Nghiên cứu quan điểm các CFO Việt Nam về hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp.pdf

Nghiên cứu quan điểm các CFO Việt Nam về hoạch định chính sách cổ tức của doanh nghiệp

MỤC LỤC

DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU vii

DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT x

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2

1.1 Các tranh luận về chính sách cổ tức 2

1.1.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp 2

1.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp 3

1.1.2.1 Giảm giá trị doanh nghiệp 3

1.1.2.2 Tăng giá trị doanh nghiệp 4

1.2 Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức 6

1.2.1 Các nhân tố định lượng 6

1.2.1.1 Các nhân tố vi mô 6

1.2.1.2 Các nhân tố vĩ mô 10

1.2.2 Các nhân tố phi định lượng 11

1.3 Các hình thức chi trả cổ tức 12

1.3.1 Cổ tức tiền mặt 12

1.3.2 Cổ tức bằng cổ phiếu 13

1.3.3 Cổ tức bằng tài sản 13

1.3.4 Mua lại cổ phần 13

1.3.5 Phát hành cổ phiếu thưởng 13

1.4 Nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới 14

1.4.1 Thị trường đã phát triển 14

1.4.2 Thị trường đang phát triển 15

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 18

CHƯƠNG 2: KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH

CỔ TỨC Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 19

2.1 Sơ lược tình hình chi trả cổ tức những năm qua (HOSE) 19

2.1.1 Cổ tức tiền mặt 19

2.1.2 Mua lại cổ phiếu 21

2.1.3 Cổ tức bằng cổ phiếu 22

2.2 Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu 23

2.2.1 Xây dựng bộ dữ liệu 23

2.2.1.1 Phạm vi nghiên cứu 23

2.2.1.2 Dữ liệu 23

2.2.2 Phương pháp nghiên cứu 25

2.2.3 Phân tích xu hướng biến động giá sau ngày công bố cổ tức 26

2.2.4 Phân tích xu hướng thay đổi giá sau ngày GDKHQ 29

2.2.5 Kiểm định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi trung bình tương ứng của thị trường 31

2.2.5.1 Sau ngày công bố 32

2.2.5.2 Sau ngày GDKHQ 33

2.3 Tác động của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức 35

2.3.1 Tác động của nhân tố vi mô 35

2.3.1.1 Xây dựng các biến 35

2.3.1.2 Dữ liệu và phương pháp 37

2.3.1.3 Kết quả kiểm định 37

2.3.2 Các nhân tố vĩ mô 41

2.3.2.1 Tác động của thuế 41

2.3.2.2 Tác động của lạm phát 43

2.3.2.3 Tác động của tăng trưởng kinh tế 45

2.3.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 46

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 47

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ KHẢO SÁT QUAN ĐIỂM CÁC CFO

VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 48

3.1 Thiết kế khảo sát 48

3.2 Kết quả khảo sát 48

3.2.1 Phân tích kết quả khảo sát theo mức độ ưu tiên 48

3.2.1.1 Các nhân tố vĩ mô tác dộngđến chính sách cổ tức 48

3.2.1.2 Mức độ ưa thích chính sách cổ tức của chính những người trả lời 49

3.2.2 Thống kê mô tả kết quả của các câu trả lời theo thang điểm 49

3.2.2.1 Về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 49

3.2.2.2 Về việc thiết lập chính sách cổ tức 51

3.2.2.3 Về các quan điểm chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp 51

3.2.3 Phân tích kết quả khảo sát theo thang đo chấm điểm mức độ 55

3.3 Hạn chế 64

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 66

CHƯƠNG 4: CÁC KHUYẾN NGHỊ HƯỚNG TỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC HỢP LÝ TRONG TƯƠNG LAI 67

4.1 Nguyên nhân chính dẫn đến những quyết định cổ tức bất hợp lý 67

4.2 Các khuyến nghị nhằm giúp doanh nghiệp hướng tới một chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai 69

4.2.1 Đối với Nhà nước và chính sách thuế TNCN 69

4.2.1.1 Kinh doanh thua lỗ vẫn phải nộp thuế 69

4.2.1.2 Tình trạng thuế chồng lên thuế 69

4.2.1.3 Thuế TNCN làm cho kênh đầu tư TTCK trở nên kém hấp dẫn 70

4.2.2 Đối với các công ty và các nhà quản lý 71

4.2.2.1 Nên quyết định chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ sống của công ty 71

4.2.2.2 Gắn kết ba quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức 73

4.2.2.3 Cân nhắc các yếu tố nội tại trong công ty khi ra quyết định cổ tức

74

4.2.2.4 Quan tâm đến sở thích của cổ đông 75

4.2.2.5 Duy trì chính sách cổ tức ổn định 75

4.2.2.6 Chuyên nghiệp hóa chức doanh CFO 76

4.2.3 Đối với các cổ đông và nhà đầu tư 77

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 78

KẾT LUẬN 79

PHỤ LỤC 81

Phụ lục 1: Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước 81

Phụ lục 2: Giải thích các phép toán thống kê 85

Phụ lục 3: Thống kê tình hình chi trả cổ tức lịch sử 90

Phụ lục 4: Phân tích biến động giá khi chia cổ tức 91

Phụ lục 5: Hình biểu thị sự thay đổi giá của từng công ty khi trả cổ tức 93

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định 97

Phụ lục 7: Bảng khảo sát 105

Phụ lục 8: Kết quả khảo sát 109

TÀI LIỆU THAM KHẢO 117

DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Thống kê tình hình mua lại cổ phần 21

Bảng 2.2 Thống kê tình hình chia cổ tức bằng cổ phiếu và cổ phiếu thưởng 22

Bảng 2.3 Thống kê số công ty biến động giá sau khi công bố cổ tức qua các năm 26 Bảng 2.4 Thống kê số công ty biến động giá sau ngày GDKHQ qua các năm 29

Bảng 2.5 So sánh khả năng sinh lời của các nhóm cổ phiếu chia cổ tức với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày công bố 32

Bảng 2.6 So sánh khả năng sinh lời của các loại cổ phiếu chi trả với TSSL tương ứng của thị trường sau ngày GDKHQ 34

Bảng 2.7 Kết quả kiểm định từng nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức (không xét ngành) 38

Bảng 2.8 Kết quả chạy hồi quy đa bội qua các năm sau khi chạy kiểm định Wald

40

Bảng 3.1 Kết quả khảo sát các nhân tố vĩ mô 48

Bảng 3.2 Kết quả khảo sát về sự ưa thích chính sách cổ tức của người trả lời 49

Bảng 3.3 Kết quả KMO và kiểm định Bartlett 55

Bảng 4.1 Thống kê các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức 75

DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Tỷ trọng các hình thức chi trả cổ tức qua các năm 19

Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm 20

Hình 2.3: Số lượng các công ty chi trả cổ tức tiền mặt ở các mức tỷ lệ khác nhau qua các năm 25

Hình 2.4: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày công bố chi trả cổ tức 27

Hình 2.5: Các đường biểu diễn thay đổi giá sau ngày GDKHQ 30

Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức và lạm phát qua các năm ở Việt Nam 44

Hình 2.7: Lạm phát và % tăng trường GDP qua các năm 45

Hình 3.1: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 50

Hình 3.2: Phần trăm mức đồng ý với các câu hỏi về việc thiết lập chính sách cổ tức 51

Hình 3.3: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết ngại rủi ro 52

Hình 3.4: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết phát tín hiệu 53

Hình 3.5: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về ưu đãi thuế và hiệu ứng khách hàng 53

Hình 3.6: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về chi phí đại diện 54

Hình 3.7: Phần trăm mức đồng ý đối với các câu hỏi về lý thuyết chu kỳ sống 55

Hình 3.8: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 1 56

Hình 3.9: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 2 57

Hình 3.10: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 3 58

Hình 3.11: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 4 59

Hình 3.12: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 5 59

Hình 3.13: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 6 60

Hình 3.14: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 7 60

Hình 3.15: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 8 61

Hình 3.16: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 9 61 Hình 3.17: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 10 62 Hình 3.18: Mức điểm trung bình cho nhóm nhân tố 11 62 Hình 3.19: Tám nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức theo quan điểm

của các CFO Việt Nam 64

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BCTC: Báo cáo tài chính

BCTN: Báo cáo thường niên

CFO: Chief financial officer-Giám đốc tài chính

ĐHCĐ: Đại hội cổ đông

GDKHQ: Giao dịch không hưởng quyền

HASTC: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, tiền thân của HNX HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

LỜI MỞ ĐẦU

Chính sách chi trả cổ tức là một trong những vấn đề được nghiên cứu rộng rãi nhất trong lĩnh vực tài chính Vì nó là một trong ba quyết định quan trọng mà bất

kỳ nhà quản lý nào cũng phải đối diện bên cạnh quyết định đầu tư và tài trợ Và có

lẽ đây là quyết định khó khăn nhất bởi quyết định này là kết hợp của hai quyết định còn lại Nếu bạn có mong muốn trở thành một CFO trong tương lai thì ngay bây giờ bạn nên học cách làm sao để tìm ra một chính sách tối ưu cho doanh nghiệp, một chính sách vừa đáp ứng được nhu cầu tài trợ cho các dự án đầu tư trong tương lai, vừa có thể thuyết phục được các cổ đông rằng bạn đang dùng tiền của họ một cách hiệu quả Do đó, trong bài nghiên cứu này chúng tôi muốn trình bày thực tiễn chính sách chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam qua nhiều khía cạnh khác nhau Từ diễn biến trong thời gian qua như thế nào, bị chi phối bời những nhân tố nào, nhà quản lý công ty hành xử như thế nào với chính sách cổ tức tiền mặt và cuối cùng đâu là giải pháp hoàn thiện Để giải quyết những vấn để đặt ra đó, chúng tôi trình bày nghiên cứu với các nội dung sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức

Chương 2: Kiểm định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở thị trường Việt Nam

Chương 3: Phân tích kết quả khảo sát quan điểm các CFO về chính sách cổ tức Chương 4: Các kiến nghị hướng đến chính sách cổ tức hợp lý trong tương lai

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1 Các tranh luận về chính sách cổ tức

1.1.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Năm 1961, Miller và Modigliani (gọi tắt là MM) đã công bố một công trình

lý thuyết cho thấy quan điểm chính sách cổ tức không hề tác động đến giá trị doanh nghiệp trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có bất hoàn hảo thị trường MM chủ trương rằng giá trị doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định, và tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù

trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần chẳng hạn

Tuy nhiên, có những chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Do đó, MM đã dùng những

lý giải về nội dung hàm chứa thông tin, các tác động phát tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ và tranh luận cho quan điểm của mình

Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một gia tăng trong cổ tức truyền một

thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn Hoặc truyền một thông tin ngược lại đối với việc cắt giảm cổ tức MM lập luận rằng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức

Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài không

thể tiếp cận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý cho nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán

Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức

có thể mất một số cổ đông vì họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của

doanh nghiệp Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại Do đó, trong một thế giới mà MM giả định các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phí nào cho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phần giữ nguyên

không đổi

1.1.2 Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp

1.1.2.1 Giảm giá trị doanh nghiệp

Giải thích về sự ưu đãi thuế, và chi phí giao dịch

Có nhiều quan điểm tin rằng một sự chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Họ tranh luận rằng nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp Tiền mặt có sẵn sẽ được giữ lại hoặc để mua lại cổ phần Bằng cách này, các doanh nghiệp có thể chuyển hoá cổ tức thành lãi vốn, nếu kết quả này cho ra thuế thấp hơn thì các doanh nghiệp sẽ được các nhà đầu tư hoan nghênh Vì thế, khi cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn thì các nhà đầu tư sẵn sàng

trả giá cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp

Những người theo trường phái này, họ không chỉ đề nghị một chính sách cổ tức thấp mà còn đề nghị chi trả bằng không Nhưng nếu doanh nghiệp loại bỏ cổ tức

và bắt đầu mua lại cổ phần một cách thường xuyên thì sẽ bị cơ quan thuế chú ý, và khi cơ quan thuế phát hiện ra rằng việc mua lại cổ phần vì mục đích thuế thì họ cũng xem đây là cổ tức để đánh thuế

Ngoài ra, luật thuế còn hỗ trợ cho lãi vốn theo một cách khác Thuế đánh trên

cổ tức thì nộp ngay lập tức nhưng thuế đánh trên lãi vốn có thể được trì hoãn đến khi bán cổ phần và nhận lãi vốn Thời gian chờ đợi càng dài thì hiện giá của nghĩa

vụ thuế đánh trên lãi vốn càng thấp

Họ cũng cho rằng các doanh nghiệp nào tài trợ cho cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì nên cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành

cổ phần là không cần thiết Chính sách này không chỉ tiết kiệm thuế cho cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành cổ phần

Tuy nhiên, do tác động thuế đối với các loại nhà đầu tư là khác nhau nên họ

có thể bị thu hút bởi các công ty có chính sách cổ tức thích hợp với tình hình thuế

đặc trưng của mình Các nhà nghiên cứu gọi khái niệm này là Tác động khách hàng

của thuế Với điều kiện là các nhân tố khác là giống nhau, cổ phiếu với sự chi trả

thấp có thể thu hút các nhà đầu tư trong các phân khúc thuế cao, và ngược lại Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm về giải thích sự ưu đãi thuế chưa thuyết phục

1.1.2.2 Tăng giá trị doanh nghiệp

Một số nhà nghiên cứu như Myron Gordon, David Durand và John Lintner quan điểm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Và đây là trường phái hiện đang tranh luận sôi nổi nhất với trường phái của MM về vấn đề trên Đặc biệt nhiều nghiên cứu thực nghiệm gần đây trên các quốc gia khác nhau

có xu hướng ủng hộ các khảo sát của Lintner trước đây

Vào giữa thập niên 50, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức, có thể tóm lược 4 mô hình cách điệu hoá về cách thức chi trả cổ tức như sau:

(1) Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương đối ổn định các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp

(2) Các giám đốc tài chính tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn

là mức chi trả tuyệt đối

(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt phải lo lắng về việc huỷ bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này

Nghiên cứu khảo sát thực hiện bởi Farrelly, Baker, Edelman (1985) chỉ ra rằng các nhà quản lý công ty cổ phần tiêu biểu tin rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng

đến giá trị doanh nghiệp và mức chi trả cổ tức tối ưu tồn tại Sau đây là các giải thích cho quan điểm của trường phái này

• Giải thích về ngại rủi ro (The Bird-in-the-hand)

Một trong những lập luận giải thích của trường phái này đó là tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư Vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên ít rủi ro hơn lãi vốn là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Theo Gordon, do

cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại

• Giải thích về phát tín hiệu

Trong thế giới thực, một sự thay đổi trong giá thị trường thường theo sau một

sự thay đổi trong tỷ suất cổ tức Nếu các nhà quản lý có thông tin mà các nhà đầu tư không có, các nhà quản lý có thể sử dụng một thay đổi trong cổ tức như cách để phát tín hiệu về các thông tin riêng này và do đó làm giảm bất cân xứng thông tin Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của một công ty Nhiều chứng cứ thực nghiệm ủng hộ quan điểm cổ tức là một công cụ phát tín hiệu

• Giải thích về đại diện

Lý thuyết đại diện1 xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công

ty cổ phần (đại diện) và các cổ đông bên ngoài (người chủ) Lý thuyết đại diện thừa nhận rằng việc gia tăng cổ tức khuyến khích các nhà quản lý cắt giảm chi phí liên quan đến mối quan hệ giữa người chủ và người đại diện Do đó, việc chi trả cổ tức

có thể được xem như là một công cụ giám sát việc thực hiện quản lý

Một vài nghiên cứu thực nghiệm được đưa ra để ủng hộ giải thích đại diện Chẳng hạn, Rozeff (1982) tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho vai trò cổ tức trong việc

      

1Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đề xuất đầu tiên và được Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) mở rộng

giải quyết chi phí đại diện ở các công ty được kiểm soát bởi thiểu số các nhà quản

lý Phân tích của ông chỉ ra một mối quan hệ phủ định giữa chi trả cổ tức và phần trăm số người nội bộ trong công ty Crutchley và Hansen (1989) và Moh’d, Perry và Rimbey (1995) kết luận rằng các nhà quản lý thực hiện những đánh đổi trong chính sách tài chính, chẳng hạn như việc chi trả cổ tức để kiểm soát chi phí đại diện

• Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering)

Lý thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư (Catering)2 được tác giả cho là nhân tố tốt nhất để giải thích cho những biến động trong chi trả cổ tức Theo lý thuyết này các công ty đáp ứng những nhu cầu của các nhà đầu tư về chính sách cổ tức

Lý thuyết catering đúng trong trường hợp công ty bao gồm chủ yếu các nhà đầu tư cá nhân, những người có ít thông tin và thường làm theo sở thích hơn là những nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp Hoberg và Prabhala năm 2006 đã không tìm thấy bất cứ bằng chứng nào ủng hộ cho dự báo nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp sẽ nắm giữ cổ phiếu sau khi chi trả cổ tức lần đầu

Fama và French (2001) nhận thấy khả năng các chi trả cổ tức có tương quan khẳng định với quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi; đồng thời tương quan phủ định với tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách P/B (tiêu chuẩn đánh giá những cơ hội tăng trưởng) DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006) đã mở rộng phân tích của Fama-French bằng cách thêm vào thước đo sự trưởng thành của doanh       

2 Lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) được đưa ra bởi Baker & Wurglern (2002) trong “A catering theory of dividends”

nghiệp - tỷ số thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (RE/BE) Họ thấy rằng xu hướng chi trả cổ tức tương quan khẳng định với RE/BE Sự tác động của vòng đời doanh nghiệp không xếp vào những nhân tố Fama-French, nhưng bằng chứng của DeAngelo hàm ý rằng về mặt kinh tế RE/BE có tác động nhất đến

xu hướng chi trả cổ tức

Một số bài nghiên cứu thực nghiệm cũng liên kết chính sách cổ tức với những đặc điểm khác của doanh nghiệp như chính sách cấu trúc vốn, các kế hoạch phụ cấp và cơ cấu chủ sở hữu Ví dụ, Smith và Warner (1979) và Kalay (1982) chỉ

ra rằng các điều khoản trong hợp đồng trái phiếu làm giới hạn cổ tức Tuy nhiên, Smith và Watts (1992) nhận thấy một sự tương quan khẳng định giữa tỷ suất cổ tức

và cấu trúc nợ và cho rằng sự liên kết này là do quyết định của những nhà quản lý

về chính sách cổ tức và cấu trúc nợ phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Vấn đề cuối cùng là sự liên kết giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và chính sách cổ tức Trong bài nghiên cứu trước đây, Rozeff (1982) nhận thấy mối quan hệ phủ định giữa cổ tức và việc nắm giữ cổ phiếu nội bộ Gần đây hơn, Fenn và Liang (2001) lại nhận thấy tương quan khẳng định giữa các khoản chi trả cổ tức và quyền

sở hữu cổ phiếu nội bộ

Tóm lại, những chứng cứ hiện nay cho thấy chính sách cổ tức có quan hệ mạnh mẽ với những đặc điểm cơ bản của doanh nghiệp Sau đây chúng ta sẽ phân

tích một số nhân tố vi mô chính:

i Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt đến một mức ấn định nào đó Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ) đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Việc chi trả

cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó

ii Khả năng thanh khoản

Sự sẵn có tiền mặt và vị thế tài chính vững chắc là một yếu tố quan trọng trong các quyết định chi trả cổ tức Cổ tức là một dòng tiền chi ra Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc Nếu vị thế tiền mặt yếu, cổ tức cổ phần sẽ được phân phối và nếu vị thế tiền mặt là tốt, công ty có thể trả cổ tức bằng tiền mặt

iii Sự ổn định của thu nhập

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do

dự đối với việc giảm chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng

về tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp trong quá khứ có lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn Thông thường, các doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa thiết yếu ít bị ảnh hưởng từ thu nhập hơn so với những doanh nghiệp kinh doanh hàng hóa xa xỉ hay khác lạ

iv Triển vọng tăng trưởng (vòng đời của doanh nghiệp)

Lý thuyết vòng đời công ty về cổ tức dự báo rằng một doanh nghiệp sẽ bắt đầu chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lợi của nó được tin chắc suy giảm trong tương lai Điều này rõ ràng tương phản với lý thuyết tín hiệu của cổ tức, nó tiên đoán rằng một doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức để truyền tín hiệu cho thị trường về triển vọng tăng trưởng và khả năng sinh lợi của nó

Những bằng chứng thực nghiệm cho việc trả cổ tức lần đầu hoặc thay đổi cổ tức nhìn chung ủng hộ lý thuyết vòng đời nhưng ngược với lý thuyết phát tín hiệu Benartzi, Michaely và Thaler (1997) thấy rằng sự tăng cổ tức không theo sau bởi sự tăng lên trong tốc độ tăng trưởng, trong khi một sự giảm cổ tức thì liên kết với sự tăng lên trong tốc độ tăng trưởng Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002) trình bày rằng khả năng sinh lợi của công ty suy giảm sau sự tăng lên trong cổ tức và tăng sau một sự giảm trong cổ tức Bulan, Subramanian và Tanlu (2007) cũng đã chứng minh các doanh nghiệp bắt đầu chi cổ tức sau khi đạt đến sự trưởng thành trong vòng đời

v Bảo vệ chống loãng giá

Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách chi trả một tỷ lệ lớn thu nhập hàng năm cho cổ tức, đôi khi doanh nghiệp có thể cần bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết cho đầu tư vào các dự án có tiềm năng sinh lợi Nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua môt tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành thì quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp bị loãng Một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

và chi trả cổ tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá

vi Ưu tiên của cổ đông

Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức dựa trên ưu tiên các cổ đông Thí dụ, đa số

cổ đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao Họ thường thích một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này là không thể chấp nhận được có thể bán cổ phần mình và mua cổ phần của các doanh nghiệp khác hấp dẫn hơn với họ

1.2.1.2 Các nhân tố vĩ mô

i Các hạn chế pháp lý

Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp đăng ký hoạt động ở quốc gia đó Về cơ bản các luật này quy định như sau:

Đầu tiên, hạn chế suy yếu vốn, tức là không thể dùng vốn của một doanh

nghiệp để chi trả cổ tức Tùy mỗi quốc gia, vốn có thể chỉ là mệnh giá của cổ phần thường hoặc gồm cả thặng dư vốn

Thứ hai, hạn chế lợi nhuận ròng, cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng

hiện tại và trong thời gian qua, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có tạo ra lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp

Thứ ba, hạn chế mất khả năng thanh toán, không thể chi trả cổ tức khi doanh

nghiệp mất khả năng thanh toán Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản, chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm

ii Ảnh hưởng của thuế

Hình thức thu nhập lãi vốn có một lợi điểm về thuế so với thu nhập cổ tức Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn (và thuế tương ứng) có thể được hoãn đến các năm sau

Tuy vậy các nỗ lực phân tích thực nghiệm xem thuế có ảnh hưởng đến các quyết định cổ tức hay không thì phức tạp vì các mức thuế suất thực tế của nhà đầu

tư rất khó quan sát Perez-Gonales (2003) nhận thấy rằng khi những cải cách thuế làm tăng (giảm) tương đối thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, những doanh nghiệp

có nhiều nhà đầu tư chịu thuế hơn sẽ giảm (tăng) cổ tức của họ Poterba và Summers (1984) trình bày những kết quả tương tự đối với tập hợp chính sách cổ tức tại Liên Hiệp Anh Và cuối cùng Lie (1999) thấy rằng những doanh nghiệp chi trả

cổ tức thấp (có lẽ các nhà đầu tư có khung thuế cao) có nhiều khả năng sẽ mua lại

cổ phần hơn là tăng cổ tức thường xuyên hoặc chi trả tiền mặt thông qua cổ tức đặc biệt Những nghiên cứu này hàm ý rằng thuế thật sự tác động đến chính sách chi trả của doanh nghiệp

iii Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Khả năng vay nợ rất quan trọng đối với doanh nghiệp Nó cung cấp cho doanh nghiệp một khả năng linh hoạt cần thiết để tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường Doanh nghiệp càng có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Một doanh nghiệp nhỏ có cổ phần được kiểm soát chặc chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy khó (hay không thuận lợi) khi bán cổ phần thường mới trên thị trường Vì vậy, thu nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất Các công ty như vậy thường phân phối cổ tức thấp và giữ lại một phần lớn lợi nhuận

iv Ảnh hưởng của lạm phát

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ

để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ lạc hậu Lạm phát cũng có tác động lên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Như vậy, lạm phát cũng có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì

vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

1.2.2 Các nhân tố phi định lượng

Như đã trình bày ở trên, các lý thyết phát tín hiệu và đại diện được đưa ra để giải thích cho quan điểm chính sách cổ tức có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Hơn thế nữa, đây cũng là 2 nhân tố phi định lượng ảnh hưởng đến việc thiết lập chính sách cổ tức của doanh nghiệp

i Các tác động phát tín hiệu

Chính sách cổ tức là một công cụ truyền đạt thông tin quan trọng về sự đánh giá của các nhà quản lý về triển vọng tương lai công ty đến các nhà đầu tư Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng các thông báo cổ tức này như thông tin để định giá giá cổ phiếu công ty Mặc dù, là công cụ hữu ích nhưng các thay đổi cổ tức có thể không phải là các tín hiệu hoàn hảo Theo ông Easterbrook (1994), các gia tăng

cổ tức có thể phát ra các tín hiệu mơ hồ về sự tăng trưởng hoặc mất đi các cơ hội tăng trưởng trong tương lai Do đó, các nhà quản lý nên thận trọng khi đưa ra một chính sách cổ tức vì nó có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường

ii Ảnh hưởng của vấn đề đại diện

Như đã nói ở trên, việc chi trả cổ tức góp phần giải quyết vấn đề chi phí đại diện trong doanh ngiệp và việc chi trả cổ tức giúp kiểm soát chi phí đại diện nhưng làm giảm nguồn tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư sinh lời

Ở một khía cạnh khác, gần đây, nhiều tác giả nhận ra rằng một trong những phương pháp chính để khắc chế vấn đề đại diện là sự tồn tại và thực thi của luật bảo

vệ các cổ đông khỏi sự chiếm hữu của những nhà quản lý La Porta, Silanes, Shleifer và Vishny (2000) đã chính thức hoá quan điểm này bằng cách phát triển và kiểm định hai mô hình chi phí đại diện của cổ tức Họ thấy rằng, thứ nhất, những doanh nghiệp hoạt động trong những nước bảo vệ cổ đông thiểu số tốt hơn thì chi trả cổ tức cao hơn Thứ hai, trong những nước này, những công ty phát triển cao trả cổ tức thấp hơn những công ty phát triển thấp, phù hợp với quan niệm những

Lopez-de-cổ đông được pháp lý bảo vệ sẵn sàng hoãn Lopez-de-cổ tức khi công ty có những triển vọng đầu tư tốt

1.3 Các hình thức chi trả cổ tức

1.3.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt

Ở các nước, cổ tức tiền mặt được tính trên cơ sở phần trăm trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) Ở Việt Nam, cổ tức tiền mặt được tính bằng phần trăm mệnh

giá của mỗi cổ phiếu thường Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn

cổ phần của cổ đông

1.3.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa thêm những cổ phiếu của doanh nghiệp theo tỷ lệ được Đại hội đồng cổ đông thông qua mà không nhận được khoản tiền nào từ phía cổ đông Hình thức này được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông

1.3.3 Cổ tức trả bằng tài sản

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

1.3.4 Mua lại cổ phần

Doanh nghiệp tiến hành mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ phiếu thuộc sở hữu của cổ đông làm cho vốn cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp giảm xuống Doanh nghiệp có thể lựa chọn mua lại cổ phần thay thế cho việc trả cổ tức bằng tiền Tuy nhiên khi công ty mua lại cổ phiếu của chính mình, nó có thể mang lại lợi ích cho cổ đông như: giảm sự phân tán cổ phiếu lưu hành, tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu và tăng giá cổ phiếu, từ đó mang lại lợi nhuận từ thặng dư vốn cho cổ đông

1.3.5 Phát hành cổ phiếu thưởng

Cổ phiếu thưởng là hình thức doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu cho người được hưởng Cổ phiếu thưởng có thể được phát hành từ nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp hoặc cổ phiếu quỹ Mặc dù bằng cách này giá cổ phiếu có thể tăng đồng thời công ty cũng không cần sử dụng nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, cần phải cân nhắc cẩn thận trước khi phát hành cổ phiếu thưởng vì có thể làm cho

cổ phiếu bị pha loãng, giá cổ phiếu bị giảm và những năm sau công ty còn phải trả thêm cổ tức

Tóm lại, việc sử dụng đa dạng hóa các phương thức chi trả cổ tức giúp các

nhà quản lý linh hoạt chiến lược tài chính sao cho phù hợp với dòng tiền cũng như chiến lược đầu tư ngắn hay dài hạn của công ty3 Đồng thời, việc đa dạng phương thức chi trả còn tạo ra nhiều sự lựa chọn đáp ứng sở thích cổ tức khác nhau của các nhà đầu tư

1.4 Nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức trên thế giới

1.4.1 Thị trường đã phát triển

Tiêu biểu cho thị trường các nước phát triển, chúng ta tập trung vào các bài nghiên cứu trên thị trường Mỹ

Đầu tiên là bài nghiên cứu của H Kent Baker và Gary E Powell (1999) có

chủ đề “Các nhà quản lý công ty cổ phần quan niệm về chính sách cổ tức như thế

nào” Trong bài nghiên cứu này, họ điều tra các quan điểm của những nhà quản lý

công ty cổ phần ở Mỹ về 3 chủ đề: (1) mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị, (2) các giải thích về sự có liên quan của cổ tức bao gồm các giải thích ngại rủi ro, phát tín hiệu, sự ưu đãi thuế, và đại diện, và (3) các công ty quyết định số tiền cổ tức để chi trả như thế nào Ngoài ra, họ cũng kiểm tra xem các câu trả lời về các chủ

đề này có khác nhau giữa 3 nhóm ngành công nghiệp hay không (sản xuất, bán lẻ/sỉ, phục vụ công cộng) bởi vì nghiên cứu của Michel (1979) và Baker (1988) đề xuất rằng các chính sách cổ tức khác nhau giữa các ngành công nghiệp

Mẫu khảo sát của họ gồm các công ty cổ phần Mỹ được niêm yết trên sàn NYSE có chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất một năm trong suốt thời kỳ 1994 -1995 Cuộc khảo sát kiểm tra mức độ đồng ý của những người trả lời đối với 26 phát biểu

về lý thuyết và thực nghiệm chính sách cổ tức Bài nghiên cứu đưa ra kết luận rằng:

      

3 Xem thêm xu hướng chi trả cổ tức của các nước trên thế giới, phụ lục 1

• Ngành phục vụ công cộng trung bình đại diện cho ngành công nghiệp chi trả

cổ tức cao, trong khi đó các công ty về sản xuất và bán sỉ/lẻ trung bình có tỷ lệ chi trả cổ tức vừa phải hơn

• Hầu hết những người được hỏi tin rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

• Những người được hỏi nói chung đều quan tâm đến khả năng phát tín hiệu của cổ tức, và hầu hết không chắc chắn về những phát biểu liên quan đến thuế thu nhập và lý thuyết ngại rủi ro

• Quan điểm của các nhà quản lý về thiết lập chi trả cổ tức ngày nay phù hợp với các quan điểm được trình bày bởi các nhà quản lý được phỏng vấn bởi Lintner (1956) và mô hình hành vi về chính sách cổ tức của ông Đặc biệt, những người được hỏi có sự quan tâm lớn đến tính liên tục của cổ tức

• Có một vài khác biệt lớn tồn tại giữa 3 ngành công nghiệp Kết quả này tương phản với những bài nghiên cứu trước đây của Baker, Farrelly và Edelman (1985) Tuy nhiên, sự khác biệt giữa những ngành nghề có thể giảm bớt qua thời gian do nền kinh tế và môi trường cạnh tranh của những ngành phục vụ công ích thay đổi

Bên cạnh đó, còn có một số bài nghiên cứu khác về các công ty ở Mỹ Chẳng hạn, Lazo (1999) nghiên cứu 110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ tức như một công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập trong tương lai Họ rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì Thậm chí khi công ty bắt đầu mua lại cổ phiếu, họ cũng không giảm cổ tức để hỗ trợ cho việc mua lại Hơn nữa, sự thật là 75% các công ty đã tăng cổ tức chi trả Baker (2001) khảo sát 188 CFO của các công ty trên sàn NASDAQ về 22 biến liên quan đến cổ tức và thấy rằng mô hình của Lintner có giá trị

1.4.2 Thị trường đang phát triển

Ở những thị trường đang phát triển, chúng ta điểm qua một số kết quả của các bài nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu Đặc biệt là bài nghiên cứu chính sách cổ tức ở Ấn Độ thực hiện bởi Manoj Anand (2002)

Manoj Anand (2002) với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định

chính sách cổ tức của các công ty Ấn Độ” 4 Bài nghiên cứu này phân tích kết quả khảo sát 2001 của 81 CFO trong 500 các công ty thuộc khu vực tư và thuộc khu vực công ở Ấn Độ để tìm ra các nhân tố quyết định chính sách cổ tức của các CFO tại

Ấn Độ Bảng khảo sát gồm 13 câu hỏi

Tác giả sử dụng phương pháp phân tích nhân tố chính dựa trên các câu trả lời của 81 CFO để phân tích chính sách cổ tức của các công ty Ấn Độ Phương pháp Phân tích nhân tố chính (PCA) của Hotelling (1993) được sử dụng để tìm ra các nhân tố chính (từ 13 biến quan sát): mối quan hệ giữa cổ tức với thu nhập, tín hiệu phát ra từ cổ tức, hiệu ứng khách hàng, sự ưa thích của nhà đầu tư, giá trị thị trường của công ty

Tóm lại, bài nghiên cứu đưa đến kết luận là hầu hết các công ty đều có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và những thay đổi cổ tức chỉ xảy ra sau những thay đổi chắc chắn dài hạn trong thu nhập Những phát hiện từ chính sách cổ tức của các CFO thống nhất với bài nghiên cứu của Liner Chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu để truyền tải thông tin về hiện tại và triển vọng tương lai của công ty, từ đó ảnh hưởng giá trị thị trường của công ty Hai nhân tố hiệu ứng khách hàng và sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức cũng được xem xét đến khi quyết định chính sách cổ tức

Ngoài ra, còn rất nhiều bài nghiên cứu về vấn đề này đưa ra kết quả tương tự với Litner Ví dụ, Mohaty (1999) khảo sát tỷ lệ chi trả cổ tức của 2535 công ty Ấn

Độ và chỉ ra rằng các công ty duy trì mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu ổn định và chỉ thay đổi khi có thay đổi trong lợi nhuận Hay Raghunathan và Dass (1999) thấy rằng các công ty trong top 100 duy trì một chính sách cổ tức ổn định quanh mức 30% trong suốt thời kỳ 1990 đến 1999 ở Ấn Độ

Tuy nhiên, P.C Kumar và Micheal A.Robe tác giả “Chính sách cổ tức ở

những thị trường mới nổi” lại thấy rằng mô hình của Litner giải thích tốt cho những

      

4 Factors Influencing Dividend Policy Decision of Corporate India

thay đổi trong cổ tức ở Mỹ nhưng lại khó khăn đối với các nước mới nổi Ngoài ra,

họ còn đề xuất rằng cấu trúc sở hữu và tính bất ổn về kinh tế vĩ mô là hai nhân tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức ở những thị trường mới nổi, bên cạnh các nhân tố giống như ở các thị trường phát triển Và đặc biệt, hai ông còn chú trọng đến vấn đề sự thay thế hay bổ sung giữa hai hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

và mua lại cổ phần

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong suốt quá trình tranh cãi nhiều thập niên qua, các nhà nghiên cứu cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp vẫn chưa có câu trả lời nhất quán về vấn đề đau đầu trong tài chính Đó là liệu chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không Nhưng hầu hết mọi người điều chấp nhận giải thích của MM là chính sách cổ tức không tác động đến chính sách cổ tức trong một thế giới hoàn hảo Bên cạnh đó những nhà nghiên cứu ủng hộ trường phái tăng giá trị doanh nghiệp, bằng những khảo sát nghiên cứu thực nghiệm gần đây có xu hướng ủng hộ quan điểm của Lintner về chính sách chi trả cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và mức chi trả tối ưu tồn tại Họ đã dùng các lý thuyết như lý thuyết ngại rủi

ro, lý thuyết phát tín hiệu, lý thuyết đại diện, lý thuyết Catering để củng cố cho quan điểm của trường phái này

Qua hàng loạt các bài nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt cũng chỉ ra rằng các nhân tố vi mô trong công ty như sự ổn định thu nhập, triển vọng tăng trưởng, ưu tiên của các cổ đông, khả năng thanh khoản, cấu trúc nợ…là có tương quan với mức độ chi trả cổ tức Ngoài ra, các nhân tố vĩ mô như hạn chế pháp lý, tăng trưởng, lạm phát, khả năng tiếp cận thị trường vốn là những nhân tố ảnh hưởng không nhỏ đến quyết định chính sách cổ tức của các công ty

Từ việc phải cân nhắc các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức cũng như ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến các yếu tố khác, cuối cùng các nhà quản lý phải đưa ra chính sách hợp lý nhất Nhưng bao giờ cũng thế, chính sách như thế nào thì được coi là hợp lý nhất, điều đó một phần phụ thuộc vào quan điểm của các nhà quản lý, cụ thể ở đây là các CFO Chính vì thế, vấn đề hành vi ứng xử của các CFO lên chính sách cổ tức ngày càng được các nhà nghiên cứu và quan tâm, chú ý và thực hiện khảo sát Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu của một số tác giả như H Kent Baker và Gary E Powell (1999), Manoj Anand (2002)…cho thấy rằng những nhận định về chính sách cổ tức của các CFO thống nhất với các khảo sát trước đây của Lintner

ĐỘNG Đ IỆT NAM

húng tôi trhông đáng ktrên HOSE, riêng năm2.1

hi trả tiền mđến 88% c

2006-2009yết), hình thmặt Có khcông ty chi

9 (vì trướchức chi trảhoảng 70%

ty chi trả c

cổ tức thấp

Cổ tứ Mua

Cổ tứ

Cổ ph

ức tiền mặt lại cổ phần

ức cổ phiếu hiếu thưởng

các năm

em bảng 1 phụ lục 3))

chi trả cổ tứlại gia tăng

ần so với

ức bằng cổ

g đáng kể.chỉ có 4%

ổ

Ngoài ra, chúng ta nhận thấy các công ty có xu hướng không chi trả cổ tức tiền mặt ngày một ít đi Năm 2006 có đến 65 công ty niêm yết mới trên HOSE, các công ty này vừa mới chuyển đổi sang hình thức công ty cổ phần đại chúng nên tình hình còn chưa ổn định Cho nên một số công ty đã không trả cổ tức cho năm 2006 Còn riêng năm 2008 là năm kinh tế suy thoái, các công ty gặp không ít khó khăn dẫn đến lợi nhuận sụt giảm, nhiều công ty thua lỗ, vì lẽ đó mà số lượng công ty không chỉ trả có phần tăng hơn trước Nhưng nhìn chung, khi các công ty dần đi vào hoạt động ổn định thì họ có xu hướng chi trả cổ tức hơn là chọn lựa không chi trả

Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 Năm 2006

Hình 2.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán, Báo cáo thường niên của tất cả công ty niêm yết trên HOSE, xem Bảng 2-phụ lục 3)

Thêm vào đó, dễ nhận thấy rằng trên thị trường Việt Nam các công ty không chỉ thích chi trả tiền mặt mà còn thích tỷ lệ cổ tức cao Do đó, số lượng công ty chi trả cổ tức rất thấp từ 0% đến 10% không nhiều, chỉ xoay quanh 2% hoặc 3% mỗi năm Ngược lại, số lượng công ty chi trả với mức tỷ lệ trên 50% là rất nhiều Có thể thấy rằng, mặc dù đa số các công ty trên thị trường Việt Nam đang tăng trưởng mạnh, nhưng họ lại chấp nhận huy động nguồn tài trợ mới từ những nguồn khác hơn là việc giữ lại lợi nhuận Điều này để đảm bảo cho nhà đầu tư vào công ty của

họ luôn nhận được cổ tức cao

2.1.2 Mua lại cổ phiếu

Theo Bảng 2.1, việc mua lại cổ phiếu quỹ của các công ty trên HOSE đặc biệt tăng nhiều vào năm 2008 lên 30% trong khi những năm trước đó chỉ có 1-4% Chẳng những nhiều công ty mua lại cổ phần mà còn mua nhiều lần trong năm 2008,

có công ty mua đến 3 lần trong năm Vậy đây là mua cổ phiếu là để chi trả cổ tức hay là để giúp ngăn chặn đà sụt giá trên thị trường trong giai đoạn này

Bảng 2.1: Thống kê tình hình mua lại cổ phần

Năm Số công ty mua

lại cổ phần Số lần mua lại

% công ty thực hiện mua lại

Số công ty cuối năm

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê)

Đa số các công ty không đưa ra giải thích nhưng đi kèm với mua lại cổ phần

họ trả cổ tức tiền mặt rất đều đặn Chẳng hạn vào năm 2008 có các trường hợp sau:

• 38 công ty (chiếm 83% trong những công ty mua lại) không có lý do nhưng năm

đó vẫn trả cổ tức tiền mặt

• 3 công ty (chiếm 6% trong những công ty mua lại) đưa ra lý do mua lại cổ phiếu của cán bộ công nhân viên nghỉ việc

• 2 công ty (chiếm 4% trong những công ty mua lại) đưa ra lý do để bình ổn giá

• 2 công ty (chiếm 4% trong những công ty mua lại) đưa ra lý do thặng dư vốn

• 1 công ty (chiếm 2% trong những công ty mua lại) đưa ra lý do mua cổ phiếu lẻ

Có thể việc này là hậu quả của việc gia tăng quá mức lượng cổ phiếu lưu hành trước đó cộng thêm việc rớt giá nặng nề vào năm 2008 (Vn-index đạt đỉnh 1170,67 năm 2007 nhưng đã chạm đáy chỉ 286,85 vào 2008) Vì vậy, để nâng đỡ giá cổ phiếu trên thị trường, các công ty mua lại cổ phiếu làm cổ phiếu quỹ

Số công ty chi trả tiền mặt & cổ phiếu

% công ty trả cổ tức tiền mặt &

cổ phiếu

Số công ty chia cổ phiếu thưởng

% công ty chia cổ phiếu thưởng

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê)

Có khá nhiều công ty lựa chọn việc kết hợp cả hình thức chi trả cổ tức tiền mặt và cổ phiếu, đặc biệt năm 2007 có đến 18% công ty thực hiện điều này Điều này cũng dễ hiểu là do thị trường chứng khoán lẫn nền kinh tế của chúng ta còn rất non trẻ, đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh thì việc lựa chọn cổ tức cổ phiếu là điều tất nhiên Bởi khi giá cổ phiếu tăng cao thì việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ thuận lợi do giá bán thấp hơn nhiều so với giá thị trường hiện hành ở trên sàn giao dịch Trong thời điểm này, các nhà đầu tư đã tỏ ra hào hứng vì được mua với giá thấp và họ kỳ vọng sau khi giá cổ phiếu bị điều chỉnh do phát hành thêm cổ phiếu sẽ sớm tăng trở lại

Ngoài việc trả cổ tức bằng cổ phiếu thì việc chia cổ phiếu thưởng cũng khá thông dụng trước năm 2008, đỉnh điểm là năm 2007 có đến 17% công ty chia cổ phiếu thưởng và 40% công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu Vì đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam tăng quá nóng trước thềm khủng hoảng Do đó, hành

vi chi trả có thể bị chi phối bởi yếu tố thị trường Và vào thời điểm này có lẽ thị trường tăng mạnh việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu dường như đang làm lợi cho cổ đông của họ Ngược lại, chúng ta thấy sự sụt giảm đáng kể vào năm 2008 chỉ còn 10% công ty trả cổ tức cổ phiếu và 10% chia cổ phiếu thưởng Vì đây là giai đoạn trả giá cho sự tăng trưởng quá mức trước đó cộng thêm tác động của khủng hoảng

tài chính làm cho hầu hết các doanh nghiệp bị ảnh hưởng xấu Nhưng khi thị trường dần hồi phục vào năm 2009 xu hướng chi trả này lại bắt đầu tăng trở lại

2.2 Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu

2.2.1 Xây dựng bộ dữ liệu

2.2.1.1 Phạm vi nghiên cứu

Trong định hướng xây dựng Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) thì HOSE là nơi quy tụ của những doanh nghiệp lớn, còn HASTC là địa điểm niêm yết chủ yếu của những doanh nghiệp nhỏ hơn và trái phiếu Chính Phủ Vì vậy chúng tôi lấy thị trường HOSE để thống kê, khảo sát và nghiên cứu từ phần này trở đi Thêm vào đó

số lượng các công ty niêm yết trước năm 2006 là không nhiều, nên chúng tôi chọn mẫu dữ liệu là từ năm 2006-2009 (cổ tức năm 2010 các công ty thường chia vào đầu năm 2011 cho nên chưa thống kê được) Tính đến hết năm 2006 có tất cả 90 công ty niêm yết trên HOSE trong đó có hai quỹ đầu tư

Do đó, mẫu dữ liệu là 88 công ty (không tính các quỹ đầu tư) niêm yết trên HOSE trước ngày 31/12/2006, được thống kê trong vòng 4 năm từ năm 2006-2009 Việc chọn mẫu số cố định 88 công ty qua các năm với mục đích nhằm đạt được sự

ổn định trong chính sách cổ tức của các công ty tránh trường hợp những công ty mới chi trả lần đầu

2.2.1.2 Dữ liệu

Số liệu thống kê gồm có:

• EPS của 88 công ty trên qua các năm 2006-2009

• Cổ tức từng năm của 88 công ty trên từ 2006-2009

Từ đó chúng tôi tính tỷ lệ chi trả cổ tức của 88 công ty trên trong các năm từ 2006-2009 bằng cách lấy tổng cổ tức từng năm của từng công ty chia cho thu nhập mỗi cổ phần của nó

• Cổ tức của lần chi trả cuối cùng trong một năm (nếu công ty chia nhiều đợt) của các công ty trên từ năm 2006-2009

• Giá của 9 ngày từ ngày liền trước ngày công bố (NCB) cho đến ngày thứ 7 sau NCB chia cổ tức tiền mặt tương ứng với cổ tức chia lần cuối ở trên

• Giá của 7 ngày từ ngày liền trước ngày giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ) cho đến ngày thứ năm sau ngày GDKHQ tương ứng với cổ tức chia lần cuối trên

Từ đó chúng tôi tính % thay đổi giá khi công ty thực hiện một công bố cổ tức hay bắt đầu thực hiện ngày giao dịch không hưởng quyền

Quy ước ký hiệu: Các số đánh từ 0→8 dưới đây thể hiện các ngày như sau:

Số 0: Ngày liền trước NCB hay ngày GDKHQ; Số 1: NCB hay ngày GDKHQ; Các

số từ 2-8 lần lượt là các ngày theo sau NCB và các số từ 2-6 lần lượt là các ngày theo sau ngày GDKHQ

Trong 88 công ty trên, năm 2006 có tất cả 60 công ty chia cổ tức tiền mặt, năm 2007 là 75, năm 2008 là 72 và năm 2009 con số này là 74 Với tỷ lệ chi trả ở nhiều mức khác nhau, được biểu thị ở Hình 2.3

Nhìn chung đa số các công ty lựa chọn chi trả cổ tức từ 30% đến 70% Trong

đó, số công ty không chi trả là không nhỏ Vậy thật ra có sự khác biệt nào giữa việc công ty có chi trả cổ tức hoặc không có chi trả cổ tức, giữa việc chi trả cổ tức cao và thấp Và liệu đây có phải là vấn đề làm cho nhà đầu tư quan tâm? Để biết được điều

đó trước tiên chúng ta phải xem xét sự phản ánh mối quan tâm của nhà đầu tư lên giá cả cổ phiếu

n6 với mụcngày côngtrả cổ tức

mặt cao: tỷmặt trung

mặt thấp: dư

ty chi trả công thể xác

h thay đổi g

xét sự biếxem phản

tức tỷ lệ chi tr

nh cổ tức, tức

ặt ở các mứ

i chính đã xem bảng 3

a thành 4 nh

tỷ lệ từ 70

lệ chi trả từbình: tỷ lệ

ưới 30%

cổ tức mặt

c định và tạgiá qua cá

hóm50% trở lên

cổ tức trong ng

Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 Năm 2006

9 8 7 6

ác nhau

n, Báo cáo 3)

y

m

gày GDKHQ

đối với thông tin hàm chứa trong các chính sách cổ tức bằng việc tín hiệu thông tin

đó phản ánh lên giá cổ phiếu

• Đối với nhóm ngày GDKHQ: Xem xét % thay đổi giá của các nhóm công ty

từ ngày giao dịch không hưởng quyền (GDKHQ) và một số ngày sau đó Để xem

thị trường Việt Nam đã nhận thức và hành động như thế nào đối với việc họ sẽ mất

một phần giá trị doanh nghiệp được lấy ra để trả cổ tức, vào ngày GDKHQ Đáng lẽ

ra giá cổ phiếu phải giảm một phần đúng bằng cổ tức cổ đông nhận được theo như

lý thuyết MM

2.2.3 Phân tích xu hướng biến động giá sau ngày công bố cổ tức

Theo như mẫu dữ liệu thống kê của chúng tôi đa số các công ty niêm yết,

thông báo cổ tức tiền mặt thường đưa ra tín hiệu làm tăng giá cổ phiếu trên thị

trường

Bảng 2.3: Thống kê số công ty biến động giá sau khi công bố cổ tức qua các năm

(*2006 có 60/88 công ty trả cổ tức tiền mặt nhưng có 3 công ty không xác định được ngày công bố)

Năm Số công ty tăng giá Tổng số cty

có công bố chia cổ tức

Ngày NCB Ngày 2 Ngày 3

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê)

Hầu như mỗi năm, tới hơn một nửa các công ty công bố cổ tức trên thị

trường sẽ làm tăng giá cổ phiếu ngay trong NCB, xem trên Bảng 2.3 Theo như kết

quả chúng tôi tổng hợp thống kê7, thì đa số các công ty phát đi tín hiệu làm tăng giá

cổ phiếu trong NCB thì cũng sẽ làm tăng giá cổ phiếu trong ngày thứ 2, và thứ 3 so

với ngày 0 và tăng nhiều hơn so với ngày liền kề trước nó Ngược lại đa số những

công ty sau khi công bố thông tin chia cổ tức làm giảm giá cổ phiếu ngay trong

      

7 Xem thêm hình 1-phụ lục 5, biểu thị sự thay đổi giá cổ phiếu so với trước ngày công bố cổ tức của các công

ty qua các năm

NCB thì sẽ làm gảm cổ phiếu trong ngày thứ 2, thứ 3 so với với ngày 0 và thường giảm nhiều hơn so với ngày liền kề trước nó

*N/A: nhóm công ty có tỷ lệ chi trả không xác định do năm đó EPS âm

Hình 2.4: Các đường biểu diễn thay đổi giá tích lũy sau NCB chi trả cổ tức

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê, xem Bảng 1-phụ lục4)

Từ Hình 2.4 ta thấy, ở tất cả các năm và tất cả các nhóm tỷ lệ chi trả khác nhau thì thông tin chi trả đều có tác động lên giá cả và càng về sau xu hướng càng

rõ ràng hơn Có vẻ như thị trường Việt Nam trong quá khứ đã phản ánh phù hợp với

lý thuyết phát tín hiệu Dù qua các năm có đặc điểm hoàn toàn khác nhau nhưng nhóm công ty chi trả cổ tức rất cao thường tăng giá khá đều đặn sau khi thông tin chi trả cổ tức được công bố (thể hiện trên đồ thị là đường màu xanh biển đậm) Điều này cho thấy việc chi trả cổ tức tiền mặt cao được các nhà đầu tư chào đón hơn là chi trả thấp

• Năm 2006: Ngoài nhóm công ty chi trả cổ tức tương đối cao có sự biến động

giá khó hiểu (giá 3 ngày đầu tăng nhẹ đến ngày thứ tư giảm xuống 0%, ngày thứ

năm sụt dưới 0%, sau đó tăng trở lại), còn lại đều có giá tăng khá đều đặn qua các ngày Nhưng có thể đây là giai đoạn thị trường chứng khoán đang tăng trưởng mạnh nên có thể sự tăng giá thể hiện sự kỳ vọng quá mức của nhà đầu tư đối với cổ phiếu khiến cho giá tăng nhanh qua mỗi ngày Như chúng ta đã biết, mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới Trong vòng một năm, chỉ số

Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800 điểm cuối 2006

• Năm 2007: Xu hướng đã rõ ràng hơn, những cổ phiếu chia cổ tức càng cao

thì giá càng tăng Và nhóm công ty chi trả cổ tức thấp và trung bình lại gánh chịu sự sụt giá ngay sau khi công bố thông tin chi trả cổ tức Năm 2007 là năm thị trường chứng khoán bùng nổ, tăng quá nóng, lần đầu tiên cho đến nay Vn-index đạt đỉnh 1.170,67 điểm Nên có thể nhà đầu tư tin tưởng vào sự tăng trưởng mạnh của công

ty nào hào phóng chi trả cổ tức cao ở hiện tại

• Năm 2008: Thị trường hậu khủng hoảng, hầu hết các doanh nghiệp Việt

Nam đều bị ảnh hưởng từ khủng hoảng khiến cho lợi nhuận giảm, hoặc dẫn đến hoạt động thua lỗ Chính vì lý do đó, nên chỉ trong 2008 mới xuất hiện những công

ty có tỷ lệ chi trả không xác định, dù thua lỗ vẫn trả cổ tức Nhưng hầu như các công ty nào có chi trả cổ tức dù ít hay nhiều thì giá cả đều khá khả quan sau ngày công bố cổ tức

• Năm 2009: Phản ánh rõ nét nhất trong các năm, nhóm công ty nào chi trả cổ

tức càng cao thì tăng giá nhiều hơn Đây cũng là năm thị trường đang bước vào giai đoạn đầu của sự hồi phục, và thị trường chứng khoán Việt Nam đã phục hồi khá ấn tượng kể từ sau 3 tháng sụt giảm mạnh đầu năm Nhờ sự hồi phục của nền kinh tế thế giới, chỉ số chứng khoán và giá trị giao dịch cùng tăng vọt Mức vốn hoá thị trường chứng khoán tính đến cuối tháng 12 là 620 nghìn tỷ đồng, tương đương gần 38% GDP năm 2009

Nhìn hình 2.4 thì có một điểm chung khá lạ đó là kể từ ngày giao dịch thứ 3 sau NCB thông tin chia cổ tức thì hầu như giá lại tăng rất cao Chẳng lẽ thị trường Việt Nam lại phản ứng chậm với thông tin sau khi công bố Còn một lý do nữa, đó

là, lúc các công ty thực hiện ngày giao dịch không hưởng quyền

2.2.4 Phân tích xu hướng thay đổi giá sau ngày GDKHQ

Theo thống kê của chúng tôi, đa số các công ty tăng giá so với ngày 0 và có

vẻ tỷ lệ chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến sự thay đổi giá Cụ thể xét sự thay đổi giá của ngày giao dịch không hưởng quyền đối với giá ngày 0:

Bảng 2.4: Thống kê số công ty biến động giá sau ngày GDKHQ qua các năm

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê)

Năm Số công ty tăng giá Số công ty giảm giá Tổng

ít hơn D bằng D nhiều hơn D

Năm Số công ty tăng giá Số công ty giảm giá Tổng

ít hơn D bằng D nhiều hơn D

*N/A: nhóm công ty có tỷ lệ chi trả không xác định do năm đó EPS âm

Hình 2.5: Các đường biểu diễn thay đổi giá tích lũy sau ngày GDKHQ

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê, xem bảng 2-phụ lục 4)

Từ Hình 2.5, chúng ta nhận thấy qua bốn năm 2006- 2009, tất cả các nhóm công ty chi trả cổ tức dù cao hay thấp thì giá cổ phiếu đều tăng mạnh kể từ ngày GDKHQ, trung bình là từ 4-6% Điều này cho thấy rằng có thể nhà đầu tư không quan tâm quá nhiều vào việc cổ tức được chia sẽ làm mất đi một phần giá trị của công ty mà các cổ đông đã lấy đi (cái mà những cổ đông mới sở hữa cổ phiếu kể từ ngày GDKHQ không có được) Bởi vì mức tăng giá 4% đến 6% là không nhỏ

• Riêng năm 2006, hầu như nhóm công ty chi trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ rất cao

thì giá chỉ tăng mạnh (khoảng 4%) vào ngày thứ 1, 2 Nhưng sau đó lại giảm mạnh vào ngày 3, 4 và giá giảm còn -1% vào ngày thứ 6 Điều này có thể cho thấy, có lẽ vào thời điểm thị trường đang tăng trưởng mạnh nhà đầu tư không tán dương hành động chi trả cổ tức tiền mặt cao Nhìn lại Hình 2.4, có thể giải thích cho việc giá sụt giảm mạnh đối với nhóm công ty chi trả cổ tức rất cao sau ngày GDKH, là do nhóm

công ty này đã tăng giá nhiều ngay sau khi công bố thông tin, cho nên đã sụt giá sau ngày GDKQ khi nhà đầu tư kịp nhận ra cổ tức cao không tốt trong giai đoạn này

• Năm 2007 thì ngược lại năm 2006 Chỉ có công ty chi trả cổ tức thật cao mới

không bị giảm giá và sau ngày GDKHQ giá tăng mạnh đến khoảng 4,5% nhưng đến ngày thứ 6 thì giá có xu hướng đang giảm

• Năm 2008: các nhóm chi trả cổ tức khác nhau đều tăng khoảng 6% đến 8%

sau ngày GDKHQ và giá ít thay đổi giá sau đó, riêng nhóm chi trả cao tăng rất điều đặn qua 6 ngày từ 7,5% đến 12,7%

• Năm 2009: biến động khá ổn định các nhóm công ty đều tăng từ 4-6% kể từ

ngày GDKHQ và không thay đổi giá nhiều sau đó

2.2.5 Kiểm định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi trung bình tương ứng của thị trường

Phương pháp kiểm định: dùng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) tích

lũy trung bình của các nhóm cổ phiếu ở ngày thứ 8 đối với NCB và ngày thứ 6 đối với ngày GDKHQ so với TSSL trung bình tích lũy của thị trường (đại diện là chỉ số Vn-index) Nếu kết quả chênh lệch là dương cho thấy chính sách chi cổ tức tiền mặt làm tăng giá trị của công ty Nếu kết quả là âm có nghĩa là làm giảm giá trị công ty Nếu bằng không tức không có sự thay đổi trong giá trị Độ lớn của chênh lệch thể hiện mức độ tăng hoặc giảm giá

Cách tính Vn-index trung bình ở các nhóm khác nhau: Đối với NCB hay GDKHQ của từng công ty, chúng tôi lấy Vn-index tương ứng từ ngày 0 đến 8 đối với NCB và 0 đến 6 đối với ngày GDKHQ Sau đó tính phần trăm tích lũy qua các ngày để tính trung bình từng nhóm trong từng năm10

      

10 Xem cách tính cụ thể trong phụ lục 2-C

2.2.5.1 Sau ngày công bố

Bảng 2.5: So sánh khả năng sinh lời của các nhóm cổ phiếu chia cổ tức với TSSL

tương ứng của thị trường sau NCB

Nhóm TSSL cổ

phiếu

TSSL thị trường

Chênh lệch

TSSL cổ phiếu

TSSL thị trường

Chênh lệch

(Nguồn: Nhóm tác giả tự thống kê và tính toán)

Từ kết quả Bảng 2.5, những công ty thực hiện chi trả cổ tức đa số là đem lại

tỷ suất sinh lời cao hơn so với trung bình thị trường Và nếu bỏ qua năm 2008, gần như nhóm công ty nào chi trả cổ tức càng cao thì tỷ suất sinh lợi càng cao hơn so với bình quân thị trường

• Riêng năm 2006, chỉ có nhóm chi trả cổ tức cao là có TSSL trung bình tích

lũy mà nhà đầu tư nhận được thấp hơn TSSL trung bình tích lũy của thị trường Còn lại thì các công ty chi trả ở nhóm cổ tức rất cao, trung bình và thấp đều cao hơn thị trường Và nhóm chi trả cổ tức càng cao thì có TSSL trung bình cao hơn thị trường càng nhiều (xem kết quả ở cột thứ tư Bảng 2.5)

• Năm 2007, cổ tức năm này sẽ được một số công ty chi trả trong năm 2007 và

một số chi trả đầu năm 2008, đây là giai đoạn khá đặc biệt và nhạy cảm Năm 2007 TSSL trung bình thị trường tăng cao, nhưng lại sụt mạnh vào đầu năm 2008, do đó

từ kết quả Bảng 2.5 cột thứ 7 chúng ta thấy thị trường phản ứng khá mạnh với chính sách chi trả của các công ty Nhóm công ty có tỷ lệ chi trả cao và rất cao thì có TSSL trung bình tích lũy cao hơn trung bình tích lũy của thị trường hơn 10% Ngay