Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN C ỨU NHỮNG NHÂN T Ố TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH C ỦA CÁC CÔNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - năm 2013 BỘ GIÁO D ỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PH Ố HỒ CHÍ MINH ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN C ỨU NHỮNG NHÂN T Ố TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH C ỦA CÁC CƠNG TY NIÊM Y ẾT TRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM Chuyên ngành : Tài – ngân hàng Mã s ố LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh - năm 2013 -i- LỜI CẢM ƠN _ Luận văn hoàn thành v ới giúp đỡ nhiều mặt thầy cô, quan gia đình Tơi xin chân thành c ảm ơn đến Q th ầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM trang b ị cho phương thức tự đào tạo nghiên c ứu khoa học thời gian qua Đặc biệt muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Ngọc Định hư ớng dẫn th ực hoàn thành nghiên c ứu khoa học này, ý ki ến trực tiếp quý báu c PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa nội dung suốt trình thực nghiên cứu, góp ý hồn ch ỉnh đề cương nhận từ PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Tôi c ũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn cung c ấp cho nhi ều thơng tin b ổ ích việc sử dụng phần mềm phân tích liệu R Sau cùng, tơi xin bày tỏ cảm ơn chân thành đến gia đình quan h ỗ trợ tinh thần điều kiện để tơi hồn thành nghiên c ứu Tác gi ả : Đỗ An Bình - ii - LỜI CAM ĐOAN _ Tôi cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu khoa học tơi thực hiện, nội dung kết nghiên cứu chưa công bố nơi Các thông tin, d ữ liệu sử dụng luận văn hồn tồn xác th ực trích dẫn đầy đủ nguồn Tác gi ả : Đỗ An Bình - iii - TÓM T ẮT NGHIÊN C ỨU Các lý thuy ết tài truyền thống thường coi cấu trúc tài định tác nhân tăng trưởng, thuế, số tác nhân tài quan trọng khác Với phát triển mạnh mẽ gần kinh tế học thể chế, lý thuy ết điều hành doanh nghiệp lý thuy ết chiến lược kinh doanh cho thấy định cấu trúc tài cịn ch ịu ảnh hưởng vấn đề cấu mức độ sở hữu, đa dạng hóa s ản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản có tính chun biệt cao Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ tác nhân tài với cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam niêm y ết, nghiên cứu xét đến số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuy ết điều hành doanh nghiệp lý thuy ết chiến lược kinh doanh Việc phân tích khơng tách r ời bối cảnh Việt Nam kinh tế chuyển đổi có mơi trường thể chế, hệ thống pháp lý c cấu kinh tế mang nhiều nét đặc thù riêng Dữ liệu sử dụng liệu bảng kinh tế vi mơ Để có th ể đánh giá tác động biến số ít-hoặc-khơng đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng chọn mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn Hausman Taylor Kết cho thấy cấu trúc tài doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa m ức độ thâm dụng vốn Các nhân t ố tác động thuận chiều (+) gồm hội tăng trưởng, quy mô tài s ản cố định, yếu tố ngành s hữu Nhà nước Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Những ngành bất động sản, xây dựng nhóm ngành s dụng đòn b ẩy nợ cao - iv - MỤC LỤC - LỜI CẢM ƠN LỜI CAM ĐOAN TÓM T ẮT NGHIÊN C ỨU DANH MỤC CÁC PH Ụ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC CH Ữ VIẾT TẮT GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên c ứu 1.2 Mục tiêu câu h ỏi nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Cấu trúc c nghiên cứu TỔNG QUAN CÁC K ẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài m ột số kết thực nghiệm tiêu biểu giới 2.1.1 Tấm chắn thuế 2.1.2 Hiệu kinh doanh 2.1.3 Quy mô doanh nghi ệp 2.1.4 Cơ hội tăng trưởng 2.1.5 Tài sản cố định hữu hình 2.1.6 Tính thâm dụng tài sản 2.1.7 Rủi ro kinh doanh 2.1.8 Thâm niên hoạt động 2.1.9 Tính khoản -v- 2.1.10 Đa dạng hóa s ản phẩm/ngành 10 2.1.11 Tài sản chuyên biệt 10 2.1.12 Cơ cấu sở hữu 11 2.1.13 Điều kiện niêm yết 11 2.1.14 Loại hình cơng nghiệp 11 2.2 Một số kết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 11 MƠ HÌNH VÀ PH ƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17 3.1 Mơ hình nghiên cứu 17 3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 17 3.1.2 Biến cấu trúc tài 21 3.1.3 Biến chắn thuế 22 3.1.4 Biến hiệu kinh doanh 23 3.1.5 Biến quy mô doanh nghi ệp 23 3.1.6 Biến hội tăng trưởng 24 3.1.7 Biến tài sản cố định hữu hình 24 3.1.8 Biến thâm dụng tài sản 24 3.1.9 Biến rủi ro kinh doanh 25 3.1.10 Biến tính khoản 25 3.1.11 Biến đa dạng hóa s ản phẩm 25 3.1.12 Biến tính chuyên biệt tài sản 26 3.1.13 Các biến giả 26 3.2 Mơ hình hồi quy liệu bảng 28 3.2.1 Mơ hình ước lượng 28 3.2 Các kiểm định mơ hình liệu bảng 32 3.2.2.a Kiểm định Dickey- Fuller 32 - vi - 3.2.2.b Kiểm định Breusch- Pagan 32 3.2.2.c Kiểm định Durbin-Watson 33 3.2.2.d Kiểm định F 33 3.2.2.e Kiểm định nhân số Largrange Breusch- Pagan 33 3.2.2.f Kiểm định Hausman 34 3.2.2.g Kiểm định t 34 3.2.2.h Kiểm định tính ảnh hưởng thời gian 34 3.3 Nguồn liệu 34 3.4 Quy trình xử lý phân tích 35 KẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU 37 4.1 Mô t ả liệu 37 4.2 Mô t ả thống kê bi ến 38 4.3 Ma trận tương quan biến 41 4.4 Kết hồi quy 43 4.4.1 Các nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài doanh nghiệp 46 4.4.2 Cấu trúc tài doanh nghiệp Nhà nước doanh nghiệp khác .49 4.4.3 Cấu trúc tài ngành 49 4.4.4 Các biến khơng có ý ngh ĩa thống kê mơ hình 50 KẾT LUẬN 52 5.1 Những kết luận quan trọng nghiên cứu 52 5.2 Các giới hạn nghiên cứu 53 5.3 Một số đề nghị gợi hướng sách 54 5.4 Những khả cho hướng nghiên cứu 55 PHỤ LỤC 57 TÀI LI ỆU THAM KHẢO 60 - vii - DANH MỤC CÁC PH Ụ LỤC - Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết kiểm định tính dừng biến Phụ lục PL-02 hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM Phụ lục PL-03 Phụ lục PL-04 FEM, REM POLS Phụ lục PL-05 REM thông thường theo biến phụ thuộc - viii - DANH MỤC CÁC B ẢNG BIỂU Bảng 3-1 : Giả thuyết nhân t ố ảnh hưởng đến cấu trúc tài doanh nghiệp Bảng 3-2 : Mối quan hệ liệu báo cáo tài cách định lượng biến số Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm y ết tính chất sở hữu Bảng 4-2 : Các thống kê mô t ả mẫu Bảng 4-3 : Các thống kê mô t ả doanh nghiệp Nhà nước khối dân doanh Bảng 4-4 : Các thống kê mô t ả doanh nghiệp sàn HSX HNX Bảng 4-5 : Ma trận tương quan biến độc lập địn b ẩy tài Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy kết kiểm định mô hình Hausman-Taylor -48- (1988), thâm dụng tài sản làm địn bẩy hoạt động cao dẫn đến rủi ro thu nhập, khiến trái chủ quan ngại khả vỡ nợ mà khơng mu ốn cho vay Tính khoản (biến LIQU) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ suất tổng nợ, nợ ngắn hạn nợ vay ngân hàng có ý ngh ĩa thống kê Điều phù h ợp lý th uyết trật tự phân hạng POT giả thuyết H.9 nêu Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, tài sản khoản tăng (giảm) đơn vị giúp t nợ giảm (tăng) 0.0254 đơn vị, nợ ngắn hạn giảm (tăng) 0.0321 đơn vị nợ ngân hàng gi ảm (tăng) 0.0125 đơn vị Riêng nợ dài hạn quan hệ thuận chiều (+) có ý ngh ĩa thống kê, tăng (giảm) 0.0061 đơn vị theo đơn vị tăng (giảm) tài sản khoản Điều trái v ới giả thuyết H.8 ban đầu lý gi ải cơng ty s ẽ có xu hướng thiên sử dụng nợ dài hạn tài sản khoản cao có th ể dùng trang tr ải cho phần nợ dài hạn đáo hạn trả Đa dạng hóa s ản phẩm (biến PROD) quan hệ nghịch chiều (-) tỷ suất nợ có ý ngh ĩa thống kê nợ vay ngân hàng Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, đơn vị tăng (giảm) hoạt động đa dạng hóa s ẽ làm giảm (tăng) 0.0077 đơn vị tỷ suất nợ ngân hàng K ết phù h ợp với dự đốn giả thuyết H.10 đa dạng hóa có th ể tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ Đây biến có ảnh hưởng thay đổi cấu tài Tính chuyên biệt tài s ản (biến UNIQ) có m ối quan hệ nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn có ý ngh ĩa thống kê Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, tài sản chuyên biệt tăng thêm đơn vị nợ dài hạn giảm (tăng) 0.0646 đơn vị Kết phù h ợp với giả thuyết H.11 lý thuy ết chi phí giao dịch TCE Trong nợ ngắn hạn phản ứng đồng pha, tăng (giảm) 0.0744 đơn vị, điều có th ể lý g iải khoản mục cấu thành giá v ốn hàng bán có t ỷ lệ giá vốn hàng bán doanh thu thu ần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ khoản vay ngắn hạn hay công n ợ phải trả ngắn hạn khoản phải trả người bán, lương phải trả người lao động Điều kiện niêm yết (Biến HOSE) thể mối quan hệ nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ có ý ngh ĩa thống kê Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp niêm -49- yết sàn TPHCM (HSX) có địn b ẩy nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hay nợ vay ngân hàng 0.1383, 0.0641, 0.0719 0.1198 đơn vị so với doanh nghiệp niêm yết sàn Hà N ội (HNX) Điều trái v ới giả thuyết H.13 giải thích lý thuy ết trật tự phân hạng POT: doanh nghiệp quy mô v ốn lớn hiệu hoạt động tốt thường dựa trước hết vào nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại, khoản tín dụng thương mại cơng nợ phải trả khác vấn đề thông tin bất cân xứng gây nhiễu tín hiệu phát hành (các cơng c ụ nợ cổ phiếu) Những doanh nghiệp thời gian qua khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng c ũng thị trường trái phiếu cơng ty Việt Nam chưa phát triển để có th ể phát hành n ợ dài hạn Ngoài tác nhân k ể có ảnh hưởng mang ý ngh ĩa thống kê đến cấu tài doanh nghiệp Việt Nam, hai nhân t ố quan trọng khác tính chất sở hữu Nhà nước (biến SOWN) ngành ho ạt động (các biến INDS) Việc tiếp tục phân tích mối tương quan hai nhân tố giúp tr ả lời cho câu hỏi thứ hai thứ ba nghiên cứu 4.4.2 Cấu trúc tài doanh nghiệp Nhà nước khối doanh nghiệp khác Biến SOWN tính chất sở hữu nhà nước tỷ lệ thuận (+) với tỷ suất nợ có ý ngh ĩa thống kê Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp Nhà nước có t ỷ suất tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn nợ vay ngân hàng l ần lượt cao gấp khối doanh nghiệp khác 0.0456, 0.0306, 0.0120 0.0518 đơn vị Điều phù hợp với giả thuyết H.12 kết nghiên cứu thực nghiệm Liu cộng (2011) Trung Quốc, nước có khu v ực kinh tế quốc doanh giữ vai trò tr ọng yếu thể chế kinh tế trị tương đồng với Việt Nam Nó cho th doanh nghiệp có t ỷ lệ vốn góp Nhà nước nhìn chung ln có địn b ẩy nợ cao so với cơng ty ngồi qu ốc doanh dễ tiếp cận với nguồn vốn, nguồn vốn dài hạn nhờ vào mối quan hệ với chủ nợ từ trước doanh nghiệp cổ phần hóa, ngu ồn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh SOCB thường chiếm thị phần thống trị kinh tế chuyển đổi Việt Nam 4.4.3 Cấu trúc tài ngành Kết ước lượng bảng 4-6 cho thấy mối quan hệ (+) ngành v ới cấu trúc tài -50- có ý ngh ĩa thống kê Trong trường hợp mối quan hệ thể nghịch chiều (-) khơng có ý ngh ĩa Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, so với ngành dịch vụ (biến đối chiếu INDS 4), ngành khai khống (INDS 8) có t nợ cao 0.2562 đơn vị Lý lu ận tương tự cho cách giải thích ý nghĩa biến kể theo thứ tự giảm dần, ta thấy ngành xây d ựng (INDS1) cao 0.2298, bất động sản (INDS5) : 0.1751, lượng (INDS7) : 0.1549, thương mại (INDS3) : 0.1521, sản xuất (INDS2) : 0.1491 , cuối v ận tải (INDS 6) : 0.1242 đơn vị Kết cho thấy ngành bất động sản xây d ựng đứng tốp đầu sử dụng nợ Điều phù h ợp thực tế nợ xấu đánh giá chủ yếu nằm nhóm ngành Ngồi ra, k ết hàm ý ngành công nghi ệp sử dụng đòn b ẩy nợ xem nguồn chủ yếu thị trường cổ phiếu chưa thật trở thành kênh huy động vốn quan trọng Việt Nam 4.4.4 Các biến khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình Trong biến số giải thích đưa vào mơ hình hồi quy để ước lượng, có hai bi ến hồn tồn khơng tìm thấy mối quan hệ có ý ngh ĩa thống kê với tỷ suất nợ Trước hết, biến rủi ro kinh doanh (biến RISK) Biến quan hệ thuận chiều (+)với tỷ suất nợ Điều có th ể giải thích mơi trường thể chế Việt Nam, doanh nghiệp nhà nước có r ủi ro kinh doanh lớn có th ể nhận khoản vay định hay phát hành trái phi ếu có b ảo trợ từ phủ Những khoản tài trợ thường khơng d ựa tiêu chí thị trường Tuy nhiên, khơng sâu phân tích kết tương quan chúng khơng có ý ngh ĩa thống kê Và biến l ại biến ngành INDS9 (nông nghi ệp) Theo kết ước lượng, ngành nơng nghiệp có quan h ệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ, khơng có ý ngh ĩa thống kê Tổng lại qua kết phân tích trên, có th ể rút m ột số kết luận sau :  Cấu trúc tài doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa m ức độ thâm dụng tài sản Các nhân t ố tác động thuận chiều (+) gồm hội tăng trưởng, quy mô tài s ản -51- cố định, sở hữu Nhà nước Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Trong số tác nhân trên, hi ệu kinh doanh nhân t ố tác động lớn thay đổi cấu trúc tài đa dạng hóa có ảnh hưởng Kết phù h ợp với giả thuyết nêu, ngo ại trừ trường hợp nhân tố điều kiện niêm yết (tuy nhiên có th ể giải thích điều lý thuy ết trật tự phân hạng POT) Ngồi ra, biến rủi ro kinh doanh khơng có ý ngh ĩa thống kê  So sánh kết hợp dấu tương quan nhân t ố với đòn b ẫy tài từ kết thực nghiệm cho thấy : (1) Lợi nhuận tính khoản quan hệ nghịch chiều (-) hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao có tính khoản tốt ưu tiên khai thác ngu ồn quỹ từ lợi nhuận giữ lại trước sử dụng nợ lý thuy ết trật tự phân hạng POT ch ỉ ra; (2) Quy mơ TSCĐ tương quan (+) với địn b ẫy nợ hàm ý doanh nghi ệp quy mô l ớn có r ủi ro thấp có TSCĐ để chấp gia tăng sử dụng nợ Hệ số biến TANG cao hệ số biến có quan h ệ thuận chiều với địn b ẫy nợ cho thấy TSCĐ với vai trò làm tài s ản chấp nhân t ố quan trọng hàng đầu để huy động nợ dài hạn nguồn tài trợ từ ngân hàng; (3) Quy mô doanh nghi ệp tương quan (+) hiệu kinh doanh tương quan (-) với đòn b ẫy nợ, hàm ý doanh nghi ệp vừa nhỏ SMEs có hi ệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ  Ảnh hưởng môi trường thể chế : yếu tố sở hữu Nhà nước giúp doanh nghi ệp khai thác địn b ẩy nợ nhiều Điều chứng tỏ định cấu tài doanh nghiệp không ch ỉ chịu ảnh hưởng đặc điểm thân họ mà ch ịu ảnh hưởng môi trường thể chế nơi họ hoạt động  Ảnh hưởng ngành : cấu trúc tài ngành khác nhau, nhóm ngành sử dụng nợ cao xây d ựng bất động sản Điều phù h ợp thực tế thời gian qua  Lý thuy ết đánh đổi TOT lý thuy ết trật tự phân hạng POT đóng vai trị ch ủ yếu việc giải thích định cấu tài doanh nghiệp niêm yết Việt Nam -52- CHƯƠNG : KẾT LUẬN Chương tổng kết sau nghiên cứu đề tài bao gồm kết luận có để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đặt ra, xem xét m ột số hạn chế đề tài Đồng thời dựa sở đưa vài khuyến nghị gợi hướng sách khả mở rộng chuyên sâu cho nghiên cứu sau 5.1 Những kết luận quan trọng nghiên cứu Luận văn kiểm định ảnh hưởng nhân t ố tài chính, chiến lược kinh doanh, điều hành doanh nghiệp ngành ho ạt động đến cấu tài doanh nghiệp Việt Nam Q trình phân tích dựa liệu tính tốn từ báo cáo tài kiểm tốn giai đoạn 2007- 2011 206 công ty phi tài (tổng cộng 1030 quan sát) Có t ất 22 biến độc lập sử dụng nghiên cứu để giải thích cho tỷ suất tổng nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn tỷ suất nợ ngân hàng Trong số này, có hai bi ến giả thể cấu sở hữu điều kiện niêm yết, mười biến giả yếu tố ngành Ngồi nh ững biến số tài truyền thống thường sử dụng nhiều nghiên cứu trước, luận văn đóng góp thêm việc sử dụng biến số phi-tài-chính đại diện cho xu hướng giải thích cấu theo lý thuy ết chiến lược kinh doanh lý thuy ết điều hành doanh nghiệp, đưa y ếu tố ngành điều kiện niêm yết vào q trình phân tích Những kết nghiên cứu sau : Quyết định cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động cách có ý ngh ĩa thống kê nhân t ố sau : chắn thuế (bằng nợ phi nợ vay), hiệu kinh doanh, quy mơ, hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tính khoản, đa dạng hóa, tài s ản chun biệt, mức độ thâm dụng tài sản, điều kiện niêm yết, yếu tố ngành tính chất sở hữu Nhà nước Tác động nhân t ố đến thay đổi cấu trúc tài doanh nghiệp tìm thấy sau : hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa m ức độ thâm dụng tài sản tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất -53- nợ; hội tăng trưởng, quy mô, tài s ản cố định, sở hữu Nhà nước, yếu tố ngành tác động thuận chiều (+).Tính chuyên biệt tài sản tác động nghịch chiều (-) tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Trong số nhân t ố trên, hiệu kinh doanh có tác động lớn thay đổi cấu trúc tài ảnh hưởng đa dạng hóa Sự so sánh kết hợp dấu tương quan biến giải thích cấu trúc tài sau kết hồi quy mơ hình cho thấy : (1) Lợi nhuận tính khoản quan hệ nghịch chiều (-) hàm ý doanh nghi ệp lợi nhuận cao có tính khoản tốt ưu tiên khai thác nguồn quỹ từ lợi nhuận giữ lại trước sử dụng nợ; (2) Quy mô TSCĐ tương quan (+) với đòn b ẫy nợ hàm ý doanh nghi ệp quy mơ l ớn có r ủi ro thấp có TSCĐ để chấp gia tăng sử dụng nợ Tài sản chấp nhân t ố quan trọng hàng đầu để huy động nợ; (3) Quy mô doanh nghi ệp tương quan (+) hiệu kinh doanh tương quan (-) với đòn b ẫy nợ, hàm ý doanh nghiệp vừa nhỏ SMEs có hi ệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ Tác nhân s hữu Nhà nước đóng vai trị quan tr ọng cấu trúc tài doanh nghiệp Những doanh nghiệp Nhà nước ln có địn b ẩy nợ cao Điều chứng tỏ định cấu vốn doanh nghiệp không ch ỉ chịu ảnh hưởng đặc điểm thân doanh nghiệp mà cịn ch ịu ảnh hưởng môi trường thể chế nơi chúng hoạt động Nhóm ngành b ất động sản, xây dựng ln có địn b ẩy nợ cao so với ngành cơng nghi ệp khác Nó ph ản ánh phù h ợp tình trạng thực tế phần lớn nợ xấu lượng đoán nằm chủ yếu nhóm ngành - hoạt động đương đóng băng khủng hoảng đình lạm kinh tế 5.2 Các giới hạn nghiên cứu Giống nhiều nghiên cứu khác, luận văn có số giới hạn định Trước hết, luận văn chưa nghiên cứu đến tác động biến số kinh tế vĩ mô lên c ấu -54- trúc tài doanh nghiệp tổng sản phẩm kinh tế quốc dân GDP, lạm phát, cấu kinh tế, tỷ giá, phát triển hệ thống tài vài biến số kinh tế vĩ mơ tương tự khác Thứ đến, luận văn tập trung phân tích tác động trực tiếp nhân t ố kinh tế vi mơ lên cấu trúc tài riêng doanh nghiệp Việt Nam mà chưa thực mơ hình phân tích đối chứng trực tiếp cụ thể cấu tài doanh nghiệp Việt Nam so với doanh nghiệp quốc gia có môi trường thể chế kinh tế tương đồng hay doanh nghiệp Việt Nam với doanh nghiệp thuộc nước khu v ực, so với doanh nghiệp kinh tế chuyển đổi khác… so với doanh nghiệp nơi có mơ hình thể chế kinh tế mà Việt Nam muốn kiểu mẫu cho Chắc chắn phân tích đối chiếu có giá tr ị Và cuối cùng, để đào sâu vấn đề thuộc lý thuy ết thông tin b ất cân xứng AIT quan hệ trị doanh nghiệp SOEs, quan hệ với giới ngân hàng, quan h ệ với thể chế tài khác networking phân tích định lượng t nh nghiên cứu có th ể chưa đủ cung cấp đáp thuyết trọn vẹn cho câu hỏi nghiên cứu đ ặt Trong tương lai có kh ả cần bổ sung số nghiên cứu tình hay nghiên cứu điều nghiên để minh định thêm cho kết ước lượng 5.3 Một số đề nghị gợi hướng sách Đất nước cịn m ột kinh tế chuyển đổi, cần thiết tiếp tục cải thiện luật lệ tài tính minh bạch thơng tin th ị trường Có nhi ều việc cần phải làm Trước hết, việc cải cách thể chế thượng tầng hoàn thi ện sở hạ tầng pháp chế kinh tế vô c ấp bách mang ý ngh ĩa sống cịn để có th ể phát triển thị trường cạnh tranh hiệu quả, thể chế tài đa dạng, thị trường tài sản sản phẩm thứ cấp Tất giúp doanh nghi ệp có th ể tiếp cận nhiều nguồn vốn dài hạn thông qua vi ệc phát hành công c ụ vốn nợ thị trường tài chính, tránh lệ thuộc nhiều vào tài tr ợ ngắn hạn hệ thống ngân hàng Thứ hai, cần có sách điều tiết thích hợp cơng c ụ thị trường để dòng v ốn -55- chuyển hướng nhiều vào ngành công nghi ệp sản xuất, chế tạo vừa giúp thúc đẩy phát triển công ngh ệ vừa ngăn ngừa nguy hiểm việc đầu tư mức vào thị trường phi-sản-xuất thời gian qua Và cu ối , đề cập trên, kết ước lượng cho thấy quy mơ doanh nghi ệp tác động tích cực đến tỷ suất nợ hiệu kinh doanh lại tỷ lệ nghịch Điều hàm nghĩa doanh nghiệp nhỏ vừa SMEs có hi ệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ Nguyên nhân có th ể khoản nợ chủ yếu đến từ ngân hàng thương mại hệ thống ngân hàng thương mại lại tr ọng đến tài sản đảm bảo Mặc dù phủ ban hành quy ch ế theo Ngân hàng Phát Tri ển Việt Nam đứng bảo lãnh cho doanh nghiệp SMEs vay vốn ngân hàng thương mại (với mức bảo lãnh tối đa 85% tổng mức vốn đầu tư dự án theo định 03/2011/QĐ-TTg Thủ tướng Chính phủ ban hành vào tháng 03/2011) thực tế doanh nghiệp khó ti ếp cận dịch vụ bảo lãnh Ngân hàng Phát Tri ển Do đó, cần có chế phát triển hoạt động thực tế nhiều dịch vụ bảo lãnh tín dụng ngân hàng 5.4 Những khả cho hướng nghiên cứu Việc nghiên cứu cấu trúc tài doanh nghi ệp đất nước r ất cần thiết, bối cảnh lịch sử phát triển thị trường chứng khốn cơng ty niêm yết Việt Nam chưa phải dài Các lý thuy ết tài đại có từ kết nghiên cứu cấu trúc tài phương Tây trực tiếp hiệu có khả chưa giải thích hết tồn doanh nghiệp Việt Nam khác biệt chất môi trường thể chế Vì vậy, tiếp tục phát triển nghiên c ứu cấu trúc tài cho doanh nghiệp đất nước hữu ích nhiều Đối tượng nghiên cứu luận văn doanh nghiệp niêm y ết, chưa phải đa số toàn doanh nghiệp Việt Nam Vì vậy, có th ể phát triển thêm nhiều nghiên cứu khối doanh nghiệp chưa niêm yết Một mơ hình phân tích đối chứng hai khối doanh nghiệp hữu dụng -56- Tương tự, cần thiết cho việc nghiên cứu mơ hình so sánh cấu tài doanh nghiệp Việt Nam với doanh nghiệp kinh tế chuyển đổi khác, với doanh nghiệp nước khu v ực hay đặc điểm môi trường kinh tế thể chế Cũng thực mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng tương tác (interaction effects) lý thuy ết tài chính, điều hành doanh nghiệp chiến lược kinh doanh cấu trúc tài doanh nghiệp Đã có m ột vài nghiên c ứu chuyên biệt tập trung phân tích tác động nhân tố ngành so với luận văn Tuy nhiên cần thêm nghiên c ứu theo hướng nội dung cần đánh giá sâu tầm quan trọng chiến lược đa dạng hóa kinh doanh hay ch ọn lựa tính chuyên biệt tài sản Một khả khác nghiên cứu ảnh hưởng tác nhân kinh t ế vĩ mô hay đặc điểm thể chế định cấu tài cơng ty Nhìn chung, nghiên c ứu sau có th ể triển khai theo khả gợi ý trên, song với mục tiêu phân tích tác động trực tiếp nhân t ố kinh tế vi mô cấu trúc tài doanh nghiệp niêm yết thơng qua vi ệc sử dụng mơ hình ước lượng đại liệu bảng, luận văn cung c ấp chứng thiết thực đáng tin cậy đặc điểm cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam khuyến nghị gợi mở sách liên quan tới việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận khai thác t ốt nguồn tài trợ, sở doanh nghiệp có th ể tăng trưởng phát triển cách bền vững./ -57- PHỤ LỤC -Phụ lục PL- 01 : Tổng hợp kết kiểm định tính dừng bi ến Tau-stat Dickey-Fuller TDER -12.01 Tau-stat Dickey-Fuller LIQU -14.93 Ghi : K ết từ R cho trị số p kiểm định biến