CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH.PDF

TÓM TẮT Tác giả sử dụng dữ liệu của 555 công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh HOSE và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội HNX năm 2011 để nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác s

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Đạt Chí

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung

trong nghiên cứu này là trung thực Kết quả của nghiên cứu chưa từng được công bố

trong bất kỳ công trình nào

Tác giả

Trần Thị Bích Ngọc

MỤC LỤC Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục các bảng sử dụng

Tóm tắt

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Sự cần thiết của đề tài: 1

2 Mục tiêu nghiên cứu: 3

3.Phương pháp nghiên cứu 3

4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: 3

5 Kết cấu đề tài: 4

Chương 1 Tổng quan lý thuyết 5

1.1 Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI.Altman (2000): 7

1.2 Nghiên cứu:”How costly is financial distress? Evidence from highly leveraged transaction (HLTs) that become distress” của Gregor Andrade và Steven N.Kaplan (1997) 10

1.4 Nghiên cứu “Financial distress in the great Depression”(2011) của John R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan 15

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu 21

2.1 Dữ liệu 21

2.2 Mô tả biến 22

2.2.1 Biến phụ thuộc (DIS) 22

2.2.2 Biến độc lập 22

2.3 Mô hình nghiên cứu: 32

Chương 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu 34

3.1 Thống kê mô tả biến, kiểm tra tự tương quan: 34

3.1.1 Thống kê mô tả biến: 34

3.1.2 Kiểm tra độ tương quan: 36

3.2 Kết quả mô hình: 40

3.2 Mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam: 43

Kết luận 48

Tính mới của đề tài: 49

Một số hạn chế của bài nghiên cứu: 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO 51

PHỤ LỤC 52

Phụ lục 1: Phương pháp đo lường của hệ thống định mức rủi ro cổ phiếu-CRV: 52

1 Sử dụng DEA chuẩn và DEA xác định trường hợp tồi nhất trong xếp hạng cổ phiếu 52

2 Phương pháp tổng hợp: 54

2.1 Phương pháp định hạng mức độ rủi ro của cổ phiếu 55

2.2 Định mức rủi ro kỹ thuật: 56

Phụ lục 2: Mô hình hồi quy Binary Logistic 57

1.Ứng dụng của mô hình: 57

2.Mô hình hồi quy Binary logistic : 58

3.Các phương pháp đưa biến độc lập vào mô hình hồi quy Binary Logistic 59

Phụ lục 3: Dữ liệu mô hình: 60

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AGE: Tuổi của doanh nghiệp

CUA: Tính thanh khoản

DIS: Kiệt quệ tài chính

EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

INV: Đầu tư của doanh nghiệp

LEV: tỷ số nợ trên tổng tài sản

M/B: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

NYSE: New York Stock Exchange- Thị trường chứng khoán New York

OPRO: Lợi nhuận hoạt động

RAT: mức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

RET: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

SIZ: Quy mô doanh nghiệp

VOL: Sự biến động giá

WTO: Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG

Bảng 1.1: Kết quả hồi quy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong

giai đoạn 1928-1938: 17

Bảng 1.2: Kết quả hồi uy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2009 18

Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê 34

Bảng 3.2 Ma trân hệ số tương quan 36

Bảng 3.3: Kết quả hồi quy theo công cụ hồi quy Binary Logistic 41

Bảng 3.4: Kết quả của mô hình sau khi loại bỏ log 42

Bảng 3.5: Kết quả hồi quy với tất cả các biến: 44

Bảng 3.6: Kết quả hồi quy xác suất kiệt quệ tài chính sau khi loại bỏ các biến không cần thiết, chỉ giữ lại hai biến là RET, log(RAT), LEV: 46

TÓM TẮT

Tác giả sử dụng dữ liệu của 555 công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) năm 2011 để nghiên cứu các yếu tố tác động đến xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong năm 2012-2013, từ đó đưa ra mô hình dự báo của những yếu tố này đến kiệt quệ tài chính

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm với xác suất kiệt quệ Khi lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu càng cao và xếp hạng tín nhiệm càng cao thì xác suất doanh nghiệp xảy ra kiệt quệ càng thấp và ngược lại Ngoài ra, tỷ lệ nợ có tác động cùng chiều với kiệt quệ tài chính Đây là các yếu tố có tác động mạnh mẽ đến kiệt quệ tài chính, mang lại thông tin hữu ích cho nhà quản lý và các đối tượng khác như ngân hàng, doanh nghiệp đối tác, nhà đầu tư, chính phủ… trong việc đánh giá khả năng hoạt động hiệu quả, tình hình tài chính, rủi ro của doanh nghiệp để thực hiện đầu tư, cho vay, hợp tác kinh doanh, đưa ra các chiến lược phát triển nền kinh tế…

Từ kết quả nghiên cứu của mô hình, tác giả đưa ra mô hình dự báo cho các doanh nghiệp nước ta Tương tự, mô hình dự báo cũng cho thấy tác động ngược chiều của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và xếp hạng tín nhiệm với kiệt quệ và tác động cùng chiều của

tỷ lệ nợ đến kiệt quệ tài chính

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài:

Trong khoảng thời gian 2008-2009, cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ "hàng trăm năm mới có một lần", theo lời ông Alan Greenspan, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã xảy ra đầu tiên tại Mỹ và nhanh chóng lan rộng trên thế giới đã tác động đến hệ thống tài chính toàn cầu Nền kinh tế thế giới đã chứng kiến sự ra đi của các doanh nghiệp lớn, sự đổ vỡ hàng loạt của hệ thống ngân hàng như Lehman Brothers, Bear Stearns , mất thanh khoản tín dụng, sự giảm giá chứng khoán và các phản ứng dây chuyền tác động tiêu cực do khủng hoảng kích hoạt Nguyên nhân sâu xa của cơn địa chấn tài chính bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng và nhà đất tại Mỹ từ năm 2007, bùng phát mạnh vào năm 2008 Nhiều tổ chức tài chính của các nước phát triển, nhất là các nước Châu Âu, cũng tham gia vào thị trường tín dụng thứ cấp ở Mỹ Vì vậy, khi bong bóng bất động sản ở Mỹ càng lúc càng phình to đã đặt thị trường nhà đất và tiếp đó là tín dụng tại Mỹ cũng như nhiều quốc gia châu Âu vào thế nguy hiểm Những nước Châu Âu

bị rối loạn tài chính nặng nhất là Anh, Iceland, Bỉ và Tây Ban Nha Đồng thời, nền kinh

tế toàn cầu cũng chứng kiến các cơn sốt dầu, lương thực, và lạm phát xảy ra tại nhiều quốc gia Tình trạng thị trường tài chính đóng băng ngày càng tồi tệ đã khiến Ngân hàng Trung ương Mỹ, Anh, Nhật, Châu Âu và nhiều quốc gia khác phải cắt giảm lãi suất hàng loạt để khơi thông dòng vốn

Trong suốt thời gian này, Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức, khó khăn khi mới vừa gia nhập WTO Cuộc khủng hoảng này đã tác động mạnh đến các lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế như: xuất khẩu, đầu tư nước ngoài, ngân hàng, thị trường chứng khoán Khủng hoảng tài chính đã tác động làm cho thị trường xuất khẩu bị thu hẹp do nhu cầu nhập khẩu và tiêu thụ tại các thị trường chủ lực giảm sút mạnh như Mỹ, Châu Âu… đặc biệt đối với một số ngành sử dụng nhiều lao động như dệt may, da giày, nhựa… Bên cạnh đó, nước ta lại đối mặt với sự suy giảm từ dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài do các nhà đầu tư hạn chế tăng thêm đầu tư mới và thực hiện các dự

án cam kết Thị trường chứng khoán nước ta chứng kiến sự biến động mạnh nhất trong

lịch sử từ mức đỉnh 1.171 điểm vào ngày 12/3/2007, chỉ một năm sau rơi xuống mức 395 điểm ngày 03/06/2008, sau đó giảm xuống dưới mức ngưỡng 300 điểm trong ba tháng đầu năm 2009

Các doanh nghiệp Việt Nam đã chịu những tác động sâu sắc từ khủng hoảng tài chính khi hoạt động trong bối cảnh nền kinh tế thế giới không thuận lợi, chi phí sản xuất, kinh doanh liên tục tăng cao nhưng doanh thu lại có xu hướng giảm xuống Đến cuối năm

2009, nền kinh tế đã dần hồi phục, tuy nhiên doanh nghiệp cũng gặp nhiều khó khăn để

ổn định sau khủng hoảng như:

- Vốn sản xuất kinh doanh bị thiếu hụt do lãi suất ngày càng tăng cao, khả năng tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng, thị trường chứng khoán còn nhiều hạn chế

- Tỷ giá và lãi suất gia tăng khiến chi phí đầu vào cho các doanh nghiệp tăng mạnh, sức cạnh tranh trên thị trường giảm, hàng tồn kho tồn đọng tăng gây khó khăn cho doanh nghiệp

- Doanh nghiệp đối mặt với với các yếu tố thiếu vững chắc của ổn định kinh tế như: bội chi ngân sách, cán cân thanh toán, cán cân vãng lai, xuất khẩu, vốn đầu tư và dự trữ ngoại tệ giảm sút Những khó khăn này đã ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu của doanh nghiệp

Đây là bối cảnh chung của nền kinh tế mà tất cả các doanh nghiệp đều gặp phải khi hoạt động trong giai đoạn này Đối mặt với những khó khăn, thách thức, một số doanh nghiệp đã tìm ra những biện pháp, chiến lược riêng để vượt qua khủng hoảng để tồn tại

và phát triển Tuy nhiên, một số doanh nghiệp còn lại thì không vượt qua được, số lượng các doanh nghiệp phá sản, giải thể trong những năm gần đây không ngừng tăng lên Trong năm 2010, nước ta có 43.000 doanh nghiệp tuyên bố giải thể, phá sản, trong năm

2011, cả nước có 622.977 doanh nghiệp, trong đó đã giải thể 79.014 doanh nghiệp (chiếm 12,68% tổng số doanh nghiệp), năm 2012 có 475.700 doanh nghiệp đang hoạt động và 54.261 doanh nghiệp đã giải thể, ngừng hoạt động (chiếm 10,23% tổng số doanh nghiệp)

Với số lượng các doanh nghiệp phá sản, giải thể ngày càng gia tăng đáng báo động trong giai đoạn hiện nay, thì vấn đề cần đặt ra là: các nhân tố nào sẽ tác động đến việc các

doanh nghiệp phá sản, giải thể ? Có những dấu hiệu quan trọng nào để nhận biết một doanh nghiệp đang có nguy cơ rơi vào tình trạng phá sản, giải thể Câu trả lời là: Trước khi các doanh nghiệp tiến đến giai đoạn phá sản, họ trải qua một giai đoạn gọi là kiệt quệ tài chính Theo định nghĩa, “Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.”(Trần Ngọc Thơ và công sự,

2005, trang 379)

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu của tác giả nhằm đo lường các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty như :

i) Các nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty

ii) Mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào đối với công ty

iii) Đề xuất mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam

3.Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy Binary logistic cho các công ty trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) để giải quyết các mục tiêu trong phần mục tiêu nghiên cứu

4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:

Đề tài này mang lại một số ý nghĩa thực tiễn trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp như sau:

- Kết quả của nghiên cứu này sẽ giúp cho các doanh nghiệp có cơ sở để nắm bắt các yếu tố nào tác động đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, từ đó sẽ có những kế hoạch, biện pháp khắc phục các yếu kém trong hoạt động thực tế của mình

- Bài nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp nhận biết các dấu hiệu của kiệt quệ tài chính nhanh hơn để có những quyết định đúng và kịp thời, góp phần đưa doanh nghiệp thoát khỏi kiệt quệ, giảm thiểu các chi phí phát sinh do kiệt quệ mang lại

- Giúp các đối tượng khác như ngân hàng, nhà đầu tư, chính phủ thông qua việc đánh giá các yếu tố tác động này đến kiệt quệ tài chính để thực hiện những chiến lược, biện pháp của mình trong việc xem xét tình hình cụ thể của doanh nghiệp

5 Kết cấu đề tài:

Đề tài được chia làm 5 phần như sau:

- Phần mở đầu

- Chương 1: Tổng quan lý thuyết

- Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

- Chương 3: Nội dung và kết quả nghiên cứu

- Kết luận

Chương 1 Tổng quan lý thuyết

Như định nghĩa ở phần trên, “kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối” Kiệt quệ tài chính nghiêm trọng có thể sẽ dẫn doanh nghiệp đến phá sản Phá sản xảy ra đối với doanh nghiệp khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả phiền phức cho trái chủ Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ Các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp

và trở thành cổ đông mới

Một doanh nghiệp khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết như giảm cổ tức, đóng cửa nhà máy, thua lỗ, sa thải nhân viên, sự từ chức của các CEO, giá cổ phiếu giảm mạnh… Kiệt quệ tài chính là tình trạng khi dòng tiền hoạt động của công ty không đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương mại hay chi phí lãi vay) và doanh nghiệp bị đẩy vào áp lực thực hiện những hành động để hiệu chỉnh Kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến không trả được nợ, và có thể bao gồm tái cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp, chủ nợ, và nhà đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp.Thông thường công ty có thể bị đẩy vào hành động không mong muốn nếu công ty có dòng tiền không đủ.(Ross và cộng sự, 2010)

Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong thực hiện nghĩa vụ trả nợ Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản

là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D và Platt M.B, 2006)

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân ra thành: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ nhưng chưa phá sản

Chi phí phá sản

Là các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án, các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công ty đang tái tổ chức Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí luật sư, chi phí tư vấn… Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông

Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản:

Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của công ty trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư Các cổ đông hành động

vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành các “trò chơi” làm giảm tồng giá trị doanh nghiệp Các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này Nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí viết (soạn thảo), giám sát, và thực thi hợp đồng nợ.(Trần Ngọc Thơ và công sự, 2005, trang 400)

Chi phí này phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ (Myers, 2002) Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ

Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản

lý do tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Nhà quản lý vì quyền lợi của mình

có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hàng kém uy tín để mục đích là tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu tăng Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu thiệt hại khi xảy ra rủi ro Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí

để giám sát hoạt động của nhà quản lý như chi phí kiểm toán Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của doanh nghiệp

Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại

cho chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách như nhà quản lý sẽ “chuyển dịch rủi ro” sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi cổ đông Nếu dự án thất bại thì dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng trái chủ sẽ không được trả nợ Ngoài ra, cổ đông có thể “từ chối đóng góp

cổ phần” vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm Khi đó, doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợi nhuận nhằm khác phục kiệt quệ tài chính hoặc phải đi vay thêm để thực hiện dự án này làm tăng rủi ro cho các trái chủ Cổ đông cũng có thể “thu tiền và bỏ chạy” bằng cách rút tiền ra dưới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của cổ đông Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được hoàn trả nợ Các cổ đông cũng có thể “kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán

và thiệt hại thuộc về các trái chủ về nguy cơ không thanh toán được nợ Các cổ đông cũng có thể “thả mồi bắt bóng” bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau

đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra lỗ vốn cho các chủ nợ Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đông được lãi tăng thêm trong đó rủi ro thuộc về chủ nợ Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn

Một số nghiên cứu của các tác giả sau đây sẽ cung cấp những bài nghiên cứu sâu hơn về kiệt quệ tài chính:

1.1 Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI.Altman (2000):

Bài nghiên cứu thảo luận hai mô hình đánh giá kiệt quệ của công ty ngành công nghiệp là mô hình rủi ro tín dụng Z-core (Altman,1968) và ZETA (1977)

Mô hình Z-sore sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty được chia làm hai nhóm, mỗi nhóm có 33 công ty Nhóm 1 là nhóm phá sản (kiệt quệ) là những công ty sản xuất

đã nộp đơn phá sản theo chương X của Luật phá sản quốc gia từ 1946 đến 1965 Nhóm 2 bao gồm những cặp công ty sản xuất được chọn trên cơ bản ngẫu nhiên phân tầng Trong

mô hình Z-core, tác giả sử dụng phương pháp thống kê đa yếu tố phân biệt MDA để tính xem mỗi biến số sẽ có quyền số bao nhiêu, tức là mỗi nhân tố sẽ ảnh hưởng đến kiệt quệ như thế nào Từ 22 biến (tỷ số tài chính) ban đầu, tác giả chọn ra 5 biến có khả năng dự báo phá sản gồm:

X1= vốn luân chuyển/tổng tài sản

X2= lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản

X3= lợi nhuận trước lãi và thuế/tổng tài sản

X4= giá trị thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ sách của tổng nợ

X5= doanh thu/tổng tài sản

Tác giả xây dựng mô hình mới Z’ dựa trên mô hình Z-core với biến X4 mới đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất:

Z’ = 0.717X 1 + 0.847X 2 + 3.107X 3 + 0.42X 4 + 0.998X 5

- Nếu Z’>2.9: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

- Nếu 1.23<Z’<2.9: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy

Tác giả xây dựng mô hình ZETA trên hai mẫu gồm 53 công ty phá sản và phù hợp với 58 công ty không bị phá sản dựa trên 7 biến như sau:

X1: lợi nhuận trên tài sản, đo lường bằng lợi nhuận trước lãi và thuế trên tổng tài sản:

X2: tính ổn định của lợi nhuận, đo lường bởi sai số chuẩn của ước tính trong khoảng 5-10 năm theo xu hướng của X1

X3: dịch vụ nợ, đo lường bởi tỷ số trên lãi suất quen thuộc như lợi nhuận trước lãi

và thuế /tổng thanh toán lãi suất

X4: lợi nhuận tích lũy, đo lường bởi lợi nhuận giữ lại của công ty (bảng cân đối kế toán)/tổng tài sản

X5: thanh khoản, đo lường bởi tỷ số thanh toán hiện hành quen thuộc như vốn hoạt động /tổng tài sản

X6: vốn hóa, đo lường bởi vốn thông thường /tổng vốn

X7: quy mô, đo lường bởi tổng tài sản của công ty

Mô hình ZETA ước lượng rủi ro phá sản của công ty thể hiện sự cải tiến hơn trên những thất bại của mô hình phân loại (Z-core) vì nó dựa trên dữ liệu liên quan nhiều hơn đến điều kiện hiện tại và đến số lượng lớn hơn của các công ty ngành công nghiệp Tuy nhiên, tác giả lại sử dụng mô hình Z” cho công ty phi sản xuất Vùng chính xác phân loại phá sản của mô hình ZETA từ trên 96% (trì hoãn ở 93%) một giai đoạn trước phá sản đến 70% trước năm năm báo cáo thường niên Tác giả cũng ước lượng ảnh hưởng của một vài nhân tố bao gồm với sự áp dụng của phân tích biệt thức cho những vấn đề tài chính Điều này bao gồm phân tích tuyến tính và phương trình bậc hai cho mẫu ban đầu và mẫu sau, giới thiệu xác suất trước của các công ty trong nhóm và chi phí của ước tính sai vào nguyên tắc phân loại, và so sánh kết quả mô hình với chiến lược phân loại phá sản ngây thơ

Sự áp dụng tiềm năng của mô hình ZETA bao gồm sự phân tích khả năng thanh toán

nợ của công ty cho định chế tài chính và phi tài chính, xác định rủi ro đầu tư không mong muốn cho nhà quản lý danh mục và nhà đầu tư cá nhân, và giúp đỡ một cách hiệu quả hơn cho kiểm toán độc lập và nội bộ với sự tôn trọng tiếp tục hoạt động kinh doanh, bên cạnh những khía cạnh khác

1.2 Nghiên cứu:”How costly is financial distress? Evidence from highly leveraged transaction (HLTs) that become distress” của Gregor Andrade và Steven N.Kaplan (1997)

Nhóm tác giả nghiên cứu 31 hoạt động có đòn bẩy cao (HLT) trong thập niên 1980

mà sau đó trở thành kiệt quệ tài chính

Đầu tiên, nhóm tác giả ước tính hiệu ứng của kiệt quệ tài chính trên giá trị Từ những giao dịch trước để giải quyết kiệt quệ, những công ty mẫu trải qua sự gia tăng nhỏ trong giá trị Nói cách khác, hiệu ứng ròng của HLT và kiệt quệ để lại giá trị có một chút cao hơn Điều này nhấn mạnh rằng tất cả HLT- mà bị vỡ nợ hay không- thu được thu nhập thị trường điều chỉnh dương đáng kể

Thứ hai, nhóm tác giả ước lượng chi phí tài chính và các yếu tố quyết định Những công ty mẫu có biên hoạt động dương tại thời điểm kiệt quệ mà vượt qua biên hoạt động trung vị ngành Vì vậy, nhóm tác giả cho rằng mẫu này kiệt quệ tài chính tạm thời, không phải kiệt quệ kinh tế Theo đó, nhóm tác giả ước lượng chi phí kiệt quệ lớn đại diện chi phí kiệt quệ tài chính thuần nhất Vì nhóm tác giả không thể loại ra kiệt quệ kinh tế hay

cú sốc, ước lượng có thể xem như vượt qua sự hiểu biết về chi phí của kiệt quệ tài chính thuần nhất cho những công ty này Nhất quán với một vài chi phí của kiệt quệ, vài công

ty bị đẩy vào chi phí vốn giảm bớt và một vài công ty xuất hiện bán tài sản tại mức giá giảm Nhóm tác giả tìm thấy không có bằng chứng công ty kiệt quệ tham gia vào sự thay thế tài sản tại bất kỳ hình thức nào

Để mở rộng nghiên cứu, nhóm tác giả nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tập trung vào giai đoạn sau công ty trở thành kiệt quệ, nhưng trước khi chúng bước vào chương 11 Nhóm tác giả tìm thấy ít bằng chứng rằng chương 11 là không hiệu quả hay tốn phí cho những công ty trong mẫu Kết quả cũng cho thấy những kinh nghiệm của Eastern Airline, nghiên cứu của Weiss và Wruck (1966) có thể có những ngoại lệ hơn những quy định Nhóm tác giả cung cấp một vài ước lượng tính trọng yếu của chi phí ròng của kiệt quệ tài chính Nhóm tác giả sử dụng những ước tính định tính và định lượng của chi phí kiệt quệ (trực tiếp và gián tiếp) và những nhân tố quyết định Ước tính của nhóm tác giả

về những chi phí này vào khoảng nhỏ hơn 10% giá trị doanh nghiệp Ước lượng thận trọng ước tính không vượt quá 25% giá trị doanh nghiệp Những chi phí ròng này thấp hơn những nghiên cứu trước về kiệt quệ kinh tế

Cuối cùng, nhóm tác giả ước tính những yếu tố quyết định chéo của chi phí kiệt quệ tài chính Nhóm tác giả tìm thấy những chi phí này giảm xuống với giá trị HLT và sự phân chia của tổng nợ nợ ngân hàng, nhưng không liên quan đến cấu trúc vốn linh hoạt,

sự hiện diện của trái phiếu cấp thấp, sự hiện diện của người bảo trợ mua lại, thời gian kiệt quệ, hay hiệu năng ngành Những kết quả này không nhất quán với sự gia tăng phức tạp của chi phí kiệt quệ tài chính Họ cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính có thành phần cố định

1.3 Nghiên cứu “ Comparing financial distress and bankruptcy” của Platt, H.D

và Platt, M.B (2006)

Bài nghiên cứu của tác giả bắt đầu với mẫu theo dữ liệu của Compustat với hệ thống xác định theo 3 bậc Mẫu nghiên cứu được tiến hành trong năm 1999 và 2000 gồm

1403 công ty trong đó có 276 công ty kiệt quệ tài chính hoạt động trong 14 ngành và

1127 công ty không bị kiệt quệ Công ty được chia làm hai vào nhóm kiệt quệ tài chính

và không bị kiệt quệ Công ty kiệt quệ tài chính nhận giá trị 1, trong khi công ty không bị kiệt quệ nhận giá trị 0 Bảng với nhiều bậc giảm sự tác động của xác định sai một công ty không kiệt quệ như công ty kiệt quệ

Biến độc lập được hình thành từ dữ liệu báo cáo tài chính có từ COMPUSTAT cho năm 1999 Dữ liệu bao gồm những chỉ số tài chính hình thành từ đo lường lợi nhuận, thanh khoản, hiệu quả hoạt động, đòn bẩy và tăng trưởng Những chỉ số này được kiểm tra như những nhân tố tiềm năng của kiệt quệ tài chính Sự chuyển đổi của tỷ số công ty thành tỷ số liên quan đến ngành diễn tả theo công thức sau:

Industry-Relative ratio i,j =

* 100 Trong đó công ty i là thành viên của ngành j và 100 điều chỉnh tỷ số phần trăm giá trị vô hướng lớn hơn 1.0 Sự chuyển đổi bắt đầu với tỷ số công ty và sau đó chia cho thương bằng giá trị của cùng tỷ số cho công ty trung bình trong ngành Tỷ số liên quan ngành kết hợp thay đổi xảy ra tại công ty riêng lẻ và theo tổng số ngành của chúng Điều này tiết lộ khi một công ty vượt ra ngoài sự bình thường của ngành

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy logistic để đo lường kiệt quệ tài chính bởi vì đây

là mô hình có ý nghĩa thống kê và linh hoạt Một quá trình ước tính phi tuyến có khả năng xảy ra cao nhất có ước tính những tham số của mô hình logit thể hiện trong công thức sau:

Pi =

( )

Trong đó

Pi: xác suất kiệt quệ của công ty thứ i

Xij: biến thứ j của công ty thứ i

Bj: hệ số ước tính cho biến thứ j

Kết quả cho thấy dòng tiền cao (Dòng tiền/Doanh thu và EBITDA/TA) và thời gian trả nợ lớn hơn (Thời gian trả nợ) giảm rủi ro của kiệt quệ tài chính, bất kỳ lúc nào, đòn bẩy cao (Nợ đến hạn hiện tại/TA) và thanh khoản lớn hơn (Tỷ số thanh toán nhanh) tăng rủi ro của kiệt quệ tài chính

Sau đó, nhóm tác giả ước tính lại bằng kiểm định F nhưng vẫn duy trì bộ biến độc lập ban đầu

Sau đó, nhóm tác giả so sánh giữa kiệt quệ tài chính và phá sản, sử dụng mô hình (5a) trong đó X 1i,j đại diện cho bộ các nhân tố trong mô hình kiệt quệ tài chính:

Probability of financial distress i,j = α + b1X 1i,j + ε (5a)

Ngoài ra, nhóm tác giả còn xem xét những nhân tố thêm ngoài những nhân tố chứa đựng trong X1i,j

Probability of financial distress i,j = α + b1X1i,j + b2X2i,j + ε (5b)

Nhóm tác giả dùng kiểm định J (Davidson và MacKinnon, 1981), cho phép kiểm tra ý nghĩa của biến giải thích tăng thêm ngoài những điều đã cho trong khung mô hình cho trước Nhóm tác giả dùng X là bộ các biến của mô hình kiệt quệ tài chính và Z là bộ biến chứa đựng trong mô hình phá sản, không bao gồm dòng tiền trên doanh thu Sau đó, giả thuyết 0 kiểm định là:

H0: Y= α + b1 X 1i,j + ε (mô hình phá sản không có biến tăng thêm)

H1: Y= α + b1X1i,j + b2 Z2i,j + ε (mô hình phá sản có biến tăng thêm)

Trong đó:

X 1i,j: sự kết hợp tuyến tính cho công ty I trong ngành j, dựa trên mô hình kiệt quệ tài chính bao gồm các biến sau: dòng tiền trên doanh thu, EBITDA trên TA, Current portion LTD Due in year to TA, tiền lãi bao phủ trước thuế, và tỷ số thanh toán nhanh

Z2i,j: kết hợp tuyến tính cho công ty i trong ngành j, dựa trên mô hình phá sản mà bao gồm các biến sau: nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tài sản cố định ròng trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản, tăng trưởng doanh thu liên quan đến sản lượng ngành, dòng tiền trên doanh thu tương tác với phần trăm thay đổi trong sản lượng ngành và tổng nợ trên tổng tài sản tương tác với phần trăm thay đổi trong sản lượng ngành

Những kết quả này cho thấy quá trình phá sản không chỉ là sự tiếp tục của chu kỳ giảm xuống xoắn ốc theo nền tảng thất bại công ty Một vài, thực vậy nhiều công ty dưới thời tiết của cơn bão kiệt quệ tài chính và trở thành bền vững hơn với điều kiện tài chính vững chắc

Nhóm tác giả cho thấy tiêu chuẩn ba bậc kết hợp với một vài định nghĩa được đề nghị trước đó cung cấp sự liên quan hay thấp hơn sai số chuẩn hơn bất kỳ hay hai mô hình tiêu chuẩn theo bậc Với sự phân chia làm hai nhánh của công ty, một ngành liên quan đến mô hình cảnh báo sớm của kiệt quệ tài chính, không phải phá sản, được xây dựng khi sử dụng dữ liệu của 14 ngành Kết quả phân loại đề nghị rằng có thể có hành động đúng để cải thiện kiệt quệ tài chính trước khi nó phá vỡ sự sản xuất Sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và công ty khỏe mạnh là khó khăn hơn sự so sánh truyền thống giữa phá sản và công ty khỏe mạnh và vì vậy việc xây dựng mô hình hệ thống cảnh báo sớm để khám phá ra kiệt quệ tài chính là khó khăn hơn

Sự tìm hiểu thứ hai so sánh giữa mô hình kiệt quệ tài chính với mô hình dự đoán phá sản ước tính trước đây Kiểm tra thống kê từ chối giả thuyết rằng kiệt quệ tài chính

và phá sản là cùng một quá trình Giải thích này lý giải một phần tại sao nhiều công ty kiệt quệ tài chính cuối cùng không nộp đơn bảo vệ phá sản

1.4 Nghiên cứu “Financial distress in the great Depression”(2011) của John R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở mức độ công ty để nghiên cứu biểu hiện công ty trong suốt thời đại suy thoái cho tất cả ngành công nghiệp trên NYSE Mục tiêu của nhóm tác giả là xác định những nhân tố đóng góp cho tình trạng không trả được nợ và giá trị công ty thay đổi trong suốt giai đoạn 1928 đến 1938

Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu bảng chéo mức độ công ty cho 443 công ty phi tài chính NYSE sử dụng CRSP giữa năm 1926 đến 1938 Nhóm tác giả sử dụng từ một trong 3 nguồn để xác định một công ty trở thành kiệt quệ tài chính:

- Báo cáo thay đổi vốn: liệt kê những thay đổi trong vốn của công ty từ ngày sáp nhập đến ngày tan rã Nếu hồ sơ công ty cho phá sản, thanh lý, hay bị kiểm soát tái

tổ chức hay tái cấu trúc vốn theo sự sắp xếp của tòa án, thông tin đã có sẵn trong Báo cáo thay đổi vốn, cùng với ngày bắt đầu Dữ liệu cũng cung cấp giá cổ phiếu trên ngày mà thay đổi vốn quan trọng xảy ra Hơn nữa, dữ liệu phân loại vốn phổ thông như “vô giá trị” khi không có người mua cổ phiếu Trong sự kiện sáp nhập,

dữ liệu cũng liệt kê có hay không sáp nhập là một phần của tái tổ chức

- Sách hướng dẫn của Moody: cung cấp nguồn thứ hai cho việc xác định có hay không và khi nào một công ty trở nên kiệt quệ Moody cung cấp báo cáo chi tiết của sự kiện bao gồm sự vỡ nợ, phá sản, thanh lý, và tái tổ chức

- Sử dụng mã đã bị bỏ niêm yết CRSP để xác định công ty mà bị bỏ niêm yết vì thanh lý

Bước đầu tiên, John Graham và đồng sự định lượng tổng số nợ tăng thêm mà công ty

sử dụng khi có ưu đãi thuế Tiếp theo, nhóm tác giả tìm bằng chứng cho việc tăng thêm

mà công ty sử dụng nợ do ưu đãi thuế làm tăng khả năng bị kiệt quệ tài chính Đồng thời, nhóm tác giả cũng kiểm tra các đặc điểm của công ty có ảnh hưởng đến khả năng thanh

toán và kiệt quệ tài chính của công hay không Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty công nghiệp trên sàn NYSE từ năm 1928 đến năm 1938 Sau đó, nhóm tác giả cũng tiến hành một cuộc kiểm tra tương tự cho dữ liệu trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2009

John R.Graham và cộng sự thực hiện hồi quy logistic bằng cách sử dụng biến DIS (DISTRESS) như là biến phụ thuộc DIS là biến nhị phân, nhận giá trị “1” cho những công ty bị kiệt quệ tài chính tại bất kỳ lúc nào trong cuộc Đại suy thoái (1930-1938) và nhận giá trị “0” với trường hợp ngược lại Các yếu tố tác động đến xác suất kiệt quệ này tập trung ở mức độvi mô và các tỷ số tài chính của công ty bao gồm:

M/B: Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

RET: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

VOL: Sự biến động giá

OPRO: Lợi nhuận hoạt động

SIZ: Quy mô doanh nghiệp

LEV: tỷ số nợ trên tổng tài sản

RAT: mức xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

INV: Đầu tư của doanh nghiệp

CUA: Tính thanh khoản

AGE: Tuổi của doanh nghiệp

DUR: nhận giá trị 1 nếu công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp nặng (1 ký tự trong

mã SIC là 1,3,4) ngược lại nhận giá trị 0

Mô hình hồi quy như sau:

Ln(Pi/1- Pi ) = β1 + β2M/Bi + β3RETi + β4VOLi + β5OPROi+ β6log(SIZi)+β7LEVi+

β8log(RATi)+ β9INVi+β10CUAi+β11log(AGEi) + β12DURi + ε

Trong đó:

Pi: xác suất công ty có kiệt quệ tài chính

1-Pi: xác suất công ty không bị kiệt quệ tài chính

Pi=

β β β β β β β β β β β β

Kết quả hồi quy của kiệt quệ tài chính trong giai đoạn 1928-1938 theo các biến giải thích năm 1928 như sau:

Bảng 1.1: Kết quả hồi quy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

trong giai đoạn 1928-1938:

M/B -0.105 -0.222 -0.266 -0.286 -0.268

(0.47) (0.23) (0.11) (0.09) (0.11) Return 0.136 -0.02 0.003 0.014 -0.007

(0.67) (0.95) (0.99) (0.96) (0.98) Volatility -0.04 -0.019 -0.023 -0.022 -0.024

(0.19) (0.47) (0.42) (0.45) (0.41) Operating profit -4.156 -1.42 0.063 -0.082 0.148

(0.16) (0.64) (0.98) (0.98) (0.96) Log(size) -0.321 -0.1 -0.07 -0.077 -0.062

(0.00) (0.44) (0.61) (0.57) (0.65) Leverage 4.733 4.683 4.603 4.816

(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) Log(Rating) -3.305 -3.278 -3.163 -3.308

(0.00) (0.00) (0.00) (0.00) Investment 1.823 1.657 1.883 1.75 2.001

(0.23) (0.28) (0.25) (0.29) (0.22) Current Asset -0.36 -0.32 -0.221 -0.121 -0.194

(0.61) (0.66) (0.77) (0.87) (0.8)

(0.34)

(0.49) -Log Likelihood -174.61 -176.25 -166.3 -165.9 -166.1

Number of

observations 408 408 408 408 408

John R.Graham và cộng sự cho rằng tỷ lệ đòn bẩy và mức xếp hạng tín nhiệm

trước khủng hoảng là một yếu tố dự báo tích cực và đáng kể cho công ty trải qua kiệt quệ ở thập niên 30 Công ty có sử dụng vốn vay cao thì có xác suất kiệt quệ

tài chính cao hơn Sự gia tăng lớn trong xác suất kiệt quệ cung cấp bằng chứng rằng nợ

có thể sẽ rất tốn kém trong một cú sốc kinh tế ngược chiều

Tương tự, mức xếp hạng tín nhiệm cũng có khả năng tiên đoán kiệt quệ tài

chính của doanh nghiệp Với các doanh nghiệp trong mẫu, tăng mức xếp hạng trong mẫu

lên một bậc từ (BBB lên A) làm giảm xác suất kiệt quệ xuống 36,45% (từ 12,73% xuống

8,09%)

Bài nghiên cứu đã xác định các công ty có sử dụng vốn vay cao và các công ty

được xếp hạng tín nhiệm thấp có khả năng kiệt quệ tài chính cao trong quá trình suy

thoái Khi kiểm tra dữ liệu năm 2008-2009, nhóm tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự:

Bảng 1.2: Kết quả hồi uy logistic của kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong

(0.62) (0.67) (0.53) Operating profit -6.192 -3.661 -4.29

(0.05) (0.43) (0.29) Log(size) -0.597 -0.347 -0.282

Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng công ty có đòn bẩy cao và công ty với xếp hạng trái phiếu thấp có xác suất cao trở thành kiệt quệ tài chính trong suy thoái Nhóm tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho suy thoái 2008-2009 Vì vậy, nhóm tác giả tìm thấy kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi Nghiên cứu của nhóm tác giả không cung cấp hỗ trợ cho lý thuyết trái phiếu mà nợ có thể được cam kết bởi nhà quản lý để quản lý công ty của họ hiệu quả hơn và giảm sự hợp lý của chạm trán kiệt quệ tài chính Chúng tôi tìm thấy hỗ trợ cho vai trò sản xuất thông tin của cơ quan xếp hạng tín dụng, chỉ ra rằng cơ quan cung cấp thông tin trên và ngoài biến có sẵn công khai bao gồm trong bảng chỉ dẫn của nhóm tác giả

Hơn nữa, nhóm tác giả tìm thấy trong suy thoái, kết quả của đòn bẩy cao là đặc biệt có ý nghĩa cho công ty”giá trị” Công ty “giá trị” với đòn bẩy thấp khôi phục sớm hơn bản sao có đòn bẩy cao hơn Công ty “giá trị” đòn bẩy cao mất hầu hết nửa giá trị, liên quan đến công ty “giá trị” đòn bẩy thấp Sự dự báo trước là công cụ đo lường quan trọng của nhóm tác giả cho lựa chọn tăng trưởng (thị trường trên sổ sách) có thể đại diện cho điều mà hơn “tăng trưởng” đối với “giá trị”, và kết quả của nhóm tác giả bị hạn chế cho sự kiện hiếm hoi mang tính lịch sử

Cuối cùng, có sự xem xét là có hay không khấu trừ lãi vay tăng sử dụng nợ về quy mô mà làm trầm trọng sự suy sụp kinh tế Trong khi nghiên cứu của nhóm tác giả vào chủ đề này có giới hạn, nhóm tác giả chứng minh những công ty sử dụng nợ để phản

(0.57) (0.18) (0.19) Current Asset 0.205 0.377 1.29

(0.78) (0.7) (0.22) -Log Likelihood -177.72 -85.11 -83.46

Number of observations 2075 1012 999

ứng lại động cơ thuế trong đại suy thoái Tuy nhiên, kết quả của nhóm tác giả không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào để chứng thực sự nghiêng về nợ Cụ thể, nhóm tác giả không tìm thấy bằng chứng mà sử dụng nợ thêm được quy cho hiệu ứng thuế tăng xác suất công

ty trải qua kiệt quệ tài chính trong đại suy thoái Nhóm tác giả giả định công ty với tỷ lệ thuế dương, lớn (vì vậy có động cơ phong phú để phản ứng lại động cơ thuế nợ) cũng là

ổn định và có lợi nhuận Vì vậy, hoặc hiệu ứng lợi nhuận có thể bù đắp bất kỳ hiệu ứng nào của xu hướng nghiêng về nợ, hoặc có thể lợi ích dương của sự pha trộn quan trọng đến từ bảo hiểm nợ là hiệu ứng quan trọng của sử dụng nợ gây ra thuế Tuy nhiên, nó đáng để đánh dấu rằng mở rộng nghiên cứu của chúng tôi sẽ không gia tăng sự xuất hiện kiệt quệ tài chính vì xu hướng nghiêng về nợ nắm giữ sự sắp đặt khác, nó gợi ý rằng quy định hay thay đổi trong chính sách thuế thiết kế để cắt bớt xu hướng nghiêng về nợ sẽ có hiệu ứng nhỏ trên sử dụng nợ và thanh toán nợ

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

2.1 Dữ liệu

Tác giả thu thập dữ liệu của các công ty phi tài chính trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) bằng cách sử dụng báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty trong mẫu Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 555 công ty phi tài chính được niêm yết trên HOSE, HNX trong năm 2011 sau khi loại trừ những công ty tài chính, quỹ đầu tư, công

ty bảo hiểm… và các công ty không có dữ liệu đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu

Tác giả thu thập dữ liệu các biến từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, thông tin

cơ bản, biến động giá cổ phiếu của công ty trong mẫu từ trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Hai trang web này cung cấp các thông tin ngắn gọn của công ty về năm thành lập, ngành nghề hoạt động, bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, giá chứng khoán…để làm dữ liệu nguồn cho các biến trong nghiên cứu

Tác giả sử dụng một số nguồn để xác định công ty có trở thành kiệt quệ trong giai đoạn 2012-2013 Do số lượng doanh nghiệp niêm yết bị hủy niêm yết, phá sản, giải thể trong giai đoạn này còn ít nên tác giả xem xét thêm về chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế, tỷ lệ

nợ trên vốn cổ phần của các doanh nghiệp Như đã trình bày ở chương 1, kiệt quệ tài chính xảy ra khi công ty mất khả năng chi trả các khoản nợ, nên tác giả xem xét thêm các công ty có lợi nhuận sau thuế âm và có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lớn Với tỷ lệ nợ cao, nghĩa vụ trả nợ lớn cùng với kết quả hoạt động kinh doanh thua lỗ, chúng ta dễ nhận thấy tình trạng rơi vào kiệt quệ tài chính của các công ty này Vì vậy, nguồn dữ liệu để xác định công ty rơi vào kiệt quệ gồm có:

+ Nguồn đầu tiên là danh sách các công ty bị hủy niêm yết trên sàn HOSE, HNX)

+ Nguồn thứ hai là xem xét lợi nhuận sau thuế của công ty, nếu tỷ số này bị âm thì công ty có xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính và công ty có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cao (>1)

Tác giả phân loại một công ty dược xem là rơi vào kiệt quệ nếu ít nhất một trong những điều sau đây xảy ra: công ty có các thông tin công bố như phá sản, giải thể, thanh

lý, cam kết của một toà án ra lệnh phái tổ chức lại, tái cấu trúc vốn khi cổ phiếu của nó được phân loại là ” vô giá trị”, các công ty bị huỷ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, hoặc có lợi nhuận sau thuế âm trong năm 2011 và có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cao (>1)

2.2 Mô tả biến

2.2.1 Biến phụ thuộc (DIS)

Tác giả sử dụng hồi quy Binary Logistic cho biến kiệt quệ DIS là biến phụ thuộc DIS là biến nhị phân, nhận giá trị 1 nếu công ty xảy ra kiệt quệ tài chính tại bất kỳ lúc nào trong khoảng năm 2012, 2013 và nhận giá trị 0 đối với trường hợp ngược lại Một công ty được xác định là kiệt quệ tài chính nếu có ít nhất một trong các điều sau xảy ra: công ty làm thủ tục phá sản, hoặc công ty bị hủy niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán trong năm 2012, 2013, hoặc các công ty có lợi nhuận sau thuế âm trong giai đoạn năm và

có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cao (>1) trong năm 2011

2.2.2 Biến độc lập

Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách của công ty (M/B): là tỷ số của giá thị

trường trên giá trị sổ sách của công ty vào thời điểm cuối năm được dùng để đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty

Nếu doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị sổ sách (tức M/B <1), khi đó có hai trường hợp xảy ra: một là, thị trường đang nghĩ rằng giá trị tài sản của công ty đang bị thổi phồng quá mức, đang vượt quá giá trị nội tại của doanh nghiệp, hai là, cho thấy một thực tế là thu nhập trên tài sản của công ty quá thấp Nếu như điều đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh đầu tư vào cổ phiếu này vì do giá trị của doanh nghiệp đang vượt quá giá trị nội tại thì thị trường sẽ nhanh chóng điều chỉnh giảm giá về đúng giá trị thật của doanh nghiệp Nếu điều thứ hai xảy ra, khả năng quản lý của doanh nghiệp hoặc các điều kiện kinh doanh mới không đem lại triển vọng kinh doanh tốt, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho cổ đông Điều này cho thấy doanh nghiệp

đang gặp khó khăn và khó thu hút vốn từ nhà đầu tư Ngược lại, nếu doanh nghiệp có giá thị trường lớn hơn giá trị sổ sách thì đây là dấu hiệu cho thấy công ty đang kinh doanh hiệu quả, thu nhập trên tài sản cao Vì vậy, giả thuyết rằng biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tương quan nghịch (-) với xác suất kiệt quệ

Biến động giá (VOL): Là độ lệch chuẩn của giá chứng khoán theo tháng trong

một năm của công ty, đo lường sự biến động của giá chứng khoán trong năm đó

Nếu công ty có biến động giá mạnh cho thấy thị trường đánh giá công ty hoạt động không ổn định, có rủi ro cao, nên xác suất kiệt quệ càng cao

Giả thuyết rằng biến động giá có tương quan thuận (+) với biến kiệt quệ

Thu nhập của công ty (RET): Đo lường bằng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở

hữu

Nếu công ty có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao thì xác suất xảy ra kiệt quệ càng thấp vì lợi nhuận cao cho thấy công ty hoạt động hiệu quả, triển vọng tăng trưởng tốt nên xác suất xảy ra kiệt quệ thấp Nếu công ty có lợi nhuận âm, cho thấy tình hình công ty đang kinh doanh thua lỗ, không hiệu quả, gặp khó khăn, có thể dẫn đến kiệt quệ tài chính

Giả thuyết rằng, biến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao và biến kiệt quệ tài chính có tương quan nghịch (-)

Lợi nhuận hoạt động (OPRO): Đo lường tỷ suất sinh lời của tài sản, bằng thu

nhập trước lãi và thuế (EBIT) chia cho tổng tài sản

Tỷ lệ này là một thước đo năng suất thực của tài sản công ty, độc lập với thuế

và đòn bẩy nợ Khi sự tồn tại của một công ty được quyết định cuối cùng dựa trên khả năng sinh lợi của tài sản, tỷ lệ này dường như thích hợp cho các nghiên cứu về thất bại của công ty Hơn nữa, mất khả năng thanh toán hay khả năng phá sản xảy ra khi tổng nợ phải trả vượt quá giá trị hợp lý của tài sản công ty với giá trị được xác định bởi khả năng

sinh lợi của tài sản Như vậy, một công ty có EBIT trên tài sản càng thấp thì có khả năng dẫn đến kiệt quệ tài chính càng cao và ngược lại, giả thuyết rằng lợi nhuận hoạt động OPRO có tương quan nghịch (-) với xác suất kiệt quệ

Quy mô của doanh nghiệp (SIZ): Đo lường bằng log của vốn hóa thị trường của

công ty chia cho tổng vốn hóa thị trường năm 2011

Trong mô hình của Javanovic và MacDonald (1994) cũng như Klepper (1996) cho thấy rằng quá trình đổi mới chủ yếu đang thách thức cho việc áp dụng đối với các công ty nhỏ và do đó có thể buộc các công ty này rời khỏi thị trường Mô hình của họ sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp lốp xe của Mỹ Các phương pháp tiếp cận của Klepper(1996) về cơ bản là trong cùng một cách như Javanovicvà MaDonald (1994) cũng nhấn mạnh khả năng vượt trội của các công ty lớn, lâu năm hơn để điều chỉnh những cải tiến quyết liệt

Công ty lớn có thể dễ dàng hơn trong việc tiếp cận và nhận nguồn hỗ trợ tài chính từ bên ngoài như ngân hàng, thị trường chứng khoán vì họ có nhiều tài sản hơn để thế chấp, tạo nhiều lợi thế cho công ty trong việc vay nợ nhiều, ngụ ý rằng quy mô công

ty có tác động tích cực đến khả năng đưa công ty đến xác suất kiệt quệ cao Công ty lớn hơn thì càng khó hơn trong việc linh hoạt thay đổi bộ máy tổ chức, khó giám sát người quản lý cũng như nhân viên, nên có thể xảy ra chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc nợ

Vì vậy, giả thuyết rằng quy mô có tương quan nghịch (-) với xác suất kiệt quệ

Đòn bẩy tài chính (LEV): Bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản, tổng nợ bao gồm

tất cả các loại nợ trên phần nợ của Bảng cân đối kế toán

Theo định đề I của MM, trong thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã có sẵn Tuy nhiên, trong thực tế, các doanh nghiệp lại quan tâm đến cấu trúc vốn vì việc sử dụng nhiều nợ có thể là một cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

do lợi ích tấm chắn thuế từ nợ Đồng thời, điều này cũng gắn liền với rủi ro của doanh

nhiệp nhất là khi doanh nghiệp không sử dụng nợ phù hợp với đặc điểm của mình, vấn đề lựa chọn thời gian và số lượng nợ cần phát hành không phù hợp là tiền đề dẫn đến khả năng kiệt quệ tài chính cao cho doanh nghiệp trong tương lai

Nhiều nghiên cứu cho rằng có sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc sử dụng nợ Lợi ích của nợ là từ tấm chắn thuế và giảm chi phí đại diện khi nhà quản lý công ty có tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do cao sẽ cam kết phân phối dòng tiền tự do cao bằng cách trả lãi vay, tránh đầu tư vào các dự án không có khả năng sinh lợi cao Chi phí của nợ bao gồm việc đầu tư dưới mức do bỏ qua đầu tư có NPV dương (Myers,1977)

và chi phí của kiệt quệ tài chính xảy ra

Nợ có thể tương tác với cơ hội đầu tư theo nhiều cách thú vị Theo Myers (1977) cho rằng công ty hỗn loạn với số nợ hiện tại lớn sẽ không thực hiện dự án với mức

độ vừa phải nhưng có NPV dương bởi vì lợi ích có thể tích lũy cho trái chủ hiện tại hơn

là cho cổ đông

Một doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao đôi khi quá thận trọng khi thực hiện quyết định đầu tư, dễ dàng bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt, không tối đa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, có những công ty mà cổ đông có thể thực hiện những trò chơi trong việc quản

lý doanh nghiệp như đầu tư vào các dự án có NPV dương nhưng rủi ro thất bại rất cao, gây thiệt hại cho các trái chủ, đẩy nhanh công ty rơi vào tình trạng phá sản do không còn

đủ nguồn lực để tiếp tục hoạt động

Như vậy, giả thuyết rằng tỷ lệ nợ công ty có mối quan hệ thuận chiều (+) đối với kiệt quệ

Xếp hạng tín nhiệm (RAT):

Tác giả sử dụng kết quả xếp hạng tín nhiệm năm 2011 cho các công ty niêm yết trên HOSE, HNX được đánh giá bởi Công Ty Cổ Phần Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh Nghiệp Việt Nam CRV như một phương pháp đo lường khả năng trả nợ của một công ty cũng như chất lượng tổng thể của nó

Phương pháp xếp hạng của CRV là sự kết hợp của cả phương pháp phân tích định tính và định lượng, kết hợp kết quả ước lượng từ các mô hình và phương pháp chuyên gia Các phương pháp chính mà CRV sử dụng để xếp hạng các cổ phiếu là: (i) xếp hạng bằng mô hình hàm phân biệt, logit, (ii) xếp hạng cổ phiếu bằng phân tích bao

dữ liệu (DEA chuẩn), (iii) sử dụng DEA xác định trường hợp tồi nhất trong xếp hạng cổ phiếu, (iv) sử dụng thuật toán gen di truyền để xếp hạng cổ phiếu, (v) phương pháp tổng hợp: sử dụng ý kiến chuyên gia kết hợp với phân tích kỹ thuật và phân tích khác để cho điểm và xếp hạng Kết quả xếp hạng của CRV là kết quả cuối cùng của thuật toán kết hợp xếp hạng từ các phương pháp trên

Trong mô hình nghiên cứu, mỗi mức đánh giá xếp hạng được gán cho một con số tương ứng như sau:

Kí hiệu xếp hạng Nội dung

AAA

Loại tối ưu: Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao Khả năng tự chủ tài chính rất tốt Triển vọng phát triển lâu dài, tiềm lực tài chính mạnh Rủi ro thấp nhất

AA

Loại ưu: Doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả và ổn định Khả năng tự chủ tài chính tốt, triển vọng phát triển tốt Rủi ro thấp

A Loại tốt: Tình hình tài chính ổn định, hoạt động khá hiệu

quả Rủi ro khá thấp

BBB

Loại khá: Hoạt động có hiệu quả, tình hình tài chính ổn định, có hạn chế nhất định về tiềm lực tài chính.Rủi ro trung bình

BB

Loại trung bình khá: Doanh nghiệp hoạt động tương đối hiệu quả trong hiện tại, nhưng dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động lớn trong kinh doanh do sức ép cạnh tranh Tiềm lực tài chính trung bình Rủi ro trung bình

B

Loại trung bình: Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả, khả năng tự chủ tài chính thấp, có nguy cơ hoạt động sản xuất kinh doanh bị thua lỗ Rủi ro tương đối cao

CCC

Loại trung bình yếu: Doanh nghiệp hoạt động chưa có hiệu quả, năng lực quản lý kém, khả năng tự chủ tài chính yếu, hoạt động sản xuất kinh doanh thua lỗ Rủi ro cao

Xếp hạng tín nhiệm cung cấp thông tin hữu ích và ngày càng trở thành công cụ hữu ích cho xã hội, cung cấp thông tin nhiều hơn cho các đối tượng khác nhau như:

Đối với nhà đầu tư: xếp hạng tín nhiệm giúp nhà đầu tư có thêm công cụ đánh

giá rủi ro tín dụng , giảm thiểu chi phí thu thập, phân tích, giám sát khả năng trả nợ của các tồ chức phát hành trái phiếu, công cụ nợ Đồng thời, mức lãi suất nhà đầu tư nhận được có thể cao hơn do giảm bớt được trung gian tài chính (ngân hàng) trong quá trình cung cấp tín dụng

Doanh nghiệp: xếp hạng tín nhiệm giúp các công ty mở rộng thị trường vốn

trong và ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản vay ngân hàng Xếp hạng tín nhiệm giúp duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho công ty, các công ty có xếp hạng cao có thể duy trì thị trường vốn ổn định ngay cả khi tình hình kinh tế khó khăn Xếp hạng tín nhiệm càng cao thì chi phí vay (lãi suất) càng giảm, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận mức lãi suất thấp hơn cho một chứng khoán an toàn hơn Xếp hạng tín nhiệm giúp cho nguồn tài trợ linh hoạt hơn,đa dạng hơn từ nhiều nguồn, doanh nghiệp có thể chủ động phát hành

cơ cấu thời hạn, số lượng nợ phát hành phù hợp trong từng thời điểm

Ngân hàng: Xếp hạng tín nhiệm là cơ sở để quản trị rủi ro, hạn chế và giới hạn

rủi ro ở mức mục tiêu Đồng thời, nó cũng hỗ trợ ngân hàng trong việc phân loại nợ và trích lập dự phòng rủi ro, tiến tới mức tối đa hoá lợi nhuận và đem lại sự ổn định cho hệ thống ngân hàng

Chính phủ và thị trường tài chính: xếp hạng tín nhiệm giúp thị trường tài chính

minh bạch hơn, nâng cao hiệu quả của nền kinh tế và tăng cường khả năng giám sát thị trường của chính phủ

Như vậy, xếp hạng tín nhiệm có ảnh hưởng tích cực và có mối tương quan chặt chẽ với xác suất kiệt quệ Khi mức tín nhiệm của doanh nghiệp thay đổi, nó có thể tác

động đến thị trường về rủi ro tín dụng của doanh nghiệp đó Giả thuyết rằng, xếp hạng tín nhiệm có tương quan nghịch (-) với xác suất kiệt quệ tài chính

Tuổi của công ty (AGE): Là số năm kể từ khi công ty thành lập đến năm 2011

Tác giả cũng sử dụng logarit của tuổi công ty để đưa vào mô hình

Jovanovic và Rousseau (2000) nghiên cứu thay đổi công nghệ ảnh hưởng đến nền kinh tế và tổng thị trường chứng khoán Họ tìm thấy “hiệu ứng cổ điển” quan trọng trong giá chứng khoán mà đặc biệt mạnh mẽ trong giai đoạn 1920, mà họ giải thích khi chỉ ra rằng công ty thành lập trong suốt thập kỷ 1920 có hiệu năng tốt hơn công ty thành lập trong các thập kỷ khác Họ tranh luận rằng điều này xảy ra bởi vì có nhiều đổi mới trong suốt “tiếng gầm thập kỷ 20” ủng hộ cho công ty của thập kỷ trong mục công nghệ mới, kỹ thuật quản trị và phương pháp sản xuất, có thể cho phép người mới vào nghề thập kỷ 1920 liên quan phù hợp tốt hơn để đảm đương thập kỷ 1930 Hơn nữa, công ty trẻ trong thập kỷ 1920 có nhiều khả năng sản xuất hàng hóa không lâu bền, và như tranh luận trong phần trước, họ có thể có điều kiện thuận lợi trong suốt suy thoái Ngược lại, lý thuyết “nợ có tính chất mới lạ” của Stinchcombe (1965) tranh luận rằng công ty trẻ hơn

sẽ ngả về kiệt quệ nhiều hơn công ty lớn tuổi hơn, công ty thành lập tốt và trưởng thành nhiều hơn

Giả thuyết rằng, tuổi của công ty có tương quan nghịch (-) với xác suất kiệt quệ

Vốn đầu tư (INV): Được tính bằng chênh lệch giữa tổng tài sản cố định đầu và cuối

năm chia cho tổng tài sản cố định đầu năm

Tác dụng của việc đầu tư vào tài sản cố định sẽ giúp doanh nghiệp mở rộng và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh, đem lại nhiều lợi ích cũng như cơ hội cho doanh nghiệp Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, việc đầu tư vào tài sản sẽ đem lại nhiều bất lợi cho doanh nghiệp Sau khủng hoảng tài chính năm 2008, việc huy động vốn của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn do lãi suất tăng cao và chính sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ

Giả thuyết rằng, đầu tư của doanh nghiệp có mối tương quan thuận chiều hay nghịch chiều đối với biến kiệt quệ (+)/(-)

Tính thanh khoản (CUA): Là tỷ lệ tài sản lưu động (tiền mặt, hàng tồn kho, và

các khoản phải thu) chia cho tổng tài sản

(Bernanke, 1981, trang 155) cung cấp một vài điều quan trọng trong mối quan hệ giữa thanh khoản, tăng trưởng kinh tế, và kiệt quệ tài chính Bernanke cho rằng, cho cả công ty và cá nhân, rủi ro phá sản đóng vai trò quan trọng trong sự lan truyền suy thoái:

“Phá sản áp đặt chi phí xã hội ròng, vì vậy tất cả đại diện đều có lợi ích trong việc tránh

nó Người tiêu dùng và công ty làm điều này bằng cách cẩn thận giữ lại tài sản thanh khoản hiệu quả để đáp ứng chi phí cố định, ngân hàng và những chủ nợ khác, bằng cách tuyển chọn trong việc lựa chọn người mượn và giới hạn quy mô khoản cho vay Sự tấn công của suy thoái đào tạo hệ thống bằng cách giảm dòng tiền thu nhập có sẵn để đáp ứng những ràng buộc hiện tại và bằng cách tăng sự không chắc chắn về nhu cầu thanh khoản trong tương lai Có cố gắng chung trong việc đưa ra khả năng thanh toán dẫn đến việc giảm nhu cầu tiêu dùng và người sản xuất lâu bền – mà có thể đến lượt nó phát sinh

ra sự giảm sút thu nhập nhiều hơn” Bernanke nhấn mạnh mối quan hệ mạnh mẽ giữa sự thay đổi trong thanh khoản, kiệt quệ tài chính, và suy thoái cho cả cá nhân và doanh nghiệp

Hunter (1982) tìm thấy rằng công ty lớn hơn có thể có tài sản luân chuyển tích lũy (như tiền mặt và trái phiếu chính phủ) trong thập kỷ 1930, ngay cả khi đối mặt sự sụt giảm doanh thu, trong khi công ty không thể tăng tính thanh khoản Hunter tranh luận rằng thanh khoản nhiều hơn giúp công ty sống sót trong suốt thập kỷ 1930, khi tín dụng

là khó khăn để đòi hỏi

Giả thuyết rằng thanh khoản có mối quan hệ nghịch chiều (-) với kiệt quệ

Nhìn chung, các yếu tố tác động đến xác suất kiệt quệ theo các tương quan thuận (+) hay nghịch (-) như sau:

Số thứ

Giả thuyết tương quan với xác suất kiệt quệ

(+)

7 RAT: Xếp hạng tín

nhiệm

Được đánh giá bởi Công Ty Cổ Phần Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh Nghiệp Việt Nam CRV

(-)

9 INV: Vốn đầu tư

Được tính bằng chênh lệch giữa tổng tài sản cố định đầu và cuối năm chia cho tổng tài sản cố định đầu năm

(+)/(-)

10 CUA: Thanh khoản

Là tỷ lệ tài sản lưu động (tiền mặt, hàng tồn kho, và các khoản phải thu) chia cho tổng tài sản

(-)

2.3 Mô hình nghiên cứu:

Tác giả sử dụng mô hình Binary Logistic để xác định tác động của các nhân tố đến kiệt quệ tài chính Mô hình nghiên cứu của luận văn này dựa trên mô hình của John R.Graham, Sonali Hazarika và Narasiham (2011) “ Financial distress in the great Depression” đánh giá tổng thể các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam :

Ln(Pi/1- Pi ) = β1 + β2M/Bi + β3RETi + β4VOLi + β5OPROi+ β6log(SIZi)+β7LEVi+

β8log(RATi)+ β9INVi+β10CUAi+β11log(AGEi) + ε

Trong đó:

Pi: xác suất công ty có kiệt quệ tài chính

1-Pi: xác suất công ty không bị kiệt quệ tài chính

Pi= β β β β β β β β β β β