (-) vì thâm dụng tài sản khiến hệ số đòn bẩy kinhdoanh cao, dẫn tới rủi ro thu nhập tương lai khiến các trái chủ lo sợ tình trạng vỡ nợ cóthể xảy ra

2.1.7 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có tương quan nghịch chiều (-) với đònbẩy nợ Công ty với biến động thu nhập cao dễ có rủi ro phá sản khiến trái chủ nghi ngờ

về năng lực thanh toán đối với lãi vay và vốn gốc tới hạn, từ đó hạn chế các khoản chovay (Booth và cộng sự, 2001) Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp mà nhà nước chiếm

cổ phần chi phối hoặc là sở hữu chủ duy nhất quan hệ trên không có gì rõ ràng, thậm chíthuận chiều (+) do họ được cấp tín dụng theo chỉ định hoặc bảo trợ từ phía chính phủ

(Kim và Sorensen, 1986; Huang và Song, 2002) Điều này có thể giải thích bằng lý

thuyết thông tin bất cân xứng AIT Có thể thấy chưa có sự xác quyết trong dấu kỳ vọnggiữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài chính

2.1.8 Thâm niên hoạt động

Thâm niên hoạt động, theo lý thuyết chi phí đại diện ACT, được đánh giá quan hệ cùngchiều (+) với tỷ lệ nợ Lịch sử phát triển lâu đời tạo nên hồ sơ dữ liệu tốt để xếp hạng tíndụng và cả danh tiếng cho công ty trên thị trường chứng khoán Điều này làm giảm chi

phí đại diện và thu hút trái chủ, giúp doanh nghiệp tăng tài trợ bằng nợ vay (Campenhout

và Caneghem, 2009) Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, các hãng có thờigian hoạt động chưa lâu sẽ chưa có đủ nguồn lợi nhuận giữ lại để tự tài trợ cho mình, nên

thường dựa vào các khoản nợ hơn McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy mối tương quan

nghịch chiều (-) này trong nghiên cứu của mình Các nghiên cứu về doanh nghiệp TrungQuốc lại cho thấy nhân tố trên không có tác động đáng kể nào đến cấu trúc tài chính, cóthể do thị trường chứng khoán nước này còn khá mới và ít hoàn hảo so với phương Tây(Huang và Song, 2002; Chen và Xu, 2004; Qian và cộng sự, 2007).

2.1.9 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, tương quan nghịch (-) với cấutrúc tài chính Các doanh nghiệp luôn yêu cầu nguồn tài chính luân chuyển tối đa đểgiảm sử dụng đến việc tài trợ bên ngoài Đồng thời những doanh nghiệp có nhiều tài sảnmang tính thanh khoản cao có thể dùng chúng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư củamình (Xiaoyan Niu, 2008)

2.1.10 Đa dạng hóa sản phẩm/ngành

Đa dạng hóa sản phẩm, theo hướng tiếp cận từ lý thuyết chiến lược kinh doanh, được cho

là quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ Công ty thực hiện chiến lược kinh doanh bằng

cách đa dạng hóa sản phẩm/ngành sẽ giảm được rủi ro tài chính như hàm ý từ lý thuyết

Markowitz về danh mục đầu tư, cho phép nó tăng sử dụng nợ vay (Barton và Gordon,1988; Jordan và cộng sự, 1998) Tuy nhiên, đa dạng hóa có thể làm tăng rủi ro kinhdoanh một khi đầu tư dàn trải khiến trái chủ yêu cầu phần bù lãi suất cao hơn, làm giảm

động cơ sử dụng nợ của doanh nghiệp Điều này ám chỉ có thể xảy ra một mối tương

quan nghịch (Pek Yee Low, 2004) Như vậy dấu quan hệ của nhân tố này cũng chưahoàn toàn rõ ràng

2.1.11 Tài sản chuyên biệt

Những doanh nghiệp đầu tư tài sản có tính chuyên biệt cao, cung cấp các sản phẩm độc

đáo, theo lý thuyết chi phí giao dịch TCE sẽ có đòn bẩy tài chính thấp, vì tài sản chuyên

biệt gây ra chi phí giao dịch lớn và khi doanh nghiệp phá sản thì thị trường thứ cấp cótính cạnh tranh cho thiết bị sản xuất và hàng tồn kho của doanh nghiệp đó có thể không

có Kết quả thực nghiệm của Vilasulo và Minkler (2001) xác minh cho nhận định trên

2.1.12 Cơ cấu sở hữu

Từ giác độ điều hành doanh nghiệp, lý thuyết chi phí đại diện ACT nhận định các doanhnghiệp có tính tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cao sẽ có khuynh hướng vaynhiều hơn Trên cơ sở đó, Liu và cộng sự (2011) tìm thấy mối tương quan (+) giữa khốidoanh nghiệp Nhà nước và đòn bẩy nợ Khối này dễ tiếp cận với nguồn vốn, nhất lànguồn vốn dài hạn (do có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi doanh nghiệp được cổphần hóa) và nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh- thường chiếmhầu hết thị phần ở Trung Quốc cũng như nh ững nước có môi trường thể chế tương đồng

2.1.13 Điều kiện niêm yết

Các doanh nghiệp đáp ứng điều kiện niêm yết cao và nghiêm ngặt của sàn chứng khoán

trong điều kiện thị trường tài chính phát triển, theo lý thuyết đánh đổi TOT, sẽ có tỷ lệ nợcao hơn vì quy mô lớn, rủi ro phá sản thấp Kết quả thực nghiệm của Okuda và Nhung

(2010) cho thấy có mối tương quan thuận chiều (+) giữa nhân tố này với nợ dài hạn

2.1.14 Loại hình công nghiệp

Một tác nhân khác nữa phải kể đến là các loại hình công nghiệp Những công ty thuộclĩnh vực giống nhau thường có chung tình trạng kinh tế, đối mặt cùng kiểu thị trường đầu

vào và đầu ra nên có những yêu cầu về vốn tương tự Titman và Wessels (1988) tìm thấy

các doanh nghiệp trong ngành sản xuất chế tạo hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụngthì ít sử dụng đòn bẩy nợ hơn do chi phí phá sản cao

2.2 Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt nam

Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và mốitương quan giữa chúng với cấu trúc tài chính, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện

một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam

Carmina Cortés và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc tài chính 752 doanh nghiệpkhối dân doanh cho giai đoạn 1995-1996 Kết quả cho thấy quy mô, năng lực quan hệ

tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ nội bộ;

Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi nhuận, quy địnhthể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ (do hộ kinh doanh và doanh nghiệp tư nhân khôngmuốn sử dụng nợ bởi chế độ trách nhiệm vô hạn của loại hình này); Các doanh nghiệpthuộc lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn (do có tài sản hữu hình thếchấp) Nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niênhoạt động và kỹ năng quản lý với đòn bẩy nợ

Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào các doanhnghiệp vừa và nhỏ SMEs Kết quả cho thấy nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ

lệ nợ ngắn hạn (do các SMEs tăng trưởng nhanh có nhu cầu cao về vốn lưu động) trongkhi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính (do SMEs chủ yếukhai thác nợ ngắn hạn không cần nhiều tài sản thế chấp) Ngoài ra, đòn bẩy nợ tươngquan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng quan hệ (với ngân hàng và đối tác).Các DN có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác

Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211 doanh nghiệp niêm yết

trên hai sàn HSX và HNX cho giai đoạn 2006- 2008 rút ra một số kết luận Trước hết,

quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, TSCĐ hữu hình tương quan cùng chi ều với đòn bẩy nợ

do doanh nghiệp rủi ro thấp, có tài sản thế chấp và muốn tiết giảm thuế thu nhập doanhnghiệp Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn

hạn, còn nhân tố tăng trưởng nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn Thứ hai, tài sản thế chấp

là nhân tố quan trọng hàng đầu để huy động nợ dài hạn Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước

có ưu thế hơn khu vực dân doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ

ngầm hoặc công khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng

quốc doanh Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa

nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác Tuy nhiên, nghiên cứu khôngtìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này cao hơn so vớiloại hình dân doanh

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) qua nghiên cứu 428 doanh nghiệp niêm yết từ năm

2007-2009 bằng phân tích Path nhận định hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài sản có mối tươngquan nghịch với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, trong khi nhân tố sở hữu nhà nước

tác động tích cực lên tỷ lệ nợ (cả ngắn hạn lẫn dài hạn) Quy mô tương quan thuận với tỷ

lệ nợ dài hạn, còn thâm niên hoạt động của doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợngắn hạn Rủi ro kinh doanh tác động nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn

Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) nghiên cứu cấu trúc tài chính của 55doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo trong giai đoạn 2007-2011 cho thấy các doanhnghiệp có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho TSCĐ.Quy mô, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ

nhưng hiệu quả kinh doanh lại có tác động nghịch

Ở một phạm vi hẹp hơn, Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008) nghiên cứu cấu

trúc vốn của 56 doanh nghiệp niêm yết ở sàn HSX từ năm 2003- 2006 rút ra nhận địnhcấu trúc vốn tương quan thuận với quy mô, ngành nghề chính, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệnghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty Ngoài ra, cấu trúc vốn còn tương quan tỷ lệthuận với số lượng thành viên HDQT nhưng không có ý nghĩa v ề mặt thống kê Gần đâynhất là nghiên cứu của Andros Gregoriou và cộng sự (2012) với cỡ mẫu 116 công ty trênhai sàn HSX và HNX từ 2007-2010 cho thấy các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh đềudựa chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài từ nợ hơn là phát hành cổ phiếu Những doanhnghiệp nhà nước chiếm sở hữu chi phối luôn có đòn bẩy nợ cao nhờ vào lợi thế quan hệvới chính phủ và các ngân hàng quốc doanh

Có thể thấy, kết quả các nghiên cứu nêu trên thường không nhất quán tùy theo phạm vinghiên cứu, phương pháp chọn mẫu và cách thức ước lượng biến số trong mô hình.Chẳng hạn, Ramachandran và Nguyên (2006) chọn mẫu từ các DN vừa và nhỏ khôngniêm yết với báo cáo tài chính chưa được kiểm toán; và chuỗi thời gian họ khảo sát từ1998-2001 có thể lỗi thời về bối cảnh kinh tế Từ 1998 đến 2003 Việt Nam mới ở giai

đoạn đầu của việc chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang kinh tế thị trường, hoạt động

tài chính còn nhiều méo mó Doanh nghiệp Nhà nước giữ vị trí thống trị trong nền kinh

tế khi ấy, nên mối tương quan vượt trội giữa họ và tín dụng ngân hàng là điều dễ hiểu

Vấn đề đặt ra là sau sự ra đời của thị trường trái phiếu và cổ phiếu, cùng với việc cổ phầnhóa doanh nghiệp Nhà nước thì cơ cấu tài chính công ty ở Việt Nam sẽ thế nào Vì thế,nghiên cứu của Okuda và Nhung (2010) đã không hỗ trợ kết luận về tỷ lệ nợ ở doanhnghiệp Nhà nước của Ramachandran và Nguyên (2006).

Nhìn chung, có thể tổng hợp lại những kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã đề cập ở trên

về mối quan hệ giữa các nhân tố với đòn bẩy tài chính bằng bảng dưới đây :

Các nhân tố Dấu quan hệ Kết quả thực nghiệm của tác giả

2 Tấm chắn thuế - Kolay và cộng sự (2011)

phi-nợ-vay không xác định Titman và Wessel (1988)

3 Hiệu quả kinh + Long và Malitz (1985)

doanh

-Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995); Cortés và Berggren (2001)*; Lộc và Trang (2008)*; Okuda và Nhung (2010)*; D.Anh (2010)*; V.Anh và Khanh (2012)*

4 Quy mô

+

Booth và cộng sự (2001); Nivorozhkin (2005); Chen và Xu (2004); Qian và cộng sự (2007); Cortés và Berggren (2001)*; Ramachandran và Nguyen (2006)*; Lộc và Trang (2008)*; Okuda và Nhung (2010)*; V.Anh và Khanh (2012)*

- Titman và Wessel (1988)

5 Cơ hội tăng

Chen và Xu (2004) ; Ramachandran và Nguyen (2006)*; Lộc

và Trang (2008); V.Anh và Khanh (2012)*

Titman và Wessel (1988); Rajan và Zingales (1995); Chittenden

và cộng sự (1996); Bevan và Danbolt (2002); McMahon và Zoppa (2002); Okuda và Nhung (2010)

7 Thâm dụng tài + Long và Malitz (1985)

10 Tính thanh + V.Anh và Khanh (2012)*

khoản - Xiaoyan Niu, 2008

Các nhân tố Dấu quan hệ Kết quả thực nghiệm của tác giả

11 Đa dạng hóa + Barton và Gordon (1988); Jordan và cộng sự (1998)

- Pek Yee Low (2004)

niêm yết + Shen (2008); Okuda và Nhung (2010)*

15 Loại hình công + Cortés và Berggren (2001)* : đối với lĩnh vực sản xuất CN nghiệp

- Titman và Wessel (1988) : ngành sản xuất chế tạo hoặc có thiết

bị chuyên dụng

(Ghi chú : các nghiên cứu có đánh dấu * là những nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam)

Từ việc trình bày tổng quan một số kết quả thực nghiệm tiêu biểu trên đây dựa vàokhung lý thuyết đã có, luận văn quyết định chọn lựa nghiên cứu của Samuel G.H.Huang

và Frank M.Song (2002) về các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc, nghiên cứu củaHidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) cũng như nghiên cứu của AndrosGregoriou và cộng sự (2012) về các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam làm tài liệu gốccho việc đề xuất mô hình nghiên cứu của mình Huang và Song (2002) đặt nghiên cứucủa họ trong bối cảnh Trung Quốc đã và đang tiếp tục chuyển đổi một cách quyết liệt từnền kinh tế chỉ huy trước đây sang một nền kinh tế thị trường đúng nghĩa, và đ ồng thời

có khá nhiều công ty cổ phần nước này tiền thân là doanh nghiệp Nhà nước, vẫn được

Nhà nước chiếm cổ phần vượt trội và giữ quyền chi phối sau khi đã niêm yết Điều nàytương tự môi trường thể chế kinh tế của Việt Nam hiện nay Okuda và Nhung (2010)

nghiên cứu quyết định nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trên cơ

sở chịu sự tác động từ các tác nhân tài chính, cấu trúc sở hữu, điều kiện niêm yết và lĩnhvực hoạt động (tức yếu tố ngành) Tương tự Okuda và Nhung, Gregoriou và cộng sự(2012) cũng đã nghiên cứu cơ cấu tài chính của doanh nghiệp Việt Nam thay đổi ra sao

do ảnh hưởng của các tác nhân tài chính và cấu trúc sở hữu Rõ ràng nội dung nghiêncứu của các tác giả này rất phù hợp với môi trường thể chế kinh tế ở Việt Nam cũng như

tương thích với mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu mà luận văn đã đề ra, do đó có thể dựavào chúng để xây dựng thành mô hình phù hợp

Tóm lại, từ lược khảo các kết quả thực nghiệm và trên cơ sở tài liệu nghiên cứu gốc đượcnêu ở trên đã giúp xác định được những nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến cấu trúc tàichính của doanh nghiệp cho nghiên cứu này như sau : Cấu trúc tài chính là một hàm sốphụ thuộc vào các biến tài chính bao gồm tấm chắn thuế, hiệu quả kinh doanh, quy mô,

cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định, mức thâm dụng tài sản, rủi ro kinh doanh, tính thanh

khoản, điều kiện niêm yết và loại hình công nghiệp, cùng với biến cơ cấu sở hữu xuấtphát từ lý thuyết điều hành doanh nghiệp và các biến nhìn từ lý thuyết chiến lược kinhdoanh gồm đa dạng hóa sản phẩm và tài sản chuyên biệt Đồng thời, mối tương quanthực tế giữa những tác nhân này từ kết quả nghiên cứu của mô hình thực nghiệm sẽ là cơ

sở cho việc xác lập các giả thuyết của mô hình nghiên cứu ở chương sau

CHƯƠNG 3 : MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày mô hình nghiên cứu gồm phát biểu những giả thuyết và cách địnhlượng các biến số, sau đó là mô hình hồi quy dữ liệu bảng mà nghiên cứu sử dụng cho

việc phân tích Đồng thời cũng mô tả nguồn dữ liệu và quy trình xử lý phân tích của mẫu

206 doanh nghiệp phi-tài-chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán TPHCM (HSX) và Hà

Nội (HNX) nhằm mục đích giải đáp cho câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra ở chương 1.

3.1 Mô hình nghiên cứu

Ở chương 2 với các kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm được trình bày và đặc biệt

dựa trên cơ sở tài liệu nghiên cứu gốc của Huang và Song (2002), Okuda và Nhung(2010), Gregoriou và cộng sự (2012) kết hợp cùng khung lý thuyết đã giúp luận văn rút

ra được những tác nhân sau ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, và

chúng sẽ được chọn làm biến giải thích cho mô hình Bao gồm :

Tấm chắn thuế, hiệu quả kinh doanh, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố địnhhữu hình, tính thâm dụng tài sản, rủi ro kinh doanh, thanh khoản, đa dạng hóa sản phẩm,tài sản chuyên biệt, cơ cấu sở hữu, điều kiện niêm yết và loại hình công nghiệp

Căn cứ lý thuyết và trên cơ sở kết quả thực nghiệm về mối tương quan của từng nhân tố,

giả thuyết về quan hệ giữa các biến với cấu trúc tài chính được phát biểu như sau :

3.1.1 Các giả thuyết của nghiên cứu

Giả thuyết 1 (ký hiệu H.1) : Tấm chắn thuế bằng nợ có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi TOT, lãi vay được tính vào chi phí hợp lý, nên công ty chịu thuếsuất cao sẽ muốn tăng tỷ trọng nợ để tận dụng tấm chắn thuế Như chương 2 đề cập, một

số nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ điều này song cũng có nghiên cứu tìm thấy kết quảmối quan hệ ngược lại (-) hoặc chưa tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê của nhân

tố này Vì vậy, giả thuyết phát biểu tấm chắn thuế bằng nợ có thể tác động (+/-) lên tỷsuất nợ.

Giả thuyết 2(ký hiệu H.2):Tấm chắn thuế phi nợ vay tác động nghịch (-) lên tỷ suất nợ.

Doanh nghiệp, thay vì sử dụng chi phí lãi vay, luôn sẵn sàng khai thác các chi phí khác

như khấu hao, nghiên cứu và phát triển R&D hoặc những điều kiện ưu đãi thuế để tiết

giảm số thuế phải nộp Vì vậy, giả thuyết phát biểu tấm chắn thuế phi-nợ-vay được kỳvọng tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ

Giả thuyết 3 (ký hiệu H.3) : Hiệu quả kinh doanh có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi TOT, công ty lợi nhuận cao sẽ có năng lực tài chính trả nợ nên

được kỳ vọng đi vay nhiều hơn Trong khi lý thuyết trật tự phân hạng POT cho rằng

công ty lợi nhuận cao sẽ có ít động cơ sử dụng nợ do họ được tài trợ từ dòng tiền của thunhập giữ lại Lý thuyết chi phí đại diện ACT cho rằng giới điều hành ở các doanh nghiệplãi cao sẽ ít sử dụng nợ hơn vì họ không muốn quyết định mất đi tính linh động bởinhững nghĩa vụ với trái chủ Kết quả thực nghiệm trước đây thảo luận ở chương 2 đều hỗtrợ cho các lý thuyết này nên giả thuyết phát biểu hiệu quả kinh doanh có thể tác động(+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 4 (ký hiệu H.4) : Quy mô doanh nghiệp có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi TOT, doanh nghiệp quy mô lớn ít bị nguy cơ phá sản nên dễphát hành và sử dụng nợ nhiều hơn Trong khi lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT chorằng các hãng lớn phải đối diện với tình trạng thông tin bất cân xứng trong việc lựa chọnnguồn tài trợ nội bộ hay bên ngoài, vì vậy khó thu hút được trái chủ Kết quả thựcnghiệm trước đây thảo luận ở chương 2 đều hỗ trợ cho những lý thuyết này nên giảthuyết phát biểu quy mô có thể tác động (+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 5 (ký hiệu H.5) :Cơ hội tăng trưởng có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi TOT, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có tiềm năng cao hơn

về gia tăng thu nhập, nên có khuynh hướng sử dụng nợ nhiều hơn Tuy nhiên, lý thuyếttrật tự phân hạng POT cho rằng có mối tương quan âm do sự gia tăng thu nhập sẽ tạonguồn lợi nhuận giữ lại cho tài trợ thay vì phải đi vay bên ngoài Kết quả thực nghiệm

trước đây thảo luận ở chương 2 đều hỗ trợ cho những lý thuyết này nên giả thuyết phát

biểu cơ hội tăng trưởng có thể tác động (+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 6 (ký hiệu H.6) : Tài sản cố định hữu hình tác động thuận chiều (+) lên tỷ suất nợ, ngoại trừ nợ ngắn hạn.

Tài sản cố định hữu hình dễ nhận biết và kiểm soát, có tính thế chấp cao, giúp giải quyếtvấn đề thông tin bất cân xứng giữa trái chủ và doanh nghiệp Theo lý thuyết chi phí đạidiện ACT, doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản cố định hữu hình sẽ dễ đi vay hơn Ngoài

ra, điều kiện an toàn tài chính cũng đòi hỏi tài sản cố định hữu hình phải được tài trợ từ

nợ dài hạn còn nợ ngắn hạn dành cho tài sản lưu động Kết quả thực nghiệm trước đâythảo luận ở chương 2 hỗ trợ cho lý thuyết này nên giả thuyết phát biểu tài sản cố địnhhữu hình tác động thuận chiều (+) lên tỷ suất nợ, ngoại trừ tỷ suất nợ ngắn hạn kỳ vọng

sẽ có mối tương quan nghịch (-)

Giả thuyết 7 (ký hiệu H.7) :Tính thâm dụng tài sản có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi TOT và một số kết quả thực nghiệm, doanh nghiệp có tính thâmdụng tài sản cố định (hữu hình và vô hình) sẽ dễ đi vay do có tài sản đảm bảo hơn làdoanh nghiệp thâm dụng nhân công Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu thực nghiệm cho kếtquả mối tương quan nghịch, như chương 2 đề cập, vì thâm dụng tài sản làm đòn bẩy hoạt

động cao, dẫn tới rủi ro thu nhập tương lai khiến trái chủ quan ngại về khả năng vỡ nợ

mà không muốn cho vay Vì thế, giả thuyết phát biểu tính thâm dụng tài sản có thể tác

động (+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 8 (ký hiệu H.8) :Rủi ro kinh doanh có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Lý thuyết đánh đổi TOT cho rằng doanh nghiệp đối phó với rủi ro cao thường có nguy

cơ phá sản nên không hấp dẫn trái chủ Tuy nhiên, đặc điểm thể chế với vai trò chính phủthường bảo trợ các khoản tín dụng ngân hàng hay trái phiếu phát hành cho doanh nghiệpNhà nước, có thể làm dấu của tương quan này trở thành thuận chiều như kết quả thực

nghiệm ở chương 2 đã chỉ ra Vì thế, giả thuyết phát biểu rủi ro kinh doanh có thể tác

động (+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 9 (ký hiệu H.9) : Tính thanh khoản tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng POT và kết quả thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản

tương quan nghịch (-) với cấu trúc tài chính như chương 2 đã thảo luận Vì vậy, giả

thuyết phát biểu tính thanh khoản kỳ vọng sẽ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ

Giả thuyết 10 (ký hiệu H.10) :Đa dạng hóa sản phẩm có thể tác động thuận chiều (+) hoặc nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Chiến lược kinh doanh bằng đa dạng hóa giúp tăng doanh số và giảm rủi ro tài chính vìthế công ty dễ tiếp cận với nguồn tài trợ từ nợ vay Tuy nhiên, nó có thể làm tăng rủi ro

kinh doanh do đầu tư dàn trải khiến trái chủ yêu cầu phần bù lãi suất cao hơn, làm giảmđộng cơ sử dụng nợ Kết quả thực nghiệm trước đây đề cập ở chương 2 hỗ trợ cho cả hai

nhận định này nên giả thuyết phát biểu đa dạng hóa có thể tác động (+/-) lên tỷ suất nợ

Giả thuyết 11(ký hiệu H.11):Tài sản chuyên biệt tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ.

Theo lý thuyết chi phí giao dịch TCE và kết quả thực nghiệm thảo luận ở chương 2,doanh nghiệp đầu tư và khai thác tài sản có tính chuyên biệt cao (nhằm tăng cường khả

năng cạnh tranh) thường có đòn bẩy tài chính thấp Vì vậy, giả thuyết phát biểu tài sản

chuyên biệt kỳ vọng sẽ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ

Giả thuyết 12 (ký hiệu H.12): Sở hữu Nhà nước tác động thuận chiều (+) lên tỷ suất nợ.

Các doanh nghiệp Nhà nước được xem có rủi ro kinh doanh thấp hơn công ty dân doanh

do có sự bảo trợ ngầm từ chính phủ Như chương 2 đã thảo luận, trong một nền kinh tếchuyển đổi dựa chủ yếu vào tài trợ ngân hàng và ngân hàng thương mại quốc doanhchiếm vai trò chủ yếu trong hệ thống, doanh nghiệp Nhà nước sẽ được ưu tiên và dễ tiếp

cận nguồn vốn vay Ngoài ra, đối với doanh nghiệp Nhà nước, sự khác biệt giữa chi phí

đại diện của nợ vay và chi phí đại diện của nguồn vốn nội bộ là nhỏ, nên ảnh hưởng của

thu nhập giữ lại lên hệ số nợ ít hơn so với các công ty thuộc thành phần kinh tế khác Vìvậy, giả thuyết phát biểu yếu tố sở hữu Nhà nước kỳ vọng sẽ tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ

Giả thuyết 13 (ký hiệu H.13): Điều kiện niêm yết tác động thuận chiều (+) lên tỷ suất nợ.

Các công ty niêm yết trên sàn TPHCM (HSX) phải đáp ứng những điều kiện cao hơn sovới sàn Hà Nội (HNX) về quy mô vốn, kết quả hoạt động, phát hành trái phiếu và cổphiếu có quyền biểu quyết Theo lý thuyết đánh đổi TOT, Những doanh nghiệp này sẽ córủi ro phá sản thấp hơn và vì thế, trong điều kiện thị trường chứng khoán phát triển, có

điều kiện tăng cường tỷ trọng nợ so với khối doanh nghiệp trên sàn Hà Nội Các yêu cầucao hơn về niêm yết tại sàn TPHCM làm những doanh nghiệp ở đây có khả năng nhậnđược hệ số tín dụng cao hơn từ phía trái chủ Vì những nguyên nhân trên, giả thuyết phát

biểu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX có tỷ suất nợ cao hơn các doanh nghiệptrên sàn HNX

Tiếp theo sau đây nghiên cứu sẽ đi vào xác định cách thức định lượng các biến số trong

mô hình dựa trên tính thuận tiện của dữ liệu thu thập được

3.1.2 Biến cấu trúc tài chính

Nghiên cứu này sử dụng các tỷ suất nợ để phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Đòn bẩy nợ được tính toán dựa trên giá trị ghi sổ vì những lý do sau đây : (1) Các thịtrường tài chính ở Việt Nam chưa phát triển nên giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phầnthường bị bóp méo; (2) Chi phí chủ yếu của việc vay mượn chính là chi phí khánh tận tài

chính dự kiến trong trường hợp doanh nghiệp phá sản, và giá trị liên quan tới nghĩa vụcho trái chủ khi xảy ra phá sản là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị

trường của nó; và (3) Sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không tác động trực

tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế bằng nợ

Đòn bẩy tài chính (ký hiệu LEV) được đo lường thông qua các tỷ suất nợ (Liu và cộng

sự, 2011) bao gồm : tổng nợ (ký hiệu TDER), nợ dài hạn (ký hiệu LTDR), nợ ngắn hạn(ký hiệu STDR) và nợ vay ngân hàng (ký hiệu BDER) Tỷ suất tổng nợ TDER là chỉ số

cơ bản nhất về đòn bẩy tài chính Do tác động tấm chắn thuế và rủi ro phá sản lên cấutrúc tài chính có liên quan đến toàn bộ tổng nợ, nên việc sử dụng chỉ số này là thích hợp

để quan sát các tác động của hai nhân tố trên Nó được xác định như sau :

trong đó TA là ký hiệu giá trị tổng tài sản, DE là ký hiệu cho tổng nợ phải trả

Nợ dài hạn là những khoản nợ có kỳ hạn trên 1 năm Nợ ngắn hạn, bao gồm nợ vay ngânhàng, các khoản tín dụng thương mại, thuế phải nộp và những khoản phải trả ngắn hạnkhác kỳ hạn dưới 1 năm, có đặc tính khác hẳn Vấn đề thông tin bất cân xứng của việc

huy động vốn tạm thời bằng chiếm dụng nợ phải trả ngắn hạn ít xảy ra hơn so với trường

hợp giữa doanh nghiệp và trái chủ của các khoản nợ vay dài hạn Do đó tác động chi phí

đại diện của nợ dài hạn đối với cấu trúc tài chính mạnh hơn là so với nợ ngắn hạn Tỷ

suất LTDR và STDR lần lượt được xác định như sau :

Trong đó TA là ký hiệu giá trị tổng tài sản, LD và SD lần lượt là ký hiệu nợ dài hạn và

nợ ngắn hạn Cuối cùng, biến phụ thuộc BDER được xác định bằng tỷ suất giữa cáckhoản nợ vay ngân hàng (ký hiệu BD) với giá trị tổng tài sản :

3.1.3 Biến tấm chắn thuế

Tấm chắn thuế bằng nợ (ký hiệu TAXR) được đo lường bằng thuế suất hiệu dụng củathuế thu nhập doanh nghiệp xác định như sau :

Với DEP là khấu hao tài sản cố định, và TA là giá trị tổng tài sản

3.1.4 Biến hiệu quả kinh doanh

Biến hiệu quả kinh doanh (ký hiệu PROF) được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi trêntổng tài sản của công ty Tỷ suất ROA này được xem như là biến thay thế cho dòng tiền

tự do (Liu và cộng sự, 2011)

Trong đó EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay, TA là giá trị tổng tài sản

3.1.5 Biến quy mô doanh nghiệp

Biến quy mô doanh nghiệp (ký hiệu SIZE) là biến thay thế cho rủi ro phá sản của công

ty Khi công ty càng lớn thì khả năng đa dạng hóa và phân tán rủi ro cũng cao hơn, nhờ

đó rủi ro phá sản từ nợ được giảm thiểu Quy mô có thể đo lường bằng giá trị logarith

của doanh số bán hoặc tổng tài sản Theo Green và Murinde (2008), doanh số bán khó

đảm bảo tính xác thực trong thực tế hơn là tài sản (nhờ vào đặc tính của cấu trúc tài sản)

nên luận văn chọn cách thứ hai để đo lường biến số này :

3.1.6 Biến cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng (ký hiệu GROW) hay được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (Giá trị

ghi sổ của tổng tài sản trừ đi giá trị ghi sổ của vốn cổ phần và cộng vào giá trị thị trườngcủa vốn cổ phần Kết quả sau đó đem chia cho giá trị ghi sổ của tổng tài sản) Do giá thị

trường ở Việt Nam thường bị bóp méo bởi tình trạng kém phát triển của thị trường tài

chính, nên trong nghiên cứu này sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản để thay thế(Chittenden và cộng sự, 1996; Titman và Wessels, 1988)

3.1.7 Biến tài sản cố định hữu hình

Biến tài sản cố định hữu hình (ký hiệu TANG) thể hiện cơ cấu tài sản của doanh nghiệp

được xác định như sau (Bevan và Danbolt, 2002) :

Trong đó NTAN là giá trị ròng của tài sản cố định hữu hình, TA là giá trị tổng tài sản

3.1.8 Biến thâm dụng tài sản

Biến thâm dụng tài sản (ký hiệu CAPI) là biến thay thế biểu hiện khả năng thế chấp tàisản để vay và thanh khoản tài sản thế chấp trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Do

đó doanh nghiệp thâm dụng tài sản dễ đi vay hơn doanh nghiệp thâm dụng nhân công

Nó được xác định như sau :

CAPI= (3.11)

Trong đó FA là tổng giá trị tài sản cố định (hữu hình và vô hình) và NS doanh thu hoạtđộng thuần của doanh nghiệp Tỷ số này phản ánh một đồng doanh thu được tạo ra từbao nhiêu đồng doanh nghiệp đã đầu tư vào tài sản

3.1.9 Biến rủi ro kinh doanh

Biến rủi ro kinh doanh (ký hiệu RISK), được đo lường thông qua đòn bẩy kinh doanhDOL (Nishat và Waliullah, 2008) :

RISK=%

Trong đó EBIT là lợi nhuận trước lãi vay và thuế, RE ký hiệu cho tổng doanh thu

3.1.10 Biến tính thanh khoản

Biến tính thanh khoản (ký hiệu LIQU) được đo lường như sau (Xiaoyan Niu, 2008) :

Trong đó CA là tài sản lưu động, SD là nợ ngắn hạn của doanh nghiệp

3.1.11 Biến đa dạng hóa sản phẩm

Rumelt (1974), Hill và Jones (1995) cho rằng sự tăng trưởng doanh số nơi các công tychủ yếu hình thành từ chiến lược kinh doanh đa dạng hóa của họ Vì vậy, biến đa dạnghóa sản phẩm (ký hiệu PROD) có thể đo lường thông qua tốc độ tăng trưởng của doanh

số hoạt động :