tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ngành bất động sản tại thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn nghiên cứu sẽ là công cụ tham khảo giúp các nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư, cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết

Trang 1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

HUỲNH HỮU KHOA

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI RO ĐẾN

TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT

ĐỘNG SẢN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2017

Trang 2

ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI RO ĐẾN TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là bài nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Thành phố Hồ Chí Minh, 2017

HUỲNH HỮU KHOA

Trang 3

Sau cùng, tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình, bạn bè đã luôn tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong quá trình học cũng như thực hiện luận văn

Mặc dù đã tổng hợp, nghiên cứu tài liệu và vận dụng lý thuyết vào từng tình huống cụ thể, nhưng do trình độ và thời gian có hạn nên không tránh khỏi những sai sót Kính mong quý Thầy Cô trong hội đồng và Thầy Nguyễn Văn Ngãi đưa ra góp

ý để hoàn thiện nghiên cứu, cũng như nâng cao kỹ năng nghiên cứu của tôi trong thời gian tới

Xin chân thành cảm ơn!

Trang 4

iv

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận (TSLN) cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Các yếu tố rủi ro được nghiên cứu là: rủi ro thị trường, rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong

quá khứ, rủi ro đặc thù và rủi ro khuynh hướng đầu tư Biến phụ thuộc là TSLN vượt

trội các danh mục cổ phiếu (RiRf) Các biến độc lập là: phần bù rủi ro thị trường (MRP), phần bù rủi ro quy mô công ty (SMB), phần bù rủi ro giá trị công ty (HML), phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ (WML), phần bù rủi ro đặc

thù (HIVMLIV) và phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA) Luận văn nghiên

cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu nghiên cứu chuỗi thời gian (Time-Series Data), bao gồm 26 công ty BĐS niêm yết tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016, 72 tháng (quan sát)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro quy mô công ty và rủi ro khuynh hướng

đầu tư có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt

Nam Nghĩa là cổ phiếu các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và khuynh hướng đầu

tư thấp thì mang rủi ro nhiều hơn nên sẽ mang lại TSLN cao hơn cho nhà đầu tư nếu

chấp nhận rủi ro Ngược lại, rủi ro thị trường; rủi ro giá trị công ty; rủi ro xu hướng

TSLN trong quá khứ và rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu

ngành BĐS tại TTCK Việt Nam Cổ phiếu các công ty có tỷ số B/M cao, đã có TSLN cao trong quá khứ và công ty có rủi ro đặc thù cao thì sẽ mang lại TSLN cao hơn cho nhà đầu tư nếu chấp nhận rủi ro Đặc biệt, rủi ro thị trường tác động cùng chiều và mạnh nhất đến TSLN cổ phiếu ngành này

Luận văn nghiên cứu sẽ là công cụ tham khảo giúp các nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư, cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN

cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có những quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình

Trang 5

v

MỤC LỤC

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN i

LỜI CAM ĐOAN ii

LỜI CẢM ƠN iii

TÓM TẮT iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ vi

DANH MỤC BẢNG ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT x

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu 5

1.5 Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Các khái niệm 6

2.2 Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz (1952) 7

2.2.1 Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu tư 7

2.2.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm giảm rủi ro 9

2.2.3 Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro 10

2.3 Các mô hình tài chính nghiên cứu về tác động của các yếu rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu 11

2.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) 11

Trang 6

vi

2.3.2 Mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) 14

2.3.3 Mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997) 15

2.3.4 Mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015) 17

2.3.5 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory - APT) 18

2.4 Các nghiên cứu định lượng và hình thành giả thuyết nghiên cứu 20

2.4.1 Rủi ro thị trường 21

2.4.2 Rủi ro quy mô công ty 21

2.4.3 Rủi ro giá trị công ty 22

2.4.4 Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ 23

2.4.5 Rủi ro đặc thù 23

2.4.6 Rủi ro khuynh hướng đầu tư 24

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.1.1 Mô hình nghiên cứu 25

3.1.2 Biến đo lường 26

3.1.2.1 Biến độc lập 27

3.1.2.2 Biến phụ thuộc 30

3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 34

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.2.2 Phương pháp ước lượng 34

3.2.3 Một số kiểm định các khuyết tật của mô hình 37

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Tiềm năng tăng trưởng cao của ngành bất động sản tại Việt Nam trong tương lai 39

Trang 7

vii

4.1.1 Tổng quan về ngành bất động sản tại Việt Nam 39

4.1.2 Tiềm năng tăng trưởng cao của ngành bất động sản tại Việt Nam trong tương lai 42

4.2 Thống kê mô tả 49

4.3 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập trên dữ liệu chuỗi thời gian 53

4.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 54

4.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan của phần dư 55

4.6 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư 55

4.7 Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số thay đổi 56

4.8 Phân tích kết quả hồi quy 57

4.8.1 Kiểm định F 57

4.8.2 Kiểm định t 58

4.9 Hàm ý đầu tư 65

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 66

5.1 Kết luận 66

5.2 Kiến nghị 67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 68

DANH MỤC PHỤ LỤC 76

Trang 8

viii

DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ HÌNH VẼ

Hình 2.1: Kết hợp hai chứng khoán A và B để cắt giảm rủi ro 9

Hình 2.2: Rủi ro đặc thù 10

Hình 2.3: Rủi ro thị trường và rủi ro đặc thù 10

Hình 2.4: Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro 10

Hình 2.5: Đồ thị biểu diễn đường TTCK SML (Security Market Line) 12

Hình 4.1: Biến động chỉ số ngành bất động sản, chỉ số VN-Index và HNX-Index tại thị trường chứng khoán Việt Nam 39

Hình 4.2: Tỷ trọng vốn hóa thị trường các ngành tại TTCK Việt Nam 40

Hình 4.3: VIC và 20 công ty BĐS có vốn hóa thị trường lớn nhất tại TTCK Việt Nam 40

Hình 4.4: Tỷ trọng các công ty trong ngành BĐS tại TTCK Việt Nam 41

Hình 4.5: Tăng trưởng doanh thu và tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của ngành BĐS 41

Hình 4.6: ROA và ROE của ngành BĐS 42

Hình 4.7: Tăng trưởng GDP 43

Hình 4.8: Tỷ lệ lạm phát 43

Hình 4.9: Tăng trưởng vốn huy động và tăng trưởng tín dụng 44

Hình 4.10: Lãi suất huy động và lãi suất cho vay 45

Hình 4.11: FDI đăng ký và FDI thực hiện (triệu đô la Mỹ) 46

Hình 4.12: Tốc độ đô thị hóa 47

Trang 9

ix

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu 33

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến đo lường 49

Bảng 4.2: Thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller 53

Bảng 4.3: Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến độc lập 54

Bảng 4.4: Thống kê kiểm định Durbin-Watson 55

Bảng 4.5: Thống kê kiểm định Breusch-Godfrey 56

Bảng 4.6: Thống kê kiểm định White 57

Bảng 4.7: Thống kê kiểm định F 58

Bảng 4.8: Thống kê kết quả hồi quy 58

Bảng 4.9: Thống kê Adj.R2 60

Trang 10

x

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT Arbitrage Pricing Theory

BĐS Bất động sản

CAPM Capital Asset Pricing Model

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

SMB Phần bù rủi ro quy mô công ty

HML Phần bù rủi ro giá trị công ty

WML Phần bù rủi ro xu hướng tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ HIVMLIV Phần bù rủi ro đặc thù

CMA Phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư

Trang 11

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do nghiên cứu

Qua 16 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam từ một TTCK non trẻ đã có nhiều bước thăng trầm, phát triển vượt bậc và được đánh giá là một trong những TTCK mới nổi sôi động ở khu vực Châu Á Đối với TTCK các quốc gia trên thế giới và Việt Nam thì việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lạc quan cho các nhà đầu tư và các nhà làm chính sách nhưng đây cũng là nơi chứa đựng nhiều rủi ro Một điều đáng chú ý là tại TTCK Việt Nam thì phần lớn là các nhà đầu tư cá nhân

Họ là những người có vốn kiến thức và kinh nghiệm trong đầu tư chứng khoán còn hạn chế, chủ yếu đầu tư theo phong trào, thiếu đi việc vận dụng các kiến thức tài chính và chưa thật sự chú trọng đến việc xác định tỷ suất lợi nhuận (TSLN) kỳ vọng

và rủi ro trong đầu tư nên rất dễ dẫn đến thua lỗ Do vậy trong đầu tư, việc xác định TSLN và rủi ro của chứng khoán và danh mục đầu tư là rất cần thiết vì sẽ giúp cho tất cả nhà đầu tư nói chung, nhà đầu tư cá nhân nói riêng có thể lựa chọn được chiến lược đầu tư phù hợp với TSLN kỳ vọng mục tiêu và rủi ro có thể chấp nhận được

Ở Việt Nam hiện nay, ngành bất động sản (BĐS) là ngành nghề hoạt động kinh doanh còn khá non trẻ, mới phát triển và được đánh giá có triển vọng tăng trưởng cao đặc trưng của một nền kinh tế mới nổi, đang trong quá trình đẩy mạnh công nghiệp hóa - hiện đại hóa Kể từ sau giai đoạn từ 2008 đến 2013, nền kinh tế Việt Nam suy thoái và thị trường ngành BĐS đóng băng thì trong những năm gần đây, nền kinh tế nước ta dần khởi sắc và thị trường ngành này cũng đã ấm dần lên Nhận thấy được tiềm năng phát triển trong tương lai dài hạn nên các nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam đều xem cổ phiếu ngành BĐS là luôn hấp dẫn Nhưng đây cũng là ngành rất nhạy cảm với các chính sách điều hành kinh tế của Chính phủ Việt Nam

và chứa đựng nhiều rủi ro do sự thiếu minh bạch thông tin, giới hạn nguồn vốn Vì thế, việc nghiên cứu thực nghiệm các mô hình tài chính nhằm tìm ra bằng chứng về tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu phù hợp với TTCK Việt Nam mà đặc biệt đối với cổ phiếu ngành BĐS là vô cùng quan trọng và thiết thực

Trang 12

Trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu các mô hình tài chính nhằm giải thích sự tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu như: Sharpe (1964); Lintner (1965) và Mossin (1966) được thể hiện qua mô hình CAPM, đo lường rủi ro thị trường thông qua hệ số beta Fama và French (1993) đã đưa ra mô hình ba yếu tố được đánh giá giải thích mối tương quan trên tốt hơn mô hình CAPM Carhart (1997) với mô hình bốn yếu tố được đánh giá giải thích biến động TSLN tốt hơn mô hình CAPM và mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) Sau này, các nghiên cứu ứng dụng ba mô hình tài chính trên tại các TTCK trên thế giới với kết quả khác nhau như: Davis và cộng sự (2000); Maroney và Aris (2002); Drew và Veeraraghavan (2003); Nartea và Djajadikerta (2005); Walid và Ahlem (2009); Awwaliyah và Husodo (2011); Eraslan (2013); Kaiwen và Jingjing (2014) Tại TTCK Việt Nam, có các nghiên cứu như của: Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008); Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012); Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012); Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014); Võ Xuân Vinh

và Đặng Quốc Thành (2014) Trong phạm vi cổ phiếu ngành BĐS, Nguyễn Duy Kha và Võ Thị Quý (2015) nghiên cứu trong giai đoạn từ 07/2009 đến 06/2014 đã kết luận rằng TSLN cổ phiếu ngành này chịu tác động mạnh nhất của yếu tố rủi ro thị trường, đồng thời cũng chịu tác động của yếu tố rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ và rủi ro khả năng thanh khoản

Sơ lược các nghiên cứu trước thì đa phần tập trung nghiên cứu yếu tố: rủi ro thị trường, rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ, rủi ro khả năng thanh khoản có tác động như thế nào đến TSLN cổ phiếu

Ít nghiên cứu đề cập đến: chiến lược hoạt động, đầu tư; tình hình nội bộ hay những thuận lợi, thách thức từ cạnh tranh trong kinh doanh của công ty - rủi ro đặc thù và rủi ro khuynh hướng đầu tư - có mối tương quan như thế nào đến TSLN cổ phiếu

Vì thế, luận văn này được thực hiện trên cơ sở mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997) cùng với sự mở rộng nghiên cứu hai yếu tố rủi ro đặc thù và rủi ro khuynh hướng đầu tư, đây là điểm mới của luận văn Dữ liệu nghiên cứu trong phạm vi cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam, trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016

Kết quả của luận văn nghiên cứu: “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ RỦI

RO ĐẾN TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI

Trang 13

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”, sẽ là công cụ tham khảo để các nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư, cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của các yếu

tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành này Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có những quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu như sau:

Đánh giá tiềm năng tăng trưởng cao của ngành BĐS tại Việt Nam trong tương lai

Xác định các yếu tố rủi ro tác động đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu

Sau khi làm rõ vấn đề nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, luận văn nghiên cứu tiếp tục đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Rủi ro thị trường có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Rủi ro quy mô công ty có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động cùng chiều hay ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam?

Trang 14

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, luận văn nghiên cứu sẽ trình bày các lý thuyết có liên quan đến mối tương quan giữa các yếu tố rủi ro và TSLN cổ phiếu Các nghiên cứu trước trên thế giới và Việt Nam cũng được đưa vào để làm nền tảng nhằm xây dựng nên các giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Tiếp theo, luận văn nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và sử dụng mô hình phân tích hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian Trong đó, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích mối liên hệ giữa các biến Kết quả thực nghiệm này sẽ là cơ sở để kết luận việc chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra, cũng đồng thời giải thích được tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

Dữ liệu nghiên cứu được tiến hành trên mẫu 26 công ty BĐS niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), trong giai đoạn từ 07/2010 đến 06/2016 gồm 72 tháng (quan sát) Các biến được

sử dụng trong mô hình nghiên cứu như sau: TSLN vượt trội các danh mục cổ

phiếu (RiRf), phần bù rủi ro thị trường (MRP), phần bù rủi ro quy mô công ty (SMB), phần bù rủi ro giá trị công ty (HML), phần bù rủi ro xu hướng TSLN

trong quá khứ (WML), phần bù rủi ro đặc thù (HIVMLIV), phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA) Các biến trên được tính toán dựa trên dữ liệu thứ

cấp được thu thập từ: chỉ số thị trường (VN-Index, HNX-Index) và giá đóng cửa

đã điều chỉnh của các cổ phiếu cuối mỗi phiên giao dịch thứ tư hàng tuần, được công bố trên website của HOSE và HNX Báo cáo tài chính đã kiểm toán mỗi công ty công bố vào cuối quý hai và cuối năm của từng năm Lãi suất phi rủi ro được thu thập từ kết quả đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm và được công bố trên website của Bộ Tài chính

Sau khi tổng hợp dữ liệu và tính toán bằng chương trình Excel, luận văn nghiên cứu tiến hành phân tích mô hình hồi quy đa biến Sử dụng các kiểm định khuyết tật mô hình như: Augmented Dickey-Fuller, Durbin-Watson, Breusch-Godfrey và White, nhằm xác định các yếu tố rủi ro ảnh hưởng cũng như chiều hướng tác động của chúng đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam Luận văn nghiên cứu sử dụng phần mềm Eviews 8 để chạy các mô hình hồi quy

Trang 15

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu

Việc thực hiện luận văn nghiên cứu này có ý nghĩa về mặt khoa học cũng như thực tiễn

Về mặt khoa học, luận văn nghiên cứu góp phần hoàn thiện các nghiên cứu

về tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu đặc biệt trong phạm vi cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam Luận văn nghiên cứu đưa ra các bằng chứng thực nghiệm giúp kiểm nghiệm và bổ sung kết quả cho các nghiên cứu trước

Về thực tiễn hoạt động, kết quả luận văn nghiên cứu sẽ là công cụ tham khảo

để các nhà đầu tư đánh giá được họ sẽ bù đắp được gì khi chấp nhận mức rủi ro khi đầu tư, cần làm gì để giảm thiểu rủi ro và có sự hiểu biết về xu hướng tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành này Từ đó, giúp cho các nhà đầu tư có những quyết định hợp lý hơn, chuyên nghiệp hơn trong quá trình đầu tư của mình

1.5 Kết cấu luận văn nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu sẽ được trình bày trong năm chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về vấn đề được nghiên cứu bao gồm các nội dung: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của nghiên cứu

Chương 2: Trình bày các khái niệm, các lý thuyết có liên quan đến luận văn nghiên cứu và kết quả của các nghiên cứu trước Đó là những nền tảng để xây dựng

mô hình nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu

Chương 3: Mô hình và dữ liệu nghiên cứu Trình bày phương pháp thu thập

số liệu, mô hình nghiên cứu và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp với dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý đầu tư Luận văn nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích thống kê mô tả, phân tích mối quan hệ giữa các biến và phân tích kết quả hồi quy để xác định tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc

Chương 5: Kết luận Tóm tắt kết quả luận văn nghiên cứu, nêu ra những hạn chế của luận văn nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

Trang 16

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 1 đã trình bày lý do nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và các mục tiêu cần đạt được Để đạt được những mục tiêu đó, cần phải xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp Việc này đòi hỏi phải dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đó Do đó, những nội dung trong chương 2 sẽ trình bày về tổng quan các khái niệm tỷ suất lợi nhuận và rủi ro; tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu

tư, đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất, các mô hình tài chính nghiên cứu về tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu và kết quả các nghiên cứu trước Đó sẽ là cơ sở cho việc xây dựng mô hình nghiên cứu trong chương sau

2.1 Các khái niệm

Trong đầu tư, mọi quyết định đều dựa trên tỷ suất lợi nhuận (TSLN) và rủi ro,

luôn có sự đánh đổi giữa TSLN nhận được và rủi ro

Theo Nguyễn Minh Kiều (2009), TSLN là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra Nếu gọi R: TSLN thì TSLN đầu tư cổ phiếu được xác định theo công thức như sau:

R = Dt + (Pt – Pt-1)

Pt-1Trong đó:

Dt: cổ tức cổ phiếu tại thời điểm t

Pt: giá cổ phiếu tại thời điểm t

Pt-1: giá cổ phiếu tại thời điểm t-1

Nếu: cổ tức và giá cổ phiếu theo giá trị thực tế thì chúng ta được TSLN thực

tế, cổ tức và giá cổ phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta được TSLN kỳ vọng

Theo Nguyễn Minh Kiều (2009), rủi ro là sự sai biệt của TSLN thực tế so với TSLN kỳ vọng hay rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy

ra và cũng có khả năng không xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là TSLN kỳ vọng và độ lệch chuẩn

Trang 17

Về mặt thống kê, TSLN kỳ vọng, ký hiệu: E(R), được xác định theo công thức như sau:

Pi: xác suất xảy ra biến cố i

n: số biến cố có thể xảy ra

TSLN kỳ vọng là trung bình gia quyền của các TSLN có thể xảy ra với trọng

số là xác suất xảy ra Về ý nghĩa, TSLN kỳ vọng chưa xảy ra, do đó nó là TSLN không chắc chắn hay TSLN có kèm theo rủi ro Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa TSLN thực tế so với TSLN kỳ vọng, người ta dùng độ lệch chuẩn (σ)

Về mặt thống kê, độ lệch chuẩn được xác định theo công thức như sau:

Pi: xác suất xảy ra biến cố i

2.2 Lý thuyết danh mục đầu tƣ Markowitz (1952)

2.2.1 Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu tƣ

Theo Markowitz (1952), Nguyễn Minh Kiều (2009), TSLN kỳ vọng danh mục đầu tư là trung bình có trọng số các TSLN kỳ vọng từng tài sản hay chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu tư Trọng số là tỷ trọng từng loại chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu tư

Gọi Ep(R): TSLN kỳ vọng danh mục đầu tư, được xác định theo công thức như sau:

Trang 18

m: tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư

Theo Markowitz (1952), Nguyễn Minh Kiều (2009), rủi ro danh mục đầu tư được đo lường bởi độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư Khi kết hợp nhiều tài sản trong một danh mục đầu tư, TSLN các chứng khoán cá biệt có quan hệ với nhau Đồng phương sai là đại lượng thống kê dùng để đo lường mức độ tác động qua lại lẫn nhau giữa TSLN hai tài sản cá biệt Hay độ lệch chuẩn danh mục đầu tư phụ thuộc vào mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong danh mục đầu tư

Độ lệch chuẩn danh mục đầu tư được xác định theo công thức như sau:

m: tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư

Wj: tỷ trọng chứng khoán j trong danh mục đầu tư

Wk: tỷ trọng chứng khoán k trong danh mục đầu tư

σj,k: đồng phương sai giữa TSLN chứng khoán j và k

Đồng phương sai giữa TSLN hai chứng khoán được xác định theo công thức như sau:

σj,k = rj,k σj σkTrong đó:

rj,k: hệ số tương quan kỳ vọng giữa TSLN chứng khoán j và TSLN chứng khoán k

Trang 19

σj: độ lệch chuẩn TSLN chứng khoán j

σk: độ lệch chuẩn TSLN chứng khoán k

2.2.2 Đa dạng hóa danh mục đầu tƣ nhằm giảm rủi ro

Theo Markowitz (1952); Nguyễn Minh Kiều (2009) thì đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro có nghĩa là kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy biến động giảm TSLN chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng TSLN chứng khoán kia Ngoài ra, người ta còn đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trường chứng khoán (TTCK) quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vào TTCK của một quốc gia nào đó

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2009)

Hình 2.1: Kết hợp hai chứng khoán A và B để cắt giảm rủi ro

Để thấy rủi ro được giảm như thế nào, rủi ro danh mục đầu tư được chia ra làm hai loại như sau:

Rủi ro thị trường: rủi ro biến động TSLN chứng khoán hay danh mục đầu tư

do sự thay đổi TSLN trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như tình hình kinh tế, lạm phát, lãi suất, cải tổ chính sách thuế của Chính phủ, thay đổi tình hình năng lượng thế giới Đây chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó không thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Loại rủi ro này được đo lường bằng hệ số β trong mô hình CAPM truyền thống

Trang 20

Rủi ro đặc thù: rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh

nào đó như chiến lược phát triển đầu tư, chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân, một cuộc đình công, một đối thủ cạnh tranh phát triển sản phẩm mới, một phát minh ra công nghệ tiên tiến của công ty nào đó có tác động đến TSLN của một công ty hay một ngành Rủi ro này độc lập với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống và có tác động đến toàn bộ các chứng khoán có trên TTCK Theo Markowitz (1952), rủi ro đặc thù có thể giảm bớt khi nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư tối ưu

Hình 2.2: Rủi ro đặc thù Hình 2.3: Rủi ro thị trường và rủi ro đặc thù 2.2.3 Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro

Nguồn: Markowitz (1952)

Hình 2.4: Đường biên giới hạn phương sai nhỏ nhất của tài sản rủi ro

Trang 21

Theo Markowitz (1952), đường biên giới hạn là đồ thị thể hiện phương sai nhỏ nhất có thể đạt được ứng với một TSLN cho trước của danh mục đầu tư Với TSLN, phương sai và hiệp phương sai được cho trước, chúng ta có thể xác định được danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất tương ứng với bất kỳ TSLN kỳ vọng

mục tiêu nào

Tất cả danh mục đầu tư nằm trên đường đường biên giới hạn từ danh mục rủi

ro có phương sai nhỏ nhất trở lên trên đều tạo ra sự kết hợp giữa TSLN và rủi ro tốt nhất Phần bên trên danh mục có phương sai nhỏ nhất được gọi là đường biên giới hạn hiệu quả của tài sản rủi ro (Efficient Frontier of Risky Assets) Ngược lại, phần phía bên dưới danh mục có phương sai nhỏ nhất thì kém hiệu quả Một nhà đầu tư hợp lý sẽ lựa chọn danh mục đầu tư nằm trên đường này tùy thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của họ

Luận văn nghiên cứu này thực hiện trong phạm vi phần đường biên giới hạn hiệu quả của tài sản rủi ro (Efficient Frontier of Risky Assets) Khi đầu tư vào danh mục đầu tư có rủi ro cao, nhà đầu tư luôn tự hỏi sẽ kiếm được bao nhiêu TSLN tăng thêm để bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu và phần TSLN tăng thêm đó được gọi là phần bù rủi ro

2.3 Các mô hình tài chính nghiên cứu về tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu

2.3.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAPM)

Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là Sharpe (1964); Lintner (1965) và Mossin (1966) đã công bố độc lập nghiên cứu của mình về mô hình CAPM, mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và TSLN kỳ vọng với cơ sở lý luận chặt chẽ

và sự đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô hình có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính

Ri,t = Rf,t + Rm,t – Rf,t βMRPTrong đó:

Ri,t: TSLN danh mục tài sản i tại thời điểm t

Rm,t: TSLN danh mục thị trường tại thời điểm t

Trang 22

Rf,t: lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t

βMRP: hệ số beta của danh mục tài sản i

Trong mô hình này, TSLN kỳ vọng một chứng khoán bằng TSLN không rủi

ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro thị trường của chứng khoán đó Còn về rủi ro đặc thù không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này

Và đây cũng là một mô hình tài chính đang được áp dụng khá phổ biến tại TTCK Việt Nam

Về hình học, tương quan giữa TSLN kỳ vọng chứng khoán và hệ số β được biểu diễn bằng đường TTCK SML - Security Market Line

Hình 2.5: Đồ thị biểu diễn đường TTCK SML - Security Market Line

Khi hệ số β càng cao thì TSLN chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn:

β = 0: TSLN kỳ vọng chứng khoán chính là TSLN không rủi ro (Rf)

β = 1: TSLN kỳ vọng chứng khoán chính là TSLN danh mục thị trường (Rm) Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM đi lên từ lý thuyết danh mục của Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau:

Những giả định về hành vi của nhà đầu tư:

Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo

hai tham số: TSLN kỳ vọng và phương sai

Các nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần TSLN bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu

Trang 23

Tất cả các nhà đầu tư có phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau như một tháng, sáu tháng hay một năm Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước

đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ

Những giả định về thị trường vốn:

Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường

Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không

có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường

Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực

tế Nhưng khi một số học giả áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến mô hình này không còn đúng như trường hợp bình thường Những điểm bất thường bao gồm:

Ảnh hưởng của quy mô công ty - phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có quy

mô vốn hóa nhỏ đem lại TSLN cao hơn cổ phiếu của công ty có quy mô vốn hóa lớn, nếu những yếu tố khác như nhau

Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB - nhận thấy rằng cổ phiếu của những công ty

có tỷ số PE và tỷ số MB thấp đem lại TSLN cao hơn cổ phiếu của những công ty có

tỷ số PE và MB cao

Ảnh hưởng tháng Giêng - những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có TSLN cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra

Những người ủng hộ mô hình đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hữu ích cho mục đích của tài chính công ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính xác

Trang 24

TSLN kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể nào đó Mô hình đa yếu tố cho rằng TSLN

cổ phiếu có biến động phụ thuộc vào nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có riêng yếu

tố thay đổi của thị trường nói chung Cho nên nếu đưa thêm những yếu tố rủi ro khác vào để giải thích biến động của TSLN cổ phiếu thì sẽ mạnh hơn là chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất là rủi ro thị trường như mô hình CAPM

2.3.2 Mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993)

Fama và French (1992), đã xem xét sự kết hợp của các yếu tố như: beta, quy

mô công ty, tỷ số E/P, đòn bẩy tài chính và tỷ số B/M trong việc giải thích biến động TSLN cổ phiếu tại các TTCK NYSE, AMEX và NASDAQ, trong giai đoạn từ

1963 đến 1990 Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng yếu tố tỷ số B/M và yếu tố quy mô công ty có tác động mạnh nhất đến TSLN cổ phiếu và vai trò của hai yếu tố còn lại (đòn bẩy, tỷ số E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình Fama và French (1993), đã đưa ra mô hình ba yếu tố, trong đó bổ sung thêm yếu tố quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường - tỷ số B/M) với cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972)

Ri,t− Rf,t = ∝ + βMRP MRPm,t + βSMB SMBi,t + βHML HMLi,t + εi,t

Trong đó:

Ri,t: TSLN danh mục cổ phiếu i tại thời điểm t

Ri,t – Rf,t: TSLN vượt trội danh mục cổ phiếu i tại thời điểm t

MRPm,t (Market Risk Premium): phần bù rủi ro thị trường, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t

SMBi,t (Small Minus Big): phần bù rủi ro quy mô công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ và TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn tại thời điểm t SMB dương thể hiện những cổ phiếu

có quy mô vốn hóa nhỏ mang lại TSLN cao hơn những cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn SMB âm cho thấy điều ngược lại, những cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn mang lại TSLN tốt hơn những cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ

Trang 25

HMLi,t (High Minus Low): phần bù rủi ro giá trị công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số B/M) cao và TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số B/M) thấp tại thời điểm t HML dương cho thấy TSLN những cổ phiếu có tỷ

số B/M cao (cổ phiếu giá trị) sẽ nhiều hơn những cổ phiếu có tỷ số B/M thấp (cổ phiếu tăng trưởng) HML âm cho thấy điều ngược lại, TSLN những cổ phiếu tăng trưởng sẽ tốt hơn những cổ phiếu giá trị

βMRP , β

SMB , β

HML: hệ số hồi quy; ∝: hệ số chặn; εi,t: phần dư mô hình Kết quả mô hình cho thấy: rủi ro quy mô công ty có tác động ngược chiều và

rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu Fama và French

giải thích: công ty có quy mô vốn hóa nhỏ thường mang nhiều rủi ro cao do: hoạt động kém hiệu quả, khó tiếp cận nguồn vốn, chi phí đại diện cao hơn nên nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro quy mô cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này Công ty

có tỷ số B/M cao (cổ phiếu giá trị) cho thấy thị trường đang đánh giá thấp giá trị của

cổ phiếu so với giá trị sổ sách của nó, công ty này thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư nên họ phải nhận được phần bù rủi ro giá trị dương khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này

Mô hình này vẫn cho rằng TSLN cao là phần thưởng cho nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao khi đầu tư (Fama và French, 1992) Tuy nhiên mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) có nhược điểm là đã không giải thích được biến động của TSLN danh mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSLN trong quá khứ

2.3.3 Mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997)

Khắc phục nhược điểm của mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993), dựa trên nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) và khuynh hướng hoạt động các cổ phiếu trong quá khứ, Carhart (1997) đã đưa yếu tố xu hướng TSLN trong quá khứ này vào mô hình ba yếu tố Kết quả cho thấy, yếu tố xu hướng TSLN trong quá khứ giải thích thêm biến động của TSLN danh mục cổ phiếu và mức độ giải thích tốt hơn mô hình CAPM, mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993)

Trang 26

Trong đó:

WMLi,t (Winners Minus Losers): phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN cao nhất trong 1 năm và TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN thấp nhất trong 1 năm tại thời điểm t WML dương thể hiện những cổ phiếu đã có TSLN cao trong quá khứ sẽ tiếp tục mang lại TSLN cao hơn những cổ phiếu đã có TSLN thấp trong quá khứ WML âm cho thấy điều ngược lại, những cổ phiếu đã có TSLN thấp trong quá khứ sẽ mang lại TSLN tốt hơn những cổ phiếu đã có TSLN cao trong quá khứ

Trang 27

Do đó yếu tố này giải quyết được vấn đề rằng nó bao hàm cả những biểu hiện tốt và xấu của cổ phiếu trong ngắn hạn

2.3.4 Mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015)

Ri,t – Rf,t = ∝ + βMRP MRPm,t + βSMB SMBi,t + βHML HMLi,t + βRMW RMWi,t + βCMA CMAi,t+ εi,t

Trong đó:

RMWi,t (Robust Minus Weak): phần bù rủi ro lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu cao và TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu thấp tại thời điểm t RMW dương cho thấy TSLN

Trang 28

những cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu cao sẽ nhiều hơn những cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu thấp RMW âm cho thấy điều ngược lại

CMAi,t (Conservation Minus Aggressive): phần bù rủi ro khuynh hướng đầu

tư, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp

và TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao tại thời điểm t CMA dương cho thấy TSLN những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp sẽ nhiều hơn những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao CMA âm cho thấy điều ngược lại

βMKT , βSMB , βHML , βRMW , βCMA : hệ số hồi quy; ∝: hệ số chặn; εi,t: phần dư

mô hình

Kết quả là: rủi ro lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều và rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu Công ty có khuynh hướng đầu tư thấp thường mang nhiều rủi ro do: hoạt động kém hiệu quả hơn, ít đầu tư phát triển công nghệ khoa học, sản phẩm nên nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư cao hơn khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này Công ty có tỷ lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu cao thì sẽ mang lại TSLN cao hơn cho nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu công ty này

2.3.5 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory - APT)

Về nguồn gốc lý thuyết APT được phát triển bởi Ross (1976), đã dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với TSLN và rủi ro Kinh doanh chênh lệch giá đơn giản

là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ

để bán lại với giá đắt và kiếm TSLN

Mô hình hai yếu tố (Two-Factor Model)

Theo mô hình hai yếu tố, TSLN thực cổ phiếu, Rj, có thể giải thích bằng công thức sau:

Rj = a + b1jF1 + b2jF2+ ejTrong đó:

a: TSLN nhuận khi hai yếu tố F1 và F2 bằng 0

Trang 29

F1 và F2: giá trị yếu tố 1 và yếu tố 2

b1j và b2j: hệ số chỉ sự biến động của TSLN chứng khoán j khi yếu tố 1 hoặc

2 thay đổi 1 đơn vị và ej: sai số

Trong mô hình này a là hằng số thể hiện TSLN không rủi ro, các yếu tố F1 và

F2 thể hiện rủi ro thị trường hay rủi ro không thể tránh khỏi bằng chiến lược đa dạng hoá danh mục đầu tư Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi ro đặc thù, tức rủi ro có thể tránh khỏi bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư Thật ra mô hình này cũng tương

tự như mô hình CAPM chỉ khác ở chỗ có hai yếu tố thay vì chỉ một yếu tố beta

Áp dụng trong trường hợp TSLN kỳ vọng chứng khoán, phương trình trên có thể viết lại thành:

𝑅 = λ𝑗 0 + b1jλ1 + b2jλ2+ ejTrong đó:

λ0: TSLN không rủi ro của tài sản

λ1, λ2: gia tăng rủi ro do các yếu tố sinh ra; ej: sai số

Chẳng hạn λ1: TSLN trên mức TSLN không rủi ro khi b1j = 1 và b2j = 0 Biến

số λ có thể dương hoặc âm: nếu λ dương thể hiện sự e ngại rủi ro của thị trường đối với yếu tố có liên quan; nếu λ âm thể hiện sự đòi hỏi TSLN kỳ vọng ít hơn

Mô hình đa yếu tố (Multifactor Model)

Mô hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khoán có thể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ không riêng gì một hoặc hai yếu tố Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các yếu tố có liên quan với nhau thành một yếu tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các yếu tố Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích yếu tố (Factor Analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều có

Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu Chẳng hạn, Roll và Ross (1980) nghiên cứu và cho rằng có năm yếu tố quan trọng quyết định TSLN cổ phiếu là:

Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng

Sự thay đổi bất ngờ tỷ lệ lạm phát

Trang 30

Sự thay đổi bất ngờ tình hình sản xuất trong ngành

Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao

Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn

2.4 Các nghiên cứu định lƣợng và hình thành giả thuyết nghiên cứu

Nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện trước đây trên thế giới và Việt Nam để tìm hiểu về tác động của các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu, tương ứng với các kết quả khác nhau Sự khác biệt giữa các kết quả được lý giải do các nguyên nhân sau: TTCK giữa các nước khác nhau, giai đoạn nghiên cứu khác nhau Dựa trên nền tảng của các nghiên cứu trước, luận văn nghiên cứu sẽ trình bày các yếu tố rủi ro tác động đến TSLN cổ phiếu thuờng được các nhà nghiên cứu hay đề cập đến

và sau đó đưa ra giả thuyết nghiên cứu riêng Từ đó kiểm tra tác động của các yếu

tố rủi ro này đến TSLN cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) tại TTCK Việt Nam

Theo lý thuyết tài chính truyền thống - Sharpe (1964), chỉ có rủi ro thị trường tác động đến TSLN cổ phiếu Nhưng các nghiên cứu tài chính thực nghiệm cho thấy

có nhiều yếu tố rủi ro khác tác động đến TSLN cổ phiếu như: mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993); mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997); mô hình năm yếu

tố của Fama và French (2015) Hay Merton (1987) đã phát triển mô hình định giá tài sản trong đó có cân nhắc yếu tố rủi ro đặc thù, lý thuyết cho rằng: do thông tin không đầy đủ nên nhà đầu tư sẽ đầu tư vào cổ phiếu mà họ hiểu rõ các đặc trưng về rủi ro và TSLN Do vậy, họ sẽ không đa dạng hóa danh mục đầu tư mà nắm giữ danh mục đầu tư chưa đa dạng hóa và sẽ yêu cầu một TSLN cho rủi ro đặc thù

Vì thế, ngoại trừ các yếu tố rủi ro tác động đến TSLN cổ phiếu đã được nghiên cứu phổ biến trước đây như: rủi ro thị trường, rủi ro quy mô công ty, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ thì rủi ro đặc thù - yếu tố phản ánh tình hình nội bộ hay những thuận lợi, thách thức từ cạnh tranh trong kinh doanh của công ty, sẽ được xem xét trong luận văn nghiên cứu nhằm tìm ra bằng chứng ủng hộ hay bác bỏ các mô hình định giá tài sản kinh điển Yếu tố cuối cùng được nhắc đến trong luận văn nghiên cứu này là rủi ro khuynh hướng đầu tư Đây là yếu

Trang 31

tố rất quan trọng vì nó phản ánh chiến lược hoạt động, đầu tư của công ty - một trong những yếu tố tiên quyết để công ty có thể tồn tại, ổn định và phát triển bền vững trong nền kinh tế thị trường nhiều cạnh tranh

Các yếu tố rủi ro được nghiên cứu cụ thể là: (i) rủi ro thị trường; (ii) rủi ro

quy mô công ty; (iii) rủi ro giá trị công ty; (iv) rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ; (v) rủi ro đặc thù; (vi) rủi ro khuynh hướng đầu tư

2.4.1 Rủi ro thị trường

Bằng chứng cho thấy rủi ro thị trường có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu trong nhiều bài nghiên cứu trước: theo Nartea và Djajadikerta (2005), nghiên cứu tại TTCK New Zealand cho thấy rủi ro thị trường giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động TSLN danh mục cổ phiếu Ngoài ra, kết quả tương tự đã thu được từ: Davis và cộng sự (2000); Drew và Veeraraghavan (2003); Ajili (2005); Ferdian và cộng sự (2011); Brailsford và cộng sự (2012); Kaiwen và Jingjing (2014); Fama và French (2015), Chiah và cộng sự (2015)

Hay theo Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014), nghiên cứu tại TTCK Việt Nam thì rủi ro thị trường luôn mang ý nghĩa thống kê và mang đúng dấu kì vọng dương, không phụ thuộc cách thức phân chia danh mục đầu tư Tương tự là: Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012); Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014); Võ Xuân Vinh và Đặng Quốc Thành (2014) Do vậy, giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 1 : Rủi ro thị trường có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

2.4.2 Rủi ro quy mô công ty

Theo Eraslan (2013), nghiên cứu tại TTCK Istabul trong giai đoạn từ 2003 đến 2010 đã chỉ ra rằng TSLN các cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn cao hơn TSLN các cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ, tức là rủi ro quy mô công ty có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu Tương đồng kết quả thu được từ: Goyal và Santa-Clara (2003); Angelidis và Tessaromatis (2008); Al-Mwalla và Karasneh (2011) Hay Trần Thị Hải Lý (2010); Trần Viết Hoàng , Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong (2014); nghiên cứu tại TTCK Việt Nam

Trang 32

Không đồng tình với kết quả như trên: theo Faff (2001), nghiên cứu tại TTCK Australia trong giai đoạn từ 1991 đến 1999, đã tìm thấy những bằng chứng chứng tỏ rủi ro quy mô công ty có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu, tức là danh mục các cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ sẽ mang lại TSLN cao hơn danh mục các cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn Kết quả tương tự: Maroney và Aris (2002); Bhavna (2006); Walid và Ahlem (2009); Kaiwen và Jingjing (2014) Ở TTCK Việt Nam như: Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008); Phan Đình Nguyên và Hà Minh Phước (2012); Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012); Võ Xuân Vinh và Đặng Quốc Thành (2014); Fama và French (2015)

Như đã trình bày chi tiết như trên, mối tương quan giữa rủi ro quy mô công

ty và TSLN cổ phiếu là khác nhau giữa các TTCK trên thế giới, vì thế luận văn nghiên cứu sẽ căn cứ theo kết quả mô hình gốc là mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993), mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015), nghĩa là giữa chúng có tương quan ngược chiều Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 2 : Rủi ro quy mô công ty có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

2.4.3 Rủi ro giá trị công ty

Theo Walid và Ahlem (2009), nghiên cứu tại TTCK Tokyo trong giai đoạn

từ 01/2002 đến 09/2007, cho thấy hệ số hồi quy của các cổ phiếu có tỷ số B/M cao

có giá trị cao hơn cổ phiếu có tỷ số B/M thấp, hay nói cách khác: rủi ro giá trị công

ty có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu Kết quả tương tự: Malkiel và Xu (1997); Maroney và Aris (2002); Malkiel và Xu (2006); Pukthuanthong-Le và Visaltanachoti (2009); Fu (2010); Eraslan (2013) Ở TTCK Việt Nam như nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010); Võ Xuân Vinh và Đặng Quốc Thành (2014)

Nhưng theo Core và cộng sự (2008); Kaiwen và Jingjing (2014); Chiah và cộng sự (2015); Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012); Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008); Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014) thì rủi

ro giá trị công ty có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu

Như đã trình bày chi tiết như trên, mối tương quan giữa rủi ro giá trị công ty

và TSLN cổ phiếu là khác nhau giữa các TTCK trên thế giới, vì thế luận văn nghiên

Trang 33

cứu sẽ căn cứ theo kết quả mô hình gốc là mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993), mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015), nghĩa là giữa chúng có tương quan cùng chiều Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 3 : Rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

2.4.4 Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ

Theo Chordia và Shivakumar (2006); Nartea và Djajadikerta (2009); Keith

và Simon (2010); Artmann, Finter, Kempf, Koch và Theissen (2012); Nguyễn Duy Kha và Võ Thị Quý (2015) đã chỉ ra rằng: những cổ phiếu có TSLN cao trong quá khứ cũng cho một TSLN thặng dư cao hơn trong tương lai, tức là rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu Nhưng theo Awwaliyah và Husodo (2011), nghiên cứu tại TTCK Mỹ trong giai đoạn từ 01/1963 đến 12/2010, lại cho rằng rủi ro này không có tác động đến TSLN cổ phiếu

Như đã trình bày chi tiết như trên, mối tương quan giữa rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ và TSLN cổ phiếu là khác nhau giữa các TTCK trên thế giới,

vì thế luận văn nghiên cứu sẽ căn cứ theo kết quả mô hình gốc là mô hình bốn yếu

tố của Carhart (1997), nghĩa là giữa chúng có tương quan cùng chiều Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 4 : Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ có tác động cùng chiều đến TSLN

cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

2.4.5 Rủi ro đặc thù

Nhiều nghiên cứu cho kết quả có ý nghĩa thống kê, kết luận rằng rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu như: Levy (1978); Malkiel và Xu (2003); Malkiel và Xu (2006); Bainbridge và Galagedera (2009); Brockman và cộng sự (2009); Fu (2009); Ben-David và cộng sự (2010); Nartea và cộng sự (2011); Võ Xuân Vinh và Đặng Quốc Thành (2014)

Tuy nhiên, theo Ang và cộng sự (2006); Ang và cộng sự (2009) cho rằng cổ phiếu có rủi ro đặc thù cao tạo ra TSLN thấp tức là rủi ro đặc thù có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu Kết quả các nghiên cứu này được ủng hộ bởi Guo và Savickas (2006); Brockman và cộng sự (2008)

Trang 34

Mặt khác, theo nghiên cứu của Bali và Cakici (2006); Bali và Cakici (2008); Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Thị Ngọc Trang (2015) lập luận rằng rủi ro đặc thù không có sự tác động đến TSLN cổ phiếu

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm với kết quả khác nhau giữa các TTCK trên thế giới nhưng phần lớn đưa ra kết luận là rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 5 : Rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

2.4.6 Rủi ro khuynh hướng đầu tư

Theo Chiah và cộng sự (2015), nghiên cứu tại TTCK Australia trong giai đoạn từ 1982 đến 2013 hay Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014), nghiên cứu tại TTCK Việt Nam, đã đưa ra kết quả có ý nghĩa thống kê: rủi ro khuynh hướng đầu

tư có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu, nghĩa là các cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao thì sẽ mang lại TSLN cho nhà đầu tư cao hơn các cổ phiếu có khuynh đầu tư thấp

Tuy nhiên, theo Hou và cộng sự (2012); Fama và French (2015); Cakici (2015) cho rằng cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp sẽ rủi ro hơn và tạo ra TSLN cao hơn, tức là rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu

Như đã trình bày chi tiết như trên, mối tương quan giữa rủi ro khuynh hướng đầu tư và TSLN cổ phiếu là khác nhau giữa các TTCK trên thế giới, vì thế luận văn nghiên cứu sẽ căn cứ theo kết quả mô hình gốc là mô hình năm yếu tố của Fama và French (2015), nghĩa là giữa chúng có tương quan ngược chiều Giả thuyết nghiên cứu được đặt ra như sau:

H 6 : Rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động ngược chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại TTCK Việt Nam

Trang 35

CHƯƠNG 3

MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày mô hình và dữ liệu nghiên cứu được thực hiện qua các bước: lựa chọn biến cho mô hình nghiên cứu, xây dựng mô hình hồi quy, thu thập

dữ liệu Phần nội dung cuối cùng trong chương này sẽ trình bày về việc lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp với dữ liệu chuỗi thời gian, cũng như kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi quy

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình nghiên cứu

Sau khi đã sơ lược các cơ sở lý thuyết liên quan để xây dựng giả thuyết nghiên cứu, sau đây luận văn nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp phân tích để lựa chọn mô hình phù hợp nhất Trước khi tiến hành chạy hồi quy, luận văn nghiên cứu

sẽ kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy như: tính dừng của các biến độc lập, hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư, phân phối chuẩn của phần dư và hiện tượng phương sai của sai số thay đổi

Mục đích tìm hiểu tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận (TSLN) cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, luận văn nghiên cứu sẽ xây dựng mô hình sáu yếu tố trên cơ sở căn cứ theo mô hình bốn yếu tố của Carhart (1997) cùng với sự mở rộng biến: phần bù rủi

ro đặc thù và phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư Ước lượng mô hình sau theo dữ liệu chuỗi thời gian - dữ liệu tháng mỗi năm (72 tháng) suốt giai đoạn nghiên cứu:

R i,t – R f,t = ∝ + β 1 MRP m,t + β 2 SMB i,t + β 3 HML i,t + β 4 WML i,t + β 5 HIVMLIV i,t

+ β 6 CMA i,t + ε i,t

Trong đó:

Ri,t: TSLN danh mục cổ phiếu i tại tháng t

Rf,t: lãi suất phi rủi ro tại tháng t

Ri,t – Rf,t: TSLN vượt trội danh mục cổ phiếu i tại tháng t

Trang 36

MRPm,t (Market Risk Premium): phần bù rủi ro thị trường, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại tháng t

SMBi,t (Small Minus Big): phần bù rủi ro quy mô công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ (ký hiệu S) và TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn (ký hiệu B) tại tháng t

HMLi,t (High Minus Low): phần bù rủi ro giá trị công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số B/M) cao (ký hiệu H) và TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (tỷ số B/M) thấp (ký hiệu L) tại tháng t

WMLi,t (Winners Minus Losers): phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN cao hơn năm trước (ký hiệu WIN) và TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN thấp hơn năm trước (ký hiệu LOSE) tại tháng t

HIVMLIVi,t (High IV Minus Low IV): phần bù rủi ro đặc thù, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù cao (ký hiệu HIV) và TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù thấp (ký hiệu LIV) tại tháng t

CMAi,t (Conservation Minus Aggressive): phần bù rủi ro khuynh hướng đầu

tư, là phần chênh lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp (ký hiệu C) và TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao (ký hiệu A) tại tháng t

β1 , β2 , β3 , β4 , β5 , β6: hệ số hồi quy; ∝: hệ số chặn; εi,t: phần dư mô hình

3.1.2 Biến đo lường

Các biến đo lường sử dụng trong luận văn được trình bày cụ thể như sau:

Biến độc lập: (i) phần bù rủi ro thị trường, (ii) phần bù rủi ro quy mô công

ty, (iii) phần bù rủi ro giá trị công ty, (iv) phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá

khứ, (v) phần bù rủi ro đặc thù, (vi) phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư

Biến phụ thuộc: TSLN vượt trội các danh mục cổ phiếu phân theo quy mô

vốn hóa

Trang 37

3.1.2.1 Biến độc lập

TSLN mỗi cổ phiếu, từng tuần và tháng, được xác định theo công thức như sau:

ri,t = Pi,t – Pi,t-1

Pi,t-1 (1) Trong đó:

Pi,t: giá cổ phiếu i tại thời điểm t

Pi,t-1: giá cổ phiếu i tại thời điểm t-1

TSLN các danh mục cổ phiếu theo phương pháp không trọng số, từng tháng, được xác định theo công thức như sau:

Ri,t = ri,t

n i=1

n (2) Trong đó:

ri,t: TSLN cổ phiếu i tại tháng t

n: số lượng cổ phiếu i trong danh mục

TSLN mỗi sàn HOSE và HNX, từng tuần và tháng, được xác định theo công thức như sau:

RHOSE,t = VN-Indext – VN-Indext-1

VN-Indext-1 ; RHNX,t = HNX-Indext – HNX-Indext-1

HNX-Indext-1 (3)Trong đó:

VN-Indext, HNX-Indext: chỉ số VN-Index, HNX-Index tại thời điểm t

VN-Indext-1, HNX-Indext-1: chỉ số VN-Index, HNX-Index tại thời điểm t-1 TSLN danh mục thị trường, từng tuần và tháng, được xác định theo công thức như sau:

Rm,t = RHOSE,t + RHNX,t

2 (4) Trong đó:

RHOSE,t, RHNX,t: TSLN mỗi sàn HOSE và HNX tại thời điểm t

Trang 38

Lãi suất phi rủi ro, từng tuần và tháng, được quy đổi từ lãi suất trung bình trái phiếu kho bạc kỳ hạn 5 năm (R), được xác định theo công thức như sau:

Rf,t = 1 + Rt – 1 (5)

(i) Phần bù rủi ro thị trường (MRP)

Biến MRP, từng tuần và tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục thị trường (Rm,t, công thức (4)) trừ đi lãi suất phi rủi ro (Rf,t, công thức (5))

(ii) Phần bù rủi ro quy mô công ty (SMB)

Quy mô vốn hóa mỗi cổ phiếu, từng tuần và tháng, được xác định theo công thức như sau:

MEi,t = Pi,t x Ni,t (6) Trong đó:

Pi,t: giá cổ phiếu i tại thời điểm t

Ni,t: số lượng cổ phiếu i đang lưu hành tại thời điểm t, căn cứ trên cơ sở báo cáo tài chính đã kiểm toán mỗi công ty công bố vào cuối quý hai và cuối năm của từng năm

Biến SMB, từng tuần và tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ hơn mức vốn hóa trung vị (S) trừ đi TSLN danh mục

cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn hơn mức vốn hóa trung vị (B)

Như vậy, việc xác định mức vốn hóa trung vị và phân nhóm các danh mục S

và B thực hiện định kì từng tuần và tháng

(iii) Phần bù rủi ro giá trị công ty (HML)

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) mỗi cổ phiếu, từng tuần và tháng, được xác định theo công thức như sau:

B/Mi,t = BEi,t

MEi,t (7) Trong đó:

BEi,t: vốn chủ sở hữu cổ phiếu i tại thời điểm t, dựa trên báo cáo tài chính đã

Trang 39

kiểm toán mỗi công ty công bố vào cuối quý hai và cuối năm của từng năm

MEi,t: quy mô vốn hóa cổ phiếu i tại thời điểm t, xác định theo công thức (6) Biến HML, từng tuần và tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao hơn mức tỷ số B/M trung vị (H) trừ đi TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp hơn mức tỷ số B/M trung vị (L)

Như vậy, việc xác định mức tỷ số B/M trung vị và phân nhóm các danh mục H và L thực hiện định kì từng tuần và tháng

(iv) Phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ (WML)

Biến WML, từng tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN 11 tháng trước tháng tính toán (loại trừ tháng trước liền kề) cao hơn mức TSLN trung vị (WIN) trừ đi TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN 11 tháng trước tháng tính toán (loại trừ tháng trước liền kề) thấp hơn mức TSLN trung vị (LOSE)

Như vậy, việc xác định mức TSLN trung vị và phân nhóm các danh mục WIN và LOSE thực hiện định kỳ từng tháng

(v) Phần bù rủi ro đặc thù (HIVMLIV)

Rủi ro đặc thù được ước lượng qua độ lệch chuẩn phần dư mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) giống như Malkiel và Xu (2006); Ang và cộng sự (2009); Bali và Cakici (2008), được xác định theo trình tự các bước như sau:

Thứ nhất, ước lượng mô hình ba yếu tố của Fama và French (1993) mỗi cổ phiếu, theo dữ liệu chuỗi thời gian - dữ liệu tuần trong mỗi tháng:

ri,t: TSLN cổ phiếu i tại tuần t, được xác định theo công thức (1)

Rf,t: lãi suất phi rủi ro tại tuần t, được xác định theo công thức (5)

ri,t – Rf,t: TSLN vượt trội cổ phiếu i tại tuần t

MRPm,t: phần bù rủi ro thị trường tại tuần t, được xác định theo mục 3.1.2.1

- (i)

Trang 40

SMBi,t: phần bù rủi ro quy mô công ty tại tuần t, được xác định theo mục 3.1.2.1 - (ii)

HMLi,t: phần bù rủi ro giá trị công ty tại tuần t, được xác định theo mục 3.1.2.1 - (iii)

β1 , β2 , β3: hệ số hồi quy; ∝: hệ số chặn; εi,t: phần dư mô hình

Rủi ro đặc thù mỗi cổ phiếu, từng tháng, được xác định theo công thức như sau:

IVi,t = Var(εi,t) (9)

Biến HIVMLIV, từng tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù cao hơn mức rủi ro đặc thù trung vị (HIV) trừ đi TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù thấp hơn mức rủi ro đặc thù trung vị (LIV)

Như vậy, việc xác định mức rủi ro đặc thù trung vị và phân nhóm các danh mục HIV và LIV thực hiện định kỳ từng tháng

(vi) Phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA)

Khuynh hướng đầu tư mỗi cổ phiếu, từng tháng, dựa trên báo cáo tài chính đã kiểm toán mỗi công ty công bố vào cuối quý hai và cuối năm từng năm, được xác định theo công thức như sau:

Khuynh hướng đầu tư = Tổng tài sảnt – Tổng tài sảnt-1

Tổng tài sảnt-1 (10) Biến CMA, từng tháng, được xác định như sau: TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp hơn mức khuynh hướng đầu tư trung vị (C) trừ đi TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao hơn mức khuynh hướng đầu tư trung vị (A)

Như vậy, việc xác định mức khuynh hướng đầu tư trung vị và phân nhóm các danh mục C và A thực hiện định định kỳ từng tháng

3.1.2.2 Biến phụ thuộc

TSLN vượt trội các danh mục cổ phiếu phân theo quy mô vốn hóa (R i R f )

Hàng tháng, nhóm 26 cổ phiếu được sắp xếp tăng dần theo các tiêu chí sau:

Định dạng
Số trang	102
Dung lượng	1,9 MB