Phân tích và định giá doanh nghiệp nghiên cứu trường hợp công ty CP đại thiên lộc

PHAN XUÂN HUY PHÂN TÍCH VÀ NH GIÁ DOANH NGHI P TP... Quy trình phân tích ngành .... Phân tích công ty ..... PHÂN TÍCH NGÀNH THÉP .... Các nhân t chính nh h ng ngành Thép ..... + nh giá

PHAN XUÂN HUY

PHÂN TÍCH VÀ NH GIÁ DOANH NGHI P

TP H CHÍ MINH - N M 2015

B GIÁO D C VÀ ÀO T O

PHAN XUÂN HUY

PHÂN TÍCH VÀ NH GIÁ DOANH NGHI P

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan: bài nghiên c u này là k t qu nghiên c u c a chính cá nhân tôi,

đ c th c hi n d i s h ng d n khoa h c c a PGS.TS Nguy n V n S – Gi ng viên

Tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh

H c viên

PHAN XUÂN HUY

M C L C

TRANG BÌA PH

L I CAM OAN 3

M C L C 4

DANH M C CH VI T T T 9

DANH M C HÌNH V 10

DANH M C B NG BI U 11

CH NG 1: GI I THI U 1

1.1 LÝ DO NGHIÊN C U 1

1.2 M C TIÊU NGHIÊN C U 2

1.3 I T NG VÀ PH M VI NGHIÊN C U 2

1.4 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 2

1.5 Ý NGH A LU N V N 3

1.6 B C C LU N V N 4

CH NG 2: T NG QUAN V NH GIÁ 5

2.1 KHÁI NI M V NH GIÁ 5

2.2 T NG QUAN V NH GIÁ 6

2.3 QUÁ TRÌNH NH GIÁ 7

2.3.1 nh h ng c a n n kinh t 7

2.3.2 nh h ng c a ngành 10

2.3.2.1 T ng quan v phân tích ngành 10

2.3.2.2 Quy trình phân tích ngành 11

2.3.3 Phân tích công ty 12

2.3.3.1 T ng quan v phân tích công ty 12

2.3.3.2 Phân tích công ty – nh ng nguyên t c c b n 12

2.4 CÁC K THU T NH GIÁ 13

2.4.1 T ng quan các k thu t đ nh giá 13

2.4.1.1 Hai ph ng pháp đ nh giá ph bi n 13

2.4.1.2 u nh c đi m c a ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 14

2.4.1.3 u nh c đi m c a ph ng pháp đ nh giá t ng đ i 16

2.4.2 K thu t chi t kh u dòng ti n (DCF) 17

2.4.2.1 Mô hình hi n giá dòng c t c (DDM) 17

2.4.2.2 Hi n giá dòng ti n ho t đ ng t do (FCFF) 18

2.4.2.3 Hi n giá dòng ti n t do c ph n (FCFE) 20

2.4.3 K thu t đ nh giá t ng đ i (h s nhân) 20

2.4.3.1 Mô hình s nhân thu nh p: T s giá/ Thu nh p (P/E) 21

2.4.3.2 T s giá/dòng ti n – P/CF 22

2.4.3.3 T s giá trên giá tr s sách – P/BV 23

2.4.3.4 T s giá trên doanh s - P/S 24

2.4.4 c l ng nh ng nh p l ng đ u vào 25

2.4.4.1 Xác đ nh t su t sinh l i mong đ i (r) 25

2.4.4.2 Xác đ nh t l t ng tr ng – g 26

2.4.5 nh giá doanh nghi p các n c trong khu v c và trên th gi i Bài

h c kinh nghi m cho Vi t Nam 28

CH NG 3: PHÂN TÍCH NH GIÁ CÔNG TY C PH N I THIÊN L C 31

3.1 PHÂN TÍCH V MÔ KINH T VI T NAM 31

3.1.1 T ng tr ng kinh t 31

3.1.2 L m phát 32

3.1.3 Lãi su t 33

3.1.4 T giá 34

3.1.5 T ng k t 35

3.2 PHÂN TÍCH TTCK VI T NAM 36

3.2.1 Quy mô v n hóa 36

3.2.2 Quy mô niêm y t và s tham gia c a N T 37

3.3.3 Th c tr ng v k thu t và s n ph m th tr ng 39

3.3.4 Th c tr ng TTCK qua di n bi n c a các ch s ch ng khoán chính 39

3.3.5 T ng k t 41

3.3 PHÂN TÍCH NGÀNH THÉP 41

3.3.1 T ng quan ngành thép 41

3.3.1.1 T m quan tr ng c a ngành 41

3.3.1.2 L ch s hình thành và phát tri n ngành Thép Vi t Nam 41

3.3.2 Th c tr ng ngành Thép Vi t Nam 42

3.3.2 Các nhân t chính nh h ng ngành Thép 43

3.3.2.1 Nguyên v t li u t ngu n nh p kh u 43

3.3.2.2 Lãi su t 43

3.3.2.3 T giá 43

3.3.3 M c đ c nh tranh trong ngành 44

3.3.3.1 Trình đ công ngh 44

3.3.3.2 Các công ty niêm thép đang niêm y t trên các s GDCK 44

3.3.4 Tri n v ng ngành 45

3.3.4.1 Tri n v ng th tr ng toàn c u 45

3.3.4.2 Tri n v ng ngành thép Vi t Nam trong ng n h n 45

3.3.4.3 Tri n v ng ngành thép Vi t Nam trong dài h n 45

3.3.5 Các ngành ngh liên quan: B t đ ng s n 45

3.4 GI I THI U S L C V CÔNG TY I THIÊN L C 46

3.4.1 L nh v c ho t đ ng, ngành ngh , đ a bàn kinh doanh 46

3.4.2 C đông l n, H i đ ng qu n tr và ban đi u hành 48

3.5 PHÂN TÍCH CÔNG TY I THIÊN L C 50

3.5.1 Phân tích ho t đ ng kinh doanh 50

3.5.2 Phân tích các t s tài chính 53

3.5.3 Phân tích kh n ng sinh l i 54

3.5.4 Phân tích tri n v ng và d phóng 55

3.5.4.1 D phóng b ng k t qu ho t đ ng kinh doanh 56

3.5.4.2 D phóng b ng cân đ i k toán 58

3.6 NH GIÁ CÔNG TY I THIÊN L C 62

3.6.1 Theo ph ng pháp đ nh giá t ng đ i (h s nhân) 62

3.6.1.1 nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Thu nh p (P/E) 62

3.6.1.2 nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Giá tr s sách (P/BV) 62

3.6.1.3 nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Doanh thu (P/S) 63

3.6.1.4 T ng k t giá theo ph ng pháp t ng đ i 63

3.6.2 Theo ph ng pháp chi t kh u dòng ti n 64

3.6.2.1 Xác đ nh t l chi t kh u (hay t su t sinh l i mong đ i) 64

3.6.2.2 Xác đ nh t l t ng tr ng và các giai đo n t ng tr ng c a DTL 67

3.6.2.3 nh giá theo ph ng pháp hi n giá dòng c t c (DDM) 68

3.6.2.4 nh giá ph ng pháp hi n giá dòng ti n t do v n c ph n (FCFE)69 3.6.2.5 nh giá theo ph ng pháp hi n giá dòng ti n ho t đ ng t do (FCFF) 70

CH NG 4: K T LU N V QUÁ TRÌNH NH GIÁ VÀ M T S GI I PHÁP 73 4.1 XÁC NH M C GIÁ T NG H P VÀ KI N NGH U T 73

4.2 ÁNH GIÁ HO T NG NH GIÁ C PHI U DTL 74

4.2.1 Các m t đ t đ c trong quá trình đ nh giá 74

4.2.2 Các h n ch còn t n t i trong quá trình đ nh giá 75

4.3 Các gi i pháp h tr 76

TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DCF Discounted cash flow: chi t kh u dòng ti n

WACC weighted average cost of capital (chi phí s d ng v n bình quân) DDM Dividend Discount Model (mô hình chi t kh u dòng ti n c t c) FCFF Dòng ti n ho t đ ng t do

DANH M C HÌNH V

Hình 2.1: T ng quan v quá trình đ u t 6

Hình 2.2: Nh ng k thu t đ c bi t và ph ng pháp đ nh giá c ph n th ng 13

Hình 3.1: T ng tr ng GDP và thu nh p bình quân đ u ng i 31

Hình 3.2: L m phát đã và đang gi m (% so v i cùng k ) 33

Hình 3.3: lãi su t và t ng tr ng tín d ng 34

Hình 3.4: T giá và d tr ngo i h i 35

Hình 3.5: Giá tr v n hóa TTCK Vi t Nam và m t s qu c gia 36

Hình 3.6: Quy mô niêm y t 38

Hình 3.7: Quy mô tài kho n giao d ch qua các n m 38

Hình 3.8: Di n bi n VNINDEX 40

Hình 3.9: Di n bi n HNXINDEX 40

Hình 3.10: S đ tô ch c CTCP i Thiên L c 48

Hình 3.11: C c u c đông DTL 50

Hình 3.12: C c u s n ph m c a DTL 51

Hình 3.13: C c u doanh thu và t su t l i nhu n g p 51

Hình 3.14: C c u doanh thu theo vùng 52

Hình 3.15: T tr ng chi phí 52

Hình 3.16: K t qu h i quy h s Beta 65

DANH M C B NG BI U

B ng 3.1: M t s ch tiêu trung bình c a ngành Thép 44

B ng 3.2: Thông tin c đông DTL 49

B ng 3.3: K t qu ho t đ ng kinh doanh 53

B ng 3.4: C c u v n c a DTL qua các n m 53

B ng 3.5: Các t s kh n ng thanh toán c a DTL qua các n m 54

B ng 3.6: Các t s k t qu ho t đ ng qua các n m c a DTL 54

B ng 3.7: Các t s kh n ng sinh l i qua các n m c a DTL 55

B ng 3.8: Phân tích Dupont c a DTL qua các n m 55

B ng 3.9: K t qu ho t đ ng kinh doanh d phóng 57

B ng 3.10: B ng cân đ i k toán d phóng 60

B ng 3.11: nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Thu nh p (P/E) 62

B ng 3.12: nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Giá tr s sách (P/BV) 63

B ng 3.13: nh giá theo ph ng pháp t s giá/ Doanh thu (P/S) 63

B ng 3.14: K t qu đ nh giá t ng h p theo ph ng pháp t ng đ i 63

B ng 3.15: Lãi su t trái phi u chính ph Vi t Nam k h n 1 n m (%) 64

B ng 3.16: T su t sinh l i hàng n m c a VNINDEX 65

B ng 3.17: B ng th ng kê chi phí s d ng v n c a DTL qua các n m 66

B ng 3.18: B ng tính chi phí s d ng v n bình quân (WACC) 67

B ng 3.19: B ng tính t l t ng tr ngc a DTL 68

B ng 3.20: nh giá ph ng pháp hi n giá dòng c t c (DDM) 68

B ng 3.21: B ng tính dòng ti n t do v n c ph n (FCFE) 69

B ng 3.22: nh giá theo ph ng pháp FCFE 70

B ng 3.23: B ng tính dòng ti n t do (FCFF) 71

B ng 3.24: nh giá theo ph ng pháp FCFF 71

B ng 4.1: K t qu t ng h p các ph ng pháp đ nh giá 74

CH NG 1: GI I THI U

1.1 LÝ DO NGHIÊN C U

“ u t thì đ n gi n nh ng không d ”

Th t d dàng đ ra m t quy t đ nh mua bán (đ u t ) m t tài s n nào đó nh ng đ đ t

đ c m t t su t sinh l imà có th bù đ p đ c cho nhà đ u t trong th i gian đ u t ,

bù đ p cho t l l m phát d ki n trong quá trình đ u t và cho nh ng y u t không

ch c ch n có liên quan thì không h đ n gi n Nh ng ho t đ ng đ u t đ u có dòng

ti n k v ng và m t m c giá th tr ng đ c c tính và ng i đ u t c n ph i c

l ng giá tr cho ho t đ ng đ u t đ xác đ nh giá tr hi n t i có đ ng nh t v i m c t

su t sinh l i mong đ i c a h không ây là m t quá trình c l ng giá tr c a m t tài

s n Sau khi c l ng đ c giá tr n i t i c a tài s n, nhà đ u t so sánh m c giá n i

t i và m c giá ph bi n trên th tr ng đ quy t đ nh mua tài s n đó hay không và có

m t chi n l c đ u t h p lý Nh v y, đ nh giá luôn là m t giai đo n quan tr ng trong

ti n trình đ u t N u kho n đ u t là m t trái phi u thì d dàng nh ng n u đ u t vào

ch ng khoán thì vi c xác đ nh giá tr ch ng khoán là r t ph c t p

Trong b i c nh TTCK Vi t Nam m i hình thành và phát tri n, s l ng nhà đ u t còn

ít, v i kinh nghi m và ki n th c đ u t còn h n ch , do v y vi c phân tích và đ nh giá,

ch c h n c ng còn nhi u h n ch Do đó, lu n v n đi vào nghiên c u vi c phân tích và

đ nh giá doanh nghi p, nghiên c u tr ng h p c th là CTCP i Thiên L c (mã c phi u DTL) M t công ty ho t đ ng trong ngành thép, là m t trong nh ng ngành công nghi p tr ng đi m và có t c đ t ng tr ng g n li n v i chu k phát tri n c a kinh t

Vi t Nam

1.2 M C TIÊU NGHIÊN C U

M c tiêu nghiên c u chính c a lu n v n là giúp các nhà đ u t cá nhân, t ch c, các

qu đ u t … t ng quan l i các ph ng pháp đ nh giá, đ ng th i ki m nghi m tính hi u

qu c a các mô hình đ nh giá đang đ c s d ng t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Ngoài ra, lu n v n c ng đ a ra giá tr n i t i DTL đ ng th i so sánh v i giá tr th

tr ng c a c phi u hi n giao d chtrên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) t đó đ a ra quy t đ nh mua bán h p lý Vi c đ nh giá m t ch ng khoán

c n thi t ph i phân tích vi n c nh chung c a toàn b n n kinh t và ngành mà công ty

c th đang ho t đ ng, c ng nh nh ng th m nh kinh t mà công ty đang xây d ng

đ t đ c m c tiêu t ng quát trên lu n v n c n gi i quy t các m c tiêu c th sau: + H th ng các ph ng pháp đ nh giá đang đ c s d ng ph bi n

+ Xác đ nh b i c nh TTCK Vi t Nam và CTCP i Thiên L c

+ Xác đ nh tri n Tri n v ng n n kinh t Vi t Nam trong giai đo n s p t i

+ Xác đ nh tri n v ng c a ngành thép trong b i c nh kinh t đó

+ Xác đ nh tri n v ng, kh n ng sinh l i d phóng k t qu kinh doanh c a DTL + Xác đ nh t l chi t kh u (WACC, CAPM), t l t ng tr ng

+ nh giá DTL theo các ph ng pháp khác nhau

- Phân tích, so sánh, k t h p v i s d ng các b ng bi u, đ th đ phân tích, d phóng tri n v ng và quá trình phát tri n c a DTL

- Ph ng pháp đ nh giá: k t h p 2 ph ng pháp đang đ c s d ng ph bi n hi n nay là h s nhân và chi t kh u dòng ti n Hai ph ng pháp này không h đ i ngh ch mà b sung cho nhau

D li u cho nghiên c u:

- Các báo cáo tài chính (Cân đ i k toán, K t qu H KD, L u chuy n ti n t ),

B n các b ch, báo cáo th ng niên c a DTL và các công ty liên quan đ c l y

t s GDCK HOSE và website công ty (M c Quan h c đông/ Thông tin c đông)

- Các d li u v mô đ phân tích n n kinh t nh t c đ t ng tr ng GDP, l m phát, lãi su t… các s li u đ phân tích ngành đ c l y t t ng c c th ng kê, ngân hàng nhà n c Vi t Nam, B k ho ch đ u t , Wordbank và các ngu n

khác đ c cho là đáng tin c y

1.5 Ý NGH A LU N V N

Qua phân tích và đ nh giá CTCP i Thiên L c:

- T ng quan l i các ph ng pháp đ nh giá góp ph n nâng cao ki n th c, kinh nghi m phân tích đ u t cho m t b ph n nhà đ u t t i Vi t Nam

- Ki m nghi m tính hi u qu c a các mô hình đ nh giá đang đ c s d ng t i th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam Phát hi n các đi m khó kh n, các h n ch khi

th c hi n m t phân tích đ nh giá doanh nghi p

- Tìm ra giá tr n i t i DTLđ ng th i so sánh v i giá tr th tr ng c a c phi u

hi n giao d chtrên S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE)

t đó đ a ra quy t đ nh đ u t

1.6 B C C LU N V N

Bài lu n v n g m 5 ch ng:

Ch ng 1 – Gi i thi u Trong ch ng này, tác gi trình bày t ng quan các v n đ nh :

lý do ch n đ tài, m c tiêu và câu h i nghiên c u, đ i t ng, ph m vi nghiên

c u,ph ng pháp nghiên c u và ý ngh a th c ti n

Ch ng 2 – T ng quan v đ nh giá c phi u Tác gi xây d ng ph n này v i m c đích cung c p m t cái nhìn t ng quan và xuyên su t v m t quá trình đ nh giá 3 b c và các

k thu t đ nh giá ph bi n Ngoài ra, tác gi c ng tìm hi u vi c đ nh giá doanh nghi p

c a các n c trên th gi i và bài h c cho Vi t Nam

Ch ng 3 – Phân tích nh giá i Thiên L c Ph n này, tác gi đi vào th c t cho

tr ng h p Vi t Nam Quy trình đ nh giá ti p c n t trên xu ng đ giúp nhà đ u t

ki m tra nh h ng c a toàn b n n kinh t và nh ng th tr ng ch ng khoán đ n Doanh nghi p Sau đó phân tích tri n v ng ngành d a trên nh ng vi n c nh trong môi

tr ng kinh t đó Sau đó, tác gi đi vào gi i thi u v DTL, sau đó phân tích chi ti t v

ho t đ ng kinh doanh, phân tích tri n v ng, d phóng và cu i cùng là đ nh giá DTL

b ng nhi u ph ng pháp khác nhau

Ch ng 4 – K t lu n v quá trình đ nh giá và m t s gi i pháp Ph n này s t ng k t l i quá trình đ nh giá nêu lên nh ng h n ch c a đ tài và đ a ra m t s gi i pháp đ nâng cao hi u qu đ nh giá t i Vi t Nam

CH NG 2: T NG QUAN V NH GIÁ

nh giá có l ch s hình thành và phát tri n khá lâu nhi u n c trên th gi i nh giá là ho t đ ng khách quan t n t i trong đ i s ng kinh t xã h i c a m i n n kinh t

s n xu t hàng hoá, đ c bi t đ i v i nh ng n n kinh t phát tri n theo c ch th tr ng

nh ngh a v đ nh giá, cho t i hi n nay, có nhi u đ nh ngh a khác nhau, tuy nhiên, các

đ nh ngh a đ u coi đ nh giá là vi c c tính giá c c a tài s n t i m t th i đi m nh t

đ nh Theo t đi n Oxford, đ nh giá tài s n đ c hi u nh sau : “ nh giá tài s n là s

c tính giá tr c a các quy n s h u tài s n b ng hình thái ti n t phù h p v i m t th

tr ng, t i m t th i đi m, theo nh ng tiêu chu n cho m c đích nh t đ nh” Theo nghiên

c u c a các giáo s vi n đai h c Potstmouth, V ng qu c Anh: “đ nh giá là s c tính giá tr c a các quy n s h u tài s n c th b ng hình thái ti n t cho m c đích xác

đ nh”

Trong l nh v c đ u t , dòng ti n k v ng và m t m c giá th tr ng đ c c tính và

ng i đ u t c n ph i c l ng giá tr cho ho t đ ng đ u t đ xác đ nh giá tr hi n t i

có đ ng nh t v i m c t su t sinh l i mong đ i c a h không ây là m t quá trình

c l ng giá tr c a m t tài s n Sau khi c l ng đ c giá tr n i t i c a tài s n, nhà

đ u t so sánh m c giá n i t i và m c giá ph bi n trên th tr ng đ quy t đ nh mua tài s n đó hay không và có m t chi n l c đ u t h p lý Nh v y, đ nh giá luôn là m t giai đo n quan tr ng trong ti n trình đ u t

N u kho n đ u t là m t trái phi u chính ph thì d dàng nh ng n u đ u t vào ch ng khoán thì vi c xác đ nh giá tr ch ng khoán là r t ph c t p

2.2 T NG QUAN V NH GIÁ

Khi đ nh giá m t ch ng khoán c n thi t ph i phân tích vi n c nh chung c a toàn b

n n kinh t và ngành mà m t công ty c th ho t đ ng c ng nh th m nh kinh t mà công ty đó đang xây d ng Do v y, c n b t đ u phân tích môi tr ng kinh t và nhi u ngành tr c khi phân tích m t ch ng khoán c th

Hình2.1:T ng quan v quá trình đ u t

Do đó phân tích ph ng pháp 3 b c, hay quy trình đ nh giá ti p c n t trên xu ng đ giúp nhà đ u t ki m tra nh h ng c a toàn b n n kinh t và nh ng th tr ng ch ng khoán, sau khi phân tích tri n v ng cho nhi u ngành trên ph m vi toàn c u v i nh ng

vi n c nh t t nh t trong môi tr ng kinh t đó, và cu i cùng phân tích nh ng công ty

Phân tích các n n kinh t và các th tr ng ch ng khoán

khác nhau.

M c tiêu: a ra quy t đ nh phân b tài s n gi a các qu c gia và

phân b tài s n gi a trái phi u, c phi u và ti n m t

Phân tích ngành

M c tiêu: D a trên phân tích kinh t và phân tích ngành, xác

đ nh nh ng ngành có tri n v ng và nh ng ngành d b t n th ng

trên ph m vi toàn c u và toàn qu c gia

Phân tích công ty và ch ng khoán

M c tiêu: D a trên l a ch n ngành t t nh t, xác đ nh nh ng công

ty trong nh ng ngành đó có tri n v ng và đ c đ nh giá quá th p

riêng bi t trong nh ng ngành t t nh t và nh ng ch ng khoán ph bi n c a nh ng công

ty này

2.3.1 nh h ng c a n n kinh t

T ng quan v phân tích n n kinh t

đi u hành đ t n c, chính ph , các c quan ban ngành ban hành các chính sách

nh : chính sách tài khóa, chính sách ti n t … Các chính sách này s đ u nh h ng

đ n n n kinh t c a n c đó, hay t t c nh ng ngành và nh ng công ty trong nh ng

n n kinh t đó

Chính sách tài khóa nói chung và các chính sách con nh gi m thu có th khuy n khích tiêu dùng, ng c l i vi c t ng thu trên thu nh p, gas, thu c lá, và r u có th làm gi m tiêu dùng S t ng hay gi m trong chi tiêu c a chính ph v qu c phòng, v

tr c p th t nghi p hay các ch ng trình đào t o, hay xây d ng đ ng xá c ng s nh

h ng t i toàn b n n kinh t Nh ng chính sách nh v y nh h ng đ n môi tr ng kinh doanh c a nh ng công ty mà tr c ti p d a vào nh ng chi tiêu c a chính ph Chính sách ti n t c ng gây ra nh ng bi n đ i t ng t cho n n kinh t M t chính sách ti n t thu h p làm gi m t l t ng tr ng c a cung ti n, t đó làm gi m ngu n

v n luân chuy n c a t t c các doanh nghi p Ngoài ra, nó c ng có th làm t ng lãi su t trên th tr ng và do đó làm t ng chi phí tài chính c a các công ty vay v n và c ng làm

h n ch cá nhân chi Do v y, chính sách ti n t tác đ ng t i t t c nh ng phân khúc c a

m t n n kinh t , th m chí là nh ng n n kinh t này v i nh ng n n kinh t khác

Ngoài nh ng tác đ ng c a chính sách ti n t , tài khóa, nh ng s c nh chi n tranh,

nh ng bi n đ i đ t ng trong chính tr các qu c giá khác trên th gi i hay s đ nh giá

th p các ngo i t c ng gây ra nh ng thay đ i trong môi tr ng kinh doanh, đi u này

làm cho nh ng k v ng v l i nhu n và doanh thu tr nên không ch c ch n, do đó nó làm t ng chi phí r i ro cho các nhà đ u t

khía c nh đ u t toàn c u, s phân b tài s n cho m t qu c gia trong danh m c toàn

c u s b tác đ ng b i toàn c nh n n kinh t c a qu c gia đó N u m t s suy thoái kinh t s p x y ra trong m t qu c gia, dòng v n toàn c u s ít phân b vào qu c gia đó,

s gây ra tác đ ng x u cho giá ch ng khoán c a qu c gia đó Ng c l i nh ng tri n

v ng kinh t và th tr ng ch ng khoán l c quan c a m t qu c gia có th d n nhà đ u

t đ n làm t ng s phân b v n t i qu c gia này giúp thúc đ y th tr ng ch ng khoán

c a qu c gia đó

Nh ng phân tích trên, đã cho th y t m quan tr ng c a vi c phân tích n n kinh t trong

đ nh giá ch ng khoán Bây gi lu n v n s đi vào xem xét các y u t c th tác đ ng

đ n giá ch ng khoán nh th nào R t nhi u các nghiên c u h c thu t đ a ra gi thuy t

v m t m i quan h ch t ch gi a giá ch ng khoán và r t nhi u các bi n ti n t

Cung ti n và giá ch ng khoán

R t nhi u công trình nghiên c u ki m đ nh m i quan h gi a cung ti n và n n kinh t trong tác đ ng dây chuy n Li u r ng nh ng thay đ i trong t l t ng cung ti n có đ n

tr c m t s thay đ i trong giá ch ng khoán? K t qu c a nh ng nghiên c u này có khuynh h ng thay đ i theo th i gian Nh ng nghiên c u đ u tiên c a nh ng n m

1960 và đ u th p niên 70 th ng ch ra m t m i quan h m nh m gi a thay đ i trong

t c đ t ng cung ti n có th xem nh là ch tiêu d báo c a giá ch ng khoán Nh ng nghiên c u ti p theo nghi ng v nh ng k t qu đó Nh ng nghiên c u trong th p niên

80 ch ra r ng s thay đ i ti n t có nh h ng đ n giá ch ng khoán nh ng giá ch ng khoán đi u ch nh r t nhanh theo nh ng thay đ i không d đoán tr c c a cug ti n Vì

th , đ có th đ t đ c t su t sinh l i v t tr i, nhà đ u t c n ph i d báo nh ng thay

đ i b t th ng c a t c đ t ng cung ti n

M t vài nghiên c u g n c a Jensen, Johnson và Mercer (JJM) cho th y nh ng bi n s

c a đi u ki n kinh doanh trong nghiên c u c a Fama và French (nh c u trúc k h n,

t su t c t c…) có nh ng tác đ ng khác nhau lên t su t sinh l i ch ng khoán tùy thu c vào môi tr ng ti n t đ c bi t là chính sách ti n t đ c bi u l thông qua lãi

su t chi t kh u Patelis nghiên c u v v n đ li u nh ng thay đ i trong môi tr ng ti n

t có tác đ ng đ n kh n ng d ng báo t su t sinh l i v t tr i và k t qu là các bi n

ti n t là nh ng nhân t d báo cho t su t sinh l i t ng lai m c dù chúng là nh ng nhân t không liên quan tr c ti p (ví d : t su t c t c là nhân t liên quan tr c ti p)

D th a t ng ph ng ti n thanh toán và giá ch ng khoán

M t s nhà phân tích đ c p đ n d th a t ng ph ng ti n thanh toán là bi n s ti n t liên quan tr c ti p tác đ ng đ n giá ch ng khoán N u t c đ t ng tr ng c a ti n v t quá t c đ t ng tr ng c a GDP đi u này s d n đ n d th a ti n m t (t ng ph ng

ti n thanh toán) trong n n kinh t mà ph n d th a này s đ vào ch ng khoán Vì th ,

th t h p lý khi m t s d th a ti n m t s d n đ n m t giá ch ng khoán cao h n

L m phát, lãi su t và giá ch ng khoán

B t k nh ng phân tích kinh t nào đ u yêu c u ph i xem xét đ n v n đ l m phát và lãi su t L m phát gây ra nh ng khác bi t gi a lãi su t th c và lãi su t danh ngh a, thay

đ i trong hành vi tiêu dùng hay ti t ki m c a nh ng ng i tiêu dùng và c a doanh nghi p Thêm vào đó, nh ng thay đ i không mong đ i trong t l l m phát làm khó

kh n cho nh ng công ty trong vi c l p k ho ch, làm ng n c n s t ng tr ng và đ i

m i V t ra ngoài v n đ l m phát tác đ ng t i n n kinh t n i đ a, l m phát và lãi

su t khác nhau tác đ ng đ n cán cân th ng m i gi a các n c c ng nh t giá h i đoái Ngoài ra, l m phát k v ng và lãi su t danh ngh a có có ý ngh a trong xác đ nh t

su t sinh l i đòi h i, hay su t chi t kh u, là nh ng nhân t xác đ nh giá tr c a các kho n đ u t

Do v y, l m phát là lãi su t là nh ng bi n s này là r t quan tr ng trong đ nh giá ch ng khoán c ng nh tác đ ng vào nh ng thay đ i trong toàn b n n kinh t

Nh ng bi n s kinh t khác và giá ch ng khoán, nghiên c u c a Chen, Roll và Ross 1986

Chen, Roll và Ross đã ki m đ nh t su t sinh l i c ph n v i t p h p các bi n s kinh

t v mô H phát hi n r ng nh ng nhân t sau có kh n ng gi i thích m t cách rõ ràng

t su t sinh l i c ph n:

+ T ng tr ng s n l ng công nghi p

+ Thay đ i trong ph n bù r i ro

+ S bi n đ ng trong đ ng cong giá – lãi su t

+ o l ng nh ng b t n l m phát (nh ng thay đ i ngoài d báo)

B c th hai trong quy trình đ nh giá là nh n di n nh ng ngành có tri n v ng và

nh ng ngành d b t n th ng trong m t qu c gia hay trên toàn c u.M i ngành khác nhau có nh ng bi n đ i khác nhau trong chu k kinh doanh Ôtô, máy tính là nh ng ngành kinh doanh mà s n ph m có tính chu k nh … s t ng tr ng cao h n so v i toàn th n n kinh t trong su t giai đo n m r ng s n xu t nh ng nh ng ngành này l i gánh ch u s t n th ng nhi u h n trong giai đo n suy thoái Ng c l i nh ng ngành

mà s n ph m c a nó không có tính chu k nh th c ph m có th không ph i tr i qua s

s t gi m soanh s trong su t giai đo n suy thoái mà c ng không có s t ng tr ng cao trong giai đo n h ng th nh c a n n kinh t

Dân s c ng là m t y u t có m c đ nh h ng khác nhau đ i v i nh ng ngành khác nhau Ví d , trong c c u dân s m t qu c gia mà nh ng ng i đ tu i trên 50 và trên 60 tu i chi m t tr ng l n Nhu c u v ch m sóc y t và nh ng ngành liên quan

đ n phân khúc này (ch ng h n nh đ n i th t gia đình và d c ph m) s gia t ng

Vì v y phân tích ngành c n th c hi n tr c khi phân tích công ty Vài công ty có k t

qu kinh doanh t t, th m chí nh ng công ty t t nh t trong ngành kém tri n v ng c ng

s có m t tri n v ng kém cho các ho t đ ng đ u t Nh ng nhà qu n lý qu r t xem xét

t m quan tr ng c a nh ng phân tích ngành vì nó xác đ nh r i ro kinh doanh c a công

đ rút ra giá tr c th cho ngành đó đ rút ra giá tr c th cho ngành đó b ng cách s

d ng m t s k thu t đ nh giá đã đ c gi i thi u tr c đây

Các ch đ c a phân tích v mô ngành là:

+ Chu k kinh doanh và các ngành khác nhau

+ Nh ng thay đ i c u trúc kinh t và các ngành khác nhau

+ ánh giá chu k s ng c a ngành

+ Phân tích môi tr ng c nh tranh trong ngành

V n đ ti p theo là đi vào đ nh giá m t ngành và c l ng t su t sinh l i mà m t kho ng đ u t trong ngành đó s mang l i nh th nào, hay phân tích vi mô m t ngành Sau khi xác đ nh nh ng ngành có tri n v ng t t, m t nhà đ u t có th phân tích và so sánh t ng công ty riêng bi t trong nh ng ngành đó nh m tìm ra nh ng công ty t t nh t trong ngành Trong phân tích tài chính c a m t công ty, c ng bi t r ng nhi u ch tiêu tài chính có giá tr ch khi chúng so sánh v i các công ty khác c ng nh đ t chúng vào trong t ng ngành ho t đ ng Do v y vi c phân tích công ty là c n thi t

2.3.3 Phân tích công ty

2.3.3.1 T ng quan v phân tích công ty

Vi c phân tích công ty đ nh n di n nh ng công ty t t nh t trong nh ng ngành h a

h n i u này liên quan đ n vi c ki m tra k t qu kinh doanh trong quá kh c a công

ty Phân tích đ c các giá tr t o nên th m nh công ty D đoán tri n v ng và xác đ nh giá tr c a công ty Sau đó, so sánh giá tr n i t i đ c d đoán v i giá c phi u c a công ty trên th tr ng và xác đ nh có nên đ u t vào ch ng khoán đó hay không

Cu i cùng, c n ch n th i đi m đ tham gia vào th tr ng hay c n ch n th i đi m đ

b c vào th tr ng v i m c giá h p lý Trong quá trình ra quy t đ nh,c n v n d ng

ph ng pháp phân tích k thu t đ d báo giá ch ng khoán và xác đ nh th i gian thích

h p đ tham gia vào th tr ng

2.3.3.2 Phân tích công ty – nh ng nguyên t c c b n

phân tích k l ng các công ty, c n thi t ph i tr i đi tr l i đ c các v n đ sau đây:

S t ng tr ng: Công ty t ng tr ng nhanh nh th nào, ngu n v n nào tài tr

cho s t ng tr ng c a nó, và s t ng tr ng đó ch c ch n đ c duy trì bao lâu?

Kh n ng sinh l i: Hình th c l i nhu n nào công ty t o ra t v n mà nó đ u t

vào?

S c kh e tài chính: N n t ng tài chính c a công ty có v ng ch c không?

Qu n lý: Ai qu n lý công vi c kinh doanh? H đang qu n lý công ty vì l i ích

c a c đông hay vì chính b n thân h ?

Tr ng h p r i ro/gi m giá ch ng khoán: R i ro đ i v i tr ng h p đ u t

là gì? Có nh ng lý do chính đáng nào đ không đ u t th m chí đó là công ty t t

nh t Hãy đ m b obi t đ c đ y đ m i thông tin và xem xét c các tr ng h p thông tin x u c ng nh c tr ng h p thông tin t t

Sau khi phân tích các tình hu ng đã nêu trên, g n nh đánh giá đ y đ ch t l ng c a công ty Tuy nhiên, đây ch là m t n a câu chuy n b i vì th m chí m t công ty t t nh t

c ng có th là m t s đ u t t i n u nh mua v i giá quá cao Ti p theo, tìm cách đ nh giá các ch ng khoán, hay c l ng m c giá h p lý đ mua ch ng khoán c a m t công

ty

2.4.1 T ng quan các k thu t đ nh giá

B i vì tính quan tr ng và ph c t p c a vi c đ nh giá c ph n th ng, nhi u k thu t

đ nh giá đã đ c đ xu t đ th c hi n nhi m v này trong th i gian qua Hai ph ng pháp hi n nay đ c s d ng nhi u là:

 K thu t đ nh giá chi t kh u dòng ti n (The discounted cash flow valuation techniques – DCF)

 K thu t đ nh giá t ng đ i (the relative valuation techniques)

Hình2.2: Nh ng k thu t đ c bi t và ph ng pháp đ nh giá c ph n th ng

i m quan tr ng hai ph ng pháp này và t t c nh ng k thu t đ nh giá c a chúng

đ u d a trên m t s nhân t chung u tiên, t t c các k thu t đ u d a vào t su t sinh l i yêu c u c a nhà đ u t trên ch ng khoán đó vì m c t su t sinh l i này tr thành t l chi t kh u hay y u t chính c u thành nên t l chi t kh u Th hai, t t c các ph ng pháp đ nh giá đ u b nh h ng b i t l t ng tr ng d đoán c a các bi n

s đ c s d ng trong ph ng pháp đ nh giá – ví d nh : c t c, thu nh p, dòng ti n, hay doanh s C hai y u t quan tr ng trên đ u ph i đ c d đoán K t qu , nh ng phân tích khác nhau dùng nh ng k thu t đ nh giá nh nhau s rút ra nh ng giá tr s đoán khác nhau vì có s khác nhau trong nh ng nh p l ng đ u vào c a các bi n s này

u đi m

Nh ng k thu t đ nh giá chi t kh u dòng ti n này là s l a ch n hi n nhiên đ i v i

vi c đ nh giá vì chúng là hình nh thu nh vi c ti n hành đ nh giá nh th nào – ngh a

là giá tr hi n t i c a nh ng dòng ti n k v ng S khác bi t l n trong nh ng k thu t

đ nh giá là dòng ti n nào đ c s

Th c đo rõ ràng nh t và minh b ch nh t c a dòng ti n là c t c vì c t c là nh ng

dòng ti n hi n h u tr c ti p đ n th ng nh ng nhà đ u t , đi u này ng ý r ng nên s

d ng chi phí s d ng v n c ph n làm t l chi t kh u Tuy nhiên, k thu t chi t kh u dòng ti n c t c này thì khó kh n đ áp d ng cho nh ng công ty mà không tr c t c trong su t giai đo n t ng tr ng cao, hay hi n t i ch tr c t c gi i h n vì chúng v n

là nh ng d án đ u t có t su t sinh l i cao Nói cách khác, s thu n ti n c a mô hình chi t kh u dòng ti n c t c (DDM) là r t h u ích khi đ nh giá cho nh ng công ty n

đ nh, tr ng thành mà nh ng công ty này vi c gi đ nh t l t ng tr ng không đ i trong th i gian dài là thích h p

c đi m th hai c a dòng ti n là dòng ti n t do (operating free cash flow), ngh a là

dòng ti n sau khi tr chi phí đ duy trì ho t đ ng c a công ty và tr c khi tr cho nhà cung c p v n Vì chúng liên quan đ n nh ng dòng ti n s n có cho t t c nh ng nhà

cung c p v n, nên t l chi t kh u là chi phí s d ng v n bình quân (weighted average

cost of capital – WACC) ây là mô hình r t h u d ng khi so sánh nh ng công ty có

c u trúc v n khác nhau vì xác đ nh giá tr công ty và sau khi đã tr đi giá tr c a các ngh a v n và còn l i là giá tr v n c ph n

Th c đo dòng ti n th ba là dòng ti n t do v n c ph n (free cash flow to equity),

ngh a là dòng ti n s n có cho nh ng ng i n m gi v n c ph n sau khi thanh toán

nh ng ng i n m gi công c n và các chi phí đ duy trì các tài s n c a công ty B i

vì dòng ti n đây là s n có cho ng i ch s h u nên t l chi t kh u đây chính là

chi phí s d ng v n c ph n (cost of equity)

Nh c đi m

M t khó kh n v i k thu t đ nh giá dòng ti n này là ph thu c vào nh ng nh p l ng

c a hai y u t quan tr ng – (1) t l t ng tr ng c a dòng ti n (c t l t ng tr ng và

kho ng th i gian t ng tr ng) và (2) c l ng t l chi t kh u M t s thay đ i nh trong giá tr c a nh ng y u t này có th tác đ ng l n đ n giá tr c l ng C th :

+ Vi c xác đ nh các tham s (t l chi t kh u, t c đ t ng tr ng…) có tính thuy t

ph c không cao

+ Vi c d báo l i t c c ph n, dòng ti n trong t ng lai không ph i là d dàng

òi h i ph i có m t l ng l n thông tin

+ i v i các doanh nghi p không có chi n l c kinh doanh ho c chi n l c không rõ ràng thì khó áp d ng ph ng pháp này

+ òi h i ng i đ nh giá ph i có chuyên môn trong l nh v c đ nh giá và th m

đ nh d án đ u t

u đi m

Ph ng pháp đ nh giá t ng đ i cung c p nh ng thông tin cho bi t th tr ng đ nh giá

ch ng khoán ra sao ó là thông tin nó cung c p v vi c đ nh giá hi n t i đi m này,

ph ng pháp đ nh giá t ng đ i cung c p thông tin v giá tr hi n t i nh ng nó không

đ a ra nh ng h ng d n đ cho ta bi t nh ng giá tr này là phù h p v i giá tr n i t i

c a nó, hay nói cách khác giá tr c a c ph n đ c đánh giá theo ph ng pháp này s

có th cao h n ho c th p h n giá tr n i t i c a nó

Do đó ph ng pháp đ nh giá t ng đ i thích h p khi đ c xem xét v i hai đi u ki n: + Ph i có m t t p h p so sánh t t, t c là nh ng công ty so sánh ph i cùng trong

m t ngành, cùng quy mô và c ng m t m c đ r i ro

+ Th tr ng và ngành c a công ty đang ho t đ ng không đ c đ nh giá quá c c đoan, t c là nó không quá cao hay quá th p v i giá tr n i t i c a nó

Nh c đi m

Các ph ng pháp đ nh giá t ng đ i th ng mang n ng tính kinh nghi m, không gi i thích đ c vì sao m t đ ng thu nh p c a doanh nghi p này l i đ c đ nh giá cao h n (hay th p h n) doanh nghi p khác Ph ng pháp này c ng không đ a ra đ c c s

đ các nhà đ u t phân tích, đánh giá v kh n ng t ng tr ng và r i ro tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p i u này có th làm cho giá c ch ng khoán b đ nh giá sai và

di n bi n xa d n v i giá tr n i t i c a doanh nghi p

Trong đó t l chi t kh u chính là t su t sinh l i yêu c u c a nhà đ u t đ i v i tài s n

j, t su t sinh l i này đ c xác đ nh b i s không ch c ch n (r i ro) v nh ng dòng

ti n c a ch ng khoán Nh ng dòng ti n riêng bi t đ c s d ng s khác nhau gi a

Trong đó: V j là giá tr hi n t i c a c ph n th ng j

r là t su t sinh l i mong đ i c a c ph n j DIV t là m c c t c chi tr l i th i gian t

Tuy nhiên, vi c chi tr c t c đ c d ki n vào nhi u th i k trong t ng lai, vi c d báo cho các th i k là vô c ng khó kh n Gi đ nh r ng công ty đ c k v ng s tr i qua vài t l t ng tr ng khác nhau c a DIV, nh ng c l ng này có th đ c chia thành 3 hay 4 giai đo n Sau đó, dòng thanh toán c t c s t ng tr ng v i m t h ng s không đ i cho đ n vô h n Mô hình này đ c mô t nh sau:

= 0(1 + )(1 + ) +

0(1 + )2(1 + )2 + + 0(1 + )

(1 + )

Trong đó: V j là giá tr c a ch ng khoán j

DIV 0 là dòng thanh toán c t c chi tr hi n t i

g là t c đ t ng tr ng c t c

n là s giai đo n, gi đ nh là vô h n

V i giai đo n t ng tr ng vô h n, Mô hình tr thành:

s d ng mô hình này, c n d đoán (1) t su t sinh l i mong đ i (r) và t l t ng

tr ng c t c d ki n (g) Sau khi d đoán g, v n đ tr nên đ n gi n h n đ d đoán DIV1, vì nó là c t c hi n t i (DIV0) nhân v i (1+g)

2.4.2.2 Hi n giá dòng ti n ho t đ ng t do (FCFF)

Trong mô hình này, vì rút ra giá tr c a toàn b công ty khi chi t kh u dòng ti n t do

tr c khi tr lãi cho nh ng ng i ch n nh ng sau khi tr đi ngu n v n đ duy trì

ho t đ ng c a công ty (chi tiêu v n) C ng v y, vì đang chi t kh u dòng ti n t do c a

toàn b công ty, nên s d ng chi phí s d ng v n bình quân – WACC làm t l chi t

FFCF t dòng ti n t do c a công ty trong th i gian t

WACC chi phí s d ng v n bình quân

T ng t nh quá trình phân tích ph ng pháp DDM, có th m ng t ng đi u này

nh là m t mô hình yêu c u vi c c l ng cho th i k vô h n Xem xét m t công ty sung mãn b i dòng ti n ho t đ ng c a nó đã đ t đ c m t s t ng tr ng n đ nh và có

th ph ng theo mô hình DDM t ng tr ng c đ nh th i k vô h n

đó là giai đo n t ng tr ng không đ i cho đ n vô h n Chú ý, sau khi xác đ nh giá tr

c a toàn b công ty Vj, c n tr đi giá tr c a t t các các kho n không ph i là v n c

ph n bao g m kho n ph i tr , toàn b các kho n n mang tính ch t tr lãi, thu b hoãn

l i, c ph n u đãi t i th i đi m c l ng giá tr v n c ph n c a công ty

2.4.2.3 Hi n giá dòng ti n t do c ph n (FCFE)

K thu t chi t kh u dòng ti n th ba liên quan đ n dòng ti n t do v n c ph n là dòng

ti n đ c rút ra sau khi dòng ti n t do đ c đi u ch nh đ i v i nh ng kho n thanh toán n (bao g m lãi vay và v n g c) Dòng ti n này đ n tr c khi thanh toán c t c

đ i v i ng i n m gi c phi u th ng Dòng ti n này g i là t do b i vì chúng là

ph n còn l i sau khi đã th c hi n các ngh a v tài chính cho bên tài tr v n và chi tiêu

v n c n thi t đ suy trì ho t đ ng c a công ty

Chú ý, vì dòng ti n này s n cho nh ng ng i ch s h u, nên lãi su t chi t kh u là chi phí s d ng v n c ph n h n là chi phí s d ng v n bình quân (WACC) c a doanh

nghi p

=(1 + )

=1

Trong đó: FCFE t là dòng ti n t do v n c ph n trong th i gian t

M t l n n a, m t nhà phân tích có th ng d ng mô hình t ng quát này nh th nào tùy thu c vào v trí c a công ty trong chu k kinh doanh c a nó Ngh a là, n u công ty

đ c mong đ i tr i qua giai đo n t ng tr ng n đ nh, nhà phân tích có th s d ng mô hình t ng tr ng vô h n Ng c l i, n u công ty đ c k v ng tr i qua giai đo n t ng

tr ng cao t m th i, nhà phân tích nên s d ng mô hình nhi u giai đo n t ng t nh quy trình đ c dùng v i c t c và đ i v i dòng ti n t do

2.4.3 K thu t đ nh giá t ng đ i (h s nhân)

K thu t đ nh giá t ng đ i cho r ng có th xác đ nh giá tr c a m t th c th kinh t (ngh a là:m t n n kinh t , m t ngành, m t công ty) b ng cách so sánh nh ng th c th

gi ng nhau trên c s nh ng t l t ng đ i mà nh ng bi n s này tác đ ng đ n giá tr

c ph n nh là thu nh p, dòng ti n, giá tr s sách, doanh thu Các t l đó bao g m: giá/thu nh p – P/E, giá/dòng ti n – P/CF, giá/giá tr s sách – P/BV, giá/doanh s - P/S

Tr c h t c n b t đ u b ng P/E, nó liên quan đ n mô hình s nhân thu nh p, b i vì đây

là t l t ng đ i quan tr ng nh t Thêm vào đó, P/E có m i quan h tr c ti p đ n mô hình DDM khi ta xét các y u t tác đ ng đ n P/E

2.4.3.1 Mô hình s nhân thu nh p: T s giá/ Thu nh p (P/E)

Ph ng pháp này d a trên nh ng khái ni m c b n là giá tr c a b t k đ u t nào c ng

đ u đ c quy v giá tr hi n t i c a các thu th p trong t ng lai Trong tr ng h p c

ph n th ng, thu th p mà nhà đ u t có đ c là l i nhu n ròng c a công ty Do đó nhà

đ u t có th đ nh giá b ng cách xác đ nh bao nhiêu đ ng mà h s n sàng b ra đ có

m t đ ng thu nh p k v ng đó

S nhân thu nh p = t s giá/thu nh p (P/E)

= giá th tr ng hi n t i/thu nh p k v ng trong th i gian 12 tháng

Các nhà đ u t ph i quy t đ nh h đ ng ý v i t s P/E ph bi n trên th tr ng hay không d a trên vi c nó so sánh v i P/E c a toàn b th tr ng, c a các công ty khác trong ngành, và c a t ng c ph n c th tr l i cho câu h i này ta ph i xác đ nh các

+ T su t l i t c mong đ i – r

+ T l t ng tr ng c t c – g

M t l n n a, m t s thay đ i nh trong r ho c g đ u làm thay đ i l n t s P/E, hay s

co giãn c a r và g quy t đ nh chính đ n đ l n c a P/E

Sau khi xác đ nh giá tr c a s nhân thu nh p,có th áp d ng nó đ c l ng thu nh p cho n m t i E1 đ xác đ nh giá tr n l t E1, nó đ c d a trên l i nhu n c a n m

hi n t i E0 và t l t ng tr ng l i nhu n k v ng, dùng 2 y u t c l ng này, có th tính toán đ c giá tr c l ng c a c ph n và so sánh nó v i giá tr th tr ng

2.4.3.2 T s giá/dòng ti n – P/CF

Nh đã chú thích, giá tr dòng ti n là quan tr ng trong nh ng nguyên t c đ nh giá c

b n (khi tính toán giá tr hi n t i c a dòng ti n), chúng là y u t h t nhân khi làm phân tích mà đó cho r ng “ti n là vua” T l giá trên dòng ti n đ c tính nh sau:

=

+1

Trong đó: P/CF j là t l giá/dòng ti n c a công ty j

P t là giá c a c ph n trong th i k t

CF t+1 là giá tr mong đ i dòng ti n trên m i c ph n c a công ty j

ánh giá nh ng tác đ ng đ n t l này, các y u t t ng t nh P/E C th các y u t

đó là: (1) t l t ng tr ng k v ng c a dòng ti n (2) nh ng r i ro c a c ph n nh s không ch c ch n hay tính bi n đ i c a dòng ti n qua th i gian c đi m c a th c đo dòng ti n đ c s d ng tiêu bi u là EBITDA (thu nh p tr c lãi vay, thu , kh u hao),

nh ng th c đo này s bi n đ i tùy thu c vào b n ch t c a công ty và ngành và đ c

đi m c a dòng ti n (ch ng h n, dòng ti n ho t đ ng hay dòng ti n t do) là th c đo thích h p nh t cho k t qu kinh doanh ngành này M t t l thích h p có th c ng b

tác đ ng b i c u trúc v n c a công ty

2.4.3.3 T s giá trên giá tr s sách – P/BV

T s này đ c s d ng nhi u trong nhi u n m tr l i đây mà đ c bi t là trong ngành ngân hàng Giá tr s sách c a m t ngân hàng đ c xem nh là m t ch d n t t đ xác

đ nh giá tr n i t i c a c ph n b i vì h u h t tài s n c a m t ngân hàng là nh ng trái phi u, các kho n vay th ng m i đ u có giá tr ngang b ng v i giá tr s sách T l này đ c a chu ng s d ng và tin c y cho t t c các lo i hình doanh nghi p d a trên

nh ng nghiên c u c a Fama và French ch ra nh ng m i quan h ngh ch bi n gi a P/BV và t su t sinh l i v t tr i đ i v i nh ng c ph n tiêu bi u T s này đ c tính

nh sau:

=

+1

Trong đó: P/BV j là giá/giá tr s sách c a công ty j

P t là giá c a c ph n trong th i gian t

BY t+1 là giá tr s sách vào th i đi m cu i n m cho m i c ph n

Khi so v i nh ng t s khác, t m quan tr ng c a t s này là g n k t giá tr hi n t i v i giá tr s sách t ng lai Khó kh n là giá tr s sách trong t ng lai thì không có s n

C ng gi ng nh nh ng t s đ nh giá t ng đ i khác, nó quan tr ng đ g n k t giá tr

hi n t i v i giá tr s sách t ng lai đ c k v ng vào lúc cu i n m Khó kh n chính là giá tr s sách t ng lai thì không có s n Giá tr s sách cu i n m có th đ c rút ra t

vi c c l ng d a trên t l t ng tr ng trong quá kh hay dùng t l t ng tr ng

đ c áp d ng b i công th c g = ROE x t l l i nhu n gi l i

ánh giá nh ng y u t tác đ ng đ n quy mô c a P/BV, nó có th là m t ph ng trình ROE liên quan đ n chi phí s d ng v n c ph n c a công ty vì t l này có th s b ng nhau n u công ty ki m d c m c sinh l i mong đ i trên tài s n c a nó Ng c l i, n u

ROE l n h n nhi u so v i chi phí s d ng v n c ph n thì nó là m t công ty đang t ng

tr ng và nhà đ u t ph i tr chi phí cao h n giá tr s sách cho m i c ph n

2.4.3.4 T s giá trên doanh s - P/S

T l này có m t l ch s đ y bi n đ ng Nó là s n ph m c a Phillip Fisher – m t nhà

qu n lý ti n t n i ti ng vào nh ng n m 1950, cùng con trai ông ta và nh ng ng i khác G n đây, t s P/S đ c đ ngh nh m t ph ng pháp h u d ng b i Martin Leibowitz, m t nhà qu n lý danh m c c phi u và trái phi u n i ti ng Nh ng ng i

ng h t s này cà s d ng nó vì hai lý do u tiên, h cho r ng doanh thu t ng

tr ng m nh là yêu c u c a m t công ty t ng tr ng, ngh a là h cho r ng quá trình

t ng tr ng b t đ u t doanh thu Th hai, t t c d li u trên b ng báo cáo cân đ i k toán và thu nh p thì doanh s là ch tiêu ít b đi u khi n thao túng so v i d li u khác Công th c tính là:

=

+1

Trong đó: S t+1 là doanh thu c a m t c ph n vào lúc cu i n m

M t l n n a, t m quan tr ng c a t s này là g n k t giá tr hi n t i c a c ph n v i giá

tr doanh thu k v ng trên m t c ph n trong t ng lai, đi u này có th khó kh n đ rút

ra đ i v i các c ph n tiêu bi u Hai đi u báo tr c liên quan đ n t s P/S u tiên là

t s đ nh giá t ng đ i này bi n đ i m nh b i nh ng y u t ngành Th hai, vi c xem xét l i nhu n biên t trên doanh thu.Do đó, nh ng phân tích đ nh giá t ng đ idùng t

s P/S nên ch n l a gi a nh ng công ty hay ngành t ng t nhau xác đ nh doanh

thu t ng lai ta c l ng d a vào doanh thu trong quá kh

2.4.4 c l ng nh ng nh p l ng đ u vào

Ph n này gi i quy t hai c l ng quan tr ng cho các mô hình đ nh giá là t su t sinh

l i mong đ i (r) và t l t ng tr ng (g) c a thu nh p và nh ng bi n s đ nh giá khác –

Chi phí s d ng v n bình quân (WACC), đ c tính theo công th c:

WACC = re * E/(E+D) + rD(1-TC)* D/(E+D)

Trong đó: re: t su t thu nh p mong mu n c a c đông

rD: lãi su t mong mu n c a ch n E: giá th tr ng c ph n c a công ty D: giá th tr ng n c a công ty TC: thu su t thu thu nh p doanh nghi p

T su t sinh l i mong đ i trên v n c ph n có th đ c tính theo CAPM:

E(R DTL ) = E(RFR) + BetaDTL(E(R Maket – E(RFR))

Trong đó: R DTL là lãi su t mong đ i c a DTL

RFR là lãi su t phi r i ro

Beta là r i ro h th ng c a DTL

R Market là t su t sinh l i mong đ i c a th tr ng

T su t sinh l i mong đ i bao g m 2 y u t c b n: lãi su t phi r i ro và ph n bù r i

ro N u th tr ng là hi u qu , l i nhu n mà nhà đ u t ki m đ c ph i đ c bù đ p

b i r i ro t ho t đ ng đ u t

2.4.4.2 Xác đ nh t l t ng tr ng – g

Sau khi xác đ nh đ c t su t sinh l i đ c mong đ i, nhà đ u t ph i c l ng t l

t ng tr ng c a dòng ti n, thu nh p, c t c b i vì các mô hình đ nh giá v n c ph n

ph thu c ch y u vào vi c d đoán t l t ng tr ng đ i v i nh ng bi n này Có 2 cách xác đ nh t l t ng tr ng g

 Xác đ nh t l t ng tr ng t nh ng nguyên t c c b n

Khi m t công ty duy trì thu nh p và yêu c u nh ng tài s n t ng thêm, n u tài s n t ng thêm đó mang l i m t m c sinh l i thích đáng, t ng thu nh p c a công ty s t ng lên tùy thu c vào (1) t l thu nh p gi l i (Retention Rate) và tái đ u t vào nh ng tài s n

m i và (2) t su t sinh l i t o ra trên nh ng tài s n m i này C th , t l t ng tr ng (g) c a thu nh p v n c ph n (thu nh p trên m i c ph n) không ph i b t k ngu n tài

tr bên ngoài nào b ng ph n tr m thu nh p ròng đ c g l i (t l l i nhu n gi l i = 1- t l thanh toán c t c) nhân v i t su t sinh l i trên v n c ph n

g =t l l i nhu n gi l i (RR) x t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE)

Do đó, m t công ty có th t ng t l t ng tr ng b ng cách t ng t l l i nhu n gi l i

c a nó và đ u t ngu n v n này v i m c ROE c T t nhiên, công ty có th duy trì t

l l i nhu n gi l i nh ng t ng ROE

Phân tích th ng kê ROE (phân tích duppont ROE) M c dù t l l i nhu n gi l i

thu c v quy t đ nh pháp lý, s thay đ i trong ROE c a công ty là k t qu t nh ng thay đ i trong hi u qu ho t đ ng c a công ty ho c m c đ đòn b y tài chính có th phân chia t l ROE thành 3 thành ph n sau:

= ò

à

à

Phân tích th ng kê này cho phépxem xét 3 nhân t đ xác đ nh ROE c a m t công ty

B i vì t su t sinh l i này là m t m i quan h s nhân, m t s gia t ng m t trong 3 nhân t s làm gia t ng trong ROE Hai nhân t đ u tiên ph n ánh thành qu ho t đ ng

s n xu t kinh doanh, và ch s th ba nh m ch quy t đ nh tài tr c a công ty, ch ra cách mà nhà qu n tr đ a ra quy t đ nh tài tr c a công ty L n l t, quy t đ nh qu n

tr này tài tr cho tài s n có th t o ra m c ROE cao h n nh ng nó c ng làm gia t ng

r i ro tài chính cho các c đông c a công ty Vi c c l ng ROE này đ c k t h p

v i t l l i nhu n gi l i mong đ i c a công ty, t l này r t c n thi t cho vi c c

l ng, không ch t l t ng tr ng mà còn trong su t th i gian t ng tr ng (m t công

ty có th duy trì t l t ng tr ng này trong bao lâu)

 Xác đ nh t l t ng tr ng d a vào quá kh

B ng nh ng thông tin s n có trong quá kh có th c l ng đ c t l t ng tr ng

Nh ng ph ng pháp dùng đ xác đ nh t l t ng tr ng th ng đ c s d ng m t trong các k thu t sau: (1) s thay đ i ph n tr m trung bình hình h c hay s h c hàng

n m, (2) mô hình h i quy tuy n tính

Ph ng pháp trung bình s h c liên quan đ n vi c tính toán ph n tr m s thay đ i trung bình hàng n m và sau đó tính toán đ n s thay đôi trung bình s h c hay trung bình hàng n m và sau đó tính toán s thay đ i trung bình s h c hay trung bình hình

h c c a nh ng giá tr này qua các th i k

Ph ng pháp h i quy tuy n tính qua chu i th i gian có d ng công th c sau:

EPSt = a + bt

Trong đó: EPS t là thu nh p trên m i c phi u th i k t

t là s n m ch y t 1 đ n n

b là h s ch s thay đ i t ng đ i trung bình

Phân tích nh ng t l t ng tr ng quá kh này c n nhìn c b ngoài b ng đ th chu i

th i gian và c tính toán s thay đ i s cung c p nh ng tín hi u đáng k trong xu

h ng c a s t ng tr ng c ng nh s thay đ i t l t ng tr ng theo th i gian i u này có th cung c p thông tin v r i ro kinh doanh b ng vi c phân tích s t ng tr ng doanh thu và EBIT

2.4.5 nh giá doanh nghi p các n c trong khu v c và trên th gi i Bài

h c kinh nghi m cho Vi t Nam

T t c các mô hình đ nh giá mà tác gi trình bày trên, đa ph n đ c phát tri n và áp

d ng thành công các qu c gia trên th gi i Theo đó, vi c đ nh giá doanh nghi p ho c

lo i tài s n trong doanh nghi p (b t đ ng s n, máy móc thi t b ph ng ti n v n t i) các qu c gia này đ u có th áp d ng nhi u ph ng pháp khác nhau đ xác đ nh và

ki m tra nh m đ m b o tính chính xác c a vi c đánh giá Ngoài ra, h c ng có các t

ch c đ nh giá chuyên nghi p Bên c nh đó, các đ i t ng tham gia th tr ng ch ng khoán đa s là các t ch c, các đ nh ch và các qu đ u t Nên các ph ng pháp đ nh giá đ c s d ng bài b n, chuyên nghi p

Trong cu n sách “Valuation for Mergers and Acquisitions” c a Barbara S Petitt,

Kenneth R Ferris tái b n l n 2, 2013, khi th o lu n v vi c s d ng ph ng pháp đ nh giá nào các tác gi có trình bày m t kh o sát thú v ó là kh o sát c a Imam, Barker,

và Clubb (2008) đã th c hi n đ i v i các nhà phân tích t i Anh đ xác đ nh các nhà phân tích h th ng s d ng ph ng pháp đ nh giá nào, t i sao h s d ng và h s

d ng nh th nào?K t qu cho th y 2 ph ng pháp đ c s d ng ph bi n nh t là P/E

và DCF Ng c l i, có r t ít nhà phân tích s d ng các ph ng pháp giá tr tài s n ròng

ho c ph ng pháp h s nhân d a trên giá tr s sách ho c t s giá/doanh s … Ngoài

ra, có t i kho ng 60% các nhà phân tích u tiên s d ng ph ng pháp đ nh giá dòng

ti n, đ t bi là các nhà phân tích mua (buy-side analysts) Tuy nhiên, h u h t các nhà

phân tích th a nh n r ng, h th ng s d ng k t h p, nh là m t s b sung c a

ph ng pháp đ nh giá t ng đ i cho ph ng pháp dòng ti n Ngoài ra, m t s ph ng pháp đ t bi t đ c s d ng cho m t s tình hu ng c th Ví d nh , P/B, và EV/Doanh s , đ c áp d ng cho các t ng ng cho các đ nh ch tài chính và các nhà bán l Kh o sát này, hoàn toàn phù h p v i kinh nghi m qua sát mà lu n v n đã đ

c p trên

Trong khi đó, t i Vi t Nam, các ph ng pháp đ nh giá còn nghèo nàn ch a h p lý

đi sâu h n vào v n đ này, tác gi đi sâu vào phân tích các đ i t ng tham gia trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam đ tìm câu tr l i Theo báo cáo c a trung tâm l u ký

ch ng khoán Vi t Nam (VSD), tính đ n tháng 6/2014, có kho ng 1.4 tri u tài kho n

c a N T m trên TTCK Vi t Nam T tr ng tham gia TTCK c a các N T t ch c trong n c m c th p và đa s là các N T cá nhân kh i các N T n c ngoài v i kho ng 17.000 tài kho n, các N T t ch c ch chi m kho ng 15% i u này cho th y

s l ng N T cá nhân v n chi m t l áp đ o trên TTCK Vi t Nam

Trong khi đó, các mô hình chi t kh u dòng ti n, chi t kh u c t c g p m t s khó

kh n, mà các cá nhân khó có th đáp ng đ c nh :

+ Vi c xác đ nh các tham s (t l chi t kh u, t c đ t ng tr ng…) có tính thuy t

ph c không cao

+ Vi c d báo l i t c c ph n, dòng ti n trong t ng lai không ph i là d dàng

òi h i ph i có m t l ng l n thông tin

+ i v i các doanh nghi p không có chi n l c kinh doanh ho c chi n l c không rõ ràng thì khó áp d ng ph ng pháp này

+ òi h i ng i đ nh giá ph i có chuyên môn trong l nh v c đ nh giá và th m

đ nh d án đ u t

Do v y, v i ch th chính là các N T cá nhân, h là nh ng nhà đ u c , ho c đ u t

ng n h n Nên vi c đ nh giá t i Vi t Nam đòi h i m t ph ng pháp d , cho k t qu