Thẩm định giá doanh nghiệp trong mua bán và sáp nhập tại Việt Nam bằng mô hình hiện giá điều chỉnh (Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

I H C KINH T TP H CHÍ MINH KHOA KINH T PHÁT TRI N CHUYÊN NGÀNH KINH T TH NH GIÁ KHÓA LU N T T NGHI P TH NH GIÁ DOANH NGHI P TRONG MUA BÁN VÀ SÁP NH P T I VI T NAM B NG MƠ HÌNH HI U CH NH GVHD: TS Hay Sinh SVTH: Phan Th Hi n Nhân MSSV: 31091022981 L P : VG02 – K35 TP.HCM 2013 L cơng trình nghiên c u c a b n thân Các s li u nghiên c u trung th c xác Tơi hồn toàn ch u trách nhi m ng v l Phan Th Hi n Nhân L IC Trong trình b ct i TP HCM nói chung khoa Kinh T Phát Tri c r t nhi u s bè , ch d y c a th y cô b n nhi t tình , d y b o c a quý th y t ki n th c cho em th i gian qua i TS.Hay Sinh anh Nguy c , xem xét góp ý r t nhi c giúp em em có th hồn thành khóa lu n t t nghi p Cu i cùng, Avalue Công ty CP Th nh giá , , t o nhi c va ch m v i th c t M t l n n a em xin bày t lòng bi sâu s c chúc Th y, Cô, Anh, Ch thành công cu c s ng Xin chân thành c Phan Th Hi n Nhân NH N XÉT C NG D N ng d n NH N XÉT C TH C T P i di n cơng ty TĨM T : TÀI N NHÂN : NH I T i Vi t Nam sau gia nh p WTO ho ua bán, sáp nh p doanh nghi p (M&A) ngày tr nên sơi n i v i sóng M&A toàn th gi i Tuy nhiên, m t v th p ch t hi n t l giao d ch thành công m t v M&A v n t kho ng 35% M t nh c giá tr th c c a doanh nghi c s minh b ph c v c s kh c ic nh giá phù h p, xác Bên y n chi t kh Adjusted Present Value (APV) tài hi v ng s c s d ng r n hoàn thi nh doanh nghi p b i c nh mà ho n II Myers Giá tr doanh nghi p = Giá tr doanh nghi p khô òn b y + L i ích t ch nthu c a n vay – Chi phí phá s n d tính c a doanh nghi p Bài nghiên c thi n mơ hình APV, t ng h p nghiên c u t nh giá tr i y, cách tính giá tr i ch n thu , chi phí phá s n áp d ng phù h ng kinh t t i Vi t Nam Ti ng d ng c th c a mơ hình hi u ch Massan Consumer (MSN) Hòa doanh nghi mua l i T nh giá ph n Vinacafe Biên nh giá Vinacafe Biên Hịa (VCF) v c tính giá tr c a VCF v u v n hi n t i c a u v n m i sau MSN c giá thu mua th ng th c hi u qu c a M&A mang l i b ng cách l y giá tr công ty sau M&A tr ng mơ hình tính giá tr cơng ty t uv nt u vơn p III i ý ii M CL C M C L C i DANH M C CÁC B NG HÌNH vi L IM U vii NG LU N V 1.1 T NG LU N V HO TÀI .1 NG MUA BÁN VÀ SÁP NH P (M&A) .1 1.1.1 Khái ni m v mua bán sáp nh p .1 1.1.2 Các hình th c mua l i .1 1.1.3 Quy trình th c hi n mua bán sáp nh p 1.1.3.1 1.1.3.2 1.2 nh c a bên bán nh c a bên mua T NG LU N V MƠ HÌNH GIÁ TR HI N T U CH NH 1.2.1 Gi i thi u v mơ hình 1.2.2 c tính giá tr c a công ty không s d ng n vay .7 1.2.3 L i ích thu t vi 11 1.2.4 1.2.4.1 c tính xác su t phá s n .12 1.2.4.2 c tính chi phí phá s n 16 C TR NG V M&A VÀ HO TH 2.1 NG NH GIÁ TRONG M&A T I VI T NAM 19 T NG QUAN 19 2.2 NG PHÁP LÝ CHO HO NG M&A T I VI T NAM .21 NG M&A THEO NGÀNH .23 2.3 HO 2.4 M TS 2.5 TH C TR NG HO C CÔNG B 31 M C A CÁC V NH GIÁ TRONG M&A 33 35 3.1 PHÂN TÍCH NGÀNH CÀ PHÊ 35 3.2 PHÂN TÍCH CƠNG TY VINACAFE BIÊN HỊA 35 3.3 VINACAFE BIÊN HÒA 35 3.3.1 .35 3.3.2 41 iii 3.3.3 42 3.3.4 42 3.3.5 43 44 45 iv DANH SÁCH CH VI T T T APV: Adjusted Present Value – Mơ hình hi u ch nh D = Value of debt : Giá tr n vay E = Value of equity : Giá tr v n ch s h u DCF: Discounted cash flow – Mơ hình chi t kh u dòng ti n Kd = Required return of debt (cost of debt): chi phí s d ng n vay Ke = Cost of levered equity (required return of levered equity) : chi phí s d ng v n ch s h y Ku = Cost of unlevered equity (required return of unlevered equity): chi phí s d ng v n ch s h y M&A: Merger and Acquisition – Sáp nh p mua l i PV = Present value : Giá tr hi n t i RF = Risk free rate: lãi su t phi r i ro T = Corporate tax rate : Thu su t doanh nghi p VTS L i ích ch n thu t n vay WACC: Weighted average cost of capital – chi phí s d ng v n bình qn WTO: World Trade Organization – T ch v i th gi i t s lo ng i r ng vi c s n xu t lo i cà phê giá r t c u s l i m t l n n a gây sóng gi m giá, t rào c t vi c m r ng ho o nhi u ng s n xu t Nh ng thách th c mà ngành cà phê Vi lai g n bao g m: Di t n i m t trong nên già c i; ph n l n di n tích cà phê tr thu t; ngu n gi ng không m b o; vi c s n xu t cà phê cịn mang tính t phát, nh l n hình rõ nh t cho s b t công phân ph i tài s n th gi i, yêu c u xác l p m un m t qu c gia s n xu t cà phê l a b n v ng yêu c u quan tr ng cho t Nam Không xây d u m nh, ngành cà phê Vi t Nam s v n ch d ng l i u c a chu i s n xu t cà phê Th c Theo th ng kê c a Hi p h i cà phê Anh Qu hòa tan ch chi m 13% t ng s n l s t ng tr ng tiêu th cà phê ng tiêu th cà phê ch ng 40%, hi n cà phê hòa tan v n ti p t cm d a t tr ng tiêu th c a s n ph m cà phê rang xay truy n th ng Hai qu c gia có t l tiêu th cà phê hòa tan l n Anh v i 81% Nh t B n v i 63% kh th tr ng truy n th ng M , l ng tiêu th cà phê hòa tan ch chi m 9% Theo s li u c a T ch c Cà phê Qu c t (ICO) tiêu th cà phê c a Vi ng t 1,583 tri 38.5% t ng l i m kho ng ng tiêu th , cà phê rang xay chi m kho ng 61.5% T ng s n xu cà phê hòa tan c a Vi t Nam v kho ng 4.5% nh t m c hai s ng v tiêu th Hình 02: T ng s ng cà phê hòa tan c a Vi t Nam (t n) Ngu n: B NN&PTNT Các doanh nghi p cà phê niêm y t Hi n t i có ba doanh nghi p s n xu t cà phê niêm y t là: CTCP Vinacafe Biên Hòa (VCF) CTCP Cà phê An Giang (AGC) CTCP T ba doanh nghi p có th ho i di n cho ngành cà phê Vi t Nam Tuy ng ngành s n xu t s n ph khác bi t l p có s u s n xu t s n ph m, mà: Vinacafe Biên Hịa (VCF) có danh m c s n ph m bao g m cà phê rang xay (chi m kho ng 0.5% t a ng (19%) Cà phê An Giang (AGC) l i t p trung ch y u vào s n xu t cà phê nhân xô Robusta chi m ch tr ng t i s n xu u nhân tiêu CTCP Thái Hòa (THV) gi ng nh„ AGC t p trung ch y u s n xu t cà phê nhân, c th 17.17% cà phê Arabica, 79.12% cà phê Robusta 3.71% s n ph m cà phê hòa tan s n ph m khác Ph l c 3: PHÂN TÍCH CƠNG TY VINACAFE BIÊN HỊA T ng quan v cơng ty L ch s hình thành phát tri n Cơng ty c ph n Vinacafe Biên Hòa ti thành l c ph t c phi u s c t t i khu cơng nghi p Biên Hịa ng Nai) Cơng ty hi n có nhà máy ch bi ng v i t ng công su t 880 t ng t i khu cơng nghi ng Nai) có cơng su t 3.200 t n t công ty c ph n n L n Th m V u l c phát hành ng) V u 29/12/2004 80.000 C ph n hóa L n1 01/11/2006 94.500 Chào bán bên ngồi, CBCNV L n2 30/06/2007 113.398 C t c b ng c phi u L n3 01/07/2008 141.757 C t c b ng c phi u L n4 25/06/2010 177.195 C t c b ng c phi u L n5 30/10/2010 255.791 C phi Ngu n : VCF ng u b máy qu n lý S n ph m Vinacafe s n xu t kinh doanh s n ph c dinh ng, n ph u Vinacafe s n ph m ch l c c a công ty: Cà phê: c quy nh t cu i nh th c hi n nhi m v xu t kh u cà phê hòa tan theo ngh v i ng n th c cà phê Vi t Nam, nh u cà phê Vi t ng th gi i S n ph m cà phê c a công ty g m lo i: cà phê rang xay (cà phê phin) cà phê hòa tan 10 o Cà phê xay Hi n t u cà phê rang xay: Vinacafe Select, Vinacafe Super, Vinacafe Natural Vinacafe Gold nh c a vùng mi ng nhu c ng u tiên k t h p gi a Arabica Robusta Vinacafe Gold thiên v m chung c a s n ph m 100% cà phê nguyên ch t, không pha t p ch t không s d nhân t o o Cà phê hòa tan S n ph m cà phê hòa tan bao g m cà phê hòa tan nguyên ch t, cà phê s a cà phê sâm Cà phê Sâm s n ph m m i c a Vinacafé lo i cà phê u tiên nh t hi n Vi t Nam ng o Công ty phát tri n s n ph (dành cho m i l a tu ng Vinacafe c d mèn (dành cho h n ph m c có t i 19,7% t ng doanh thu c Hình 3: S ng s n xu t cà phê b c Ngu n: Vinacafe 11 S ng doanh thu t xu t kh u chi m t tr ng không l ngcà phê xu t kh u ch chi m 8% t ng s n ng cà phê tiêu th i 71,8 t VND, chi m 6,6% t ng doanh thu N a Ch y u s n ph m cà phê hòa tan c c tiêu th c Theo Vinacafe, công ty hi n n m gi 40% th ph n cà phê hòa tan n m gi 35%, cịn l c (Nescafe u khác) Ngồi Vinacafe, th ng cà (Công ty Food Empire Holdings - Singapore); Nescafe (Nestlé - Th (Công ty Trung Nguyên); Moment & Vinamilk Café (Cơng ty S a Vinamilk), ngồi cịn có s nhãn hàng nh p kh u khác MacCoffee không t ch v nguyên li u (ph i mua ngun li u t Singapore), khơng có h th ng phân ph i ph i c r n Vi t Nam, nên hi n khơng có kh nh tranh v i nhãn hi u khác T a Vinamilk sau m t th i gian c nh tranh th t b i, bu c ph i chuy máy cho Trung Nguyên Áp l c th ph n s p t i s xu t nhà máy ch bi n cà phê châu Á v c kh i công xây d ng vào tháng 9/2010 t c ngồi ( ), cơng su t 10.000 t ng t tháng 9/2011 Doanh thu chi phí Doanh thu: Hình 4: u doanh thu theo s n ph m Ngu n :Vinacafe 12 ng l i nhà nh công su t s n c cho l n nh t i 100% v n b u ho t Có th th y cà phê s l ng hai s n ph m ch l c c a công ty, t chi m 78% 20% t ng doanh thu 2010 T ng h p l i, s n ph m i kho ng 80% doanh thu cho tồn cơng ty Chi phí Chi phí ngun v t li u chi m t tr ng l n nh t t cà tr ng chi phí nguyên v t li u t ng chi phí chi m 80% t Chi phí nhân cơng ch chi m kho ng 5% t ng chi phí So v i hai nhãn hi u G7 Nescafe, c cho tr p th bán hàng Chi phí bán hàng ch chi m kho ng 8% t ng chi phí H th ng phân ph i V i b dày kinh nghi n xu t kinh doanh cà phê, Vinacafe có l i th có m i h th ng phân ph i trung thành M ng i phân ph i s n ph m c a Vinacafé hi n ph r ng ph m vi c i lý (mơ hình phân ph i ch y u), cơng ty có th ti p c tiêu dùng hi u qu ti t ki m chi phí Mơ hình hi mi n B c, d ki n s ti p t c tri n khai ông c i ng ch y u mi n Trung mi n Nam Bên c nh c hi n phát tri n m nh m i phân ph i thông qua nhà phân ph i D án nhà máy cà phê hịa tan Long Thành c kh i cơng ngày 15/12/2010, r ng t a l c khu công nghi p Long Thành, t ng Nai d u cho d án 500 t ng vào quý 2/2012 T ng v n ng (50% v n vay 50% v n ch s h u) t s chi phí xây d 500 t ng lên kho ng 617 t Thành có cơng su t thi t k 3.200 t n m phát, ng Nhà máy Long p 40 l n công su t nhà máy th g p l n công su t nhà máy th 13 Phân tích SWOT Cơng ty m m nh my u c s n xu t cung c qu ng cáo ti p th c p cà phê hòa tan t i Vi t Nam, VCF h n ch , hi n chi phí bán doanh nghi p có nhi u kinh nghi m v k hàng ti p th ch chi m kho ng t 7- thu t ch bi n cà phê hòa tan 10% t ng doanh thu m n Cà phê rang xay chi m th ph n nh , Tuân th nghiêm túc cam k t v ch t vi c phát tri n th ph n c a nhóm s n ng s n ph m S n ph m c có ch ng nh m b o ch u ph ng, v sinh quen c i s d ng i tiêu dùng s c nh tranh gay g t t nhà cung c nhân nh l Quy mô s n xu t hi n t c nhu c u phát tri n c a th ng nh i i Thách th c ng di n r t Hi n t i, ngành ch bi n cà phê ch chi m C nh tranh th i v i 6% t ng s ng s n xu t cà phê c a quy t li t không ch u l c ng th i t ng c a i v i doanh th ng cà phê hòa c d báo 10 o nghi n 200 8- ng th hi ir tl So v gi i n l c s n xu t cà phê th in v i m c tiêu th n c tiêu th c luôn m t thách th c l có th t o m th p so v i nhi u qu c gia xu t kh u cà phê u tiêu th cà phê Vi t kinh doanh m i a v i doanh nghi p ch bi n cà phê hòa ng nhu c u tiêu dùng i tan Vi Vi t Nam ch vào kho Nam nhi u kh i tiêu dùng ng m nh i cho nhà máy cà phê hòa tan Long Thành 14 i phát tri n t t g p nhi u r i ro Ph l c tính chi phí s d ng v n không n vay (Ke) gián ti p Do VCF lên sàn vào ngày 28/01/2011 th i gian ng n nên ti n hành h i quy theo su t sinh l i th ng cho k t qu khơng xác Vì v y ti n hành tính Ke p c a th Thơng tin th ng M ng tài Hoa K 01/12/2012 Ngành S doanh nghi p Beta n D/E Thu Ch bi n 112 0.91 29.53% 20% th c ph m Ngu n : http://people.stern.nyu.edu/adamodar/ = Áp d ng công th c: US V y, US = c tính VCF 1+(1 = ) 0.91 1+(1 20%) 25.93% = 0.74 = 0.74 doanh nghi p ngành: ) = L i su t trái phi u CPHK k h Su t sinh l i phi r i ro Hoa K ( ngày (Ngu Su t sinh l i danh m c th n 1928 – 2011 = 11,21 n : http://people.stern.nyu.edu/adamodar/) ng Hoa K = su t sinh l i trung bình c phi u giai (Ngu n: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/) Sinh l i phi r i ro l ch s Hoa K = Su t sinh l i trung bình trái phi u ph n 1928 M c bù r i ro th (Ngu n: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/) ng = 11.21% -5.41% = 5.80% H s y áp d ng cho VCF Chi phí s d ng v y = = VCF = + US ×( = 0.74 ) = 0.14 + 0.74 x 5.80 = 4.43% Bù r i ro qu c tính d a vào h n m c tín nhi m vay n t ch c ng n Vi t Nam s công b H n m c tín nhi m vay n c a ng v i m c bù r i ro qu c gia 4% T c công ty Hoa K có h ng m c tín nhi m vay n B1 s ph i ch u lãi su phi u ph Hoa K (Ngu n (t c 4%) n: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/) 15 i su t trái Bù r i ro ngo i h kho c ph n ánh b i ph n chênh l ch gi a su t sinh l i c a m t ng n i t v i sinh l i c a m t kho r i ro ngo i h ng USD Ph n bù c tính b ng cách l y chênh l nh gi a lãi su t ti n g i VND, lãi su t ti n g i USD c a m m i hay m c bình quân c a ngân i Vi t ti n g i VND USD k h h i 8% (Ngu t 10% 2%; m c r i ro ngo i n : http://www.bidv.com.vn/Tra-cuu-lai-suat.aspx) Chi phí s d ng v y = 4.43% + 4% + 8% = 16.43% Ph l ( = ) + tri V n ch s h u (E) 725,183 579,163 N vay (D) 92,822 ng 150,604 ROC = 237027*(1 -25%)*2 / (818065 + 729767) = 26.47% T ng v n ho -2011) 2011 V n ch 2010 2009 2008 2007 725,183 579,163 441,351 326,890 252,279 92,822 150,604 44,601 48,661 37,242 s h u V n Vay T ng v n 671,635 T T k t qu gi 305568 537,058 398,222 ng v n bình quân (2007-2011) =30.08% nh cơng ty có t ng v n ho m d n vào t l n 2007 - 2011 14% 16 n n nh b ng m c B ng tính d phóng v n ho ng D h n D/V D 2011 30.08% 671,636 4.76% 2012 30.08% 873,672 4.76% 41,587 2013 30.08% 1,136,484 4.76% 54,097 2014 30.08% 1,478,354 4.76% 70,370 2015 30.08% 1,923,062 4.76% 91,538 2016 26.87% 2,439,693 8.37% 204,154 2017 23.65% 3,016,651 11.98% 361,274 2018 20.43% 3,633,029 15.58% 566,171 2019 17.22% 4,258,501 19.19% 817,292 2020 14.00% 4,854,691 22.80% 1,106,870 Ph l c tính t l RIR= VCF EBIT*(1-tc) (1 ) 2011 2010 177,770 135,209 762,112 676,789 289,222 361,737 89,863 125,965 383,027 189,087 193,940 29,102 11,766 15,944 139,691 131,575 8,116 8,015 213,822 176,621 120.28% 17 Ph l c 8: B ng tính chi phí phá s u v n khác D/V Z’’ Chi phí phá 4.76% 12.1 AAA 0.03% 232 10% 11.88 AAA 0.03% 232 20% 10.62 AAA 0.03% 232 30% 9.36 AAA 0.03% 232 40% 8.10 AA 0.25% 1937 50% 6.84 A+ 0.4% 3,099 60% 5.58 BBB 4.27% 33,805 70% 4.32 B 32.75% 253,760 80% 3.01 CCC 51.83% 401,600 90% 1.81 CCC - 69.41% 537,812 18 Ph l c 9:B ng tính giá tr ch n thu c a VCF (D/V: 4.76%) 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 30.08% 30.08% 30.08% 30.08% 30.08% 26.87% 23.65% 20.43% 17.22% 14% 671,636 4.76% 873,672 4.76% 41587 25% 17.50% 1,136,484 4.76% 54097 25% 17.50% 1,478,354 4.76% 70370 25% 17.50% 1,923,062 4.76% 91538 25% 17.50% 2,439,693 8.37% 204154 25% 15.80% 3,016,651 11.98% 361274 25% 14.10% 3,633,029 15.58% 566171 25% 12.40% 4,258,501 19.19% 817292 25% 10.70% 4,854,691 22.80% 1106870 25% 9.00% 1819.42 D/V 2012 2366.73 3078.67 4004.78 8064.07 12734.91 17551.31 21862.55 24904.57 0.851063 1548.44 0.7243096 1714.24 0.6164337 1897.80 0.5246244 2101.00 0.4802387 3872.68 0.4531960 5771.41 0.4412003 7743.64 0.44342383 9694.38 Kd PV NPV 122,703 157,047 PL/ 19 Ph l c 10: B ng tính giá tr ch n thu c a VCF (D/V =10%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 30.08% 30.08% 30.08% 30.08% 26.87% 23.65% 20.43% 17.22% 14% 671,636 10.00% 873,672 10.00% 87367 25% 17.50% 1,136,484 10.00% 113648 25% 17.50% 1,478,354 10.00% 147835 25% 17.50% 1,923,062 10.00% 192306 25% 17.50% 2,439,693 12.56% 306425 25% 15.80% 3,016,651 15.12% 456118 25% 14.10% 3,633,029 17.68% 642320 25% 12.40% 4,258,501 20.24% 861921 25% 10.70% 4,854,691 22.80% 1106870 25% 9.00% 3822.32 D/V 30.08% 4972.12 6467.80 8413.40 12103.81 16078.15 19911.91 23056.38 24904.57 0.85106 3253.04 0.72430 3601.35 0.6164 3986.97 0.52462 4413.87 0.4802387 5812.72 0.453196 7286.55 0.441200 8785.14 0.44342 10223.75 Kd PV NPV 122,703 170,066 PL/ 20 Ph l c 11: B ng tính giá tr doanh nghi p VCF theo mơ hình APV (D/V = 4.76%) EBIT EBIT(1-t) 2011 31.84% 120.28% 233,460 0.25 175,095 FCFF PV NPV(2011-2019) 2012 31.84% 120.28% 307,784 0.25 230,838 277,652 -46,814 0.86 -40,210 2013 31.84% 120.28% 405,771 0.25 304,328 366,046 -61,718 0.74 -45,532 nhanh 2014 31.84% 120.28% 534,952 0.25 401,214 482,580 -81,366 0.63 -51,560 2015 31.84% 120.28% 705,259 0.25 528,944 636,214 -107,270 0.54 -58,385 2016 27.47% 109.80% 898,986 0.25 674,239 740,314 -66,075 0.47 -30,890 2017 27.47% 109.80% 1,145,926 0.25 859,445 943,669 -84,225 0.40 -33,820 2018 27.47% 109.80% 1,460,699 0.25 1,095,524 1,202,884 -107,360 0.34 -37,028 2019 27.47% 109.80% 1,861,935 0.25 1,396,451 1,533,302 -136,851 0.30 -40,541 2020 10.00% 67.88% 2,048,129 0.25 1,536,097 1,042,697 493,399 -337,964 7,679,847 2,275,069 1,937,105 157,047 232 2,093,919 26,579,135 78,781 PL/ 21 ... t Doanh nghi doanh nghi n vi c bán doanh nghi n bán doanh nghi p c Trong Lu t Doanh nghi c i khác”) n mua l i doanh nghi p nói chung u 21 Lu c hi n vi c sáp nh p mua l i doanh nghi t nh ng hình. .. ng v M&A ho ng th nh giá M&A t i Vi t Nam III: ng d nh giá doanh nghi p M&A viii NG LU N V 1.1 T NG LU N V HO TÀI NG MUA BÁN VÀ SÁP NH P (M&A) 1.1.1 Khái ni m v mua bán sáp nh p M&A (vi t t t... c a doanh nghi p Vi t hình th c thâm nh p th Nhi u chuyên gia kinh t - tài nh ng nh, doanh nghi p Vi t Nam m t nhi u th i gian n a m i tr thành nh ng bên mua d mua bán sáp nh p 20 u v m t giá