Vốn cổ phần, trái phiếu doanh nghiệp cũng như các chứng khoán chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh khác trong tổng thể các kênh tài chính của quốc gia đóng một vai trò hữu ích là: cung c
Trang 2TS TRƯƠNG VĂN PHƯỚC
Vụ trưởng Vụ Ngoại hối – NHNN
ThS NGUYỄN MIÊN TUẤN
GĐ Công ty chứng khoán Rồng Việt
Trang 3Phần mở đầu
1 Lý do chọn đề tài
Huy động vốn cổ phần thông qua loại hình công ty cổ phần hiện đang đóng vai trò hỗ trợ hữu ích cho các hình thức tài trợ doanh nghiệp thông thường khác như tín dụng ngân hàng Mặc dù vậy, xét về tổng thể các nguồn tài chính của một đất nước đang phát triển, thì huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần chỉ có thể đóng vai trò là nguồn tài trợ hỗ trợ chủ lực nhưng không phải là vai trò hàng đầu cho sự phát triển của khối doanh nghiệp Việt Nam hiện nay
Nhưng điều này không có nghĩa là hiện nay huy động vốn cổ phần có rất ít hoặc không
có ý nghĩa thiết thực gì đối với Việt Nam và các doanh nghiệp Vốn cổ phần, trái phiếu doanh nghiệp cũng như các chứng khoán chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh khác trong tổng thể các kênh tài chính của quốc gia đóng một vai trò hữu ích là: cung cấp một kênh tài chính dài hạn hấp dẫn cho các công ty trong nước và nước ngoài bên cạnh các nguồn huy động từ kênh tín dụng
Hơn nữa, việc trở thành thành viên của WTO theo dự báo sẽ làm cho khu vực kinh tế
tư nhân ở Việt Nam ngày càng phát triển thì số lượng và chất lượng các doanh nghiệp
đủ tiêu chuẩn để huy động vốn cổ phần sẽ dần tăng lên
Chính vì cách đặt vấn đề như thế nên chúng tôi quyết định chọn đề tài “Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng” để xem việc phát triển các công ty cổ
Trang 4phần và huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần có ý nghĩa như thế nào đối với các doanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam hiện nay và trong tương lai sắp tới
2 Mục đích nghiên cứu
(1) Thông qua khảo sát 235 doanh nghiệp thuộc đủ mọi ngành nghề và lĩnh vực, đề tài sẽ tìm cách nhận diện xu hướng huy động vốn của các công ty cổ phần trong
xu thế hội nhập, trong bối cảnh TP.HCM là một trung tâm tài chính tiền tệ của
cả nước Không thể dựa trên các số liệu trên các báo cáo tài chính để nhận diện thực trạng huy động vốn ở các công ty cổ phần, điều mà chúng ta quan tâm là các công ty cổ phần có những kỳ vọng hợp lý gì trong huy động vốn Và tại sao thực tế hiện nay họ lại không đạt được các kỳ vọng này? Do những rào cản gì? (2) Đưa ra những bằng chứng thực nghiệm huy động vốn tại công ty cổ phần ở các nước trên thế giới Các nghiên cứu này sẽ là những kinh nghiệm bổ ích để vận dụng vào điều kiện đặc thù VN Trong xu thế hội nhập, huy động vốn ở các công ty cổ phần VN không thể khác với những thông lệ chung ở các quốc gia trên thế giới
(3) Nhận diện những rào cản từ phía Chính phủ và từ bản thân các công ty đã làm hạn chế khả năng huy động vốn tại các công ty cổ phần trong thời gian qua là như thế nào
(4) Đề xuất các vấn đề về mặt chính sách đối với TP.HCM và TW nhằm tháo gỡ mọi ràng buộc và các rào cản, sao cho các công ty cổ phần có khả năng độc lập đưa ra các phương thức huy động vốn như vốn mạo hiểm, vốn cổ phần, trái phiếu, các chứng khoán có khả năng chuyển đổi, các chứng khoán định danh bằng ngoại tệ, các chứng khoán kết hợp với các công cụ phái sinh v.v
(5) Do những chính sách về huy động vốn ở các công ty cổ phần không thể tách rời khỏi các khía cạnh vĩ mô liên quan đến luật lệ và đến các chủ trương về kiểm soát vốn từ phía các cơ quan như NHNN hoặc Bộ Kế hoạch Đầu tư v.v nên đề tài không chỉ dừng lại ở các giải pháp về phía Thành phố mà còn là những giải pháp thuộc tầm vĩ mô
(6) Mục tiêu của đề tài còn nhằm mục đích đón đầu với các quá trình tháo gỡ những rào cản về các dịch vụ tài chính ngân hàng theo các cam kết trong lộ trình hội nhập vào WTO Khi việc hội nhập các dịch vụ tài chính ngân hàng vào thị trường thế giới ngày càng trở nên sâu rộng, những kết quả nghiên cứu trong
đề tài sẽ góp phần giúp cho Thành phố có những cách tiếp cận dài hạn hơn đối với các chủ trương và chính sách trong việc huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần
Như vậy, đề tài sẽ là một công trình nghiên cứu vừa ở góc độ vi mô liên quan trực tiếp đến đối tượng cần nghiên cứu là “Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần
Trang 5đại chúng” và vừa ở góc độ vĩ mô có liên quan đến các giải pháp về mặt chính sách chẳng những đối với TP.HCM mà còn đối với TW
3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Đầu tiên đề tài tiến hành các cuộc thảo luận và tranh luận theo từng nhóm, bao gồm các giảng viên chuyên về tài chính và các chuyên gia bên ngoài, về các vấn đề mang tính chất định tính cho vấn đề huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng Để có thể xây dựng các thang đo thích hợp với nội dung và mục tiêu nghiên cứu, đề tài đã tham khảo thêm các nghiên cứu tương tự về vấn đề huy động vốn ở các công ty cổ phần từ các nghiên cứu mà đề tài có đính kèm trong danh mục tài liệu tham khảo ở các nước phát triển
Sau đó, đề tài đã tiến hành các nghiên cứu chính thức thông qua phương pháp định lượng bằng cách phỏng vấn trực tiếp các doanh nghiệp trên địa bàn TP.HCM và các tỉnh lân cận Đối tượng khảo sát được thực hiện bằng phương pháp lấy mẫu thuận tiện với 235 doanh nghiệp thuộc mọi ngành nghề Số lượng nhân sự được huy động vào cuộc khảo sát là rất lớn bao gồm khoảng 70 giảng viên và sinh viên năm cuối của trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Bảng câu hỏi điều tra được hình thành cũng được tiến hành theo cách thức thiết lập bảng câu hỏi ban đầu, rồi sau đó đưa ra thảo luận nhóm và điều tra thử cho một nhóm đối tượng Bước tiếp theo là hình thành bảng câu hỏi điều chỉnh và cuối cùng là bảng câu hỏi điều tra chính thức
Việc kiểm định thang đo và mô hình lý thuyết cùng với các giả thuyết được thực hiện bẳng hệ số tin cậy Crobach Alpha, phân tích nhân tố khám phá EFA, kiểm định T-test,
phân tích phương sai Anova, phân tích hồi quy dựa trên kết quả xử lý số liệu SPSS 11.5
4 Kết cấu nghiên cứu
Nếu không tính đến phần mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phần phụ lục, các nghiên cứu trong đề tài được cấu trúc thành 4 chương:
Chương 1: Khung phân tích huy động vốn của công ty cổ phần
Chương 2: Bối cảnh hoạt động phát hành chứng khoán thông qua công ty cổ phần đại chúng
Chương 3: Khảo sát và kiểm định tình hình huy động vốn thông qua công ty
cổ phần
Chương 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu và kiến nghị
Trang 6MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU i
MỤC LỤC iv
DANH MỤC HÌNH vii
DANH MỤC BẢNG viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ix
CHƯƠNG 1: KHUNG PHÂN TÍCH VỀ HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA LOẠI HÌNH CÔNG TY CỔ PHẦN 1
1.1 Thế nào là công ty cổ phần đại chúng? 1
1.1.1 Công ty cổ phần đại chúng 1
1.1.2 Ưu điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng 2
1.1.3 Nhược điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng 4
1.2 Vai trò của công ty cổ phần trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam 4
1.3 Chứng cứ thực nghiệm về xác lập cấu trúc vốn tối ưu ở các công ty cổ phần trên thế giới 6
1.3.1 Một số khái niệm về cấu trúc vốn 6
1.3.2 Các lý thuyết kinh điển được đúc kết từ nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 7
1.3.3 Các nguyên tắc xác lập cơ cấu vốn tối ưu trong thực tiễn 15
Kết luận Chương 1 18
CHƯƠNG 2: BỐI CẢNH HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN THÔNG QUA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG 19
2.1 Sự phát triển khu vực kinh tế tư nhân và tiến trình cải cách DNNN 19
2.2 Hoạt động phát hành cổ phiếu ra công chúng ở Việt Nam 20
2.2.1 Quy mô và hoạt động của thị trường chứng khoán 21
2.2.2 Quan hệ cung cầu trên thị trường 24
Kết luận Chương 2 35
Trang 7CHƯƠNG 3: KHẢO SÁT VÀ KIỂM ĐỊNH TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN
THÔNG QUA CÔNG TY CỔ PHẦN 36
3.1 Thứ tự lựa chọn các nguồn tài trợ của các doanh nghiệp 36
3.2 Những vướng mắc của các doanh nghiệp khi huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần 39
3.3 Kiểm định những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phát hành chứng khoán ra công chúng 41
3.3.1 Kiểm định T-TEST và phân tích phương sai ANOVA 42
3.3.2 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phát hành chứng khoán ra công chúng của doanh nghiệp 43
3.4 Kiểm định những rào cản đến hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần trong thời gian qua 44
3.4.1 Kiểm định T-TEST và phân tích phương sai ANOVA 45
3.4.2 Kiểm định các nhân tố rào cản đến hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng 46 3.5 Dự báo xu thế huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần đại chúng trong thời gian tới 49
3.5.1 Kiểm định quy mô huy động vốn của doanh nghiệp qua thị trường chứng khoán trong thời gian tới 49
3.5.2 Kiểm định mức độ gia tăng từng nguồn tài trợ trung dài hạn của doanh nghiệp trong thời gian tới 51
Kết luận Chương 3 53
CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIẾN NGHỊ 54
4.1 Trật tự phân hạng huy động vốn của công ty cổ phần 55
4.2 Những rào cản đến huy động vốn của công ty cổ phần 57
4.3 Đầu tư gián tiếp là kênh dẫn xuất quan trọng phát triển loại hình công ty cổ phần 59
4.3.1 Thiết lập những điều kiện cho tự do hóa dòng vốn tốt hơn là nghĩ xấu về nó 60
4.3.2 Vừa tăng trưởng nhanh vừa duy trì kiểm soát vốn 61
4.3.3 Tự do hóa dòng vốn có kiểm soát 61
4.4 Công cụ phái sinh cho thị trường chứng khoán 62
4.4.1 Quy định về giới hạn giá và số lượng 65
4.4.2 Yêu cầu về vốn và thế chấp 65
4.4.3 Mở cửa thị trường tự do cho tất cả định chế triển khai các hợp đồng phái sinh.66 4.4.4 Yêu cầu về đăng ký và báo cáo 66
Trang 84.6 Quản trị doanh nghiệp hiện đại trong các DNNN sau cổ phần hóa 67
4.6 Định mức tín nhiệm 69
4.7 Minh bạch tài chính trong phát hành trái phiếu chuyển đổi 71
4.8 Ban hành quy chế chính thức nghề CFO 71
4.9 Tóm lược các vấn đề về mặt chính sách 72
4.9.1 Các vấn đề thuộc tầm vĩ mô 72
4.9.2 Các vấn đề chính sách đối với TP.HCM 73
4.10 Các nghiên cứu xa hơn 75
PHỤ LỤC 76
TÀI LIỆU THAM KHẢO 119
Trang 9DANH MỤC HÌNH
1.1 Quan điểm của MM và quan điểm truyền thống về chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp
9
2.1 Số lượng các doanh nghiệp cổ phần hóa hàng năm từ 2001 đến 2006 242.2 Số lượng các công ty cổ phần đăng ký niêm yết hàng năm từ năm
2000 – 2006
24
2.3 Khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài tính đến 08/2006 272.4 Diễn biến của chỉ số VN-Index qua 3 năm 2004 – 10/2006 312.5 Chỉ số VN-Index đạt đỉnh điểm ngoài dự kiến là trên 800 điểm vào
3.2 Mô hình nghiên cứu định tính các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định
phát hành chứng khoán ra công chúng của doanh nghiệp
41
3.3 Mô hình nghiên cứu định tính các nhân tố rào cản hoạt động huy
động vốn qua loại hình công ty cổ phần
44
Trang 10DANH MỤC BẢNG
2.1 So sánh tương quan mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt
Nam so với GDP (tính tới tháng 7-2006)
22
2.2 Số tiền thu được từ các đợt phát hành bổ sung cổ phiếu ra công chúng
của các công ty niêm yết qua 6 năm
2.6 Một số ước tính về P/E, PB (tỷ số giá thị trường và giá sổ sách) và
ROE của các ngân hàng cổ phần
Trang 11DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CFO : Giám đốc tài chính
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI : Đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP : Tổng thu nhập quốc dân
HĐQT : Hội đồng quản trị
IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
LBO : Mua đứt bằng vốn vay
MM : Miller & Modigliani
NPV : Giá trị hiện tại ròng
UNDP : Chương trình phát triển của Liên Hiệp Quốc
WB : Ngân hàng thế giới
WTO : Tổ chức thương mại thế giới
XHCN : Xã hội chủ nghĩa
Trang 12Chương 1 KHUNG PHÂN TÍCH HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
1.1 THẾ NÀO LÀ CƠNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG?
Khơng phải tất cả các cơng ty đều là loại hình cơng ty cổ phần Một doanh nghiệp nhỏ cĩ thể chỉ do một cá nhân sở hữu và quản lý Loại hình cơng ty này được gọi là cơng ty tư nhân Trong một trường hợp khác, chủ sở hữu cĩ thể khơng phải chỉ duy nhất một người
mà cĩ thể cĩ thêm một vài cá nhân khác tham gia đồng sở hữu và quản lý thì loại hình doanh nghiệp này được gọi là cơng ty hợp danh1
Khi một cơng ty cổ phần được thành lập, đầu tiên cĩ thể các cổ phần chỉ được nắm giữ bởi một nhĩm nhỏ các nhà đầu tư, chẳng hạn như là các nhà quản lý của cơng ty và một vài người khác cùng chung vốn Trong trường hợp này, các cổ phần của cơng ty khơng
được mua bán giao dịch rộng rãi trong cơng chúng và cơng ty được gọi là cơng ty cổ phần
nội bộ (Private Corporation) Sau đĩ, khi cơng ty bắt đầu tăng trưởng và thêm nhiều cổ
phần được phát hành nhằm gia tăng bổ sung thêm vốn thì những cổ phần của nĩ sẽ được
giao dịch mua bán rộng rãi trên thị trường và lúc này cơng ty được gọi là cơng ty cổ phần
đại chúng (Public Corporation) Hầu hết các cơng ty nổi tiếng trên thế giới đều là những
cơng ty cổ phần đại chúng
1.1.1 Cơng ty cổ phần đại chúng
Hiểu theo nghĩa rộng nhất, cơng ty cổ phần đại chúng là một cơng ty được sở hữu bởi nhiều người chứ khơng chỉ là một vài cá nhân nào đĩ Cổ đơng của cơng ty là các thành viên của cộng đồng chung và giao dịch cổ phiếu cơng khai, thường thơng qua niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn Quyền sở hữu được mở rộng cho tất cả mọi người, cho tất
cả những ai cĩ tiền và muốn mua cổ phiếu của cơng ty Điều này khác với các cơng ty tư nhân chỉ bao gồm một vài thành viên thường là mang tính chất gia đình hoặc là các mối liên hệ cá nhân mà thơi
a Theo cách hiểu của Việt Nam
Cơng ty cổ phần đã phát hành chứng khốn ra cơng chúng được gọi là cơng ty cổ phần đại chúng2
1 Partnership: Loại hình này được áp dụng cho nhiều doanh nghiệp hoạt động với tính chuyên mơn nghề nghiệp cao như các cơng
ty tư vấn luật hay kế tốn Hầu hết các ngân hàng đầu tư lớn thường khởi sự từ một cơng ty hợp danh Nhưng cuối cùng những cơng ty này do nhu cầu được tài trợ gia tăng quá nhanh nên bản thân nĩ khơng thể tiếp tục giữ lại loại hình cơng ty hợp danh này nữa Cơng ty Goldman Sachs là ngân hàng đầu tư cuối cùng với quy mơ lớn nhất thế giới cịn giữ lại loại hình cơng ty hợp danh nhưng vào năm 1998 nĩ đã cĩ kế hoạch phát hành cổ phần và trở thành một cơng ty cổ phần đại chúng
2
Encyclopedia knowlegde – TTGDCK Hà Nội
Trang 13Theo định nghĩa trong Luật chứng khoán của Việt Nam đã được Quốc hội thông qua 06/2006, Công ty cổ phần đại chúng là loại hình:
1 Công ty đã thực hiện chào bán ra công chúng, hoặc
2 Công ty niêm yết, hoặc
3 Công ty có vốn Điều lệ từ 10 tỷ trở lên và có 100 cổ đông trừ nhà đầu tư chuyên nghiệp, buộc phải lưu ký tại trung tâm lưu ký
Như vậy, các công ty cổ phần đại chúng dù không phải là công ty niêm yết, cũng nằm trong sự điều chỉnh của Luật Chứng khoán, cụ thể là có trách nhiệm công bố thông tin, tuân thủ các nguyên tắc quản trị công ty, thực hiện đăng ký, lưu ký chứng khoán tập trung như các công ty niêm yết
b Theo cách hiểu của một số nước
Khái niệm công ty cổ phần đại chúng tại một số nền kinh tế chuyển đổi được quy định như sau:
Luật chứng khoán Ba Lan
Điều 2 Phát hành chứng khoán ra công chúng là việc chào bán chứng khoán được phát hành theo đợt thông qua các phương tiện thông tin đại chúng hoặc hình thức khác nếu như việc chào bán nói trên là nhằm mục đích bán cho hơn 300 người hoặc cho người mua không được nêu rõ
Luật chứng khoán Bungaria 3
Điều 110 Công ty công chúng là công ty có số cổ đông cao hơn 50 người hoặc số vốn của công ty lớn hơn 200.000 BGL (Leva Bulgaria) và đã phát hành cổ phần của công ty theo các điều kiện của việc phát hành ra công chúng lần đầu, hoặc đã đăng ký với Ủy ban về việc phát hành chứng khoán với mục đích tham gia giao dịch tại thị trường chứng khoán được quản lý
Luật của Việt Nam về cơ bản là giống với luật với các nước trên thế giới, chỉ khác ở một
số chi tiết mà thôi
Như vậy tiêu chí quy định loại hình công ty cổ phần đại chúng chủ yếu là công ty cổ phần
đã thực hiện phát hành cổ phiếu ra công chúng còn số lượng nhà đầu tư công chúng nắm giữ cổ phiếu tùy thuộc vào quy định của mỗi quốc gia
1.1.2 Ưu điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng
Công ty cổ phần có khả năng gia tăng vốn dễ dàng hơn thông qua phát hành cổ phiếu
và trái phiếu chuyển đổi Đây là thuận lợi cơ bản của một công ty cổ phần so với nhiều
loại hình doanh nghiệp khác Một doanh nghiệp tư nhân rất khó có thể huy động một
3
Thị trường cổ phiếu của Bungaria có nét tương đồng với thị trường cổ phiếu của Việt Nam: đều là những quốc gia
có nền kinh tế chuyển đổi; Quy mô thị trường nhỏ; Phần lớn các công ty niêm yết đều là các doanh nghiệpNN cổ phần hóa Đề tài không chọn thị trường cổ phiếu của những nước Đông Âu khác, Trung Quốc hay Nga vì những quốc gia này đều có thị trường cổ phiếu phát triển khá xa so với Việt Nam
Trang 14nguồn vốn lớn, quyền sở hữu trong một công ty tư nhân cũng có thể được bán cho người khác, tuy nhiên khó xác định “giá hợp lý" mà mọi thành viên có thể chấp nhận được Một công ty nếu được thành lập dưới dạng công ty cổ phần sẽ có khả năng thu hút được rất nhiều các nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu tư chỉ nắm giữ một cổ phần trị giá rất thấp, tương ứng cho một phiếu biểu quyết duy nhất và nhận một tỷ lệ ít ỏi lợi nhuận và cổ tức của công ty Cho đến những nhà đầu tư khổng lồ như các quỹ hưu bổng
và các công ty bảo hiểm mà những khoản đầu tư có thể lên tới hàng triệu cổ phần, tương ứng là một con số rất lớn số phiếu biểu quyết cũng như tỷ lệ chia cổ tức của công ty
Tính minh bạch của công ty cổ phần cao do phải báo cáo công khai hoạt động của mình cho công chúng nên chịu sự giám sát của thị trường Hội đồng Quản trị và Ban
giám đốc phải công khai các hoạt động quản lý và điều hành công ty Ban giám đốc phải luôn chú ý đến phát triển công ty thông qua cải tiến kỹ thuật, cải tiến quản lý, xác lập hợp
lý cơ cấu vốn, nếu không thì các giám đốc sẽ bị sa thải Như vậy, hoạt động công ty cổ phần đại chúng đã ràng buộc các giám đốc phải tuân thủ pháp luật và điều hành công ty theo đúng luật công ty Khi phát hành cổ phiếu ra công chúng, công ty phải tuân thủ các quy định của Ủy ban chứng khoán nhà nước, đặc biệt là các quy định về báo cáo, kiểm toán và công bố thông tin; và từ đó, các cổ đông có thể giám sát hoạt động của công ty chặt chẽ hơn
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem như là vĩnh viễn Thậm chí ngay cả khi các nhà
quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị thay thế thì công ty cổ phần vẫn tồn tại Hoặc các
cổ đông có thể rút khoản góp vốn của mình ra khỏi công ty bằng cách bán các cổ phần của mình cho những nhà đầu tư khác mà vẫn không hề làm gián đoạn hoạt động của công ty Không giống như các loại hình công ty hợp danh hay công ty tư nhân, công ty cổ phần chỉ
có trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn góp của mình, điều này có nghĩa là các cổ đông sẽ không chịu trách nhiệm cá nhân trước các nghĩa vụ tài chính của công ty Chẳng hạn nếu công ty General Motors phá sản thì không ai được quyền yêu cầu liên đới các tài sản riêng các cổ đông của nó đối với các nghĩa vụ trả nợ của công ty Trong trường hợp này các cổ đông chỉ mất phần góp vốn ban đầu của mình mà thôi
Hình thức công ty cổ phần giúp cho nhà quản trị đưa ra các quyết định tài chính linh hoạt làm gia tăng giá trị cho cổ đông Một công ty thường trải qua các giai đoạn khởi sự,
tăng trưởng, sung mãn và suy thoái Mỗi giai đoạn có những đặc điểm riêng kèm theo rủi
ro kinh doanh gắn liền với từng giai đoạn này Hình thức công ty cổ phần giúp các nhà quản trị có thể đưa ra các chiến lược tài chính phù hợp cho đặc điểm và rủi ro của từng giai đoạn cụ thể chẳng hạn như các chiến lược phát hành đặc quyền, chia nhỏ cổ phần để thu hút vốn đầu tư trong giai đoạn tăng trưởng, hay các chiến lược đặc quyền chiết khấu cao, giảm tỷ lệ nợ để tránh được cái chết trong thời kỳ suy thoái Những ưu điểm này củng cố niềm tin cho các nhà đầu tư
Phát triển loại hình công ty cổ phần sẽ thúc đẩy sự phát triển một thị trường tài chính năng động Một nhân tố chính trong thành công của nhiều thị trường tài chính trên thế giới
là khả năng cho phép các cổ đông bán cổ phần nhanh và dễ dàng Điều này củng cố niềm tin của nhà đầu tư rất lớn, nhờ vậy thu hút thêm nhiều các nhà đầu tư vào thị trường chứng
Trang 15khoán, làm cho thị trường có hiệu quả hơn Để cho việc bán ra bình thường không làm giá
cả biến động, phải có đầy đủ số lượng cổ phần để cung ứng ra cho công chúng (tức là không bị giữ lại bởi các nhà đầu tư không định bán ra, bất kể giá thị trường là bao nhiêu)
Vì vậy, tất cả các thị trường chứng khoán đều có quy định về tỷ lệ cổ phần phải bán hay có sẵn để bán ở lần phát hành cổ phần ban đầu đưa công ty vào thị trường chứng khoán
Công ty cổ phần dễ mang lại uy tín cao Các công ty cổ phần được xã hội biết đến do có
tên tuổi xuất hiện công khai trên thị trường chứng khoán, trên báo chí Có tiếng tăm ngoài
xã hội, có uy tín thì khi cần vốn xã hội, dễ dàng tiếp tục phát hành cổ phiếu, trái phiếu để huy động vốn với chi phí phát hành thấp hơn lần phát hành trước
1.1.3 Nhược điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng
• Sau khi hoàn tất phát hành, công ty sẽ chịu áp lực giám sát của xã hội, chịu áp lực phải duy trì giá cổ phiếu của mình trên thị truờng chứng khoán để thu hút nhà đầu tư
• Phải công khai và minh bạch tình hình tài chính: trong hoạt động của mình, công ty
sẽ phải bỏ ra nguồn nhân lực về tài chính và con người để chuẩn bị các báo cáo tài chính thường niên, báo cáo các sự kiện bất thường xảy ra đối với công ty, báo cáo khi Ủy ban Chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán yêu cầu
• Chi phí sử dụng vốn cao: khi phát hành, công ty sẽ phải chịu chi phí phát hành như chi phí thuê hãng kiểm toán độc lập để lập báo cáo kiểm toán hoạt động, chi phí thuê người bảo lãnh pháp hành, chi phí chuẩn bị hồ sơ, giấy tờ để xin phép phát hành, chi phí quảng cáo cho đợt phát hành
• Rủi ro chia sẻ quyền kiểm soát: cơ cấu cổ đông thuờng xuyên thay đổi, có thể đe dọa quyền kiểm soát của các cổ đông lớn
Từ các ưu nhược điểm trên cho thấy tại sao ở hầu hết các nước phát triển trên thế giới loại hình công ty cổ phần phát triển rất mạnh mẽ Còn tại Việt Nam thì sao? Phần tiếp theo chúng tôi sẽ giới thiệu liệu hình thức công ty cổ phần có phù hợp với điều kiện của nền kinh tế nước ta hay không?
1.2 VAI TRÒ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
TRONG ĐIỀU KIỆN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM
Hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần đóng vai trò hỗ trợ một cách hữu ích cho các hình thức tài trợ doanh nghiệp thông thường khác như tín dụng ngân hàng Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng và cần các nguồn vốn tương đối lớn để đáp ứng các nhu cầu đầu tư trung và dài hạn Tuy nhiên, xét về tổng thể các nguồn tài chính của một đất nước đang phát triển, huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần có thể đóng vai trò là nguồn tài trợ hỗ trợ chủ lực nhưng không phải là vai trò hàng đầu cho sự phát triển của khối doanh nghiệp Việt Nam hiện nay
Trang 16Cùng với sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam, việc ra đời Luật Doanh nghiệp vào đầu năm 2000 và cùng với các nghị định về cổ phần hóa, phát hành cổ phiếu
ra công chúng v.v đã mang lại những thay đổi tích cực trong huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần ở Việt Nam trong những năm gần đây Những thay đổi này sẽ giúp hoạt động huy động vốn ở Việt Nam có những bước chuyển biến mạnh mẽ trong những năm tới, nhất là khi những thay đổi này tiếp tục phát huy Tiến bộ này cần được hoan nghênh vì Việt Nam sẽ cần huy động và khai thác các nguồn vốn lớn cho sự phát triển của khối doanh nghiệp trong nước đang bắt đầu tăng trưởng mạnh
Mặc dù huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần sẽ không phải là một nguồn tài trợ dài hạn hàng đầu cho các doanh nghiệp Việt Nam khi mà 90% các doanh nghiệp đều
là các công ty vừa và nhỏ Đa số các doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay đều có quy mô nhỏ hơn so với quy mô cần thiết để có thể thực hiện việc chào bán cổ phần ra công chúng, được niêm yết đủ tính “thanh khoản” trên thị trường chứng khoán, hoặc thậm chí để được nhận vốn đầu tư mạo hiểm Số lượng các công ty có tiềm năng để huy động vốn qua loại hình công ty cổ phần hiện nay ở Việt Nam vẫn còn tương đối ít Hầu hết các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ vẫn còn cần tiếp tục tập trung vào các nguồn tài chính khác, bao gồm: các nguồn cung cấp vốn không chính thức, tín dụng ngân hàng, hay các nguồn tài chính khác như thuê mua
Nhưng điều này không có nghĩa là hiện nay huy động vốn cổ phần có rất ít hoặc không có
ý nghĩa thiết thực gì đối với Việt Nam và các doanh nghiệp Vốn cổ phần và trái phiếu doanh nghiệp, các chứng khoán chuyển đổi, trong tổng thể các kênh tài chính của quốc gia và các sản phẩm tài chính cho cộng đồng doanh nghiệp, có thể đóng một vai trò hữu ích là: cung cấp một kênh tài chính dài hạn hấp dẫn cho các công ty trong nước đang tìm cách phát triển và cung cấp các cơ hội đầu tư hấp dẫn cho những tổ chức đang nắm giữ các nguồn huy động tiết kiệm Nhìn ở khía cạnh này, vốn cổ phần có thể bổ sung tốt cho hoạt động cho vay thương mại thuần nhất đang là kênh tài chính chủ chốt ở Việt Nam Hơn nữa, khi khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam phát triển thì số lượng các doanh nghiệp đủ tiêu chuẩn để huy động vốn cổ phần sẽ dần tăng lên Mặt khác, khi các doanh nghiệp trong nước đã hội đủ điều kiện để huy động vốn qua loại hình công ty cổ phần thì điều này sẽ giải phóng thêm những nguồn tài trợ vốn vay truyền thống trước đây cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, hiện vẫn đang phụ thuộc vào kênh duy nhất là tín dụng ngân hàng thương mại để đáp ứng các nhu cầu về vốn của mình
Tuy nhiên hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần hiện nay vẫn còn gặp nhiều khó khăn:
1 Kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp chưa thực sự tốt và ổn định
2 Nhận thức và hiểu biết của doanh nghiệp về hoạt động của thị trường chứng khoán còn hạn chế
3 Bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư
Trang 17Hoạt động huy động vốn dưới loại hình công ty cổ phần nhất thiết phải thông qua 2 nhân
tố đầu vào thiết yếu là thị trường chứng khoán và nhà đầu tư Tuy nhiên thời gian qua cho thấy phần lớn các doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu ra công chúng hầu như chỉ phát hành thông qua thị trường không chính thức, vốn tiềm ẩn khá nhiều rủi ro Do không được quản lý chặt chẽ, thị trường không chính thức này sẽ có nguy cơ gây ra những bê bối tài chính Những bê bối tài chính như vậy có thể gây hại đến niềm tin đang ngày càng tăng lên của công chúng đầu tư vốn cổ phần và kìm hãm sự phát triển của hoạt động huy động vốn cổ phần ở Việt Nam
Tóm lại: việc phát triển các công ty cổ phần và huy động vốn thông qua loại hình công ty
cổ phần là hướng đi có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam hiện nay và trong tương lai sắp tới
1.3 CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ XÁC LẬP
CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Ở CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THẾ GIỚI
Trong phần này chúng tôi trình bày các chứng cứ thực nghiệp về huy động vốn tại công ty
cổ phần ở các nước trên thế giới Những nghiên cứu của các nhà kinh tế nước ngoài về vấn đề huy động vốn ở công ty cổ phần, chủ yếu là ở các nước phát triển, thường tập trung vào
ba xu hướng chủ yếu sau:
Phân tích những nghiên cứu của hai kinh tế gia nối tiếng là Miller và Modigliani (MM), giải Nobel kinh tế 1990 về cấu trúc vốn có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, các nhà kinh tế đã kiểm chứng tính xác thực của các nghiên cứu trên bằng cách thiết lập các bảng câu hỏi và sử dụng các phương pháp điều tra khác cũng như những lập luận logic để xem xét trong thực tế những dự báo của MM đúng đến mức nào Từ những cách tiếp cận như trên, các nhà kinh tế đã bổ sung thêm một số những nguyên lý cùng với những nguyên tắc cơ bản khi xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
Dùng các mô hình kinh tế lượng để nhận dạng các yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của các chứng khoán do công ty cổ phần phát hành
Cho đến nay chưa có một khung phân tích thống nhất về xác lập cấu trúc vốn tối ưu ở các công ty cổ phần Một trong các lý do cơ bản nhất có lẽ là có quá nhiều lý thuyết kinh điển
và tranh luận về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Theo cách tiếp cận khái quát nhất,
cơ sở để phân tích và đánh giá cấu trúc vốn của công ty là một mặt dựa vào các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn, mặt khác dựa vào các bằng chứng thực nghiệm về huy động vốn của các công ty cổ phần
1.3.1 Một số khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của công ty
Trang 18Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của công ty được gọi là khả năng vay nợ của công ty Cấu trúc vốn tối ưu và, do đó, khả năng vay nợ của một công ty được xác định bởi các yếu tố: rủi ro kinh doanh của công ty, thuế suất thuế thu nhập công ty và thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại
lý, vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của công ty cho các thị trường vốn
1.3.2 Các lý thuyết kinh điển được đúc kết từ nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
a Lý thuyết MM - cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp Hai kinh tế
gia nối tiếng là Miller và Modigliani (MM) đã công bố công trình nghiên cứu của mình về cấu trúc vốn có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và đạt giải Nobel kinh tế
1990 Theo “Định đề I” rất nổi tiếng của hai ông, một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn
• MM đã đưa ra định đề I dựa trên các giả định sau đây:
• Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán
• Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
• Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền
• Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
MM cũng giả định là tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Ngoài ra, cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới
các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh Giả định này được gọi là giả
định loại rủi ro đồng nhất Cuối cùng, MM giả định là không có thuế thu nhập Sau đó
MM đã bỏ giả định không có thuế này Các trường hợp thảo luận dưới đây là theo giả định không thuế
MM lập luận rằng giám đốc tài chính sẽ muốn tìm một kết hợp các chứng khoán làm tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp Làm thế nào để tìm? Câu trả lời của MM là vị giám đốc tài chính nên ngưng bận tâm: trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như nhau Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn cấu trúc vốn
Việc thế giới này đầy dẫy những nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay những nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm đều không thành vấn đề Tất cả sẽ đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp khi không có đòn bẩy tài chính phải bằng giá trị của doanh nghiệp có nợ vay Miễn là các nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình với cùng các điều kiện như doanh nghiệp, họ có thể
Trang 19“tháo gỡ” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đây là
cơ sở của định đề I nổi tiếng của MM: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình”
Ý tưởng của MM xuất phát từ quy luật bảo tồn giá trị Lập luận của MM cho rằng chính
sách nợ không liên quan là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc
nhiên Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần (Dĩ nhiên, chúng ta phải bảo đảm rằng không có phần nào bị mất đi trong khi chia nhỏ dòng tiền Chúng ta không thể nói rằng
“Giá trị của một cái bánh độc lập với cách cắt bánh” (nếu người cắt bánh “gặm” bớt bánh)
Đây thực sự là một quy luật bảo tồn giá trị Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể
tính chất của trái quyền đối với tài sản đó Như vậy định đề I: Giá trị của doanh nghiệp
được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phải
bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành
Chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo tồn giá trị vào việc lựa chọn giữa phát hành cổ phần
ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại Quy luật này ngụ ý rằng sự lựa chọn thì không quan trọng, giả dụ các thị trường vốn hoàn hảo và miễn là việc lựa chọn không ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh Nếu tổng giá trị của “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phần ưu đãi và cổ phần thường) là cố định, những người chủ sở hữu doanh nghiệp (các cổ đông thường) không cần biết miếng bánh này được cắt như thế nào
Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành
Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm, nợ cấp cao
so với nợ cấp thấp, và nợ chuyển đổi so với nợ không chuyển đổi được, tất cả sẽ không có tác động nào đối với tổng giá trị của doanh nghiệp
Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu tư Khi chúng ta cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác động đến lựa chọn, có nghĩa chúng ta đã giả định là cả công ty và cá nhân đều có thể vay với cùng lãi suất phi rủi ro Khi nào điều này đúng, cá nhân có thể “tháo gỡ” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Lập luận hỗ trợ cho MM – quy trình mua bán song hành Ngoài ra, MM hỗ trợ cho lý
thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn
khác nhau Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro Giả dụ có hai doanh nghiệp trong
cùng ngành chỉ khác nhau ở chỗ một có đòn bẩy tài chính (tức có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn), và một không có đòn bẩy tài chính (tức không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn) Nếu lý
thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường
Trang 20của mình đơn giản bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong một thị trường vốn hồn hảo khơng cĩ chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ khơng để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ Các cổ đơng cĩ thể thay đổi cấu trúc vốn vốn cổ
phần - nợ của riêng họ mà khơng tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận Vì vậy,
các cổ đơng sẽ khơng gia tăng ý kiến đánh giá của họ đối với giá trị thị trường của một doanh nghiệp khơng sử dụng nợ chỉ bởi vì doanh nghiệp bắt đầu dùng nợ
Lập luận MM dựa trên quy trình mua bán song hành Nếu một trong hai doanh nghiệp khơng sử dụng nợ cĩ cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý thuyết MM khơng đứng vững, giá trị của doanh nghiệp này sẽ gia tăng và, vì vậy, giá trị của cổ phần của nĩ cũng gia tăng MM cho rằng trong tình huống này, các nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp cĩ sử dụng nợ Sau đĩ họ cĩ thể dùng một quy trình mua bán song hành
để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp khơng sử dụng nợ, và đầu tư số tiền cịn dư vào một nơi khác Qua các giao dịch khơng tốn phí này, các nhà đầu tư cĩ thể gia tăng lợi nhuận của họ mà khơng gia tăng rủi ro Như vậy, họ đã sử dụng địn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ (personal financial leverage) thay cho địn bẩy tài chính của doanh nghiệp
MM lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nĩ hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp khơng sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh
nghiệp cĩ sử dụng nợ và khơng sử dụng nợ bằng nhau Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị
thi trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đĩ trong các thị trường vốn hồn hảo khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp
Hình 1.1: Quan điểm của MM (đường ngắt quãng) và quan điểm truyền thống (đường in đậm) về chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
Các nhà kinh tế truyền thống tin rằng cĩ một
tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu cĩ thể tối thiểu hĩa r A
Tỷ suất sinh lợi
Nợ
= E D
Trang 211 Phương thức huy động vốn ở công ty cổ phần
2 Các nguyên tắc xác lập cơ cấu vốn tối ưu
b Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các chuyên gia tài chính theo quan điểm truyền thống lại cho rằng cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Quan điểm này xuất phát từ nghiên cứu chi phí sử dụng vốn, họ cho rằng do vay nợ có chi phí thấp hơn trong phạm vi nợ phi rủi ro, vì thế các giám đốc tài chính có khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của mình để đạt được chi phí sử dụng vốn thấp nhất và do đó làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp Theo họ, một độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn
cổ phần dự kiến rE mặc dù không đến mức độ như MM dự báo Nhưng các doanh nghiệp
vô trách nhiệm vay nợ quá nhiều sẽ thấy rằng rE tăng nhanh hơn MM tiên đoán (xem hình 1.1) Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA lúc đầu giảm, sau đó lại tăng Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu Nên nhớ rằng tối thiểu hóa rA tương đương với tối đa hóa tổng giá trị của doanh nghiệp nếu như các nhà kinh tế truyền thống giả định, lợi nhuận hoạt động không chịu tác động của việc vay nợ
Có hai lập luận có thể được đưa ra để hỗ trợ cho quan điểm truyền thống Thứ nhất, có thể các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải” tạo ra, dù họ sẽ giật mình tỉnh giấc khi nợ đã “quá cao” Nếu đúng vậy, các nhà đầu
tư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi
Lập luận thứ hai cho rằng các bất hoàn hảo có thể cho phép các doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đáng giá cho các nhà đầu tư Nếu đúng vậy, các cổ phần có đòn bẩy tài chính có thể được giao dịch với giá cao so với giá trị lý thuyết của chúng trong các thị trường hoàn hảo
Giả dụ các doanh nghiệp có thể vay rẻ hơn các cá nhân Lúc đó các nhà đầu tư muốn vay
nợ sẽ có lợi hơn nếu vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính Họ sẽ sẵn lòng chấp nhận các tỷ suất sinh lợi dự kiến không đền bù đầy
đủ cho các rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính mà họ gánh chịu
Tóm lại, theo định đề I nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM), không có một kết hợp nào tốt hơn một kết hợp nào - tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn Các doanh nghiệp có vay nợ cung ứng cho các nhà đầu tư một “thực đơn chứng khoán” phức tạp hơn, nhưng để trả lời, các nhà đầu tư ngáp dài: “Thực đơn không cần thiết” Tại sao họ phải trả thêm tiền cho việc vay nợ gián tiếp (bằng cách nắm giữ các cổ phần của một công ty có vay nợ) trong khi họ có thể vay cũng dễ dàng và rẻ như vậy cho riêng mình?
MM đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần của doanh nghiệp MM cho thấy rằng
Trang 22rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt
Tất cả các bằng chứng chính thức của định đề I đều tùy thuộc vào giả định các thị trường vốn hoàn hảo Các đối thủ của MM, những “nhà kinh tế truyền thống”, lập luận rằng các bất hoàn hảo làm cho nợ vay cá nhân quá tốn kém, rủi ro và bất tiện cho một số nhà đầu
tư Điều này tạo nên một nhóm khách hàng tự nhiên sẵn lòng chi trả một phí để mua các
cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ Các nhà kinh tế truyền thống nói rằng các doanh nghiệp nên vay để thu được lệ phí này
Nhưng lập luận này chưa đầy đủ Có thể có một nhóm khách hàng cho vốn cổ phần có
đòn bẩy tài chính, nhưng điều này chưa đủ, nhóm này phải có nhu cầu chưa được thỏa
mãn Có sẵn hàng ngàn các doanh nghiệp có vay nợ cho các khách hàng đầu tư vào Như
vậy vẫn còn có khách hàng chưa thỏa mãn về nhu cầu nợ đa dạng và vốn cổ phần không? Chúng tôi nghi ngờ điều này
Định đề I bị vi phạm khi các giám đốc tài chính tìm được một nhu cầu chưa được khai thác và đáp ứng nó bằng cách phát hành một chứng khoán nào đó mới và khác với các chứng khoán có sẵn Tranh luận giữa MM và các nhà kinh tế truyền thống cuối cùng tóm lại ở điểm là việc này khó hay dễ Chúng tôi nghiêng về quan điểm của MM: Việc tìm được khách hàng chưa thỏa mãn và thiết kế các chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu của họ là một trò chơi, chơi thì vui nhưng khó thắng
c Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính Dĩ nhiên là vẫn còn có tranh luận về giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ và các loại khó khăn tài chính đe dọa doanh nghiệp nhiều nhất, nhưng các bất đồng này chỉ là các biến dạng của một chủ đề Hình 1.2 minh họa cho đánh đổi nợ-vốn cổ phần
Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, do có các chi phí này và vì vậy có trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu
Nói chung, lý thuyết đánh đổi của lựa chọn cấu trúc vốn cho ta một câu chuyện dễ chịu Không giống như lý thuyết của MM, có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều nợ càng tốt, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình
Trang 23Hình 1.2: Giá trị của doanh nghiệp
Nhưng trên thực tế, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các công ty thực sự hành xử không ?
Câu trả lời là “có và không” Với mặt “có”, lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Thí dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít
nợ Các hãng hàng không có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay” (LBO) Đó là các mua lại các công ty cổ phần (bán ra công chúng) của các nhà đầu tư tư nhân Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ Công ty mục tiêu của các tiếp quản qua mua đứt bằng vốn vay thường là các doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng” sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, vì các doanh nghiệp này
chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng - quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm - nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn
Về mặt “không”, có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích Lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi
có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá Cùng trong một ngành, các công ty sinh lợi nhiều nhất thường vay ít nhất (chẳng hạn
Giá trị thị trường
Tỷ lệ nợ
PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
PV (tấm chắn thuế)
Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần
Tỷ lệ nợ tối ưu
Trang 24như Microsoft) Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn
Không có điều nào trên đây bác bỏ lý thuyết đánh đổi Các chứng cứ theo từng trường hợp không thể phủ nhận các lý thuyết, mà cần phải có một lý thuyết để đánh đổ một lý thuyết khác Vì vậy, bây giờ chúng tôi sẽ trình bày tiếp một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác với lý thuyết trên
d Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ
rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn
là các nhà đầu tư từ bên ngoài
Rõ ràng là các giám đốc biết nhiều hơn các nhà đầu tư Chúng ta có thể chứng minh điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần do các công bố của các giám đốc Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai Nói cách khác, gia tăng cổ tức chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu
là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ Thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một công
ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn cổ phần mới Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng
Tuy nhiên, vẫn có các ngoại lệ như vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng và còn có các lực khác hoạt động Thí dụ, nếu một công ty đã vay nợ nhiều, và
sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ có lý do tốt để phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin xấu Việc công bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ phần - vì nó cho thấy rõ mối bận tâm của ban giám đốc về kiệt quệ tài chính - nhưng việc sụt giá không nhất thiết làm cho việc phát hành trở nên không khôn ngoan hay không khả thi
Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ phần thường đáng tin cậy Tài sản của các công ty này hầu hết là vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ Cách
Trang 25duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát hành cổ phần thường, loại vấn đề mà giám đốc tài chính của công ty Jones phải đối phó sẽ ít nghiêm trọng hơn Với những ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở
Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường có thông tin hiệu quả cao Phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn
Những điều nêu trên đây không nhằm nói rằng các doanh nghiệp nên cố gắng đạt được những tỷ lệ nợ cao - mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới Thực ra, một doanh nghiệp có các nguồn vốn phát sinh nội bộ không cần phải bán các loại chứng khoán này và như vậy sẽ tránh được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin
Các hàm ý của trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp
như sau:
• Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
• Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các
cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức
• Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities) Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường
• Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định
rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn - không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không
có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật
tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác đông hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền
Trang 26nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẳn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bảo hòa Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ
giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng
trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành đạt, ổn
định - như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả
nợ Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư
1.3.3 Các nguyên tắc xác lập cơ cấu vốn tối ưu trong thực tiễn
Các nghiên cứu lý thuyết hàn lâm của MM và các nhà kinh tế về cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp đã làm sáng tỏ nhiều vấn đề trong việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Tuy nhiên, trong thực tế điều mà các giám đốc tài chính quan tâm ngoài những lý thuyết cao cấp trên là những kỹ năng mang tính thực hành Tiếp theo đây chúng tôi xin trình bày một số nguyên tắc xác lập cơ cấu vốn tối ưu cho một công ty cổ phần Các yếu tố này bao gồm các tiêu chuẩn ngành, các tín hiệu và ưu tiên quản trị, tác động của thuế v.v
Các tiêu chuẩn ngành Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn giữa các ngành công
nghiệp khác nhau rất nhiều Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy, với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động Có chứng cứ rõ ràng là cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi một cách đáng kể giữa các ngành công nghiệp Ở Mỹ chẳng hạn, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoảng 43% Tỷ lệ này của ngành nhà hàng là 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện công ích là 50% và ngành máy tính là 21% Cuộc nghiên cứu của Kester cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp trong ngành giấy là 1,36 lần, so với 0,079 của các doanh nghiệp trong ngành dược phẩm Kester tìm thấy rằng các doanh nghiệp càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn
Trang 27bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành Cũng có chứng cứ rằng các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của mình cũng sẽ khác biệt đáng
kể với rủi ro của một doanh nghiệp trung bình trong ngành để bảo đảm cho cấu trúc vốn khác biệt này Tóm lại, các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn này
Tác động của tín hiệu Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể
được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Các chuyên gia tài chính lập luận rằng những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ
cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm Kết quả của nhiều cuộc nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn luôn nhất quán với các tác động trực tiếp của thay đổi, chẳng hạn như các lợi ích của tấm chắn thuế lớn hơn, và với cả các tác động thông tin gián tiếp Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có
về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường
Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng Myers đã cho rằng có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Myers lập luận rằng các giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng
Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng Ngoài ra, Myers lập luận rằng trật tự phân hạng tài trợ có thể phản ánh các chi phí phát hành tương đối cho nhiều loại chứng khoán khác nhau Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp
Trang 28Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn Các nghiên cứu cấu trúc vốn về lý
thuyết cũng như thực nghiệm đã cung cấp cho các giám đốc tài chính những hiểu biết sâu sắc quan trọng Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Thứ
tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi hiển hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư
Các vấn đề đạo đức: Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông Tốc độ
nhanh chóng của các vụ sáp nhập và mua lại trong thập niên 1980 đã nêu lên nhiều vấn đề đáng chú ý liên quan đến quyền của nhiều cổ đông khác nhau trong các giao dịch này Các mua lại bằng vốn vay đưa đến các gia tăng lớn hơn trong số lượng nợ dùng để tài trợ một doanh nghiệp - trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn Việc sử dụng số lượng nợ lớn này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tư mua lại quyền sở hữu và kiểm soát một doanh nghiệp lớn chỉ với một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ Gánh nặng các chi phí tài chính cố định từ việc tài trợ nợ cũng buộc các giám đốc gia tăng tối đa hiệu năng hoạt động của doanh nghiệp vừa mua lại Các lợi ích này của các mua lại bằng vốn vay được chứng minh và ghi nhận tốt trong các tài liệu
Tuy nhiên, các lợi ích này không phải không kèm theo các chi phí đáng kể Ví dụ, hiệu năng hoạt động gia tăng thường đạt được bằng cách cắt giảm việc làm, cắt giảm tiền lương, và đóng cửa các nhà máy hoạt động không hiệu quả Việc mua lại bằng vốn vay công ty Safeway làm cho 63.000 giám đốc và nhân viên bị mất việc do bán và đóng cửa các cửa hàng Các nhân viên này khi được các chủ mới của các cửa hàng này tái tuyển dụng phải chấp nhận mức lương thấp hơn trước rất nhiều Nhiều tổ chức bị mất các đóng góp và hỗ trợ rất lớn của công ty Safeway hào phóng trước đây
Các trái chủ của công ty vừa bị mua lại cũng phải gánh chịu một khoản thua lỗ lớn trong giá trị trái phiếu của họ khi một mua lại bằng vốn vay được công bố Trong việc mua lại RJR Nabisco, Công ty Metropolitan Life Insurance và các trái chủ khác đã khởi kiện KKR về các thua lỗ mà các trái chủ của RJR phải gánh chịu vào lúc mua lại này
Mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay:
• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác là vì lợi ích lâu dài của nhân viên không?
Trang 29• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại, khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu Các nhà cho vay và các cơ
quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi
Tính không thích rủi ro của cấp quản lý Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro
hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn Một vài giám đốc chấp nhận các cấu trúc vốn có nhiều rủi ro một cách khác thường hay có mức rủi ro thấp một cách khác thường Khi một cấu trúc vốn dưới tối ưu được chọn, thị trường tài chính sẽ phạt doanh nghiệp vì hành động (lựa chọn) này
Kết luận Chương 1
Có nhiều cách hiểu về công ty cổ phần đại chúng, nhưng tiêu chí quan trọng để quy định loại hình này là công ty cổ phần đã thực hiện phát hành cổ phiếu ra công chúng còn số lượng nhà đầu tư công chúng nắm giữ cổ phiếu tùy thuộc vào quy định của mỗi quốc gia Đối với công ty cổ phần đại chúng, điều quan trọng nhất là hoạt động huy động vốn và phương thức để xác lập cấu trúc vốn tối ưu Các chứng cứ thực nghiệm về huy động vốn tại các công ty cổ phần trên thế giới được phát triển chủ yếu dựa trên các lý thuyết của MM
Trang 30Chương 2 BỐI CẢNH HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN THÔNG QUA
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG
2.1 SỰ PHÁT TRIỂN KHU VỰC KINH TẾ
TƯ NHÂN VÀ TIẾN TRÌNH CẢI CÁCH DNNN
Lược lại quá trình phát triển hoạt động huy động vốn thơng qua loại hình cơng ty cổ phần, chúng ta hãy bắt đầu bằng quá trình cải tổ kinh tế ở Việt Nam vào năm 1986 Vào thời điểm này sự phát triển và đĩng gĩp của khu vực kinh tế tư nhân trong nước đối với nền kinh tế cịn yếu, mơi trường kinh doanh vẫn cịn theo quán tính của nền kinh tế bao cấp trước đĩ: Chính phủ tiếp tục ưu tiên cho khoảng hơn 6.000 DNNN cho đến mãi giữa những năm 1990
Tuy nhiên, bắt đầu từ những năm trong thập kỷ 90 với sự ra đời của Luật Cơng ty, mơi trường kinh doanh cho thành phần kinh tế ngồi quốc doanh của Việt Nam đã cĩ những cải thiện đáng kể, đáng chú ý nhất là vào tháng 1 năm 2000, Luật Doanh nghiệp bắt đầu
cĩ hiệu lực, đánh dấu một kỷ nguyên mới, giúp cải thiện một cách mạnh mẽ mơi trường kinh doanh cho các loại hình doanh nghiệp ngồi quốc doanh của Việt Nam
Cùng với sự phát triển khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam, từ năm 1999 cũng đã cĩ một số thay đổi tích cực về cải cách DNNN, như sự ban hành nghị định 44 ngày 29 tháng 6 năm 1998, nghị định 64 ngày 19 tháng 6 năm 2002 về việc chuyển DNNN thành cơng ty cổ phần và các điều luật, quy định quản lý hoạt động huy động vốn cổ phần
Những thay đổi này đã giúp hoạt động huy động vốn cổ phần ở Việt Nam cĩ những bước chuyển biến mạnh mẽ
Vào tháng 12 năm 2001, trong các sửa đổi về hiến pháp Việt Nam của Quốc hội, khu vực kinh tế tư nhân đã chính thức được cơng nhận là một trong các nhân tố chủ chốt của nền kinh tế quốc gia Điều này cĩ thể được nhìn nhận như một bằng chứng với số lượng các doanh nghiệp ngồi quốc doanh tăng trưởng khơng ngừng Tuy nhiên, đĩng gĩp của thành phần kinh tế tư nhân vẫn cịn tương đối nhỏ trong bức tranh tồn cảnh của nền kinh tế, chiếm khoảng 10% tổng GDP của Việt Nam
Số lượng và sự đĩng gĩp của khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam cũng đã được bổ sung nhờ chương trình cổ phần hĩa các DNNN mà nhà nước khơng nhất thiết phải giữ 100% vốn Từ năm 1993 đến nay, mà phần lớn là từ năm 1999, hơn 1.000 DNNN đã được cổ phần hĩa Từ năm 2001 đến cuối năm 2005, cả nước đã sắp xếp lại 3.245 DNNN trong tổng số 5.655 DNNN (tính tại thời điểm đầu năm 2001) với các hình thức thích hợp, trong
đĩ đã cổ phần hố 2.089 DNNN; giao, bán 253 DNNN; sáp nhập, hợp nhất 419 DNNN;
Trang 31giải thể, phá sản 182 DNNN Năm 2005, cả nước đã sắp xếp đổi mới được 933 DNNN, trong đó cổ phần hóa 693 DNNN, chiếm 77,2% số doanh nghiệp sắp xếp, giao bán 44 DNNN Năm 2005 đã có những doanh nghiệp quy mô vừa và lớn đã cổ phần hóa, như: Công ty Khoan và dịch vụ dầu khí; các nhà máy điện: Sông Hinh-Vĩnh Sơn, Thác Bà, Phả Lại; Công ty giấy Tân Mai; Công ty Vận tải xăng dầu đường thủy I Năm 2006 sẽ sắp xếp khoảng 900 DNNN, trong đó khoảng 600 doanh nghiệp phải cổ phần hóa, việc đổi mới sắp xếp DNNN sẽ đi theo hướng thu hẹp tối đa diện nhà nước độc quyền; xóa bỏ độc quyền doanh nghiệp
Về lâu dài, sự tăng trưởng và phát triển của loại hình công ty cổ phần ở Việt Nam sẽ không chỉ đơn thuần là sự tăng trưởng về mặt số lượng các DNNN mới cổ phần hóa Điều quan trọng hơn nhiều là xu hướng phát triển các công ty tư nhân hiện đang hoạt động như là các doanh nghiệp nhỏ và vừa thành các công ty cổ phần mạnh có thể cạnh tranh hiệu quả với cả các DNNN và với các công ty có vốn đầu tư nước ngoài, trên cả thị trường trong và ngoài nước Trong quá trình gia nhập WTO, việc tăng cường hội nhập của Việt Nam vào nền kinh
tế toàn cầu và các mạng lưới kinh doanh quốc tế có nghĩa là các công ty cổ phần trong nước cần phải có khả năng cạnh tranh và hợp tác quốc tế Có thể cho rằng đây là thách thức lớn tiếp theo đối với thành phần kinh tế tư nhân – chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ và vừa - ở Việt Nam, và khả năng có thể vượt qua thách thức này sẽ phụ thuộc vào nhiều nhân tố, trong đó nhân tố khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ dài hạn phù hợp để giúp các doanh nghiệp đang cần vốn phát triển thành các doanh nghiệp có khả năng cạnh tranh quốc tế
2.2 HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU RA CÔNG CHÚNG Ở VIỆT NAM
Báo cáo nghiên cứu do Ai Ando và Nick Freeman thực hiện vào cuối năm 2002 đã được trình bày và thảo luận tại một hội thảo diễn ra trong vòng một ngày ở Hà Nội vào tháng 3 năm 2003, do Viện Quản lý kinh tế TW (CIEM) và Chương trình Phát triển Kinh tế Tư nhân (MPDF) đồng tổ chức đã cho thấy hoạt động huy động vốn cổ phần ở Việt Nam đang phát triển nhanh chóng nhờ triển khai nhiều biện pháp khuyến khích và môi trường pháp lý cho đầu tư đã dần được cải thiện Thị trường cổ phiếu đã có nhiều phát triển đầy hứa hẹn, đáng chú ý nhất là về môi trường pháp lý Đặc biệt, một số trở ngại đối với hoạt động huy động vốn cổ phần được đề cập đến trong các nghiên cứu trước đây thì hiện nay
đã được loại bỏ hoặc giảm thiểu, nhất là từ khi Quốc hội Việt Nam thông qua luật Chứng khoán vào tháng 06/2006 và chính thức có hiệu lực vào 01/2007
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được hơn 6 năm và trong thời gian 5 năm đầu tiên, tốc độ phát triển của các công ty cổ phần đại chúng là còn quá khiêm tốn so với nhu cầu huy động vốn của các doanh nghiệp và nền kinh tế Quy mô của thị trường chứng khoán vẫn còn khá nhỏ khi so sánh với quy mô của khu vực Đông Nam Á Trong khoảng thời gian này, hầu như rất ít các công ty sử dụng thị trường chứng khoán như một kênh huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
Trang 32Tuy nhiên, trong thời gian gần đây số lượng các doanh nghiệp đăng ký phát hành cổ phiếu
ra công chúng đã tăng vọt Nhìn từ khía cạnh này, thị trường chứng khoán đang chuyển mình và dần thể hiện được chức năng là một phương tiện huy động vốn cho nền kinh tế Hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng có mối liên hệ mật thiết với thị trường chứng khoán Theo nhóm nghiên cứu đề tài, có 3 nhân tố của thị trường chứng khoán tác động đến việc huy động vốn: (1) Quy mô và hoạt động của thị trường chứng khoán (2) Quan hệ cung-cầu trên thị trường; (3) Tính thanh khoản và rủi ro và của thị trường
2.2.1 Quy mô và hoạt động của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán thời gian qua thật sự đã đánh dấu một bước phát triển mới và quan trọng trong lĩnh vực tài chính và phát triển kinh tế của đất nước:
• Giúp đa dạng hóa các nguồn vốn đầu tư cho các công ty trong nước đang tìm kiếm các nguồn vốn dài hạn
• Hỗ trợ cho chương trình cổ phần hóa đang diễn ra ở Việt Nam
• Đóng vai trò là một kênh hỗ trợ quan trọng thu hút các dòng vốn đầu tư nước ngoài
• Đa dạng hóa các danh mục tài sản mà các nhà đầu tư trong nước (bao gồm cả các
cá nhân hoặc các công ty) có thể đầu tư, thay vì chỉ là đầu tư vào những loại tài sản không tạo ra của cải cho nền kinh tế như bất động sản, vàng
• Đóng vai trò là phương tiện giúp các tổ chức tài chính trong nước đang bắt đầu tăng nhanh (như các công ty bảo hiểm) đầu tư khối lượng vốn nhàn rỗi đang ngày một tăng của các tổ chức này
Trung tâm Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh ra đời vào năm 2000 và hiện tại (tính đến tháng 12/2006) đã có trên 80 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đầu tư được niêm yết Quy mô thị trường đang mở rộng với tốc độ nhanh chóng trong thời gian gần đây Theo báo cáo của ngân hàng HSBC vào tháng 9-2006, giá trị thị trường của Trung tâm Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh đã lên đến 2,9 tỷ USD (tính đến tháng 8/2006) Doanh số giao dịch đã gia tăng từ 680.000 USD/ngày trong năm 2005 lên đến khoảng 5,1 triệu USD/ngày, vào những năm cuối 2006 Nếu bổ sung luôn Trung tâm Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội và thị trường OTC thì tổng giá trị thị trường có thể lên đến 9 tỷ USD
Thị trường chính thức đang phát triển nhanh với số lượng và giá trị cổ phiếu niêm yết đã tăng cao trong năm 2006 Vào giữa tháng 3 năm 2004, tổng giá trị cổ phiếu của các công
ty niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán vào khoảng 234 triệu đô la Mỹ, cao hơn mức khá thấp là 110 triệu đô la Mỹ vào cuối năm 2001 Nhưng tính đến năm 2006 thì tổng giá trị quy mô thị trường của các công ty niêm yết đã lên đến con số 2.729 triệu đô la
Mỹ Tuy nhiên, khi so sánh với các thị trường chứng khoán Đông Nam Á khác, thị trường chứng khoán của Việt Nam còn khá nhỏ (xem bảng 2.1) xét theo tất cả các khía cạnh sau:
• Số lượng các công ty được niêm yết
• Tổng mức vốn hóa thị trường (tương đương với tổng giá trị của các cổ phiếu được giao dịch trên thị trường)
Trang 33• Tổng giá trị vốn hóa thị trường tính theo phần trăm GDP
• Số lượng chứng khoán giao dịch bình quân hàng ngày hoặc hàng tháng
Bảng 2.1: So sánh tương quan mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường không chính thức (OTC) hiện cũng đang phát triển mạnh ở Việt Nam Các giao dịch cổ phiếu trên thị trường OTC đang gia tăng mạnh mẽ bên cạnh sự phát triển của thị trường chính thức Do thị trường này không bị điều khiển nhiều bởi những quy định ràng buộc như các công ty muốn được niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán phải có báo cáo tài chính được kiểm toán và rõ ràng, hay các tiêu chí niêm yết khác, nhiều công ty muốn tiếp tục duy trì mua bán cổ phiếu trên thị trường OTC Ước tính tổng mức vốn hóa trên thị trường OTC xấp xỉ 1 tỉ đô la Mỹ vào năm 2002 (gấp hơn năm lần tổng
Trang 34mức vốn hóa của trung tâm giao dịch chứng khoán), và khối lượng giao dịch trung bình cao hơn từ 4 đến 7 lần so với thị trường chính thức1
Theo báo cáo mới đây (09/2006) của Ngân hàng Hồng Kông Thượng Hải - HSBC thì quy
mô giao dịch của thị trường OTC Việt Nam lớn hơn nhiều so với thị trường niêm yết Sở
dĩ như vậy là vì số lượng hàng hóa được coi là “blue chip” ở thị trường OTC nhiều hơn so với sàn niêm yết Tính đến tháng 9/2006 có khoảng 40 loại cổ phiếu được giao dịch thường xuyên trên thị trường OTC Tổng giá trị vốn hóa của gần 40 loại cổ phiếu này lên tới 3,9 tỷ đô la Mỹ, trong khi toàn thị trường niêm yết có tổng giá trị vốn hóa chỉ khoảng
3 tỷ đô la Mỹ Nếu bổ sung một cách đầy đủ, giá trị vốn hóa của thị trường OTC có thể lên tới 5 - 6 tỷ đô la Mỹ, tức là gần gấp đôi thị trường chính thức
Tóm lại, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có quy mô giá trị vốn hóa/GDP đã
bắt đầu vượt mức tối thiểu cần thiết để có thể được xem là “hàn thử biểu” của nền kinh tế Quy mô của thị trường giờ đây đã đủ lớn để thu hút nhà đầu tư trong và ngoài nước đến với hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng của các doanh nghiệp
2.2.2 Quan hệ cung - cầu trên thị trường
Xét về cung: Cung trên thị trường phát hành trong thời gian qua bao gồm các công ty cổ
phần nội bộ, các doanh nghiệp mới cổ phần hóa Hiện nay đã có khoảng 3000 DNNN đã thực hiện cổ phần hóa (xem hình 2.1) và khá nhiều các công ty trách nhiệm hữu hạn, các công ty tư nhân tiến hành chuyển đổi loại hình sở hữu Tuy nhiên, còn có quá ít các công
ty này sẵn sàng hoặc có khả năng phát hành chứng khoán ra công chúng trên thị trường chứng khoán chính thức, và xa hơn nữa, sau đó tiến hành đăng ký niêm yết Điều này xảy
ra chủ yếu là do quy mô doanh nghiệp còn nhỏ hoặc hiệu quả sản xuất kinh doanh chưa cao, và sau đó vì những lợi ích mang lại từ việc niêm yết chưa tương xứng với những khó khăn mà doanh nghiệp phải vượt qua
Những công ty hiện nay đang tiến hành đăng ký phát hành chứng khoán ra công chúng phần lớn trước đây hầu hết là các DNNN thuộc nhiều lĩnh vực kinh doanh khác nhau Như vậy xu hướng tiến hành huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ra công chúng chủ yếu tập trung vào các DNNN cổ phần hóa nhưng không tập trung vào một số ngành nghề nhất định nào Ở một số khía cạnh, điều này nhắc đến một tình hình tương tự ở Trung Quốc, nơi chỉ có khoảng 80 trong tổng số hơn 1.200 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến là các công ty tư nhân; số còn lại đều là các DNNN Cũng trong thời gian này, các DNNN cổ phần hóa mặc dù phát hành cổ phiếu ra công chúng nhưng chưa sẵn sàng đăng ký niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán và việc phát hành cổ phiếu ra công chúng của các công ty này đã được tiến hành một thời gian khá dài trước khi niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán Tuy nhiên, thời gian tới sẽ có một số lượng lớn các DNNN được cổ phần hóa và buộc phải tiến hành niêm yết2
1 Nick Freeman, “Vốn cổ phần, kênh tài chính đang phát triển tại Việt Nam”, MPDF, 2004
2 (Quyết định số 528/2005/QĐ-TTg ngày 14/6/2005 về việc phê duyệt danh sách các công ty cổ phần hoá thực hiện bán đấu giá cổ phần, niêm yết, đăng ký giao dịch tại các trung tâm giao dịch chứng khoán đã đẩy mạnh hoạt động
Trang 35Hình 2.1: Số các doanh nghiệp cổ phần hóa hàng năm từ 2001 đến 2006
Nguồn: IMF và HSBC, năm 2006
Thời gian gần đây, cung trên thị trường phát hành đã gia tăng mạnh mẽ Cùng với nhịp độ sôi động gia tăng liên tục của chỉ số VN- Index, số lượng các công ty cổ phần đăng ký phát hành cổ phiếu ra công chúng đã tăng vọt Không có số liệu thống kê chính thức các công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng trong thời gian qua Tuy nhiên, chúng ta có thể hình dung phần nào sự tăng trưởng này qua kết quả hoạt động niêm yết Chỉ trong vòng 3 tháng tính từ tháng 10/2006 cho đến tháng 12/2006 đã có thêm 35 công ty cổ phần
có cổ phiếu được niêm yết trên Trung tâm Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh Tính cả năm 2006 số công ty niêm yết mới vượt qua tổng số các công ty niêm yết mới trong 5 năm trước đó (xem hình 2.2)
Hình 2.2: Số lượng các công ty cổ phần đăng ký niêm yết hàng năm từ năm 2000 – 2006
0 10
đấu giá của trung tâm giao dịch chứng khoán và hỗ trợ tích cực hơn cho tiến trình cổ phần hóa) Trong giai đoạn
2007 – 2010, 53 tập đoàn, tổng công ty nhà nước sẽ thực hiện cổ phần hóa theo quyết định mới nhất của Thủ tướng Chính phủ
Trang 36Không chỉ số lượng các công ty thực hiện việc phát hành cổ phiếu ra công chúng để tăng
vốn đang gia tăng với tốc độ rất nhanh mà ngay cả các công ty niêm yết cũng đã tiến hành
phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng để huy động thêm vốn (xem bảng 2.2) Khác với 5
năm đầu, các đợt phát hành bổ sung thường là phát hành cổ phiếu mới để doanh nghiệp
trả cổ tức bằng cổ phiếu thì trong năm thứ 6 đã có rất nhiều đợt phát hành bổ sung qua
chào bán Số tiền huy động được từ những đợt phát hành bổ sung lên đến gần 1363 tỷ
VND, bằng 30% vốn hóa thị trường cuối năm thứ 5 và số tiền thu được gấp 19 lần số tiền
thu được từ các đợt phát hành bổ sung của 5 năm trước cộng lại Thị trường đã bắt đầu
chuyển mình trở thành kênh huy động vốn
Bảng 2.2: Số tiền thu được từ các đợt phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng của
các công ty niêm yết qua 6 năm (tính đến giữa năm 2006)
Tổng khối lượng cổ phiếu của các công ty niêm yết 180,5 649,1 829,6
Trong đó số cổ phiếu phát hành bổ sung (triệu cổ phiếu) 24,3 84,8 109,1
Số tiều thu được từ phát hành bổ sung (tỷ đồng) 71,5 1362,8 1434,3
Nguồn: tính toán từ số liệu tập hợp từ www.fsc.com và www.vcbs.com.vn
Bảng 2.3: Danh sách các công ty quản lý quỹ đầu tư tại Việt Nam tính đến tháng 10/2006
1 Công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam 100,000,000,000
2 Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ đầu tư Chứng khoán Việt Long 40,000,000,000
3 Công ty Liên doanh quản lý Quỹ đầu tư BIDV - VIETNAM PARTNERS 32,000,000,000
4 Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Quản lý Quỹ đầu tư CK Bảo Việt 25,000,000,000
5 Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Quản lý quỹ Đầu tư Prudential Việt Nam 23,000,000,000
6 Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Liên doanh Quản lý quỹ Đầu tư chứng khoán AGRIBANK – VGFM 16,090,020,000
7 Công ty Cổ phần Quản lý quỹ Đầu tư Thành Việt 11,000,000,000
8 Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Hà Nội 10,000,000,000
9 Công ty Liên doanh Quản lý Quỹ đầu tư chứng khoán Vietcombank 8,000,000,000
10 Công ty Cổ phần Quản lý quỹ đầu tư chứng khoán Bản Việt 8,000,000,000
11 Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Quản lý quỹ Manulife Việt Nam 5,000,000,000
Trang 37Xét về cầu: Đứng về mặt cầu trên thị trường phát hành thì hiện tại nhu cầu đầu tư vào thị
trường cổ phiếu đang gia tăng rất mạnh mẽ, thu hút số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân cũng như các nhà đầu tư có tổ chức trong và ngoài nước
Trước đây thị trường chỉ bao gồm số lượng ít các nhà đầu tư có tổ chức và phần lớn các nhà đầu tư là nhà đầu tư cá nhân Hầu hết những nhà đầu tư này đều muốn kiếm lời nhanh
và chỉ mua bán chứng khoán ngắn hạn, thay vì đầu tư dài hạn nên đã hạn chế hoạt động huy động vốn của các công ty cổ phần Chính phủ dần đã nhận thấy tầm quan trọng của các nhà đầu tư có tổ chức Lấy bài học kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán của Trung Quốc (thị trường lớn thứ hai của Châu Á xét về quy mô vốn hóa) theo báo cáo có đến 60 triệu nhà đầu tư cá nhân phần lớn là thiếu thông tin - thường giao dịch dựa vào tin đồn thay vì dựa vào các phân tích cơ bản về các công ty Để chuyển từ phương thức đầu tư may rủi sang phương thức đầu tư dựa trên cơ sở phân tích cơ bản hơn, năm 2001 chính phủ Trung Quốc quyết định mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư có tư cách pháp nhân, bao gồm cả các quỹ hỗ tương, các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí
Việc Quốc hội đã thông Luật Chứng khoán sẽ tạo điều kiện phát triển các nhà đầu tư có tổ chức Hiện nay (tính đến tháng 10/2006) cả nước đã có 11 công ty quản lý quỹ đầu tư (xem bảng 2.3) và khi luật chứng khoán bắt đầu đi vào cuộc sống vào đầu năm 2007 sẽ hứa hẹn xuất hiện thêm nhiều quỹ đầu tư và các công ty quản lý quỹ hơn nữa và điều này
sẽ thúc đẩy hoạt động huy động vốn của các công ty cổ phần
Trong thời gian qua, những chủ trương thông thoáng của chính phủ đã thực sự thu hút ngày càng nhiều vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam Hiện nay đang có 12 quỹ đầu tư có vốn nước ngoài hoạt động tại Việt Nam (xem bảng 2.4) Việc Việt Nam gia nhập WTO và Luật chứng khoán có hiệu lực sẽ càng khuyến khích mạnh
mẽ hơn nữa vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường cổ phiếu Việt Nam, tạo thuận lợi cho hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng của các công ty cổ phần trong nước
Bảng 2.4: Các quỹ đầu tư có vốn nước ngoài hoạt động tại Việt nam
Nguồn: Bloomberg và HSBC
Trang 38Hiện tại tất cả các tổ chức và cá nhân người nước ngoài đều được phép mua bán cổ phiếu
ở Việt Nam và giao dịch chứng khoán niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán Trên thực tế, thị trường tài chính Việt nam đã ngày càng trở nên hấp dẫn các nhà đầu tư quốc tế Theo đánh giá của HSBC, vào tháng 9 năm 2006, các nhà đầu tư nước ngoài mua bán cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đang được hưởng các quy định về thuế và chuyển vốn về nước khá thuận lợi Các nhà đầu tư nước ngoài hiện đang nắm giữ khoảng 26% số lượng cổ phiếu giao dịch trên Trung tâm Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (không có số liệu chính thức về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài trên thị trường OTC) Các nhà đầu tư nước ngoài cũng chiếm bình quân khoảng 27% khối lượng giao dịch trong năm 2006 (xem hình 2.3)
Hình 2.3: Khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài tính đến 08/2006
Nguồn: TTGDCK TPHCM và HSBC
Các nhà đầu tư nước ngoài thời gian qua đã đầu tư vào hầu hết các ngành nghề và lĩnh vực hoạt động của các công ty cổ phần Việt Nam và đây là dấu hiệu thuận lợi cho hoạt động phát hành chứng khoán thông qua loại hình công ty cổ phần đại chúng Các cổ phiếu được xem là “blue-chips” hiện nay đều được các nhà đầu tư nước ngoài tham gia với tỷ lệ cao (xem bảng 2.5)
Hoạt động tư vấn bảo lãnh phát hành: Hiện ngày càng có nhiều công ty chứng khoán
được cấp giấy phép kinh doanh Cùng với sự gia tăng mạnh mẽ số lượng các công ty cổ phần đăng ký phát hành ra công chúng như hiện nay thì số lượng các công ty chứng khoán như hiện nay được đánh giá là không thiếu mà có thiếu chăng là thiếu các công ty chứng khoán có nghiệp vụ chuyên môn cao nhằm đáp ứng yêu cầu chất lượng thông tin từ các nhà đầu tư về chứng khoán phát hành từ các doanh nghiệp Vào thời điểm cuối năm
2006, đầu năm 2007 các công ty đồng loạt tăng vốn chủ yếu không phải để đẩy mạnh hoạt động và tăng cạnh tranh mà nhằm mục đích tiến dần tới những yêu cầu về vốn để được hoạt động đầy đủ trong tương lai
Trang 39Hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Theo Viện nghiên cứu Nomura Nhật Bản,
tổng giá trị trái phiếu phát hành ở Việt Nam hiện vào khoảng hơn 5 tỷ USD Trong đó, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu công ty chỉ chiếm tỷ lệ rất nhỏ (khoảng 7%) so với trái phiếu Chính phủ và trái phiếu của các tổ chức tín dụng
Thị trường trái phiếu Việt Nam chỉ mới trong giai đoạn đầu phát triển, với sự tồn tại sơ khai của thị trường trái phiếu Chính phủ, chưa có hệ thống các nhà tạo lập thị trường và
hệ thống giao dịch, thanh toán trái phiếu doanh nghiệp còn nhiều hạn chế
Bảng 2.5:Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào một số cổ phiếu tính đến 09/2006
Tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Tỷ lệ
sở hữu được phép
ACB Ngân hàng TM Á châu Chưa niêm yết Tài chính 937,7 30%? 30%
Thực phẩm – nước giải khát
804,3 34,5% 49%
STB Ngân hàng Sacombank TPHCM Tài chính 753,3 30% 30%
PPC Nhiệt điện Phả Lại Hanoi lượng Năng 554,5 Không có số liệu 49%
TCB Ngân hàng Kỹ thương Việt Nam Chưa niêm yết Tài chính 466,5 Không có số liệu 30%
EXB Ngân hàng Eximbank Chưa niêm yết Tài chính 375,4 Không có số liệu 30%
EAB Ngân hàng TM Đông Á Chưa niêm yết Tài chính 350,4 Không có số liệu 30%
VSH NM Thủy điện Vĩnh Sơn – Sông hinh TPHCM lượng Năng 277,1 10% 49%
PV Công ty cổ phần khoan và dịch vụ dầu khí Chưa niêm yết Dầu khí – khí đốt 214,5 Không có số liệu 30%
GMD Gemadept TPHCM chuyển Vận 153,2 22,9% 49% KDC Kinh Đô TPHCM Bánh kẹo 148.0 26,6% 49%
TDH Công ty cổ phần phát triển nhà Thủ Đức Chưa niêm yết Tài chính 65,3 Không có số liệu 30%
BMP Công ty cổ phần nhựa Bình Minh TPHCM Nhựa 48,5 10,2% 49%
Nguồn: HSBC; vse.org.vn
Trang 40Một trong những nguyên nhân khác khiến thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển là do việc công bố thông tin không đầy đủ và không thường xuyên, khiến các nhà đầu tư tiềm năng không bị thu hút đầu tư vào các loại trái phiếu này, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức như công ty bảo hiểm Công ty Prudential hiện nắm giữ khoảng 40% tổng khối lượng trái phiếu Chính phủ đã phát hành, và cũng đang muốn nhắm tới các đợt trái phiếu công ty, bởi họ coi đây là một loại công cụ đầu tư quan trọng nhưng vẫn chưa dám đầu tư nhiều vào trái phiếu công ty Các nhà đầu tư khác cũng có chung tâm trạng như Prudential Vì trái phiếu doanh nghiệp không phải là trái phiếu Chính phủ nên mức độ rủi ro cao hơn, do vậy, đánh giá tín nhiệm là công việc bắt buộc trước khi đưa ra quyết định đầu tư Một số đợt trái phiếu phát hành lại có kỳ hạn quá ngắn, chỉ 2-3 năm và lãi suất không cố định Thêm nữa, một cản trở rất quan trọng là thiếu thông tin về nhà đầu
tư phát hành để có thể tiến hành phân tích, đánh giá, làm căn cứ đưa ra quyết định đầu tư Việc công khai thông tin cần được duy trì thường xuyên, trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu
Thực tế, mặc dù thông tin không đầy đủ, những đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp thời gian vừa qua vẫn bán được hết, mà người mua phần lớn là các ngân hàng thương mại Kết quả này là do khối lượng phát hành của mỗi đợt không lớn lắm, trong khi nhà phát hành thường lại chính là khách hàng của ngân hàng, nên ngân hàng hiểu rõ về nhà phát hành hơn các nhà đầu tư khác Nếu một đợt phát hành chỉ có ngân hàng mua thôi thì trái phiếu đó sẽ không có khác biệt gì nhiều so với một khoản vay ngân hàng thông thường Theo tính toán của Bộ Tài chính, để thực hiện mục tiêu đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế trung bình 7,5% - 8%, nhu cầu vốn đầu tư của toàn bộ nền kinh tế phải chiếm khoảng 30-35% GDP Và như vậy, để giữ cấu trúc vốn hợp lý, ngoài kênh tài trợ phát hành cổ phiếu
ra công chúng thì phát hành trái phiếu doanh nghiệp là một giải pháp hiệu quả đáp ứng nhu cầu này
Tóm lại, Thời gian qua có thể thấy rằng cung cầu trên thị trường đều tăng trưởng tốt, hoạt
động môi giới, bảo lãnh phát hành cũng phát triển tương ứng, tất cả đã tạo thuận lợi đáng
kể cho hoạt động phát hành chứng khoán của loại hình công ty cổ phần đại chúng Tuy nhiên, hoạt động phát hành chứng khoán nợ hay trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển mặc dù nhu cầu của các doanh nghiệp là rất lớn Các tồn tại này cần có những biện pháp giải quyết phối hợp từ chính bản thân các doanh nghiệp và từ phía chính phủ Hy vọng là mức độ hoàn thiện ngày càng được củng cố dựa vào sự cải thiện mạnh mẽ của cơ sở pháp