ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU.PDF

Trướcthực tế đó, nhằm góp phần thêm những bằng chứng thực tiễn trên thị trường Việt Nam,liệu rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công tyniêm yết tại th

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3

CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu 6

2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu 10

2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin chứa đựng trong chính sách cổ tức 11

2.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng khách hàng .12

2.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu do hành vi không thích rủi ro của nhà đầu tư 14

2.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu dựa trên chi phí đại diện .15

2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp 16

phiếu .17

2.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu .19

2.5 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước phát triển 21

2.6 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại các nước đang phát triển 22

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Giả thuyết, mô hình và các biến nghiên cứu 25

3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 25

3.1.2 Mô hình nghiên cứu 29

3.1.3 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình hồi quy 32

3.1.3.1 Biến phụ thuộc 32

3.1.3.2 Biến độc lập 32

3.1.3.3 Biến kiểm soát 34

3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 35

3.2.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu 35

3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 37

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU 39

4.2 Phân tích độ tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh

hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 40

4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu 42 4.3.1 Kết quả kiểm định mô hình 1 42

4.3.2 Kết quả kiểm định mô hình 2 43

4.3.3 Kết quả kiểm định Mô hình 3 45

4.3.4 Kết quả kiểm định mô hình 4 47

4.3.5 Kết quả kiểm định Mô hình 5 48

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 52

5.1 Kết luận 52

5.2 Những hạn chế của luận văn 53

5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 54

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu Nhưng theo kết quả tìm thấy của Allen vàRachim (1996) đã không đưa ra bằng chứng để chứng minh cho kết quả của Baskin(1989) và nhiều kết quả của các nhà nghiên cứu khác Do đó, cho tới thời điểm hiệnnay, vẫn chưa có kết luận cuối cùng về sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổphiếu Để tìm hiểu rõ về mối quan hệ này, tác giả đã chọn mẫu quan sát gồm 139 công

ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời gian từ năm 2007 tới 2012 Phươngtrình có biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, hai biến độc lập chính là tỷ suất cổtức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, tác giả còn thêm các biến kiểm soát như quy môdoanh nghiệp, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăngtrưởng để xem xét mối liên hệ của các biến này với biến động giá cổ phiếu Bằng cáchthực hiện hồi quy dữ liệu chéo trên dữ liệu trung bình của 6 năm, và tác giả thống kêlại giá trị trung bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống

kê của chúng Qua đó, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến, quan trọng giữa tỷsuất cổ tức với biến động giá cổ phiếu Ngoài ra, kết quả bài nghiên cứu còn cho thấymối quan hệ nghịch biến của quy mô doanh nghiệp với biến động giá cổ phiếu và mối

quan hệ đồng biến giữa biến động thu nhập với biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, tácgiả lại không thấy mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong hoạt độngtài chính của công ty Nhà quản trị quyết định đem lợi nhuận để chi trả cổ tức hay đầu

tư vào dự án mới Và nếu chi trả cổ tức, thì tỷ lệ chi trả cổ tức bao nhiêu, tỷ lệ lợinhuận để đầu tư mới bao nhiêu Ngoài việc phải xem xét vấn đề này, nhà quản trị cũngphải xem xét ảnh hưởng của quyết định chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu nhưthế nào Biến động giá cổ phiếu là một trong những tiêu chí đánh giá rủi ro Sự biếnđộng giá cổ phiếu khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự đoán giá trongtương lai của cổ phiếu

Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách

cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon (1959), Baskin (1989),Allen và Rachim (1996), Hussainey (2011), vv… Tuy nhiên, họ đưa ra những kết luậntrái ngược nhau, chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổphiếu Tình trạng ở Việt Nam, chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp là một đề tàitranh luận sôi nỗi trong các diễn đàng, học thuật và nhiều tác giả nào đi sâu vào nghiêncứu vấn đề này trên khía cạnh thực nghiệm nhưng chưa có kết luận thống nhất Trướcthực tế đó, nhằm góp phần thêm những bằng chứng thực tiễn trên thị trường Việt Nam,liệu rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công tyniêm yết tại thị trường Việt Nam không Bài nghiên cứu này nhằm mục đích khảo sátmối liên hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) với biến độnggiá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu có thể góp phầnđưa thêm bằng chứng thực tiễn làm sáng tỏ thêm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức vàbiến động giá cổ phiếu Điều này là cơ sở cho các nhà quản trị cũng như nhà đầu tưđánh giá đúng vai trò của chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu Từ đó, có nhữngquyết định đúng đắn trong chiến lược phân phối cũng như thiết lập danh mục đầu tưhiệu quả để tối đa hóa lợi nhuận

Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời câu hỏi sau:

- Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá giá cổ phiếu của cáccông ty niêm yết tại thị trường Việt nam không?

- Và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cố phiếu như thếnào?

Để trả lời những câu hỏi trên, đầu tiên, tác giả tóm lược những nghiên cứutrước đây, để có cái nhìn tổng quát về kết quả nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách

cổ tức và giá cổ phiếu trên thế giới Sau đó, tác giả dùng mẫu nghiên cứu là nhữngcông ty niêm yết trên thị trường Việt Nam để một lần nữa kiểm nghiệm sự tác độngcủa chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam

CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Chúng ta từng thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhàquản trị về lợi nhuận tương lai, do đó tác động lên giá cổ phần Một câu hỏi đặt ra làquyết định cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay chỉ đơn giản chínhsách cổ tức cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần, chứ bản thân nó không làm biến độnggiá cổ phiếu Có ba trường phái tranh cãi về vấn đề này Trường phái hữu khuynh bảothủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.Trường phải tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làmgiảm giá trị doanh nghiệp Còn phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức khôngtác động gì đến giá trị doanh nghiệp

Trường phái trung dung: Miller và Modiglianne (1961) là hiện thân của

trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết cho thấy chính sách cổtức không tác động đến giá trị cổ phiếu trong thị trường hoàn hảo, không có thuế,không có chi phí giao dịch và không có một bất hoàn hảo của thị trường Trường pháitrung du cũng nhận thức được trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trườngnhưng mặc dù vậy họ vẫn đặt ra câu hỏi: nếu doanh nghiệp có thể tăng giá cổ phần củamình bằng cách phân phối nhiều hơn hoặc ít hơn cổ tức tiền mặt thì tại sao họ khôngthật sự làm điều đó Có lẽ cổ tức chỉ là cổ tức do đó không có doanh nghiệp nào tinrằng họ có thể tăng giá cổ phần bằng cách đơn giản là thay đổi chính sách cổ tức

Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J.

Gordon, David Durand và Jonh Linner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnhhưởng của sự phân phối lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để đầu tư Về cơ bản họ đồng ýrằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệuquả và hoàn hảo Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giảđịnh này Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ làm tối đa giá trịdoanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao Những khẳng định

này dựa trên các quan điểm: tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch

và những lập luận về chi phí đại diện

Trường phái tả khuynh cấp tiến dựa vào các nghiên cứu của MM trong môi

trường thuế và phát sinh chi phí phát hành chứng khoán Trường phái này cho rằng thịtrường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp Họkhẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa sai lầm bằngcách phát hành cổ phần Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổtức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà

ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết Chính sách này không nhữngtiết kiệm thuế cho các cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành

cổ phần

Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước tới nay vẫncòn nhiều tranh cãi Tuy nhiên, kể từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986,các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên yếu thế hơn Phần tranh luậnhiện nay, tập trung vào hai trường phái chính: Miller và Modigiani lập luận rằng chínhsách cổ tức không tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp và Gordon và các nhànghiên cứu khác đưa quan điểm ngược lại là chính sách cổ tức có ảnh hưởng quantrọng lên giá trị doanh nghiệp Ở bài viết này, tác giả xin tóm lược các nghiên cứu vàcác bằng chứng trước đây cho hai trường phái này

2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu

Miller và Modigliane (1961) (gọi tắt là MM) cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ

do quyết định đầu tư ấn định Các tác giả cho rằng cổ tức chỉ là một trong nhữngphương thức chính để phân phối lợi nhuận đến các cổ đông Cổ tức không ảnh hưởngđến giá trị doanh nghiệp hay sự giàu có của các chủ sở hữu Bởi vì tác động của mộtchính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác,như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Lập luận này dựa trên một số giả định sau:

- Không có thuế: các nhà đầu tư không bận tâm họ sẽ nhận được thu nhập

cổ tức hay thu nhập lãi vốn

- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư có thể bán lại cổ phiếu màkhông chịu bất kỳ một phí tổn nào

- Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả chiphí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổphần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức

- Sự hiện hữu của chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanhnghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức MM còn cho rằng, chính sách đầu

tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp

Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ thực nghiệm cho thấy thay đổi chính sách cổ tứcảnh hưởng đến giá cổ phiếu Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứathông tin, các tác động tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ luận điểm của mình:

- Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một sự gia tăng trong cổ tức

truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dựkiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn Hoặc là thông tin ngược lại đối với việc cắtgiảm cổ tức MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin cổ tức ảnh hưởng đến giátrị doanh nghiệp chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức

- Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài

không thể tiếp nhận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lýcho nên những thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triểnvọng tương lai của công ty Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng cácphương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trướccác nhà phân tích chứng khoán

- Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ

tức có thể mất một vài cổ đông do họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổtức hấp dẫn hơn Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh

nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác lại thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằngdoanh nghiệp sẽ bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại.

Do đó, trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phínào cho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phiếu giữ nguyên không đổi

Tiếp nối nghiên cứu của MM, một số nhà nghiên cứu như Brennan (1971),Black và Scholes (1974), Hakansson (1974), Uddin và Chowhury (2005) cũng có xuhướng ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:

Brennan (1971) đã đưa ra kết quả hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tức không tácđộng đến giá trị doanh nghiệp của MM và kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ của lý thuyếtnày phải được dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đối xứng

và giả định của sự độc lập của các thông tin không liên quan Ông cho rằng để loại bỏgiả định này, một trong những điều kiện sau đây phải tồn tại: thứ nhất, nhà đầu tưkhông hành xử hợp lý Thứ hai, giá cổ phiếu phải bị lệ thuộc của các sự kiện trong quákhứ và triển vọng tương lai

Black và Scholes (1974) tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thịtrường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá

cổ phiếu từ 1936 đến 1966 Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tramối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng Các kết quả nghiên cứu của họcho thấy không có liên quan đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng Họ chorằng một đồng cổ tức có giá trị tương đương với một đồng lãi vốn Hầu như không có

sự khác biệt về lợi nhuận giữ lại của các nhà đầu tư mua cổ phiếu với tỉ lệ chi trả cổ tứccao hoặc có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp một khi chúng ta đã kiểm soát các biến có rủi rocao Nếu tất cả các khách hàng đều được thỏa mãn thì yêu cầu của họ về cổ tức caohoặc thấp sẽ không tác động đến giá hoặc tỷ suất sinh lợi Họ cũng đã thực hiện việckiểm tra với một chuỗi thời gian dài các ảnh hưởng của các chính sách cổ tức khácnhau lên tỷ suất sinh lợi trong thị trường bất hoàn hảo và kết quả cho thấy tỷ suất sinhlợi không ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức kể cả trong thị trường bất hoàn hảo Phát

hiện của họ là phù hợp với giả thuyết tỷ lệ chi trả cổ tức không liên quan đến giá cổphiếu.

Hakansson (1982) cũng đã đưa ra dẫn chứng thêm cho lý thuyết trên củaMiller và Modigliani và tuyên bố rằng cổ tức, cho dù có thông tin hay không, khôngliên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất, sự tậndụng thời gian và thị trường là hoàn toàn hiệu quả

Uddin và Chowdhury (2005) đã chọn 137 công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Dhaka từ tháng 10 năm 2001 tới tháng 9 năm 2002 để nghiên cứu mốiquan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi tả trả cổ tức Kết quả cho thấy thông báo chia cổtức không cung cấp một giá trị tăng thêm cho các nhà đầu tư và các cổ đông Tronggiai đoạn từ 30 ngày đầu trước khi thông báo chi trả cổ tức đến 30 ngày sau khi chi trả

cổ tức, nhà đầu tư sẽ bị mất một khoản lỗ là 19.52% giá trị cổ phiếu Mặc dù các khoản

lỗ này sẽ được đền bù bằng tỷ suất cổ tức, các nhà đầu tư tại Bangledesh dường nhưkhông có lãi từ sự chi trả cổ tức Phát hiện này đã hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tứckhông tác động đến giá cổ phiếu của Miller và Modigliani (1961)

Tuy nhiên, một số kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác cũng không

hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu và mở ra mộtthách thức mới cho các nhà nghiên cứu bảo vệ lập luận chính sách cổ tức không tácđộng đến giá trị cổ phiếu:

Ball, Brown, Finn và Officer (1979) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức vàgiá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc từ năm 1960 đến năm 1969 Họ tìm thấymối quan hệ có ý nghĩa giữa lợi nhuận của cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trong năm tiếp theosau khi trả tiền cổ tức Tuy nhiên, những phát hiện của họ cũng hỗ trợ cho lý thuyếtchính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu

Baker và Powell (1999) cũng tiến hành khảo sát với 603 giám đốc tài chínhcủa các công ty Mỹ niêm yết trên sàn NYSE Dựa trên 198 kết quả phản hồi có thể sửdụng được, hầu hết các giám đốc tài chính được hỏi đồng ý rằng chính sách cổ tức có

ảnh hưởng đến giá trị công ty và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty Và

họ giải thích rằng lý do ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu là do các tácđộng phát tín hiệu Các thay đổi trong chính sách cổ tức là một tín hiệu cho các nhàđầu tư về đánh giá của ban điều hành về triển vọng tương lai của công ty

Tóm lại, đã có nhiều cuộc nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra lý thuyết khôngliên quan của chính sách cổ tức, nhưng mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị cổphiếu của công ty vẫn chưa được giải quyết Như trình bày trước đó, lý thuyết củatrường phái này chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo Nghĩa là không có mối liên quangiữa chính sách cổ tức và giá trị cổ phiếu trong thị trường không có thuế, không có chiphí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán và không có sự xuất hiện củamột bất hoàn hảo nào trên thị trường Nhưng trên thực tế luôn tồn tại những bất hoànhảo Tuy nhiên, quan điểm này cực kỳ có ý nghĩa trong việc đánh giá tác động củachính sách cổ tức lên giá trị cổ phiếu

2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu

Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nênsôi nổi khi MM đưa ra lập luận chính sách cổ tức không tác động đến biến động giá trịdoanh nghiệp Các học giả tài chính đồng tình với kết quả của MM trong một thịtrường hoàn hảo, nhưng họ đồng ý rằng trên thực tế, thị trường tồn tại những bất hoànhảo như sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành Từ đó, các cuộctranh luận về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu về sau chủ yếu nhằm vàocác bất hoàn hảo của thị trường Các giả định của giả thuyết MM được loại bỏ, chínhsách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do:

- Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức

- Hiệu ứng khách hàng

- Hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư

- Chi phí đại diện

2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin

chứa đựng trong chính sách cổ tức

Miller và Modigliani (1961) đã giả định rằng trong thị trường không hoàn hảo,

cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể được hiểunhư là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai Asquith và Mullins Jr(1983) sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc thanh toán cổtức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu mối quan hệ giữa các phản ứngthị trường và công bố cổ tức Các tác giả đã phân tích lợi nhuận cổ phiếu bất thường,hàng ngày, trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau thông báo chia

cổ tức Phát hiện của các tác giả này cho thấy lợi nhuận tăng xấp xỉ 3,7% trong khoảngthời gian hai ngày sau khi thông báo Hơn nữa, Asquith và Mullins Jr (1983) sử dụnghồi quy chéo và cho rằng số lượng cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể lợinhuận vượt mức vào ngày công bố cổ tức Các tác giả kết luận rằng những thay đổitrong cổ tức cũng có thể là quan trọng đối với biến động giá cổ phiếu

Amihud và Murgia (1997) sử dụng các doanh nghiệp Đức làm mẫu quan sát

và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ tức cho giai đoạn từ năm

1988 đến năm 1992 Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp cắt giảm

cổ tức Kết quả của họ củng cố lý thuyết những thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệutiềm năng trong tương lai của công ty Họ cũng chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường tăng0,965% khi cổ tức tăng và lợi nhuận bất thường giảm -1,73% khi giảm cổ tức

Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu vàothời điểm công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus từnăm 1985 đến năm 1995 Họ xem xét 41 trường hợp công ty thông báo cổ tức bằngtiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để

hỗ trợ cho giả thuyết chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Báo cáo chothấy, lợi nhuận tăng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức

Từ những kết quả trên, cho thấy chính sách cổ tức là một tín hiệu của lợinhuận tương lai của công ty Lợi nhuận tăng khi tăng cổ tức và lợi nhuận giảm khigiảm cổ tức.

2.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng khách hàng.

Lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng giá cổ phiếu của một công ty sẽ dichuyển theo nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư trước phản ứng với thuế, cổ tứchoặc các thay đổi chính sách ảnh hưởng đến công ty Lý thuyết này giả định rằng cácnhà đầu tư bị hấp dẫn chính sách công ty khác nhau, và khi thay đổi chính sách củacông ty, các nhà đầu tư sẽ điều chỉnh số cổ phiếu nắm giữ của họ cho phù hợp Kết quảcủa sự điều chỉnh này, giá cổ phiếu sẽ di chuyển

Những cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm,… thường kếhoạch hóa và kỳ vọng về dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổtức Họ là những cổ đông rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột củacông ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tưvào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai

Lý thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức nhưthế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông, cho dù họ thuộc nhóm nào đinữa, bởi vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng được đền bù nhờ sự tăng giá thị trườngcủa cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trước thông tin về dự án đầu tư mới Nhưng thực tếkhông đơn giản như thế

Thứ nhất, trước một sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức như thế,

những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định và chắc chắn sẽ nhận ra rằng mô thứcngân lưu mục tiêu mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không như mong đợi Để táilập lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tư của họ và như thế sẽ rất tốnkém Liệu sự tăng giá cổ phiếu hiện hành có đủ bù đắp được cho tổng thiệt hại gây ra

từ sự sụt giảm trong thu nhập cổ tức hiện hành và sự tốn kém khi thay đổi danh mụcđầu tư hiện hành của họ hay không?

Thứ hai, nếu có sự tồn tại của thuế lợi vốn (tax on capital gains), mà thực tế là

có, thì cho dù trường hợp một không xảy ra, thì họ vẫn phải chịu một khoản thuế lợivốn từ việc bán đi cổ phiếu hiện đang nắm giữ Lợi ích mang lại từ sự gia tăng giá trị

cổ phiếu do có thông tin của dự án đầu tư mới vì thế sẽ giảm đi và vấn đề là phần lợiích còn lại liệu có đủ đền bù cho những thiệt hại mà các cổ đông gánh chịu từ sự thayđổi đột ngột trong chính sách cổ tức hay không Như vậy, khác với lý thuyết cho rằngquyền lợi của cổ đông không hề bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách cổ tức,thực tế cho thấy quyền lợi của họ có bị ảnh hưởng và điều này đã xảy ra

Pettit (1977) điều tra về sự ảnh hưởng của chi phí giao dịch và thuế đến danhmục đầu tư của nhà đầu tư tại Mỹ Phát hiện này của ông đã cung cấp bằng chứng thựcnghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng Ông đã nghiên cứu 914 danh mục đầu tư

và báo cáo rằng độ tuổi của các nhà đầu tư và tỷ suất cổ tức của danh mục đầu tư cómối quan hệ tích cực Ông cũng báo cáo rằng thu nhập của các nhà đầu tư và tỷ suất cổtức có mối quan hệ tiêu cực Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư lớn tuổi với thu nhậpthấp sẽ thuyết lập danh mục đầu tư của mình sao có dòng ngân lưu phục vụ cho tài trợcho tiêu dùng hiện tại của họ Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với khả năng thanhtoán cao để tránh các chi phí giao dịch bán cổ phiếu Ông cũng đã chứng minh rằng cácnhà đầu tư có danh mục đầu tư mà rủi ro không thể đa dạng hóa thấp, thích cổ phiếu có

cổ tức cao Phát hiện này của ông cũng là bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ hiệu ứngkhách hàng do thuế gây ra

Trong một nghiên cứu tương tự, Lewellen, Stanley, Lease và Schlarbaum(1978) sử dụng mẫu quan sát giống hệt của Pettit (1977) và đánh giá giả thuyết hiệuứng khách hàng Tuy nhiên, phát hiện của họ cung cấp bằng chứng rất yếu để hỗ trợcho lý thuyết hiệu ứng khách hàng - cổ tức Trong một nghiên cứu tương tự, Scholz(1992) đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong cuộc khảo sát của tài chính tiêu

dùng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm để thử nghiệm hiệu ứng kháchhàng - cổ tức thông qua việc phân tích các thông tin về danh mục đầu tư của nhà đầu

tư Phát hiện này của ông cho thấy rằng sự khác biệt giữa thuế suất đối với lãi vốn vàthuế suất đối với cổ tức có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư

Trong một cuộc nghiên cứu vào năm 1999 của Dhaliwal, Erickson vàTrezevant, cũng đã kết luận rằng hiệu ứng khách hàng có thể ảnh hưởng đến quyết địnhđầu tư

2.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu do hành vi không thích rủi ro của nhà đầu tư

Gordon (1962) khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro, có thể thíchmột mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhậpthường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn TheoGordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợinhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị củadoanh nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổđông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần Dù có một vài bằng chứng thựcnghiệm hỗ trợ cho lập luận này, khó có thể khẳng định là lập luận nào có giá trị hơn –lập luận về nội dung hàm chứa thông tin (hay tác động báo hiệu) của cổ tức hay lậpluận về cách giải quyết bất trắc của Gondon

Diamond (1967) đã chọn 255 công ty Mỹ làm mẫu để nghiên cứu sự kết hợpcủa giá trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại từ năm 1961 và 1962 Diamond(1967) báo cáo rằng chỉ có bằng chứng yếu ớt cho thấy các nhà đầu tư thích cổ tức hơnlãi vốn trong tương lai Phát hiện này của ông cũng cho thấy một sự kết hợp tươngphản giữa tăng trưởng công ty và cổ tức ưu đãi

2.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu dựa trên chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa ban điều hành công ty

và cổ đông (chủ sở hữu) Lý thuyết đại diện thừa nhận rằng chi trả cổ tức có thể làmgiảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành Việc chi trả cổ tức (số tiềnchi ra) làm giảm số tiền giữ lại để tái đầu tư và đòi hỏi sử nguồn tài trợ từ bên ngoài đểtài trợ tăng trưởng Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài như phát hành thêm cổphần thường trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡngcủa các cơ quan điều phối (SEC - Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và cácnhà đầu tư tương lai, điều này được coi như một chức năng giám sát thành quả của banđiều hành

Nhiều nghiên cứu của các tác giả đã đề cập đến vấn đề này Đầu tiên, Jensen,Solberg và Zorn (1992) nghiên cứu các yếu tố của sự khác biệt chéo của quyền sở hữunội bộ, nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng mô hình bình phương bé nhất bagiai đoạn Họ xem xét 565 công ty năm 1982 và sử dụng 632 công ty năm 1987 Báocáo của họ cho thấy, các công ty mà quyền sở hữu nội bộ cao thì chi trả cổ tức thấp hơn

và báo cáo cũng cho thấy, quyền sở hữu nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịchbiến Phát hiện của họ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện

Qua nghiên cứu 447 công ty Mỹ, Holder, Laugrehr và Hexter (1998) cho rằng,quyền sở hữu nội bộ và việc trả cổ tức có mối quan hệ phủ định trong suốt những năm

từ 1980 đến 1990 Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và tỷ lệ chi trả cổ tức cómối quan hệ tích cực Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện

Cũng đồng nhất với kết quả của Holder, Laugrehr và Hexter (1998), bàinghiên cứu của Saxena (1999) cũng cho kết luận rằng có mối liên kết phủ định giữaquyền sở hữu nội bộ với chính sách cổ tức Điều này có nghĩa là, doanh nghiệp cónhiều cổ phần được nắm giữ bởi chính nhà quản trị sẽ có xu hướng chi trả cổ tức íthơn Kết luận này lần nữa hỗ trợ cho kết luận chi phí đại diện là một trong những yếu

tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức Để được kết quả này, Saxena (1999) đãthực hiện nghiên cứu với 333 công ty niêm yết tại NYSE từ năm 1981 tới năm 1990.

Chen và Dhiensiri (2009) sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu nghiên cứucác nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ năm 1991 tới 1999 cũng cho kết quảtương tự như của Holder, Laugrehr và Hexter (1998) và Saxena (1999)

Các kết quả thực nghiệm trên đã cho ta bằng chứng rằng chính sách cổ tức cótác động đến giá cổ phiếu Một vài nghiên cứu khác tìm thấy do tác động của thuế, cácnhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận trước thuế cao hơn đối với các cổ phần chi trả cổ tức caohơn so với các cổ phần chi trả cổ tức thấp Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng cho rằng,khi loại bỏ các giả định của MM như sự xuất hiện chi phí giao dịch, chi phí phát hànhthì chính sách cổ tức cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp

Ben-Zion và Shalit (1975) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của quy mô công ty,đòn bẩy và cổ tức của công ty đối với rủi ro của cổ phiếu thường Họ đã chọn 1000 tậpđoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm 1970 và kiểm tra mối liên hệ giữa rủi ro

cổ phiếu với quy mô của công ty, đòn bẩy và cổ tức Các kết quả nghiên cứu của họcho thấy rằng quy mô của công ty, đòn bẩy và cổ tức có mối quan hệ đáng kể với mức

độ rủi ro của doanh nghiệp và là yếu tố quan trọng quyết định rủi ro doanh nghiệp Họkết luận rằng rủi ro của doanh nghiệp có mối quan nghịch biến và ảnh hưởng đáng kểvới cả tỷ suất cổ tức và quy mô công ty, nhưng đòn bẩy có tác động đồng biến và đáng

kể đến rủi ro của doanh nghiệp

Rozeff (1982) nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức Ông giảđịnh rằng hệ số beta, chi phí đại diện và tỷ lệ tăng trưởng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tứctối ưu Ông lập luận rằng hệ số beta cao hơn có liên quan đến cổ tức được trả thấp hơn,

và cho thấy rằng có một mối liên hệ tiêu cực giữa rủi ro của doanh nghiệp và tỷ lệ chi

trả cổ tức Ông giải thích rằng khi các công ty có beta cao có thể chịu chi phí tài chínhbên ngoài cao hơn, họ có nhiều khả năng lựa chọn chính sách trả cổ tức thấp hơn.

Eades (1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của công

ty ở thị trường chứng khoán Mỹ Tác giả đã hồi quy tỷ suất cổ tức về hệ số beta củacông ty Các kết quả nghiên cứu của ông đã phát hiện ra một mối quan hệ phủ địnhđáng kể giữa tỷ suất cổ tức và beta của doanh nghiệp, điều này cho thấy rằng các công

ty rủi ro có thể thanh toán cổ tức thấp hơn

Các kết quả nghiên cứu trên, đã cung cấp thêm những bằng chứng thựcnghiệm rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, các nhànghiên cứu cũng nhận thấy rằng, quy mô và biến động thu nhập cũng tác động đến rủi

ro doanh nghiệp

2.4 Giới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989) về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu

Chưa có sự nhất trí giữa các nhà nghiên cứu về sự ảnh hưởng của chính sách

cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp Tác giả xin đề cập đến kết quả nghiên cứu tácgiả đề xướng tới chủ đề này Gordon (1959), và kết quả nghiên cứu của Baskin (1989)được chọn làm lý thuyết chính cho bài nghiên cứu này Bên cạnh đó, tác giả xin tómgọn bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển và nước đang phát triển, để cócái nhìn toàn diện hơn về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu

2.4.1 Nghiên cứu của Gordon (1959) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu

Gordon là người đầu tiên gây ra ngòi nổ cho các vụ tranh luận sau này về mốiliên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Theo quan điểm của ông, có

ba mục đích chính mà nhà đầu tư hướng tới là: cổ tức và lãi vốn; cổ tức hoặc lãi vốn.Ông chạy mô hình hồi quy dựa vào dữ liệu chéo

Cho mục đích thứ nhất: mục đích hướng tới của nhà đầu tư là cổ tức và lãi

vốn: Gordon sử dụng giả thuyết cơ bản để đánh giá cổ tức và lãi vốn có ảnh hưởng đếnbiến động giá hay không, tác giả hồi quy mô hình sau:

P = a0+ a1 D+ a2 Y

Với P: giá cổ phiếu cuối năm

D: cổ tức của năm

Y: thu nhập của năm

Mô hình hồi quy này không có ý nghĩa do biến độ giao động của các hệ số quálớn để cho ra một kết luận chính xác

Cho mục đích thứ hai: các nhà đầu tư hướng tới cổ tức, Gordon (1959) hồi quy

từ phương trình:

P = a0+ a1D+ a2 (Y- D)

Mô hình chỉ ra rằng nhà đầu tư mua cổ phiếu cho mục đích cổ tức Và mô hìnhnày cho kết quả có ý nghĩa hơn so với mục đích thứ nhất do độ lệch chuẩn của tỷ suất

cổ tức nhỏ chỉ bằng phân nửa mô hình đầu tiên Hơn nữa biên độ giao động của các hệ

số chỉ bằng phân nữa so với mục đích thứ nhất

Cho mục đích thứ ba: nhà đầu tư hướng tới mục đích lãi vốn, Gordon (1959)

không chạy mô hình hồi quy mà phát triển mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) đề tính

Và mô hình này trở thành một mô hình quan trọng trong lịch sử tài chính và nghiêncứu:

= 1 −− = −

Trong đó,

P0: giá cổ phiếu trong giai đoạn hiện tại

b: lợi nhuận giữ lại

1-b: tỷ lệ chi trả cổ tức

k: chi phí sử dụng vốn

r: tỷ suất sinh lợi của khoản đầu tư

Y0: thu nhập trên mỗi cổ phần

g = br: tỷ lệ tăng trưởng của công ty

D= (1-b) Y0: cổ tức trên mỗi cổ phần

Từ mô hình chiết khấu cổ tức, có một mối liên hệ giữa giá cổ phiếu, tỷ lệ chitrả cổ tức, và chi phí vốn chủ sở hữu Chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến cơ hội pháttriển của giá cổ phiếu Nếu doanh nghiệp quyết định đầu tư thì họ sẽ giữ lại lợi nhuậnkiếm được để tái đầu tư và do đó, sẽ chi trả cổ tức thấp lại Trong tình huống này, giá

cổ phiếu sẽ ổn định Tuy nhiên, nếu dự đoán lợi nhuận từ việc tái đầu tư không chắcchắn hơn lợi nhuận từ tài sản, thì doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp sẽ có biến động vềgiá cổ phiếu

2.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá

cổ phiếu

Baskin (1989) sử dụng một phương pháp khác, thay vì kiểm định quy mô, đònbẩy lên rủi ro doanh nghiệp, ông tiến hành kiểm chứng mối liên hệ giữa chính sách cổtức và biến động giá cổ phiếu Ông thêm một số biến kiểm soát để kiểm tra mối liên hệgiữa biến động giá cổ phiếu và cổ tức Những biến kiểm soát trong nghiên cứu của ông

là quy mô công ty, biến động thu nhập, nợ và tỷ lệ tăng trưởng Các biến kiểm soátkhông chỉ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến tỷsuất cổ tức Ví dụ, sự biến động thu nhập tác động đến biến động giá cổ phiếu và nócòn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của các tập đoàn Hơn nữa, nếu giả địnhrủi ro hoạt động là không đổi, mức độ vay nợ có thể có tác động tích cực đến tỷ suất cổtức Quy mô của công ty cũng có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Giá cổ phiếucủa các công ty có quy mô lớn thường ổn định hơn so với các công ty có quy mô nhỏ

vì các công ty này có xu hướng đa dạng hóa hơn Bên cạnh đó, các công ty có quy mô

nhỏ thường bị hạn chế công bố thông tin hơn và vấn đề này có thể dẫn đến phản ứngngược lại từ các nhà đầu tư của họ.

Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa theo mô hình nền tảng là mối liên kết giữa

cổ tức với rủi ro của cổ phiếu Các mô hình này phản ánh tác động của hiệu ứng thờigian (duration effect), hiệu ứng tỷ suất sinh lợi (rate of return effect), hiệu ứng chênhlệch giá (arbitrage effect) và hiệu ứng thông tin (information effect)

Baskin (1989) cho rằng biến động trong tỷ lệ chiết khấu có ít tác động đến tỷsuất cổ tức cao bởi vì cổ tức cao là một tín hiệu của dòng tiền mặt dồi dào trong ngắnhạn Do đó, các công ty có tỷ suất cổ tức cao, dự kiến sẽ có ít biến động về giá cổphiếu Điều này sau đó được đặt tên là hiệu ứng thời gian (duration effect) Baskin(1989) sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng này Hơn nữa,ông giải thích rằng, dựa vào phản ứng của tỷ suất lợi nhuận, các doanh nghiệp có tỷsuất và chi trả cổ tức thấp được xem có giá trị do cơ hội tăng trưởng hơn là giá trị củatài sản hiện hữu Mặt khác, dự báo thu nhập từ cơ hội tăng trưởng không đáng tin cậyhơn so với dự báo thu nhập từ tài sản hiện có, các công ty có tỷ suất và tỷ lệ chi trả cổtức thấp được dự kiến sẽ có nhiều biến động trong giá cổ phiếu Ông cũng đề xuất rằng

tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận mua bán chênh lệch cao hơn Baskin(1989) cũng cho rằng nhà quản lý có thể kiểm soát sự biến động giá cổ phiếu và rủi ro

cổ phiếu bởi chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời điểm công bố thu nhập cóthể được hiểu như là tín hiệu về sự ổn định của công ty

Baskin (1989) nghiên cứu 2344 các công ty Mỹ trong một khoảng thời gian

1967 đến 1986 Kết quả của ông cho thấy một mối tương quan phủ định giữa tỷ suất cổtức và biến động giá cổ phiếu lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu vàcác biến số khác Ông đề xuất chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sựbiến động giá cổ phiếu Ông báo cáo rằng nếu cổ tức tăng 1%, độ lệch chuẩn hàng nămcủa biến động giá cổ phiếu sẽ giảm 2,5%

2.5 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu tại các nước phát triển

Allen và Rachim (1996) đã kiểm định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức vàbiến động giá cổ phiếu ở thị trường Úc Họ chọn 173 công ty niêm yết từ năm 1972 tớinăm 1985 gồm 24 ngành khác nhau và được chia thành 5 nhóm chính Giá cổ phiếu đãđiều chỉnh bởi phát hành cổ phiếu mới hoặc chia tách cổ phiếu Tương tự như Baskin(1989), họ sử dụng mô hình hồi quy bé nhất trên dữ liệu chéo Biến động giá cổ phiếu

là biến phụ thuộc, hai biến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến độc lập Ngoài

ra, một số biến kiểm soát như quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ lệ nợ và tỷ lệtăng trưởng của tài sản Để loại trừ ảnh hưởng của đặc thù ngành công nghiệp, 4 biếngiả đăc trưng cho 4 nhóm ngành công nghiệp được thêm vào phương trình hồi quy Kếtquả hồi quy cho ra kết luận, tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ phụ định với biến độnggiá cổ phiếu Trái với Baskin (1989) mối liên kết giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu làrất thấp Tỷ suất cổ tức bị suy giảm khỏi phương trình hồi quy do tác động đa cộngtuyến Đối với những biến kiểm soát, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai nhân tốchính tác động đến biến động giá cổ phiếu

Vào năm 2011, Hussainey và đồng sự đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chínhsách cổ tức với biến động giá cổ phiếu cho các công ty niêm yết tại Anh Anh là mộtnước phát triển, do đó thị trường chứng khoán của nó cũng tương đối trưởng thành,tương tự như chứng khoán tại Úc So sánh trong nghiên cứu của họ với Allen vàRachim, có hai cải tiến trong các trường hợp thị trường Anh Nghiên cứu của họ ápdụng cho 123 công ty trong giai đoạn 10 năm từ 1998 tới 2007 và công ty tài chính sẽkhông được chọn để nghiên cứu Với phương pháp nghiên cứu của Baskin, họ đưa rakết luận có mối liên kết phủ định giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.Đồng thời, kết quả cũng cho thấy giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu cũng có mối liênkết phủ định Họ cũng tìm thấy mối liên hệ giữa quy mô công ty và nợ cũng ảnh hưởngđến giá cổ phiếu của công ty Như vậy, so với kết quả của Allen và Rachim (1996),

Husainey và đồng sự (2011) đã tìm thấy mối liên kết giữa quy mô công ty và biến độnggiá cổ phiếu Thông qua bài học này, các nhà đầu tư và quản lý sẽ có cái nhìn tốt vềbiến động giá cổ phiếu tại thị trường Anh để điều chỉnh danh mục đầu tư của mình đểtối đa hóa lợi nhuận.

Năm 2012, Xiaoping Song đã thực hiện nghiên cứu mối liên hệ của giá cổphiếu và chính sách cổ tức tại thị trường Canada Tác giả đã tiến hành nghiên cứu trên

100 công ty niêm yết trên sàn Toranto từ năm 2001 tới 2011 Trong bài nghiên cứunày, ngoài thêm những biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu, Xiaoping Song (2012)

đã mở rộng thêm bằng cách đưa vào các biến giả đặc trưng cho từng nhóm ngành côngnghiệp như: Công nghiệp, khai khoáng, tiêu dùng, truyền thông, thông tin và may mặc.Qua kết quả chạy hồi quy cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối tương quan nghịchbiến với cả tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, quy mô công ty, biến độngthu nhập và tỷ lệ nợ phải trả cũng có mối tương quan đến giá cổ phiếu Trong đó, quy

mô và tỷ lệ nợ có mối tương quan nghịch biến Xiaoping Song (2012) đưa ra kết luậnrằng, yếu tố ngành không tác động lên biến động giá cổ phiếu

2.6 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu tại các nước đang phát triển

Gần đây, có một lượng lớn các nghiên cứu về mối liên kết giữa chính sách cổtức với biến động giá cổ phần ở các nước đang phát triển Điều này là do các nước pháttriển đang dần trở thành trọng tâm của nền kinh tế toàn cầu và nó trở thành trung tâmchú ý của nhiều nhà đầu tư Tác giả xin đề cập đến một số nghiên cứu tiêu biểu

Rashid and Rahman (2008) thực hiện nghiên cứu tại nước Bangladesh vớimẫu quan sát là 104 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán Dhaka tronggiai đoạn năm 1999 đến 2006 Mẫu chọn bao gồm nhiều ngành khác nhau như sảnxuất giấy, hóa chất, thực phẩm, dịch vụ, vv Tác giả chọn hai mô hình hồi quy làphương trình hồi quy bình phương bé nhất (ordinary least square model) và phương

trình hồi quy bình phương bé nhất 2 giai đoạn (2 stages least squares) Kết quả chothấy, chỉ có tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty ảnh hưởng đến biến động giá cổphiếu Như vậy chính sách cổ tức ít có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu do đó cácnhà quản lý không thể sử dụng chính sách cổ tức để kiểm soát rủi ro của giá cổ phiếu.Điều này là đúng trên thị trường Bangladesh bởi vì hầu hết cổ phần được nắm giữ bởicác nhà điều hành của công ty Kết quả, giá cổ phiếu không chịu ảnh hưởng của chínhsách cổ tức hay nói cách khác, chính sách cổ tức không phải là dấu hiệu cho biến độnggiá cổ phiếu ở Bangladesh.

Tuy nhiên, bài nghiên cứu trên được thực hiện trên thị trường Pakistan vàZimbabwe bởi Nishat và Irfan (2004) và Jecheche (2012) với cùng phương pháp tương

tự lại cho kết quả khác Theo các tác giả, cả tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức điềuảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức ảnh hưởng yếu hơn sovới tỷ suất cổ tức Thêm vào đó, quy mô công ty và tỷ lệ nợ cũng ảnh hưởng đến giá cổphiếu

Cũng tại thị trường Pakistan, Nazir và đồng sự (2010) đã sử dụng 73 công tyniêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán Karachi làm mẫu nghiên cứu trong giai đoạn từnăm 2003 tới năm 2008 Họ dùng dữ liệu bảng để chạy hai mô hình ảnh hưởng cố định(fixed effect model) và mô hình ngẫu nhiên (random effect model) Kết quả cho thấy,biến động giá cổ phiếu có mối liên kết nghịch biến quan trọng với tỷ lệ chi trả cổ tức và

tỷ suất cổ tức Họ cũng kết luận rằng, quy mô công ty và đòn bẩy có mối liên kết ngịchbiến nhưng không mạnh đến giá cổ phiếu

Vào năm 2011, Okafor và đồng sự cũng thực hiện cuộc nghiên cứu về mối liênkết giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu tại thị trường cổ phiếu Nigernia Khác vớiphương pháp trên, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính với dữ liệu thờigian Mẫu dữ liệu là mỗi giai đoạn là 8 năm từ 1998 tới năm 2005 được hồi quy chomỗi năm Với 8 bảng kết quả hồi quy được thu thập, Okafor đã cho ra kết luận trùngkhớp với Baskin (1989) rằng, tỷ suất cổ tức có mối liên kết nghịch biến quan trọng với

giá cổ phiếu nhưng ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên kết đồng biến với giá cổphiếu nhưng mối liên kết này yếu Ngoài ra, quy mô, biến động lợi nhuận và tỷ lệ tăngtrưởng của tài sản cũng ảnh hưởng đến biến động giá của công ty.

Mohammad Hashemijoo và đồng sự (2012) đã thực hiện nghiên cứu này trênthị trường vốn Malaysia với 84 công ty sản xuất hàng tiêu dùng niêm yết trên sànchứng khoán Bursa từ năm 2005 tới 2010 Kết quả của các tác giả cho thấy mối tươngquan nghịch biến giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu.Quy mô công ty và biến động thu nhập cũng ảnh hưởng mạnh đến giá cổ phiếu

Từ những kết quả tổng hợp các lý thuyết nghiên cứu trước đây, cho chúng tamột kết luận rằng, mối liên kết giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở cácnước khác nhau sẽ khác nhau và kể cả cùng một nước nhưng giai đoạn kiểm định khácnhau, cũng đưa ra kết quả khác nhau Như vậy, mối liên kết giữa chính sách cổ tức vàgiá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố Trong đó, có thể nói tới đặc điểm củathị trường cổ phiếu, đặc điểm của quốc gia, tình hình kinh tế toàn cầu và nhiều nhân tốkhác Tuy nhiên, cần có các cuộc nghiên cứu xa hơn để cải thiện kết luận này do một

số hạn chế còn tồn tại gây ra một số sai lệch đến kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết, mô hình và các biến nghiên cứu

Nhìn chung, có hai phương pháp nghiên cứu khác nhau: nghiên cứu định tính

và nghiên cứu định lượng (Bryman và Bell, 2005) Trong bài nghiên cứu này, tác giả

sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng làm trọng tâm để nghiên cứu chính sách

cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX.Việc chọn lựa phương pháp nghiên cứu định lượng làm phân tích chính thay chonghiên cứu định tính với lý do:

- Một là, sử dụng cùng phương pháp này để có thể so sánh với những kết

quả nghiên cứu trước đây;

- Hai là, phương pháp nghiên cứu định lượng đặc trưng bởi việc sử dụng

nhiều dữ liệu và thường được áp dụng khi kiểm định lý thuyết (Bryman và Bell, 2005),đây cũng là mục đích của đề tài này

3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Năm 1989, kết quả nghiên cứu của Baskin: Chính sách cổ tức và biến động giá(Dividend policy and the volalitity of common stocks) đã được xuất bản Nếu tồn tạimối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, các nhà đầu tư có thể sử dụng chínhsách cổ tức để dự đoán biến động giá cổ phiếu và rủi ro đầu tư

Baskin (1989) giải thích tác động tiêu cực của tỷ lệ cổ tức vào biến động giá

cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, tỷ suất lợi nhuận, mua bán chênh lệch giá và tácđộng của thông tin

Hiệu ứng kỳ hạn (duration effect)

Ông đã sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng kỳ hạn.Ông giả định không có sự gia tăng của mức độ cổ tức và tỷ suất chiết khấu vốn chủ sởhữu Ke Giá cổ phiếu được tính như sau:

= (1)

Trong đó:

Pt: Giá cổ phiếu thời gian t

Dt+1: cổ tức thời gian t+1

Ke: Tỷ suất chiết khấu vốn chủ sở hữu

g: Tỷ lệ tăng trưởng không đổi

Lấy đạo hàm bậc 1 theo Ke của phương trình (1):

Phương trình (2) có thể được điễn đạt lại:

- (dPt/dKe)/ (Pt/Ke) = Ke /( Dt+1/Pt) (3)Phương trình (3) cho thấy rằng cổ phiếu của các công ty có tỷ suất cổ tức cao

là ít nhạy cảm với biến động trong tỷ suất chiết khấu vốn chủ sở hữu và dự kiến sẽ có

sự biến động giá thấp Vì vậy, dự kiến cổ tức có tác động tiêu cực đối với biến động giá

cổ phiếu

Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi (return of rate effect)

Một công ty với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có khuynh hướngđược đánh giá có giá trị do cơ hội đầu tư trong tương lai hơn là tài sản hiện có Nếu dựđoán lợi nhuận từ cơ hội đầu tư trong tương lai ít tin cậy hơn lợi nhuận từ tài sản hiện

có thì công ty với chính sách chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức thấp sẽ có biến động giá cổphiếu cao hơn Baskin (1989) sử dụng giả định trên để chứng minh tác động của tỷ suấtlợi nhuận để giải thích tác động tiêu cực của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trêngiá cổ phiếu thông qua mô tả dưới đây:

Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức nhất quán với công thức (1-B) với B là tỷ lệ lợinhuận giữ lại

Công ty có tỷ suất sinh lợi nội bộ là R dùng để tái đầu tư, mức độ tăng trưởng

g sẽ là g = B*R (hay viết tắt BR)

Công ty không có phát hành cổ phiếu mới.

Hiệu ứng chênh lệch giá (Arbitrage realization effect)

Baskin (1989) cũng giải thích tác động nghịch biến của tỷ lệ cổ tức trên biếnđộng giá cổ phiếu dựa vào hiệu ứng chênh lệch giá Các hiệu ứng chênh lệch giá đượcdựa trên giả định rằng thị trường tài chính không hiệu quả và các nhà đầu tư với cácthông tin vượt trội có thể tận hưởng lợi nhuận từ việc định giá sai Black và Scholes(1974) đã lập luận về hiệu ứng này Để chứng minh hiệu ứng này, Baskin (1989) sửdụng mô hình sau đây với các giả định sau:

D là cổ tức dự kiến cho một khoảng thời gian

Ke là lãi suất chiết khấu phù hợp

g là tỷ lệ lãi vốn nội tại dự kiến

Nhà đầu tư có đầy đủ thông tin sẽ nhận ra giá trị cổ phiếu đang bị định giádưới giá mà họ sẽ mua ở giá P và trong đợi tỷ suất cổ tức (D/P) và không trong đợi lãivốn g Vì vậy, lợi nhuận mong đợi cho nhà đầu tư với đầy đủ thông tin Kasẽ là:

Phương trình (8) chỉ ra rằng, lợi nhuận chênh lệch giá là kết quả của giá chiếtkhấu A và tỷ suất cổ tức Như vậy, tỷ suất cổ tức cao (D/P) sẽ dẫn đến lợi nhuận muabán chênh lệch sẽ cao hơn

Hiệu ứng thông tin (Information effect)

Cơ chế ở đây cũng tương tự như hiệu ứng chênh lệch giá Công ty cung cấpnhững thông tin đầy đủ thông qua việc chi trả cổ tức Nếu thông tin là một dấu hiệu tốt,nhà đầu tư sẽ tin tưởng vào tình hình tài chính của công ty và như thế giá cổ phiếu sẽ ítbiến động Hiệu ứng thông tin sẽ giúp cho nhà quản lý kiểm soát biến động giá bằngcách gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết nghiên cứu 1

Dựa trên giả thuyết trên của Baskin, tác giả xây dựng giả thuyết của bàinghiên cứu như sau:

H0: Không có mối liên hệ quan trọng nào giữa biến động giá cổ phiếu với tỷsuất cổ tức;

H1: Có mối liên quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức

Giả thuyết nghiên cứu 2

Baskin (1989) đã mô tả mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức vớigiá cổ phiếu dựa vào hiệu ứng thông tin và hiệu ứng tỷ suất lợi nhuận Ông ta cho rằngchi trả cổ tức có thế là một mắt xích cho dự đoán cơ hội đầu tư và tăng trưởng Vì thế,những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ có ít biến động trong giá cổ phiếu.Ông còn giải thích rằng, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ giải thích được sự ổnđịnh của công ty và từ đó giảm biến động giá cổ phiếu Do đó, giả thuyết 2 của bàinghiên cứu này là:

H0: Không có mối liên quan giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ trả cổ tức;

H1: Có mối liên quan giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ lệ trả cổ tức

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

Mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phântích dựa trên sự phân tích tương quan và mô hình hồi quy lớn nhất Mô hình hồi quychủ yếu kiểm định mối liên kết giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ cổ tức (tỷsuất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) Thứ nhất, sự biến động giá cổ phiếu được hồi quytheo hai biến độc lập chủ chốt, tỷ lệ cổ tức tỷ suất cổ tức bằng cách mô hình hồi quybình phương nhỏ nhất đa biến theo phương trình sau:

Mô hình 1

P.volj = a x D.yieldj + b x Payoutj + c + €j (9)

Trong đó:

P.vol j: Biến động giá cổ phiếu của công ty j

D.yield j: Tỷ suất cổ tức công ty j

Payout j: Tỷ lệ chi trả cổ cức của công ty j

€ j: Sai số

Mô hình 2

Để xác định được chính xác mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chínhsách cổ tức, có ba biến quan trọng được thể hiện trên phương trình hồi quy trên Tuynhiên, giá cổ phiếu không chỉ bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố trên (tỷ suất cổ tức và tỷ lệchi trả cổ tức) mà còn bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác Có một số nhân tố cùngmột lúc đồng thời ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, vừa ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức và tỷ

lệ chia cổ tức Trong nghiên cứu này, tác giả đã thêm một số biến kiểm soát như: quy

mô công ty, tỷ lệ nợ, biến động thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng vào mô hình hồi quy nhưsau:

P.volj = a x D.yieldj + b x Payoutj + c x Sizej + d x E.volj + e x Debtj + h x

Trong đó:

P.volj: Biến động giá cổ phiếu của công ty j

D.yieldj: Tỷ suất cổ tức công ty j

Payoutj: Tỷ lệ chi trả cổ cức của công ty j

Sizej: Quy mô của công ty j

E.volj: Biến động lợi nhuận của công ty j

Debtj: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty j

Growthj: Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản của công ty j

€j: Sai số

Tác giả sử dụng mẫu gồm nhiều công ty thuộc các nhóm ngành khác nhaunhư: ngành chế biến thực phẩm, cao su, dược phẩm Việc sử dụng mẫu gồm nhiềungành nghề khác nhau liệu có thể ảnh hưởng đến kết quả kiểm định mối liên hệ giữachính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả thêmnhững biến giả vào mô hình, để có kết quả chính xác nhất Ở đây, tác giả đã sử dụng

mô hình của Song Xiaping (2012) để thực hiện kiểm nghiệm ở thị trường Việt Nam

Tác giả đã chia các ngành nghề theo 9 nhóm bao gồm:

Nhóm 1: Nhóm ngành công nghiệp chế biến, chế tạo bao gồm các ngành: sảnxuất chế biến thực phẩm; sản xuất trang phục; chế biến gỗ và các sản phẩm từ gỗ, sảnxuất giấy và sản phẩm từ giấy; sản xuất hóa chất và sản phẩm hóa chất, sản xuất thuốc,hóa dược và dược liệu, sản xuất sản phẩm từ cao su; sản xuất sản phẩm từ kim loại,khoáng phi kim loại, sản xuất sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm quang họcgồm 73 công ty;

Nhóm 2: bán buôn, bán lẻ, sửa chữa ô tô, xe máy và xe có động cơ khác:nhóm này bao gồm các ngành: bán sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơkhác, bán buôn, bán lẻ gồm 17 công ty;

Nhóm 3: Hoạt động chuyên môn, khoa học, công nghệ gồm hai công ty;

Nhóm 4: Khai khoáng gồm 4 công ty;

Nhóm 5: Nông lâm, ngư nghiệp, thủy sản gồm 6 công ty;

Nhóm 6: Sản xuất phân phối điện, khí nóng, nước nóng, hơi nước gồm có 6công ty;

Nhóm 7: Ngành thông tin, truyền thông gồm 2 công ty;

Nhóm 8: Ngành vận tải kho bãi gồm 12 công ty;

Nhóm 9: Ngành xây dựng gồm 17 công ty

Tác giả đặt các biến D1, D2, D3,… D8 là các biến giả tương ứng với cácnhóm ngành 1, 2, 3,… 8.Và D9 là ngành xây dựng

Ta có phương trình hồi quy như sau:

Mô hình 3

P.volj = a x D.yieldj + b x Payoutj + c x Sizej + d x E.volj + e x Debtj + h xGrowthj +g x D1 + i x D2+ k x D3 + l x D4 + m x D5+ n x D6 + p x D7 + q x D8 + €j

(11)Trong đó:

P.volj: Biến động giá cổ phiếu của công ty j

D.yieldj: Tỷ suất cổ tức công ty j

Payoutj: Tỷ lệ chi trả cổ cức của công ty j

Sizej: Quy mô của công ty j

E.volj: Biến động lợi nhuận của công ty j

Debtj: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty j

Growthj: Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản của công ty j

D1 là nhóm ngành công nghiệp chế biến, chế tạo

D2 là nhóm ngành bán buôn, bán lẻ, sửa chữa ô tô, xe máy và xe có động cơkhác

D3 là nhóm hoạt động chuyên môn, khoa học, công nghệ

D4 là nhóm khai khoáng

D5 là nhóm nông lâm, ngư nghiệp, thủy sản

D6 là nhóm sản xuất phân phối điện, khí nóng, nước nóng, hơi nước

D7 là ngành thông tin, truyền thông

D8 là ngành vận tải kho bãi gồm 12 công ty

cổ phiếu chia cho trung bình giá điều chỉnh cao nhất và thấp nhất trong năm, kết quảnày được bình phương lên Mức trung bình này được tính cho tất cả 6 năm, sau đó lấycăn bậc hai để có thể so sánh với độ lệch chuẩn Phương pháp tính biến động giá nàyphù hợp với Baskin (1989) Công thức tính biến động giá cổ phiếu như sau:

(12)Trong đó:

P.vol: Biến động giá cổ phiếu

Hi: Giá cổ phiếu cao nhất trong năm i

Li: Giá cổ phiếu thấp nhất trong năm i

Với i khoản thời gian từ năm 2007 tới 2012

3.1.3.2 Biến độc lập

Tỷ suất cổ tức của công ty (D.yield): đây là một biến độc lập chính của bài

nghiên cứu Là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay là tỷ lệ cổ tức mà