Phân tích cấu trúc vốn và chí phí sử dụng vốn nhằm đưa ra các biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng vốn và tái cấu trúc vốn tại công ty cổ phần nha trang seafoods f17

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN Chuyên ngành : Tài chính doanh nghiệp Thực hiện đề tài : “Phân tích cấu trúc vốn và chí phí sử dụng vốn nhằm đưa ra các biện pháp giảm thấp chi phí sử d

LỜI CẢM ƠN

“Kiến thức và kinh nghiệm thực tế là vốn rất quý của sinh viên khi ra trường” Sau gần 4 năm học tập tại trường Đại học Nha Trang và hơn 3 tháng thực tập tại Công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17, em đã lần lượt tiếp cận được với cả

lý thuyết và thực tế Đặc biệt, cùng với sự giúp đỡ của các cô chú, anh chị tại Công

ty nói chung và các anh chị Phòng kế toán – Tài chính nói riêng em đã có điều kiện tiếp cận được với thực tế công việc hoạch định cấu trúc vốn tại công ty Điều này đã giúp em rất nhiều để em có thể hoàn thành bài Luận văn tốt nghiệp này

Em xin bày tỏ lòng biết ơn tới các thầy cô khoa Kinh tế, trường Đại học Nha Trang đã giảng dạy, truyền đạt cho em những kiến thức hay, quý báu trong suốt những năm học qua

Em xin chân thành cảm ơn thầy Th.S Võ Văn Cần, giảng viên trực tiếp hướng dẫn em suốt quá trình thực tập Thầy đã giúp đỡ và hướng dẫn tận tình để bài viết của em được hoàn thiện

Đồng thời, em xin cảm ơn Ban lãnh đạo Công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17 đã tạo điều kiện cho em được tham gia vào hoạt động hàng ngày của Công ty Em xin cảm ơn các cô chú, anh chị trong phòng Kế toán – Tài chính, đặc biệt là chú Trần Thiện Tâm - Kế toán trưởng công ty - đã tận tình chỉ bảo, hướng dẫn, cung cấp số liệu cho em trong suốt thời gian vừa qua, để em có thể hoàn thành đúng thời gian chương trình thực tập và bài khóa luận của mình

Cuối cùng em xin kính chúc các thầy cô, Ban lãnh đạo Công ty Công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17, các cô chú, anh chị phòng Kế toán – Tài chính sức khỏe, công tác tốt và thành công trong sự nghiệp của mình

Với lượng kiến thức còn hạn chế của mình và thời gian thực tập quá ngắn nên bài viết không tránh những thiếu sót, em rất mong nhận được sự đóng góp của các thầy cô và các cô chú, anh chị để bài khóa luận của em được hoàn thiện hơn

Em xin chân thành cảm ơn !

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THN

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

2 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÔNG CỤ SỬ DỤNG 2

4 MỤC ĐÍCH VÀ MỤC TIÊU CỤ THỂ CỦA ĐỀ TÀI 2

5 CẤU TRÚC KHÓA LUẬN 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 3

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 3

1.1.1 Khái niệm 3

1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn 3

1.1.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp 4

1.2 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU ĐẾN DOANH LỢI VÀ RỦI RO 12

1.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn by tài chính 12

1.2.2 Phân tích EBIT – EPS 17

1.2.3 Quy trình xây dựng cấu trúc vốn trong thực tế 20

1.2.4 Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV của doanh nghiệp 21

1.2.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 23

1.3 CHI PHÍ SỦ DỤNG VỐN 27

1.3.1 Chi phí sử dụng các loại vốn 27

1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 31

1.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐNNH ĐẦU TƯ 33

1.4.1 Đường cơ hội đầu tư – IOS 34

1.4.2 Thực hành các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ 34

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN NHA TRANG SEAFOODS – F17 35

2.1 KHÁI QUÁT VỀ CÔNG TY 35

2.1.1 Giới thiệu chung về công ty cổ phần Nha Trang Seafoods – F17 35

2.1.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của công ty 35

2.1.1.2 Chức năng và nhiệm vụ của công ty 36

2.1.1.3 Đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty 37

2.1.1.4 Những thuận lợi và khó khăn của Công ty 38

2.1.1.5 Đặc điểm tổ chức bộ máy quản lý và bộ máy kế toán tại công ty 40

2.1.1.6 Các thông tin về chế độ kế toán áp dụng tại công ty 43

2.2 ĐÁNH GIÁ KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH VÀ KẾT QUẢ KINH DOANH TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN NHA TRANG SEAFOODS – F17 44

2.3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 52

2.3.1 Các đặc tính của doanh nghiệp 52

2.3.2 Đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh 53

2.3.3 Các đặc điểm của nền kinh tế 53

2.3.4 Tỷ suất lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp 54

2.4 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC TÀI CHÍNH, CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN NHA TRANG SEAFOODS – F17 55

2.4.1 Phân tích cấu trúc tài chính của công ty năm 2005 – 2007 55

2.4.1.1 Nợ dài hạn 57

2.4.1.2 Nợ ngắn hạn 59

2.4.1.3 Vốn cổ phần 65

2.4.2 Phân tích cấu trúc vốn của công ty qua 3 năm 2005-2007 67

2.4.2.1 Nợ (gồm vay và nợ dài hạn + nợ ngắn hạn thường xuyên) 69

2.4.2.2 Vốn cổ phần (khoản mục vốn chủ sở hữu) .69

2.4.2.3 Cấu trúc vốn của công ty qua các năm 2005-2007 70

2.4.3 Phân tích chi phí sử dụng vốn tại công ty qua các năm 2005-2007 72

2.4.3.1 Chi phí sử dụng nợ vay 72

2.4.3.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần 74

2.4.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 76

2.5 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN EBIT, EPS VÀ

GIÁ TRN DOANH NGHIỆP 78

2.5.1 Phân tích tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản 78

2.5.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập và rủi ro của chủ sở hữu thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS 80

2.5.2.1 Phân tích trên cơ sở tình hình thực tế của công ty 80

2.5.2.2 Phân tích tác động của cấu trúc vốn đến thu nhập và rủi ro của chủ sở hữu thông qua mối quan hệ của EBIT – EPS khi giả định 3 năm 2005-2007 công ty không được miễn giảm thuế (tức là vẫn chịu thuế suất 28%) 85

2.5.2.3 Rủi ro tài chính của công ty 87

2.5.3 Độ nghiêng đòn by tài chính (DFL) 88

2.5.4 Lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng đòn by tài chính 90

2.6 NHẬN XÉT CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY CÁC NĂM VỪA QUA 91

2.6.1 Thế mạnh của cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn 91

2.6.2 Những điểm yếu trong cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn 91

CHƯƠNG 3: CÁC BIỆN PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN VÀ GIẢM THẤP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN NHA TRANG SEAFOODS – F17 93

3.1 TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY CÔNG TY CÓ NÊN TÁI CẤU TRÚC VỐN LẠI HAY KHÔNG? 94

3.1.1 Cần xác định được điểm hòa vốn của EBIT trong giai đoạn tới 96

3.1.2 Giải pháp cho công ty trong giai đoạn này là tìm kiếm nguồn từ thị trường chứng khoán .96

3.1.3 Các biện pháp nhằm gia tăng thu nhập cho chủ sở hữu 98

3.2.4.Các biện pháp giảm thấp chi phí Doanh nghiệp 99

3.2 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY TRONG GIAI ĐOẠN SAU 99

KẾT LUẬN 103

NHỮNG HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 104

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 105

PHỤ LỤC 106

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTCP : Công ty cổ phần

EBT : (Earnings Before Taxes) Lợi nhuận sau thuế

EPS : (Earnings Per Share) Thu nhập mỗi cổ phần

P/E : (Price-Earning ratio) Tỷ số giá thị trường trên thu nhập

ROE : (Return on Equity Ratio)Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần

SXKD : Sản xuất kinh doanh

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC CÁC BẢNG

BẢNG 2.1 TÌNH HÌNH NGUỒN VỐN CỦA CÔNG TY TỪ 2005 - 2007 44

BẢNG 2.2 TÌNH HÌNH DOANH THU CỦA CÔNG TY TỪ 2005-2007 46

BẢNG 2.3 TÌNH HÌNH CHI PHÍ (không bao gồm lãi vay) 47

BẢNG 2.4 TÌNH HÌNH THU NHẬP 49

BẢNG 2.5 CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY 3 NĂM 2005-2007 55

BẢNG 2.6 TÌNH HÍNH BIẾN ĐỘNG NỢ DÀI HẠN QUA CÁC NĂM 57

BẢNG 2.7 TÌNH HÌNH BIẾT ĐỘNG NỢ NGẮN HẠN 59

BẢNG 2.8 HỆ SỐ THANH TOÁN NGẮN HẠN 62

BẢNG 2.9 HỆ SỐ THANH TOÀN BẰNG TIỀN 64

BẢNG 2.10 TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG VỐN CỔ PHẦN QUA CÁC NĂM 66

BẢNG 2.11 TỔNG NỢ TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 69

BẢNG 2.12 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY QUA CÁC NĂM 2005-2007 70

BẢNG 2.13 CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÔNG TY QUA CÁC NĂM 73

BẢNG 2.14 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN 74

BẢNG 2.15 CHI PHÍ SỬ DỤNG BÌNH QUÂN WACC QUA CÁC NĂM 76

BẢNG 2.16 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC CÁC NĂM 2005-2007 VỚI GIẢ ĐNNH THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÀ NHƯ NHAU (ĐƯỢC MIỄN 100%) 77

BẢNG 2.17 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN WACC CÁC NĂM 2005-2007 VỚI GIẢ ĐNNH THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÀ NHƯ NHAU (28%/NĂM) 77

BẢNG 2.18 TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TỔNG TÀI SẢN QUA CÁC NĂM 79

BẢNG 2.19 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT - EPS VÀ ROE 81

BẢNG 2.20 TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG CHI PHÍ QUA CÁC NĂM 83

BẢNG 2.21 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT - EPS VÀ ROE THEO GIẢ ĐNNH 86

BẢNG 2.22 TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TỔNG VỐN GIẢ ĐNNH 86

BẢNG 2.23 MỨC ĐỘ THAY ĐỔI CỦA NỢ VAY VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHIẾU 87

BẢNG 2.24 ĐỘ NGHIÊNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 89

BẢNG 3.1 TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ 94

BẢNG 3.2 ƯỚC TÍNH MỨC ĐỘ SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 101

BẢNG 3.3 THU NHẬP CHỦ SỞ HỮU ƯỚC TÍNH 101

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ ĐỒ THN

SƠ ĐỒ 2.1 SƠ ĐỒ MẠNG LƯỚI BÁN HÀNG 38

SƠ ĐỒ 2.2 SƠ ĐỒ BỘ MÁY QUẢN LÝ 40

SƠ ĐỒ 2.3 SƠ ĐỒ BỘ MÁY KẾ TOÁN 42

ĐỒ THN 2.1 TỶ TRỌNG CÁC NGUỒN VỐN TRONG TỔNG NGUỒN 55

ĐỒ THN 2.2.TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG NỢ DÀI HẠN 57

ĐỒ THN 2.3 TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG NỢ NGẮN 59

ĐỒ THN 2.4 HỆ SỐ THANH TOÁN NGẮN HẠN 62

ĐỒ THN 2.5 HỆ SỐ THANH TOÁN BẰNG TIỀN 64

ĐỒ THN 2.6 TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG VỐN CỔ PHẦN 66

ĐỒ THN 2.7 TỶ TRỌNG CÁC THÀNH PHẦN TRONG CẤU TRÚC VỐN 70

ĐỒ THN 2.8 SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ VAY 73

ĐỒ THN 2.9 BIẾN ĐỘNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 75

ĐỒ THN 2.10 PHÂN TÍCH BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ SUẤT SINH LỜI 79

NHẬN XÉT CỦA ĐƠN VN THỰC TẬP

Họ và tên người nhận xét:

Chức vụ:

Sinh viên thực tập : Nguyễn Quang Hòa

Lớp : 47 Tài chính

Khoa : Kinh tế

Trường : Đại học Nha Trang

Nội dung nhận xét như sau:

Xác nhận của Công ty Người nhận xét

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

Chuyên ngành : Tài chính doanh nghiệp

Thực hiện đề tài : “Phân tích cấu trúc vốn và chí phí sử dụng vốn nhằm đưa

ra các biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng vốn và tái cấu trúc vốn tại công ty

Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17”

Nhận xét của giáo viên:

Nha Trang, ngày…… tháng 07 năm 2009

Giáo viên hướng dẫn

LỜI MỞ ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Doanh nghiệp là tế bào của nền kinh tế, dù thuộc bất kỳ thành phần kinh tế nào thì doanh nghiệp chính là nguồn cung ứng sản phNm hàng hoá và dịch vụ, đáp ứng cho nhu cầu về khía cạnh vật chất lẫn tinh thần của xã hội nói chung và người tiêu dùng nói riêng Để tổ chức hoạt động thì điều kiện đầu tiên chính là việc hoạch định ngân sách vốn hoạt động cho doanh nghiệp Tùy theo loại hình, đặc điểm tính chất ngành mà mỗi doanh nghiệp đều xem xét, lựa chọn nguồn vốn sử dụng sao cho chi phí sử dụng vốn thấp nhất, với mức độ rủi ro thấp nhất nhằm thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp Đây là một vấn đề rất mới mà tôi đã được tiếp cận trong quá trình học tập và cũng là vấn đề tôi rất quan tâm

Cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng các nguồn vốn là những quan tâm hàng đầu của những nhà quản trị tài chính Nhưng đại đa số các doanh nghiệp Việt Nam có qui mô vừa và nhỏ nên vấn đề về cấu trúc vốn, về tìm kiếm nguồn tài trợ có chi phí thấp chưa được các công ty quan tâm đúng mức Chính vì lý

do này cùng với sự hướng dẫn, động viên của giáo viên hướng dẫn luận văn tốt

nghiệp nên tôi đã quyết định chọn đề tài “Phân tích cấu trúc vốn và chí phí sử

dụng vốn nhằm đưa ra các biện pháp giảm thấp chi phí sử dụng vốn và tái cấu trúc vốn tại công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17”

2 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

2.1 Đối tượng nghiên cứu

- Nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí sử

dụng vốn tại công ty cổ phần Nha Trang Seafoods-F17

- Đề xuất các biện pháp nhằm giảm chi phí sử dụng vốn, đồng thời tìm ra cấu

trúc vốn tối ưu cho giai đoạn sau

2.2 Phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn và chi phí sử dụng

vốn của công ty qua 3 năm 2005–2007 thông qua các thông tin tài chính của công ty

cổ phần Nha Trang Seafoods-F17 trong thời gian vừa qua

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÔNG CỤ SỬ DỤNG

- Phương pháp nghiên cứu: đề tài sẽ sử dụng phương pháp khảo sát thăm

dò ý kiến thực tế từ Công ty cổ phần Nha Trang Seafoods-F17, phương pháp này nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn của công ty và bước đầu xác định mô hình nghiên cứu

- Công cụ sử dụng: với sự trợ giúp của các phần mềm Excel khóa luận sẽ

tìm ra các đặc trưng của cấu trúc vốn tại các Công ty trong thời gian qua, từ đó đề xuất mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty cổ phần Nha Trang Seafoods-F17 trong giai đoạn sắp đến

4 MỤC ĐÍCH VÀ MỤC TIÊU CỤ THỂ CỦA ĐỀ TÀI

4.1 Mục đích: Đề tài dựa vào các phân tích cấu trúc vốn của công ty các năm

vừa qua để đánh giá hiệu quả của các cấu trúc vốn trong điều kiện thực tế tác động đến công ty và dự đoán các tác động trong tương lai để đề xuất cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty trong giai đoạn sắp tới

4.2 Các mục tiêu cụ thể của đề tài

- Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Nha Trang Seafoods-F17

- Đề xuất mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty trong giai đoạn sắp đến dựa trên các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty trong thực tiễn

- Đề xuất một số giải pháp hổ trợ để thực hiện quá trình tái cấu trúc vốn và giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại công ty cổ phần Nha Trang Seafoods-F17 trong giai đoạn sắp đến

5 CẤU TRÚC KHÓA LUẬN

Ngoài phần mở đầu, kết luận, đề tài được chia thành 3 chương :

CHƯƠNG I: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn

CHƯƠNG II: Thực trạng cấu trúc vốn và Chi phí sử dụng vốn tại công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17

CHƯƠNG III: Các biện pháp tái cấu trúc vốn và giảm thấp chi phí sử dụng vốn tại công ty Cổ phần Nha Trang Seafoods-F17

là một phần của CTTC, là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, dài hạn với nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ quyết định đầu tư của DN Nhưng vì luận văn chỉ nghiên cứu cấu trúc vốn của công ty cổ phần (CTCP) Nha Trang Seafoods-F17 nên nguồn vốn chủ sở hữu cũng chính là vốn cổ phần Cấu trúc vốn có mối quan hệ mật thiết với giá trị DN, một DN có cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm cho giá trị DN tăng lên

và ngược lại Tuy nhiên, giá trị của DN không chỉ chịu tác động của CTV mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn trong CTV để tài trợ cho các quyết định đầu tư Hoạch định một CTV tối ưu là việc nghiên cứu sử dụng một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Tùy thuộc vào từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTV tối ưu của

DN sẽ có sự điều chỉnh phù hợp

1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn

Một cấu trúc vốn tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ Đặc trưng của một CTV

tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất

là Ban điều hành DN Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết

và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các chủ sở hữu của DN Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa DN và các chủ nợ Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng Ngược lại với nợ, vốn

cổ phần không có thời gian đáo hạn Các chủ sở hữu khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu

Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN

1.1.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Số lượng nợ trong CTV tối ưu của DN thể hiện khả năng vay nợ của DN, khi khả năng vay nợ tăng lên đồng nghĩa với việc có thể sử dụng một lượng vốn cổ phần ít hơn Như vậy khi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tối ưu của DN cũng đồng nghĩa với việc xem xét các yếu tố tác động đến khả năng vay nợ của DN như : rủi ro kinh doanh của DN, mức độ phá sản có thể có, đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh, đặc tính của DN, chính sách thuế TNDN, chính sách thuế Thu nhập cá nhân và đặc điểm của nền kinh tế

1.1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Trong hai thành phần của CTV là nợ và vốn cổ phần, nợ luôn giữ một vai trò quan trọng, luôn được xem là một bộ phận không thể thiếu trong CTV Việc xác lập CTV có tài trợ nợ không những mang tính chiến lược mà còn ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát triển của DN

- Hệ số nợ so với tài sản: hệ số nợ so với tài sản là phần nợ vay chiếm trong tổng nguồn vốn

Tổng nợ

Hệ số nợ so với vốn chủ sở hữu =

Vốn chủ sở hữu Khi xem xét hệ số nợ trong CTV của DN cần phải xem xét gắn liền với các quyết định đầu tư của DN, do vậy cần nghiên cứu góc độ hệ số nợ trên cơ sở nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn

Trên thực tế, hầu như có rất ít DN thực hiện tài trợ cho hoạt động SXKD của mình hoàn toàn bằng nguồn vốn cổ phần Nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn luôn là một bộ phận quan trọng trong CTV Tác dụng của nợ nói chung và nợ ngắn hạn thường xuyên - nợ dài hạn nói riêng được thể hiện ở nhiều khía cạnh như đáp ứng nhanh cho nhu cầu vốn lưu động, cho đầu tư, nhưng một trong những lợi ích của nợ đó là chi phí lãi vay được trừ trước khi xác định thu nhập chịu thuế của DN, trong khi cổ tức và thu nhập giữ lại thì không Hệ số nợ càng cao thì hiệu quả mang lại cho DN càng cao trong trường hợp SXKD ổn định và kinh doanh có lãi Hệ số

nợ càng thấp thì mức độ an toàn càng đảm bảo trong trường hợp SXKD không ổn định và thua lỗ

1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân: Trong một CTV thông thường sẽ

bao gồm nợ dài hạn và nguồn vốn cổ phần Gọi D là các khoản vay có kỳ hạn, E là vốn chủ sở hữu với giả định là vốn cổ phần thường Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là một vấn đề trọng tâm của các DN, vì với một CTV đạt đến WACC thấp nhất, chính là kỳ vọng của các DN nhằm gia tăng lợi nhuận và giá trị DN Ta có

công thức tính WACC:

E x Re D x Rd (1-Tc)

E + D E + D Với Re : chi phí sử dụng vốn cổ phần

Rd (1-Tc) : chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Tc : thuế suất thuế TNDN

Từ công thức trên, nếu ta xem xét D là biến số duy nhất, dễ dàng nhận thấy:

Khi CTV chỉ bao gồm vốn cổ phần thường (tức D= 0), WACC sẽ đạt giá trị cực đại là Re Khi CTV có sử dụng nợ vay và gia tăng đến một mức mà CTV hoàn toàn

là nợ vay (tức E=0), lúc này WACC sẽ giảm dần và đạt giá trị cực tiểu là Rd (1-Tc) Tuy nhiên, chúng ta có thể thấy rằng khi số nợ vay gia tăng đến một mức nào đó thì Rd sẽ có sự gia tăng để bù đắp lại với rủi ro gia tăng đối với các chủ nợ, tốc độ tăng của Rd sẽ lớn hơn tốc độ tăng của D Trong thực tế, chúng ta có thể dễ dàng nhận thấy ít khi có chủ nợ nào có thể cho vay vượt quá vốn chủ sở hữu của người vay Chính vì vậy, sẽ tồn tại một CTV tối ưu mà ở đó ta có WACC là thấp nhất, tương ứng với một giá trị D tối ưu

1.1.3.3 Đặc tính của doanh nghiệp

a) Hình thức tổ chức: hình thức tổ chức có ý nghĩa quyết định trong việc tiếp

cận các nguồn vốn Theo quy định của luật pháp thì các DN đều có thể huy động nguồn vốn tài trợ nợ ngoài phần vốn chủ sở hữu Tuy nhiên chỉ có công ty cổ phần mới có quyền phát hành cổ phiếu để huy động vốn và nguồn tài trợ này chiếm ưu thế hơn hẳn các nguồn vốn chủ sở hữu trong các loại hình DN khác về khả năng huy động, quy mô cũng như tính thanh khoản

b) Quy mô của doanh nghiệp: đối với các DN nhỏ thì khó khăn tiếp cận về các

nguồn vốn là hết sức khó khăn Với giá trị tài sản thấp, các yêu cầu về thế chấp của các định chế tài chính mà cụ thể là ngân hàng thương mại, sẽ là trở ngại lớn nhất cho DN trong sử dụng nguồn tài trợ nợ kể cả ngắn hạn và dài hạn Mặt khác với quy

mô nhỏ, rủi ro kinh doanh trong nền kinh tế thị trường là hết sức lớn, chính vì vậy giá cả cổ phiếu cũng như khả năng huy động vốn qua phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hết sức hạn chế

c) Cơ hội tăng trưởng: Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có tỷ số đòn bNy

tối ưu rõ ràng, bởi vì có 2 loại cổ phiếu, cổ phiếu của công ty (nội bộ) và cổ phiếu bên ngoài, một loại ở trên cùng sự phân hạng, một loại ở dưới cùng sự phân hạng Khi thiếu vắng các cơ hội đầu tư, các doanh nghiệp vẫn duy trì mức lợi nhuận và dựng nên mặt trì trệ về tài chính nhằm tránh tình trạng phải làm tăng nguồn tài chính từ bên ngoài trong tương lai Myers (1984) lưu ý rằng mối quan hệ cùng thời giữa tỷ lệ giá cả thị trường và giá cả trên sổ sách và cấu trúc vốn khó có thể tương thích với mô hình hệ thống phân hạng không thay đổi Sự lặp đi lặp lại một kiểu mẫu cho thấy các giai đoạn có cơ hội đầu tư cao sẽ có xu hướng đNy nợ lớn hơn về phía khả năng nợ Các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều sẽ bỏ qua nhiều cơ hội đầu tư

có khả năng sinh lời vì họ không muốn tăng mức vay nợ để đầu tư, sau đó để giảm

nợ phải tăng cổ phiếu trong tương lai Như vậy, có thể xem cơ hội tăng trưởng có tỷ

lệ nghịch với cấu trúc vốn

d) Lưu lượng dòng tiền: đối với các DN có lưu lượng tiền tệ ổn định thì khả

năng sử dụng CTV thâm dụng nợ là hoàn toàn có thể, vì với lưu lượng tiền tệ ổn

định, DN sẽ có khả năng cao hơn về thanh toán các khoản chi trả định kỳ Một DN

dù trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh có lợi nhuận nhưng không đảm bảo dòng tiền thuần thu vào dương, thì cũng không có khả năng thanh toán nợ và lãi vay, thậm chí không có khả năng thanh toán cả các khoản thuế, tiền công, cổ tức cho cổ đông và các khoản phải trả khác

e) Cấu trúc tài sản: Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp được chia thành 2 bộ phận:

TSCĐ và TSLĐ Ảnh hưởng của tài sản đến tỷ suất nợ ở chỗ tài sản đó được sử dụng để thế chấp vay nợ Các lý thuyết về cấu trúc vốn đều cho rằng TSCĐ có quan

hệ cùng chiều với cấu trúc vốn Khi một doanh nghiệp nợ quá nhiều dẫn đến phải thế chấp tài sản để tránh rủi ro cho người cho vay Các doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn chủ để tài trợ Theo thuyết trật tự phân hạng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng TSCĐ để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành vốn chủ Vì vậy, một tỷ lệ TSCĐ

hữu hình cao sẽ có tỷ suất nợ cao

f) Bảo đảm quyền kiểm soát hay tác động ưu tiên của quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng

1.1.3.4 Tác động của tín hiệu: Khi DN phát hành chứng khoán mới thì

đồng thời DN đã cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN hay các hoạt động tương lai do Ban điều hành của DN hoạch định Những tín hiệu do các thay đổi CTV cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra, hay nói cách khác là kết quả thu lại từ dự án đầu tư mới không đem lại hiệu quả, thì DN sẽ phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có

thể có hoặc tổn thất về giá trị DN sẽ xảy ra do giá chứng khoán giảm

Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại cổ phần cũng là tín hiệu tác động tích cực cho tài sản cổ đông Một quyết định mua lại cổ phần có thể tiêu biểu cho một tín hiệu đối với các nhà đầu tư là Ban điều hành dự kiến DN có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

1.1.3.5 Đặc điểm hoạt động của ngành kinh doanh

a) Về tính chất hoạt động: đối với các DN thuộc ngành xây dựng, ngành thương

nghiệp luôn đòi hỏi nhóm tài sản lưu động có tỷ lệ cao, đi kèm với đó là nhu cầu nợ ngắn hạn càng lớn Đối với các DN thuộc ngành nông nghiệp thì lại đòi hỏi nhu cầu

nợ ngắn hạn và tạm thời theo mùa vụ Đối với các DN thuộc các ngành công nghiệp thì lại đòi hỏi nhóm tài sản cố định có tỷ lệ cao đi kèm với nguồn nợ dài hạn và vốn

cổ phần Các ngành có biến động lớn mang tính thời vụ trong doanh số thường đòi hòi một tỷ lệ lớn nợ vay ngắn hạn linh động Việc xem xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọng đối với các công ty trong lĩnh vực thương nghiệp bán lẻ, công nghiệp chế biến sản phNm từ sản phNm nông nghiệp

b) Điều tiết: với chính sách kinh tế-xã hội ở nhiều quốc gia, các DN hoạt động

trong lĩnh vực công ích thường được sự kiểm soát chặt chẽ bằng các quy định của luật pháp, điều này ảnh hưởng đến việc huy động nguồn vốn thích hợp để không ảnh hưởng đến lợi nhuận, thể hiện rõ nhất là các mức giá cả của hàng hoá dịch vụ cung cấp được điều tiết bởi quy định của Chính phủ Từ giới hạn này đã quyết định trực tiếp đến lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của DN, do vậy DN khó có thể tìm được những nguồn vốn với các điều kiện hấp dẫn

c) Các tiêu chun ngành: đây là những tiêu chuNn được hình thành trên cơ sở

những quy luật được hình thành từ kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với CTTC của các DN lớn, có uy thế và tín nhiệm Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường

và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của các DN, đo lường bằng các tỷ số thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính và tỷ lệ đòn cân tài chính với các tiêu chuNn hay định mức của ngành hoạt động Từ việc công

bố các tỷ số bình quân cho nhiều ngành của các tổ chức định mức tín nhiệm, sẽ được các nhà đầu tư, các trái chủ sử dụng làm cơ sở để so sánh, đánh giá, nếu không đạt được những điểm tương đồng với những tỷ số này thì DN sẽ gặp khó khăn trong huy động vốn hoặc sẽ phải trả giá với chi phí cao hơn Các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ sử dụng nợ của ngành, có thể phản ánh nội dung là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do hoạt động ngành ấn định Nghiên cứu tác động của ngành hoạt động đến CTV là cơ sở khoa học cho các DN hoạch định cho mình một CTV tối ưu

1.1.3.6 Đặc điểm của nền kinh tế: Khi DN hoạch định một CTV trong hiện

tại, DN phải xác định tính ổn định nhất thời trong một giai đoạn Do vây CTV của

DN xây dựng phải gắn liền với dự báo triển vọng của nền kinh tế trong thời gian tới a) Chính sách phát triển kinh tế của nhà nước: để khai thác tất cả các lợi thế

về cạnh tranh cũng như khai thác tối đa nguồn nội lực, điều cần thiết của mỗi quốc gia phải xây dựng một chính sách kinh tế ổn định, xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh, đủ khả năng đáp ứng cho yêu cầu phát triển SXKD của tất cả các loại hình DN, đặc biệt là CTCP Trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu, chính sách phát triển kinh tế của mỗi quốc gia phải xem xét đến những luật lệ, quy tắc ứng xử chung theo thông lệ quốc tế, khai thác tối đa những điều khoản, quy uớc tích cực được dành cho những nước thành viên tham gia trong từng hiệp định, để xây dựng chính sách kinh tế nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh đối với những sản phNm mà mỗi quốc gia có lợi thế cũng như bảo vệ nền sản xuất trong nước, giảm tối thiểu những tác động tiêu cực của nền kinh tế thế giới có thể ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của quốc gia

b) Sự phát triển của thị trường tài chính: trong tất cả các quốc gia, muốn nền

kinh tế có tốc độ tăng trưởng nhanh và bền vững, trước hết phải đáp ứng nhu cầu về vốn đầu tư Thị trường tài chính là nơi huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn cho các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là các CTCP niêm yết Đây là điều kiện quan trọng để các CTCP có thể xây dựng cho mình một CTV thích hợp Trên cơ sở sự phát triển của thị trường tài chính mà đặc biệt là thị trường vốn, các CTCP có đủ khả năng tiến hành tính toán các nguồn vốn

huy động đáp ứng cho mục tiêu hoạch định CTTC của mình Nếu DN dự đoán rằng lãi suất vay sẽ gia tăng trong thời gian tới, dẫn đến vốn vay sẽ quá tốn kém, thì DN

có thể gia tăng độ nghiêng đòn bẫy tài chính ngay tức khắc Nếu DN dự kiến một lãi suất sẽ sụt giảm trong tương lai thì DN có thể tạm hoãn việc vay tiền nhưng vẫn có thể duy trì một vị thế linh hoạt nhằm hưởng lợi của tiền vay với chi phí rẻ hơn sau này

1.1.3.7 Rủi ro kinh doanh: Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm Nn của doanh

nghiệp do sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với các yếu tố thu nhập và chi phí hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng khánh tận tài chính cao hơn Khi sử dụng nợ sẽ có lợi về thuế thu nhập DN phải nộp

do tác dụng lá chắn thuế của chi phí lãi vay, nhưng sử dụng nợ nhiều khiến các DN gia tăng rủi ro Do đó, các doanh nghiệp cần phải xem xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính Vì vậy, rủi ro kinh doanh được xem có quan hệ nghịch

chiều với cấu trúc vốn

1.1.3.8 Khả năng sinh lời: Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các

doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là một nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới khi cần thiết Khi đó, giữa

khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có mối quan hệ nghịch chiều

Theo mô hình MM cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác Các doanh nghiệp này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Khi đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều

1.1.3.9 Tỷ suất lãi vay: Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay

càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của doanh nghiệp và ngược lại Chí phí sử dụng vốn vay ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp bằng công thức:

Lợi nhuận trước thuế = EBIT- Chí phí sử dụng vốn vay

1.1.3.10.Thuế thu nhập doanh nghiệp: Chi phí lãi vay là một chi phí được

khấu trừ thuế, nếu thuế suất thuế TNDN gia tăng sẽ làm tăng mong muốn sử dụng

nợ vay so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận DN có thể chấp nhận

một đòn bẫy tài chính lớn hơn nếu dự báo nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định, đây là cơ sở quan trọng để DN có thể tính toán dòng tiền hoạt động nhằm chi

trả được khoản nợ vay theo kế hoạch Ngược lại, cổ tức là khoản chi trả cho cổ

đông mà DN không được khấu trừ thuế Thuế suất thuế TNCN cao hay thấp cũng sẽ ảnh hưởng đến DN trong việc huy động nguồn vốn cổ phần

Do đó, ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình MM cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế Theo mô hình MM, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ là Vg=Vu+T.D, trong đó T.D là khoản lời từ việc

sử dụng nợ Các doanh nghiệp có thuế suất biên cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để gia tăng giá trị của doanh nghiệp Sự gia tăng này đã thúc đNy các doanh nghiệp gia tăng tối đa việc sử dụng nợ, thậm trí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng tối đa gia trị của doanh nghiệp

1.2 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU ĐẾN DOANH LỢI VÀ RỦI

RO

1.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro tài chính và đòn by tài chính

1.2.1.1 Khái niêm rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài chính của nhà đầu tư

cụ thể Rủi ro tài chính là hậu quả của việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính Rủi ro tài chính xảy ra do Doanh nghiệp không có khả năng chi trả các khoản chi phí tài chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phần ưu đãi, chi phí thuê mua tài chính, nếu trong cấu trúc vốn của Doanh nghiệp có tài trợ vay bằng cổ phần ưu đãi hoặc tín dụng thuê mua

1.2.1.2 Khái niệm đòn by tài chính

Đòn bNy tài chính là một đòn bNy kinh tế xảy ra khi một phần tài sản của Doanh nghiệp được tài trợ bằng những nguồn vốn phải trả chi phí tài chính cố định như tài trợ bằng cổ phần ưu đãi, bằng nợ hoặc nói cách khác đòn bNy tài chính là loại đòn bNy sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định để khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu (EPS)

1.2.1.3 Phân tích tác động của đòn by tài chính đối với thu nhập và rủi

ro của cổ đông thông qua phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS

Các DN thường sử dụng đòn bNy tài chính để tăng thu nhập cho cổ đông Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng này sẽ kéo theo gia tăng rủi ro Để thấy

rõ tác động của đòn bNy tài chính đối với thu nhập và rủi ro của cổ đông, chúng ta

xe xét ví dụ sau :

Công ty A có tổng tài sản là 5.000.000 USD, giá mỗi cổ phần là 50 USD, chi phí sử dụng nợ là 10%, thuế TNDN là 40% Công ty đang xem xét 3 phương án tài trợ sau :

PA 1 : Không sử dụng đòn b y tài chính

PA 2 : Sử dụng đòn b y tài chính với mức độ là 30%

PA 3 : Sử dụng đòn b y tài chính với mức độ là 60%

Ứng với từng phương án tài trợ, cấu trúc vốn của Công ty như sau :

BÁO CÁO THU NHẬP

TH1 : Công ty A có EBIT là 1.000.000 USD, tức ROA = 20%

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 1.000.000 1.000.000 1.000.000

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau :

Với mức EBIT = 1.000.000USD tương đương ROA = 20%, PA 3 là phương

án đem lại EPS và ROE cao nhất cho Công ty (EPS = 10,5 và ROE = 21%) Do đó

vì mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho cổ đông Công ty chắc chắn chọn PA3 PA 3 có mức đòn bNy tài chính cao nhất (60%) là phương án tốt nhất vì khi sử dụng mức độ đòn bNy này Công ty đã đảm bảo điều kiện để nhận được mặt thuận lợi của đòn bNy tài chính là ROA > 0 và ROA > rD (ROA = 20%, rD = 10%)

TH2 : Tác động của một sự sụt giảm 25% trong EBIT xuống còn 750.000USD thì ROA = 15%

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 750.000 750.000 750.000

Lợi nhuận thu nhập Doanh nghiệp (40%) 300.000 240.000 180.000

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau :

Trong TH1 cho thấy tác động của việc tăng mức độ đòn bNy tài chính từ 0 lên 30% lên 60% đã làm cho ROE tăng từ 12% lên 14,6% lên 21% do Công ty hiện đang có ROA = 20% trong khi sử dụng đòn bNy Công ty chỉ trả chi phí là 10% Như vậy Công ty sử dụng đòn bNy tài chính trong cấu trúc vốn sai biệt giữa ROA và rD

tăng lên càng cao thì sẽ đem lại thu nhập cho cổ đông càng lớn Tuy nhiên việc sử dụng và gia tăng đòn bNy tài chính tạo ra sự gia tăng ROE cho cổ đông cũng đồng thời tạo ra rủi ro gia tăng Cụ thể ở TH2 khi EBIT giảm 25%, ROE của PA1 giảm 25% nhưng PA2 và PA3 thì tỉ lệ giảm trong ROE luôn cao hơn trong EBIT Cụ thể với PA2 mức độ đòn bNy tài chính là 30%, ROE giảm 29,5%; với PA3 mức độ đòn bNy tài chính là 60%, ROE giảm 35,7%

TH3 : Tác động của một sự sụt giảm 30% trong EBIT xuống còn 300.000 thì ROA = 6%

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 300.000 300.000 300.000

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau :

Tác động của việc giảm 70% trong EBIT ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập của chủ sở hữu vì nếu với PA1 không sử dụng đòn bNy tài chính thì ROE chỉ giảm 70% bằng với sự sụt giảm trong EBIT, trong khi đó với PA2: ROE giảm 82,4% và PA3: ROE giảm 100% Đặc biệt là sự giảm sụt trong EBIT này đã làm thay đổi cả quyết định tài trợ của Công ty vì với giá trị EBIT này để nhằm mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu Công ty sẽ chọn PA1 Xảy ra tình trạng này là

do mặc dù Công ty vẫn hoạt động có lãi với ROA = 6% nhưng Công ty phải tốn đến 10% để chi trả cho chi phí sử dụng đòn bNy tài chính

Từ bảng phân tích trên ta có thể rút ra một số nhận xét như sau chung : Như vậy đòn bNy tài chính luôn mang tính hai mặt :

Một mặt sử dụng và gia tăng đòn bNy tài chính có thể tối đa hóa thu nhập cho

chủ sở hữu khi ROA > 0 và ROA > r D thì khi gia tăng đòn b y tài chính sẽ làm cho thu nhập của chủ sở hữu cao sẽ càng cao hơn nữa

Mặt khác sử dụng và gia tăng đòn bNy tài chính có thể đưa cổ đông đến một

rủi ro lớn hơn nghĩa là khi ROA < r D cũng việc sử dụng đòn b y tài chính sẽ làm cho thu nhập của chủ sở hữu giảm thấp hơn nữa Đặc biệt nghiêm trọng hơn khi doanh nghiệp hoạt động bị thua lỗ không có khả năng thanh toán lãi vay, thì việc sử dụng và gia tăng đòn bNy tài chính sẽ khuyếch đại lỗ lên rất nhiều và nhanh chóng đưa Doanh nghiệp đi đến phá sản

1.2.1.4 Tấm chấn thuế từ lãi vay

Khi Công ty sử dụng nợ dài hạn để tài trợ thì Công ty luôn nhận được một khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay Đây được xem là lợi ích chủ yếu có được từ việc vay nợ Khoản sinh lời này cũng được coi như là một khoản mà chính phủ đã trợ cấp cho các Công ty dưới hình thức giảm thuế để khuyến khích các Công

Do đó Công ty nên thận trọng cân nhắc kỹ trước khi quyết định gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốn

1.2.1.5 Rủi ro tài chính và độ nghiêng đòn by tài chính

Có thể dùng nhiều tỷ số tài chính khác nhau để đo lường rủi ro gắn với việc

sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của Doanh nghiệp Các tỉ số này bao gồm tỉ số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn cổ phần thường, tỷ số khả năng thanh toán lãi vay Bây giờ, một phương pháp khác để đo lường rủi ro tài chính của một Doanh nghiệp là độ nghiêng đòn bNy tài chính (DFL)

Độ nghiêng đòn bNy tài chính là thước đo độ nhạy cảm tính không chắc chắn của EPS khi EBIT thay đổi Cụ thể độ nghiêng đòn bNy tài chính được tính như phần trăm thay đổi trong thu nhập mỗi cổ phần do phần trăm thay đổi trong EBIT

DFL tại X = (%) thay đổi EPS / (%) thay đổi EBIT Công thức đo lường DFL của một Doanh nghiệp khá bất tiện vì cần sử dụng hai dự báo về EBIT và EPS, đòi hỏi phải có số liệu ít nhất của hai kỳ Vì thế, ta thường dùng công thức sau để tính toán DFL:

DFL = EBIT / (EBIT – I)

Với: I là chi phí trả lãi vay

1.2.2 Phân tích EBIT – EPS

Phân tích quan hệ EBIT – EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương

án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ

tìm một điểm bàng quan(indifferent point) hay còn gọi là điểm hòa vốn, tức là điểm

của EBIT mà ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau Để minh họa phân tích quan hệ EBIT–EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây :

Công ty A có nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hoàn toàn từ nguồn vốn cổ phần thường Công ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh Công ty xem xét 3 phương án huy động vốn:

Phương án 1 : phát hành cổ phiếu thường

Phương án 2 : phát hành trái phiếu với lãi suất 12%

Phương án 3: phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%

Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm của Công ty hiện tại là 1,5 triệu USD Thuế thu nhập Công ty là 40% và Công ty hiện có 200.000 cổ phần Nếu

sử dụng phương án thứ nhất, Công ty có thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50 USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD

Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà

ở đó các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau Trước hết, chúng ta xác định EPS theo công thức sau :

EPS = {(EBIT – I) x (1 – T) - DP} / NETrong đó : I : lãi suất hàng năm phải trả

Phương án tài trợ

Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000 2.700.000 2.700.000

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000

Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000

Lợi nhuận dành cho cổ đông thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000

Dựa vào bảng tính toán trên chúng ta có thể xác định điểm bàng quan bằng một trong hai phương pháp : phương pháp hình học và phương pháp đại số

1.2.2.1 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học

Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta có thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đó EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau Để làm được điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT Khi

vẽ xong mối qua hệ của EPS và EBIT của cả 3 phương án trên cùng một đồ thị, ta

sẽ có đồ thị sau:

Trên hình vẽ, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng cổ phiếu nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đó các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS

1.2.2.2 Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số

Phương trình xác định điểm hòa vốn (EBIT) của hai phương án tài trợ 1 và 2 được viết như nhau :

EPS = EBIT(1 – T) / NE = EBIT(1 –T) / NDE

Với: N E tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

N DE tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả của phương án tài trợ có sử dụng đòn bNy tài chính (PA2)

EBIT là EBIT bàng quan giữa hai phương án tài trợ 1 và 2

Trong ví dụ chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ

và cổ phiếu thường như sau : (EBIT x 0,6) / 200.000 = (EBIT x 0,6) / 300.000 Tính ra được : EBIT = 1.800.000 $

Thực hiện tương tự chúng ta có thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi :

(0,6 x EBIT) / 300.000 = {(0,6 x EBIT) – 550.000} / 300.000 Tính ra được : EBIT = 2.750.000$

Ý nghĩa của điểm bàng quan

Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD Điều này có nghĩa là nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quang thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

Tương tự điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD Nếu EBIT nằm dưới điểm này thi phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu

ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường

1.2.3 Quy trình xây dựng cấu trúc vốn trong thực tế

Quy trình gồm 5 bước :

Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động

Căn cứ trên kinh nghiệm hoạt động đã qua và một dự kiến về tác động của việc mở rộng kinh doanh Giám đốc tài chính của Công ty A ước tính EBIT dự kiến

sẽ là 2,7 triệu USD/năm trong các điều kiện hoạt động bình thường

Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức EBIT này thông qua việc xác định

độ lệch EBIT

Bước 3: Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ đề xuất so

sánh EBIT dự kiến với EBIT hòa vốn để ra quyết định tài trợ

Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà Công ty sẵn

sàng chấp nhận

Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất

có quá rủi ro không Ở bước này nhà đầu tư sẽ dùng phân phối chuNn thông qua điểm Z để đo lường khả năng xảy ra rủi ro cho phương án tài trợ được đề xuất Giả

sử nếu phải so sánh giữa 2 phương án: Tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần với phương án tài trợ nợ và vốn cổ phần thì rủi ro này được xác định qua 2 điểm Z như sau :

+ Z1 : Đo lường khả năng xảy ra tình trạng phương án tài trợ Nợ: Vốn cổ phần không tốt bằng phương án tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần :

Z1 = (EBITHV - EBITDK) / σ

σ : độ lệch chuNn

+ Z2 : Đo lường khả năng xảy ra tình trạng EBIT phương tài trợ nợ và vốn cổ phần đem đến EPS < 0

Z2 = (I - EBITDK) / σEBIT

1.2.4 Những nguyên tắc cơ bản khi xây dựng CTV của doanh nghiệp

1.2.4.1 Nguyên tắc tương thích: Đây là nguyên tắc cơ bản nhất khi xây

dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau Những tài sản đáp ứng tiêu chuNn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình

thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần

1.2.4.2 Giá trị thị trường - các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi

Khi xác lập cấu trúc tài chính của doanh nghiệp phải kết hợp cả 2 yếu tố rủi

ro và tỷ suất sinh lời để nhìn nhận sự tác động của chúng như thế nào đến giá cổ phần và do đó là giá trị thị trường của doanh nghiệp Ngay cả khi EBIT(lãi trước thuế và lãi vay) của doanh nghiệp đang trong triển vọng lạc quan với EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) tăng lên, chưa hẳn doanh nghiệp đã yên tâm xác lập một cấu trúc tài chính thâm dụng nợ Bởi

vì rủi ro tăng thêm có thể vượt quá tỷ suất sinh lời mà cổ đông có thể nhận được Điều này rất dễ dàng bị các nhà đầu tư trên thị trường phát hiện và việc bị áp đặt một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi nữa Do vậy khi xác lập cấu trúc tài chính nhất thiết cần quan tâm đến vấn đề này

1.2.4.3 Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của

DN Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài

trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản

nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ

1.2.4.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường của DN Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình Việc sử dụng đòn bNy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đối với các nhà cung cấp vốn cho DN Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của

DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa

1.2.4.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu

tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép

sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn

1.2.4.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn,

DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và

có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bNy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ,

mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần,

DN có thể tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kỳ kinh doanh

1.2.5 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Tài nguyên cơ bản của một Doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của Doanh nghiệp sản xuất ra Khi Doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các đồng tiền đó thuộc về các cổ đông Khi Doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, Doanh nghiệp phải phân

chia các dòng tiền thành hai dòng : một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông

1.2.5.1 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI approach)

Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình

và giá trị của Công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bNy tài chính thay đổi Để minh

họa điều này chúng ta lấy ví dụ sau đây: giả sử Công ty có khoản nợ 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng EBIT là 15.000 triệu đồng và tỷ

suất sinh lợi nói chung r là 15% Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính toán sau :

Đơn vị : triệu đồng

Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 15.000

Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15%

Tổng giá trị Công ty (thị trường) (V) : 10.000

Giá trị thị trường của nợ (D) : 1.000

Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 9.000

Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng Lợi nhuận dành cho cổ

đông EAT = EBIT – I = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng Tỷ suất lợi nhuận dành

cho cổ đông: r e = EAT / E = 1.400 / 9.000 = 15,55%

Bây giờ giả sử Công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu

đồng và sử dụng số nợ đó để Công ty mua lại cổ phiếu thường

Khi đó giá trị của Công ty sẽ như sau : (Đơn vị tính: Triệu đồng)

Lợi nhuận hoạt động ròng (EBIT) : 1.500

Tỷ suất sinh lợi chung (r) : 15%

Tổng giá trị Công ty (V = EBIT / r) : 10.000

Giá trị thị trường của nợ (D) : 3.000

Giá trị thị trường của vốn (E = V – D) : 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng

Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu

đồng Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông :

r e =EAT / E = 1.200 / 7.000 = 17,14%

Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi Công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng

tỷ số đòn bNy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi Bởi

vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của Công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn Điều này được minh họa bởi đồ thị:

1.2.5.2 Lý thuyết M & M

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Mêdigliani và Merton Miller đưa ra trong bài báo có tựa đề : “The cost of Capital, Corparate Finance and the Theory of Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm

1958 (thường được gọi tắt là lý thuyết M & M) M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một Công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi

sự thay đổi cơ cấu vốn của Công ty Do đó, tổng giá trị của Công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào Kết luận của M & M dựa trên ý tưởng rằng bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn Công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất kỳ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tư khiến cho giá trị Công

ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi Điều này được minh họa bằng hình ảnh 2 chiếc bánh trên hình vẽ có tổng diện tích như nhau cho dù được phân

chia thế nào chăng nữa Hay nói khác đi cơ cấu giữa nợ và vốn cổ phần không làm thay đổi giá trị của Công ty

Kết luận trên đây của M & M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẽ để bán lại với giá cao hơn Nếu hai Công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai Công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng Để minh họa điều này, chúng ta xem xét ví dụ dưới đây:

Xét hai Công ty NL và L giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là Công ty NL không sử dụng đòn b y tài chính, tức là không vay nợ trong khi Công ty

L có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%

Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu thì Công ty L sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với Công ty NL Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của Công ty L có giá trị thị trường bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn cổ phần là 16% Giá trị của hai Công ty được tính toán như sau :

CHỈ TIÊU Công ty NL Công ty L Thu nhập ròng (EBIT) $10.000 $10.000

Lợi nhuận dành cho cổ đông (EAT = EBIT – R) 10.000 6.400

Tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần (rE) 0,15 0,16

Giá thị trường vốn cổ phần (E = EAT / rE) 66.667 40.000

Giá thị trường của nợ (D) 0 30.000

Công ty L giảm trong khi giá cổ phiếu Công ty NL tăng đến khi nào tổng giá trị thị trường của hai Công ty trở nên giống hệt nhau

Ví dụ: nhà đầu tư A đang nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty L với giá trị thị trường là 40.000$ x 0,01 = 400$ Nhà đầu tư A sẽ :

- Bán cổ phiếu Công ty L được 400$

- Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của Công ty L Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tư của nhà đầu tư A bây giờ là : 400$ + 300$ = 700$

- Mua 1% cổ phiếu của Công ty NL với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$ sau giao dịch này nhà đầu tư nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty NL và còn thừa 700 - 666,7 = 33,33$

Trước khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư vào cổ phiếu L và 400 x 0,16 = 64$ Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là 666,67 – 300 = 366,67$ thấp hơn 33,33$ so với đầu tư vào Công ty L Do hạ thấp được tiền đầu tư vào Công ty NL, nhiều nhà đầu tư khác cũng hành động như nhà đầu tư A khiến cho giá cổ phiếu Công ty NL tăng trong khi giá cổ phiếu Công ty L giảm Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau

Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như vừa minh họa, M&M kết luận rằng Công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bNy tài chính

1.3 CHI PHÍ SỦ DỤNG VỐN

1.3.1 Chi phí sử dụng các loại vốn: Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà Doanh nghiệp, nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ

1.3.1.1 Chi phí sử dụng nợ: Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay

của các tổ chức tín dụng tài chính trung gian hay dưới hình thức phát hành trái phiếu

a) Chi phí sử dụng nợ trước thuế (rD)

Nếu Công ty huy động nợ dưới hình thức là vay của các tổ chức tài chính trung gian thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất thỏa thuận giữa hai bên Nếu

là phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ trước thuế là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn Chi phí sử dụng nợ trước thuế được xác định theo công thức sau:

Po - f = CF x PVFA(rD,n) + C x PVF(rD,n)

Trong đó: Po tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành

CF là tiền lãi trái phiếu trả định kỳ

n : là thời gian đáo hạn của trái phiếu

b) Chi phí sử dụng nợ sau thuế (r*D): Chi phí sử dụng nợ sau thuế là chi

phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư thực trả khi sử dụng nợ vay Vì khi sử dụng nợ vay nhà đầu tư nhận được khoản lợi ích từ tắm chắn của thuế do lãi vay được phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế Từ đây dẫn đến một kết luận rất quan trọng là chi phí sử dụng nợ vay luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn thường dễ đạt đến tối ưu hơn

r*D = rD x (1 – T) Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập Doanh nghiệp

Lưu ý: Phí sử dụng nợ thường áp dụng cho nợ mới vay chứ không phải nợ cũ

1.3.1.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi

Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi là chi phí mà Công ty phải trả cho việc huy động bằng cổ phiếu ưu đãi Do cổ tức chi trả cho cổ phần ưu đãi là cố định vĩnh viễn nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi như sau : rP = DP/ Po(1-f)

Trong đó: DP là cổ tức cổ phần ưu đãi

Khi huy động vốn, Công ty phải tốn thêm chi phí phát hành do đó Po là giá bán sau khi đã trừ đi chi phí phát hành

Lưu ý: là cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế

Do đó chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là chi phí sau thuế Điều này làm cho chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ vay và các Doanh nghiệp thích sử dụng đòn bNy tài chính bằng nợ hơn là cổ phần ưu đãi

1.3.1.3 Chi phí sử dụng cổ phần thường

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu

tư dùng để chiết khấu các khoản thu nhập mong đợi về hiện tại để xác định giá trị hiện tại của cổ phần thường cho Công ty

Như vậy để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần thường cũng có thể dựa vào phương trình định giá để tính như thực tế dựa vào hai cách, đó là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF) và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

a) Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF)

Giả sử : Công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức là g

Giá bán một cổ phiếu là PO

Cổ tức vừa trả là DO

Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là rE

Ta có thể xác định rE bằng công thức định giá cổ phiếu như sau :

PO = (Do (1 + g) / (rE - g) ⇒ rE = {Do (1 + g) / PO } + g Nếu một Công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể xác định được Do, Po, chỉ có g là phải ước lượng Có hai cách ước lượng g : (1) sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trước đây, (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo của các nhà phân tích

Lưu ý : đối với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne) thì Po là giá bán cổ phiếu đã trừ chi phí phát hành

Ưu nhược điểm của mô hình :

Ưu điểm : Đơn giản dễ hiểu và dễ áp dụng

Nhược điểm: Không áp dụng đối với những Công ty không chia cổ tức, cũng

không phù hợp khi giả định một tỷ lệ tăng trưởng cố định Mặt khác phương pháp này không thể hiện rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh rủi ro đối với tỷ suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của Công ty

b) Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP): Như chúng ta đã biết khi nghiên

cứu đường thị trường chứng khoán (SML) và thấy rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của

một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau :

Lãi suất phi rủi ro rf

Lãi suất đều bù rủi ro của thị trường (rm – rf)

Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số β

Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một tài sản, tài sản ở đây là một Công ty, một dự án , rE với hệ số βE tương ứng, được xác định với mô hình CAPM như sau : rE = rf + βE (rm – rf)

Để vận dụng mô hình này ta cần biết các yếu tố sau : lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro của thị trường và ước lượng một hệ số β tương đương Nếu dự án

có rủi ro tương đương rủi ro Công ty thì dùng β Công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro Công ty thì phải tăng hệ số β và ngược lại

Ưu nhược điểm của mô hình CAPM: Mô hình này cho thấy sự điều chỉnh trực

tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình DCF Tuy nhiên để ước lượng hệ số β, ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định

 Trong thực tế hai phương pháp này thường cho kết quả khác nhau Tùy theo quan điểm, thông thường để dung hòa người ta thường lấy trung bình cộng của

cả hai kết quả ước lượng này

... luận Công ty thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn cách sử dụng địn bNy tài

1.3 CHI PHÍ SỦ DỤNG VỐN

1.3.1 Chi phí sử dụng loại vốn: Chi phí sử dụng vốn chi phí. .. ý: cổ tức ưu đãi không khấu trừ thuế tính thu nhập chịu thuế

Do chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chi phí sau thuế Điều làm cho chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi cao chi phí sử dụng nợ...

Lưu ý: Phí sử dụng nợ thường áp dụng cho nợ vay nợ cũ

1.3.1.2 Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi

Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi chi phí mà Cơng ty phải trả cho