Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam : Luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH T Ế TP.Hồ Chí Minh - năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài – ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh - năm 2013 -i- LỜI CẢM ƠN _ Luận văn hoàn thành với giúp đỡ nhiều mặt thầy cơ, quan gia đình Tơi xin chân thành cảm ơn đến Quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM trang b ị cho phương thức tự đào tạo nghiên cứu khoa học thời gian qua Đặc biệt muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Ngọc Định hư ớng dẫn tơi thực hồn thành nghiên cứu khoa học này, ý kiến trực tiếp quý báu PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa nội dung suốt trình thực nghiên cứu, góp ý hồn chỉnh đề cương nhận từ PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn cung cấp cho tơi nhiều thơng tin bổ ích việc sử dụng phần mềm phân tích liệu R Sau cùng, xin bày tỏ cảm ơn chân thành đến gia đình quan h ỗ trợ tinh thần điều kiện để tơi hồn thành nghiên cứu Tác giả : Đỗ An Bình - ii - LỜI CAM ĐOAN _ Tôi cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu khoa học tơi thực hiện, nội dung kết nghiên cứu chưa công bố nơi Các thông tin, liệu sử dụng luận văn hồn tồn xác thực trích dẫn đầy đủ nguồn Tác giả : Đỗ An Bình - iii - TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Các lý thuyết tài truyền thống thường coi cấu trúc tài định tác nhân tăng trưởng, thuế, số tác nhân tài quan trọng khác Với phát triển mạnh mẽ gần kinh tế học thể chế, lý thuyết điều hành doanh nghiệp lý thuyết chiến lược kinh doanh cho thấy định cấu trúc tài cịn chịu ảnh hưởng vấn đề cấu mức độ sở hữu, đa dạng hóa sản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản có tính chun biệt cao Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ tác nhân tài với cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam niêm y ết, nghiên cứu xét đến số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuyết điều hành doanh nghiệp lý thuyết chiến lược kinh doanh Việc phân tích khơng tách rời bối cảnh Việt Nam kinh tế chuyển đổi có mơi trường thể chế, hệ thống pháp lý cấu kinh tế mang nhiều nét đặc thù riêng Dữ liệu sử dụng liệu bảng kinh tế vi mơ Để đánh giá tác động biến số ít-hoặc-khơng đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng chọn mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn Hausman Taylor Kết cho thấy cấu trúc tài doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa mức độ thâm dụng vốn Các nhân tố tác động thuận chiều (+) gồm hội tăng trưởng, quy mô tài sản cố định, yếu tố ngành sở hữu Nhà nước Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Những ngành bất động sản, xây dựng nhóm ngành sử dụng địn bẩy nợ cao - iv - MỤC LỤC Trang LỜI CẢM ƠN .i LỜI CAM ĐOAN .ii TÓM TẮT NGHIÊN CỨU iii DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC vii DANH MỤC BẢNG BIỂU .viii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ix GIỚI THIỆU 01 1.1 Lý nghiên cứu 01 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 02 1.3 Phương pháp nghiên cứu 03 1.4 Cấu trúc nghiên cứu 04 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 06 2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài số kết thực nghiệm tiêu biểu giới 06 2.1.1 Tấm chắn thuế 06 2.1.2 Hiệu kinh doanh 07 2.1.3 Quy mô doanh nghiệp 07 2.1.4 Cơ hội tăng trưởng 08 2.1.5 Tài sản cố định hữu hình 08 2.1.6 Tính thâm dụng tài sản 09 2.1.7 Rủi ro kinh doanh 09 2.1.8 Thâm niên hoạt động 09 2.1.9 Tính khoản 10 -v- 2.1.10 Đa dạng hóa sản phẩm/ngành 10 2.1.11 Tài sản chuyên biệt 10 2.1.12 Cơ cấu sở hữu 11 2.1.13 Điều kiện niêm yết 11 2.1.14 Loại hình cơng nghiệp 11 2.2 Một số kết nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam 11 MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU 17 3.1 Mơ hình nghiên cứu 17 3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 17 3.1.2 Biến cấu trúc tài 21 3.1.3 Biến chắn thuế 22 3.1.4 Biến hiệu kinh doanh 23 3.1.5 Biến quy mô doanh nghiệp 23 3.1.6 Biến hội tăng trưởng 24 3.1.7 Biến tài sản cố định hữu hình 24 3.1.8 Biến thâm dụng tài sản 24 3.1.9 Biến rủi ro kinh doanh 25 3.1.10 Biến tính khoản 25 3.1.11 Biến đa dạng hóa sản phẩm 25 3.1.12 Biến tính chuyên biệt tài sản 26 3.1.13 Các biến giả 26 3.2 Mơ hình hồi quy liệu bảng 28 3.2.1 Mơ hình ước lượng 28 3.2 Các kiểm định mơ hình liệu bảng 32 3.2.2.a Kiểm định Dickey- Fuller 32 - vi - 3.2.2.b Kiểm định Breusch- Pagan 32 3.2.2.c Kiểm định Durbin-Watson 33 3.2.2.d Kiểm định F 33 3.2.2.e Kiểm định nhân số Largrange Breusch- Pagan 33 3.2.2.f Kiểm định Hausman 34 3.2.2.g Kiểm định t 34 3.2.2.h Kiểm định tính ảnh hưởng thời gian 34 3.3 Nguồn liệu 34 3.4 Quy trình xử lý phân tích 35 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37 4.1 Mô tả liệu 37 4.2 Mô tả thống kê biến 38 4.3 Ma trận tương quan biến 41 4.4 Kết hồi quy 43 4.4.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài doanh nghiệp 46 4.4.2 Cấu trúc tài doanh nghiệp Nhà nước doanh nghiệp khác 49 4.4.3 Cấu trúc tài ngành 49 4.4.4 Các biến khơng có ý nghĩa thống kê mơ hình 50 KẾT LUẬN 52 5.1 Những kết luận quan trọng nghiên cứu 52 5.2 Các giới hạn nghiên cứu 53 5.3 Một số đề nghị gợi hướng sách 54 5.4 Những khả cho hướng nghiên cứu 55 PHỤ LỤC 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO 60 - vii - DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Trang Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết kiểm định tính dừng biến 57 Phụ lục PL-02 : Phương sai độ lệch chuẩn hiệu ứng ngẫu nhiên mơ hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM 57 Phụ lục PL-03 : Kết kiểm định phương sai 58 Phụ lục PL-04 : Kết hồi quy hiệu chỉnh theo phương sai mơ hình FEM, REM POLS 58 Phụ lục PL-05 : Kết kiểm định để lựa chọn mơ hình POLS,FEM REM thơng thường theo biến phụ thuộc 59 - viii - DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3-1 : Giả thuyết nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài doanh nghiệp Bảng 3-2 : Mối quan hệ liệu báo cáo tài cách định lượng biến số Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm yết tính chất sở hữu Bảng 4-2 : Các thống kê mô tả mẫu Bảng 4-3 : Các thống kê mô tả doanh nghiệp Nhà nước khối dân doanh Bảng 4-4 : Các thống kê mô tả doanh nghiệp sàn HSX HNX Bảng 4-5 : Ma trận tương quan biến độc lập địn bẩy tài Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy kết kiểm định mơ hình Hausman-Taylor - 48 - (1988), thâm dụng tài sản làm đòn bẩy hoạt động cao dẫn đến rủi ro thu nhập, khiến trái chủ quan ngại khả vỡ nợ mà khơng muốn cho vay Tính khoản (biến LIQU) tỷ lệ nghịch (-) với tỷ suất tổng nợ, nợ ngắn hạn nợ vay ngân hàng có ý nghĩa thống kê Điều phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng POT giả thuyết H.9 nêu Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, tài sản khoản tăng (giảm) đơn vị giúp tổng nợ giảm (tăng) 0.0254 đơn vị, nợ ngắn hạn giảm (tăng) 0.0321 đơn vị nợ ngân hàng giảm (tăng) 0.0125 đơn vị Riêng nợ dài hạn quan hệ thuận chiều (+) có ý nghĩa thống kê, tăng (giảm) 0.0061 đơn vị theo đơn vị tăng (giảm) tài sản khoản Điều trái với giả thuyết H.8 ban đầu lý giải cơng ty có xu hướng thiên sử dụng nợ dài hạn tài sản khoản cao dùng trang trải cho phần nợ dài hạn đáo hạn trả Đa dạng hóa sản phẩm (biến PROD) quan hệ nghịch chiều (-) tỷ suất nợ có ý nghĩa thống kê nợ vay ngân hàng Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, đơn vị tăng (giảm) hoạt động đa dạng hóa làm giảm (tăng) 0.0077 đơn vị tỷ suất nợ ngân hàng Kết phù hợp với dự đoán giả thuyết H.10 đa dạng hóa tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất nợ Đây biến có ảnh hưởng thay đổi cấu tài Tính chun biệt tài sản (biến UNIQ) có mối quan hệ nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn có ý nghĩa th ống kê Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, tài sản chuyên biệt tăng thêm đơn vị nợ dài hạn giảm (tăng) 0.0646 đơn vị Kết phù hợp với giả thuyết H.11 lý thuyết chi phí giao dịch TCE Trong nợ ngắn hạn phản ứng đồng pha, tăng (giảm) 0.0744 đơn vị, điều lý giải khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán doanh thu cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ khoản vay ngắn hạn hay công nợ phải trả ngắn hạn khoản phải trả người bán, lương phải trả người lao động Điều kiện niêm yết (Biến HOSE) thể mối quan hệ nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ có ý nghĩa thống kê Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp niêm - 49 - yết sàn TPHCM (HSX) có địn bẩy nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn hay nợ vay ngân hàng 0.1383, 0.0641, 0.0719 0.1198 đơn vị so với doanh nghiệp niêm yết sàn Hà Nội (HNX) Điều trái với giả thuyết H.13 giải thích lý thuyết trật tự phân hạng POT: doanh nghiệp quy mô vốn lớn hiệu hoạt động tốt thường dựa trước hết vào nguồn tài trợ từ vốn chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại, khoản tín dụng thương mại công n ợ phải trả khác vấn đề thông tin bất cân xứng gây nhiễu tín hiệu phát hành (các công cụ nợ cổ phiếu) Những doanh nghiệp thời gian qua khó tiếp cận nguồn vốn ngân hàng thị trường trái phiếu cơng ty Việt Nam chưa phát triển để phát hành nợ dài hạn Ngoài tác nhân kể có ảnh hưởng mang ý nghĩa thống kê đến cấu tài doanh nghiệp Việt Nam, cịn hai nhân tố quan trọng khác tính chất sở hữu Nhà nước (biến SOWN) ngành hoạt động (các biến INDS) Việc tiếp tục phân tích mối tương quan hai nhân tố giúp trả lời cho câu hỏi thứ hai thứ ba nghiên cứu 4.4.2 Cấu trúc tài doanh nghiệp Nhà nước khối doanh nghiệp khác Biến SOWN tính chất sở hữu nhà nước tỷ lệ thuận (+) với tỷ suất nợ có ý nghĩa th ống kê Trong điều kiện yếu tố khác khơng đổi, doanh nghiệp Nhà nước có tỷ suất tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn nợ vay ngân hàng cao gấp khối doanh nghiệp khác 0.0456, 0.0306, 0.0120 0.0518 đơn vị Điều phù hợp với giả thuyết H.12 kết nghiên cứu thực nghiệm Liu cộng (2011) Trung Quốc, nước có khu vực kinh tế quốc doanh giữ vai trò trọng yếu thể chế kinh tế trị tương đồng với Việt Nam Nó cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp Nhà nước nhìn chung ln có địn bẩy nợ cao so với cơng ty ngồi quốc doanh dễ tiếp cận với nguồn vốn, nguồn vốn dài hạn nhờ vào mối quan hệ với chủ nợ từ trước doanh nghiệp cổ phần hóa, nguồn vốn từ hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh SOCB thường chiếm thị phần thống trị kinh tế chuyển đổi Việt Nam 4.4.3 Cấu trúc tài ngành Kết ước lượng bảng 4-6 cho thấy mối quan hệ (+) ngành với cấu trúc tài - 50 - có ý nghĩa thống kê Trong trường hợp mối quan hệ thể nghịch chiều (-) ý nghĩa Trong điều kiện yếu tố khác không đổi, so với ngành dịch vụ (biến đối chiếu INDS4), ngành khai khống (INDS8) có tổng nợ cao 0.2562 đơn vị Lý luận tương tự cho cách giải thích ý nghĩa bi ến kể theo thứ tự giảm dần, ta thấy ngành xây dựng (INDS1) cao 0.2298, bất động sản (INDS5) : 0.1751, lượng (INDS7) : 0.1549, thương mại (INDS3) : 0.1521, sản xuất (INDS2) : 0.1491 , cuối vận tải (INDS6) : 0.1242 đơn vị Kết cho thấy ngành bất động sản xây dựng đứng tốp đầu sử dụng nợ Điều phù hợp thực tế nợ xấu đánh giá chủ yếu nằm nhóm ngành Ngồi ra, kết hàm ý ngành công nghi ệp sử dụng đòn bẩy nợ xem nguồn chủ yếu thị trường cổ phiếu chưa thật trở thành kênh huy động vốn quan trọng Việt Nam 4.4.4 Các biến khơng có ý nghĩa th ống kê mơ hình Trong biến số giải thích đưa vào mơ hình h ồi quy để ước lượng, có hai biến hồn tồn khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với tỷ suất nợ Trước hết, biến rủi ro kinh doanh (biến RISK) Biến quan hệ thuận chiều (+)với tỷ suất nợ Điều giải thích mơi trường thể chế Việt Nam, doanh nghiệp nhà nước có rủi ro kinh doanh lớn nhận khoản vay định hay phát hành trái phiếu có bảo trợ từ phủ Những khoản tài trợ thường khơng dựa tiêu chí thị trường Tuy nhiên, khơng sâu phân tích kết tương quan chúng khơng có ý nghĩa th ống kê Và biến cịn lại biến ngành INDS9 (nơng nghiệp) Theo kết ước lượng, ngành nơng nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ, khơng có ý nghĩa th ống kê Tổng lại qua kết phân tích trên, rút số kết luận sau :  Cấu trúc tài doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa mức độ thâm dụng tài sản Các nhân tố tác động thuận chiều (+) gồm hội tăng trưởng, quy mô tài sản - 51 - cố định, sở hữu Nhà nước Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Trong số tác nhân trên, hiệu kinh doanh nhân tố tác động lớn thay đổi cấu trúc tài đa dạng hóa có ảnh hưởng Kết phù hợp với giả thuyết nêu, ngo ại trừ trường hợp nhân tố điều kiện niêm yết (tuy nhiên giải thích điều lý thuyết trật tự phân hạng POT) Ngoài ra, biến rủi ro kinh doanh khơng có ý nghĩa thống kê  So sánh kết hợp dấu tương quan nhân tố với địn bẫy tài từ kết thực nghiệm cho thấy : (1) Lợi nhuận tính khoản quan hệ nghịch chiều (-) hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao có tính khoản tốt ưu tiên khai thác nguồn quỹ từ lợi nhuận giữ lại trước sử dụng nợ lý thuyết trật tự phân hạng POT ra; (2) Quy mơ TSCĐ tương quan (+) với địn bẫy nợ hàm ý doanh nghiệp quy mơ lớn có rủi ro thấp có TSCĐ để chấp gia tăng sử dụng nợ Hệ số biến TANG cao hệ số biến có quan hệ thuận chiều với đòn b ẫy nợ cho thấy TSCĐ với vai trò làm tài sản chấp nhân tố quan trọng hàng đầu để huy động nợ dài hạn ngu ồn tài trợ từ ngân hàng; (3) Quy mô doanh nghiệp tương quan (+) hiệu kinh doanh tương quan (-) với đòn b ẫy nợ, hàm ý doanh nghiệp vừa nhỏ SMEs có hiệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ  Ảnh hưởng môi trường thể chế : yếu tố sở hữu Nhà nước giúp doanh nghiệp khai thác địn bẩy nợ nhiều Điều chứng tỏ định cấu tài doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng đặc điểm thân họ mà cịn chịu ảnh hưởng mơi trường thể chế nơi họ hoạt động  Ảnh hưởng ngành : cấu trúc tài ngành khác nhau, nhóm ngành sử dụng nợ cao xây dựng bất động sản Điều phù hợp thực tế thời gian qua  Lý thuyết đánh đổi TOT lý thuyết trật tự phân hạng POT đóng vai trị chủ yếu việc giải thích định cấu tài doanh nghiệp niêm yết Việt Nam CHƯƠNG : KẾT LUẬN - 52 - Chương tổng kết sau nghiên cứu đề tài bao gồm kết luận có để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu đặt ra, xem xét số hạn chế đề tài Đồng thời dựa sở đưa vài khuyến nghị gợi hướng sách khả mở rộng chuyên sâu cho nghiên cứu sau 5.1 Những kết luận quan trọng nghiên cứu Luận văn kiểm định ảnh hưởng nhân tố tài chính, chiến lược kinh doanh, điều hành doanh nghiệp ngành hoạt động đến cấu tài doanh nghiệp Việt Nam Q trình phân tích dựa liệu tính tốn từ báo cáo tài kiểm tốn giai đoạn 2007- 2011 206 công ty phi tài (tổng cộng 1030 quan sát) Có tất 22 biến độc lập sử dụng nghiên cứu để giải thích cho tỷ suất tổng nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn tỷ suất nợ ngân hàng Trong số này, có hai biến giả thể cấu sở hữu điều kiện niêm yết, mười biến giả yếu tố ngành Ngồi biến số tài truyền thống thường sử dụng nhiều nghiên cứu trước, luận văn đóng góp thêm việc sử dụng biến số phi-tài-chính đại diện cho xu hướng giải thích cấu theo lý thuyết chiến lược kinh doanh lý thuyết điều hành doanh nghiệp, đưa y ếu tố ngành điều kiện niêm yết vào trình phân tích Những kết nghiên cứu sau : Quyết định cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động cách có ý nghĩa thống kê nhân tố sau : chắn thuế (bằng nợ phi nợ vay), hiệu kinh doanh, quy mô, hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, tính khoản, đa dạng hóa, tài sản chuyên biệt, mức độ thâm dụng tài sản, điều kiện niêm yết, yếu tố ngành tính chất sở hữu Nhà nước Tác động nhân tố đến thay đổi cấu trúc tài doanh nghiệp tìm thấy sau : hiệu kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính khoản, đa dạng hóa mức độ thâm dụng tài sản tác động nghịch chiều (-) lên tỷ suất - 53 - nợ; hội tăng trưởng, quy mô, tài sản cố định, sở hữu Nhà nước, yếu tố ngành tác động thuận chiều (+).Tính chuyên biệt tài sản tác động nghịch chiều (-) tỷ suất nợ dài hạn lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn Trong số nhân tố trên, hiệu kinh doanh có tác động lớn thay đổi cấu trúc tài ảnh hưởng đa dạng hóa Sự so sánh kết hợp dấu tương quan biến giải thích cấu trúc tài sau kết hồi quy mơ hình cho thấy : (1) Lợi nhuận tính khoản quan hệ nghịch chiều (-) hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao có tính khoản tốt ưu tiên khai thác nguồn quỹ từ lợi nhuận giữ lại trước sử dụng nợ; (2) Quy mô TSCĐ tương quan (+) với đòn b ẫy nợ hàm ý doanh nghiệp quy mơ lớn có rủi ro thấp có TSCĐ để chấp gia tăng sử dụng nợ Tài sản chấp nhân tố quan trọng hàng đầu để huy động nợ; (3) Quy mô doanh nghiệp tương quan (+) hiệu kinh doanh tương quan (-) với đòn b ẫy nợ, hàm ý doanh nghiệp vừa nhỏ SMEs có hiệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ Tác nhân sở hữu Nhà nước đóng vai trị quan trọng cấu trúc tài doanh nghiệp Những doanh nghiệp Nhà nước ln có địn bẩy nợ cao Điều chứng tỏ định cấu vốn doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng đặc điểm thân doanh nghiệp mà cịn ch ịu ảnh hưởng môi trường thể chế nơi chúng hoạt động Nhóm ngành bất động sản, xây dựng ln có địn bẩy nợ cao so với ngành cơng nghiệp khác Nó phản ánh phù hợp tình trạng thực tế phần lớn nợ xấu lượng đốn nằm chủ yếu nhóm ngành này- hoạt động đương đóng băng khủng hoảng đình lạm kinh tế 5.2 Các giới hạn nghiên cứu Giống nhiều nghiên cứu khác, luận văn có số giới hạn định Trước hết, luận văn chưa nghiên cứu đến tác động biến số kinh tế vĩ mô lên c ấu - 54 - trúc tài doanh nghiệp tổng sản phẩm kinh tế quốc dân GDP, lạm phát, cấu kinh tế, tỷ giá, phát triển hệ thống tài vài biến số kinh tế vĩ mô tương tự khác Thứ đến, luận văn tập trung phân tích tác động trực tiếp nhân tố kinh tế vi mô lên cấu trúc tài riêng doanh nghiệp Việt Nam mà chưa thực mơ hình phân tích đối chứng trực tiếp cụ thể cấu tài doanh nghiệp Việt Nam so với doanh nghiệp quốc gia có mơi trường thể chế kinh tế tương đồng hay doanh nghiệp Việt Nam với doanh nghiệp thuộc nước khu vực, so với doanh nghiệp kinh tế chuyển đổi khác… so với doanh nghiệp nơi có mơ hình thể chế kinh tế mà Việt Nam muốn kiểu mẫu cho Chắc chắn phân tích đối chiếu có giá trị Và cuối cùng, để đào sâu vấn đề thuộc lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT quan hệ trị doanh nghiệp SOEs, quan hệ với giới ngân hàng, quan hệ với thể chế tài khác networking phân tích định lượng t c nghiên cứu chưa đủ cung cấp đáp thuyết trọn vẹn cho câu hỏi nghiên cứu đ ặt Trong tương lai có khả cần bổ sung số nghiên cứu tình hay nghiên cứu điều nghiên để minh định thêm cho kết ước lượng 5.3 Một số đề nghị gợi hướng sách Đất nước cịn kinh tế chuyển đổi, cần thiết tiếp tục cải thiện luật lệ tài tính minh bạch thơng tin thị trường Có nhiều việc cần phải làm Trước hết, việc cải cách thể chế thượng tầng hoàn thi ện sở hạ tầng pháp chế kinh tế vô cấp bách mang ý nghĩa s ống đ ể phát triển thị trường cạnh tranh hiệu quả, thể chế tài đa dạng, thị trường tài sản sản phẩm thứ cấp Tất giúp doanh nghiệp tiếp cận nhiều nguồn vốn dài hạn thông qua việc phát hành cơng cụ vốn nợ thị trường tài chính, tránh lệ thuộc nhiều vào tài trợ ngắn hạn hệ thống ngân hàng Thứ hai, cần có sách điều tiết thích hợp cơng cụ thị trường để dòng vốn - 55 - chuyển hướng nhiều vào ngành công nghiệp sản xuất, chế tạo vừa giúp thúc đẩy phát triển công nghệ vừa ngăn ngừa nguy hiểm việc đầu tư mức vào thị trường phi-sản-xuất thời gian qua Và cuối cùng, đ ề cập trên, kết ước lượng cho thấy quy mô doanh nghiệp tác động tích cực đến tỷ suất nợ hiệu kinh doanh lại tỷ lệ nghịch Điều hàm nghĩa doanh nghiệp nhỏ vừa SMEs có hiệu kinh doanh tốt gặp bất lợi việc tiếp cận nguồn tài trợ nợ Nguyên nhân khoản nợ chủ yếu đến từ ngân hàng thương mại hệ thống ngân hàng thương mại lại trọng đến tài sản đảm bảo Mặc dù phủ ban hành quy chế theo Ngân hàng Phát Triển Việt Nam đứng bảo lãnh cho doanh nghiệp SMEs vay vốn ngân hàng thương mại (với mức bảo lãnh tối đa 85% tổng mức vốn đầu tư dự án theo định 03/2011/QĐ-TTg Thủ tướng Chính phủ ban hành vào tháng 03/2011) thực tế doanh nghiệp khó tiếp cận dịch vụ bảo lãnh Ngân hàng Phát Triển Do đó, cần có chế phát triển hoạt động thực tế nhiều dịch vụ bảo lãnh tín dụng ngân hàng 5.4 Những khả cho hướng nghiên cứu Việc nghiên cứu cấu trúc tài doanh nghiệp đất nước ln cần thiết, bối cảnh lịch sử phát triển thị trường chứng khốn cơng ty niêm yết Việt Nam chưa phải dài Các lý thuyết tài đại có từ kết nghiên cứu cấu trúc tài phương Tây trực tiếp hiệu có khả chưa giải thích hết tồn doanh nghiệp Việt Nam khác biệt chất mơi trường thể chế Vì vậy, tiếp tục phát triển nghiên cứu cấu trúc tài cho doanh nghiệp đất nước hữu ích nhiều Đối tượng nghiên cứu luận văn doanh nghiệp niêm y ết, chưa phải đa số tồn doanh nghiệp Việt Nam Vì vậy, phát triển thêm nhiều nghiên cứu khối doanh nghiệp chưa niêm yết Một mơ hình phân tích đối chứng hai khối doanh nghiệp hữu dụng - 56 - Tương tự, cần thiết cho việc nghiên cứu mơ hình so sánh cấu tài doanh nghiệp Việt Nam với doanh nghiệp kinh tế chuyển đổi khác, với doanh nghiệp nước khu vực hay đặc điểm môi trường kinh tế thể chế Cũng có th ể thực mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng tương tác (interaction effects) lý thuyết tài chính, điều hành doanh nghiệp chiến lược kinh doanh cấu trúc tài doanh nghiệp Đã có vài nghiên cứu chuyên biệt tập trung phân tích tác động nhân tố ngành so với luận văn Tuy nhiên cần thêm nghiên cứu theo hướng nội dung cần đánh giá sâu tầm quan trọng chiến lược đa dạng hóa kinh doanh hay chọn lựa tính chun biệt tài sản Một khả khác nghiên cứu ảnh hưởng tác nhân kinh tế vĩ mô hay đặc điểm thể chế định cấu tài cơng ty Nhìn chung, nghiên cứu sau triển khai theo khả gợi ý trên, song với mục tiêu phân tích tác động trực tiếp nhân tố kinh tế vi mơ cấu trúc tài doanh nghiệp niêm yết thông qua việc sử dụng mơ hình ớc lượng đại liệu bảng, luận văn cung c ấp chứng thiết thực đáng tin cậy đặc điểm cấu trúc tài doanh nghiệp Việt Nam khuyến nghị gợi mở sách liên quan tới việc tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận khai thác tốt nguồn tài trợ, sở doanh nghiệp tăng trưởng phát triển cách bền vững./ - 57 - PHỤ LỤC -Phụ lục PL- 01 : Tổng hợp kết kiểm định tính dừng biến TDER STDR LTDR BDER TANG CAPI NDTS SIZE Tau-stat Dickey-Fuller -12.0142 -10.9862 -13.1171 -13.8355 -12.2026 -11.5223 -11.4553 -11.6908 LIQU UNIQ PROF TAXR GROW RISK PROD Tau-stat Dickey-Fuller -14.9336 -12.9513 -14.3603 -16.2503 -19.8003 -21.8706 -22.4085 Ghi : Kết từ R cho trị số p kiểm định biến