Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Myer 1984 1 đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống thứ bậc về lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần Có 8 nhiều nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như tài sản CĐHH, lợi nhuận

KHOA KẾ TOÁN -O -

BÀI TIỂU LUẬN

Đề tài 1:

Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Nhóm 7

Lớp: VB2K17KT Môn học: Tài chính – Tiền tệ GV: Trương Minh Tuấn

Năm học 2014-2015

45 Vương Kim Liên

67 Đoàn Minh Nguyệt

MỤC LỤC

Lời mở đầu 4

I Khái niệm cấu trúc vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng 5

1 Các lý thuyết cấu trúc vốn 5

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 5

1.2 Các lý thuyết 5

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ( mô hình MM) 5 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi 6

1.2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường 8

1.2.4 Lý thuyết tài chính hành vi 9

2 Lý thuyết về trật tự phân hạng 11

2.1 Nội dung Lý thuyết trật tự phân hạng 11

2.2 Những tác động của thuyết trật tự phân hạng đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp: 11

II Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 13

1 Tài sản cố định hữu hình 13

2 Lợi nhuận (ROA) 13

3 Tính thanh khoản 13

4 Đòn bẩy tài chính 14

5 Thuế 14

6 Quy mô của doanh nghiệp 15

7 Các cơ hội tăng trưởng 15

8 Đặc điểm riêng của ngành 16

III Cấu trúc vốn tối ưu và giới thiệu mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu 16

1 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu: 16

2 Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp: 19 3 Giới thiệu một mô hình xác định cấu trúc vốn tối ưu: 21

IV Đặc điểm chung của nền kinh tế Việt Nam tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam 28

1 Đôi nét về kinh tế Việt Nam 28

2 Tổng quan vê cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 29

3 Ví dụ 29

Kết luận 34

Lời mở đầu

Một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp rất quan tâm là nên xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn như thế nào, trật tự phân hạng ra sao Nghĩa là cần sử dụng bao nhiêu vốn chủ

sở hữu, cần vay bao nhiêu nợ để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu nhất Một cấu trúc vốn tối ưu được hiểu là một cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đặt trong yêu cầu giảm thiểu rủi

ro của doanh nghiệp

Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài chính Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết Có rất nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất, nhưng chỉ một số ít trong đó được nhiều người ủng hộ Đáng chú ý là hầu hết các sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp đều quan tâm đến lý thuyết đánh đổi trong đó vấn đề thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là quan trọng hơn cả Myer (1984) 1 đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống thứ bậc về lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần

Có 8 nhiều nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như tài sản CĐHH, lợi nhuận, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, thuế, quy mô của các doanh nghiệp, các cơ hội tăng trưởng và đặc điểm riêng của ngành

Trong khuôn khổ ngắn hạn của bài viết, chúng tôi xin giới thiệu sơ qua một số lý thuyết về cấu trúc vốn, trật tự phân hạng, các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và đưa ra ví dụ về mô hình cấu trúc vốn tối ưu và đôi nét về nền kinh tế Việt Nam tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

để làm rõ hơn vấn đề này

-// -

I Khái niệm cấu trúc vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng

1 Các lý thuyết cấu trúc vốn

1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa

nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối

ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất

1.2 Các lý thuyết

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ( mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

1.Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì

vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ

tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng

nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi

Các mô hình đánh đổi từ lâu đã giữ một vị trí có ảnh hưởng lớn trong các

lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi đặt trên nền tảng của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần Một lý do quan trọng khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của Jesen và Mecking (1976) còn mở rộng đưa chi phí đại diện vào các chi phí

của việc vay nợ Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: với mỗi phần trăm tỉ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó Khi mà với mỗi tỉ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp ( làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp) Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí tăng lên từ sử dụng nợ ( chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện) Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chí phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì

PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)

Một đòn tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của

nợ Như hình, tại điểm có đòn bẩy tối ưu thì lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ Tuy nhiên, những sự kiện bất ngờ sẽ làm doanh nghiệp rời xa tie lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ từ từ đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó Vì vậy,

tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành

vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu Một vấn đề mà chúng tôi rất quan tâm

là tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu thì rất khó đoán định Chính vì vậy, những đặc điểm của các doanh nghiệp sẽ quyết định lợi ích và chi phí từ việc sử dụng nợ và thường được dùng để dự đoán đòn bẩy mục tiêu Khi xem xét những chi phí kiệt quệ tài chính thì một doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả

năng sinh lợi cao thì nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp Điều này giúp giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành

Jalivand và Harris (1984) đưa ra những hệ số điều chỉnh khác nhau giữa các doanh nghiệp và liên kết chúng tới sự thay đổi lợi ích và chi phí khi thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu Leary và Roberts (2005) sử dụng mô hình tự hồi quy bậc nhất và liên tục theo thời gian để kiểm tra mô hình động điều chỉnh từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian Ông cũng chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến thì khác nhau giữa các ngành, và điều này ngầm chỉ giá cả của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa các doanh nghiệp Rất nhiều nghiên cứu khác đã kết luận rằng quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước

1.2.3 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp Những giả định nhận xét

về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của họ và họ thực

sự đang cố gắng làm điều đó

Trong nghiên cứu của Marsh (1982), lựa chọn của những công ty ở Anh

là phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới có thể được giải thích bởi sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian trước đó Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính thừa nhận rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá quá cao so với giá trị của cổ phiếu đó Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan trọng để xem xét trong quyết định tài trợ Baker và Wurgler (2002), kết luận rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy doanh thu phát hành qua những nỗ lực tham gia thị trường Welch (2004) cũng kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp Nếu một công ty có ý định phát hành cổ phần thường mới khi giá trị thị trường của cổ phần đó tăng quá cao và mua lại cổ phần khi giá trị thị trường cổ phần xuống thấp hơn giá trị sổ sách Welch cũng cho rằng doanh nghiệp có những hành động trái ngược với điều kiện thị trường thực tế và kỳ

vọng của một người bình thường tham gia thị trường nhằm mục đích tái cân bằng cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn mục tiêu

1.2.4 Lý thuyết tài chính hành vi

Tất cả các phương pháp tiếp cận ở trên đều có điểm chung quan trọng là giả định rằng những người tham gia thị trường tài chính luôn luôn hành động một cách hợp lý Tuy nhiên, tài liệu nghiên cứu mở rộng về tâm lý và hành vi cho thấy rằng hầu hết mọi người, bao gồm cả nhà đầu tư và quản lý, có giới hạn quan trọng trong nhận thức và có xu hướng phát triển những hành vi thiên lệch đó dẫn đến ảnh hưởng và thậm chí ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của mình

Theo Hersh Shefrin (2007) thì ba vấn đề chính cần quan tâm khi xem xét

để hiểu rõ hơn về tài chính hành vi là những khuynh hướng thiên lệch, kinh nghiệm và hiệu ứng theo khuôn mẫu Hersh Shefrin định nghĩa khuynh hướng thiên lệch (bias) bao gồm bốn dạng là quá lạc quan (excessive optimism), quá

tự tin (overconfidence), khuynh hướng thiên lệch sẵn có (confirmation bias),

và ảo tưởng kiểm soát (illusion of control) Trong giới hạn nghiên cứu này chúng tôi chỉ tập trung phân tích hai khuynh hướng chính là khuynh hướng quá lạc quan và quá tự tin Tuy nhiên, Hersh Shefrin (2007) kết luận rằng không có một phân biệt rõ ràng giữa khuynh hướng quá lạc quan và quá tự tin, đây là hai nhân tố có mối quan hệ nhân quả Khi xem xét nguồn gốc chung của những nghiên cứu về hai khuynh hướng trên, thì những phân tích

về quá tự tin và quá lạc quan trong kinh tế học thì liên quan rất nhiều cơ sở lý thuyết trong tâm lý học Đầu tiên, những nghiên cứu thực nghiệm mở rộng của Kruger (1999), Alicke (1995-1985), Svenson (1981) đã khẳng định xu hướng của các cá nhân tự xem họ là có những tính cách “trên trung bình” Cụ thể hơn, nghiên cứu của Svenson (1981) đã chỉ ra rằng một nửa số người được phỏng vấn thì cho rằng họ có khả năng và kỹ thuật lái xe trên trung bình Nghiên cứu của Svenson cũng đã được lặp lại nhiều lần ở nhiều quốc gia và trong những lĩnh vực khác nhau từ IQ đến những kỹ năng, thu nhập và điều kiện môi trường kinh tế Trong nghiên cứu về quá lạc quan và quá tự tin, khi hỏi một nhóm những doanh nhân trẻ về cơ hội thành công của họ, Cooper (1988) đã phát hiện ra rằng 81% những người được hỏi trả lời cơ hội của họ là giữa 0 và 30% Tuy nhiên, khi hỏi một nhóm doanh nhân đã có hoạt động kinh doanh lâu năm về cơ hội thành công trong công việc kinh doanh của họ thì ông thống kê được rằng chỉ có 39% trong số họ trả lời rằng cơ hội của họ

từ 0-30% Lardword và Whiltaker (1977) thì kết luận rằng những nhà quản trị

thường có xu hướng quá tự tin vào nhận định của họ trong việc quyết định hướng kinh doanh của doanh nghiệp

Thứ nhất là khuynh hướng quá lạc quan, theo Hersh Shefrin (2007) thì các nhà quản trị tài chính lạc quan quá mức sẽ đánh giá quá cao mức độ họ sẽ đạt kết quả thuận lợi và đánh giá thấp trường hợp gặp những kết quả không thuận lợi Do đó họ trì hoãn cắt giảm chi phí, lựa chọn các quyết định tài trợ sai lầm gây tổn hại tới giá trị công ty (Baron, 2000a) Đầu tiên, những nhà quản trị tài chính có xu hướng lạc quan hơn khi họ tin tưởng rằng kết quả đạt được sẽ nằm trong tầm kiểm soát của họ (Weinstein, 1980) Nguyên nhân thứ hai là khi họ có nhiều quyền kiểm soát hơn trong công ty (Marsh và Sharpia, 1987) Cuối cùng là khi nhà quản trị quan tâm tới thành quả, thu nhập, sự nổi tiếng của họ khi công ty đạt được kết quả hoạt động tốt

Thứ hai là khuynh hướng quá tự tin Quá tự tin là một khuynh hướng gắn liền với việc người ta tự tin về khả năng, kĩ năng và kiến thức của mình Ngoài những nghiên cứu đã nêu ở trên, khuynh hướng quá tự tin của các nhà quản lý còn được lý giải bởi một số nghiên cứu sau: Larwood và Whittaker (1977); Alicke (1995) cho rằng nhà quản trị rất tin tưởng vào lời nhận xét của những chuyên gia và kĩ sư và đánh giá quá cao giá trị của các dự án trong các danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức lớn trên thị trường (Malmendier

và Tate, 2005) cũng sẽ gây ra khuynh hướng tự tin quá mức Taylor cũng đưa

ra những nhận xét tương tự Svenson (1981); Brown (1998), theo nghiên cứu của ông khuynh hướng quá tự tin là không thể tránh khỏi khi bản thân nhà quản trị có tâm lý coi công ty mình mang những thuộc tính tốt nhất hay họ có

kĩ năng quản lý, kĩ năng kinh tế, xã hội tốt Cũng theo Taylor - Brown (1988) thì những nhà quản trị quá tự tin về kiến thức, thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn cái mà họ thực sự biết, có khuynh hướng lựa chọn những dự án và cấu trúc vốn vượt quá năng lực kiểm soát của họ Ngoài ra, khuynh hướng quá tự tin còn có nguyên nhân từ những nhận định và ước tính chủ quan dựa trên những đại lượng ước tính được phóng đại hơn thực tế (Weinstein, 1980); (Marsh và Shapira, 1987) Một nguyên nhân nữa theo Miller, Nisbett và Ross (1980) là do những nhà quản trị có được những thành công trong việc hoạch định cấu trúc vốn nhận được nhiều sự tán dương và khen thưởng, chính sự tán dương này tạo ra một khuynh hướng quá tự tin vào kĩ năng và kiến thức của

họ trong những quyết định tài chính tiếp theo

Như đã giới thiệu ở trên, mặc dù trong một số nghiên cứu về tài chính hành vi người ta tách quá lạc quan và quá tự tin, tuy nhiên theo Taylor và

Brown (1988) thì chúng có mối quan hệ chặt chẽ và có khả năng xuất hiện cùng nhau rất cao Nói cách khác, một người lạc quan sẽ có xu hướng quá tự tin và ngược lại

2 Lý thuyết về trật tự phân hạng

2.1 Nội dung Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

2.2 Những tác động của thuyết trật tự phân hạng đến cấu trúc vốn trong

doanh nghiệp:

Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một ngành Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài chính (CFO).Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007) Doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ phần mới Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ

Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin Phân tích của họ có hai điểm chính, một là chi phí của việc phát hành mới phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài - bao gồm chi phí quản lý và chi phí bảo hiểm, chi phí định dưới giá của những cổ phiếu mới và tất cả những điều này làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành mới Lợi ích từ việc

phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá thuần của cổ phiếu phải lớn hơn hiện giá thuần của hoạt động đầu tư Hai là những thuận lợi của việc phát hành nợ phải lớn hơn là phát hành vốn cổ phần Phần mở rộng lý thuyết trật tự phân hạng của Lucas và McDonal (1990) thì dựa trên ý tưởng về thông tin bất cân xứng giữa các giám đốc và những nhà đầu tư Các giám đốc thường hiểu biết rõ hơn về giá trị thực và những rủi ro của công ty hơn những nhà đầu tư bên ngoài có ít thông tin Nếu bất cân xứng thông tin dẫn đến việc định dưới giá vốn cổ phần công ty và công ty buộc phải tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cổ phần, việc định dưới giá có thể trở nên gay go khi những nhà đầu tư mới giành lấy hầu hết hiện giá thuần (NPV) của dự án và kết quả là tạo nên một khoản lỗ ròng đối với các cổ đông hiện hữu Để tránh vấn đề thiếu hụt đầu tư (underinvestment), các giám đốc sẽ tìm kiếm nguồn tài trợ cho dự án bằng cách sử dụng loại chứng khoán không dưới giá trong thị trường, như quỹ nội bộ hoặc các chứng khoán nợ ít rủi ro hơn Do đó, điều này tác động đến sự lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ hay bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại sao các công ty có xu hướng phụ thuộc vào nguồn nội bộ và thích nợ hơn là phát hành cổ phần trong trường hợp buộc phải tài trợ bên ngoài Do vậy, đòn bẩy của công ty không tuân theo lý thuyết đánh đổi, nhưng điều này đơn giản là kết quả tích dồn từ những nỗ lực của công ty nhằm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin.Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn Đa số tài trợ từ bên ngoài là do

nợ, phát hành cổ phần

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thật sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ

nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn

và sẽ phải đi vay mượn thêm

Trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở phát triển bão hòa Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc ban hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thải tài chính Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn ở cuối Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài cuối cùng có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt

vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý

II Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

1 Tài sản cố định hữu hình

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý thuyết thì tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì có thể sử dụng TSCD như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn TSCD hữu hình có thể giúp DN có được một mức lãi suất ưu đãi hơn=> giảm được chi phí sử dụng vốn

Vì vậy nếu DN nắm giữ tỷ lệ TSCD HH trên tổng TS lớn thường sử dụng nợ nhiều hơn

2 Lợi nhuận (ROA)

Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các

dự án từ nguồn tài trợ nội bộ hơn sau đó mới đến các nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa các công ty có tỷ suất sinh lợi cao có tỷ lệ nợ vay thấp

Tuy nhiên so về lợi ích tấm chắn thuế cho rằng các công ty đang hoạt động có lợi nên vay nợ nhiều hơn khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy

họ sẽ lợi dụng tấm chắn thuế nhiều hơn

Về mặt lý thuyết lợi nhuận có quan hệ tỷ lệ thuận hoặc nghịch đến đòn bẩy tài chính

3 Tính thanh khoản

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn Tính thanh khoản này có tác động (+) hoặc (-) đến quyết định cơ cấu vốn

Thứ nhất công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay

do công ty có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn

=> tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay

Mặt khác các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

=> tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

4 Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng các chi phí tài chính cố định làm điểm tựa, dùng sự thay đổi của thu nhập trước thuế và lãi vay là lực bẩy và kết quả thu được là thu nhập trên cổ phần thường

Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông thường Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định bằng cách phát hành trái phiếu hoặc đi vay từ các ngân hàng hoặc các tồ chức tín dụng khác để tạo ra lợi nhuận cao nhất Hay nói cách khác, đó chính là sự tác động của đòn bẩy tài chính lên mức sinh lợi của vốn chủ sở hữu

Để thể hiện cho mức sinh lời mà nhà đầu tư nhận được bỏ vốn trong tài chính được phản ánh rõ nét bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sỡ hữu (ROE)

Các DN thường sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho các

cổ đông Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng

5 Thuế

Tùy vào lĩnh vực hoạt động và sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể phải đóng các loại thuế như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế xuất nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biêt,… nhưng thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) mới là loại thuế có ảnh hưởng trực tiếp và rõ rệt nhất đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Thuế TNDN phải nộp = Thuế suất thuế TNDN x Tổng thu nhập chịu thuế

(Tổng thu nhập chịu thuế = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế + Các khoản điều chỉnh tăng thu nhập chịu thuế - Các khoản điều chỉnh giảm thu nhập chịu thuế )

Ngoại trừ một số ngành có tính chất đặc thù, những công ty được hưởng

ưu đãi, mức thuế suất thuế TNDN chung ở Việt Nam hiện nay là 25% , trong khi đó mức thuế suất bình quân của các nước châu Á là 22.49% và thế giới là 24.08% (1) Nhìn chung mức thuế phải nộp chiếm gần/bằng ¼ lợi nhuận của doanh nghiệp, khiến các doanh nghiệp đắn đo hơn khi thực hiện các chính sách tài chính của mình Nhiều doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ cân nhắc tới việc sử dụng nợ vay như một công cụ lá chắn thuế, làm giảm mức thuế TNDN phải nộp và tập trung phần lợi nhuận dùng để đóng thuế cho các hoạt động đầu tư khác Nhưng khi sử dụng lá chắn thuế, các doanh nghiệp cũng phải xem xét đến chi phí lãi vay, khi nó có thể trở nên mất hiệu quả khi

mà lợi nhuận thu về từ khoản thuế ròng tiết kiệm được không đủ bù đắp chi phí lãi vay

Đòn bẩy tài chính là mối quan hệ giữa tổng số nợ so với tổng số vốn của

DN ở một thời điểm nhất định và nó được thể hiện bằng hệ số nợ

Hệ số nợ (HD) = Nợ phải trả / Tổng (Nợ + Vốn chủ sỡ hữu)

6 Quy mô của doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến khả năng doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn tài trợ và được đo lường bằng giá trị logarit của tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, những công ty có lợi nhuận cao với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn – thường là các công

ty lớn sẽ vay nhiều hơn Đồng thời, các công ty lớn có lợi thế về chi phí đại diện, chi phí kiểm soát thấp, dòng tiền ít biến động, ít chênh lệch thông tin hơn các công ty nhỏ hơn, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế Trong khi đó các công ty nhỏ với năng lực và các hạn chế do quy mô sẽ thường sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động, dự án của mình

7 Các cơ hội tăng trưởng

Các nghiên cứu lý thuyết cho rằng các công ty có triển vọng tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng các đòn bầy tài chính, và chủ yếu dựa vào tài trợ từ vốn chủ

sở hữu (Myers, 1977) Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang

và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của

Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn (2) Điều này được giải thích là do ở các doanh nghiệp đang có cơ hội tăng trưởng lớn, lợi ích của nhà quản lý và cổ đông là gần như trùng khớp khi theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, việc sử dụng nợ vay sẽ làm cho lợi nhuận của các

dự án bị chuyển vào cho chủ nợ thay vì đem lại lợi ích cho các cổ đông

8 Đặc điểm riêng của ngành

Mỗi ngành có những đặc điểm riêng biệt với nhu cầu về vốn, tài sản khác nhau, được chứng minh qua các nghiên cứu của Myers (1977), Haris và Raviv (1991) Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ thường cao hơn đối với những ngành có ít tài sản cố dịnh vì ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay đối với những đối tượng có tài sản cố định cầm cố Các doanh nghiệp thuộc ngành nông nghiệp thì có nhu cầu vay nợ ngắn hạn cao do tính chất mùa vụ trong sản xuất, trong khi đó các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành công nghiệp thì có nhu cầu vay nợ dài hạn do tính chất đầu tư lâu dài cho các tài sản cố định như nhà xưởng, dây chuyền sản xuất,

III Cấu trúc vốn tối ưu và giới thiệu mô hình xác định cấu trúc vốn

tối ưu

1 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu:

Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp tạo ra được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức) Làm thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của

cổ đông là một bài toán khó đối với các doanh nghiệp Một trong những yếu

tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp và là một trong những vấn đề quan trọng và cũng không kém phần nan giải đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn

mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất

Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế) Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ

nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) Một cách khác là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay

Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một qui

mô nhất định ta đã phải dự tính doanh thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn

đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối

ưu hoá giá trị doanh nghiệp

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:

+ tối đa hóa EPS

+ tối thiểu hóa rủi ro

+ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn