Phân tích cấu trúc vốn tại công ty cổ phần điện lực khánh hòa

Xuất phát từ tầm quan trọng và thực trạng sử dụng vốn ở các công ty cổ phần, đồng thời với mong muốn giúp công ty có thể ứng dụng các biện pháp nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HUỲNH DIỆP QUYÊN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa – 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HUỲNH DIỆP QUYÊN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích cấu trúc vốn tại Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa” là kết quả của quá trình tự nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu trong đề tài này được thu thập và xử lý một cách trung thực Những kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này là thành quả lao động của cá nhân tác giả dưới sự giúp đỡ của giáo viên hướng dẫn là TS Phan Thị Dung

Tác giả xin cam đoan luận văn này hoàn toàn không sao chép lại bất kì một công trình nào đã có từ trước, nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả

Huỳnh Diệp Quyên

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành và sâu sắc đến TS Phan Thị Dung, giáo viên trực tiếp hướng dẫn khoa học đề tài luận văn, đã tận tình hướng dẫn

và giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này Trong quá trình nghiên cứu đề tài, tôi đã được

Cô giáo sâu sát động viên, hướng dẫn chu đáo từ định hướng cốt lõi của đề tài đến tiến trình cụ thể, chi tiết trong thực hiện Nhờ vậy đã giúp tôi nhanh chóng tiếp cận được cơ sở khoa học và thực tiễn của đề tài, tập trung được trí lực nghiên cứu giải quyết từng vấn đề chính của đề tài một cách vững chắc; biết cách tìm kiếm khai thác tài liệu liên quan, biết cách thu thập số liệu hoạt động cấu trúc vốn của một doanh nghiệp,… Trên cơ sở đó, Cô giáo tận tình chỉ dẫn cách xây dựng đề cương, cách viết, cách trình bày, phương pháp nghiên cứu phân tích và xử lý số liệu nhằm thực hiện một cách tốt nhất kết quả đề tài này

Tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến:

- Các Thầy giáo, Cô giáo đã tận tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức trong suốt thời gian học tập chương trình cao học tại Trường Đại học Nha Trang;

- Gia đình, các bạn học viên cùng khóa và các đồng nghiệp của tôi ở Công ty

Cổ phần điện lực Khánh Hòa đã tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu, tính toán thực hiện Luận văn;

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đánh giá đã tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./

Tác giả

Huỳnh Diệp Quyên

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ viii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 7

1.1 CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 7

1.1.1 Khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn 7

1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn 11

1.1.3 Cấu trúc vốn tối ưu của một DN 12

1.1.4 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 13

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 15 1.2.1 Rủi ro kinh doanh 15

1.2.2 Khoản khấu trừ thuế (lá chắn thuế) 16

1.2.3 Sự linh hoạt về tài chính 16

1.2.4 Các ưu tiên trong chính sách quản trị 16

1.2.5 Các nhân tố khác 17

1.3 NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN 18

1.3.1 Nguyên tắc tương thích 18

1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính 19

1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát 19

1.3.4 Nguyên tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận 20

1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt 20

1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp 20

1.4 MỘT SỐ QUAN ĐIỂM VỀ CẤU TRÚC VỐN 21

1.4.1 Theo quan điểm truyền thống 21

1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M&M) 21

1.4.3 Lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’ 25

1.4.4 Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ 25

1.4.5 Lý thuyết "cân bằng" 26

1.5 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 27

1.5.1 Chi phí sử dụng vốn 27

1.5.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 32

1.6 CHỈ SỐ Z-SCORE, CÔNG CỤ PHÁT HIỆN NGUY CƠ PHÁ SẢN VÀ XẾP HẠNG ĐỊNH MỨC TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP 33

Kết luận chương 1 35

CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 36

2.1 GIỚI THIỆU KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 36

2.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển 36

2.1.2 Lĩnh vực và ngành nghề kinh doanh 37

2.1.3 Cơ cấu tổ chức quản lý của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa 39

2.2 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA QUA 3 NĂM 2011, 2012, 2013 44

2.2.1 Đánh giá khái quát tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty cổ điện lực Khánh Hòa 44

2.2.2 Phân tích nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn của công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa qua 3 năm 2011, 2012, 2013 45

2.2.3 Phân tích biến động kết cấu nguồn vốn của Công ty qua 3 năm 2011, 2012, 2013 50

2.2.4 Đánh giá khả năng thanh toán của Công ty 56

2.2.5 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 59

2.2.6 Phân tích chi phí sử dụng vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa 61 2.2.7 Phân tích tác động của cấu trúc vốn lên doanh lợi và rủi ro 70

2.2.8 Độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL) 75

2.2.9 Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS thông qua điểm bàng quan 76

2.2.10 Lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng đòn bẩy tài chính 78

2.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA

CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 79

2.3.1 Những mặt đạt được 79

2.3.2 Những mặt hạn chế 80

2.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn 81

Kết luận chương 2 82

CHƯƠNG 3 MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 83

3.1 ĐỊNH HƯỚNG CHIẾN LƯỢC CÔNG TY CỔ PHẦN ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA ĐẾN NĂM 2015 VÀ XEM XÉT ĐẾN NĂM 2020 83

3.1.1 Dự báo nhu cầu thị trường 83

3.1.2 Mục tiêu của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa đến năm 2020 84

3.2 XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CP ĐIỆN LỰC KHÁNH HÒA 85

3.2.1 Các điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty 85

3.2.2 Tính cấu trúc vốn tối ưu 86

3.2.3 Đề xuất cấu trúc vốn tối ưu cho công ty năm 2014 101

3.3 CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 103

3.3.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính 104

3.3.2 Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ 104

3.3.3 Khai thác thêm kênh huy động vốn 105

3.4 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM TẠO ĐIỀU KIỆN GIÚP CÔNG TY TRONG VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU 105

3.4.1 Đối với Nhà nước: 105

3.4.2 Đối với ngành Điện 106

Kết luận chương 3 107

KẾT LUẬN 108

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 110 PHỤ LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BCTC: Báo cáo tài chính

CP : Cổ phần

DN : Doanh nghiệp ĐVT : Đơn vị tính

ĐTNH : Đầu tư ngắn hạn ĐTDH : Đầu tư dài hạn

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu GTDN: Giá trị doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Khái quát tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của Công ty 43

Bảng 2.2 Bảng phân tích nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn năm 2011, 2012, 2013 45

Bảng 2.3 Phân tích biến động kết cấu nguồn vốn Công ty từ 2011-2013 51

Bảng 2.4 Phân tích khả năng thanh toán của Công ty 56

Bảng 2.5 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn 59

Bảng 2.6 Tính chi phí sử dụng vốn vay của Công ty 62

Bảng 2.7 Tính suất sinh lợi suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử và suất sinh lợi Vn-index lịch sử 64

Bảng 2.8 Tính chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty 68

Bảng 2.9 Tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty 69

Bảng 2.10 Bảng tính chỉ số ROA và ROE 71

Bảng 2.11 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập công ty 72

Bảng 2.12 Tính chi phí thuế TNDN hiện hành trong trường hợp không có rủi ro 73

Bảng 2.13 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến rủi ro công ty 74

Bảng 2.14 Tính chi phí thuế TNDN hiện hành trong trường hợp có rủi ro 74

Bảng 2.15 Phân tích độ nghiêng đòn bẩy tài chính 75

Bảng 2.16 Phân tích mối quan hệ của EBIT và EPS thông qua điểm bàng quan 77

Bảng 2.17 Lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay của công ty 78

Bảng 3.1 Dự báo nhu cầu điện năng tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2015 có xét đến năm 2020 84

Bảng 3.2 Tác động của nợ đến WACC trong trường hợp chưa có chi phí kiệt quệ 89

Bảng 3.3 Bảng tính tác động của nợ đến chỉ số Z 92

Bảng 3.4 Tác động của nợ đến WACC trong trường hợp có chi phí kiệt quệ 94

Bảng 3.5 Mô hình trước khi chạy Solver 98

Bảng 3.6 Kết quả sau khi chạy solver 99

Bảng 3.7 Kết quả chạy solver tính cấu trúc vốn tối ưu năm 2014 102

Bảng 3.8 Bảng tính tăng giảm trong nguồn vốn năm 2013 và năm 2014 102

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M 22

Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có thuế 23

Hình 1.3 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế 23

Hình 1.4 Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế 24

Hình 1.5 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế 25

Hình 1.6 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 26

Hình 2.1 Trụ sở làm việc của Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa 37

Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức của Công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa 42

Hình 2.3 Tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng nguồn vốn 50

Đồ thị 2.1 Biến động chi phí sử dụng nợ vay 62

Đồ thị 2.2 Đồ thị minh họa mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty thông qua điểm bàng quan 77

MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài

Cấu trúc vốn hiện nay luôn là một vấn đề quan trọng trong doanh nghiệp Việc xác định và quản lý cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp quản lý những rủi ro tiềm tàng cũng như tạo ra những điều kiện phát triển cho doanh nghiệp Một doanh nghiệp nếu tối ưu hóa được cấu trúc vốn của mình sẽ giúp làm giảm chi phí vốn đồng thời gia tăng được lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp, và giá trị cổ phiếu doanh nghiệp vì thế cũng sẽ tăng theo Tuy nhiên, hiện nay các lý thuyết về cấu trúc vốn vẫn chỉ dừng lại ở mức xác định những nhân tố tác động cũng như của cấu trúc vốn mà chưa đưa ra được một kiến thức tổng thể về xác định cấu trúc vốn tối ưu Một thực tế nữa là các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa số các nhà quản trị doanh nghiệp Bên cạnh đó các nhà quản trị doanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp Nếu không nhanh chóng cải cách, không áp dụng các lý thuyết hiện đại về quản trị tài chính doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn trong cạnh tranh, trong quá trình toàn cầu hóa và hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ

Công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa là đơn vị tiên phong trong việc cổ phần hóa trong các công ty thuộc ngành điện Do đó công ty phải tự chủ về mặt tài chính, không còn được nhà nước bao cấp như trước nữa Chính vì vậy, để tồn tại và phát triển trong bối cảnh cạnh tranh, bảo đảm thu nhập cho người lao động và cổ tức cho các cổ đông, một nhân tố quan trọng là Công ty phải nâng cao công tác quản trị đặc biệt là xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu

Đặc trưng của cấu trúc vốn tối ưu là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất Một cấu trúc vốn tối ưu nhắm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông nắm giữ đang là một khó khăn rất lớn cho tất cả các doanh nghiệp, mà cụ thể là ban điều hành doanh nghiệp

Xuất phát từ tầm quan trọng và thực trạng sử dụng vốn ở các công ty cổ phần, đồng thời với mong muốn giúp công ty có thể ứng dụng các biện pháp nâng cao hiệu

quả hoạt động sản xuất kinh doanh, tôi đã lựa chọn đề tài: "Phân tích cấu trúc vốn tại Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa" - một công ty con của Tập đoàn Điện lực Việt

Nam, nguyên là doanh nghiệp Nhà nước đã được cổ phần hóa hơn 9 năm nay - làm

luận văn thạc sỹ Thông qua việc phân tích, đánh giá cấu trúc vốn của Công ty để làm

cơ sở đưa ra giải pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa

2 Tình hình nghiên cứu hiện tại về cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của DN là một vấn đề quan trọng có ý nghĩa lớn đối với sự tồn tại cũng như chi phối hiệu quả hoạt động của DN trong thực tiễn, đồng thời cũng là phạ trù lý thuyết tương đối phức tạp và cần được làm sáng tỏ ở nhiều khía cạnh, do vậy cả

ở trong nước và ngoài nước đã có nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN

2.1.Các nghiên cứu nước ngoài

Trên thế giới cũng đã có một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số

mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M&M) năm 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ[8]

Luận điểm của Jensen và Mecking (thường được viết tắt là J-M), năm 1976, xem xét lại mô hình M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn [7] Ví dụ, cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ

nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay Đây là vấn đề

“tài sản thay thế” Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs) Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết qủa này đều có hai hạn chế quan trọng

Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa bổ khuyết đầy đủ cho nhau Khi rủi ro

đầu tư lớn hơn có thể chuyển gía trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác định lựa chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ưu

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị

và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau Khó

khăn cơ bản trong việc phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu, nhưng nợ rủi ro là một công cụ rất phức tạp Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức và cơ cấu lãi suất phi rủi ro Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn như: (i) Bài viết của Nguyễn Thu Thủy “Capital Structure, Strategic Competition, and Governance”(2008), trong đó đã đưa ra mô hình để lượng hóa tác động của các nhân tố đến mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp [10]

(ii) Vũ Thị Ngọc Lan (2014) “Tái cấu trúc vốn Tập đoàn dầu khí Quốc gia Việt Nam”, nghiên cứu này đã đưa ra một hệ thống các tiêu chí cả định lượng và định tính

để đánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu bao gồm: Tối thiểu chi phí vốn của doanh nghiệp ; phù hợp với khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp ; cấu trúc vốn

có tính khả thi, từ đó xác định mục tiêu, phương thức và nội dung tiến hành tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn kinh tế Nhà nước [12.TV]

(iii) Ngoài ra, một số công trình đã đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của DN

cụ thể, tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ mới dừng ở mức độ phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại các DN cụ thể này, đồng thời đề xuất mang tính định tính để đổi mới cấu trúc vốn của các DN đó như các nghiên cứu của tác giả Huỳnh Cát Tường (2008)

“Khánh kiệt tài chính và ứng dụng mô hình Z-score trong dự báo khánh kiệt tài chính”[19.TV]; Nguyễn Linh Giang (2013) “nghiên cứu cấu trúc vốn tại công ty

cổ phần tư vấn xây dựng điện 4”[8.TV]; Nguyễn Khả Phong (2008) “cơ cấu vốn tối ưu cho công ty TNHH chế biến bột mỳ Mê Kông”[13.TV]

(iv) Bài viết của tác giả Đàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển số 10/2006

“Điều kiện để xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam”, đã phân

tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp cũng như các điều kiện xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam [9.TV]

(v) Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (Đại học Kinh tế quốc dân) (2006) với đề tài “ Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay” đã đưa ra mô hình kinh tế lượng để xác định ảnh hưởng của một số nhân tố

cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp[17.TV]

Qua việc tìm hiểu các công trình nghiên cứu có liên quan trong vòng 10 năm trở lại đây, chưa thấy có công trình nghiên cứu nào nghiên cứu về cấu trúc vốn của Công

ty cổ phần điện lực Khánh Hòa

3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản về tối ưu hóa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và việc quyết định cấu trúc vốn mục tiêu, luận văn nghiên cứu, phân tích một cách khoa học, toàn diện về thực trạng cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa, làm cơ sở để đưa ra các giải pháp nhằm hoạch định cấu trúc vốn hợp lý cho sự phát triển dài hạn của Công ty có hiệu quả Cụ thể là:

- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu, chi phí sử dụng vốn, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, căn cứ và mô hình thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa trong 3 năm 2011-2013, trên cơ sở đó

làm rõ những ưu điểm, những hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế trong cấu trúc vốn của Công ty

- Đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho mục tiêu phát triển dài hạn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa trong thời gian tới

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa

- Phạm vi nghiên cứu: Luận văn nghiên cứu cấu trúc vốn của Công ty cổ phần điện lực Khánh Hòa từ năm 2011 đến năm 2013 về VCSH và vốn vay

5 Phương pháp nghiên cứu

Trong quá trình thực hiện luận văn, những phương pháp nghiên cứu chủ yếu được

sử dụng là:

- Phương pháp phân tích - tổng hợp : Trên cơ sở lý thuyết và thực tiễn về phân tích cấu trúc vốn tại Công ty, luận văn khái quát hóa thực trạng cấu trúc vốn tại Công

ty, trên cơ sở đánh giá đó nhằm đưa ra những giải pháp để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp

- Phương pháp so sánh: Đề tài sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá cấu trúc vốn của Công ty qua các năm và trong mối quan hệ với các doanh nghiệp cùng ngành

- Phương pháp thu thập và xử lý thông tin: Nghiên cứu tài liệu để tìm hiểu các thông tin sau:

 Cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài (trong các tài liệu, giáo trình liên quan đến cấu trúc vốn)

 Kết quả nghiên cứu của các tác giả khác (trong các tạp chí, báo cáo khoa học, đề tài khoa học… có liên quan đến cấu trúc vốn)

 Chủ trương chính sách liên quan đến nội dung nghiên cứu (chủ yếu là các văn bản quy phạm pháp luật của nhà nước điều chỉnh các nội dung liên quan đến tài chính doanh nghiệp)

 Số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu đề tài (chủ yếu là các báo cáo tài chính của công ty qua các năm và các số liệu thống kê ngành…)

- Thu thập các ý kiến của các nhà đầu tư, các nhà quản trị doanh nghiệp hoặc các đối tượng khác liên quan khác để làm rõ nội dung nghiên cứu

- Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Công ty

- Sử dụng phần mềm Solver để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Về mặt lý luận: Luận văn góp phần vào lý luận của việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, đặc biệt là đưa ra điểm mới trong việc vận dụng chỉ số Z ”công cụ phát hiện nguy

cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng ” để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

- Về mặt thực tiễn:

Luận văn đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của Công ty đặc biệt chỉ ra những hạn chế của cấu trúc vốn cũng như các nguyên nhân của hạn chế đó để từ đó xác lập những quan điểm mang tính nguyên tắc cho quá trình xác định cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa

Luận văn đã tính toán được cấu trúc vốn tối ưu và đề xuất một số giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho sự phát triển dài hạn của Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa và chúng ta có thể vận dụng phương pháp này cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay

7 Cấu trúc luận văn

Ngoài phần mở bài, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, mục lục, phụ lục, luận văn được kết cấu theo ba chương:

- Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn

- Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa

- Chương 3: Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần điện lực Khánh Hòa và đề xuất giải pháp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

1.1 CẤU TRÚC VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU

Vốn là một điều kiện tiên quyết để cho một doanh nghiệp có thể ra đời và hoạt động Mỗi một loại nguồn vốn đều có chi phí nhất định Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của mình, doanh nghiệp phải nghiên cứu từng nguồn vốn của mình, và từng chi phí của từng nguồn vốn cụ thể, để từ đó xác định cho mình một cấu trúc vốn hợp lý phù hợp với từng điều kiện cụ thể, từng giai đoạn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn

1.1.1.1 Khái niệm

Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu hay nợ Cấu trúc vốn (cơ cấu vốn) của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất

để tiến hành hoạt động kinh doanh Hay nói cách khác, cấu trúc vốn của doanh nghiệp

là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó [16.TV]

Cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu

bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn Một điểm cần lưu ý là nếu doanh nghiệp tiến hành vay vốn ngắn hạn có tính cách thường xuyên liên tục, ví dụ vay món nợ này đến định kỳ trả xong món nợ này và vay món nợ tiếp thì nợ vay ngắn hạn này cũng được xem là vốn dài hạn

Như vậy khi đề cập đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp thì người ta chỉ xem xét vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn và (ii) vốn chủ sở hữu

Từ những lý giải trên có thể thấy cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang những đặc trưng cơ bản như sau:

 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên của doanh nghiệp

 Các thành phần trong cấu trúc vốn (vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn) là các nguồn vốn được dùng để tài trợ các quyết định đầu tư dài hạn của doanh nghiệp

 Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu kỳ sản xuất kinh doanh của mỗi

DN Cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều vào đặc điểm riêng của từng DN như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng Chẳng hạn đối với một Công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn Tuy nhiên sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn Ngoài những yếu tố trên thì đặc điểm ngành nghề hay đặc điểm, điều kiện thị trường tài chính…cũng cho thấy nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các DN Như vậy khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp phải nghiên cứu cả trạng thái động và trạng thái tĩnh

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện nay chủ yếu vẫn dựa vào mặt định tính mà vẫn chưa có được những định lượng cụ thể trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu và đây chính là vấn đề đang tạo ra khoảng cách giữa lý thuyết và thực tiễn Tuy nhiên, hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn đều chủ yếu xoay quanh 2 thành tố chính của nguồn vốn là

nợ và vốn chủ sở hữu

Nợ:

 Ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ đó là việc khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp của phần lãi vay, hay sử dụng lá chắn thuế Trong khi đó, cổ tức hay các hình thức khác của chủ sở hữu đều bị đánh thuế Xét về lý thuyết, khi chúng ta sử dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra một lượng lớn hơn thu nhập sau thuế và do

đó làm tăng giá trị doanh nghiệp

 Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường tài trợ bằng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu Nguyên nhân xuất phát từ việc lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, trong khi thu nhập của chủ sở hữu thì không Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế làm tăng thu nhập sau thuế, cũng như gía trị của công ty Do đó, tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy

 Tuy nhiên, tài trợ bằng nợ cũng không hẳn là hoản hảo bởi một sự gia tăng sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp Điều này gần như đồng nghĩa với một quy tắc trong tài chính là: Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn Việc tài trợ bằng nợ rõ ràng sẽ tạo ra chi phí vốn nhỏ cho doanh nghiệp, đồng thời làm tăng lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp Vay nợ quá nhiều rồi sẽ đến lúc tạo

ra gánh nặng trả nợ cho doanh nghiệp, đồng thời vay nợ quá nhiều cũng tạo ra lãi vay phải trả lớn Điều này đồng nghĩa với việc để có thu nhập dương, doanh nghiệp cần phải tạo ra một khoản thu nhập trước thuế và lãi vay đủ lớn để chi trả cho lượng lãi vay khổng lồ đó Do đó, hậu quả là sẽ dễ dẫn đến các sai lầm trong quản trị doanh nghiệp và tăng nguy cơ phá sản

Vốn chủ sở hữu:

 Một trong những điểm bất lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ do tác dụng của lá chắn thuế Điều này là hiển nhiên bởi khi các nhà đầu tư đầu tư vào 1 doanh nghiệp, họ mong muốn nhận lại được nhiều hơn lãi vay do các lí do về áp lực điều hành cũng như quản trị doanh nghiệp Điều này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn chủ sở hữu càng cao hơn Hệ quả tất yếu của sự việc trên là khi số người sở hữu doanh nghiệp ngày càng nhiều thì họ sẽ càng mong muốn có được mức lợi tức kỳ vọng cao hơn và do đó gây áp lực lớn lên quá trình quản trị hoạt động của doanh nghiệp

 Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp vẫn cần tăng vốn chủ sở hữu

để làm cân bằng với nợ và đưa công ty thoát khỏi tình trạng tài chính không lành mạnh Một lý do khác để doanh nghiệp tăng vốn chủ sở hữu là khi giá trị thị trường cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại, việc phát hành tăng vốn lúc này sẽ tạo

ra lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu

1.1.1.2 Vai trò của cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn từ lâu đã có vai trò rất quan trọng trong quá trình tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Đối với Nhà quản trị doanh nghiệp:

Cấu trúc vốn giúp nhà quản trị dễ dàng hơn trong việc xác định các mục tiêu kế hoạch đồng thời chủ động trong quá trình quản lý điều hành doanh nghiệp

Thông qua cấu trúc vốn, nhà quản trị có thể gửi đến các nhà đầu tư những thông tin về chiến lược phát triển của công ty mình Tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn

trong một thời gian dài sẽ cho biết doanh nghiệp có thường đi vay nợ hay không, và loại nợ mà doanh nghiệp ưa thích là nợ ngắn hạn hay dài hạn, hoặc để tài trợ cho các

dự án của mình, doanh nghiệp sẽ chọn các phương án là huy động nợ hay vốn cổ phẩn Tất cả những thông tin trên sẽ được thể hiện phần nào nếu quan sát kỹ cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong một thời gian

Đối với các nhà đầu tư, người cho vay:

Xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp nhà đầu tư biết được tình trạng vay nợ và khả năng trả nợ của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp đi vay quá nhiều sẽ dẫn tới rủi ro phá sản doanh nghiệp Tuy nhiên, trong một số trường hợp, ta có thể nhận thấy cho dù doanh nghiệp có số nợ vay tăng lên nhưng chi phí lãi vay lại giảm đi Điều này có thể cho biết doanh nghiệp đi vay nợ với lãi suất ưu đãi nhưng cũng có thể cho thấy tình trạng thiếu minh bạch trong tài chính của doanh nghiệp Trong trường hợp doanh nghiệp đã đi vay quá nhiều và phải trả nợ nhiều, điều này làm gia tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp Đây sẽ là 1 căn cứ để các chủ nợ có nên tiếp tục cho doanh nghiệp vay hay không, bởi nếu tiếp tục cho vay thì sẽ đến lúc nào đó, giá trị thị trường của tổng nợ sẽ vượt quá giá trị thị trường của tổng tài sản tức là cho dù có bán hết tài sản đi thì doanh nghiệp cũng không trả hết nợ và rủi ro lúc này là của chủ nợ

Mặt khác, cấu trúc vốn cũng cho biết các chính sách tài trợ dự án của doanh nghiệp là ưa thích nợ vay hay vốn cổ phần Một doanh nghiệp hiếm khi đi vay và thường xuyên dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu của mình thường sẽ phải chịu áp lực lớn hơn trong quá trình hoạt động do lợi tức kỳ vọng của vốn chủ sở hữu thường lớn hơn lợi tức vốn vay Điều này 1 mặt thể hiện rằng doanh nghiệp muốn đi lên bằng sức mạnh nội tại từ nguồn vốn chủ sở hữu của mình Tuy nhiên, nó cũng cho thấy sự không linh hoạt về tài chính của doanh nghiệp hay nói cách khác doanh nghiệp sợ tình trạng vay nợ Các nhà đầu tư lúc này có thể thấy rằng bộ máy quản trị doanh nghiệp đang chịu một áp lực rất lớn trong việc duy trì một tốc độ tăng trưởng thu nhập cao cũng như lợi tức cao của doanh nghiệp qua nhiều giai đoạn Điều này là rất khó khăn bởi không phải trong bất kì tình hình thị trường nào doanh nghiệp cũng có thể duy trì tốc độ tăng trưởng lợi tức như nhau Do đó, việc đầu tư vào một công ty được tài trợ chủ yếu bởi vốn chủ sở hữu thường sẽ mang lại rủi ro phá sản thấp nhưng khó có được mức lợi tức cao Ở khía cạnh khác, một doanh nghiệp sử dụng chính sách đi vay liên tục cũng là một dấu hiệu đáng lưu ý với nhà đầu tư Sử dụng nợ vay với doanh nghiệp

sẽ giúp tạo ra chi phí vốn nhỏ hơn đó là ưu điểm “là chắn thuế” của nợ vay, từ đó sẽ

góp phần tạo ra mức lợi tức cao hơn cho nhà đầu tư Tuy nhiên, như đã nói ở trên, khi doanh nghiệp đi vay quá nhiều, sẽ đến lúc toàn bộ giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp sẽ không thể bù đắp được tổng giá trị thị trường của tổng nợ và do đó dẫn đến nguy cơ phá sản hiển hiện Các nhà đầu tư lúc này cần cân nhắc chiến lược đầu tư dài hạn hay ngắn hạn của mình khi đầu tư vào 1 doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay

Các nhà đầu tư có thể đầu tư dài hạn vào 1 doanh nghiệp có sử dụng nhiều vốn

cổ phần do khả năng phá sản thấp và việc đầu tư dài hạn sẽ giúp tạo nhiều lợi nhuận hơn so với đầu tư ngắn hạn Còn các nhà đầu tư ưa thích đầu tư ngắn hạn có thể đầu tư vào các doanh nghiệp có sử dụng lãi vay cao để đạt mục đích lợi tức cao đồng thời tránh nguy cơ phá sản trong dài hạn

1.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn

1.1.2.1 Nợ

Trong khi có quan điểm rất nhất quán về vốn chủ sở hữu, khái niệm nợ phức tạp hơn Lý thuyết đầu tư thường đồng nhất nợ với khoản mục phải trả dài hạn Tuy nhiên trong khoản mục phải trả cần phải phân biệt giữa phải trả tài chính như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả hoạt động như thuế TNDN phải trả được hoãn lại,

dự phòng trợ cấp mất việc làm, phải trả người bán…Cả hai loại phải trả này giống nhau ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiến DN phải xuất hiện một dòng tiền ra Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động, DN không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản chiếm dụng hợp pháp này

Mặc dù còn nhiều tranh cãi, nhưng với mục tiêu hướng tới cấu trúc vốn tối

ưu cho DN, tại luận văn này khái niệm nợ sẽ chỉ bao gồm các khoản phải trả có phát sinh chi phí- nợ tài chính của DN Việc loại bỏ các khoản phải trả hoạt động không ảnh hưởng nhiều tới kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn của DN vì đối với hầu hết các DN thì khoản này chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong cơ cấu của DN

1.1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (có thể là Nhà nước trong trường hợp doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp có vốn Nhà nước, pháp nhân hoặc thể nhân) và các thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần Có ba nguồn tạo nên vốn chủ

sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng số tiền tạo ra từ kết quả hoạt

động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản

Như vậy ở khái niệm vốn chủ sở hữu, các quan điểm nghiên cứu cơ bản là thống nhất không có sự khác biệt lớn; nó bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần

ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán

1.1.3 Cấu trúc vốn tối ưu của một DN

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất hay giá trị cổ phiếu

là lớn nhất

Vấn đề của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí khánh kiệt tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí khánh kiệt tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay (PV của tấm chắn thuế)

Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân nợ[14.TV]

Nói tóm lại, mục tiêu của việc xác định cấu trúc vốn tối ưu là:

 Tối đa hóa giá cổ phiếu của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp)

 Tối thiểu hóa chi phí vốn của doanh nghiệp

1.1.4 Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn

1.1.4.1 Tỷ số đo lường tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp

* Các tỷ số thường được để đánh giá và xem xét cấu trúc vốn DN:

Nợ dài hạn: là những khoản nợ có thời hạn thanh toán trên một năm, chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua

VCSH bao gồm: Vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại

Vốn cổ phần = Mệnh giá cổ phiếu x Số cố phần đang lưu hành

Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức

Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng giá trị trên sổ sách kế toán Trong thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài chính theo giá thị trường:

Vốn cổ phần = P x N

Trong đó:

P: Giá thị trường tại thời điểm lập báo cáo

N: Số cổ phiếu đang lưu hành

* Ngoài ra người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cấu trúc vốn doanh nghiệp Đó là:

Tổng tài sản bao gồm: Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn hay là tổng giá trị toàn bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong phần bên trái của bảng cân đối kế toán.Tỷ số này cho thấy gánh nặng nợ của doanh nghiệp

Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính) Trên cơ sở xem xét mức độ của các tỷ số này, nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số

Tỷ số nợ Nợ dài hạn dài hạn trên VCSH =

VCSH

Nợ phải trả

Tỷ số nợ = Tổng tài sản

VCSH

Tỷ số tự tài trợ = Tổng tài sản

trên cho phù hợp với tình hình hoạt động và vị thế tài chính của doanh nghiệp Tỷ

số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp có tính độc lập cao về tài chính và ít bị sức ép của các chủ nợ, doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp nhận các khoản tín dụng

từ bên ngoài

* Ngoài hai tỷ số trên, phân tích tính tự chủ về tài chính còn sử dụng chỉ tiêu tỷ số nợ trên VCSH, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi VCSH

1.1.4.2 Tỷ số đo lường tính ổn định của nguồn tài trợ

Phân tích tính tự chủ về tài chính đã thể hiện mối quan hệ giữa VCSH và vốn vay nợ Sự ổn định về nguồn tài trợ cần được quan tâm khi đánh giá cấu trúc nguồn vốn của DN Theo yêu cầu đó, nguồn vốn của DN chia thành nguồn vốn thường xuyên

và nguồn vốn tạm thời

Nguồn vốn thường xuyên là nguồn vốn mà DN được sử dụng thường xuyên, lâu dài vào họat động kinh doanh, có thời gian sử dụng trên một năm Theo cách phân loại này, nguồn vốn thường xuyên tại một thời điểm bao gồm nguồn VCSH và các khoản

nợ vay trung và dài hạn Khoản nợ vay dài hạn đến hạn trả không được xem là nguồn vốn thường xuyên

Nguồn vốn tạm thời là nguồn vốn mà DN tạm thời sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong một khoảng thời gian ngắn, thường là trong một năm hoặc trong một chu kỳ sản xuất kinh doanh Thuộc nguồn vốn tạm thời bao gồm các loại với những đặc điểm sau:

+ Các khoản phải trả tạm thời như: nợ lương, nợ thuế, nợ BHXH Nguồn tài trợ

từ các khoản nợ này có qui mô nhỏ và thời gian sử dụng rất ngắn, do vậy không đủ để tài trợ cho các nhu cầu lớn về vốn trong họat động sản xuất kinh doanh

+ Các khoản nợ và tín dụng thương mại do người bán chấp thuận Khoản tài trợ này biến đổi cùng với qui mô hoạt động của doanh nghiệp nhưng có chi phí sử dụng vốn đi kèm, thời hạn gắn liền với chính sách tín dụng từ nhà cung cấp

+ Các khoản vay ngắn hạn ngân hàng và nợ khác: nguồn vốn này luôn có chi phí

sử dụng vốn đi kèm, thời hạn sử dụng gắn liền với hợp đồng tín dụng, và thường sử dụng để tài trợ nhu cầu về tài sản lưu động

Tỷ số nợ Nợ phải trả trên VCSH =

VCSH

Phân tích sự ổn định về tài trợ thường sử dụng hai chỉ tiêu sau:

Hai tỷ suất trên phản ánh tính ổn định về nguồn tài trợ của DN Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên càng lớn cho thấy có sự ổn định tương đối trong một thời gian nhất định (trên 1 năm) đối với nguồn vốn sử dụng và DN chưa chịu áp lực thanh toán nguồn tài trợ này trong ngắn hạn Ngược lại, khi tỷ suất nguồn vốn thường xuyên thấp cho thấy nguồn tài trợ của DN phần lớn là bằng nợ ngắn hạn, áp lực về thanh toán các khoản nợ vay rất lớn Tuy nhiên, để đánh giá chính xác hơn, cần xem xét mối quan hệ giữa tính tự chủ với tính ổn định của nguồn vốn Mối quan hệ này thể hiện qua tỷ suất giữa nguồn VCSH với nguồn vốn thường xuyên

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là tình trạng bất ổn gắn với việc ước tính lợi tức tương lai của tài sản, hay lợi tức tương lai của vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp không sử dụng

nợ, và là nhân tố quan trọng trong xác định cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Rủi ro kinh doanh biến động từ ngành này sang ngành khác và giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành Nó cũng có thể thay đổi theo thời gian

Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào các nhân tố sau:

 Biến động cầu

 Biến động giá sản phẩm

 Biến động giá đầu vào

 Khả năng điều chỉnh giá bán sản phẩm vì những thay đổi trong giá đầu vào

 Đòn bẩy hoạt động hay mức độ chi phí cố định được sử dụng

Tỷ suất nguồn Nguồn vốn chủ sở hữu VCSH trên =

NVTX Nguồn vốn thường xuyên

Tỷ suất Nguồn vốn thường xuyên nguồn vốn = thường xuyên Tổng nguồn vốn

Tỷ suất Nguồn vốn tạm thời

nguồn vốn Tổng nguồn vốn

1.2.2 Khoản khấu trừ thuế (lá chắn thuế)

Khấu trừ thuế ở đây có thể được hiểu là việc giảm bớt gánh nặng về thuế của doanh nghiệp trong trường hợp doanh nghiệp có vay nợ Trên thực tế, các doanh nghiệp sẽ tích cực đi vay nợ hơn khi lãi suất cho vay trên thị trường thấp và thuế thu nhập doanh nghiệp cao Việc đi vay nhiều sẽ tạo ra gánh nặng lãi vay lớn nhưng cũng

vì thế mà doanh nghiệp được khấu trừ khoản thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay bị loại ra khỏi thu nhập của doanh nghiệp trước khi tính thuế Do đó, doanh nghiệp tạo ra được lá chắn thuế Nếu thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thì lợi ích doanh nghiệp thu được từ sử dụng lá chắn thuế càng lớn Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp đi vay quá nhiều để tránh phải trả nhiều thuế thu nhập doanh nghiệp thì sẽ làm biến động mạnh cấu trúc vốn doanh nghiệp Lúc này, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với một loạt các vấn đề từ rủi ro vỡ nợ, rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toán Việc sử dụng nợ để làm lá chắn thuế luôn là con dao 2 lưỡi trong hoạt động của doanh nghiệp

1.2.3 Sự linh hoạt về tài chính

Sự linh hoạt về mặt tài chính là khả năng huy động vốn với những điều khoản hợp lý Điều này có nghĩa là trong điều kiện thị trường cho vay với những điều khoản

dễ dàng hơn với doanh nghiệp như lãi suất thấp, các qui định tín dụng nới lỏng, hỗ trợ

về tín dụng thì doanh nghiệp sẽ có xu hướng đi vay nhiều hơn và do đó làm gia tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Sự linh hoạt về tài chính có thể thấy rõ nhất trong các giai đoạn thị trường phát triển nở rộ và giai đoạn thị trường đang trong quá trình hồi phục sau khủng hoảng Việc nới lỏng các điều kiện cho vay trong các giai đoạn này sẽ tạo ra sự tăng trưởng nhanh trong ngắn hạn do nguồn vốn được quay vòng với tốc độ cao nhưng luôn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp một khi thị trường có biến động xấu ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh

1.2.4 Các ưu tiên trong chính sách quản trị

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có sự tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất cần được phát hành trước, cụ thể: nợ thường

là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng

Tóm lại các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể

b Các vấn đề về đạo đức:

Tác động của việc mua lại, sáp nhập hay thâu tóm bằng vốn vay đối với cổ đông có đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :

làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?

c Các đòi hỏi của người cho vay và các cơ quan xếp hạng tín dụng:

Các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi

d Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn:

Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng

mà các giám đốc tài chính phải quan tâm

Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến

các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp

Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng,

ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ

Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của

doanh nghiệp

Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của

doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư

e Tác động của tín hiệu:

Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường

1.3 NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN

1.3.1 Nguyên tắc tương thích

nguồn vốn Trong nguồn vốn có nợ và vốn chủ sở hữu, phần tài sản gồm: tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa tài sản và nguồn vốn Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản ngắn hạn như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và VCSH sẽ được tài trợ để mua trang thiết bị, TSCĐ, xây dựng nhà xưởng mà gọi chung là TSCĐ của công ty Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong cấu trúc vốn của từng ngành nghề kinh doanh Đối với

ngành nghề kinh doanh có chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và VCSH

1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm) Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới 1 năm Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức

Vốn luân chuyển = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn

- Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có thể trang trải được các khoản

nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh

- Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn dài hạn Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác để thay thế Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh toán của DN là rất kém, bởi vì chỉ có tài sản ngắn hạn mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản ngắn hạn lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn

Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi trong thời hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu tư dài hạn Để tồn tại và đối phó, ngoài việc doanh nghiệp phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính

để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài

1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát, vì thế có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy, để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở

hữu doanh nghiệp khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình là khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của doanh nghiệp đang mất giá, tình hình tài chính của doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả… thì cơ hội phát hành cổ phần thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn

và kiểm soát ban điều hành của doanh nghiệp, nhưng khi doanh nghiệp không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của doanh nghiệp để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà doanh nghiệp đang nắm giữ

1.3.4 Nguyên tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro

và lợi nhuận

Khi xác lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp, điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp Rủi ro tài chính của doanh nghiệp là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn

có chi phí cố định, như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi

ro đối với các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp

1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng lên hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau Vấn đề đặt ra đối với doanh nghiệp là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn

1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của doanh nghiệp Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp

vốn, doanh nghiệp chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin

Do đó, nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì doanh nghiệp có thể sử dụng

và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái cấu trúc vốn để đưa doanh nghiệp không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của doanh nghiệp thì chưa đủ

mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của doanh nghiệp phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế,

cụ thể là tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó doanh nghiệp có thể thỏa mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kì kinh doanh

1.4 MỘT SỐ QUAN ĐIỂM VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.4.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng) Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mô hình M&M)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm khoản vay mượn [8]

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với học thuyết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M) Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa

VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty Do đó,tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp

cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào

Nói cách khác, cơ cấu giữa nợ và VCSH không làm thay đổi giá trị công ty

Hình 1.1 Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M Nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị

và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường có thuế và môi trường không có thuế Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN

1.4.2.1 Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế

Các giả định:

(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN

(2) Không có chi phí giao dịch

(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau

(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU

Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH, còn DN B có cơ cấu 30% Nợ - 70% VCSH Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ cấu vốn của DN như việc

“cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là

Giá trị Cty theo lựa chọn 2

không thay đổi Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Hình 1.2 Minh họa mệnh đề M&M số 1 trong môi trường không có thuế

Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

re = ru + (ru – rd ) x Trong đó:

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính - tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên

Hình 1.3 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường không thuế

1.4.2.2 Lý thuyết M & M trong môi trường có thuế

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại

bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp [9] Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp

Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn thuế

VL = VU + D x t

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay

nợ nhờ phần tiết kiệm được

Hình 1.4 Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần

có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ, nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

re = ru + (ru – rd ) x (1 – t) Với t là thuế suất thuế TNDN

Công thức trên có thể được suy ra từ mệnh đề I của M & M trong trường hợp không có thuế Trong trường hợp có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

E D

Hình 1.5 Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường có thuế

1.4.3 Lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’

Lý thuyết này đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của các DN, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ, sau đó là vay nợ bên ngoài và cuối cùng là VCSH Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các DN thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng VCSH một khi nguồn vốn vay nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ[2] Như vậy, theo lý thuyết ‘‘trật tự phân hạng’’ những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết các nhà quản trị sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp [6]

1.4.4 Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’

Lý thuyết ‘‘Tín hiệu’’ về cấu trúc vốn là sự kế thừa của mô hình M&M, trong

đó lý thuyết này đã đưa vào xem xét một yếu tố rất thực tiễn đó là khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư Lý thuyết‘‘Tín hiệu’’ cho rằng trên thực tế các thông tin

về DN mà các nhà đầu tư có được là không như nhau, ‘‘các nhà quản lý DN, chủ sở hữu biết tốt hơn’’ Do vậy khi DN hoạt động tốt, họ sẽ sử dụng vốn vay để chỉ phải trả lãi suất cố định nhỏ hơn thay vì chia sẻ lợi nhuận cho các cổ đông khác, ngược lại các tổn thất nếu có cho các cổ đông khác đồng thời giảm rủi ro do việc không trả được nợ dẫn đến phá sản [11]

Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế, chi phí khánh tận tài chính & chi phí trung gian

Giá trị thị trường của

DN sử dụng nợ với thuế

V 1 = V 0 + T c D

Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian

Hiện giá của tấm chắn thuế (T c D)

Tỉ lệ nợ tối ưu (D/E*)

Tỉ lệ nợ (D/E)

Giá trị DN

V o

1.4.5 Lý thuyết "cân bằng"

Là một bước phát triển quan trọng trong lý thuyết về cấu trúc vốn Nếu như các

lý thuyết "trật tự phân hạng" và "Tín hiệu" tập trung vào nghiên cứu các cấu trúc vốn mẫu (các lý thuyết này không giúp đưa ra một cấu trúc vốn tối ưu cho một DN) thì lý thuyết "cân bằng" có đưa ra cách xác định cấu trúc vốn tối ưu

Lý thuyết "cân bằng" cho rằng cấu trúc vốn dựa trên sự cân bằng giữa "tiết kiệm thuế" và "chi phí khánh tận" Có nghĩa là DN lựa chọn tỷ lệ giữa vốn vay và VCSH như thế nào phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí

do yếu tố thuế mang lại từ việc vay nợ và ‘‘cái giá’’ phải trả cho việc vay nợ đó là rủi

ro và chi phí phá sản Cụ thể hơn, khi tăng vốn vay lợi ích cận biên của việc tăng vốn vay sẽ giảm trong khi đó chi phí cận biên tăng do vậy DN phải tối ưu hóa tỷ lệ vốn vay

và VCSH [3]

Như vậy lý thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng

Vì vậy công thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như sau :

GTDN = GTDN + PV - PV (có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)

Hình 1.6 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ

Hình 1.6 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào: PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức

đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm chắn thuế mang lại vẫn có ưu thế hơn Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì khi đó chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nợ đến 1 giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu không thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính)

Như vậy trong môi trường không hòan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác

1.5 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN

1.5.1 Chi phí sử dụng vốn

Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể định lượng được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp doanh nghiệp có căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào

đó Nếu doanh nghiệp đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông [16.TV]

1.5.1.1 Chi phí nợ vay dài hạn

Chi phí nợ được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ Chi phí nợ

có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính

 Trường hợp vay vốn từ các tổ chức tín dụng

- Nếu trong hợp đồng có quy định lãi suất vay phải trả mỗi năm thì chi phí sử

- Nếu trong hợp đồng quy định số tiền lãi phải trả mỗi năm thì dựa vào công thức nội suy xác định chi phí sử dụng vốn [8.TV]:

Do =

Trong đó:

Do: Giá trị thị trường của khoản nợ

It: Lãi vay thời kỳ t

rd: chi phí sử dụng vốn vay

 Trường hợp huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu

Nếu một doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư Cũng dựa vào công thức nội suy để xác định chi phí sử dụng nợ (rd) [8.TV]

Po - F = Trong đó:

Po: trị giá trái phiếu tại thời điểm phát hành

CF: số tiền lãi phải trả cho nhà đầu tư trái phiếu vào cuối mỗi kỳ

Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay

1.5.1.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm ba bộ phận chính là cổ phần ưu đãi,

cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại Chi phí riêng lẻ sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn từ đó tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2

Po C

n Po C

t

t rd

CF

)1

(1

)1

Dt It

1

)1

(

a Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (r P )

Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công bố với thứ

tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường Vì cổ phiếu ưu đãi là một nguồn tài trợ VCSH nên doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn [8.TV]

rp = Dp / Po x (1-f) Trong đó:

Po: giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại

Việc xác định chi phí của cổ phần thường phức tạp hơn so với chi phí cổ phần

ưu đãi Chi phí cổ phần thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản:(i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức và (ii) cách tiếp cận thông qua mô hình định giá tài sản tài chính CAPM Mô hình CAPM sẽ được đề cập ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại

Mô hình tăng trưởng cổ tức là một trường hợp đặc biệt của mô hình Gordon, theo mô hình Gordon giá cổ phiếu (P) được xác định bởi công thức [8.TV]:

)1(

g re

g Do



 ) 1 (

Trong đó:

Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm như sau:

Thứ nhất: Mô hình tăng trưởng cổ tức dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các

doanh nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế rất ít khi xảy ra

Thứ hai: Việc dự tính chi phí vốn chủ sỡ hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng

trưởng dự tính Giả sử với một mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của g

sẽ tạo ra sự gia tăng dự tính của chi phí vốn chủ sỡ hữu

Thứ ba: Mô hình này không xem xét đến bất kì điều chỉnh nào trong chi phí

vốn chủ sỡ hữu do tác động của rủi ro

Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông chỉ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại

Như vậy, đối với doanh nghiệp, để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, doanh nghiệp phải mất chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối với doanh nghiệp Có 3 phương pháp để xác định chi phí này, xuát phát từ bản chất của chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư: (i) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, (ii) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) phương pháp định giá tài sản tài chính CAPM.Trong phần này ta sẽ tìm hiểu: Phương pháp định giá tài sản tài chính ( CAPM)

Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1964[12] và được John Liner (1965)[4] , Jan Mossin phát triển vào năm 1966 [5 ] Về lý thuyết, phương pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần

bù rủi ro, tuy nhiên CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên

tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có điều chỉnh bởi hệ số rủi ro chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ [8.TV]

rre = rf + (rM - rf ) x ß Trong đó:

rf: lãi suất trái phiếu chính phủ

rM: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình