ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU.PDF

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3 CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5 2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu 6 2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu 10 2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin chứa đựng trong chính sách cổ tức 11 2.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng khách hàng. 12 2.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu do hành vi không thích rủi ro của nhà đầu tư 14 2.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu dựa trên chi phí đại diện 15 2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp 16 2.4 Giới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989) về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu 17 2.4.1 Nghiên cứu của Gordon (1959) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu 17 2.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu 19 2.5 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước phát triển 21 2.6 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước đang phát triển 22 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25 3.1 Giả thuyết, mô hình và các biến nghiên cứu 25 3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 25 3.1.2 Mô hình nghiên cứu 29 3.1.3 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình hồi quy 32 3.1.3.1 Biến phụ thuộc 32 3.1.3.2 Biến độc lập 32 3.1.3.3 Biến kiểm soát 34 3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 35 3.2.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu 35 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 37 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU 39 4.1 Mô tả thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 39 4.2 Phân tích độ tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 40 4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu 42 4.3.1 Kết quả kiểm định mô hình 1 42 4.3.2 Kết quả kiểm định mô hình 2 43 4.3.3 Kết quả kiểm định Mô hình 3 45 4.3.4 Kết quả kiểm định mô hình 4 47 4.3.5 Kết quả kiểm định Mô hình 5 48 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 52 5.1 Kết luận 52 5.2 Những hạn chế của luận văn 53 5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 54 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1 TÓM TẮT (Abstract) Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là một chủ đề tài chính được nghiên cứu phổ biến hơn nhiều thập niên qua. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng tìm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Miller và Modigliani (1961) lập luận rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các nhà nghiên cứu khác mà điển hình là Myron Gordon cho rằng có mối liện hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu. Tiếp theo, Gordon, các kết quả thực chứng từ Baskin (1989) cho thấy có mối liên hệ nghịch biến, quan trọng giữa tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Nhưng theo kết quả tìm thấy của Allen và Rachim (1996) đã không đưa ra bằng chứng để chứng minh cho kết quả của Baskin (1989) và nhiều kết quả của các nhà nghiên cứu khác. Do đó, cho tới thời điểm hiện nay, vẫn chưa có kết luận cuối cùng về sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Để tìm hiểu rõ về mối quan hệ này, tác giả đã chọn mẫu quan sát gồm 139 công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời gian từ năm 2007 tới 2012. Phương trình có biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, hai biến độc lập chính là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, tác giả còn thêm các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng để xem xét mối liên hệ của các biến này với biến động giá cổ phiếu. Bằng cách thực hiện hồi quy dữ liệu chéo trên dữ liệu trung bình của 6 năm, và tác giả thống kê lại giá trị trung bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống kê của chúng. Qua đó, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến, quan trọng giữa tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả bài nghiên cứu còn cho thấy mối quan hệ nghịch biến của quy mô doanh nghiệp với biến động giá cổ phiếu và mối 2 quan hệ đồng biến giữa biến động thu nhập với biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, tác giả lại không thấy mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu. 3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong hoạt động tài chính của công ty. Nhà quản trị quyết định đem lợi nhuận để chi trả cổ tức hay đầu tư vào dự án mới. Và nếu chi trả cổ tức, thì tỷ lệ chi trả cổ tức bao nhiêu, tỷ lệ lợi nhuận để đầu tư mới bao nhiêu. Ngoài việc phải xem xét vấn đề này, nhà quản trị cũng phải xem xét ảnh hưởng của quyết định chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu như thế nào. Biến động giá cổ phiếu là một trong những tiêu chí đánh giá rủi ro. Sự biến động giá cổ phiếu khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự đoán giá trong tương lai của cổ phiếu. Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon (1959), Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Hussainey (2011), vv… Tuy nhiên, họ đưa ra những kết luận trái ngược nhau, chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Tình trạng ở Việt Nam, chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp là một đề tài tranh luận sôi nỗi trong các diễn đàng, học thuật và nhiều tác giả nào đi sâu vào nghiên cứu vấn đề này trên khía cạnh thực nghiệm nhưng chưa có kết luận thống nhất. Trước thực tế đó, nhằm góp phần thêm những bằng chứng thực tiễn trên thị trường Việt Nam, liệu rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam không. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích khảo sát mối liên hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) với biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể góp phần đưa thêm bằng chứng thực tiễn làm sáng tỏ thêm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Điều này là cơ sở cho các nhà quản trị cũng như nhà đầu tư đánh giá đúng vai trò của chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu. Từ đó, có những quyết định đúng đắn trong chiến lược phân phối cũng như thiết lập danh mục đầu tư hiệu quả để tối đa hóa lợi nhuận. 4 Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời câu hỏi sau: - Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường Việt nam không? - Và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cố phiếu như thế nào? Để trả lời những câu hỏi trên, đầu tiên, tác giả tóm lược những nghiên cứu trước đây, để có cái nhìn tổng quát về kết quả nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu trên thế giới. Sau đó, tác giả dùng mẫu nghiên cứu là những công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam để một lần nữa kiểm nghiệm sự tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam. 5 CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chúng ta từng thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà quản trị về lợi nhuận tương lai, do đó tác động lên giá cổ phần. Một câu hỏi đặt ra là quyết định cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay chỉ đơn giản chính sách cổ tức cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần, chứ bản thân nó không làm biến động giá cổ phiếu. Có ba trường phái tranh cãi về vấn đề này. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phải tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Trường phái trung dung: Miller và Modiglianne (1961) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết cho thấy chính sách cổ tức không tác động đến giá trị cổ phiếu trong thị trường hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có một bất hoàn hảo của thị trường. Trường phái trung du cũng nhận thức được trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường nhưng mặc dù vậy họ vẫn đặt ra câu hỏi: nếu doanh nghiệp có thể tăng giá cổ phần của mình bằng cách phân phối nhiều hơn hoặc ít hơn cổ tức tiền mặt thì tại sao họ không thật sự làm điều đó. Có lẽ cổ tức chỉ là cổ tức do đó không có doanh nghiệp nào tin rằng họ có thể tăng giá cổ phần bằng cách đơn giản là thay đổi chính sách cổ tức. Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon, David Durand và Jonh Linner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân phối lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để đầu tư. Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Những khẳng định 6 này dựa trên các quan điểm: tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch và những lập luận về chi phí đại diện. Trường phái tả khuynh cấp tiến dựa vào các nghiên cứu của MM trong môi trường thuế và phát sinh chi phí phát hành chứng khoán. Trường phái này cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa sai lầm bằng cách phát hành cổ phần. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Chính sách này không những tiết kiệm thuế cho các cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành cổ phần. Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước tới nay vẫn còn nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, kể từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986, các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên yếu thế hơn. Phần tranh luận hiện nay, tập trung vào hai trường phái chính: Miller và Modigiani lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp và Gordon và các nhà nghiên cứu khác đưa quan điểm ngược lại là chính sách cổ tức có ảnh hưởng quan trọng lên giá trị doanh nghiệp. Ở bài viết này, tác giả xin tóm lược các nghiên cứu và các bằng chứng trước đây cho hai trường phái này. 2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu Miller và Modigliane (1961) (gọi tắt là MM) cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu tư ấn định. Các tác giả cho rằng cổ tức chỉ là một trong những phương thức chính để phân phối lợi nhuận đến các cổ đông. Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay sự giàu có của các chủ sở hữu. Bởi vì tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn. Lập luận này dựa trên một số giả định sau: 7 - Không có thuế: các nhà đầu tư không bận tâm họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. - Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư có thể bán lại cổ phiếu mà không chịu bất kỳ một phí tổn nào. - Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. - Sự hiện hữu của chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. MM còn cho rằng, chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ thực nghiệm cho thấy thay đổi chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứa thông tin, các tác động tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ luận điểm của mình: - Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một sự gia tăng trong cổ tức truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn. Hoặc là thông tin ngược lại đối với việc cắt giảm cổ tức. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức. - Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài không thể tiếp nhận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý cho nên những thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty. Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. - Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một vài cổ đông do họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh [...]... ty ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Như vậy chính sách cổ tức ít có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu do đó các nhà quản lý không thể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát rủi ro của giá cổ phiếu Điều này là đúng trên thị trường Bangladesh bởi vì hầu hết cổ phần được nắm giữ bởi các nhà điều hành của công ty Kết quả, giá cổ phiếu không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức hay nói cách khác, chính. .. hầu hết các giám đốc tài chính được hỏi đồng ý rằng chính sách cổ tức có 10 ảnh hưởng đến giá trị công ty và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty Và họ giải thích rằng lý do ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu là do các tác động phát tín hiệu Các thay đổi trong chính sách cổ tức là một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về triển vọng tương lai của công ty... có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức Ví dụ, sự biến động thu nhập tác động đến biến động giá cổ phiếu và nó còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của các tập đoàn Hơn nữa, nếu giả định rủi ro hoạt động là không đổi, mức độ vay nợ có thể có tác động tích cực đến tỷ suất cổ tức Quy mô của công ty cũng có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Giá cổ phiếu... tăng cổ tức Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho giả thuyết chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Báo cáo cho thấy, lợi nhuận tăng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức 12 Từ những kết quả trên, cho thấy chính sách cổ tức là một tín hiệu của lợi nhuận tương lai của công ty Lợi nhuận tăng khi tăng cổ tức và lợi nhuận giảm khi giảm cổ tức 2.2.2 Chính. .. hưởng đến giá cổ phiếu 2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp Ben-Zion và Shalit (1975) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của quy mô công ty, đòn bẩy và cổ tức của công ty đối với rủi ro của cổ phiếu thường Họ đã chọn 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm 1970 và kiểm tra mối liên hệ giữa rủi ro cổ phiếu với quy mô của công ty, đòn bẩy và cổ tức Các kết quả nghiên cứu của họ... hảo của thị trường Các giả định của giả thuyết MM được loại bỏ, chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do: - Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức - Hiệu ứng khách hàng - Hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư - Chi phí đại diện 11 2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin chứa đựng trong chính sách cổ tức Miller và Modigliani (1961)... hiện của một bất hoàn hảo nào trên thị trường Nhưng trên thực tế luôn tồn tại những bất hoàn hảo Tuy nhiên, quan điểm này cực kỳ có ý nghĩa trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên giá trị cổ phiếu 2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi nổi khi MM đưa ra lập luận chính sách. .. tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích dựa trên sự phân tích tương quan và mô hình hồi quy lớn nhất Mô hình hồi quy chủ yếu kiểm định mối liên kết giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) Thứ nhất, sự biến động giá cổ phiếu được hồi quy theo hai biến độc lập chủ chốt, tỷ lệ cổ tức tỷ suất cổ tức bằng cách mô hình hồi... P0: giá cổ phiếu trong giai đoạn hiện tại b: lợi nhuận giữ lại 1-b: tỷ lệ chi trả cổ tức 19 k: chi phí sử dụng vốn r: tỷ suất sinh lợi của khoản đầu tư Y0: thu nhập trên mỗi cổ phần g = br: tỷ lệ tăng trưởng của công ty D= (1-b) Y0: cổ tức trên mỗi cổ phần Từ mô hình chiết khấu cổ tức, có một mối liên hệ giữa giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, và chi phí vốn chủ sở hữu Chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng. .. sự chi trả cổ tức Phát hiện này đã hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu của Miller và Modigliani (1961) Tuy nhiên, một số kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác cũng không hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu và mở ra một thách thức mới cho các nhà nghiên cứu bảo vệ lập luận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị cổ phiếu: Ball, . luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu 6 2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu 10 2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu. VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU 39 4.1 Mô tả thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 39 4.2 Phân tích. các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 40 4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu 42 4.3.1 Kết quả kiểm định