tăng cường quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các công ty cổ phần chứng khoán ở việt nam

Trong xu thế hội nhập với các thị trường tài chính quốc tế, để thị trườngchứng khoán Việt Nam tiếp tục phát triển lành mạnh, đảm bảo tính công khai, minhbạch, bên cạnh việc tăng cường ki

LỜI CẢM ƠN

Với tình cảm và lòng biết ơn chân thành, tôi xin được gửi lời cảm ơn đến:

- Đảng uỷ, Ban Giám đốc, Khoa Sau Đại học, Học viện Ngân hàng đã tạo điều kiệngiúp đỡ tôi trong quá trình học tập và làm luận án

- Quý Thầy/Cô Khoa Sau Đại học đã cung cấp cho tôi phương pháp nghiên cứu,kiến thức chuyên môn trong suốt khoá học và đặc biệt là kỹ năng nghiên cứu mộtcách chủ động, sáng tạo

- Quý Thầy/Cô trong Hội đồng chấm luận án đã đóng góp cho tôi những ý kiến quýbáu trong quá trình hoàn thành luận án

- Các cán bộ, nhân viên Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước và các Công ty cổ phầnChứng khoán Việt Nam đã giúp đỡ tôi trong quá trình tiếp cận thực tế và tìm hiểu

số liệu phục vụ cho việc hoàn thành luận án

- Tôi xin cảm ơn sâu sắc đến cô giáo PGS.TS Tô Kim Ngọc và TS Đào Lê Minh đãtận tình hướng dẫn, giúp đỡ và chỉ bảo cho tôi trong suốt thời gian học tập, nghiêncứu và hoàn thành luận án

- Tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến những người đã sinh thành và nuôi dạy tôitrưởng thành, những người thân trong gia đình, bạn bè, các đồng nghiệp đã độngviên, giúp đỡ tôi vượt qua những khó khăn trong quá trình học tập và hoàn thànhluận án

Dù đã cố gắng rất nhiều trong thời gian nghiên cứu nhưng bản Luận án nàykhông thể tránh khỏi thiếu sót Tôi rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quýbáu của Quý Thầy/Cô và đồng nghiệp để bản luận án này được hoàn thiện hơn

Xin trân trọng cảm ơn

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu riêng của tôi Các số liệu, kếtquả trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Trần Thị Xuân Anh

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC CÁC BẢNG viii

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ ix

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu 3

3 Mục đích nghiên cứu 10

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 10

5 Phương pháp nghiên cứu 11

6 Kết cấu luận án 11

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN 1.1 TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CHỨNG KHOÁN 12

1.1.1 Khái niệm và đặc điểm rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty Chứng khoán 12

1.1.2 Các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty chứng khoán 14

1.1.3 Nguyên nhân rủi ro trong hoạt động kinh doanh Công ty Chứng khoán 19

1.2 QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN 23

1.2.1 Khái niệm và đặc điểm quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán 23

1.2.2 Sự cần thiết của Quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh Công ty cổ phần chứng khoán 27

1.2.3 Nội dung Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty cổ phần chứng khoán 33

1.2.4 Các chỉ tiêu đánh giá việc thực hiện quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty cổ phần chứng khoán 39

1.2.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của

Công ty cổ phần chứng khoán 43

1.3 KINH NGHIỆM QUẢN LÝ RỦI RO HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CHỨNG KHOÁN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 46

1.3.1 Kinh nghiệm của Mỹ 46

1.3.2 Kinh nghiệm của Thái Lan 49

1.3.3 Kinh nghiệm của Trung Quốc 52

1.3.4 Một số bài học cho các Công ty chứng khoán Việt Nam 53

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 54

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 57

2.1.1 Sơ lược về các công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam 57

2.1.2 Nhận diện rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam 61

2.1.3 Tổng hợp rủi ro 69

2.2 THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 74

2.2.1 Khung pháp lý quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam 74

2.2.2 Thực trạng Quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam 81

2.3 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG QUẢN LÝ RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 93

2.3.1 Những mặt đạt được 93

2.3.2 Những mặt hạn chế 95

2.3.3 Nguyên nhân 98

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 102 CHƯƠNG 3 GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

3.1 ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ

CÔNG TY CHỨNG KHOÁN 104

3.1.1 Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 104

3.1.2 Mục tiêu và định hướng phát triển Công ty chứng khoán 107

3.1.3 Mục tiêu và yêu cầu Quản lý rủi ro đối với Công ty chứng khoán 109

3.2 MỘT SỐ GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN LÝ RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 110

3.2.1 Xây dựng cơ cấu tổ chức quản lý rủi ro 110

3.2.2 Tăng cường xây dựng và thực hiện khung quản lý rủi ro 114

3.2.3 Xây dựng khung quản lý nguồn vốn (Capital funding framework) 116

3.2.4 Xây dựng khung quản lý rủi ro tín dụng 118

3.2.5 Tăng cường áp dụng hệ thống các công cụ quản lý rủi ro 119

3.2.6 Tăng cường thực hiện quy trình quản lý rủi ro 123

3.2.7 Đào tạo nâng cao chất lượng nguồn nhân lực 132

3.2.8 Nâng cao năng lực tài chính 134

3.2.9 Nâng cao năng lực công nghệ, trình độ kỹ thuật phục vụ hoạt động QLRR của các CTCK 136

3.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 137

3.3.1 Hoàn thiện khung pháp lý về hoạt động kinh doanh chứng khoán 137

3.3.2 Xây dựng bộ chỉ số đánh giá mức độ thực hiện quản lý rủi ro 139

3.3.3 Tăng cường quản lý vốn tại các công ty chứng khoán 140

3.3.4 Tăng cường vai trò trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ 142

3.3.5 Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh 143

KẾT LUẬN 146

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 149

DANH MỤC CÁC TÀI LIỆU THAM KHẢO 150

Đầu tư chứng khoánQuản lý rủi ro doanh nghiệpKinh doanh chứng khoánKiểm soát nội bộ

Ngân hàng đầu tưNgân hàng thương mạiPhương sai sai số thay đổiQuản lý rủi ro

Thị trường chứng khoán

ủy ban chứng khoán nhà nướcGiá trị rủi ro

Vốn điều lệAGR Công ty chứng khoán ngân hàng nông nghiệp APG Công ty chứng khoán An Phát

APS Công ty chứng khoán APEC

AVS Công ty chứng khoán Âu Việt

BSI Công ty chứng khoán BIDV

BVS Công ty chứng khoán Bảo Việt

CTS Công ty chứng khoán ngân hàng công thương GBS Công ty chứng khoán Golden Bridge VNHBS Công ty chứng khoán Hòa Bình

HCM Công ty chứng khoán thành phố Hồ Chí MinhHPC Công ty chứng khoán Hải Phòng

IVS Công ty chứng khoán Đầu tư Việt nam

KLS Công ty chứng khoán Kim Long

ORS Công ty chứng khoán Phương Đông

PHS Công ty chứng khoán Phú Hưng

PSI Công ty chứng khoán Dầu khí

SBS Công ty chứng khoán Sacombank

SHS Công ty chứng khoán Sài Gòn-HN

SME Công ty chứng khoán doanh nghiệp vừa và nhỏ

SSI Công ty chứng khoán Sài Gòn

SVS Công ty chứng khoán Sao Việt

TAS Công ty chứng khoán Tràng An

VDS Công ty chứng khoán Rồng Việt

VIG Công ty chứng khoán thương mại và công nghiệp Việt Nam

VIX Công ty chứng khoán Xuân Thành

WSS

RR

RRHT

RRPHT

TS

Công ty chứng khoán Phố Wall Rủi ro

Rủi ro hệ thống Rủi ro phi hệ thống Tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 Các chỉ tiêu đánh giá mức độ thực hiện Quản lý rủi ro 42

Bảng 2.1 Quy mô vốn của mẫu khảo sát 77 CTCK 58

Bảng 2.2 Bình quân tổng tài sản của các định chế tài chính Việt Nam 59

Bảng 2.3 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro pháp lý 61

Bảng 2.4 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro luật thay đổi và làm sai luật 62

Bảng 2.5 Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố theo loại rủi ro thị trường 63

Bảng 2.6 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến CTCK 65

Bảng 2.7 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro tài chính đến CTCK 66

Bảng 2 8 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro thanh toán đến CTCK 66

Bảng 2.9 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro hoạt động đến CTCK 67

Bảng 2.10 Mức độ ảnh hưởng của rủi ro thủ tục, quy trình đến CTCK 68

Bảng 2.11 Ký hiệu toán học của bảng điều tra 69

Bảng 2.12 Kết quả kiểm định KMO và Bartlett 70

Bảng 2.13 Tổng phương sai được giải thích 71

Bảng 2.14 Ma trận xoay nhân tố 72

Bảng 2.15 Tổng hợp các yếu tố rủi ro cơ bản đối với CTCK Việt nam 73

Bảng 2.16 Chấm điểm xếp hạng CTCK theo tiêu chuẩn CAMELs 81

Bảng 2.17 Tương quan giữa quy mô và mức độ thực hiện QLRR của CTCK 91

Bảng 2.18 Tương quan giữa tỷ lệ vốn khả dụng và mức độ thực hiện quy trình QLRR tại CTCK 92

Bảng 3.1 Quy mô vốn của một số CTCK trên thế giới cuối năm 2011 140

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, SƠ ĐỒ Biểu đồ 2.1 Số lượng nghiệp vụ kinh doanh thực hiện bởi nhóm 77 CTCK 57

Biểu đồ 2.2 Khả năng sinh lời của mẫu khảo sát 77 CTCK 59

Biểu đồ 2.3 Tỷ lệ an toàn vốn khả dụng của các CTCK 60

Biểu đồ 2 4 Mức độ thực hiện QLRR tại CTCK 82

Biểu đồ 2.5 Tỷ lệ CTCK thực hiện các chỉ tiêu trong khung QLRR 83

Biểu đồ 2.6 Mức độ độc lập của bộ phận QLRR 84

Biểu đồ 2 7 Các biện pháp xử lý rủi ro hệ thống tại CTCK 86

Biểu đồ 2 8 Các biện pháp xử lý rủi ro phi hệ thống tại CTCK 87

Biểu đồ 2 9 Các CTCK có tổng giá trị tài sản lớn nhất năm 2013 (tỷ đồng) 90

Biểu đồ 2.10 CTCK có tỷ lệ vốn khả dụng cao nhất TTCK 2013 92

Biểu đồ 2.11 Tình hình cấp giấy phép hành nghề KDCK qua các năm

100 Sơ đồ 3.1 Mô hình tổ chức QLRR truyền thống

111 Sơ đồ 3.2 Mô hình tổ chức QLRR hiện đại của CTCK 113

Sơ đồ 3.3 Khung Quản lý rủi ro doanh nghiệp 115

Sơ đồ 3.4 Khung quản lý rủi ro theo Basel II 116

Sơ đồ 3.5 Khung quản lý nguồn vốn của NHĐT quốc tế lớn 117

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Sau 13 năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhữngbước tiến vượt bậc và đã có lúc được đánh giá là một trong những thị trường có tốc

độ phát triển nhanh nhất thế giới; đặc biệt là mức độ, tỷ lệ và tốc độ tăng vốn hóa

Để đáp ứng nhu cầu của thị trường và nắm bắt cơ hội kinh doanh mới, nhiều công tychứng khoán đã được thành lập Mười ba năm qua, từ chỗ chỉ có 4 công ty chứngkhoán khi thị trường đi vào hoạt động, tính đến 31/12/2012 UBCKNN đã cấp phéphoạt động cho 105 công ty Thông qua các hoạt động kinh doanh chính như môigiới, tự doanh, bảo lãnh phát hành và tư vấn đầu tư, các công ty chứng khoán đãgóp phần nâng cao tính thanh khoản cho thị trường, thu hút vốn đầu tư trong vàngoài nước cho nền kinh tế và thúc đẩy thị trường phát triển

Tuy nhiên, những diễn biến phức tạp của thị trường chứng khoán trong thờigian qua, đặc biệt cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008, đã ảnh hưởng khôngnhỏ đến hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán Việt Nam Nhiều yếukém của các công ty dần lộ diện: số lượng các công ty quá nhiều so với quy mô thịtrường, năng lực tài chính yếu kém, khả năng cạnh tranh chưa cao, công tác quản trịcông ty chưa hiệu quả … dẫn đến hiệu quả kinh doanh kém, thậm chí nhiều công tyrơi vào tình trạng thua lỗ nhiều năm, mất khả năng thanh khoản và phải nằm trongdiện cảnh báo đặc biệt của UBCKNN

Có nhiều nguyên nhân dẫn đến thực trạng nêu trên, song một trong nhữngnguyên nhân chính là do công tác quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của cáccông ty chứng khoán chưa tốt Thực tế cho thấy hoạt động kinh doanh chứng khoán

là loại hình kinh doanh tiềm ẩn rủi ro lớn do đối tượng kinh doanh liên quan trựctiếp đến các loại chứng khoán có biến động giá mạnh và thường xuyên Mặc dù vậy,nhiều công ty chưa xác định đúng được tầm quan trọng của việc quản lý rủi ro đốivới hoạt động kinh doanh của mình; chưa xây dựng được một quy trình hợp lý cũngnhư một bộ máy tổ chức chặt chẽ để quản lý được hết các rủi ro Ở một vài công tyviệc quản lý rủi ro nếu có cũng chỉ mang tính hình thức hoặc dừng ở góc độ xử lý

rủi ro chứ chưa đi vào bản chất là cảnh báo rủi ro nhằm giảm thiểu những thiệt hại

có thể xảy ra cho công ty

Trong xu thế hội nhập với các thị trường tài chính quốc tế, để thị trườngchứng khoán Việt Nam tiếp tục phát triển lành mạnh, đảm bảo tính công khai, minhbạch, bên cạnh việc tăng cường kiểm tra giám sát của các cơ quan quản lý Nhànước đối với các tổ chức, cá nhân tham gia thị trường, bản thân các tổ chức nàytrong đó có hệ thống các công ty chứng khoán cần phải nâng cao hơn nữa công tácquản lý rủi ro để chủ động phòng ngừa, giảm thiểu các rủi ro nội tại, những sai sót,gian lận trong việc cung cấp dịch vụ, từ đó phát triển ổn định và bền vững

Dưới góc độ quản trị doanh nghiệp, quản lý rủi ro là một nội dung quan trọnggiúp công ty có thể chủ động đưa ra các quyết định kinh doanh và thực hiện cáchoạt động này một cách công khai, minh bạch, hiệu quả Vai trò của quản lý rủi rođối với doanh nghiệp đã được các nhà nghiên cứu tại các nước trên thế giới nghiêncứu sâu sắc dưới nhiều góc độ khác nhau Nghiên cứu của Clup (2002) về mối quan

hệ giữa quản lý rủi ro và cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã chỉ ra rằng khi nhữnggiả định của Lý thuyết cấu trúc vốn M&M (Modigliani & Miller) thay đổi, quản lýrủi ro có thể giúp gia tăng giá trị công ty thông qua việc gia tăng giá trị dòng tiền kỳvọng của công ty, giảm thiểu chi phí sử dụng vốn [36]

Tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu chính thức và quy mô về những vấn đềnày cho công ty chứng khoán Chính vì vậy trong phạm vi nghiên cứu của luận ántiến sỹ, với mong muốn nghiên cứu và đánh giá thực trạng công tác quản lý rủi rotại các công ty chứng khoán, từ đó góp thêm tiếng nói phản biện cho các công tychứng khoán, giúp các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản lý có cơ sở vững

chắc hơn trong việc ra quyết định để quản lý rủi ro một cách tốt nhất, đề tài “Tăng cường Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt Nam” đã được chọn làm đề tài luận án tiến sỹ.

2 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Khái niệm quản lý rủi ro doanh nghiệp (Risk Management - ERM) chínhthức xuất hiện vào đầu những năm 1950 trên thế giới Đến năm 1963, nghiên cứu củaRobert Mehr và Bob Hedges đã tạo ra một bước ngoặt trong lĩnh vực nghiên cứu vềERM bằng việc tổng kết các quan niệm trước đây về QLRR và đưa ra một định

nghĩa mới về vấn đề này Theo Robert và Bob, ERM là một quy trình xem xét đánh

giá toàn diện các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp để nhận biết những nguy

cơ tiềm ẩn có thể tác động xấu đến các mặt hoạt động của doanh nghiệp, trên cơ sở

đó sẽ đưa ra các giải pháp ứng phó, phòng ngừa phù hợp tương ứng với từng nguy

cơ [81] Trên nền tảng lý thuyết này, các nghiên cứu tiếp theo tập trung vào một sốvấn đề sau:

Thứ nhất, quản lý rủi ro được thực hiện như thế nào? Nghiên cứu của Clup

(2002) đã cụ thể hóa quy trình QLRR bao gồm các bước cơ bản: nhận diện rủi ro,phân tích đánh giá rủi ro, phân loại xếp hạng, báo cáo rủi ro, xử lý rủi ro và giám sátrủi ro Nghiên cứu của Standard & Poor (2008) cho rằng một quy trình QLRRdoanh nghiệp không nhằm mục tiêu loại bỏ hết các rủi ro của doanh nghiệp hoặcthay thế cho bộ phận kiểm soát nội bộ, thực chất QLRR được xây dựng nhằm đảmbảo khẩu vị rủi ro của doanh nghiệp phù hợp với mục tiêu lợi nhuận đã đề ra.Nghiên cứu của Lisa (2002) cũng đồng thuận với quan điểm này với khái niệm

QLRR tích hợp (Intergrated risk management), trong đó nhấn mạnh đến mối quan

hệ giữa mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp; cấu trúc vốn vốn và sử dụng cáccông cụ tài chính để đạt được mục tiêu rủi ro [36, 64, 87]

Thứ hai, quản lý rủi ro có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Lý

thuyết M&M về quản lý rủi ro cho thấy, trong điều kiện thị trường không có thuế,không có chi phí giao dịch, thông tin luôn sẵn có cho mọi người và không phải tốnphí thì các quyết định tài chính không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vìvậy các doanh nghiệp không cần phải quản lý rủi ro Trong những năm 1960, dựatrên lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư của Markowitz (1952), Treynor (1961,1962); Sharpe (1964); Lintner (1965); và Mossin (1966) đã phát triển mô hình định

giá tài sản vốn (CAPM) Theo mô hình này, phần bù rủi ro cho nhà đầu tư cá nhânchỉ phụ thuộc vào khả năng sẵn sàng chấp rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư Rủi ro

hệ thống của doanh nghiệp còn được gọi là rủi ro thị trương, phụ thuộc vào hệ sốtương quan tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp với tỷ suất sinh lời thị trường và đượctính bằng hệ số beta theo mô hình CAPM Điều này hàm ý rằng doanh nghiệpkhông cần quản lý rủi ro để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống bởi vì điều này được thựchiện hiệu quả hơn bởi nhà đầu tư cá nhân thông qua danh mục đầu tư đa dạng hóahoàn hảo [63, 65, 74, 94, 95]

Tuy nhiên, năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theovới việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo đó, việc sử dụng nợ

sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấutrừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợbằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng

nợ Như vậy, mô hình thuế M&M cho thấy khi các giả định trước đó không cònđúng, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Điều này cũng đúng vớiquản lý rủi ro doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu của Froot và Stein (1997) chứngminh rằng nhà đầu tư khó có thể xây dựng được một danh mục đầu tư đa dạng hóahoàn hảo, vì vậy chi phí giảm thiểu rủi ro phi hệ thống thường cao hơn lợi ích manglại trong điều kiện thị trường không hoàn hảo

Nghiên cứu của Clup (1995) đã hệ thống hóa các luận điểm về ERM giúpnâng cao giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Mục tiêucủa các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như cổ đông đều hướng đến tối ưu hóa giátrị doanh nghiệp thông qua các kênh sau:

- Smith và Stulz (1985) đã đặt nền móng đầu tiên về mối quan hệ giữa ERM

và thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp với kết luận QLRR sẽ giúp doanh nghiệpgiảm thiểu mức biến động dòng lợi nhuận trước thuế, từ đó giảm thiểu mức thuếsuất phải nộp và gia tăng lợi nhuận kỳ vọng sau thuế miễn là chi phí QLRR khôngphải quá lớn [86]

- Dựa trên việc phân loại các chi phí đại diện, nghiên cứu của Jensen &Meckling cũng chứng minh mâu thuẫn lợi ích có thể giảm thiểu bằng ERM Việcxây dựng chiến lược kinh doanh dựa trên khẩu vị rủi ro của doanh nghiệp sẽ ngănngừa nhà quản lý không thực hiện một dự án kinh doanh mà rủi ro cao hơn kỳ vọng.ERM sẽ đảm bảo để lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp được xây dựng và thựchiện theo khả năng chấp nhận rủi ro của cả nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp(Stulz, 2002) Ngoài ra, ERM giúp tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lýbằng cách thiết lập mối tương quan giữa kết quả hoạt động của doanh nghiệp, cácquyết định của nhà quản lý và chính sách lương thưởng; đánh giá hiệu quả quản lýcủa các nhà quản lý chính xác hơn dựa trên mục tiêu lợi nhuận – rủi ro, từ đó hướngmục tiêu quản lý doanh nghiệp theo lợi ích của các cổ đông hay chủ sở hữu thực sựcủa doanh nghiệp (Breeden và Viswanathan, 1998; Degeorge, Moselle vàZeckhauser, 1996; DeMarzo và Duffie, 1995; Ljungqvist, 1994; Stulz, 1996).

- ERM cũng có thể góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việckết nối hiệu quả chính sách tài chính và chính sách đầu tư trong thị trường vốnkhông hoàn hảo Trên thực tế, một doanh nghiệp áp dụng các công cụ quản lý rủi ro

có thể đảm bảo dòng tiền ổn định cho phép theo đuổi kế hoạch đầu tư tối ưu là kếtquả nghiên cứu của Chidambaran và các cộng sự năm 2001; Copeland và Copeland,1999; Froot , Scharfstein và Stein , 1993 -1994; Lewent và Kearney 1990; Mello vàParsons, 1999 và 2000; Minton và Schrand,1999; Moore, Culver và Masterman ,2000; Santomero, 1995

- Smith và Stulz (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu về tình trạng kiệtquệ tài chính của doanh nghiệp đã kết luận rằng một doanh nghiệp rơi vào tình trạngkiệt quệ tài chính có thể phải gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phíkiệt quệ tài chính gián tiếp ERM không ảnh hưởng ngay lập tức đến chi phí kiệtquệ tài chính, song có thể làm giảm nhẹ mức biến động dòng tiền của doanh nghiệphay rủi ro vỡ nợ Kết quả là, ERM có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bằngcách hạ thấp chi phí kiệt quệ tài chính (Dolde, 1993; Mayers và Smith, 1982;

Raposo, 1999; Rawls và Smithson, 1990; Santomero, 1995; Smith và Stulz, 1985;Stulz, 1996).

Thứ ba, mức độ thực hiện QLRR tại các công ty được đánh giá như thế nào?

Nhiều nghiên cứu sử dụng vị trí giám đốc QLRR như một minh chứng cho việcthực hiện ERM, song chỉ tiêu này không phản ánh đầy đủ các nội dung của ERM.Một số nghiên cứu khác sử dụng xếp hạng quản lý rủi ro (ERM rating) của các tổchức như Standard & Poor để đo lường Về cơ bản chỉ số này đã bao quát các nộidung và mục tiêu của ERM, nhưng Standard & Poor mới chỉ cung cấp dịch vụ xếphạng quản lý rủi ro cho các doanh nghiệp bảo hiểm, đối với các lĩnh vực khác vẫncòn bỏ ngỏ [87]

Thứ tư, những nhân tố nào có thể ảnh hưởng đến việc thực hiện QLRR tại

các doanh nghiệp? Nghiên cứu của Kleffner và các cộng sự (2003) cho rằng cácdoanh nghiệp có quy mô lớn hơn thường có xu hướng thực hiện ERM đầy đủ hơn,

do đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng tăng lên Hoyt (2008) cũng đưa ra kết luậntương tự khi nghiên cứu ERM tại các công ty bảo hiểm của Mỹ

Sự có mặt của vị trí giám đốc quản lý rủi ro là yếu tố quan trọng quyết địnhđến việc thực hiện quản lý rủi ro của doanh nghiệp, từ đó cũng quyết định mức độảnh hưởng của ERM đến giá trị doanh nghiệp Trong nhiều trường hợp được nghiêncứu, QLRR mặc dù được thực hiện tại doanh nghiệp, song không phải là bộ phậnđộc lập mà được thực hiện kiêm nhiệm, không có giám đốc quản lý rủi ro, do đóhiệu quả của ERM khá thấp khi hầu như không có tác động đến giá trị doanh nghiệp(Kleffner và các cộng sự, 2003)

Nhiều nghiên cứu cho thấy rằng nếu phân loại các doanh nghiệp thực hiệnERM theo chất lượng kiểm toán (dựa vào uy tín của công ty kiểm toán được thuê),những doanh nghiệp được kiểm toán bởi các công ty lớn có uy tín được xem có chấtlượng kiểm toán tốt, đó cũng chính là những công ty thực hiện ERM tốt, do đó lợiích của ERM được phản ánh đầy đủ vào giá trị doanh nghiệp (Brian và các cộng sự2006; Anette (2006))

Các định chế tài chính thường có xu hướng thực hiện ERM đầy đủ và tốt hơn

so với các doanh nghiệp sản xuất do bản chất kinh doanh rủi ro Ngoài ra, các địnhchế tài chính thường là doanh nghiệp kinh doanh có điều kiện và chịu sự giám sátchặt chẽ bởi các cơ quan quản lý Chẳng hạn như yêu cầu về vốn theo Basel Điềunày buộc các công ty tài chính phải thực hiện ERM thường xuyên và đầy đủ (Brian

Các doanh nghiệp sẽ thực hiện tốt hơn ERM nếu có các quy định đầy đủ vàchặt chẽ về hoạt động này Do vậy, Deloach (2004) chỉ ra sự khác biệt trong kết quảnghiên cứu giữa các doanh nghiệp buộc phải thực hiện ERM và những doanhnghiệp không bắt buộc phải thực hiện Kết quả hiển nhiên những doanh nghiệp phảithực hiện ERM theo luật cũng là những doanh nghiệp có mức biến động giá thấphơn Nói cách khác ERM mang lại kết quả thực sự cho những doanh nghiệp này

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu về QLRR doanh nghiệp song cácnghiên cứu trên vẫn còn nhiều khoảng trống tri thức cần được tiếp tục nghiên cứu:

Một là, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp tại các thị

trường tài chính đã phát triển, một số được nghiên cứu ở những thị trường đang

phát triển Các nghiên cứu trên thị trường mới nổi và kém phát triển chưa nhiều, đặcbiệt ở TTCK Việt Nam, chưa có một nghiên cứu đầy đủ nào về ERM được thựchiện đối với các doanh nghiệp niêm yết cũng như chưa niêm yết Mặc dù nguyên lýERM được áp dụng chung cho tất cả các doanh nghiệp, song đối với các doanhnghiệp ở các thị trường kém phát triển như ở Việt Nam sẽ có những đặc thù riêng.Những thị trường này có xu hướng mang lại tỷ suất sinh lời cao hơn các thị trường

đã phát triển do mức biến động (rủi ro) cũng như độ nhạy cảm với các yếu tố vĩ môcao hơn (Fuss, 2002)

Hai là, các nghiên cứu thường tập trung nhiều vào các doanh nghiệp hoặc

định chế tài chính như ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm Đối với các

công ty chứng khoán, ngân hàng đầu tư, các nghiên cứu chính thức về ERM rất ít và

ở Việt Nam gần như chưa có Đây là những doanh nghiệp có đặc thù rủi ro rất cao

vì vậy ERM là vấn đề cần quan tâm hàng đầu

Ba là, việc yêu cầu thực hiện quản lý rủi ro đối với các doanh nghiệp ở các

thị trường mới nổi và kém phát triển thường đi sau và chưa chặt chẽ so với cácdoanh nghiệp ở thị trường đã phát triển Chẳng hạn ở Việt Nam quy định về quản lýrủi ro đối với công ty chứng khoán chính thức bắt đầu có hiệu lực từ 2014 Điều này

có nghĩa là việc thực hiện ERM của các công ty này trước đó chưa được luật hóa vàmang tính bắt buộc vì vậy việc kiểm định ERM và giá trị doanh nghiệp không dễdàng và bị chi phối bởi nhiều yếu tố khác

Bốn là, dưới góc độ quản lý vĩ mô, mục tiêu của các quy định về ERM là

nhằm bảo vệ quyền lợi của cổ đông và thị trường Do đó, doanh nghiệp bắt buộc

phải thực hiện ERM Song chi phí để thực hiện ERM không phải là nhỏ Chưa có nghiên cứu nào lượng hóa cụ thể chi phí thực hiện ERM và lợi ích mang lại Vì vậy

việc đánh giá hiệu quả của ERM chỉ dựa vào giá trị doanh nghiệp là chưa đầy đủ vàđôi khi mang tính lý thuyết Đối với doanh nghiệp không bắt buộc phải thực hiệnERM, để khuyến khích họ cần phải chỉ rõ lợi ích của ERM cao hơn so với chi phí

bỏ ra bằng con số cụ thể

Năm là, về phương pháp nghiên cứu, hạn chế chính hiện nay là thước đo

đánh giá mức độ thực hiện ERM.

Tại Việt Nam, Quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của các CTCK

hiện nay đang là vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm dưới các góc độ vàmục tiêu nghiên cứu khác nhau Tác giả Lê Công Điền trong luận văn thạc sỹ kinh

tế năm 2010 với đề tài “Quản lý rủi ro tại các Công ty cổ phần chứng khoán ở Việt

Nam – Thực trạng và giải pháp hoàn thiện”, đã đánh giá thực trạng quản lý rủi ro

của các công ty chứng khoán trên cơ sở trình bày quy trình từng nghiệp vụ như môigiới, tự doanh, bảo lãnh phát hành, kế toán tài chính, qua đó đề cập các rủi ro phátsinh của từng nghiệp vụ này Trên cơ sở đó, nêu các biện pháp kiểm soát rủi ro màcác CTCK hiện nay đang áp dụng làm nền tảng đề ra các giải pháp hoàn hiện quản

lý rủi ro tại CTCK [11]

Đề tài luận văn đã chỉ rõ các loại rủi ro riêng lẻ (rủi ro phi hệ thống) mà cáccông ty chứng khoán có thể gặp phải, từ đó phân tích, đánh giá và đưa ra các biệnpháp phù hợp nhằm hạn chế những loại rủi ro này Tuy nhiên, luận văn chưa đánhgiá chi tiết và cụ thể các rủi ro hệ thống mà công ty chứng khoán có thể gặp phảicũng như tác động chéo giữa các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty.Luận văn cũng chưa làm rõ thực trạng xử lý rủi ro, các công cụ, biện pháp phòng hộrủi ro tại các công ty chứng khoán Ngoài ra, luận văn cũng chưa hệ thống hóa cácloại rủi ro và mức độ tác động của từng loại rủi ro đến hoạt động kinh doanh củaCTCK Từ đó để thấy rằng những loại rủi ro nào nghiêm trọng và cần phòng ngừa

và những loại rủi ro nào có thể chấp nhận khi công ty thực hiện hoạt động kinhdoanh của mình

Bài báo của PGS.TS Lê Hoàng Nga trên Tạp chí Chứng khoán số 174, tháng4/2013 đã đưa ra một số nhận diện rủi ro hoạt động và triển khai Quản trị rủi ro tạiCTCK, trong đó đã phân tích những lý luận cơ bản về rủi ro hoạt động của CTCK,

từ đó đưa ra quy trình quản lý rủi ro Song những phân tích trên chưa đi vào thựctiễn và mới chỉ mang tính sơ lược Một số bài viết khác về quản lý rủi ro của CTCKtập trung vào việc giới thiệu, hướng dẫn quy trình quản lý rủi ro và một số biệnpháp để việc triển khai được thực hiện hiệu quả [18]

Như vậy, các bài nghiên cứu về QLRR tại các công ty chứng khoán ở ViệtNam mới chỉ dừng lại ở việc phân tích, xác định rủi ro riêng lẻ trong hoạt động củaCTCK Chưa có nghiên cứu nào đi sâu phân tích một cách hệ thống các rủi ro củaCTCK bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro riêng lẻ, đồng thời đánh giá mức độ rủi rocủa từng loại, trên cơ sở đó đưa ra những khuyến nghị cụ thể đối với từng loại rủi

ro Mặt khác, bản chất của quản lý rủi ro là xác định và cảnh báo sớm các loại rủi ro

có thể xảy ra từ đó đưa ra các biện pháp phòng hộ và xử lý kịp thời Để làm đượcđiều này cần đánh giá đúng thực trạng thực hiện công tác quản lý rủi ro tại cácCTCK bao gồm: thực hiện quy trình quản lý rủi ro; hệ thống cảnh báo sớm, hệthống kiểm tra kiểm soát nội bộ Đặc biệt cần phải xác định rõ nhân tố nào ảnhhưởng đến việc thực hiện QLRR của CTCK, từ đó đưa ra những giải pháp phù hợp

3 Mục đích nghiên cứu

Làm rõ về mặt lý luận các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK

và đặc thù quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK tồn tại dưới hìnhthức sở hữu là công ty cổ phần Hệ thống quy trình quản lý rủi ro và các tiêu chíđánh giá mức độ thực hiện QLRR trong hoạt động kinh doanh của CTCK và hệthống các nhân tố ảnh hưởng đến việc thực hiện này

Nhận diện và phân tích mức độ rủi ro của từng loại rủi ro theo hai nhóm (rủi

ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống) trong hoạt động kinh doanh của các công tychứng khoán Việt Nam tồn tại dưới hình thức là công ty cổ phần thông qua nghiêncứu khảo sát thực nghiệm Đồng thời, đánh giá mức độ thực hiện QLRR tại cácCTCK ở Việt Nam Trên cơ sở đó phân tích nguyên nhân cũng như các yếu tố ảnhhưởng đến việc thực hiện này

Trên cơ sở định hướng hoạt động của thị trường chứng khoán cũng như củacác công ty chứng khoán trong giai đoạn tới, kết hợp với những đánh giá nêu trên,

đề xuất các giải pháp nhằm tăng cường quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanhcủa các CTCK, từ đó giúp công ty gia tăng giá trị, vị trí trên thị trường

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận án không đi sâu vào khía cạnh quản trị doanh nghiệp mà tập trung vàokhía cạnh kỹ thuật của QLRR bao gồm nghiên cứu các loại rủi ro, quy trình quản lýrủi ro và mức độ thực hiện quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK tồntại dưới hình thức là công ty cổ phần

Phạm vi nghiên cứu là nhóm các công ty cổ phần chứng khoán Việt Nam,bao gồm cả công ty chưa niêm yết và đã niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HàNội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, tính đến 31/12/2013,kết hợp với việc nghiên cứu kinh nghiệm quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanhcủa CTCK ở một số nước trên thế giới.

5 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu trên, luận án sử dụng các phương phápphân tích, tổng hợp, đối chiếu so sánh, quy nạp vấn đề Trên cơ sở phương pháp duyvật biện chứng và duy vật lịch sử để xem xét, đánh giá và làm sáng tỏ các vấn đềthực tiễn, rút ra những điểm chủ yếu cần được giải quyết để đề xuất giải pháp, kiếnnghị phù hợp với thực tiễn

Ngoài ra, luận án còn sử dụng phương pháp điều tra đối với các đối tượng lànhà quản lý rủi ro tại các công ty chứng khoán, thống kê thu thập số liệu từ báo cáotài chính của CTCK, báo cáo thường niên của UBCKNN dưới dạng bảng số liệuexel, sử dụng phần mềm EPIDATA và SPSS để phân tích, vẽ đồ thị và tính các hệ

số tương quan giữa các biến ngẫu nhiên

Luận án cũng kế thừa, vận dụng một số kết quả nghiên cứu của các côngtrình khoa học có liên quan đến nội dung nghiên cứu để làm sâu sắc thêm các luậnđiểm trong đề tài luận án

6 Kết cấu luận án

Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận án bao gồm 3 chương như sau:

Chương 1: Lý luận về quản lý rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH

DOANH CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN

1.1 TỔNG QUAN VỀ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY CHỨNG KHOÁN

1.1.1 Khái niệm và đặc điểm rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty Chứng khoán

Khái niệm về rủi ro cho đến nay vẫn còn là vấn đề mang nhiều tranh cãi Ởcác lĩnh vực nghiên cứu khác nhau, rủi ro được định nghĩa khác nhau gắn với nhữngnguyên tắc của lĩnh vực đó như: toán học, kinh tế, tài chính, kinh doanh

Rủi ro gắn với xác suất: Theo quan điểm này, rủi ro là một tổ hợp những sự

ngẫu nhiên có thể đo lường được bằng xác suất Điều này cũng được đề cập đếntrong khái niệm của ISO (Tổ chức tiêu chuẩn hóa thế giới) về rủi ro, đó sự kết hợpgiữa xác suất xảy ra một sự kiện và những hậu quả tiêu cực hoặc tích cực của sựkiện đó Nếu xác suất mất mát là 0 thì không có rủi ro [56]

Rủi ro với đe dọa: Trong một số trường phái, rủi ro và đe dọa là hai phạm trù

riêng biệt Đe dọa là một sự kiện có xác suất xảy ra thấp nhưng với hậu quả lớn, các nhà phân tích khó có thể đánh giá được xác suất Rủi ro, mặt khác, được định nghĩa

là sự kiện có xác suất xảy ra cao hơn, nhưng không có đủ thông tin để đánh giá cảxác suất và hậu quả xảy ra [22]

Rủi ro gắn với kết quả xảy ra: Một số định nghĩa về rủi ro có xu hướng tập

trung vào các viễn cảnh suy thoái (kết quả xấu), trong khi một số khác lại mở rộnghơn và xem xét tất cả các khả năng có thể của rủi ro (Kết quả xấu hoặc tốt) Cụ thể,dưới góc độ kinh tế học, những nhà nghiên cứu theo quan điểm truyền thống chorằng rủi ro là khả năng điều gì đó xấu xảy ra: sự nguy hiểm xảy ra thiệt hại hoặcthua lỗ Tuy nhiên, theo trường phái hiện đại, rủi ro có thể mang lại may mắn, hiệu

quả, thuận lợi (kết quả tốt, còn gọi là rủi ro ngược); nhưng cũng có thể mang lại taihọa, thiệt hại, khó khăn (kết quả xấu, còn gọi là rủi ro xuôi) [22].

Các nhà tài chính lại cho rằng rủi ro là những gì xảy ra trong tương lai khôngđược như mong muốn hay kỳ vọng, kết quả có thể gây tổn thất về giá trị tài sản, sựgiảm sút tỷ suất sinh lời thực tế so với lợi suất dự kiến

Trong kinh doanh, rủi ro được quan niệm là nhân tố ảnh hưởng ngược chiềuđối với lợi nhuận kỳ vọng Rủi ro làm giảm lợi nhuận kỳ vọng, đôi khi triệt tiêu lợinhuận và dẫn đến vỡ nợ, phá sản của doanh nghiệp Tuy nhiên, điều có ý nghĩa thiếtthực nhất là rủi ro trong kinh doanh cần được hiểu dưới góc độ rủi ro tài chính Đó

là một quan niệm không chia cắt giữa rủi ro và lợi nhuận Quan niệm về rủi ro cũngchính là quan niệm về hai mặt của một vấn đề, đằng sau lợi nhuận hứa hẹn mà mộthành vi kinh doanh mang lại là những rủi ro tiềm tàng Các nhà quản lý kinh doanhkhông thể quan niệm tách rời giữa hai mặt – rủi ro và lợi nhuận được

Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, khái niệm rủi ro được nhắc đến với hàm ý là độ lệch khỏi lợi nhuận kỳ vọng, nếu lệch về phía trên, đó là sự gia tăng lợi nhuận, nếu lệch về phía dưới, đó là sự gia tăng “rủi ro” Bản thân thuật ngữ rủi ro như vậy đã bao hàm cả lợi nhuận và rủi ro theo nghĩa thông thường.

Từ quan điểm trên, rủi ro trong kinh doanh chứng khoán được hiểu là những

biến cố không mong đợi mà khi xảy ra sẽ dẫn đến tổn thất về tài sản của CTCK,giảm sút lợi nhuận thực tế so với dự kiến hoặc phải bỏ ra thêm một khoản chi phí để

có thể hoàn thành một nghiệp vụ kinh doanh nhất định Khái niệm này bao hàm hainội dung cơ bản: (1) Sự thay đổi; (2) Kết quả của sự thay đổi là không lường trướcđược Sự thay đổi hay chính là sự không chắc chắn về những tình huống có thể xảy

ra trong tương lai, hoặc không thể chỉ định rõ chuyện gì sẽ xảy ra, khả năng chắcchắn là bao nhiêu phần trăm Đối với từng quy mô, kết quả của sự thay đổi sẽ khácnhau Về cơ bản, đối với CTCK, ngoài lợi nhuận, rủi ro có thể ảnh hưởng đến tàisản, uy tín, đạo đức, thiệt hại nhân sự, rủi ro nghiệp vụ và cuối cùng là giá trị vàhình ảnh của công ty

Qua khái niệm trên, có thể rút ra một số nhận xét sau để hiểu rõ hơn về bảnchất của rủi ro trong hoạt động kinh doanh của công ty chứng khoán.

Một là, rủi ro mang tính tất yếu, luôn tồn tại và gắn liền với hoạt động kinh

doanh của CTCK Điều này xuất phát từ đặc điểm cơ sở khách hàng, mối quan hệcung cầu về dịch vụ chứng khoán và môi trường kinh doanh Sự biến động của cácyếu tố kinh tế vĩ mô, yếu tố vi mô cũng như yếu tố tâm lý của nhà đầu tưl uôn cóthể ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán và kết quả hoạt động kinh doanh củaCTCK Điều này tạo nên nhiều rủi ro kinh doanh tiềm ẩn mà các CTCK luôn muốntìm mọi cách để có thể kiểm soát Công ty sẽ hoạt động tốt nếu mức rủi ro gánhchịu là hợp lý và kiểm soát được đồng thời nằm trong phạm vi khả năng các nguồnlực tài chính của CTCK

Hai là, luôn có sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Sự sôi động của TTCK

có thể mang lại cho CTCK khoản thu lớn từ phí môi giới cũng như chênh lệch giáchứng khoán cao Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường suy giảm kéo dài, doanh thumôi giới giảm cũng như thua lỗ từ hoạt động tự doanh có thể làm cho CTCK thua lỗlớn CTCK luôn phải đứng trước bài toán ma trận rủi ro/lợi nhuận Một quyết địnhkinh doanh tốt khi công ty cân bằng được mức rủi ro có thể chấp nhận với việc đạtđược các cơ hội kinh doanh tốt Sẽ không hiệu quả nếu CTCK sẵn sàng chấp nhậnrủi ro cao chỉ đổi lại có được các cơ hội kinh doanh hiệu quả thấp Tuy nhiên, cũngrất hiếm khi CTCK có được cơ hội kinh doanh tốt với một mức rủi ro thấp

Ba là, rủi ro có tính chất đa dạng và phức tạp Đặc điểm này thể hiện ở sự đa

dạng, phức tạp của nguyên nhân gây ra rủi ro trong hoạt động kinh doanh củaCTCK cũng như diễn biến sự việc, hậu quả khi rủi ro xảy ra

1.1.2 Các loại rủi ro trong hoạt động kinh doanh của Công ty chứng khoán

1.1.2.1.Theo đối tượng và hành vi kinh doanh

Một là, rủi ro của quá trình quản trị hệ thống xuất hiện do những sai lầm của

quá trình quản trị hệ thống kinh doanh chung của CTCK, không phải là rủi ro củamột thương vụ cụ thể

Hai là, rủi ro đặc thù của từng nghiệp vụ kinh doanh chính như [20]:

- Rủi ro trong hoạt động môi giới chứng khoán: là rủi ro có thể xảy ra do

CTCK không kiểm tra số dư, tỷ lệ ký quỹ, kết quả là khách hàng hoặc nhà môi giớikhác có thể không thực hiện nghĩa vụ thanh toán đúng thời hạn Bên cạnh đó CTCKcũng có thể gặp phải rủi ro trong quá trình ký kết với khách hàng các nội dungkhông thuộc khả năng và quyền hạn của công ty, cũng như rủi ro do nhân viênnghiệp vụ ghi sai nội dung và yêu cầu của khách hàng trong quá trình ký kết hợpđồng và thực hiện giao dịch như rủi ro nhập lệnh sai, rủi ro áp dụng biểu phí sai chokhách hàng …

- Rủi ro trong hoạt động tự doanh bắt nguồn từ đầu tư vượt quá hạn mức thẩm

quyền đầu tư mua bán chứng khoán cho chính công ty; nhân viên hoặc người không

đủ thẩm quyền tiến hành hoặc tham gia tiến hành vào xúc tiến các thủ tục mua bánchứng khoán cho công ty bằng nguồn vốn của công ty; xung đột quyền lợi vớikhách hàng, ưu tiên thực hiện lệnh tự doanh của công ty trước lệnh của khách hàng;lỗi sau giao dịch chuyển sang tài khoản tự doanh của công ty

- Rủi ro trong hoạt động bảo lãnh phát hành: ứng với mỗi hình thức bảo lãnh

phát hành khác nhau mức độ rủi ro có thể mang lại cho CTCK là khác nhau Chẳnghạn, với hình thức BLPH chắc chắn, CTCK sẽ gặp rủi ro về giá khi số lượng chứngkhoán nhận bảo lãnh không phân phối hết Ngoài ra, CTCK có thể gặp rủi ro vềpháp lý, đó là những thiệt hại về mặt tài chính trực tiếp hoặc gián tiếp gây ra bởi cáctranh chấp và kiện tụng với các đối tác trong quá trình giao dịch, soạn thảo hợpđồng không chặt chẽ …

- Rủi ro trong hoạt động tư vấn: xuất phát từ việc tư vấn sai ảnh hưởng đến uy

tín của CTCK hoặc việc ký kết hợp đồng tư vấn không đúng với nội dung quyềnhạn của công ty hoặc không đúng với yêu cầu, gây ra hậu quả bất lợi cho công ty

1.1.2.2 Theo nguồn gốc phát sinh rủi ro

Theo cách phân loại này, rủi ro trong hoạt động kinh doanh chứng khoánđược chia thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống như sau:

Rủi ro hệ thống được hiểu là loại rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết

các chủ thể trong nền kinh tế trong đó có CTCK Sự bấp bênh của môi trường kinh

tế như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, pháp luật, tốc độ lạm phát thay đổi lànhững yếu tố tạo ra rủi ro hệ thống, gây ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động kinhdoanh của công ty, từ đó dẫn đến những biến động trong giá chứng khoán công tytrên thị trường Rủi ro hệ thống bao gồm một số rủi ro chính sau:

(1) Rủi ro thể chế và pháp luật: là rủi ro do những thay đổi trong đời sống

chính trị, các chính sách pháp luật, đặc biệt là những cú sốc, gây ảnh hưởng đếnhoạt động bình thường của CTCK Đó có thể là sự thất bại trong việc ký một hiệpđịnh quan trọng, sự thay đổi nội các, sự xuất hiện hay bãi bỏ một chính sách mới, sựthay đổi luật pháp

(2) Rủi ro thị trường: là rủi ro phát sinh do sự biến động của thị trường như

lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa và dịch vụ, cạnh tranh và các điều kiện vĩ mô củanền kinh tế làm ảnh hưởng bất lợi đến kết quả kinh doanh và tình hình tài chính củacông ty chứng khoán Cụ thể:

- Rủi ro lãi suất: là những tổn thất tiềm tàng mà CTCK phải gánh chịu khi lãi

suất thị trường biến động Khi lãi suất thị trường thay đổi, nó ảnh hưởng đến CTCKtrên hai khía cạnh: về thu nhập từ các dịch vụ trung gian tài chính như môi giới, bảolãnh phát hành và thu nhập từ hoạt động đầu tư của công ty vào các tài sản, chứngkhoán trên thị trường

- Rủi ro sức mua: là biến động sức mua của dòng tiền do tác động của lạm

phát gây ra Nếu chỉ số giá hàng tiêu dùng tăng lên, mức thu nhập đối với chứngkhoán cũng đòi hỏi phải tăng lên Điều đó sẽ tác động đến giá của các loại trái phiếuChính phủ, trái phiếu và cổ phiếu công ty, từ đó sẽ ảnh hưởng đến hoạt động kinhdoanh của CTCK trên TTCK

- Rủi ro tỷ giá: là rủi ro làm thay đổi giá trị do sự biến động thực tế của tỷ giá

khác biệt so với mức tỷ giá kỳ vọng Điều này có thể dẫn đến sức ép thay đổi lãisuất và tâm lý thoái vốn đầu tư gây ra rủi ro lãi suất và rủi ro thị trường

(3) Rủi ro thông tin: là những rủi ro bắt nguồn từ việc thiếu thông tin, thông

tin không chính xác, kịp thời dẫn đến việc ra các quyết định đầu tư kinh doanhkhông hiệu quả Trên thực tế, rủi ro trên TTCK nói chung và hoạt động kinh doanhchứng khoán nói riêng có nguồn gốc từ số lượng và chất lượng thông tin từ thịtrường, từ tổ chức phát hành, từ nhà đầu tư nhằm cung cấp các dịch vụ kinh doanhchứng khoán tốt nhất cho khách hàng và cho chính bản thân công ty

Khác với rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống được xem là những rủi ro phát

sinh từ hoạt động nội tại của công ty và chỉ ảnh hưởng đến chính công ty hay mộtngành cụ thể Khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng, đình công và nhiều yếu tố khác

là nguyên nhân gây ra những bất ổn trong hoạt động kinh doanh của CTCK Rủi rophi hệ thống gồm:

Thứ nhất là rủi ro kinh doanh được hiểu là những rủi ro phát sinh khi quyết

định và thực hiện các chiến lược đầu tư, kinh doanh của doanh nghiệp Rủi ro kinhdoanh bao gồm:

- Rủi ro ngoại biên: là rủi ro xuất hiện do việc quyết định hoặc thực hiện chiến

lược đầu tư đi chệnh những động thái của các nhân tố thị trường như CTCK khi dựbáo sai mức thay đổi lãi suất, đầu tư nhầm thị trường …

- Rủi ro đầu tư: là rủi ro đe dọa hiệu quả đầu tư kỳ vọng của từng khoản mục,

danh mục đầu tư Rủi ro đầu tư bao gồm cả rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi

ro thanh khoản

- Rủi ro phát triển kinh doanh: là những rủi ro liên quan đến hoạt động quảng

bá hình ảnh, danh tiếng, chiến lược kinh doanh, mở rộng khách hàng, chăm sóckhách hàng, phát triển sản phẩm …

Thứ hai là rủi ro tài chính liên quan đến việc công ty tài trợ cho hoạt động

của mình Rủi ro này nằm bên phần nguồn vốn của bảng cân đối tài sản và liên quanđến việc sử dụng nợ của công ty Các chỉ số tài chính thường được dùng để xác định

sự lành mạnh trong hoạt động của công ty, đặc biệt là các chỉ số nợ trên tổng tàisản, tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản Rủi ro này liên quan nhiều đến:

- Rủi ro tín dụng: là rủi ro mà CTCK có khả năng không thu được nợ hoặc

khách hàng không thực hiện nghĩa vụ hợp đồng Rủi ro này nảy sinh trong quá trìnhcung cấp dịch vụ ký quỹ (margin) cho khách hàng, nhiều công ty đã phải chấp nhậnkhoản lỗ lớn vì nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu thị giá thấp hơn giá gốc khi kháchhàng chối bỏ trách nhiệm nộp thêm tiền vào tài khoản

- Rủi ro thanh khoản: đó là việc CTCK bị thiếu hụt số dư tiền hay chứng

khoán trên tài khoản để thanh toán cho các giao dịch trong ngày do cho phép kháchhàng sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhưng mất khả năng thanh toán; cũng có trườnghợp công ty muốn gia tăng lợi nhuận trong khi nguồn tài chính hạn hẹp bằng cáchvay vốn ngân hàng phục vụ hoạt động cho vay ký quỹ, trường hợp này rủi ro củaCTCK sẽ lớn hơn do sử dụng đòn bẩy tài chính; dùng tiền và chứng khoán trong tàikhoản ít giao dịch để bù đắp giao dịch tạm thời, điều này hết sức rủi ro khi kháchhàng giao dịch trở lại hay rút tiền

- Rủi ro phá sản: Rủi ro phá sản là tổng hòa các nhân tố có thể đặt công ty đến

tình trạng phá sản, gồm những yếu tố như rủi ro pháp lý liên tục xuất hiện tronghoạt động của công ty, xu hướng mất thị trường trong tương lai do sự xuất hiện củanhững đối thủ cạnh tranh cực mạnh, hoặc do yếu tố mất khả năng thanh toán nợ đếnhạn, khả năng thay đổi chủ của CTCK

Thứ ba là rủi ro hoạt động: hay còn gọi là rủi ro tác nghiệp, rủi ro vận hành.

Đây là loại rủi ro có mặt trong hầu hết hoạt động của CTCK xuất phát từ các nhân

tố như đội ngũ nhân viên, hệ thống công nghệ của công ty, các tác động khách quankhác Trong đó có một số trường hợp như nhân viên gian lận, môi giới giả mạo chữ

ký khách hàng hay của công ty để rút tiền, đặt nhầm lệnh, tự doanh dùng tiền củacông ty mua chứng khoán bên ngoài và bán lại cho công ty để ăn chênh lệch

1.1.2.3 Sự tương tác giữa các loại rủi ro

Mặc dù có nhiều loại rủi ro khác nhau trong hoạt động kinh doanh của cácCTCK như đã vừa đề cập ở trên, tuy nhiên trong phạm vi nghiên cứu của đề tài,những loại rủi ro chính, ảnh hưởng liên tục đến quá trình ra quyết định và chiến

lược QLRR của CTCK sẽ được tiếp cận và phân tích chi tiết các CTCK Việt Nam.Những rủi ro này sẽ được tiếp cận theo hướng các rủi ro hệ thống và phi hệ thốngnhư đã đề cập ở phần trên Việc phân tích các loại rủi ro này về hình thức thườngkhá độc lập nhưng trên thực tế giữa chúng lại có những mối tương quan chặt chẽvới nhau Chẳng hạn, khi lãi suất thị trường biến động sẽ ảnh hưởng trực tiếp đếnhoạt động đầu tư của CTCK Trong trường hợp hoạt động đầu tư thua lỗ nhiều,CTCK có thể rơi vào rủi ro thanh khoản khi không có khả năng thanh toán cáckhoản nợ đến hạn, từ đó dẫn đến rủi ro danh tiếng và rủi ro phá sản Chính vì mốitương quan này, việc QLRR tại các CTCK không chỉ đơn thuần dừng ở việc quản lýtừng loại rủi ro riêng lẻ, mà cần có chiến lược QLRR một cách tổng thể và hệ thống

để đạt được hiệu quả tốt nhất [12]

1.1.3 Nguyên nhân rủi ro trong hoạt động kinh doanh Công ty Chứng khoán

1.1.3.1 Nhóm nguyên nhân khách quan

Môi trường chính trị, xã hội Hoạt động kinh doanh của CTCK không thể

tách rời môi trường chính trị, xã hội bởi đây vừa là tiền đề cho sự phát triển, nhưngđôi khi lại là nhân tố tác động làm gia tăng nguy cơ rủi ro trong kinh doanh Cácyếu tố của môi trường chính trị, xã hội có sự gắn bó chặt chẽ và tác động trực tiếpđến hoạt động kinh doanh chứng khoán bao gồm: thể chế chính trị, vấn đề an ninh,trật tự an toàn xã hội, quan điểm trong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế củachính phủ với các quốc gia khác trong tiến trình toàn cầu hóa, trong xu thế chính trịmới, ý thức của công chúng trong tiết kiệm và đầu tư Môi trường chính trị - xã hộibất ổn là nguyên nhân gây ra nhiều rủi ro không lường trước và thường rất khóphòng tránh bởi nó thường là những rủi ro bất khả kháng Hậu quả của rủi ro chínhtrị thường nghiêm trọng bởi đây cũng là nguyên nhân của nhiều rủi ro khác

Môi trường kinh tế: hoạt động kinh doanh của CTCK luôn diễn ra trong bối

cảnh kinh tế cụ thể như mức độ tăng trưởng hay suy thoái, mức độ ổn định của tỷgiá, lãi suất, lạm phát Mỗi sự thay đổi của các yếu tố trên đều làm tăng mức độ rủi

ro trong kinh doanh và ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận của công ty

Môi trường pháp lý: các quy định pháp luật điều chỉnh hoạt động TTCK có

ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của các CTCK Sự thay đổi thườngxuyên của các quy phạm, quy định văn bản pháp lý hoặc có sự chồng chéo giữa cácvăn bản pháp luật nói chung và TTCK nói riêng là nguyên nhân làm tăng tính bất

ổn, rủi ro trong kinh doanh, tác động tiêu cực đến hoạt động của công ty

Môi trường khoa học – kỹ thuật: phần lớn các sản phẩm, dịch vụ được CTCK

cung cấp cho khách hàng dựa trên trình độ khoa học, công nghệ, kỹ thuật cao Sựphát triển của khoa học kỹ thuật một mặt góp phần thúc đẩy sự phát triển của công

ty nhưng mặt khác cũng tạo ra những loại rủi ro mới trong kinh doanh Công nghệ,

kỹ thuật mới ra đời và nhanh chóng được áp dụng sẽ là nguy cơ rủi ro trong đầu tưcho công ty đang áp dụng công nghệ, kỹ thuật cũ, làm cho sản phẩm làm ra nhanhchóng bị loại bỏ

Sự phát triển của thị trường chứng khoán đóng một vai trò hết sức quan

trọng, ảnh hưởng trực tiếp tới kết quả hoạt động kinh doanh của các CTCK MộtTTCK phát triển bền vững, được vận hành trong một môi trường pháp lý thốngnhất, điều chỉnh các hoạt động của mọi chủ thế tham gia thị trường hiệu quả, cónhiều hàng hoá là các cổ phiếu, trái phiếu đa dạng, có chất lượng, có khối lượnggiao dịch lớn sẽ là tiền đề cho CTCK phát triển Tuy nhiên, những biến độngthường xuyên của TTCK cũng gây ra những rủi ro kinh doanh đáng kể cho CTCK

1.1.3.2 Nhóm nguyên nhân chủ quan từ phía công ty chứng khoán

Rủi ro trong hoạt động kinh doanh của CTCK còn xuất phát từ chính nhữngnguyên nhân bên trong của công ty, bao gồm:

Thứ nhất, thái độ của CTCK đối với rủi ro Đây là một nhân tố quan trọng

làm tăng hoặc giảm rủi ro trong kinh doanh Nếu CTCK chủ quan, không quan tâm,mất cảnh giác, rủi ro sẽ xảy ra thường xuyên hơn và hậu quả cũng nặng nề hơn.Ngược lại, nếu CTCK luôn quan tâm, cảnh giác thì rủi ro sẽ ít xảy ra hơn

Thứ hai, những sai lầm của cá nhân, CTCK về việc lựa chọn chiến lược kinh

doanh, từ đó gây ra những hậu quả nặng nề, kéo dài Những sai lầm trong việc lựa

chọn chính sách, mô hình, cơ chế quản lý của CTCK có thể dẫn đến kinh doanhkhông hiệu quả Những sai lầm trong lựa chọn phương thức, phương án, sản phẩm,dịch vụ, thị trường, đối tác, kinh doanh cũng dẫn đến thất bại trong kinh doanh.

Thứ ba, sự yếu kém về năng lực quản trị kinh doanh Năng lực quản trị kinh

doanh luôn được coi là một yếu tố đặc biệt quan trọng tác động đến hiệu quả hoạtđộng kinh doanh của chủ thể kinh doanh chứng khoán Trong điều kiện hiện nay,dưới sức ép và tác động từ nhiều phía của môi trường kinh doanh, những yêu cầusản phẩm dịch vụ cung cấp ngày càng đòi hỏi phải đáp ứng được các tiêu chuẩn hếtsức khắt khe Do vậy, nếu tổ chức kinh doanh chứng khoán không có một bộ máyquản lý kinh doanh đủ mạnh, sẽ không khai thác và sử dụng một cách tốt nhất cácnguồn lực trong kinh doanh, không tận dụng mọi tiềm năng và cơ hội kinh doanh đểứng phó một cách linh hoạt với những biến động của môi trường, từ đó tác độngtiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh

Thứ tư, sự yếu kém về năng lực chuyên môn nghiệp vụ Kinh doanh chứng

khoán là một lĩnh vực đặc thù có sự chi phối lớn của năng lực chủ thể kinh doanh.Trong kinh doanh chứng khoán, quan hệ với khách hàng có tầm quan trọng số một.Sản phẩm càng trìu tượng thì nhân tố năng lực của chủ thể kinh doanh càng quantrọng Để hoạt động kinh doanh chứng khoán đạt hiệu quả đòi hỏi bản thân chủ thểtham gia kinh doanh phải là người có đầy đủ kiến thức, kinh nghiệm, kỹ năng phântích tốt, hiểu biết lĩnh vực kinh doanh chứng khoán và TTCK mà mình hành nghề.Trình độ, năng lực chuyên môn của đội ngũ cán bộ, nhân viên không đáp ứng yêucầu kinh doanh sẽ là những nguyên nhân gây ra rủi ro và sự thất bại của các CTCK

Thứ năm, thiếu tinh thần trách nhiệm, đạo đức kinh doanh Tinh thần trách

nhiệm, đạo đức nghề nghiệp trong hoạt động kinh doanh chứng khoán là yếu tốquan trọng quyết định đến sự tin tưởng của khách hàng đối với những người làmnghề kinh doanh chứng khoán Các tổ chức thực hiện nghiệp vụ kinh doanh chứngkhoán là các tổ chức cung ứng dịch vụ cho khách hàng Để thu hút khách hàng thìyếu tố hàng đầu là phải tạo được sự tin tưởng Bởi yếu tố đầu tiên đo lường chấtlượng sản phẩm dịch vụ là uy tín của đơn vị cung ứng dịch vụ Trên phương diện

này, tinh thần trách nhiệm, đạo đức nghề nghiệp còn quyết định đến sự tồn tại vàphát triển của ngành kinh doanh chứng khoán Tinh thần trách nhiệm, đạo đức nghềnghiệp của mọi thành viên trong tổ chức không theo chuẩn mực chung sẽ đe dọađến mọi hoạt động của CTCK Thiếu tinh thần trách nhiệm thường không hoànthành tốt nhiệm vụ được giao, gây trở ngại đến công việc chung, làm mất uy tín củacông ty Không có đạo đức dẫn đến biển thủ, lừa đảo, chiếm dụng, gây ra nhữngxung đột lợi ích trong và ngoài công ty

Thứ sáu, các mâu thuẫn trong nội bộ CTCK Trong thực tế, các khối kinh

doanh của CTCK cùng phục vụ nhu cầu cho một khách hàng Một doanh nghiệp cóthể thuê CTCK vừa làm tư vấn bảo lãnh phát hành chứng khoán, tư vấn mua bánsáp nhập doanh nghiệp, vừa làm môi giới đầu tư, quản lý tài sản, và vừa nằm trongdanh sách phân tích của các nhân viên nghiên cứu Điều này thường dẫn đến xungđột lợi ích giữa các khối như [12]:

- Khối nghiên cứu và khối bảo lãnh phát hành: khối nghiên cứu hoạt động

theo nguyên tắc độc lập, khách quan nhằm đưa ra các đánh giá và khuyến nghịtrung thực cho khách hàng Khối bảo lãnh phát hành thường cố gắng tạo sự hấp dẫncho các chứng khoán mà họ bảo lãnh để nhằm đảo bảo việc phát hành thành công.Các báo cáo đánh giá tiêu cực của khối nghiên cứu có thể làm giá chứng khoán sụtgiảm sau khi phát hành và tạo ra sự sứt mẻ mối quan hệ của khối bảo lãnh phát hànhvới khách hàng và khả năng mất các hợp đồng trong tương lai

- Khối nghiên cứu và khối tự doanh: các báo cáo nghiên cứu độc lập phát hành

ra thị trường có thể tạo ra sự biến động giá liên quan đến các chứng khoán mà khối

tự doanh nắm giữ đi ngược lại với kỳ vọng của nhân viên đầu tư tạo ra các khoản lỗcho CTCK

- Ngoài ra, các mẫu thuẫn trong nội bộ CTCK còn xuất phát từ động cơ làmviệc của người lao động; cách tổ chức, quản lý và văn hóa doanh nghiệp, chế độlương thưởng không hợp lý, lỗi lầm của người lao động, mối quan hệ, bầu khôngkhí trong công ty …

1.1.3.3 Nhóm nguyên nhân thuộc về phía khách hàng

Đây là nguyên nhân rủi ro đến từ các đối tác của CTCK Họ có thể là các nhàđầu tư, góp vốn liên doanh, liên kết, là bạn hàng của công ty Đạo đức, kỹ năng,kinh nghiệm, tài chính, pháp luật, quản trị doanh nghiệp của các đối tác này sẽ ảnhhưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa khách hàng và công ty Việc ký kết, thựchiện hợp đồng với khách hàng cũng bao hàm cả những rủi ro mà CTCK phải tínhđến như: mâu thuẫn trong các điều khoản, chọn luật, thanh toán và thuế, chuyểnquyền sở hữu và rủi ro, các biện pháp khắc phục và xử lý vi phạm, giới hạn tráchnhiệm, chấm dứt hợp đồng trước thời hạn và giải quyết tranh chấp hợp đồng

Trong hoạt động kinh doanh, bên cạnh vai trò trung gian môi giới, tư vấn bảolãnh phát hành, CTCK còn hoạt động với nhiều nét của một tổ chức tín dụng, tức là

có huy động vốn và cho vay Chính từ mối quan hệ này đã phát sinh các nhân tố cóthể gây ra rủi ro, tổn thất cho công ty như: Khách hàng đầu tư thua lỗ liên tục; Quản

lý vốn không hợp lý dẫn đến thiếu khả năng thanh khoán; Không thẩm định chấtlượng tín dụng chặt chẽ

1.2 QUẢN LÝ RỦI RO TRONG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY

CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN

1.2.1 Khái niệm và đặc điểm quản lý rủi ro Công ty cổ phần chứng khoán

Khái niệm quản lý rủi ro doanh nghiệp (RiskManagement - ERM) chính thứcxuất hiện vào đầu những năm 1950 trên thế giới Theo đó, các nhà nghiên cứuthường đồng nhất một cách đơn giản quản lý rủi ro là việc xem xét từng loại rủi rođối với doanh nghiệp từ đó thực hiện phòng hộ (Hedging) rủi ro thông qua các hợpđồng bảo hiểm hoặc các công cụ phái sinh (Derivatives)

Nghiên cứu của Robert Mehr và Bob Hedges (1963) đã tạo ra một bướcngoặt trong lĩnh vực nghiên cứu về ERM bằng việc tổng kết các quan niệm trướcđây về QLRR và đưa ra một định nghĩa mới về vấn đề này Theo đó, quản lý rủi ro

là một quy trình xem xét đánh giá toàn diện các hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp để nhận biết những nguy cơ tiềm ẩn có thể tác động xấu đến các mặt hoạt

động của doanh nghiệp, trên cơ sở đó sẽ đưa ra các giải pháp ứng phó, phòng ngừaphù hợp với từng nguy cơ [81]

Cũng theo quan điểm này, COSO (2004) đã định nghĩa quản lý rủi ro doanhnghiệp là một quy trình được thiết lập bởi hội đồng quản trị, ban quản lý và các cán

bộ có liên quan khác, áp dụng trong quá trình xây dựng chiến lược doanh nghiệpthực hiện xác định những sự vụ có khả năng xảy ra gây ảnh hưởng đến doanhnghiệp, đồng thời QLRR phải được xây dựng phù hợp với khẩu vị rủi ro của doanhnghiệp nhằm đạt được mục tiêu lợi nhuận kỳ vọng [37]

Nghiên cứu của Clup (2002) đã cụ thể hóa quy trình QLRR bao gồm cácbước cơ bản: nhận diện rủi ro, phân tích đánh giá rủi ro, phân loại xếp hạng, báo cáorủi ro, xử lý rủi ro và giám sát rủi ro Quy trình này sẽ giúp giảm thiểu những ảnhhưởng tiêu cực và nhận diện những cơ hội kinh doanh tốt cho doanh nghiệp Ngoài

ra, Clup cũng khẳng định quy trình QLRR gồm các bước trên sẽ đảm bảo các cánhân trong doanh nghiệp hiểu rõ QLRR và thực hiện tốt chiến lược cũng như mụctiêu rủi ro đề ra [36]

Quan điểm của Standard & Poor (2008) cho rằng một quy trình QLRR doanhnghiệp hợp lý phải nhận diện được tất cả các nguy cơ rủi ro trong hoạt động kinhdoanh, đánh giá và đưa ra được biện pháp phù hợp Tuy nhiên, quy trình này khôngnhằm mục tiêu loại bỏ hết các rủi ro của doanh nghiệp hoặc thay thế cho bộ phậnkiểm soát nội bộ, thực chất QLRR được xây dựng nhằm đảm bảo khẩu vị rủi ro củadoanh nghiệp phù hợp với mục tiêu lợi nhuận đã đề ra [87]

Bên cạnh đó, để thực hiện mục tiêu rủi ro hiệu quả, quy trình QLRR cầnđược thiết lập nhằm đo lường và quản lý rủi ro một cách hệ thống và nhất quán

Luận điểm này được nhấn mạnh qua khái niệm Quản lý rủi ro tích hợp (Intergrated risk management) của Lisa (2002), trong đó quy trình quản lý rủi ro cần được xây

dựng và thực hiện trong mối quan hệ nhất quán với việc xây dựng mục tiêu hoạtđộng của doanh nghiệp; cấu trúc vốn vốn và sử dụng các công cụ tài chính để đạtđược mục tiêu rủi ro [64]

Các quan điểm về QLRR nêu trên đều cho thấy đây là một quy trình trong đó doanh nghiệp tiếp cận rủi ro một cách khoa học và có hệ thống nhằm nhận dạng, kiểm soát, phòng ngừa và giảm thiểu những tổn thất, mất mát, những ảnh hưởng bất lợi của rủi ro đồng thời biến rủi ro thành những cơ hội để thành công QLRR cũng được xem như một bộ phận không thể tách rời với chiến lược hoạt động, chính sách tài chính của doanh nghiệp hay nói cách khác chiến lược của doanh nghiệp sẽ được xem là không đầy đủ nếu thiếu vắng sự gắn kết với QLRR.

Khái niệm trên cũng đúng đối với quản lý rủi ro của CTCK, đặc biệt là cáccông ty tồn tại dưới hình thức sở hữu là công ty cổ phần, song mang tính đặc thùcủa hoạt động kinh doanh chứng khoán dưới đây:

Một là, quản lý rủi ro là yêu cầu mang tính bắt buộc và có vai trò trung tâm

trong quản trị CTCK Theo quy định của luật chứng khoán, cũng như yêu cầu quảntrị doanh nghiệp hiện đại, QLRR là một trong những yêu cầu bắt buộc, có thể được

áp dụng và đem lại lợi ích cho mọi công ty, bất kể quy mô, loại hình tổ chức, sốlượng cổ đông, cơ cấu sở hữu và các đặc tính khác Tuy nhiên, riêng đối với công ty

cổ phần - loại hình doanh nghiệp có số lượng người đồng chủ sở hữu lớn đòi hỏimột cơ chế quản lý rủi ro phức tạp hơn để đáp ứng yêu cầu gia tăng giá trị công ty

và minh bạch trong quản lý

Mặt khác, theo nguyên tắc hoạt động của TTCK, CTCK là đối tượng phảiđáp ứng yêu cầu minh bạch, công khai trong hoạt động kinh doanh tình hình tàichính cũng như thực hiện công bố thông tin cho công chúng đầu tư, cho khách hàngtheo quy định Do đó, các CTCK muốn tham gia niêm yết trên thị trường chứngkhoán phải đáp ứng yêu cầu là công ty cổ phần, thực hiện quản trị công ty cũng nhưquản trị rủi ro theo luật định Vì vậy, đối với CTCK tồn tại dưới hình thức sở hữu làcông ty cổ phần, quản lý rủi ro không chỉ là đòi hỏi của các cổ đông và các bên liênquan mà còn là đòi hỏi của pháp luật và thị trường

Điều này tương đối khác với các CTCK tồn tại dưới hình thức là công ty hợpdanh hay công ty trách nhiệm hữu hạn Đối với những loại hình này, cơ cấu quản lýthường gọn nhẹ với số lượng thành viên tham gia không nhiều Trong đó các thành

viên cùng góp vốn cùng chia nhau lợi nhuận, cùng chịu lỗ tương ứng với phần vốngóp và không có đòi hỏi phải thực hiện công khai, minh bạch thông tin như cổ đôngcủa công ty cổ phần Vì vậy, công tác quản trị doanh nghiệp cũng như QLRR khôngđóng vai trò chủ đạo trong hoạt động kinh doanh

Với những lập luận trên, từ đây trở đi, khi luận án đề cập đến QLRR củaCTCK là muốn hàm ý đến QLRR của CTCK tồn tại dưới hình thức là công ty cổphần vì đây được xem như một yêu cầu bắt buộc trong việc thực hiện quản trị doanhnghiệp của công ty cũng như đáp ứng yêu cầu của thị trường và nhà đầu tư nhằmđảm bảo gia tăng giá trị doanh nghiệp và minh bạch trong quản lý và thông tin trênthị trường chứng khoán

Hai là, dưới góc độ quản lý nhà nước, QLRR hoạt động kinh doanh của

CTCK có nhiều điểm tương đồng với quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh ngânhàng Do cùng hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, từng định chế phải biếtcách xử lý một cách hữu hiệu các nguồn rủi ro tài chính tương tự nhau Ngoài raranh giới của các hoạt động kinh doanh giữa hai định chế có xu hướng ngày càng bịxóa nhòa Các ngân hàng thương mại hiện nay chuyển sang hoạt động kinh doanhchứng khoán và thực hiện một số chức năng bảo hiểm và bảo lãnh phát hành chứngkhoán Danh mục kinh doanh của các ngân hàng gồm các tài sản có, tài sản nợ vàcác công cụ đầu tư phái sinh không khác gì so với đầu tư của các CTCK Tuy nhiên,

so với hoạt động của thị trường tài chính ngân hàng, hoạt động của các CTCK có sựlinh hoạt hơn về các phương thức kinh doanh, sản phẩm nghiệp vụ kinh doanh, do

đó phương thức xử lý các rủi ro để tìm kiếm cơ hội kinh doanh cũng linh hoạt hơn

Ba là, quản lý rủi ro thông qua quản lý vốn Hoạt động kinh doanh chứng

khoán là hoạt động kinh doanh có điều kiện, trong đó điều kiện về vốn luôn đượcđặt lên hàng đầu Về cơ bản an toàn vốn ở các nước thường được quản lý ở hai cấp

độ bắt buộc (vốn pháp định) và tự nguyện (vốn kinh tế) [12] Những quy định nàycũng được đề cập đến trong nội dung an toàn tài chính của các định chế tài chínhcủa các tổ chức như Basel, IMF, OECD, …

- Vốn pháp định (regulatory capital): hay còn được gọi là vốn cơ bản là mức

vốn an toàn tối thiểu theo các quy định của pháp luật của từng quốc gia Hầu hết cácquốc gia đều xây dựng cho mình quy định vốn tối thiểu dựa theo các phiên bản của

Ủy ban Basel thuộc Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) Hiện tại, Ủy ban Basel vềgiám sát ngân hàng (BCBS) đã cho ra đời ba phiên bản của Hiệp định an toàn vốn.Phiên bản Basel I năm 1988 tập trung vào quy định an toàn vốn tối thiểu đối với rủi

ro tín dụng và chỉ áp dụng cho NHTM Phiên bản Basel II năm 2006 là một phiênbản toàn diện về an toàn vốn cho rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi ro hoạtđộng nhằm mở rộng phạm vi hoạt động sang các Ngân hàng đầu tư, CTCK Phiênbản Basel III năm 2010 nâng cao hơn nữa chất lượng vốn cũng như thanh khoản củacác định chế tài chính

- Vốn kinh tế (economic capital): là một khái niệm an toàn vốn do bản thân các

CTCK tự phát triển nhằm tạo cho mình một khung quản lý rủi ro tiên tiến Cũngtương tự như vốn pháp định, vốn kinh tế cũng nhằm bù đắp các rủi ro trong hoạtđộng của công ty bao gồm: rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và rủi ro hoạt động Sựkết hợp giữa vốn pháp định và vốn kinh tế hình thành nên một cơ cấu vốn chủ sởhữu tối ưu, vừa đáp ứng các yêu cầu của pháp luật, vừa đáp ứng các yêu cầu quản lýnội bộ của CTCK

1.2.2 Sự cần thiết của Quản lý rủi ro hoạt động kinh doanh Công ty cổ phần chứng khoán

Theo quan điểm truyền thống trong điều kiện thị trường hoàn hảo không có

thuế, không có chi phí giao dịch, thông tin luôn sẵn có cho mọi người và không phảitốn phí thì các quyết định tài chính không làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Vì vậy các công ty không cần phải quản lý rủi ro Hơn nữa, các cổ đông hoặc nhàđầu tư cá nhân có thể thực hiện QLRR hiệu quả hơn doanh nghiệp dựa trên lýthuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư của Markowitz (1952) Cụ thể, nghiên cứu củaTreynor (1961, 1962); Sharpe (1964); Lintner (1965); và Mossin, 1966 về mô hìnhđịnh giá tài sản vốn (CAPM) cho rằng rủi ro phi hệ thống có thể được giảm thiểuhoàn toàn, phần bù rủi ro chỉ phụ thuộc vào khả năng sẵn sàng chấp rủi ro hệ thống

của tài sản đầu tư Nói cách khác tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư phụ thuộcvào rủi ro hệ thống chứ không phải rủi ro tổng thể bởi vì nhà đầu tư có thể đa dạnghóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống

Theo quan điểm hiện đại, thị trường thường không hoàn hảo và nhà đầu tư

khó có thể xây dựng được một danh mục đầu tư đa dạng hóa hoàn hảo, chi phí giảmthiểu rủi ro phi hệ thống thường cao hơn lợi ích mang lại Trong điều kiện đó, hoạtđộng QLRR của doanh nghiệp sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn vì có thể tạo ra lợi thếcạnh tranh và nâng cao giá trị công ty Cụ thể, theo công thức định giá doanh nghiệp(1.1), QLRR sẽ giúp gia tăng giá trị dòng tiền kỳ vọng (CFt) và giảm thiểu chi phívốn (r), từ đó giúp tối ưu hóa giá trị công ty V(t) [36]

(1.1)

Trong đó: V(t): Giá trị doanh nghiệp ở thời điểm t

CFt : dòng tiền kỳ vọng

r : chi phí vốn

Bằng các công cụ QLRR khác nhau, dòng lợi nhuận trước thuế của công ty

sẽ trở nên ổn định hơn, do đó giảm gánh nặng thuế đối với công ty Hơn nữa, QLRR

sẽ giúp CTCK phối hợp chính sách tài chính và chính sách đầu tư nhằm đảm bảocác cơ hội đầu tư được tài trợ bởi nguồn vốn hợp lý với mức chi phí huy động vốntối ưu, trên cơ sở đó gia tăng dòng lợi nhuận cho công ty Các chi phí giao dịch, chíđại diện cũng được giảm thiểu nhờ QLRR hiệu quả Trong trường hợp đó, công ty

sẽ chủ động hơn trong việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm đạt được chi phí sửdụng vốn bình quân nhỏ nhất và do đó giá trị doanh nghiệp được tối ưu hóa

1.2.2.1 Giảm gánh nặng thuế

Smith và Stulz (1985) đã đặt nền móng đầu tiên về mối quan hệ giữa QLRR

và thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp Nghiên cứu này cho thấy mức thuế suất

biên là hàm dạng lồi (convex) của lợi nhuận trước thuế của doanh nghiệp (thuế lũytiến hoặc có các khoản mục ưu đãi vế thuế), nhưng lợi nhuận sau thuế là hàm códạng lõm (concave) của lợi nhuận trước thuế Điều này hàm ý thuế thu nhập doanhnghiệp phải nộp phụ thuộc vào lợi nhuận trước thuế Mức nộp sẽ thấp nếu lợi nhuậnthuế thấp và ngược lại doanh nghiệp sẽ phải chịu mức thuế cao do quy định củathuế lũy tiến hoặc khó có thể tận dụng các ưu đãi về thuế ở mức lợi nhuận quá cao.QLRR sẽ giúp CTCK giảm thiểu mức biến động dòng lợi nhuận trước thuế, từ đógiảm thiểu mức thuế suất phải nộp và gia tăng lợi nhuận kỳ vọng sau thuế miễn làchi phí QLRR không phải quá lớn [86].

Ngoài ra, QLRR còn giúp giảm gánh nặng thuế (tax burden) bằng cách tăng

hệ số nợ cho CTCK Theo lý thuyết M&M, vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là

sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp khi lựa chọn các nguồn tàichính Tài trợ bằng vốn vay tạo ra “lá chắn thuế” cho công ty song mặt trái của vấn

đề là vay nợ càng nhiều thì chi phí vay càng cao do rủi ro vỡ nợ gia tăng Việc ổnđịnh dòng thu nhập sau thuế bằng QLRR sẽ giúp CTCK giảm thiểu được rủi ro, từ

đó giảm thiểu chi phí vay nợ Điều này đồng nghĩa với việc CTCK có thể gia tăngkhả năng vay nợ để đạt được cấu trúc vốn tối ưu hơn

1.2.2.2 Giảm chi phí đại diện

Lý thuyết đề vấn đề đại diện (Agency theory) được nghiên cứu đầu tiên bởiStephen Ross và Barry Mitnick (1972) Lý thuyết này đề cập đến mối quan hệ giữachủ sở hữu doanh nghiệp và nhà quản lý, khi mà chủ sở hữu cho phép nhà quản lýthay mặt mình điều hành các hoạt động của doanh nghiệp [30]

Đối với các công ty cổ phần chứng khoán, quan hệ đại diện đã dẫn tới sựtách biệt giữa sở hữu và quản lý công ty Chi phí đại diện (Agency cost) sẽ phát sinhkhi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản lý và người sở hữutrong một doanh nghiệp Điều này được giải thích bởi hai luận điểm cơ bản Thứ

nhất, do mâu thuẫn lợi ích (conflic of interest) giữa hai bên Mục tiêu của các chủ

sở hữu là tối đa hóa giá trị công ty, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổphần công ty Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăngdoanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận nhằm tăng mức lương, thưởng hay uytín của mình đối với công ty Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên

Nguồn: Barbara (2013), Rationales for ERM [29]

Barbara Monda

Sơ đồ 1 1 Sự cần thiết của quản lý rủi ro

trong mối quan hệ này đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tinrằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất chongười chủ sở hữu, tức các cổ đông Thứ hai, nghiên cứu của Fama (1980) & Jensen(1983) kết luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm

soát, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản

lý và các cổ đông Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và sẽdùng quyền quản lý để trục lợi cho bản thân mình, từ đó gây ra các vấn đề rủi rođạo đức và lựa chọn đối nghịch [44, 57]

Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứucủa Jensen & Meckling (1976) Trong nghiên cứu này, chi phí đại diện được địnhnghĩa là tổng các chi phí: (1) Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chiphí được trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhàquản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều; (2) Chi phí giao kèo (BondingExpenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từnhững hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý; (3)Tổn thất lợi ích (ResidualLoss hay Welfare Loss): Là những tổn thất xảy ra thực tế của các nhà quản lý vànhững quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông [58]

Dựa trên việc phân loại các chi phí đại diện nêu trên, nghiên cứu của Jensen

& Meckling cũng chứng minh mâu thuẫn lợi ích có thể giảm thiểu bằng QLRR.Việc xây dựng chiến lược kinh doanh dựa trên khẩu vị rủi ro của CTCK sẽ ngănngừa nhà quản lý không thực hiện một dự án kinh doanh mà rủi ro cao hơn kỳ vọng.QLRR sẽ đảm bảo để lợi nhuận kỳ vọng của CTCK được xây dựng và thực hiệntheo khả năng chấp nhận rủi ro của cả nhà quản lý và chủ sở hữu Ngoài ra, QLRRgiúp tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý bằng cách thiết lập mối tươngquan giữa kết quả hoạt động của CTCK, các quyết định của nhà quản lý và chínhsách lương thưởng; đánh giá hiệu quả quản lý của các nhà quản lý chính xác hơndựa trên mục tiêu lợi nhuận – rủi ro, từ đó hướng mục tiêu quản lý CTCK theo lợiích của các cổ đông hay chủ sở hữu thực sự của công ty