Tiểu luận môn Đầu tư tài chính Các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu

Danh sách các biến tỉ suất sinh lợi trung bình thực nghiệm xác định bao gồmquy mô ME , số lượng cổ phiếu điều chỉnh số lượng cổ phần , đòn bẩy , tỉ suất sinhlợi / giá E / P , và giá tr

Các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu

Bài nghiên cứu này xác định năm yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cố phiếu vàtrái phiếu Có ba yếu tố thị trường cổ phiếu: một yếu tố thị trường tổng thể và các yếu tốliên quan đến quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Có hai yếu tố thịtrường trái phiếu, liên quan đến rủi ro đến hạn thanh toán và rủi ro mặc định.Tỉ suất sinhlợi cổ phiếu có dao động điều do các yếu tố thị trường cổ phiếu, và họ đang liên kết với

tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua dao động điều trong các yếu tố thị trường trái phiếu.Ngoại trừ công ty yếu kém, các yếu tố thị trường trái phiếu nắm bắt các biến động phổbiến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu.Quan trọng nhất, năm yếu tố có vẻ để giải thích là tỉsuất sinh lợi bình quântrên cổ phiếu và trái phiếu

1 Giới thiệu

Cross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu phổ thông của Mỹ cho thấy rất

ít liên hệ đến những Bs thị trường của mô hình định giá tài sản Sharpe ( 1964) Lintner(1965 ) hoặc Bs mô hình định giá tài sản tiêu dùng liên thời gian của Breeden (1979 ) vànhững mô hình khác [Xem Ví dụ, Reinganum (1981) và Breeden , Gibbons , vàLitzenberger (1989)].Mặt khác, các biến mà không có vị thế đặc biệt trong lý thuyết địnhgiá tài sản cho thấy khả năng đáng tin cậy để giải thích cross-section của tỉ suất sinh lợitrung bình Danh sách các biến tỉ suất sinh lợi trung bình thực nghiệm xác định bao gồmquy mô ( ME , số lượng cổ phiếu điều chỉnh số lượng cổ phần) , đòn bẩy , tỉ suất sinhlợi / giá ( E / P ), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường( tỷ số giữa giá trị sổ sách của cổphiếu phổ thông của một công ty, BE, giá trị thị trường của nó, ME ) [Xem Banz(1981 ), Bhandari (1988), Basu (1983), và Rosenberg, Reid, và Lanstein ( 1985).]

Fama và French ( 1992a ) nghiên cứu vai trò chung của thị trường B, quy mô E/P, đòn

bẩy, và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong cross-section của tỉ suất sinh lợi cổphiếu trung bình Họ nhận thấy rằng sử dụng một mình hoặc kết hợp với các biến khác,

B(độ dốc trong hồi quy tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trên tỉ suất sinh lợi thị trường) có rất ít

thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình.Sử dụng riêng, quy mô, E / P, hệ số đòn bẩy, vàgiá trị sổ sách trên giá trị thị trường Trong việc kết hợp lại, quy mô( ME ) và giá trị sổsách trên giá trị thị trường( BE / ME ) dường như để gộp vào bên ngoài của đòn bẩy và E/

P trong tỉ suất sinh lợi trung bình Các kết quả dòng dưới là hai biến thực nghiệm xácđịnh, quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường, làm tốt công việc giải thích các cross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho giai đoạn1963-1990

Bài viết này mở rộng các bài kiểm tra định giá tài sản trong Fama và French (1992a )theo ba cách

(a) Chúng tôi mở rộng tập hợp các tài sản để giải thích Các tài sản chỉ được xem xéttrong Fama và French ( 1992a ) là cổ phiếu phổ thông Nếu thị trường được tích hợp , một

mô hình duy nhất cũng nên giải thích tỉ suất sinh lợi trái phiếu Các thử nghiệm ở đây baogồm trái phiếu chính phủMỹ và trái phiếu công ty cũng như cổ phiếu

(b) Chúng tôi cũng mở rộng tập hợp các biến được sử dụng để giải thích tỉ suất sinh lợi.Biến quy mô và biến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong Fama và French (1992a)chi phối vào cổ phiếu Chúng tôi mở rộng danh sách các cấu trúc kỳ hạn có khả năngđóng một vai trò trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu Mục đích là để kiểm tra xem các biến cóquan trọng trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu giúp giải thích tỉ suất sinh lợi cổ phiếu, vàngược lại Quan điểm là nếu thị trường được tích hợp, có lẽ một số chồng chéo giữa cácquá trình tỉ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu

(C) Có lẽ quan trọng nhất, các phương pháp tiếp cận để thử nghiệm mô hình định giá tàisản là khác nhau Fama và French (1992a) sử dụng các hồi quy cắt ngang của Fama vàMacbeth (1973): cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu đang thụt lùi về biến giảthuyết để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình Sẽ khó khăn để thêm trái phiếu cho các hồiquy cắt ngang từ biến giải thích như quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngkhông có ý nghĩa rõ ràng đối với trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty

Bài viết sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes(1972).Tỉ suất sinh lợi hàng tháng trên cổ phiếu và trái phiếu đang thụt lùi về tỉ suất sinhlợi cho một danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu và danh mục đầu tư mô phỏng theo quy

mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), và các yếu tố rủi ro cấu trúc kỳ hạn

về tỉ suất sinh lợi Dốc hồi quy chuỗi thời gian là yếu tố tiếp nhận, không giống như quy

mô hoặc BE/ME, có một giải thích rõ ràng như sự nhạy cảm yếu tố rủi ro đối với tráiphiếu cũng như cổ phiếu

Các hồi quy chuỗi thời gian cũng rất thuận tiện cho việc nghiên cứu hai vấn đềquan trọngđịnh giá tài sản

a) Một trong những chủ đề trung tâm của chúng tôi là nếu tài sản được định giá hợp lý,các biến có liên quan đến tỉ suất sinh lợi trung bình, chẳng hạn như quy mô và giá trị sổsách trên giá thị trường, phải đại diện cho độ nhạy cảm tới thông thường (dùng chung và

do đó rủi ro phi hệ thống) các yếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi.Các hồi quy chuỗi thời gianđưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề này Đặc biệt, độ dốc và các giá trị R2 cho dù danhmục đầu tư mô phỏng cho các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE/ME nắm mụctiêu biến đổi trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu không được giải thích bởi cácyếu tố khác

(B) Các hồi quy chuỗi thời gian sử dụng tỉ suất sinh lợi vượt trội (tỉ suất sinh lợi cổ phiếuhoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi tỷ lệ dự luật Kho bạcmột tháng) như là các biến phụ

thuộc và cả tỉ suất sinh lợi vượt trội hay tỉ suất sinh lợi của danh mục đầu tư bằng khôngnhư các biến giải thích Trong hồi quy như vậy, một mô hình định giá tài sản được dựkiến hoàn toàn cung cấp chặn mà không thể phân biệt từ 0 [Merton (1973)].Ước lượngchặn cung cấp tỉ suất sinh lợi đơn giản metric và một kiểm định chính thức các yếu tốthông thường kết hợp khác nhau như thế nào tập trungvào mặt cắt tỉ suất sinh lợi trungbình Hơn nữa, xét về mô hình định giá tài sản trên cơ sở chặn trong hồi quy tỉ suất sinhlợi vượt mức áp đặt một tiêu chuẩn nghiêm ngặt.Mô hình cạnh tranh được yêu cầu giảithích tỷ lệ dự luật một tháng cũng như tỉ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn và cổ phiếu.

Kết quả chính của chúng tôi là dễ dàng để tóm tắt Đối với cổ phiếu, danh mục đầu tư cấutạotương tự các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE / ME giữgiá trị phổ biến cao về

tỉ suất sinh lợi, không có vấn đề gì khác là trong các hồi quy chuỗi thời gian Đây là bằngchứng cho thấy quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngthực sự đại diện cho độnhạy cảm với các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Hơn nữa, đối vớidanh mục đầu tư cổ phiếu, chúng tôi kiểm tra, hệ số chặn từ hồi quy ba yếu tố đó baogồm tỉ suất sinh lợi thị trường vượt trội và tỉ suất sinh lợi giống hệt cho quy mô vàBE/MEyếu tố này là gần 0 Như vậy, một yếu tố thị trường và các đại diện các yếu tố rủi ro liênquan quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường dường như làm tốt công việc giảithích các cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình

Việc giải thích của các hồi quy chuỗi thời gian đối với cổ phiếu là thú vị.Giống như cáchồi quy cắt ngang của Fama và French (1992a), các hồi quy chuỗi thời gian nói rằng quy

mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường có thể giải thích sự khác biệt trong tỉsuất sinh lợi trung bình trên cổ phiếu.Nhưng những yếu tố này một mình không thể giảithích sự khác biệt lớn giữa tỉ suất sinh lợi trung bình trên cổ phiếu và dự luật mộttháng.Công việc này là trái với các yếu tố thị trường.Trong hồi quy mà còn bao gồm quy

mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường, tất cả các danh mục đầu tư cổ phiếucủa chúng tôi dốc trên các yếu tố thị trường được gần 1.Phần bù rủi ro cho các yếu tố thịtrường sau đó liên kết tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu và tín phiếu

Đối với trái phiếu, các danh mục đầu tư mô phỏng cho hai yếu tố cấu trúc kỳ hạn(mộtphần bù kỳ hạn và phần bù mặc định) nắm bắt hầu hết những biến động trong tỉ suất sinhlợi vào trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty trong danh mục đầu tư của chúng tôi.Các yếu tố cấu trúc kỳ hạn dài cũng 'giải thích' tỉ suất sinh lợi trung bình của trái phiếu,nhưng phí trung bình cho các yếu tố cấu trúc kỳ hạn, giống như tỉ suất sinh lợi trái phiếutrung bình vượt mức, đang tiến gần tới 0 Như vậy, giả thiết rằng tất cả các danh mục đầu

tư trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ có tỉ suất sinh lợi tương tự dự kiến dài hạncũng không thể bị loại bỏ

Các biến phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu được phần lớn bị giữ bởi tỉ suất sinh lợicủa ba danh mục đầu tư chứng khoán, và các biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếuđược giải thích chủ yếu bởi hai tỉ suất sinh lợidanh mục đầu tư trái phiếu Các thị trường

cổ phiếu và trái phiếu, tuy nhiên, còn phải phân đoạn một cách ngẫu nhiên.Sử dụng một

mình trong các hồi quy chuỗi thời gian, các yếu tố cơ cấu kỳ hạn nắm bắt sự biến độngmạnh mẽ trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu; thực sự, những dốc vào các yếu tố cấu trúc kỳhạntrong các hồi quy đối với cổ phiếu cũng giống như những trái phiếu.Nhưng điều thú

vị, khi các yếu tố thị trường cổ phiếu cũng được bao gồm trong các hồi quy, tất cả cácdanh mục đầu tư cổ phiếu của chúng tôi đưa ra khoảng cách tương tự trên hai yếu tốcơcấu kỳ hạn trên các yếu tố thị trường trong tỉ suất sinh lợi Kết quả là, một danh mục đầu

tư thị trường cổ phiếu bắt các biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đếncác yếu tố thị trường và các yếu tố cấu trúc kỳ hạn

Các liên kết ngẫu nhiên giữa các thị trường trái phiếu và cổ phiếu, tuy nhiên, dường nhưđến phần lớn từ các yếu tố cấu trúc kỳ hạn Sử dụng riêng, sự tỉ suất sinh lợi vượt trội vàtrở tỉ suất sinh lợi mô phỏng cho các quy mô và các yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thịtrường dường như nắm bắt được biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu Nhưng khihai yếu tố cấu trúc kỳ hạnh được bao gồm trong các hồi quy trái phiếu, khả năng giảithích của các yếu tố thị trường cổ phiếu biến mất cho tất cả nhưng trái phiếu công ty ởmức độ thấp

Tóm lại, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng có ít nhất ba yếu tố thị trường cổ phiếu vàhai yếu tố kỳ hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi Tỉ suất sinh lợi cổ phiếu đã chia sẻ biếndo

ba yếu tố thị trường cổ phiếu, và chúng liên quan đến tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua

sự biến động chia sẻ trong hai yếu tố cấu trúc kỳ hạn Ngoại trừ trái phiếu công ty ở mức

độ thấp, chỉ có hai yếu tố cấu trúc kỳ hạndường như để cho thấy biếnphổ biến trong tỉsuất sinh lợi trái phiếu công ty và chính phủ

Câu chuyện được thực hiện như sau, chúng tôi lần đầu tiên giới thiệu các yếu tố đầu vào

để tính toán hồi quy chuỗi thời gian: các biến giải thích và tỉ suất sinh lợi để được giảithích (phần Z và 3) Sau đó chúng tôi sử dụng các hồi quy để tấn công hai vấn đề định giátài sản trung tâm: làm thế nào để kết hợp khác nhau của các biến nắm bắt (a) các biếnphổbiến qua thời gian trong tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu (phần 4) và (b) cáccross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình (phần 5)

2 Các yếu tố đầu vào để tính toán hồi quy chuỗi thời gian

Các biến giải thích trong các hồi quy chuỗi thời gian bao gồm tỉ suất sinh lợi trên mộtdanh mục đầu tư thị trường cổ phiếu và danh mục đầu tư mô phỏng cho các quy mô.Đặt-to-thị trường, và các yếu tố hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi Tỉ suất sinh lợi để được giảithích là cho 2 danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ, 5 danh mục đầu tư trái phiếu công

ty, và 25 danh mục đầu tư cổ phiếu được hình thành trên cơ sở quy môvà giá trị sổ sáchtrên giá trị thị trường

2.1 Các tỉ suất sinh lợi giải thích

Các biến giải thích được chia thành hai tập, những người có khả năng là quan trọng choviệc chụp những sự biến động trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu và những người có thể quantrọng đối với cổ phiếu Phân chia các biến giải thích theo cách này thiết lập thử nghiệmthú vị về liệu các yếu tố quan trọng trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu giúp giải thích tỉ suấtsinh lợi trái phiếu và ngược lại.

2.1.1 Các yếu tố thị trường trái phiếu

Một nguy cơ phổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu phát sinh từ những biến động bấtngờ trong lãi suất Đại diện của chúng tôi cho các yếu tố này, TERM, là sự khác biệt giữathời gian dài tỉ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ hàng tháng (từ hiệp hội Ibbotson) và tỷ

lệ dự luật Kho bạcmột thángvào cuối tháng trước (từ Trung tâm nghiên cứu an ninh giá,CRSP ) Tỷ lệ dự luật là có nghĩa là để đại diện cho mức độ chung của tỉ suất sinh lợi kỳvọng vào trái phiếu, để đại diện TERM cho độ lệch tỉ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn từ tỉsuất sinh lợi kỳ vọng do sự biến động tronglãi suất

Đối với trái phiếu công ty, biến động trong điều kiện kinh tế biến động khả năng vỡ nợlàm phát sinh một yếu tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi Đại diện của chúng tôi cho cácyếu tố này mặc định, DEF, là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tưtrên thị trường trái phiếu công ty dài hạn (các danh mục đầu tư Composite trên cácmodule trái phiếu công ty củahiệp hội Ibbotson) và tỉ suất sinh lợitrái phiếu chính phủ dàihạn

Chen Roll, và Ross (1986) sử dụng TERM và một biến như DEF để giúp giải thích cáccross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu NYSE Họ sử dụng (1973)cross-section phương pháp hồi quy Fama và Macbeth: cross-section của tỉ suất sinh lợi cổphiếu trung bình được giải thích với các cross-section của dốc từ hồi quy chuỗi thời giancủa tỉ suất sinh lợi trên TERM, một yếu tố mặc định, và các yếu tố khác Trong các thửnghiệm, các yếu tố mặc định là yếu tố mạnh mẽ nhất trong tỉ suất sinh lợitrung bình cổphiếu vàTERM đôi khi mạnh Chúng tôi xác nhận rằng dấu của TERM và DEF hiện lên

rõ ràng trong các biếnthời gian của việc tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Chúng tôi cũng thấyrằng hai biến thống trị biếnphổ biến trongtỉ suất sinh lợitrái phiếu chính phủ và trái phiếucông ty.Ngược lại với các hồi quy cắt ngang của Chen, Roll, và Ross, tuy nhiên, hồi quychuỗi thời gian của chúng tôi nói rằng phần bù trung bình cho DEF và rủi ro TERM quánhỏ để giải thích nhiều biếntrong các cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trungbình [Shanken và Weinstein (1990) thực hiện một quan điểm tương tự.]

2.1.2 Nhân tố thị trường cổ phiếu

Động lực - Mặc dù quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó vẻ như các biến adhoc để giải thích tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình, chúng ta có lý do để hy vọng rằngchúng đại diện cho yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi Trong Fama và French(1992b), chúng tôi ghi nhận rằng quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó liên

quan đến kinh tế cơ bản Không ngạc nhiên, các công ty có BE/ME cao (giá cổ phiếutương đối thấp để đặt giá trị) có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản và tỉ suấtsinh lợi thấp kéo dài ít nhất là năm năm trước và năm năm sau khi giá trị sổ sách trên giátrị thị trườnglà đo lường Ngược lại BE/ME thấp (Giá cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách)được kết hợp với tỉ suất sinh lợi cao liên tục.

Quy mô cũng liên quan đến tỉ suất sinh lợi Kiểm soát đối với giá trị sổ sách trên giá thịtrường, các công ty nhỏ có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản hơn các công

ty lớn Các hiệu ứng quy môtỉ suất sinh lợi, tuy nhiên, phần lớn là do những năm 1980,cho đến năm 1981 kiểm soát cho BE/ME, các công ty nhỏ chỉ có một chút ít tỉ suất sinhlợi hơn so với công ty lớn Nhưng đối với các công ty nhỏ, 1980-1982 suy thoái biếnthành một tỉ suất sinh lợi suy thoái kéo dài Đối với một số lý do, các công ty nhỏ khôngtham gia vào sự bùng nổ kinh tế của những năm 1980 giữa và cuối năm

Thực tế là các công ty nhỏ có thể bị suy thoái một tỉ suất sinh lợi lâu mà bỏ qua các công

ty lớn cho thấy rằng quy mô được liên kết với một yếu tố rủi ro phổ biến mà có thể giảithích mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô và tỉ suất sinh lợi trung bình Tương tự như vậy,mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy rằng tỉ suấtsinh lợi tương đối là nguồn gốc của một yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi đó cóthể giải thích mối quan hệ tích cực giữa BE/ME và tỉ suất sinh lợi trung bình Đo biếnphổbiến trong tỉ suất sinh lợi kết hợp với quy mô và BE/ME là một nhiệm vụ chính của bàiviết này

Các khối xây dựng cơ bản - Nghiên cứu kinh tế cơ bản, Fama và French (1992b) sử dụngsáu danh mục đầu tư được hình thành từ các loại cổ phiếu trên ME và BE/ME Chúng tôi

sử dụng cùng sáu danh mục đầu tư ở đây để tạo thành danh mục đầu tư có nghĩa là để môphỏng các yếu tố rủi ro tiềm ẩn trong tỉ suất sinh lợi liên quan đến quy mô và giá trị sổsách trên giá thị trường Điều này đảm bảo sự tương ứng giữa các nghiên cứu về các yếu

tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi thực hiện ở đây và nghiên cứu bổ sung của chúng

Chúng tôi cũng yếu đi cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq thành ba nhóm giátrị sổ sách trêngiá thị trường dựa trên điểm dừng cho dưới 30% (Low), giữa 40% (Mediurn), và trên30% (High) của các giá trị thứ hạng của BE/FE cho cổ phiếu NYSE Chúng tôi xác địnhđặt vốn cổ phần thường, BE, như giá trị Compustat giá trị sổ sách trên giá thị trường,

cộng với bảng cân đối hòan thuế và thuế lợi tức đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của

cổ phiếu ưu đãi Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnhgiá (trong đó đặt hàng) để ước tính giá trị của cổ phiếu ưu đãi.Giá trị sổ sách trên giá thịtrườngBE/ME, sau đó được đặt vốn cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong lịchcủa năm t - 1, chia cổ phần thị trường vào cuối tháng mười hai t - 1 Chúng tôi không sửdụng các công ty BE bác bỏ,là rất hiếm trước năm 1980, khi tính toán các điểm ngắt choBE/ME hoặc khi hình thành các kích thước danh mục đầu tư BE/ME Ngoài ra.chỉ cáccông ty với vốn cổ phần thông thường (theo phân loại CRSP) có trong các bài kiểm định.Điều này có nghĩa rằng ADRs, REITs, và các đơn vị quan tâm có lợi được loại trừ

Quyết định của chúng tôi để sắp xếp các công ty thành ba nhóm trên BE/ME và chỉ có hai ME sau các bằng chứng trong Fama và French (1992a) mà giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó một vai trò mạnh mẽ hơn trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình so với quy mô Việc chia tách tùy ý, tuy nhiên, và chúng tôi đã không tìm kiếm trên lựa chọn thay thế.Hy vọng là các bài kiểm định ở đây và trong Fama và French (1992b) không nhạy cảm với những sự lựa chọn Chúng tôi thấy không có lý do gì để cho rằng đang có Chúng tôi xây dựng sáu danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) từ hai giao điểm ME và ba giao điểm nhóm BE/ME Ví dụ, danh mục đầu tư S/L chứa các cổ phiếu nhỏ trong nhóm ME cũng đang trong nhóm thấp BE/MEs, và các danh mục đầu tư B/H chứa các cổ phiếu lớn- ME rằng cũng có BE/ME cao Tỉ suất sinh lợigiá trị thị trường gia quyền trên sáu danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến tháng sáu t + 1, và các danh mục đầu tư được cải tổ vào tháng t + 1 Chúng tôi tính toán tỉ suất sinh lợi bắt đầu vào tháng Bảy năm t để chắc chắn rằng giá trị sổ sách cho năm t - 1 được biết đến

Để được bao gồm trong các kiểm định, một công ty phải có giá cổ phiếu CRSP cho thángmười hai năm t - 1 và tháng Sáu t và Compustat giá trị sổ sách cổ phần thường cho năm t

- 1 Hơn nữa, để tránh sự thiên vị tồn tại vốn có trong cách Compustat cho biết thêm công

ty được đánh dấu [Banz và Breen (1986)], chúng tôi không bao gồm các công ty cho đếnkhi họ đã xuất hiện trên Compustat cho hai năm, (Compustat nói hiếm khi lịch sử baogồm hơn hai năm của dữ liệu khi nó cho biết thêm công ty)

Size- Danh mục đầu tư SMB của chúng tôi (nhỏ trừ lớn), có nghĩa là để mô phỏng cácyếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi liên quan đến quy mô, là sự khác biệt, mỗi tháng, giữa cáctrung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếu nhỏ (S/L, S/M,AND S/H) và trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếulớn (B/L, B/M, and B/H) Như vậy, SMB là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên danhmục đầu tư cổ phiếu công ty vừa và danh mục đầu tư cổ phiếu lớn giống giá trị sổ sáchtrên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu bình quân Sự khác biệt này nên được chủ yếu là doảnh hưởng của BE/ME, tập trung thay vì vào các hành vi khác nhau tỉ suất sinh lợi của cổphiếu nhỏ và lớn

BE/ME - Các danh mục đầu tư HML (cao trừ thấp) có nghĩa là để mô phỏng các yếu tốrủi ro về tỉ suất sinh lợi liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, được định

nghĩa tương tự HML là sự khác biệt, mỗi tháng, giữa tỉ suất sinh lợi trung bình đơn giảntrên cao 2 mặt-danh mục đầu tư BE/ME (S/H VÀ B/H) và mức bình quân của tỉ suất sinhlợi trên thấp 2 mặt danh mục đầu tư BE / ME ( S/L và B/L) Hai thành phần của HML là

tỉ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư cao và thấp-BE/BE với khoảng cùng quy mô bìnhquân gia quyền Như vậy sự khác biệt giữa hai tỉ suất sinh lợi nên tỉ suất sinh lợi trongnhan tố quy mô quá lớn, tập trung thay vì vào các hành vi khác nhau của tỉ suất sinh lợicác công ty BE/ME thấp và cao Như minh chứng cho sự thành công của quy trình đơngiản, mối tương quan giữa 1963-1991 tỉ suất sinh lợiphục hồi hàng tháng đối với các quy

mô và yếu tố giá trị thị sổ sách trên giá tị thị trường duy nhất là – 0.08

Danh mục đầu tư mô phỏng theo đúng với các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợigiảm thiểu sự biến động của công ty cụ thể các yếu tố Sáu quy môdanh mục đầu tư

BE/BE E trong SMB và HML là đo lường vốn hóa Sử dụng các thành phần đo lường

vốn hóa là theo tinh thần của việc giảm thiểu sai, kể từ khi biến động tỉ suất sinh lợiđượcphủ định liên quan đến quy mô (bảng 1 dưới đây) Quan trọng hơn, sử dụng các thànhphần đo lường vốn hóa kết quả trong danh mục mô phỏng mà nắm bắt các hành vi khácnhau tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu nhỏ và lớn, cổ phiếu, cao và thấp BE/ME, một cáchtương ứng với cơ hội đầu tư thực tế

Market - Cuối cùng, đại diện của chúng tôi đối với các yếu tố thị trường trong tỉ suất sinhlợi cổ phiếu là tỉ suất sinh lợi vượt trội, tỉ suất sinh lợidanh mục đầu tư RM-RF, RMđolường vốn hóa của các cổ phiếu trong danh mục đầu tư trong sáu quy mô BE/ME, cộngvới cổ phiếu BE bị loại ra khỏi danh mục RF là tỷ lệ dự luật một tháng

2.2 Tỉ suất sinh lợi được giải thích

Trái phiếu -Các thiết lập của các biến phụ thuộc được sử dụng trong các hồi quy chuỗithời gian bao gồm các tỉ suất sinh lợi vượt trội trên hai danh mục đầu tư trái phiếu chínhphủ và danh mục đầu tư trái phiếu của nămcông ty.Các danh mục đầu tư trái phiếu Chínhphủ (từ CRSP) bao gồm các kỳ hạn 1-5 năm và 6-10 năm Năm danh mục đầu tư tráiphiếu công ty, cho nhóm Moody đánh giá Aaa, Aa A, Baa.và LG (cấp thấp, đó là, bêndưới Baa) đến từ các mô-đun trái phiếu công ty của Ibbotson Associates (cung cấp chochúng tôi bởi Quỹ tư vấn Dimensional)

Cổ phiếu - Đối với cổ phiếu, Chúng tôi sử dụng tỉ suất sinh lợi quá mức trên 25 danh mụcđầu tư, hình thành trên quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường, như các biến phụthuộc trong các hồi quy chuỗi thời gian Chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thànhtrên quy mô và BE / ME vì chúng ta tìm kiếm để xác định xem các danh mục đầu tư môphỏng SMB và nhan tố HML bị loại ra trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy

mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường Danh mục đầu tư hình thành trên quy mô và BE /

ME cũng sẽ sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi trung bình để được giải thích bằng cáchcạnh tranh phương trình định giá tài sản [Fama và French (1992a)] Tuy nhiên sau đó,chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thành trên E/P (tỉ suất sinh lợi / giá) và DIP (cổ

tức / giá), biến mà còn được nhiều thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình [ví dụ Keim(1988)], để kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả của chúng tôi về khả năng của các yếu

tố giải thích của chúng tôi để nắm bắt các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình

25 size-BE / ME danh mục đầu tư được hình thành giống như sáu quy mô-BE / ME danhmục đầu tư thảo luận trước đó Trong tháng Sáu mỗi năm t chúng tôi sắp xếp NYSE cổphiếu theoquy mô và (độc lập) của giá trị sổ sách trên giá thị trường Đối với quy mô loại,

ME được đo vào cuối tháng Sáu Đối với các loại giá trị sổ sách trên giá trị thị trường,

ME là cổ phần thị trường vào cuối tháng mười hai của T - 1 và BE là giá trị sổ sách cổphần thường cho năm tài chính kết thúc trong lịch của năm t - 1 Chúng tôi sử dụng điểmgãy NYSE cho ME và BE / ME để phân bổ NYSE Amex, và (sau năm 1972) cổ phiếuNASDAQ đến năm các nhóm quy mô và năm cuốn sách đưa ra thị trường các nhóm.Chúng tôi xây dựng danh mục đầu tư 25 từ các giao điểm của quy mô và BE / ME cácnhóm và tính toán tỉ suất sinh lợi hàng tháng đo lường vốn hóa trên danh mục đầu tư từtháng Bảy đến tháng t + 1 Các tỉ suất sinh lợi vượt trội trên các danh mục đầu tư cho 25tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991 là biến phụ thuộc đối với cổ phiếu trong cáchồi quy chuỗi thời gian

Bảng I: Mô tả thống kê cho danh mục đầu tư 25cổ phiếu hình thành trên quy mô và giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường: 1963-1991 (29 năm)

The 25 size-BE/ME, danh mục đầu tư cổ phiếuđược hình thành như sau.Mỗi năm t

1963-1991 điểm dừng NYSE cho nhóm quy mô (ME, giá cổ phiếu đang lưu hành), được đo lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE,AMEX, NASDAQ cổ phiếu đến năm các nhóm quy mô bằng nhau Tương tự như vậy, các điểm dừng NYSE nhóm cho BE/ME được sử dụng để phân bổ NYSE AMEX, NASDAQ cổ phiếu đến năm nhóm tỉ suất sinh lợi giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 25 size-BE ME danh mục đầu tư được hình thành như là các nút giao thông trong năm quy mô và năm nhóm BE/ME Giá trị sổ sách BE, là giá trị sổ sách Compustat cổ đông, cộng với bảng cân đối kế hoàn thuế và các khoản thuế đầu tư lợi tức (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh giá (trong đó đặt hàng) để ước tính giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME, cho một cổ phiếu là BE cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t - 1, chia ME vào cuối tháng t - 1.

Vốn chủ sở hữu của một danh mục đầu tư cuốn sách đưa ra thị trường, BE / ME, cho sự hình thành danh mục đầu tư năm t là tổng giá trị sổ sách BE, cho các công ty trong danh mục đầu tư cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t - I, chia cho tổng

số cổ phần thị trường, ME, trong tháng mười hai của t - 1 Tỷ lệ tỉ suất sinh lợi / giá của một danh mục đầu tư (E/P) cho năm là tổng tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần của các công ty trong danh mục đầu tư cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm t - 1, chia cho tổng số cổ phần thị trường trong tháng mười hai năm t - 1 Tỉ suất sinh lợi cổ phần là tỉ suất sinh lợi trước khi mục bất thường, cộng với tỉ suất sinh lợi thuế hoãn lại, trừ cổ tức ưa đãi Tỷ suất cổ tức của một danh mục đầu tư (D/P) cho năm t là số tiền (giữa các công ty trong danh mục đầu tư) của các cổ tức chi trả từ tháng 7 năm t - 1 đến tháng sáu năm t, chia cho tổng số cổ phần đang lưu hành vào tháng sáu năm t – 1.Chúng tôi sử dụng các quy trình được mô tả trong Fama và French (1988) để ước lượng cổ tức.Các thống kê mô tả được tính khi các danh mục đầu tư được thành lập vào tháng sáu mỗi năm, 1963-1991, và trung bình 29 năm.

Bảng 1 cho thấy, bởi vì chúng tôi sử dụng điểm dừng NYSE để tạo thành 25 size-BE/MEdanh mục đầu tư, danh mục đầu tư trong nhóm quy mô nhỏ nhất có hầu hết các cổ phiếu(chủ yếu là AMEX VÀ NASDAQ cổ phiếu nhỏ) Mặc dù chứa nhiều cổ phiếu, mỗi nămdanh mục đầu tư trong nhóm quy mô nhỏ nhất là trên trung bình ít hơn 0.7% giá trị kếthợp của các cổ phiếu trong 25danh mục đầu tư.Ngược lại, các danh mục đầu tư trong cácquy mô lớn nhất có nhóm các cổ phiếu ít nhất nhưng phầngiá trị lớn nhất.Cùng với nhau,các danh mục đầu tư trong năm ME nhóm trung bình lớn nhất khoảng 74% tổng giá trị.Các danh mục đầu tư cổ phiếu ở cả hai quy mô lớn nhất và thấp nhất BE/ME các nhóm(các công ty thành công lớn) tài khoản riêng cho hơn 30% giá trị tổng hợp của 25 danhmục đầu tư Và lưu ý rằng việc sử dụng tất cả các cổ phiếu, thay vì chỉ cổ phiếu NYSE,

để xác định các nhóm quy mô sẽ cho kết quả trong một phân bố lệch hơn giá trị đối vớicác nhóm quy mô lớn nhất

Bảng 1 cũng cho thấy rằng, trong mỗi nhóm quy mô nhưng nhỏ nhất, cả về số lượng cổphiếu và tỷ lệ của tổng giá trị chiếm bởi một danh mục đầu tư giảm từ thấp đến cao- danhmục đầu tư BE/ME Mô hình này có hai nguyên nhân Đầu tiên, sử dụng quy mô độc lập

và giá trị sổ sách trên giá thị trườngcổ phiếu NYSE để tạo thành danh mục đầu tư cónghĩa là cao nhất-BE / ME nhóm nghiêng về phía các cổ phiếu nhỏ Thứ hai, cổ phiếuAMEX VÀ NASDAQ, chủ yếu là nhỏ, có xu hướng có tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơncuốn sách đưa ra thị trường hơn NYSE cổ phiếu của các quy mô tương tự Nói cách khác,

cổ phiếu NYSE có dung lượng nhỏ về ME có nhiều khả năng là nghiên về nhà đầu tưangle (các công ty lớn với giá cổ phiếu thấp) hơn cổ phiếu nhỏ AMEX VÀ NASDAQ

3 Sân chơi bình đẳng

Bảng 2 tóm tắt các tỉ suất sinh lợi phụ thuộc và giải thích trong các hồi quy chuỗi thờigian Các lợi vượt trội bình quân trên danh mục đầu tư phục vụ như là các biến phụ thuộccho quan điểm trên phạm vi của tỉ suất sinh lợi trung bình mà cạnh tranh của các yếu tốrủi ro phải được giải thích Tỉ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư giải thích làphần bù bình quân trên một đơn vị rủi ro (độ dốc hồi quy) cho các yếu tố rủi ro phổ biếnứng cử viên trong tỉ suất sinh lợi

3.1 Tỉ suất sinh lợi phụ thuộc

Cổ phiếu - 25 danh mục đầu tư cổ phiếu thành lập vào quy mô và giá trị sổ sách trên giáthị trường sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi vượt trội trung bình, từ 0.32% đến 1.05%mỗi tháng Các danh mục đầu tư cũng xác nhận Fama-French (1992a) bằng chứng chothấy có một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô và tỉ suất sinh lợi trung bình, và có mộtmối quan hệ tích cực mạnh mẽ hơn giữa tỉ suất sinh lợi trung bình và giá trị sổ sách trêngiá thị trường Trong tất cả, nhưng thấp nhất BE/ME nhóm, tỉ suất sinh lợi trung bình có

xu hướng giảm từ nhỏ đến các danh mục đầu tư cỡ lớn Mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợitrung bình và giá trị sổ sách trên giá thị trường Trong tất cả, nhưng nhóm BE/ME thấpnhất, tỉ suất sinh lợi trung bình có xu hướng giảm từ nhỏ đến nhóm size lớn Trong mỗinhóm quy mô, tỉ suất sinh lợi trung bình có xu hướng tăng với BE/ME, và sự khác biệtgiữa tỉ suất sinh lợi trung bình cho cao nhất và thấp nhất danh mục đầu tư BE/ME daođộng từ 0.19% đến 0.62% mỗi tháng

Hồi quy chuỗi thời gian của chúng tôi cố gắng giải thích các cross-section của tỉ suất sinhlợi trung bình với phần bù cho các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi Phạm virộng lớn của tỉ suất sinh lợi bình quân trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu, và các quy mô

và giá trị sổ sách trên giá thị trường Trong tất cả, nhưng thấp nhất BE/ME nhóm, tỉ suấtsinh lợi trung bình có xu hướng giảm từ nhỏ trong tỉ suất sinh lợi trung bình, những tháchthức thú vị cho bộ mặt của các yếu tố rủi ro cạnh tranh

Hầu hết các danh mục đầu tư trong mười hai nhóm BE/ME dưới tạo tỉ suất sinh lợi trungbình đó gây ra ít hơn so với hai lỗi tiêu chuẩn từ 0 Đây là một ví dụ về một vấn đề nổi

tiếng [Merton (1980)]: vì tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có tiêu chuẩn cao độ lệch (khoảng 6%mỗi tháng cho các size-BE/ME danh mục đầu tư), tỉ suất sinh lợi trung bình lớn thường làkhông đáng tin cậy khác nhau từ 0 Các biến động cao của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu không

có nghĩa là, tuy nhiên, các xét nghiệm định giá tài sản của chúng tôi sẽ yếu.Các yếu tốphổ biến trong tỉ suất sinh lợi sẽ hấp thụ hầu hết các biến động trong tỉ suất sinh lợi cổphiếu, làm các kiểm tra định giá tài sản trên chặn trong loạt hồi quy thời gian khá chínhxác

Trái phiếu - Trái ngược với danh mục đầu tư cổ phiếu, tỉ suất sinh lợi vượt quá mức trungbình với trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty danh mục đầu tư trong bảng 2 là nhỏ

bé Tất cả tỉ suất sinh lợi trái phiếu trung bình vượt quá ít so với 0.15% mỗi tháng, và chỉmột trong bảy là hơn 1.5 độ lệch chuẩn từ 0 Có rất ít bằng chứng trong bảng 2 (a) tỉ suấtsinh lợi trung bình của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn tăng, (b) trái phiếu công ty dài hạn

có tỉ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với trái phiếu chính phủ, hoặc (c) tỉ suất sinh lợitrung bình trên trái phiếu công ty là cao hơn đối với các nhóm thấp hơn giá

Bề cross-section của tỉ suất sinh lợi trái phiếu trung bình không có nghĩa là trái phiếuđược không biến phụ thuộc trong các bài kiểm tra định giá tài sản Ngược lại, trái phiếu

là ứng cử viên tốt cho việc loại bỏ các phương trình định giá tài sản đó dự đoán các mẫutrong các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình dựa trên dốc khác nhau về các yếu

tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi

3.2 Giải thích tỉ suất sinh lợi

Trong chuỗi thời gian phương pháp hồi quy để kiểm tra định giá tài sản, phần bù rủi rotrung bình cho các yếu tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi chỉ là giá trị trung bình của cácbiến giải thích Giá trị trung bình của RM-RF (phần bù bình quân trên một đơn vị của thịtrường p) là 0.43% mỗi tháng.Đây là lớn từ một quan điểm đầu tư (khoảng 5% mỗi năm),nhưng nó là một biên 1.76 sai số chuẩn từ 0 Trung bình, tỉ suất sinh lợi SMB (phí trungbình cho các yếu tố quy mô liên quan về tỉ suất sinh lợi) chỉ là 0.27% mỗi tháng (t =1.73) Chúng ta sẽ tìm thấy, tuy nhiên, các độ dốc trên SMB cho các danh mục đầu tư cổphiếu 25 bao gồm một phạm vi vượt quá 1.7, do đó gây hiệu ứng ước tính tỉ suất sinh lợi

kỳ vọng do các yếu tố quy mô lớn, khoảng 0.46% mỗi tháng Các yếu tố giá trị thị trườngtrên giá trị sổ sách, tạo ra một phần bù bình quân 0.40% mỗi tháng (t = 2.91), đó là lớn cả

về thực tế và thống kê

RM là sự tỉ suất sinh lợi phần trăm giá trị hàng tháng giá trị thị trường gia quyền vào

các cổ phiếu trong 25 size- danh mục đầu tư BE/ME, cộng với các BE cổ phiếu bị loại ra khỏi danh mục RF là một tháng tỷ lệ phiếu kho bạc, quan sát vào đầu tháng LTG là tỉ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn, CB là sự tỉ suất sinh lợi về đại diện cho các

danh mục đầu tư trên thị trường trái phiếu công ty dài hạn.TERM là LTG-RF, DEF là CB-LTG, SMB (nhỏ trừ lớn)là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên cổ phiếu nhỏ và lớn

cổ phiếu với danh mục đầu tư về giống giá trị sổ sách trên giá thị trường (cao trừ thấp)

là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu danh mục đầu tư cao và thấp giá trị sổ scash trên giá thị trường với khoảng cùng quy mô bình quân gia quyền.RMO là tổng của các bị chặn và giao ra từ các hồi quy (1) của RM-RF trên TERM, DEF, SMB,

và HML.

Bảy danh mục đầu tư trái phiếu được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi quy thừa-tỉ suất sinh lợi là 1 - 5 năm và từ 6 đến 10 năm trái phiếu chính phủ (I -5G và 6 -10G) và trái phiếu công ty đánh giá Aaa, Aa, A, Baa ( LG) của Moody 25 size-BE / ME danh mục đầu tư cổ phiếu được hình thành như sau Mỗi năm t 1903-1991 điểm dừng NYSE nhóm cho quy mô (ME, giá cổ phiếu đang lưu hành), được đo ở cuối tháng, được

sử dụng để phân bổ NYSE AMEX, và cổ phiếu NASDAQ nhóm quy mô Tương tự như vậy, các điểm dừng NYSE nhóm cho BE / ME được sử dụng để phân bổ NYSE, AMEX, và NASDAO cổ phiếu nhóm công bằng giá trị sổ sách trên giá thị trường Trong BE/ME, BE

là móc vốn cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch của năm

t-1, và ME là cho sự kết thúc của tháng t-1 25 size BE/ME danh mục đầu tư được hình thành như là các nút giao thông trong năm quy mô và các nhóm HE / ME Tỉ suất sinh lợi phần trăm giá trị hàng tháng trọng trên danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm

t đến tháng Sáu năm t + 1

Phần bù rủi ro trung bình cho các yếu tố cấu trúc kỳ hạnlà không bình thường so vớinhững người của các yếu tố thị trường cổ phiếu.TERM (phí hạn) và DEF (phần bù mặcđịnh) là trung bình 0.069% và 0.02%; b mỗi tháng; cả hai đều là trong vòng 0.3 sai sốchuẩn của 0 Chú ý, mặc dù, rằng TERM và DEF được về như biến động khi thị trường

cổ phiếu trả SMB và HML.Phí trung bình thấp sẽ ngăn chặn TERM và DEF từ giải thíchnhiều biếncắt ngang trong tỉ suất sinh lợi trung bình, nhưng biến động cao ám chỉ rằnghai yếu tố có thể nắm bắt được sự biến động đáng kể phổ biến trong tỉ suất sinh lợi.Trongthực tế, các trung bình thấp và biến động cao của TERM và DEF sẽ được thuận lợi choviệc giải thích tỉ suất sinh lợi trái phiếu.Nhưng nhiệm vụ giải thích biến biến động cross-section trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình rơi vào các yếu tố thị trường cổphiếu.RM-RF, SMB và HML, trong đó sản xuất đóng trung bình cao hơn

Chúng tôi quay về các bài kiểm tra định giá tài sản.Trong chuỗi thời gian phương pháphồi quy, các xét nghiệm này có hai phần Trong phần 4 chúng tôi lập rằng hai tỉ suất sinhlợi trái phiếu thị trường, TERM và DEF, và ba tỉ suất sinh lợi thị trường cổ phiếu, RM-

RF, SMB và HML, là những yếu tố rủi ro trong ý nghĩa rằng họ nắm bắt biếnphổ biến(chia sẻ và do đó undiversifiable) trong cổ phiếu và trái phiếu tỉ suất sinh lợi Trong phần

5, chúng tôi sử dụng chặn từ các hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra xem phí trung bìnhcho các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi giải thích sự có cross-section của tỉsuất sinh lợi trung bình trên trái phiếu và cổ phiếu

4 Sự thay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi

Trong hồi quy chuỗi thời gian, các hệ số góc và các giá trị R2 là bằng chứng trực tiếp cho thấy liệu các nhân tố rủi ro khác nhau có thể hiện được sự biến động thường gặp trong tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu hay không Đầu tiên tác giả xem xét một cách riêng biệt khả năng giải thích của yếu tố trái phiếu thị trường (bond-market) và chứng khoán thị trường (stock-market) Mục đích là để kiểm tra sự chồng chéo giữa các quá

trình ngẫu nhiên đối với tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu Có phải các yếu tố market rất quan trọng trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu thể hiện những biến đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếuvà ngược lại? Sau đó tác giả kiểm tra khả năng giải thích của yếu tố bond-market và stock-market, để phát triển một câu chuyện tổng thể đối với sựthay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi.

TERM bằng LT-RF Trong đó LX là phần trăm tỉ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn hàng tháng và RF là tỷ lệ tín phiếu kho bạc kì hạn một tháng và được quan sát vào đầu tháng DEF là CB-LTÁC GIả, trong đó CB là tỉ suất sinh lợi đại diện cho danh mục thị trường của trái phiếu doanh nghiệp.

Danh mục 7 trái phiếu được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các hồi quy tỉ suất sinh lợi vượt trội là trái phiếu chính phủ 1- 5 năm và 6 -10 năm (1-5G và 6-10G) và trái phiếu

doanh nghiệp hạng A.aa Aa, A Baa, và dưới Baa (LG) bởi Moody, danh mục 25size – BE;ME được hình thành như sau Mỗi năm t từ 1963-1991 những điểm gãy nhóm NYSE đối với kích thước (ME, giá cổ phiếu X số cổ phiếu) được đo vào cuối tháng Sáu được

sử dụng để phân bổ chứng khoán NYSE, Amex và NASDAQ cho 5 nhóm kích thước Tương tự như vậy, những điểm gãy nhóm NYSE đối với BE/ME được sử dụng để phân bổ

cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Trong

BE, ME, BE là vốn cổ phần thường sổ sách của năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch t - 1, và ME là giá trị cuối tháng 12 năm t - 1 Danh mục 25size –BE;ME được hình thành là sự giao nhau của 5 nhóm kích thước và 5 nhóm BE / ME Phần trăm tỉ suất sinh lợi hàng tháng theo tỉ trọng giá trị của danh mục đầu tư được tính từ tháng bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.

R 2 và sai số chuẩn phần dư s (e), được điều chỉnh theo mức tự do.

Hệ số góc của TERM và DEF cho phép sự so sánh trực tiếp biến đổi thường gặp trong tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu bởi các biến cấu trúc kì hạn.Điều thú vị, biến đổi thường gặp được thể hiện bằng TERM và DEF, nếu bất cứ điều gì, mạnh hơn đối với cổ phiếu so với trái phiếu Hầu hết các hệ số góc củaDEF đối với cổ phiếu là lớn hơn so với trái phiếu Hệ số góc của TERM đối với cổ phiếu (tất cả đều gần 1) tương tự như các hệ

số góc lớn nhất bởi trái phiếu

Như mong đợi, tuy nhiên, các phần trong sự biến động tỉ suất sinh lợi được giải thích bằng TERM và DEF cao hơn đối với trái phiếu Trong hồi quy trái phiếu, R2 khoảng từ 0,49 đối với các doanh nghiệp cấp độ thấp đến 0,97 và 0,98 đối với các doanh nghiệp cấp

độ cao.Ngược lại, R2 từ 0,06-0,21 đối với cổ phiếu Như vậy TERM và DEF rõ ràng xác định những biến động được phân chia trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu, nhưng đối với cổ phiếu và trái phiếu cấp độ thấp, có rất nhiều biến động được giải thích bởi yếu

tố chứng khoán- thị trường

Có một mẫu hình thú vị trong hệ số góc đối với TERM Các hệ số góc gia tăng từ 0,72 đối với trái phiếu chính phủ kì hạn 1-5 năm và 6-10 năm, và sau đó các giá trị gần 1 đối với 4 trong 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp dài hạn (Trừ , danh mục đầu tư cấp thấp LG có hệ số góc 0,81.) Như mong đợi trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn trái phiếu ngắn hạn đối với những biến động trong lãi suất được đo bằng TERM Tuy nhiên, điều

0,45-nổi bật đó là các danh mục 25cổ phiếu có hệ số góc của TERM như những trái phiếu dài hạn Điều này cho thấy rằng rủi ro được thể hiện bởi kết quả TERM từ những cú sốc tỷ suất chiết khấu , cái mà có ảnh hưởng đến chứng khoán trái phiếu và cổ phiếu dài hạn.

Có sự tương đồng thú vị giữa hệ số góc TERM được quan sát ở đây và bằng chứng trước đây của tác giả rằng chênh lệch tỉ suất sinh lợi dự đoán tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổphiếu Trong Fama và French (1989), tác giả tìm thấy rằng một sự chênh lệch giữa lãi trái phiếu dài hạn trừ ngắn hạn(một phiên bản dự tính của TERM) dự đoán tỉ suất sinh lợicủa cổ phiếu và trái phiếu, và bắt kịp những biến động giống nhau qua thời gian trong tỉ suất sinh lợi kì vọng trên trái phiếu và cổ phiếu dài hạn Tác giả phỏng đoán rằng chênh lệch tỉ suất sinh lợi bắt kịp biến đổi trong phần bù kì hạn đối với những biến động tỷ suấtchiết khấu, cái mà có ảnh hưởng đến tất cả chứng khoán dài hạn.Các hệ số góc tương tự của TERM đối với trái phiếu và cổ phiếu dài hạn được quan sát ở đây dường như phù hợp với giả thuyết đó

Nghiên cứu trước đây của tác giả cũng tìm thấy rằng phần bù tỉ suất sinh lợi được dự đoán chêch lệch lãi dài hạn trừ ngắn hạn nằm đâu đó giữa giá trị dương và âm, và trung bình gần bằng 0 Điều này tương tự với các bằng chứng (bảng 2) phần bù trung bình đối với các rủi ro thường gặp liên quan đến sự biến động trong lãi suất (giá trị trung bình của TERM) là gần bằng 0

Các mẫu hình trong hệ số góc của DEF trong bảng 3 cũng thú vị Tỉ suất sinh lợi đối với

cổ phiếu nhỏ nhạy cảm nhiều đến rủi ro đươck thể hiện bởi DEF hơn tỉ suất sinh lợi trên

cổ phiếu lớn Các hệ số góc của DEF đối với cổ phiếu có xu hướng lớn hơn so với trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu doanh nghiệp thì lớn hơn so với trái phiếu chính phủ DEF

do đó dường như để đạt được rủi ro vỡ nợ (default risk) phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cái

mà gia tăng từ trái phiếu Chính phủ đến trái phiếu doanh nghiệp, từ trái phiếu sang cổ phiếu, và từ các cổ phiếu lớn các cổ phiếu nhỏ Một lần nữa,

có một song song thú vị giữa mẫu hình này của hệ số góc DEF và mẫu hình tương tự được quan sát trong Fama và French (1989) trong hồi quy chuỗi thời gian tỉ suất sinh lợi

cổ phiếu và trái phiếu trên một phiên bản trước đây của DEF (chênh lệch của lợi suất trái phiếu cấp thấp trừ cấp cao)

Sử dụng phương pháp hồi quy chéo Fama-Macbeth (1973) và danh mục cổ phiếu hình thành trên giá trị được xếp hạng về kích thước, Chan, Chen và Hsieh (1985) Và Chen, Roll, và Ross (1986) tìm thấy rằng các dữ liệu chéo của hệ số góc trên một biến như DEFhướng tới việc giải thích mối quan hệ âm giữa kích thước và tỉ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu Với mối quan hệ âm giữa kích thước và hệ số góc của DEF trong bảng 3,

nó rất dễ dàng để xem lý do tại sao hệ số góc DEF đạt được tốt trong hồi quy chéo tỉ suất sinh lợi cho danh mục kích thước

Tuy nhiên, hồi quy chuỗi thời gian của tác giả cho thấy, DEF không thể giải thích

ảnh hưởng kích thước trong tỉ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu Trong hồi quy chuỗi thời gian, phần bù trung bình cho một đơn vị hệ số góc của DEF là trung bình của DEF, 0,02% mỗi tháng Tương tự như vậy, tỉ suất sinh lợi TERM trung bình chỉ 0,06% mỗi tháng Kết quả là, tác giả tìm thấy rằng hệ số chặn trong hồi quy tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trên TERM và DEF tác động kích thước và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mạnh mẽ trong tỉ suất sinh lợi trung bình Tác giả cũng tìm thấy rằng khi các yếu tố cổ phiếu-thị trường được bổ sung vào các hồi quy, các mối quan hệ âm giữa kích thước và hệ số góc DEF trong bảng 3 biến mất

4 2 Nhân tố stock-market

Vai trò của các yếu tố cổ phiếu-thị trường trong tỉ suất sinh lợi (tssl) được phát triển theo

ba bước Tác giả kiểm tra hồi quy (a) mà sử dụng tssl thị trường vượt trội, RM-RF, để giải thích tssl vượt trội của trái phiếu và cổ phiếu, hồi quy (b) sử dụng SMB và HML, tssltương tự đại diện cho yếu tố hồi quy , như biến giải thích và hồi quy (c) sử dụng RM-RF,SMB và HML hồi quy 3 nhân tố áp dụng tốt cho cổ phiếu, nhưng hồi quy một và hai yếu tố giúp giải thích tại sao

The Market - không có gì ngạc nhiên,Bảng 4 cho thấy rằng tssl vượt trội trên

danh mục thị trường của chứng khoán, RM-RF, đạt được nhiều sự biến động phổ biến trong tssl chứng khoán hơn so với các yếu tố cấu trúc kì hạn trong bảng 3 Tuy nhiên , đốivới các mục đích sau này,một thực tế quan trọng là thị trường nhiều biến đổi trong tssl cổphiếu mà có thể được giải thích bởi các yếu tố khác nữa Chỉ giá trị R2 gần 0.9 cho danh mục cổ phiếu lớn- gtss trên gttt thấp Đối với danh mục chứng khoán nhỏ và BE / ME

cao, giá trị R2 dưới 0,8 hoặc 0,7 là những quy tắc Những danh mục đầu tư chứng khoán các yếu tố kích thước và BE / ME, SMB và HML, sẽ

cho thấy khả năng giải thích biên

Các danh mục thị trường của chứng khoán cũng bắt dc những biến động phổ biến ở tssl của trái phiếu Mặc dù S thị trường của trái phiếu là nhỏ hơn nhiều so với cổ phiếu.Thường là 5-12 độ lệch chuẩn khác 0 Phù hợp với trực giác,  trái phiếu doanh nghiệp cao hơn so với trái phiếu chính phủ và trái phiếu cấp độ thấp cao hơn hơn so với cao độ cấp Các  đối với trái phiếu cấp thấp (LG) là 0,30, và RM-RF giải thích

19% phương sai của tssl của LG

RM là phần trăm tssl hàng tháng tỉ trọng theo giá trị trên tất cả các cổ phiếu trong danh mục 25 size-BE/ME, cộng với các cổ phiếuBE âm bị loại khỏi danh mục đầu tư 25 RF là

Tỷ lệ tín phiếu kho bạc kì hạn một tháng Dc quan sát vào đầu tháng

Danh mục 7 trái phiếu được sử dụng làm biến phụ thuộc trong các hồi quy tỉ suất sinh lợi vượt trội là trái phiếu chính phủ 1- 5 năm và 6 -10 năm (1-5G và 6-10G) và trái phiếu doanh nghiệp hạng A.aa Aa, A Baa, và dưới Baa (LG) bởi Moody, danh mục 25size – BE;ME được hình thành như sau Mỗi năm t từ 1963-1991 những điểm gãy nhóm NYSE đối với kích thước (ME, giá cổ phiếu X số cổ phiếu) được đo vào cuối tháng Sáu được

sử dụng để phân bổ chứng khoán NYSE, Amex và NASDAQ cho 5 nhóm kích thước Tương tự như vậy, những điểm gãy nhóm NYSE đối với BE/ME được sử dụng để phân bổ

cổ phiếu NYSE, Amex, Nasdaq cho 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Trong

BE, ME, BE là vốn cổ phần thường sổ sách của năm tài chính kết thúc trong năm dương lịch t - 1, và ME là giá trị cuối tháng 12 năm t - 1 Danh mục 25size –BE;ME được hình thành là sự giao nhau của 5 nhóm kích thước và 5 nhóm BE / ME Phần trăm tỉ suất sinh lợi hàng tháng theo tỉ trọng giá trị của danh mục đầu tư được tính từ tháng bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.

R 2 và sai số chuẩn phần dư s (e), được điều chỉnh theo mức tự do.

SMB và HML- bảng 5 cho thấy rằng trong trường hợp không có sự cạnh tranh từ danh mục đầu tư thị trường SMB và HML bắt dc sự biến động đáng kể theo time của tssl cổ

phiếu; 20 về các giá trị 25 R 2 là trên 0,2 và8 giá trị là

trên 0,5 tuy nhiên Đặc biệt đối với các danh mục đầu tư trong các nhóm kích thước lớn hơn, SMB và HML cho thấy sự biến động phổ biến trong tssl cổ phiếu được chọn của cácdanh mục thị trường trong bảng 4

The Marker, SMB và HML - Bảng 5 nói rằng, chỉ sử dụng, SMB và HML có ít khả năng

để giải thích tssl trái phiếu Bảng 6 cho thấy rằng khi tssl vượt trội thị trường cũng trong các hồi quy, mỗi một trong ba yếu tố chứng khoán- thị trường đều nắm bắt sự biến động trong tssl trái phiếu tuy nhiên, TÁC GIả tìm thấy, rằng việc thêm yếu tố cấu trúc kì hạn vào hồi quy trái phiếu chủ yếu giết khả năng giải thích của các yếu tố stock-market Như vậy vai trò rõ ràng của

yếu tố stock-market trong tssl trái phiếu trong bảng 6 có lẽ là kết quả của hiệp phương sai của cấu trúc kì hạn và yếu tố stock-market

Các hồi quy thú vị trong bảng 6 là với cổ phiếu Không ngạc nhiên Ba các yếu tố market nắm bắt sự biến độngphổ biến mạnh mẽ trong tssl cổ phiếu Các s thị trường đối với cổ phiếu được tất cả hơn 38 sai số chuẩn khác 0 Với một ngoại lệ, các thống kê t trên

stock-hệ số góc SMB cho cổ phiếu là lớn hơn 4; hầu hết là lớn hơn 10 SMB, tssl mô phỏng chocác yếu tố kích thước, rõ ràng

bắt kịp biến động được phân chia trong tssl cổ phiếu cái mà được bỏ qua bởi thị trường

và HML Hơn nữa, hệ số góc SMB đối với cổ phiếu có liên quan đến kích thước Trong

mỗi nhóm BE/ME, hệ số góc SMB giảm đơn điệu từ các nhóm có kích thước nhỏ đến lớnhơn.

Tương tự như vậy, hệ số góc của HML, tssl ô phỏng cho yếu tố BE/ME, có liên quan mộtcách hệ thống đến BE/ME Trong mỗi nhóm kích thước của cổ phiếu,hệ số góc HML tăng đơn điệu từ các giá trị âm cho nhóm BE/ME thấp nhất đến dương mạnh cho nhóm BE/ME cao nhất

Ngoại trừ nhóm BE / ME thứ hai, nơi hệ số góc vượt qua từ âm sang dương, những hệ số góc HML hơn5 sai số chuẩn khác 0 HML rõ ràng bắt kịp sự biến động được phân chia trong tssl cổ phiếu, liên quan đến BE/ME, điều này được bỏ qua bởi thị trường và SMB

Hệ số góc mạnh SMB và HML đối với cổ phiếu, nó không phải là đáng ngạc nhiên rằngKhi thêm hai tssl trong hồi quy dẫn đến sự gia tăng lớn trong R2 Đối với cổ phiếu, chỉ có một yếu tố thị trường cho ra 2 giá trị R2(của 25) lớn hơn 0,9 (bảng 4); trong hồi quy ba yếu tố (bảng 6) R2 giá trị lớn hơn 0.9 (21 trên 25) Đối với năm danh mục đầu tư trong nhóm kích thước nhỏ nhất, R2 tăng từ giá trị giữa 0,61 và 0,70 trong bảng 4 đến các giá trị giữa 0,94 và0,97 trong bảng 6 Ngay cả R2 thấp nhất ba yếu tố đối với cổ phiếu, 0,83 cho các danh mục đầu tư nhóm có kích thước và BE/ME lớn nhất , là lớn hơn 0,69 được tạo ra bởi một mình yếu tố thị trường

Thêm SMB và HML vào các hồi quy có một tác động thú vị trên s thị trường đối với cổ phiếu Trong hồi quy một nhân tố của bảng 4,  cho danh mục đầu tư cổ phiếu trong nhóm có kích thước nhỏ nhất vàBE / ME thấp nhất là 1,40