NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN TRONG LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  TÌM HIỂU BÀI NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN TRONG LỢI NHUẬ N CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Giảng viên hướng dẫn: PGS. TS Trần Thị Thùy Linh Nhóm thực hiện: Nhóm 7 Lớp: Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Khóa: K20 Thành phố Hồ Chí Minh, 2012 2 NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN TRONG LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Eugene F. Fama and Kenneth R. French University of Chicago, Chicago, IL 60637, USA Received July 1992, final version received September 1992 Tóm tắt Bài viết này nhận dạng 5 nhân tố rủi ro phổ biến trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu gồm: • 3 nhân tố từ thị trường chứng khoán: nhân tố thị trường nói chung, nhân tố liên quan đến quy mô doanh nghiệp, và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. • 2 nhân tố từ thị trường trái phiếu: rủi ro kỳ hạn và rủi ro không trả nợ. Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thay đổi do các nhân tố của thị trường chứng khoán và liên quan tới tỷ suất sinh lợi trái phiếu thông qua các nhân tố của thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các doanh nghiệp có hệ số tín nhiệm thấp, các nhân tố của thị trường trái phiếu phản ánh sự thay đổi chung trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Quan trọng nhất, 5 nhân tố này dường như là để giải thích tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu và trái phiếu. East 58th Street, Chicago, IL 60637, USA. 0304-405X,93/805.00 @ 1993 - Elsevier Science Publishers B.V. All rights reserved 3 1. Giới thiệu Tỷ suất sinh lợi trung bình theo từng kỳ của các cổ phiếu thường Mỹ cho thấy có mối liên hệ với hệ số Beta thị trường (market β) trong mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) của Sharpe (1964) - Lintner (1965) hoặc là với hệ số consumption Beta trong mô hình định giá tài sản ICAPM của Breeden (1989). Mặt khác, các biến không có ý nghĩa trong mô hình định giá tài sản lại (APM) cho thấy khả năng tin cậy khi lý giải tỷ suất sinh lợi bình quân. Theo thực nghiệm, những biến quyết định tỷ suất sinh lợi bình quân bao gồm:  ME (market equity): Quy mô (giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu).  Đòn bẩy: Đòn bẩy tài chính (leverage).  E/P (earnings/price): Tỷ lệ thu nhập/giá.  BE/ME (book to market equity): Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách (BE) trên giá trị thị trường (ME) của cổ phiếu thường. Fama và French (1992a) nghiên cứu tác động kết hợp của beta thị trường (market β), quy mô, E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân theo từng thời kỳ. Họ thấy rằng:  Nếu sử dụng beta một mình hoặc kết hợp với các biến khác, beta (độ dốc của đường tỷ suất sinh lợi của phiếu theo tỷ suất sinh lợi thị trường) ít ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bình quân.  Nếu sử dụng một mình quy mô, E/P (earnings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) có ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi bình quân.  Nếu sử dụng kết hợp quy mô (ME) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) thì đã bao hàm luôn trong đó tác động của đòn bẩy và E/P lên tỷ suất sinh lợi bình quân.  Kết quả theo thực nghiệm, 2 biến ME và BE/ME giải thích tốt tỷ suất sinh lợi trung bình theo từng kỳ của các cổ phiếu trên sàn NYSE, Amex và NASDAQ, giai đoạn 1963-1990. Bài viết này mở rộng các thực nghiệm định giá tài sản của Fama và French (1992a) trong ba cách. a) Mở rộng khái niệm tài sản sinh lợi (asset returns). Trong nghiên cứu của Fama và French (1992a) chỉ nghiên cứu một vài tài sản duy nhất là cổ phiếu phổ thông. Nếu các thị trường có mối liên kết với nhau, thì một mô hình giản đơn có thể giải thích được các tỷ suất 4 sinh lợi trái phiếu. Các nghiên cứu này bao gồm cả trái phiếu chính phủ Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cũng như cổ phiếu. b) Mở rộng các biến ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Biến ME và BE/ME trong mô hình Fama và French (1992a) ảnh hưởng đến cổ phiếu. Thêm các biến về kỳ hạn (term - structure) có vai trò trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu để xem liệu các biến tác động quan trọng đến tỷ suất sinh lợi trái phiếu qua đó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và ngược lại c) Quan trọng nhất, phương pháp kiểm định các mô hình định giá tài sản là khác nhau. Fama và French (1992a) sử dụng phép hồi quy đơn biến chéo (cross section regressions) của Fama và MacBeth (1973); Hồi quy đơn chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được chạy theo các biến giả thuyết tác động lên tỷ suất sinh lợi bình quân. Sẽ rất khó thêm tỷ suất sinh lợi trái phiếu vào mô hình vì các biến giải thích như ME và BE/ME không có ý nghĩa rõ ràng đối với trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty. Bài viết này sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972). Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, vàScholes (1972). Tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và trái phiếu được chạy dựa trên tỷ suất sinh lợi trên danh mục thị trường của cổ phiếu và danh mục mô phỏng với quy mô, BE/ME, và nhân tố rủi ro kỳ hạn trong tỷ suất sinh lợi. Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian rất thuận tiện cho việc nghiên cứu 2 vấn đề quan trọng trong định giá tài sản: d) Các phép hồi quy chuỗi thời gian đưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề: Nếu tài sản được định giá hợp lý, những biến ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi như là quy mô (ME) và BE/ME thay thế cho độ nhạy cảm với các nhân tố rủi ro thông thường (không được chia sẻ và đa dạng hoá) của tỷ suất sinh lợi. e) Các phép hồi quy chuỗi thời gian sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội (excess return: tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi lãi suất một tháng của trái phiếu chính phủ) như là các biến phụ thuộc. 2. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian Các biến giải thích trong mô hình hồi quy chuỗi thời gian bao gồm: Tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư thị trường của cổ phiếu, danh mục đầu tư mô phỏng cho quy mô, ME/BE, nhân tố kỳ hạn tỷ suất sinh lợi. 5 Tỷ suất sinh lợi trong mô hình gồm: danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ trong theo 2 khoảng thời gian đáo hạn, danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp trong 5 nhóm xếp hạng, 25 danh mục đầu tư chứng khoán theo ME và BE/ME. 2.1 Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập) Các biến giải thích được chia thành 2 loại:  Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ trái phiếu.  Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Phân chia các biến giải thích theo cách này tạo nên kiểm định thú vị xem liệu những biến có vai trò quan trọng việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi trái phiếu không và ngược lại các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trái phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không? 2.1.1 Nhân tố thị trường trái phiếu  Nhân tố Kỳ hạn TERM: là đại lượng thay thế cho rủi ro thường gặp trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu do những thay đổi bất ngờ của lãi suất. Kỳ hạn (TERM) là độ lệch của tỷ suất sinh lợi hàng tháng của trái phiếu chính phủ dài hạn (từ Ibbotson Associates) và lãi suất một tháng của trái phiếu chính phủ đo vào cuối tháng trước (từ Trung tâm Reseach in Security Prices, CRSP). Lãi suất trái phiếu thay thế cho mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của trái phiếu, do đó Kỳ hạn (TERM) thay thế cho độ lệch của tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn so với tỷ suất sinh lợi mong đợi do sự thay đổi về lãi suất.  Nhân tố không trả nợ DEF (Defaul factor): là đại lượng thay thế cho nhân tố khả năng không trả nợ của doanh nghiệp vì đối với trái phiếu doanh nghiệp, những thay đổi trong điều kiện kinh tế sẽ dẫn đến những thay đổi về khả năng doanh nghiệp không trả nợ. DEF là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trên danh mục thị trường dài hạn của trái phiếu doanh nghiệp (danh mục đầu tư tổng hợp của trái phiếu doanh nghiệp đơn vị Ibbotson Associates) và tỷ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn. Chen. Roll và Ross (1986) sử dụng kỳ hạn và DEF để giải thích tỷ suất sinh lợi bình quân cổ phiếu trên sàn NYSE. Trong nghiên cứu của họ, họ sử dụng sử dụng phép hồi quy đơn biến chéo và kết luận DEF là nhân tố có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi bình quân, và nhân tố kỳ hạn đôi khi cũng ảnh hưởng mạnh mẽ. Trái ngược với hồi quy chéo của Chen, Roll và Ross, mô hình hồi quy chuỗi thời gian của chúng tôi nói rằng phần bù trung bình cho DEF và rủi ro kỳ hạn quá nhỏ không giải thích sự thay đổi nhiều trong tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu [Shanken và Weinstein (1990) có kết luận tương tự]. 6 2.1.2 Nhân tố thị trường cổ phiếu Động lực (motivations) chúng tôi kỳ vọng rằng quy mô (ME) và BE/ME đại diện cho các nhân tố rủi ro thường gặp trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong tài liệu của Fama và French (1992b) cho rằng ME và BE/ME có quan hệ đến những nguyên tắc cơ bản của nền kinh tế. Những công ty có BE/ME cao (một giảm giá cổ phiếu liên quan tới giá trị sổ sách) có khuynh hướng có tiền lãi thấp trong tài sản, và tiền lãi thấp vẫn còn ít nhất trong 5 năm trước và 5 năm sau khi ME và BE/ME là đều đặn. Ngược lại BE/ME thấp là có liên quan đến tiền lãi cao liên tục. Quy mô cũng liên quan đến suất sinh lời. Kiểm soát giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần, các công ty nhỏ có xu hướng có suất sinh lời trên tài sản thấp hơn so với các công ty lớn. Tuy nhiên hiệu quả của quy mô lên suất sinh lời phần lớn là vào những năm 1980. Đến năm 1981 việc kiểm soát tỷ số BE/ME, các công ty nhỏ chỉ có một chút ít suất sinh lời hơn so với các công ty lớn. Nhưng đối với các công ty nhỏ, cuộc suy thoái 1980 - 1982 đi vào thành một cuộc suy thoái kéo dài trong lợi nhuận. Đối với một số lý do, các doanh nghiệp nhỏ không tham gia vào sự bùng nổ kinh tế vào giai đoạn giữa và cuối những năm 1980. Thực tế là các công ty nhỏ có thể bị thiệt hại trong suất sinh lời dài hạn bởi các công ty lớn cho thấy rằng quy mô được kết hợp với một nhân tố rủi ro phổ biến có thể giải thích mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô và suất sinh lời trung bình. Tương tự như vậy, mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường và suất sinh lời cho thấy rằng suất sinh lời tương đối là nguồn gốc của một nhân tố rủi ro phổ biến trong suất sinh lời có thể giải thích mối quan hệ tích cực giữa BE/ME và suất sinh lời trung bình. Đo lường sự thay đổi phổ biến trong suất sinh lời liên quan với quy mô và tỷ số BE/ME là vấn đề chính của bài viết này. The buiding blocks (Nền tảng nghiên cứu): Nghiên cứu cơ bản về kinh tế, Fama và French (1992b) sử dụng 6 danh mục đầu tư hình thành từ sắp xếp ME và BE/ME. Nền tảng nghiên cứu - Nghiên cứu cơ bản kinh tế, Fama và French (1992b) sử dụng sáu danh mục đầu tư được hình thành từ các loại cổ phiếu trên ME và BE/ME. Chúng tôi sử dụng sáu danh mục đầu tư tương tự ở đây cho các danh mục đầu tư mẫu có nghĩa là để bắt chước các nhân tố rủi ro tiềm ẩn trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn cổ phần. Điều này đảm bảo sự tương ứng giữa các nghiên cứu về các nhân tố rủi ro phổ biến trong suất sinh lời hiện ở đây và nghiên cứu bổ sung của chúng ta về nền tảng kinh tế. 7 Trong tháng Sáu hằng năm t từ 1963-1991, tất cả các cổ phiếu NYSE trên CRSP được xếp hạng trên quy mô (lần giá cổ phiếu). Dựa vào trung vị ME (giá trị ở đó bao gồm 50% giá trị của mẫu) của NYSE được dùng để chia NYSE, Amex, và (sau 1972) NASDAQ cổ phiếu thành hai nhóm: nhóm quy mô nhỏ và nhóm quy mô lớn (B và S). Phần lớn cồ phiếu ở Amex và Nasdaq nhỏ hơn trung vị của NYSE, do đó, các nhóm nhỏ chứa một số lượng không cân xứng của cổ phiếu (3.616 trong số 4.797 năm 1991) nhưng chỉ chiếm (khoảng 8% năm 1991) giá trị kết hợp của 2 nhóm. Chúng tôi cũng chia NYSE, Amex, và NASDAQ dựa trên xếp hạng tỷ lệ BE/ME của các cổ phiếu trên NYSE thành ba nhóm: tỷ lệ thấp dưới 30% (thấp), tỷ lệ trung bình 40% (trung bình), và tỷ lệ cao trên 30% (cao).Chúng tôi xác định giá trị sổ sách của vốn cổ phần, BE giá trị sổ sách COMPUSTAT của vốn cổ phần, cộng với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại và tín dụng thuế đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi.Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh giá (theo thứ tự) để ước tính giá trị của cổ phiếu ưu đãi. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), sau đó là giá trị sổ sách của vốn cổ phần cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần vào cuối tháng mười hai năm t - 1. Chúng tôi không sử dụng các công ty có BE âm, đó là hiếm khi xảy ra trước năm 1980, khi tính điểm chặn cho BE /ME hoặc khi hình thành danh mục đầu tư theo quy mô và BE/ME. Cũng có chỉ các công ty với mức vốn bình thường (theo phân loại bởi CRSP) được bao gồm trong các kiểm định. Điều này có nghĩa là ADRs, REITs, và các đơn vị phúc lợi được loại trừ. Quyết định của chúng tôi để sắp xếp các công ty thành ba nhóm BE/ME và chỉ có hai trên ME sau bằng chứng trong mô hình Fama và French (1992a) rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có một vai trò mạnh mẽ hơn trong suất sinh lời trung bình so với quy mô. Tuy nhiên, việc chia tách là tùy ý, và chúng tôi đã không tìm kiếm qua các lựa chọn thay thế. Hy vọng là các kiểm định ở đây và ở Fama và French (1992b) không nhạy cảm với những sự lựa chọn. Chúng tôi thấy không có lý do gì để tranh cãi với họ. Chúng tôi xây dựng sáu danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) bằng cách kết hợp 2 nhóm theo ME với 3 nhóm theo BE/ME. Khi đó:  S/L: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ thấp theo BE/ME.  S/M: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ trung bình theo BE/ME. 8  S/H: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ cao theo BE/ME.  B/L: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô lớn theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ thấp theo BE/ME.  B/M: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ trung bình theo BE/ME.  B/H: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô lớn theo ME và các cổ phiếu nhóm tỷ lệ cao theo BE/ME. Tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng của 6 sáu danh mục đầu tư được tính từ tháng 7 của năm t đến tháng 6 của năm (t + 1), và các danh mục đầu tư được cải cách vào tháng 6 năm (t + 1). Chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi bắt đầu vào tháng Bảy năm t để chắc chắn rằng giá trị số sách trong năm (t -1) được biết. Để được tính vào trong các kiểm định, một công ty phải có giá cổ phiếu CRSP vào tháng 12 năm t - 1 và tháng 6 của năm t và COMPUSTAT giá trị sổ sách cho năm t - 1.Hơn nữa, để tránh sự thiên vị tồn tại vốn có trong COMPUSTAT bằng cách bổ sung thêm các công ty [Banz và Breen (1986), chúng tôi không bao gồm các công ty cho đến khi họ đã xuất hiện trên COMPUSTAT trong hai năm (COMPUSTAT nói nó hiếm khi bao gồm các dữ liệu lịch sử hơn hai năm khi nó cho biết thêm các công ty). Quy mô (ME) - danh mục đầu tư SMB (nhỏ trừ lớn): để mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất sinh lợi liên quan đến quy mô. SMB là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất sinh lợi của 3 danh mục trong nhóm quy mô nhỏ (S/L, S/M, S/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của 3 danh mục trong nhóm quy mô lớn (B/L, B/M, B/H). Tỷ lệ BE/ME - danh mục đầu tư HML (cao trừ thấp), đề mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất sinh lợi liên quan đến tỷ lệ BE/ME. HML là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất sinh lợi của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ cao (S/H và B/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ thấp (S/L và B/L). Thị trường - Cuối cùng, đại lượng thay thế cho các nhân tố thị trường chứng khoán tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội (R m - R f ). R m là tỷ suất sinh lợi bình quân trọng số theo giá trị danh mục cồ phiếu của 6 danh mục kết hợp ME và BE/ME cộng với giá trị âm của BE cổ phiếu loại trừ khỏi danh mục. R f : tỷ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ 1 tháng. 2.2 Biến tỷ suất sinh lợi (biến được giải thích - biến phụ thuộc) 9 Tỷ suất sinh lợi trái phiếu: các biến phụ thuộc được sử dụng trong các hồi quy chuỗi thời gian bao gồm:  Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 2 danh mục trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm kỳ hạn từ 6 đến 10 năm.  Tỷ suất sinh lợi vượt của 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp do Moody xếp hạng gồm Aaa, Aa, A, Baa, và LG (chất lượng thấp, có nghĩa là, dưới mức Baa) là từ trái phiếu doanh nghiệp chuẩn của Ibbotson Associates (cung cấp bởi Dimensional Fund Advisors). Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: Đối với cổ phiếu, chúng tôi sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt của 25 danh mục đầu tư, hình thành dựa trên ME và BE/ME, như là các biến phụ thuộc mô hình hồi quy chuỗi thời gian. Ngoài ra danh mục hình thành trên tỷ lệ thu nhập/ giá (E/P) và tỷ lệ cổ tức trên giá (D/P) cũng là những biến cung cấp nhiều thông tin về tỷ suất sinh lợi bình quân [Keim 1988]. 25 danh mục đầu tư dựa trên ME và BE/ME được hình thành như sau:  Vào tháng 6 của mỗi năm t chúng tôi sắp xếp cổ phiếu ở NYSE theo ME và theo BE/ME (độc lập với ME).  Đối với sắp xếp theo ME, thì ME được tính là vào thời điểm cuối tháng 6 của năm đó năm t).  Đối với sắp xếp theo BE/ME thì ME được tính là ME vào thời điểm cuối tháng 12 của năm trước đó (năm t-1).  Mỗi năm t từ 1963 đến 1991 NYSE phân nhóm dừng theo ME. Theo đó các cổ phiếu trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm.  Tương tự, mỗi năm t từ 1963 đến 199 1 NYSE phân nhóm dừng theo BE/ME. Theo đó các cổ phiếu trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm. 25 danh mục đầu tư dựa trên ME và BE/ME được hình thành nhờ kết hợp 5 nhóm ME và 5 nhóm BE/ME.  Danh mục theo tỳ lệ thu nhập trên giá (E/P) trong năm t là tổng của thu nhập cổ đông của các công ty trong danh mục ở năm (t-1) chia cho tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trong tháng 12 của năm (t-1).  Danh mục theo tỷ lệ cồ tức trên giá (D/P) trong năm t là tổng cố tức của các công ty trong danh mục được chia từ tháng 7 năm (t-1) đến tháng 6 năm t chia cho tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trong tháng 6 của năm (t-1). Bảng 1: Thống kê mô tả 25 danh mục đầu tư chứng khoán hình thành dựa trên ME và BE/ME từ 1963 đến 1991 (29 năm) 10 Nhóm theo ME Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 High Nhỏ 20,6 20,8 20,2 19,4 15,1 0,3 0,62 0,84 1,09 1,8 2 89,7 89,3 89,3 89,9 88,5 0,31 0,6 0,83 1,09 1,71 3 209,3 211,9 210,8 214,8 210,7 0,31 0,6 0,84 1,08 1,66 4 535,1 537,4 545,4 551,6 538,7 0,31 0,61 0,84 1,09 1,67 Lớn 3583,7 2885,8 2819,5 2700,5 2337,9 0,29 0,59 0,83 1,08 1,56 Nhỏ 0,69 0,49 0,46 0,48 0,64 428 276,6 263,8 291,5 521,7 2 0,92 0,71 0,65 0,61 0,55 121,6 94 86,7 79,8 71,3 3 1,78 1,36 1,26 1,14 0,82 102,7 78,3 73 64,5 45,9 4 3,95 3,01 2,71 2,41 1,5 90,1 68,9 60,7 53,1 33,4 Lớn 30,13 15,87 12,85 10,44 4,61 93,6 63,7 52,7 44 23,6 Nhỏ 2,42 7,24 8,26 9,06 2,66 1 1,94 2,6 3,13 2,82 2 5,2 8,61 10,16 10,95 9,28 1,59 2,45 3,45 4,25 4,53 3 5,91 8,72 10,43 11,62 10,78 1,56 3,03 4,04 4,68 4,64 4 5,85 8,94 10,45 11,64 11,39 1,8 3,09 4,22 5,01 4,94 Lớn 6 9,07 10,9 12,45 13,92 2,34 3,69 4,68 5,49 5,9 Trung bình của hệ số E/P hàng năm (%) trong danh mục Trung bình của hệ số D/P hàng nă m (%) trong danh mục Trung bình của các bình quân năm của ME Trung bình của các bình quân năm của BE/ME Thống kê mô tả 25 danh mục đầu tư chứng khoán hình thành dựa trên ME và BE/ME từ 1963 đến 1991 (29 năm) Nhóm theo BE/ME Trung Bình của tỳ lệ % hàng năm giá trị thị trường trong danh mục Trung Bình của số lương công ty hàng năm trong danh mục a 25 Danh mục đầu tư dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME được hình thành như sau.Mỗi năm t từ năm 1963 đến 1991, các điểm chặn NYSE của quy mô được đo lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE. Amex. và chỉ số NASDAQ cổ phiếu năm nhóm suất sinh lời trên quy mô.Tương tự như vậy, các điểm ngắt NYSE nhóm cho BE, ME được sử dụng để phân bổ NYSE. Amex. và chỉ số NASDAQ cổ phiếu đến năm nhóm suất sinh lời trên giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. 25 danh mục đầu tư dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME được hình thành bằng cách kết hợp 5 nhóm quy mô và 5 nhóm BE/ME.Gía trị sổ sách BE là giá trị COMPUSTAT của vốn cổ phần cộng với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại và tín dụng thuế đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi.Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh giá (theo thứ tự) để ước tính giá trị của cổ phiếu ưu đãi. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE / ME. sau đó là giá trị sổ sách của vốn cổ phần cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần vào cuối tháng mười hai năm t - 1. Danh mục đầu tư dựa trên giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME cho năm hình thành danh mục đầu tư t là tổng giá trị sổ sách vốn cổ phần BE của các doanh nghiệp trong danh mục đầu tư cuối năm tài chính t- 1, chia cho tổng của giá trị thị trường của chúng ME trong tháng mười hai của năm t - 1. Danh mục đầu tư dựa trên tỷ lệ (E/P) cho năm t là tổng thu nhập vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong danh mục đầu tư vào cuối năm tài chính t – 1 chia cho tổng vốn cổ phần thị trường của họ trong tháng mười hai của năm t - 1.Thu nhập vốn cổ phần là thu nhập trước khi các mặt hàng đặc biệt cộng với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi. Danh mục đầu tư dựa trên tỷ lệ (D / P) cho năm t là tổng hợp (qua các công ty trong danh mục đầu tư) cổ tức chi trả từ tháng bảy của năm t – 1 đến tháng sáu của năm t chia cho tổng giá trị thị trường cổ phiếu trong tháng sáu của năm t -1. Chúng tôi sử dụng các thủ tục được mô tả trong mô hình Fama và French (1988) cổ tức ước tính. Các thống kê mô tả được tính khi danh mục đầu tư được hình thành vào tháng sáu mỗi năm từ năm 1963-1991, và sau đó được tính trung bình trong 29 năm. [...]... sinh lợi trái phiếu tùy thuộc vào những nhân tố thị trường cổ phiếu Trong 5 nhân tố hồi quy, thì chỉ có danh mục trái phiếu xếp hạng thấp, LG, là có chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ phiếu Sự biến đổi duy nhất ở tỷ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu dẫn tới trái phiếu kém giá trị Bảng 3 và 6: sự biến đổi chủ nhân phổ biến ở tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi trái phiếu khi những. .. nghĩa khi giải thích tỷ suất sinh lợi vượt của cổ phiếu 4.3 Kết hợp nhân tố thị trường trái phiếu và Nhân tố thị trường cổ phiếu Bảng 7 cho thấy: Những nhân tố vốn của thị trường trái phiếu nắm giữ biến số chung của lợi tức từ cổ phiếu cũng như lợi tức từ trái phiếu Những nhân tố vốn của thị trường trái phiếu đã chia biến của lợi tức từ trái phiếu cũng như lợi tức từ cổ phiếu Cho thấy sự chồng chéo lẫn... trung bình của trái phiếu và cổ phiếu 4 Sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi Trong mô hình hồi quy chuỗi thời gian, các hệ số và giá trị R2 là bằng chứng trực tiếp vế các nhân tố rủi ro khác nhau bao hàm những thay đổi phổ biến trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu Trước tiên chúng tôi kiểm định riêng rẽ tác động của các nhân tố ở thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu Mục đích là... phiếu Trong Fama và French (1989), chúng ta nhận thấy rằng hiệu suất chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu trong dài hạn trừ đi lợi tức trái phiếu trong ngắn hạn để dự báo tỷ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu, và những ảnh hưởng của những biến động tương tự thông qua thời gian với tỷ suất sinh lợi mong đợi của trái phiếu dài hạn và cổ phiếu Chúng ta dự đoán rằng sự chênh lệch lợi tức ảnh hưởng khác... chuẩn bằng 0 Với độ dốc của những cổ phiếu TERM và DEF dường như là giống với trái phiếu Do đó, Bảng 8 cho rằng những nhân tố cấu trúc kỳ hạn nắm giữ thay đổi phổ biến trong lợi tức từ cổ phiếu và trái phiếu Bảng 7a: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (%) của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên ME và BE/ME theo các biến Rm- Rf, SMB , HML, TERM và DEF trong khoảng thới gian từ... cho thấy việc phân chia những biến đổi khác nhau trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu một cách rõ ràng, nhưng ở cổ phiếu và trái phiếu cấp thấp, còn những biến trái ngược khác được giải thích bởi các nhân tố của thị trường cổ phiếu Ngoài ra ta xét một mô hình trong những hệ số của TERM Hệ số tăng từ 0,45 đến 0,72 đối với trái phiếu chính phủ từ 1-5 năm và từ 6-10 năm, và khi đó giá trị được... cổ phiếu thì nhìn chung được tiếp giáp với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tóm lại, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chia ra ba nhân tố thị trường cổ phiếu và nguồn gốc giữa lợi tức từ cổ phiếu và trái phiếu được mở rộng ra từ hai nhân tố cấu trúc kỳ hạn Nhân tố trực giao của thị trường RM, là một tỷ suất sinh lợi giá trị trong những chứng khoán ở CRSP –COMPUTER là 1 ví dụ Sự hồi quy của RM-RF từ tỷ suất sinh lợi. .. sinh lời cổ phiếu và trái phiếu Làm thế nào để những thay đổi trong biến cấu trúc kỳ hạn bị chìm trong các hồi quy 5 nhân tố đối với cổ phiếu trong bảng 7a? Bảng 8 cho rằng những cổ phiếu có tác động lớn như RMO, TERM và DEF, nhưng lại ít thay đổi chéo ở độ dốc theo những nhân tố này Tất cả các danh mục cổ phiếu đưa ra như TERM và DEF giảm từ 0,81 xuống 0,79, độ dốc đã đưa ra bởi tỷ suất sinh lợi vượt... những nhân tố của thị trường trái phiếu và cổ phiếu được sử dụng để giải thích tỷ suất sinh lợi Chúng ta có thể thấy gì từ những kết quả này? Phải chăng hai nhân tố cấu trúc kỳ hạn thì thực sự phổ biến đến tỷ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu Hồi quy năm nhân tố của cổ phiếu, đường dẫn của nhân tố TERM và DEF thì vượt quá tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, RM-RF Tuy nhiên, mô hình ba nhân tố của... trường trái phiếu và thị trường chứng khoán, để phát triển một câu chuyện tổng thể cho các thay đổi phổ biến trong tỷ suất sinh lợi 4.1 Nhân tố thị trường trái phiếu Bảng 3 chỉ ra rằng, khi được sử dụng một mình như là những biến giản thích trong lược đồ thời gian, thì TERM và DEF ảnh hưởng đến sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu 25 danh mục đầu tư cổ phiếu đưa ra những hệ . độc lập)Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập) Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập) 14 Nhóm NhómNhóm Nhóm theo ME theo ME theo ME theo ME Thấp ThấpThấp Thấp 2 22 2. nhân tố rủi ro phổ biến trong suất sinh lời giải thích qua phần suất sinh lời trung bình của trái phiếu và cổ phiếu. 4. Sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi Trong mô hình hồi quy chuỗi. biến chéo (cross section regressions) của Fama và MacBeth (1973); Hồi quy đơn chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được chạy theo các biến giả thuyết tác động lên tỷ suất sinh lợi bình quân. Sẽ