a See footnote under tble 9c
6.4Danh mục được thành lập trên E/P
Cuộc kiểm tra thú vị nhất trên suy luận của chúng tôi về vai trò của nhân tố: quy mô và rủi ro B/P trong doanh thu là được kiểm tra xem những biến giải thích doanh thu trên danh mục được hình thành trên biến khác được biết như là thông tin cơ sở về doanh thu trung bình. Bảng 11 thể hiện sự thống kê tóm tắt, cũng như mô hình hồi quy 1 nhân tố (RM-RF) và 3 nhân tố (RM-RF, SMB, và HML) cho danh mục được hình thành trên thu nhập/giá cả (E/P) và tỷ số cổ tức/giá cả (D/P).
Tỷ suất sinh lợi trung bình trên danh mục E/P đã được tài liệu hóa thành mô hình chữ U trong Jaffe, Keim và Westerfield (1989) và Fama và French (1992a). Danh mục của công ty với tỷ suất sinh lợi âm và danh mục của công ty trong nhóm E/P cao nhất có doanh thu trung bình cao nhất. Đối với danh mục dương E/P, doanh thu trung bình tăng từ nhóm E/P thấp nhất đến cao nhất. Mô hình này là một thách thức thú vị đối với các nhân tố rủi ro của chúng tôi.
Bảng 11: Tổng hợp thống kê về tỷ trọng của suất sinh lời vượt trội hàng tháng của các danh mục đầu tư hình thành từ D/P và E/P và hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội dựa trên nhân tố suất sinh lời thị trường và suất sinh lời vượt trội của thị trường và lợi nhuận tương tự theo 2 nhân tố Quy mô và ME/BE, hồi quy 5 nhân tố từ tháng sáu năm 1963
46
Danh mục Mean Std t(mn) Mean Std t(mn)
<=0 0,72 7,77 1,72 0,48 1,49 1,22 Low 0,27 5,23 0,96 0,39 1,49 2,03 2 0,47 4,76 1,82 0,44 2,74 0,30 3 0,46 4,68 1,83 0,47 2,29 1,53 4 0,55 4,48 2,27 0,10 -0,41 0,56 High 0,86 4,84 3,30 -0,07 1,10 -0,81 a b R2 a b s h R2 E/P<=0 0,13 1,37 0,64 -0,30 1,24 1,13 0,46 0,82 -0,50 -24,70 1,68 -27,82 -17,42 -6,10 Low -0,20 1,10 0,91 0,04 0,99 -0,01 -0,50 0,96 2,35 -57,42 -0,70 -66,78 -0,55 -19,73 2 0,03 1,01 0,94 0,03 1,01 0,02 0,00 0,94 -0,46 -70,24 -0,40 61,17 -1,01 -0,08 3 0,04 0,99 0,92 0,00 1,00 0,01 0,09 0,92 -0,50 -61,62 -0,12 -55,46 -0,40 -2,86 4 0,15 0,93 0,88 -0,02 0,98 0,05 0,33 0,91 -1,76 -49,78 -0,28 -53,57 -1,95 -10,44 High 0,46 0,94 0,78 0,08 1,03 0,24 0,67 0,91 -3,69 -34,73 -1,01 -51,56 -8,34 -19,62 a b R2 a b s h R2 D/P<=0 -0,15 1,45 0,80 -0,23 1,20 0,99 -0,21 0,94 (-0,86) -37,18 (-2,30) -49,45 -28,09 (-5,17) Low -0,11 1,15 0,91 0,11 1,03 0,09 -0,48 0,95 (-1,29) -59,15 -1,64 -65,09 -3,92 (-17,92) 2 -1,00 1,04 0,96 0,06 1,01 -0,01 -0,14 0,96 (-0,19) -85,34 -1,17 -77,07 (-0,66) (-6,49) 3 0,04 0,99 0,93 -0,03 1,02 0,02 0,14 0,94 -0,64 -69,14 (-0,44) -64,43 -0,72 -5,09 4 0,17 0,91 0,91 0,04 0,98 -0,06 0,30 0,94 -2,45 -58,42 -0,59 -66,51 (-280) -12,00 High 0,24 0,72 0,73 -0,01 0,85 -0,05 0,54 0,84 -2,22 -30,16 -0,16 -40,08 (-1,77) -15,04 Danh mục hình thành theo D/P
Hồi quy (i) Hồi quy (ii)
(i) R(t)-RF(t) = a + b [RM(t) - RF (t)] + e(t)
(ii) R(t) - RF(t) = a + b [RM(t) - RF (t)] + sSMB(t) + hHML(t) + e(t)
Danh mục hình thành theo E/P Danh mục hình thành theo D/P
Danh mục hình thành theo E/P
47
Bảng 11 xác nhận chứng cứ ở Basu (1983) rằng mô hình một nhân tố Sharpe-Lintner đưa ra mối quan hệ giữa suất sinh lời trung bình và hệ số E/P chưa được giải thích. Đối với danh mục E/P dương, điểm chặn trong mô hình hồi quy một nhân tố gia tăng một cách đơn điệu, từ -0,20% mỗi tháng (t = -2,35) cho nhóm E/P thấp nhất đến 0,46% (t=3,69) cho nhóm cao nhất. Sự thất bại của mô hình một nhân tố là việc giải thích quá đơn giản. Những Beta thị trường cho danh mục E/P dương gần với 1,0, vì thế mô hình một nhân tố không thể giải thích mối quan hệ dương giữa E/P và doanh thu trung bình.
Ngược lại, mô hình 3 nhân tố sử dụng RM-RF, và HML để giải thích tỷ suất sinh lợi có bị tác động của E/P trong tỷ suất sinh lợi trung bình. Những điểm chặn ba nhân tố cho 5 danh mục E/P dương nằm trong khoảng 0,1 của 0 (có nghĩa là từ -0,12 đến 1,01). Thật thú vị, mô hình hồi quy nói rằng mô hình gia tăng trong doanh thu trung bình trên danh mục E/P dương liên quan với hệ số trên nhân tố B/P HML. Nhóm E/P dương thấp nhất có đồ thị HML, -0,50, như những gì được giới thiệu bởi danh mục trong nhóm BE/ME thấp nhất trong mô hình hồi quy 3 nhân tố trong bảng 6. Nhóm E/P dương cao nhất có đồ thị HML 0,67, như những gì trong doanh mục trong nhóm BE/ME cao nhất trong bảng 6. Bảng 1 xác nhận rằng cũng có một mối quan hệ dương giữa E/P và BE/ME cho 25 danh mục của chúng ta được thành lập dựa trên quy mô và BE/ME.
Fama và French (1992b) nhận thấy rằng BE/ME thấp là đặc tính của cố phiếu tăng trưởng, cổ phiếu với thu nhập cao ổn định trên giá trị sổ sách dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu cao liên quan với giá trị sổ sách. BE/ME cao, về mặt khác là nó có liên quan đến vấn đề kiệt quệ. Thu nhập thấp lâu dài trên giá trị sổ sách sẽ dẫn đến giá cổ phiếu thấp. hệ số trên HML trong mô hình hồi quy 3 nhân tố trong bảng 11 nói rằng cổ phiếu có E/P thấp có đặc trưng của cổ phiếu tăng trưởng (BE/ME thấp) thu nhập trung bình thấp, trong khi những cổ phiếu có E/P cao có thu nhập trung bình cao liên kết với kiệt quệ tài chính (BE/ME cao).
Danh mục E/P âm đưa ra gợi ý của chứng cứ đối lập với mô hình 3 nhân tố. mặc dù doanh thu thặng dự trung bình cao của danh mục (0,72% 1 tháng), mô hình 3 nhân tố nói rằng doanh thu trung bình của nó là 0.3% mỗi tháng quá thấp, được cho bởi hệ số mạnh của nó trên SMB (1,13 như là danh mục quy mô nhỏ nhất trong bảng 6) và HML (0,46, như là danh mục BE/ME cao hơn trong bảng 6). Nói cách khác, theo mô hình 3 nhân tố, doanh thu trung bình trên danh mục này nên được cao hơn bởi vì doanh thu của nó hành xử giống như nhưng hệ số của danh mục nhỏ, kiệt quệ tương đối. Điểm chặn 3 nhân tố cho danh mục E/P âm, tuy nhiên, chỉ 1,68 lỗi từ 0.
48
Trong ngắn hạn, những danh mục E/P đưa ra một dàn trải mạnh trong doanh thu trung bình, mà dường như bị chú ý bởi 3 nhân tố rủi ro thông thường trong doanh thu cổ phiếu. Danh mục E/P do đó là sự chứng thực thú vị của suy luận của chúng ta (a) có những nhân tố rủi ro thông thường trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan tới quy mô và hệ số B/P và (b) RM-RF, SMB và HML, tỷ suất sinh lợi theo thị trường, quy mô và nhân tố rủi ro BE/ME, đưa ra dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình.