Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn hose

Kết quả thực nghiệm cho thấy có năm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là: - Tỷ suất sinh lợi tương quan ngược chiều - với cấu trúc tài chính - Tấm chắn thuế phi

NGUYỄN THỊ THANH HÀ

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 05 NĂM 2013

NGUYỄN THỊ THANH HÀ

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY

NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng

Mã ngành : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Lê Thị Lanh

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

Nhận xét của người hướng dẫn khoa học

1 Họ và tên học viên: Nguyễn Thị Thanh Hà Khóa: 19

2 Mã ngành: 60.31.12

3 Đề tài nghiên cứu: Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

4 Họ và tên Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Lê Thị Lanh

5 Nhận xét:

(Kết cấu luận văn, phương pháp nghiên cứu, những nội dung (đóng góp) của đề tài nghiên cứu, thái độ làm việc của học viên)

………

………

………

………

………

………

6 Kết luận: ………

7 Đánh giá: (điểm / 10)

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến Cô hướng dẫn khoa học – PGS TS Lê Thị Lanh về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn và dữ liệu có giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn

Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn đến thầy cô trong Khoa Tài chính doanh nghiệp, gia đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ và động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này

Tp Hồ Chí Minh, tháng 05 năm 2013 Học viên

Nguyễn Thị Thanh Hà

Tác giả xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN

TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE” là công trình nghiên cứu của tác giả với sự giúp đỡ của Cô

hướng dẫn, thầy cô trong Khoa và các bạn Số liệu thống kê là trung thực và được tác giả lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Tp Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013

Tác giả

- TP : Thành phố

- DN : Doanh nghiệp

- CTTC : Cấu trúc tài chính

- CP : Cổ phần

- Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của N Hewa Wellalage-2011

- Bảng 2.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân

tố tác động đến CTTC của DN

- Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc qua từng năm

- Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc từ năm 2008-2011

- Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập

- Bảng 4.4: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

- Bảng 4.5: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể

- Bảng 4.6: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình hồi quy tổng thể

- Bảng 4.7: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình hàm hồi quy tổng thể

- Bảng 4.8: Tác động của các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô hình hồi quy giới hạn

- Bảng 4.9: Tác động của các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô hình hàm hồi quy giới hạn

- Bảng 4.10: Tác động của các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của mô hình hàm hồi quy giới hạn

- Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân

tố tác động đến CTTC

- Bảng 4.12: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.1)-LEV

- Bảng 4.13: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.2)-LLEV

- Bảng 4.14: Kết quả kiểm định mô hình giới hạn (4.3)-SLEV

- Bảng 4.15: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.4)

- Bảng 4.16: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.5)

- Bảng 4.17: Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy (4.6)

- Bảng 5.2: Tóm tắt ưu, nhược điểm một số phương thức huy động

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 TỔNG QUAN NỘI DUNG CHÍNH CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 2

1.2 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU 3

1.3 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3

1.4 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1.1 Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính tại Trung Quốc 4

2.1.2 Một số nghiên cứu cấu trúc tài chính khác 5

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 9

2.2.1 Nhân tố lợi nhuận 10

2.2.2 Nhân tố quy mô công ty 10 2.2.3 Nhân tố tài sản hữu hình 11 2.2.4 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ 12

2.2.5 Nhân tố tốc độ tăng trưởng 13

2.2.6 Nhân tố rủi ro kinh doanh 13 2.2.7 Nhân tố thuế 14 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 15

3.2.2 Biến quy mô công ty 17

3.2.3 Biến tài sản hữu hình 17

3.2.4 Biến tấm chắn thuế phi nợ 18

3.2.5 Biến tốc độ tăng trưởng 19

3.2.6 Biến rủi ro kinh doanh 19

3.2.7 Biến thuế 20

3.3 PHƯƠNG PHÁP KỸ THUẬT 20

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 21

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 21

4.2 KIỂM ĐỊNH GIẢ THIẾT 24

4.3 ƯỚC LƯỢNG THAM SỐ 25

4.3.1 Ước lượng hàm hồi quy tổng thể 25

4.3.2 Ước lượng hàm hồi quy giới hạn 30

4.4 KIỂM ĐỊNH HỆ SỐ CỦA MÔ HÌNH HỒI QUY 34

4.4.1 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể 35

4.4.2 Kiểm định khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn 37

4.5 SO SÁNH VỚI CÁC MÔ HÌNH KHÁC 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 42

5.1 KẾT LUẬN 42

5.2 KHUYẾN NGHỊ 43

PHỤ LỤC

TÓM TẮT

Với mẫu quan sát từ năm 2008-2011 của 229 công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính của các biến độc lập (biến giải thích) nhằm đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Tác giả đưa tất cả bảy biến giải thích đó là: Tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tài sản hữu hình, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng, cùng với ba biến đại diện cho cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Kết quả thực nghiệm cho thấy có năm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là:

- Tỷ suất sinh lợi tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc tài chính

- Tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản

- Quy mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với cấu trúc tài chính

- Tài sản hữu hình tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản, tương quan (-) với nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

- Thuế tương quan dương (+) với cấu trúc tài chính

- Cơ hội tăng trưởng tương quan (+) với cấu trúc tài chính

Nhân tố rủi ro kinh doanh cho thấy mối quan hệ nhưng không có ý nghĩa thống kê

Từ khóa: cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng

CHƯƠNG 1:

GIỚI THIỆU

1.1 TỔNG QUAN NỘI DUNG CHÍNH CỦA BÀI NGHIÊN CỨU

Việt Nam đã từng bước hội nhập với kinh tế thế giới, điều đó mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp trong nước tiếp cận với kinh tế thế giới nhưng cũng đồng thời tạo áp lực cạnh tranh rất lớn cho các doanh nghiệp trong nước với doanh nghiệp nước ngoài Thêm vào đó là cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế lan rộng khắp thế giới trong đó có Việt Nam, khủng hoảng bắt đầu từ 2008 cho đến nay mặc dù đã bước đầu phục hồi nhưng vẫn còn đối mặt với rất nhiều khó khăn phía trước

Nhiều chuyên gia cho rằng đây là giai đoạn thanh lọc các doanh nghiệp yếu kém, không đủ tiềm lực ra khỏi nền kinh tế, tạo ra một nền kinh tế vững mạnh Vì thế, hơn bao giờ hết đây là lúc các doanh nghiệp thể hiện sức mạnh, tiềm lực cũng như khả năng quản trị của mình Và một trong những việc cần phải thực hiện tốt của các doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc tài chính tối ưu cho doanh nghiệp mình Tuy nhiên, thực tế cho thấy xây dựng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng nhu cầu hoạt động kinh doanh được hình thành một cách tự phát, không theo một nguyên lý nào

cả , trong khi đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Xét về khía cạnh tài chính, việc xem xét, phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là một việc cần thiết Qua đó, cho doanh nghiệp thấy tầm quan trọng của việc xây dựng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Và việc lựa chọn cấu

trúc tài chính là cả một nghệ thuật của việc kết hợp nhiều nhân tố như cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp,…

1.2 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Qua bài luận văn, tác giả muốn tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, từ đó giúp doanh nghiệp xây dựng một cấu trúc tài chính tối ưu nhất nhằm đạt được hiệu quả cao nhất trong kinh doanh, tăng giá trị doanh nghiệp

1.3 XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Bài luận văn sẽ trả lời cho các vấn đề sau:

- Nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh

- Mối tương quan giữa các nhân tố là gì?

1.4 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU

Tác giả chia bài luận văn thành 5 chương Chương 1 giới thiệu vấn đề nghiên cứu Chương 2 tác giả tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3 tác giả đưa ra phương pháp nghiên cứu, chương 4 kết quả nghiên cứu và thảo luận Cuối cùng, chương 5 kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trước khi đi sâu vào phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (Hose), tác giả muốn đưa ra một số kết quả các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới đã nghiên cứu về vấn đề này để có cái nhìn tổng thể về vấn đề đang nghiên cứu

Trong giới hạn nghiên cứu, tác giả chỉ tóm tắt kết quả một số nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính chứ không đi sâu vào từng nghiên cứu 2.1.1 Các nghiên cứu về cấu trúc tài chính tại Trung Quốc

Một trong số các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Trung Quốc có nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2006) và Jean J Chen (2003)

- Samuel G H Huang và Frank M Song (2006) nghiên cứu trên 1000 công ty niêm yết từ năm 2000 Ngoài xác định yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, bài nghiên cứu còn trả lời câu hỏi các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước khác có giống với các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Trung Quốc?

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để phân tích tám nhân

tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Tám nhân tố tác giả đưa vào

mô hình là: Lợi nhuận (Profitability), Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), thuế (Tax), quy mô công ty (Size), rủi ro kinh doanh (Volatility) và sở hữu (Ownerships

structure and Managerial shareholding) Ba chỉ số để đo lường đòn bẩy tài chính là

tỷ lệ nợ dài hạn (long-term debt ratio), tổng nợ (total debt ratio) và tổng nợ phải trả (total liabilities ratio)

Kết quả nghiên cứu giống với các nghiên cứu trên thế giới ở điểm: đòn bẩy tài chính tương quan thuận chiều với quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình, tương quan ngược chiều với lợi nhuận Điểm khác với các nghiên cứu khác trên thế giới là đòn bẩy tài chính tương quan thuận chiều với rủi ro kinh doanh

và có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn

Bài nghiên cứu cũng lý giải vì sao các công ty có xu hướng ít sử dụng nợ dài hạn Các lý do tác giả đưa ra là: giá cổ phiếu cao so với giá sổ sách Lý do thứ hai tác giả đề cập đến đó là các nhà quản lý thích sử dụng vốn cổ phần hơn nợ vì công

ty sẽ không bị ràng buộc gì Lý do cuối cùng là thị trường trái phiếu vẫn còn sơ khai, kênh huy động chủ yếu là ngân hàng

- Năm 2003, Jean J Chen nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các nhân tố tác giả đưa ra gồm: Lợi nhuận (Profitability), Tài sản hữu hình (Tangibility), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields), cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities), quy mô công ty (Size), chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of financial distress); hai biến đại diện cho cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là tổng nợ (total leverage) và nợ dài hạn (long-term leverage) Thông qua phương trình hồi quy tổng quát và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để đo lường tác động của các biến đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Kết quả cho thấy, mối tương quan ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ, tương quan thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, nợ dài hạn và quy mô công ty tương quan ngược chiều

2.1.2 Một số nghiên cứu cấu trúc tài chính khác

- Giáo sư I.M.Pandey tại Học viện quản lý Ahmedabad, Ấn Độ nghiên cứu về “ Capital structure and the firm characteristics: Evidence from an emerging market”

Tác giả cũng sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để xem xét mối tương quan của các biến Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu như sau:

Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của giáo sư I.M.Pandey

Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Tổng nợ Biến Giá trị

Rủi ro kinh doanh + + - -

Cơ hội tăng trưởng + + + + + +

Tài sản hữu hình - - _

Cơ hội đầu tư Không có ý nghĩa thống kê

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “ Capital structure and the firm characteristics: Evidence from an emerging market”- I.M.Pandey

- Nghiên cứu của N Hewa Wellalage - 2011 về “Capital structure choice: A case study on New Zealand Unlisted Firms”

Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu của tác giả như sau:

Bảng 2.2: Bảng kết quả nghiên cứu thực nghiệm của N Hewa Wellalage - 2011

Biến Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn

Sở hữu - -

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu “Capital structure choice: A case study

on New Zealand Unlisted Firms”- N Hewa Wellalage - 2011

Dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các tác giả trên Thế giới:

Bảng 2.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân

tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:

Các nhân tố tác

động đến cấu trúc

tài chính

Kết quả nghiên cứu theo lý thuyết

Các tác giả cùng kết quả nghiên

cứu

Lợi nhuận - I.M.Pandey ; N Hewa Wellalage

(2011); Jean J Chen (2003);

(Thuyết trật tự phân hạng)

Samuel G H Huang và Frank M Song (2006); I.M.Pandey; Kester (1986); Friend and Lang (1988); Baskin (1989)

+ (Thuyết đánh đổi, Thuyết tín hiệu)

Bowen et al (1982); Dammon and Senbet (1988); Givoly et al (1992)

Cơ hội tăng trưởng

- (Thuyết đánh đổi)

N Hewa Wellalage (2011); Long and Malitz (1985)

+/- (Thuyết tín hiệu, Thuyết trật tự phân hạng)

I.M.Pandey ; Jean J Chen (2003); Titman and Wessels (1988); Lang

et al (1996)

Tấm chắn thuế phi

nợ

- (Thuyết đánh đổi)

Gajdka (2002), DeAngelo and Masulis (1980), Delay, and Huber (1982)

Quy mô công ty

- (Thuyết trật tự phân hạng)

N Hewa Wellalage (2011); Jean J Chen (2003); Kester (1986); Titman and Wessels (1988)

+ (Thuyết đánh đổi, Thuyết tín hiệu)

I.M.Pandey ; Samuel G H Huang

và Frank M Song (2006); Marsh (1982); Rajan and Zingales (1995);

Chittenden et al (1996)

Tài sản hữu hình

+ (Thuyết đánh đổi) (Thuyết trật tự phân hạng)

Long and Malitz (1985) Chung (1993); Walsh and Ryan (1997)

Thuế

+ (MM -1958)

Hầu hết các nghiên cứu đều cùng kết quả

Rủi ro kinh doanh -

I.M.Pandey ; N Hewa Wellalage (2011); Booth et al (2001); Bradley et Al (1984); Chaplinsky and Niehaus (1993); Wald (1999); Titman and Wessels (1988)

Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Trong đó:

Dấu (-): Chỉ mối tương quan ngược chiều

Dấu (+): Chỉ mối tương quan thuận chiều

2.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

Từ tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cho thấy, có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, cũng như tác giả Samuel G H Huang và Frank M Song; và Jean J Chen (2003) cùng nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính tại Trung Quốc, tác giả cho rằng có các nhân tố chủ yếu sau tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp:

2.2.1 Nhân tố lợi nhuận (Profitability)

Cho đến nay, mối liên quan giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và cấu trúc tài chính vẫn còn là vấn đề tranh cãi của nhà khoa học trên thế giới Đã có nhiều công trình nghiên cứu, tuy nhiên, vẫn chưa đưa ra 1 thống nhất nào về mối liên hệ trên

Theo Modigliani and Miller (MM)-1958 thì các doanh nghiệp càng có khả năng sinh lời cao thì càng sử dụng nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận để lại như nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành cổ phần để huy động vốn khi cần thiết

Lý thuyết về chi phí đại diện thì lại có một lập luận khác, doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lợi cao thì việc sử dụng nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của Ban quản lý

Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng mối tương quan (-) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận Friend và Lang (1988), and Titman và Wessels (1988)-nghiên cứu các công ty của Mỹ Các nghiên cứu của Kester (1986) ở Mỹ và Nhật

Ở các nước đã phát triển có nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), và Wald (1999), các nước đang phát triển có Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) Tất cả các nghiên cứu trên đều cho ra cùng kết quả: tương quan (-) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận Ngược lại, Long và Maltiz (1985) lại tìm thấy mối tương quan (+) giữa cấu trúc tài chính và lợi nhuận nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê

Vậy, giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) với cấu trúc tài chính

2.2.2 Nhân tố quy mô công ty (Size)

Cũng như nhân tố lợi nhuận, mối tương quan giữa quy mô công ty và cấu trúc tài chính vẫn đang có nhiều quan điểm trái ngược nhau Nhiều nghiên cứu cho rằng mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và quy mô công ty là (+) Kết quả nghiên cứu của Marsh (1982) cho thấy rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn trong khi các doanh nghiệp nhỏ thì sử dụng nợ ngắn hạn Các doanh nghiệp lớn

có thể tận dụng sự phát triển của quy mô trong việc sử dụng nợ dài hạn và có sức đàm phám cao với các định chế tài chính Vì vậy, chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần có mối quan hệ nghịch biến với quy mô công ty Các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động, dòng tiền ổn định, khả năng phá sản thấp hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ là những điều kiện thuận lợi khi tiếp cận nguồn vốn vay

Tuy nhiên, Fama and Jensen 1983 và Rajan và Zingales 1995 cho rằng các doanh nghiệp lớn thường công bố thông tin ra bên ngòai nhiều hơn doanh nghiệp nhỏ Do đó, các doanh nghiệp lớn ít gặp vấn đề bất cân xứng thông tin nên có khuynh huớng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sử dụng nợ

Những nghiên cứu thực nghiệm như Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), và Booth et al (2001) đều tìm thấy mối tương quan (+) giữa đòn bẩy

và quy mô công ty Trong khi cả Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) lại chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn ở Đức sử dụng ít nợ, Wald (1999) cho thấy rằng, ở Đức

có một số giám đốc chuyên nghiệp có thể kiểm soát phần trăm quy mô cổ phiếu của những doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực công nghiệp (như Siemens và Daimler-Bez)

và có thể cho phép điều hành linh hoạt để phản ứng kịp thời với lãi suất cổ phần Dựa trên tác động này, những doanh nghiệp bị kiểm soát đã tạo nên mối tương quan (-) giữa quy mô và cấu trúc tài chính

Vậy, giả thiết được đặt ra là mối tương quan giữa quy mô công ty và cấu trúc tài chính có thể (+) hoặc (-)

2.2.3 Nhân tố tài sản hữu hình (Tangibility)

Là những tài sản có thể được sử dụng để làm thế chấp cho ngân hàng để vay nợ Ngoài ra, trong trường hợp phá sản, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao

sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn so với các doanh nghiệp khác Vì vậy, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao có khuynh hướng sử dụng nợ nhiều hơn

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan (+) giữa cấu trúc tài chính và tài sản hữu hình Việc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo sẽ làm giảm bớt chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin vì những tài sản này sẽ đảm bảo cho trái chủ trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đông của doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984) Nhìn chung, các nghiên cứu trên thế giới đều cho cùng kết quả (+) về mối tương quan giữa cấu trúc tài chính và tài sản hữu hình như: Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Wald (1999), Rajan và Singales (1995), Friend và Lang (1988) Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000-2002) lại cho thấy mối quan hệ này còn phụ thuộc vào loại nợ Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Vậy, giả thiết được đặt ra là tài sản hữu hình và cấu trúc tài chính có mối tương quan (+)

2.2.4 Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shield)

Khoản giảm thuế từ chi phí khấu hao được gọi là tấm chắn thuế DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có thể thay thế lợi ích từ việc sử dụng nợ Vì vậy, doanh nghiệp có tấm chắn thuế cao sẽ ít sử dụng nợ

Vậy, giả thiết được đặt ra là cấu trúc tài chính và tấm chắn thuế phi nợ có mối tương quan (-)

2.2.5 Nhân tố tốc độ tăng trưởng (Growth)

Nhìn chung, lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng cấu trúc tài chính và tốc độ tăng trưởng có mối tương quan (-) Jung, Kim và Stulz (1996) cho rằng nếu ban quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, thì ban quản lý và cổ đông có cùng mục tiêu là những cơ hội đầu tư tốt Tuy nhiên, đối với những doanh nghiệp thiếu cơ hội đầu tư, để giảm chi phí đại diện ban quản lý sẽ sử dụng nợ (Jensen, 1986; và Stulz, 1990) Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng có cùng có cùng kết quả trên

Trái ngược với ý kiến ở trên cho rằng nợ cũng có chi phí đại diện riêng của nó Myers (1997) cho rằng những doanh nghiệp cơ hội tăng trưởng cao có thể có những

cơ hội đầu tư trong tương lai tốt hơn những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Nếu doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng nợ thì họ đã tự bỏ mất

cơ hội vì lợi ích từ cổ đông đã được chuyển sang cho trái chủ Vì vậy, những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường không sử dụng nợ và cấu trúc tài chính sẽ

có mối tương quan (-) với tốc độ tăng trưởng Jensen và Meckling (1976) cho rằng cấu trúc tài chính tăng với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

Vậy, giả thiết được đặt ra là tốc độ tăng trưởng và cấu trúc tài chính có mối tương quan (+) hoặc (-)

2.2.6 Nhân tố rủi ro kinh doanh (Volatility)

Rủi ro kinh doanh đo lường khả năng kiệt quệ tài chính và nó có mối tương quan (-) với cấu trúc tài chính Lý do khiến rủi ro kinh doanh ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính đó là khi rủi ro kinh doanh cao tạo ra môi trường kinh doanh không chắc chắn, khả năng quan sát các hoạt động của ban quản lý bị giới hạn Hơn nữa, rủi ro kinh doanh cao có thể dẫn đến phá sản và vì thế tăng chi phí phá sản (Warner, 1977; Scott, 1977, Weiss, 1990)

Vậy, giả thiết được đặt ra là rủi ro kinh doanh tương quan (-) với cấu trúc tài chính

2.2.7 Nhân tố thuế (TAX)

Hầu hết những nghiên cứu trước đó đều cho rằng thuế có ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và những nghiên cứu này đều giải thích dựa vào lý thuyết Modigliani và Miller (1958) Những doanh nghiệp có tỷ lệ thuế cao sẽ sử dụng nợ nhiều để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế

Tuy nhiên, MacKie-Mason (1990) đưa ra lý do vì sao kết quả tác động của thuế đến cấu trúc tài chính của một số nghiên cứu là không có ý nghĩa thống kê hoặc kết quả không đáng tin cậy, là do tỷ lệ nợ/vốn cổ phần là kết quả của những quyết định riêng biệt tích lũy của năm và hầu như tấm chắn thuế không ảnh hưởng không đáng

kể đến tỷ lệ thuế của doanh nghiệp Như vậy, tỷ lệ và cấu trúc tài chính có mối tương quan dương (+)

Vậy, giả thiết được đặt ra là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tương quan dương (+) với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về đề tài các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính/cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như ở các nước trên thế giới đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thiết

về mối tương quan giữa tỷ lệ cấu trúc tài chính và các nhân tố tác động đến nó

Ở đây, tác giả cũng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm nghiệm tác động của nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cấu trúc tài chính

Mô hình hồi quy tổng quát như sau:

Y = i + nXn + i Trong đó:

β5VOLATILITY + β6TAX + β7PROF + ei (3.1)

LLEVi = αi + β1TANG + β2SIZE + β3NDTS + β4GROW +

β5VOLATILITY + β6TAX + β7PROF + ei (3.3)

Trong đó:

LEV (Overall leverage) : Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

SLEV (short-term leverage) : Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LLEV (long-term leverage) : Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

PROF (profitability) : Tỷ suất sinh lợi

SIZE (size) : Quy mô công ty

TANG (tangibility) : Tài sản hữu hình

TAX (tax) : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

NDTS (non-debt tax shields) : Tấm chắn thuế

GROW (growth opportuinities) : Cơ hội tăng trưởng

VOL (volatility) : Rủi ro kinh doanh

3.2 MÔ TẢ BIẾN

Theo các lý thuyết về cấu trúc tài chính, cũng như các nghiên cứu trước đây thì

có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đưa ra các nhân tố sau: 3.2.1 Biến lợi nhuận (profitability)

Lợi nhuận là biến ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, tác động của nó đến cấu trúc tài chính thì vẫn còn là một ẩn số,

có nhiều quan điểm trái chiều nhau về tác động của nó tới cấu trúc tài chính của

doanh nghiệp Modigliani và Miller (1958) thì cho rằng doanh nghiệp càng lời thì càng sử dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, trong khi đó, Booth et al (2001); Huang và Song (2006) lại cho rằng doanh nghiệp càng lời thì càng ít sử dụng nợ

Vì thế, cho đến nay, tác động của lợi nhuận đến cấu trúc tài chính vẫn là câu hỏi hóc búa cho các nhà nghiên cứu

Ở nghiên cứu này, lợi nhuận được tính bằng lợi nhuận trước thuế (EBIT) chia cho tổng tài sản:

PROF =

3.2.2 Biến quy mô công ty (Size)

Dễ dàng nhìn thấy rằng, các doanh nghiệp lớn thường có dòng tiền ổn tiền hơn, rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp Vì thế, mối tương quan giữa biến quy

mô công ty và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là (+), kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Booth et al (2001), Marsh (1982),…

Tuy nhiên, cả hai nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) tìm thấy rằng các doanh nghiệp lớn ở Đức có xu hướng có ít nợ, Wald (1999) thấy rằng, ở Đức, một số lượng nhỏ của các nhà quản lý chuyên nghiệp kiểm soát một

tỷ lệ phần trăm khá lớn cổ phiếu của các doanh nghiệp công nghiệp lớn (như Siemens và Daimler-Benz) và có thể áp đặt sự quản lý của họ trong lợi ích của các

cổ đông Dựa trên tác động này, những doanh nghiệp bị kiểm soát đã tạo nên mối tương quan (-) giữa quy mô và cấu trúc tài chính Như vậy, tương quan giữa quy

mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính có thể là (-) hoặc (+)

Quy mô công ty được tính bằng lấy log cơ số e của tổng tài sản cuối kỳ

SIZE = Ln (Tổng tài sản cuối kỳ)

3.2.3 Biến tài sản hữu hình ( Tangibility)

Tài sản hữu hình là những tài sản như: Nhà xưởng, máy móc, thiết bị và các phương tiện hữu hình khác

Là những tài sản có thể được sử dụng để làm thế chấp cho ngân hàng để vay nợ Và

do tính hữu hình hay tài sản thế chấp nên sẽ làm giảm bớt bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện, sẽ đảm bảo lợi ích của trái chủ khi có mẫu thuẫn xẩy ra giữa cổ đông và trái chủ Ngoài ra, trong trường hợp phá sản, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn so với các doanh nghiệp khác Vì vậy, doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao có khuynh hướng sử dụng nợ nhiều hơn Kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây như: Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Wald (1999), Rajan và Singales (1995), Friend và Lang (1988)

Tuy nhiên, thuộc tính tài sản cũng ảnh hưởng đến tính chất của khoản vay như: chỉ những tài sản dài hạn mới được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay dài hạn, nghiên cứu thực nghiệm của Bevan và Danbolt (2000-2002) cũng cho thấy mối quan hệ này phụ thuộc vào loại nợ Kết quả nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại

có xu hướng ít nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được tính như sau:

TANG =

3.2.4 Tấm chắn thuế phi nợ (Non – debt tax shield)

Là khoản giảm thuế từ chi phí khấu hao được gọi là tấm chắn thuế Lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ này càng cao thì doanh nghiệp càng ít sử dụng nợ vì lúc đó lợi ích từ việc sử dụng nợ không mang lại hiệu quả như mong đợi, nghiên cứu thực nghiệm của DeAngelo và Masulis (1980) cũng có cùng kết quả như trên

Tấm chắn thuế phi nợ được tính bằng chi phí khấu hao chia cho tổng tài sản

NDTS =

3.2.5 Biến tốc độ tăng trưởng (GROWTH)

Tốc độ tăng trưởng thường được nói đến như là tốc độ phát triển của một doanh nghiệp dựa vào giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài để đánh giá Tuy nhiên, ở đây do hạn chế về số liệu mà tốc độ tăng trưởng được tính như dưới đây

Một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có cơ hội đầu tư tốt hơn trong tương lai so với các doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng thấp, và để đảm bảo lợi ích này không chuyển cho trái chủ, doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng ít nợ (Myers-1997)

Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng thì lại cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, nếu không đủ mới

sử dụng tới nợ (Booth et al -2001; Ramalho và da Silva-2007;…)

Cơ hội tăng trưởng được tính như sau:

GROW = ( ) ( )

( )

3.2.6 Biến rủi ro kinh doanh (Volatility)

Rủi ro kinh doanh đo lường khả năng kiệt quệ tài chính Doanh nghiệp rủi ro càng cao, khả năng kiệt quệ tài chính cao sẽ cao hơn Vì vậy, doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữa lợi về sử dụng nợ với chi phí phá sản Ngoài ra, các chủ nợ có tâm lý e ngại cho vay đối với doanh nghiệp có rủi ro, hoặc có thì chi phí lãi vay rất cao Do

đó, rủi ro kinh doanh có mối tương quan (-) với cấu trúc tài chính (Booth et 2001; Frank và Goyal-2003)

al.-Có nhiều cách để tính rủi ro kinh doanh, trong bài nghiên cứu này, tác giả tính rủi ro kinh doanh như sau:

VOLATILITY =

3.2.7 Biến thuế (TAX)

Thuế ở đây là thuế thu nhập doanh nghiệp và là yếu tố ảnh hưởng rất quan trọng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Thật vậy, chúng ta dễ dàng nhận thấy rằng, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao, doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ

để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế

Nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp được tác giả tính như sau:

TAX =

3.3 PHƯƠNG PHÁP KỸ THUẬT

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được tác giả lấy từ báo cáo tài chính (Bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) của các doanh nghiệp phi tài chính (không bao gồm các định chế tài chính như: Ngân hàng, công ty bảo hiểm hay các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư) niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose)

Số lượng mẫu quan sát là 229 công ty đang niêm yết từ năm 2008 đến 2011 Nguồn dữ liệu được tác giả thu thập từ website tin cậy của các công ty chứng khoán, sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,…

Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính và sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), tác giả thiết lập các chỉ số thống kê của các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp với các mức độ khác nhau, đồng thời kiểm định các giả thiết của mô hình hồi quy cũng như đánh giá độ phù hợp về dữ liệu và các biến quan sát của mô hình

Dữ liệu của các công ty được tác giả tìm kiếm, trích lọc và sắp xếp trước khi đưa vào phần mềm Eview 5.1 để tính toán kết quả cho bài nghiên cứu

Thống kê mô tả các biến phụ thuộc qua từng năm

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến phụ thuộc qua từng năm

Trung bình 0.490351 0.504043 0.495195 0.502794 Trung vị 0.508790 0.527093 0.520968 0.538665 Lớn nhất 0.929240 0.964064 0.947598 0.957474 Nhỏ nhất 0.023418 0.082091 0.000000 0.000000

Độ lệch chuẩn 0.221342 0.209436 0.199435 0.215677 Skewness -0.134130 -0.090346 -0.161238 -0.380746 Kurtosis 2.146472 2.125964 2.224452 2.391085 Jarque-Bera 7.637850 7.600789 6.731316 9.070771 Probability 0.021951 0.022362 0.034539 0.010723 Sum 112.2904 115.4258 113.3996 115.1398 Sum Sq Dev 11.17021 10.00090 9.068584 10.60575 Quan sát 229 229 229 229

Trung bình 0.099991 0.117882 0.122189 0.121729 Trung vị 0.038261 0.053111 0.063264 0.061812 Lớn nhất 0.693017 0.654757 0.650393 0.666538 Nhỏ nhất 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Độ lệch chuẩn 0.145202 0.154006 0.148710 0.148955 Skewness 1.935424 1.635272 1.504758 1.478897

Kurtosis 6.081401 4.882348 4.483256 4.516046 Jarque-Bera 233.5657 135.8703 107.4128 105.4062 Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 22.89788 26.99498 27.98136 27.87601 Sum Sq Dev 4.807084 5.407682 5.042162 5.058740 Quan sát 229 229 229 229

Trung bình 0.390361 0.386161 0.373006 0.381064 Trung vị 0.366628 0.360124 0.332605 0.361200 Lớn nhất 0.928980 0.963730 0.942308 0.903471 Nhỏ nhất 0.020993 0.020621 0.000000 0.000000

Độ lệch chuẩn 0.217098 0.207693 0.196910 0.200558 Skewness 0.367516 0.398371 0.402334 0.215697 Kurtosis 2.284892 2.391671 2.289732 2.230041 Jarque-Bera 10.03451 9.588063 10.99172 7.432372 Probability 0.006623 0.008279 0.004104 0.024327 Sum 89.39259 88.43085 85.41828 87.26376 Sum Sq Dev 10.74602 9.835052 8.840366 9.171004 Quan sát 229 229 229 229 Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Eview 5.1

Qua kết quả bảng 4.1 về thống kê mô tả các biến phụ thuộc qua từng năm cho thấy, tỷ lệ nợ trung bình của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn không biến động nhiều qua các năm

Thống kê mô tả các biến phụ thuộc từ năm 2008-2011

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc từ năm 2008-2011

Trung bình 0.498096 0.115448 0.382648 Trung vị 0.524239 0.052495 0.359163 Lớn nhất 0.964064 0.693017 0.963730 Nhỏ nhất 0.000000 0.000000 0.000000

Độ lệch chuẩn 0.211356 0.149283 0.205474 Skewness -0.195765 1.629578 0.354848 Kurtosis 2.232672 4.928924 2.320716