Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt NamTác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính: nghiên cứu trường hợp tại Việt Nam
GIỚI THIỆU
Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
1.1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
Chính sách tiền tệ (CSTT) đóng vai trò quan trọng đối với hệ thống tài chính (HTTC) và các tổ chức tài chính (TCTC) Trong nền kinh tế hiện đại, vai trò này càng thể hiện rõ khi HTTC luôn có khuynh hướng phát triển nhanh và tăng tính phức tạp hơn so với hệ thống kinh tế Tầm ảnh hưởng của CSTT trong việc quản lý và điều chỉnh các hoạt động tài chính trong nền kinh tế, các TCTC đều phải tuân thủ và thích nghi với các biện pháp và quy định của CSTT CSTT thông qua việc sử dụng các công cụ (tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở…) để điều tiết nền kinh tế và HTTC Các thay đổi của CSTT đều có khả năng ảnh hưởng đến HTTC nói chung và các TCTC nói riêng Điều chỉnh lãi suất chính sách có thể tác động đến tín dụng của các NHTM, tạo ra áp lực tài chính đến các TCTC khác thông qua chi phí vốn, lợi nhuận và nợ phải trả Điều chỉnh tỷ giá hối đoái có thể tác động đến giá trị tài sản và nợ phải trả của các TCTC, đặc biệt khi tỷ giá đột ngột thay đổi, các TCTC có thể gặp trở ngại trong việc quản lý rủi ro và đảm bảo lợi nhuận Điều chỉnh các chỉ tiêu về lượng tiền lưu thông, thúc đẩy cung ứng tiền tệ trong thời kỳ khủng hoảng có thể giúp ổn định kinh tế Có thể nói rằng, CSTT hợp lý có thể giảm thiểu rủi ro đến HTTC và các TCTC.
Rủi ro hệ thống (RRHT) xuất hiện và có chiều hướng tăng trong nền kinh tế hiện đại Brunnermeier và Oehmke (2013) cho rằng RRHT phát triển như một chu kỳ kinh tế và có chiều hướng tăng trong giai đoạn khủng hoảng RRHT tăng khi nền kinh tế quá phụ thuộc vào thị trường tài chính (TTTC) (Brunnermeier và Sannikov, 2016) và dần trở thành mối quan tâm của CSTT và các TCTC Theo De Bandt và Hartmann (2000), RRHT là một sự kiện có tính hệ thống ảnh hưởng đáng kể đến các TCTC hoặc TTTC, suy giảm nghiêm trọng hoạt động của HTTC Billio và cộng sự (2012) cho rằng RRHT là bất kỳ sự kiện nào đe dọa đến sự ổn định hoặc niềm tin của công chúng đối với HTTC. Abdymomunov (2013), RRHT là rủi ro của cú sốc tiêu cực, ảnh hưởng nghiêm trọng đến toàn bộ HTTC và nền kinh tế thực Theo Patro và cộng sự (2013), RRHT là xác suất xảy ra sự suy giảm nghiêm trọng trong HTTC, gây ra bởi một sự kiện mạnh mẽ, chẳng hạn như sự đổ vỡ của TCTC, ảnh hưởng tiêu cực đến không chỉ TTTC nói riêng mà còn cả nền kinh tế nói chung Ngân hàng Trung ương (NHTW) Châu Âu (European Central Bank – ECB) cho rằng RRHT làm nguyên nhân làm suy yếu các chức năng của một HTTC, ảnh hưởng nghiêm trọng đến mức tăng trưởng kinh tế và phúc lợi (ECB, 2010)
Mối liên hệ giữa CSTT đến RRHT nhận được nhiều sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu Rajan (2006) đề xuất lý thuyết Kênh chấp nhận rủi ro (Risk-Taking Channel) của
CSTT, các TCTC sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn nếu lãi suất thấp hơn Taylor (2009) tuyên bố rằng Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất “quá thấp trong thời gian quá dài”, góp phần hình thành bong bóng nhà ở Mỹ và dẫn đến khủng hoảng tài chính (KHTC) 2007-2008. Borio và Zhu (2012) định nghĩa kênh chấp nhận rủi ro là “mối liên hệ giữa CSTT và nhận thức, đánh giá rủi ro của các tác nhân kinh tế”, lãi suất thấp làm tăng khả năng chấp nhận rủi ro trong lĩnh vực tài chính thông qua các cơ chế khác nhau để giải thích tác động của CSTT đến sự gia tăng RRHT trong lĩnh vực tài chính
Nhiều nghiên cứu ủng hộ quan điểm CSTT mở rộng làm gia tăng RRHT, sau khủng hoảng 2008, việc duy trì lãi suất tương đối thấp trong thời gian quá dài là nguyên nhân chính làm tăng RRHT, dẫn đến khủng hoảng tài chính tại Mỹ và sau đó lan rộng ra toàn thế giới (Altunbasa và cộng sự, 2014; Jiménez và cộng sự, 2014; Buch và cộng sự,2014; Angeloni và cộng sự al., 2015; Neuenkirch & Nửckel, 2018); CSTT nới lỏng liờn tục có thể phải đánh đổi bằng sự bất ổn tài chính Quan điểm ngược lại chỉ ra rằng CSTT thắt chặt cũng có thể dẫn đến tăng RRHT, Bernanke (1983) và Mishkin (1994) đưa ra các lý thuyết về bất cân xứng thông tin, hàm ý rằng CSTT thắt chặt là tác nhân chính gây ra KHTC Laséen và cộng sự (2017), Sabri và cộng sự (2019), Zhang và cộng sự (2020)… cho bằng chứng rằng CSTT thắt chặt làm tăng RRHT Mặt khác, chưa tìm thấy bằng chứng về tác động của RRHT lên sự thay đổi trong CSTT ở các quốc gia phát triển: Colletaz và cộng sự (2018) bác bỏ tác động của RRHT đến CSTT của ECB trước cuộc khủng hoảng, điều này chứng minh rằng lập trường của ECB không bị ảnh hưởng bởi RRHT; Kabundi và De Simone (2020) đưa ra quan điểm tương tự, tầm quan trọng của kênh chấp nhận rủi ro của CSTT là không đủ để CSTT đánh đổi giữa ổn định giá cả và ổn định tài chính.
Tại Việt Nam xu hướng nghiên cứu về CSTT và RRHT khá khiêm tốn Các nghiên cứu về vai trò của CSTT tại Việt Nam chủ yếu chuyên sâu một số nội dung như: các kênh truyền dẫn của CSTT (Trầm Thị Xuân Hương và cộng sự , 2014; Nguyễn Phúc Cảnh, 2014; Chu Khánh Lân và Trần Thị Hạnh Giang, 2016) vai trò của CSTT đối với TTCK (Trần Thị Hải Lý, 2015; Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự, 2015) hay mối quan hệ giữa biến động TTCK và sự bất ổn của các công cụ CSTT tại Việt Nam (Trần Phương Thảo và Phan Chung Thủy, 2014) Về vai trò của CSTT đến sự ổn định của hệ thống ngân hàng, nổi bật với nghiên cứu của Nguyễn Thị Như Quỳnh (2020) khi kết hợp xem xét tác động của CSTT và chính sách an toàn vĩ mô đến hệ thống NHTM Nhìn chung, các nghiên cứu đều đồng thuận với quan điểm CSTT là yếu tố quan trọng trong việc ổn định và phát triển của HTTC Việt Nam, các biến động của CSTT tác động đáng kể đến HTTC Tuy nhiên, những nghiên cứu về vai trò của CSTT đối với RRHT tại Việt Nam còn hạn chế.
Hướng tiếp cận RRHT dưới góc độ các TCTC tại Việt Nam vẫn còn thiếu vắng.
Mặc dù chủ đề về RRHT tại thị trường Việt Nam gần đây bắt đầu được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu, RRHT được tiếp cận theo hướng RRHT của TTCK, hoặc RRHT của các NHTM Nghiên cứu điển hình:Hạ Thị Thiều Dao và cộng sự (2019) nghiên cứu về RRHT của các NHTM Việt Nam; Nguyen và cộng sự (2019), Van và Tran (2019) quan tâm đến RRHT của các công ty niêm yết Khía cạnh về RRHT của các TCTC tại thị trường Việt Nam là khe hở học thuật cần được nghiên cứu
Kế thừa và phát triển các nghiên cứu trước luận án tiếp cận RRHT của các TCTC, đây là hướng tiếp cận phù hợp với các tổ chức trên thế giới (Hội đồng ổn định tài chính, Quỹ Tiền tệ quốc tế và Ngân hàng Thanh toán quốc tế, 2009; ECB, 2010) Luận án bổ sung bằng chứng thực nghiệm vào kho tàng học thuật thế giới về tác động của CSTT đến RRHT và các yếu tố tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam Từ kết quả nghiên cứu đạt được, hàm ý cho NHNN và Chính phủ các giải pháp kịp thời nhằm giảm thiểu tác động của RRHT tại thị trường Việt Nam.
1.1.2 Bối cảnh và động cơ nghiên cứu
Xu hướng nghiên cứu liên quan đến CSTT và RRHT
Dưới tác động kinh tế thế giới trong bối cảnh có nhiều biến động về kinh tế, chính trị và KHTC … thì NHTW các nước trên thế giới với trách nhiệm ổn định môi trường kinh tế vĩ mô và hạn chế rủi ro là yêu cầu tất yếu và quan trọng đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn tiếp theo khôi phục và ổn định kinh tế Hiện nay có nhiều nghiên cứu liên quan đến CSTT cũng như RRHT với khá nhiều quan điểm khác nhau nhưng nhìn chung đều hướng đến mong muốn là tìm ra mối quan hệ hay sự tác động của CSTT có thể làm gia tăng hay giảm rủi ro nói chung và RRHT nói riêng.
Trước khủng hoảng, CSTT mở rộng tại Mỹ với lãi suất thấp đã dẫn đến mở rộng tín dụng và tăng cường vay nợ Lãi suất thấp khiến các TCTC và người vay chấp nhận mức rủi ro cao hơn dẫn đến sự tích tụ tài sản có rủi ro cao Khi khủng hoảng xảy ra, các nền kinh tế lớn như Mỹ và châu Âu áp dụng chính sách lãi suất thấp để kích thích kinh tế.
Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách cho rằng chính sách lãi suất thấp kéo dài của Mỹ góp phần tăng RRHT và RRHT là nguyên nhân sâu xa dẫn đến cuộc khủng hoảng.
KHTC toàn cầu năm 2007-2009 khởi đầu từ sự sụp đổ của Lehman Brothers, sau đó gây ra khủng hoảng nghiêm trọng ở Mỹ, nhanh chóng lan rộng ra TTTC toàn cầu và tác động tiêu cực đến HTTC của các nước, làm suy giảm nền kinh tế và gia tăng tỷ lệ thất nghiệp ở hầu hết các nước (Acharya và cộng sự, 2017) Khủng hoảng cũng cho thấy các vấn đề:
(i) Sự liên kết của các tổ chức trong HTTC Liên kết có thể gia tăng hiệu quả của HTTC vì giúp tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân phối hiệu quả thanh khoản của hệ thống, đồng thời chia sẻ rủi ro Tuy nhiên, các mối liên kết này góp phần đáng kể trong việc gia tăng RRHT (Adrian và Brunnermeier, 2016, Acharya và cộng sự, 2017) Zhou và cộng sự (2020) chứng minh sự sụp đổ của một TCTC có thể gây bất ổn đến toàn bộ HTTC
(ii) Những lỗ hổng trong chính sách vĩ mô truyền thống, RRHT dường như đã bị đánh giá thấp, một số TCTC lớn đã phá sản mặc dù các tổ chức này có kết quả kinh doanh tốt thể hiện trên báo cáo tài chính, đảm bảo các chỉ tiêu an toàn theo quy định và quản lý rủi ro được đánh giá cao Do đó, các vấn đề về RRHT trở nên rất quan trọng vì hậu quả mà HTTC phải đối mặt nhiều hơn so với rủi ro đơn lẻ đối với các TCTC và thị trường (Caruana, 2010) Hầu hết các nước đã thực sự quan tâm hơn đến việc kiềm chế và giảm thiểu các rủi ro từ HTTC
(iii) Sự mất cân bằng toàn cầu trong thương mại và dòng vốn (Bernanke, 2009; Obstfeld và Rogoff, 2009; Borio và Disyatat, 2010; Acharya và Schnabl, 2010) Kết quả của thiếu tiết kiệm kéo dài so với đầu tư ở Mỹ và các quốc gia công nghiệp khác, đồng thời có sự tăng của tiết kiệm so với đầu tư ở một số thị trường mới như các nước Đông Á có tỷ lệ tiết kiệm cao
Vai trò của CSTT trong việc đảm bảo ổn định HTTC
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát: nghiên cứu tác động của CSTT đến RRHT của các
TCTC Việt Nam trong các giai đoạn của nền kinh tế Từ đó gợi ý CSTT nhằm kiểm soát
Mục tiêu nghiên cứu cụ thể: Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, luận án sẽ nghiên cứu các mục tiêu cụ thể như sau:
Mục tiêu thứ nhất, đo lường RRHT của các TCTC tại Việt Nam.
Mục tiêu thứ hai, nghiên cứu tác động của các yếu tố đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam.
Mục tiêu thứ ba, nghiên cứu tác động của CSTT đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Kết quả đo lường RRHT của các TCTC tại Việt Nam như thế nào?
Các yếu tố nào tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam?
CSTT có tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam hay không? Nếu có,chiều hướng tác động như thế nào? Tác động có thay đổi qua các giai đoạn như thế nào?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án bao gồm: RRHT của các TCTC Việt Nam, các yếu tố tác động đến RRHT của các TCTC Việt Nam và tác động của CSTT đối với RRHT của các TCTC Việt Nam.
Các TCTC Việt Nam bao gồm: ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm và tổ chức khác Mối quan hệ giữa hệ thống ngân hàng với các TCTC phi ngân hàng ngày càng trở nên mật thiết.
Phạm vi nghiên cứu của luận án bao gồm: 29 TCTC được được niêm yết tại TTCK Việt Nam gồm Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), với tiêu chí là đầy đủ thông tin để đáp ứng nghiên cứu và tác động của CSTT đến RRHT.
Việc lựa chọn các TCTC được niêm yết vì các lý do sau: một là, các TCTC niêm yết có thông tin đầy đủ và công khai nên thuận tiện trong thu thập dữ liệu Hai là, RRHT của các TCTC được đo lường dựa trên dữ liệu thị trường, cụ thể là biến động cổ phiếu của các TCTC, do vậy, nhanh chóng phản ánh những thay đổi trong RRHT
Giai đoạn nghiên cứu từ 2010–2020 Thời gian nghiên cứu từ 2010 nhằm đảm bảo số lượng biến quan sát và đảm bảo số lượng mẫu đại diện cho nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Với dữ liệu được thu thập gồm: (i) Dữ liệu của các TCTC: Giá đóng cửa hằng ngày của các cổ phiếu được thu thập từ HNX và HOSE, số liệu từ báo cáo tài chính hàng quý công bố (ii) Dữ liệu kinh tế vĩ mô (tháng/quý) được thu thập từ Tổng cục Thống kê, NHNN, Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Luận án sử dụng phương pháp định lượng, mô hình và thực hiện các kiểm định phù hợp để hoàn thành mục tiêu nghiên cứu, cụ thể:
Đối với mục tiêu đo lường RRHT, sử dụng phương pháp SES (Systemic expected shortfall- Tổn thất kỳ vọng hệ thống) và MES (Marginal expected shortfall – Mức tổn thất kỳ vọng biên) Trong đó, SES được đo lường theo quý để đo lường RRHT của từng
TCTC, MESS được đo lường theo tháng (trung bình MES của các TCTC theo tháng) - đại diện cho RRHT chung của các TCTC Phương pháp này được Acharya và cộng sự (2017) xây dựng và được nhiều nghiên cứu trước áp dụng để đo lường RRHT (Talasli, 2013; Yun và Moon, 2014; Gang và Qian, 2015; Derbali và Hallara, 2016; Sedunov, 2016; Brownlees và Engle, 2017; Zhou và cộng sự, 2020…).
Đối với mục tiêu nghiên cứu các yếu tố tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam, sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với các phương pháp OLS, FEM, REM, FEM- ROBUST, FGLS và D-GMM Các kiểm định được sử dụng để kiểm tra sự phù hợp của mô hình gồm: kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến trong các mô hình với kiểm định VIF, kiểm định phương sai thay đổi với White, LM – Breusch & pagan Lagrangian Multiplier và Wald test, kiểm định tự tương quan với Wooldridge test và kiểm định Ramsey để kiểm tra sự phù hợp của mô hình Ngoài ra, tính phù hợp của các biến công cụ của mô hình D- GMM được đánh giá thông qua thống kê Arellano-Bond và kiểm định Sargan-Hansen. Phương pháp này đã được áp dụng bởi Vallascas và Keasey (2012), Anginer và cộng sự (2014a), Anginer và cộng sự (2014b), Yun và Moon (2014), De Mendonỗa và Da Silva (2018), Pangestuti (2019), Tram và Nguyen (2021).
Đối với mục tiêu nghiên cứu tác động của CSTT đến RRHT của các TCTC, sử dụng mô hình Vector tự động hồi quy (Vector Autoregression - VAR) được Sims (1980) đưa ra, đồng thời kế thừa các nghiên cứu của Angeloni và Faia (2013), Buch và cộng sự (2014), Angeloni và cộng sự (2015), Gang và Qian (2015), Neuenkirch và Nửckel (2018), Nguyen và cộng sự (2023) Đây là mô hình chuỗi thời gian, các kiểm định được sử dụng để kiểm tra sự phù hợp của mô hình bao gồm: kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp ADF (Augmented Dickey-Fuller) để xem xét tính dừng và không dừng, kiểm tra tự tương quan của mô hình bằng LM test, và kiểm định độ bền của mô hình với AR root test,kiểm định tính đồng liên kết bằng phương pháp Johansen để xem chuỗi dữ liệu có thích hợp sử dụng mô hình VAR không.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án
1.5.1 Ý nghĩa khoa học của luận án
Thứ nhất, bổ sung bằng chứng thực nghiệm về vận dụng phương pháp SES và MES để đo lường RRHT của các TCTC tại Việt Nam Trong khi các nghiên cứu liên quan đến RRHT tại Việt Nam hiện nay áp dụng giá trị chịu rủi ro (Value at Risk- VaR) và giá trị rủi ro có điều kiện (Delta Conditional Value at Risk - CoVaR) (Van và Tran, 2019), mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model - CAMP) (Nguyen và cộng sự,
2019, gần đây nhất là phương pháp đo lường rủi ro tài chính (Financial risk meter) (Nguyen và cộng sự, 2024) Đây cũng là điểm khác biệt về mặt phương pháp so với các nghiên cứu khác cùng lĩnh vực này ở Việt Nam Đo lường RRHT bằng phương pháp SES và MES có ưu điểm là dữ liệu dễ thu thập, nhạy cảm với thời gian, do đó có thể nhanh chóng phản ánh những thay đổi trong RRHT theo thời gian, vì vậy có thể giúp các cơ quan quản lý giám sát rủi ro kịp thời; giúp các TCTC có thể xem xét RRHT của chính mình cũng như của HTTC một cách nhanh chóng và kịp thời điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm của tổ chức.
Thứ hai, bổ sung kết quả học thuật tác động của các yếu tố kinh tế đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam, trong khi các nghiên cứu hiện tại chủ yếu tập trung và các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến RRHT của các NHTM (Anginer và cộng sự, 2014a; Anginer và cộng sự, 2014b; De Mendonỗa và Da Silva, 2018…).
Thứ ba, bổ sung kết quả phân tích về tác động của CSTT đến RRHT của cácTCTC tại Việt Nam vào kho tàng học thuật thế giới, trong khi các nghiên cứu hiện nay chưa quan tâm đến khu vực Đông Nam Á, mà phần lớn quan tâm đến thị trường khu vực châu Âu, Mỹ và Trung Quốc (Altunbasa và cộng sự, 2014; Jiménez và cộng sự, 2014;Buch và cộng sự, 2014; Angeloni và cộng sự, 2015; Gang và Qian, 2015; Deev và Hodula,
2016; Lasộen và cộng sự, 2017; Neuenkirch và Nửckel, 2018; Sabri và cộng sự, 2019; Zhang và cộng sự, 2020).
Thứ tư, tiếp cận giai đoạn khác nhau của nền kinh tế sau khủng hoảng khi nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến RRHT và tác động của CSTT đến RRHT. Kết quả cho thấy có sự khác biệt theo từng giai đoạn Cho thấy cần có sự thích ứng và linh hoạt trong điều hành CSTT của NHNN và Chính phủ cũng như khả năng ứng biến của các TCTC trước tác động của RRHT trong điều kiện biến động của nền kinh tế.
1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn của luận án
Thứ nhất, xem xét RRHT của các nhóm ngành như: ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và TCTC khác, mỗi loại hình TCTC có mức độ RRHT Kết quả đo lường RRHT bằng phương pháp SES cho thấy nhóm ngân hàng có SES cao hơn so với ba nhóm còn lại, nhưng biến động của chỉ số SES trong nhóm ngân hàng ít hơn so với ba nhóm còn lại Cho thấy nhóm ngân hàng có sự ổn định hơn trong khả năng ứng phó với các sự kiện gây ra RRHT, thể hiện tầm quan trọng của hệ thống ngân hàng đối với sự ổn định của HTTC Kết quả này có thể được vận dụng như sau:
(i) Đo lường RRHT chung cho HTTC và nhóm ngành bằng phương pháp MES; vì sự linh động và kịp thời của phương pháp này, từ đó có thể sử dụng chỉ tiêu này như là công cụ giám sát sự ổn định của HTTC
(ii) Khi RRHT chung của HTTC/nhóm ngành có dấu hiệu tăng cao, áp dụng phương pháp SES để đo lường RRHT của từng TCTC, từ đó xác định các TCTC có RRHT cao để có các biện pháp điều chỉnh kịp thời
Thứ hai, kết quả tác động của các yếu tố đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam,giúp các nhà hoạch định nhận biết được công cụ nào quan trọng tác động đến RRHT, giúp các TCTC chủ động giám sát và điều chỉnh theo các giai đoạn Để có những giải pháp kịp thời nhằm hạn chế RRHT.
Thứ ba, phân tích tác động của CSTT đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam, cho thấy CSTT có vai trò quan trọng trong việc hạn chế RRHT tại Việt Nam
Thứ tư, các yếu tố tác động đến RRHT của các TCTC và tác động của CSTT đếnRRHT chung của các TCTC là khác nhau theo mỗi giai đoạn sau khủng hoảng Do vậy,các TCTC, cũng như các cơ quan quản lý cần có những biện pháp phù hợp trong mỗi giai đoạn nhằm hạn chế RRHT một cách hiệu quả nhất.
Kết cấu của luận án
Kết cấu của luận án gồm năm chương từ chương thứ nhất đến chương thứ năm như sau:
Trình bày tổng quan về các vấn đề nghiên cứu chính của luận án.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Chính sách tiền tệ
2.1.1 Tổng quan về chính sách tiền tệ
Theo Friedman (2000): “CSTT là một trong hai phương tiện chính đó là CSTT và chính sách tài khóa mà các cơ quan chính phủ trong nền kinh tế thị trường thường xuyên tác động đến, qua đó tác động đến phương hướng của toàn bộ hoạt động kinh tế; tác động này không chỉ tác động đến tổng sản lượng, việc làm mà còn có vai trò điều chỉnh tăng hoặc giảm giá”.
Theo Mishkin và Serletis (2016): “CSTT là các chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW đề ra, liên quan đến quản lý cung tiền và lãi suất để đạt được các mục tiêu cao hơn như ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp”
Theo Cục Dự trữ liên bang Mỹ: “CSTT là các hoạt động thực hiện bởi
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm thúc đẩy quá trình thực hiện các mục tiêu kinh tế của quốc gia 1 ”.
Tại Việt Nam, Luật Ngân hàng Nhà Nước (2010): “CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra” 2 Theo khái niệm này, CSTT tại Việt Nam hướng đến các mục tiêu là ổn định giá cả và lạm phát thông qua các công cụ do pháp luật quy định.
2 Luật Ngân hàng nhà nước Việt Nam số 46/2010/QH12, ngày 16/06/2010
2.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Tùy thuộc vào quan điểm CSTT và thời kỳ kinh tế nhất định, CSTT phải đặt ra các mục tiêu cụ thể để đảm bảo sự ổn định và phát triển của nền kinh tế, bao gồm:
Tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế là mục tiêu thường được đặt lên hàng đầu trong xây dựng chính sách vĩ mô CSTT có xu hướng tìm cách giữ mức tăng trưởng sản lượng thực tế gần với mức sản lượng tiềm năng.
Tạo công ăn việc làm và giảm tỷ lệ thất nghiệp: Việc mở rộng hay thắt chặt CSTT sẽ tác động trực tiếp đến hiệu quả sử dụng các nguồn lực, quy mô sản xuất và hoạt động, tiếp đó tác động đến tỷ lệ thất nghiệp Hướng đến giảm thiểu khoảng cách giữa thất nghiệp thực tế và thất nghiệp cơ cấu.
Xét về dài hạn, CSTT xem ổn định giá cả là mục tiêu sau cùng, bởi ổn định giá cả sẽ thúc đẩy kinh tế phát triển, đồng thời bảo đảm ổn định lãi suất và TTTC Các nhà kinh tế đồng thuận với quan điểm “mục tiêu cuối cùng của CSTT là ổn định lạm phát và tăng trưởng sản lượng” (Taylor, 1995; Mishkin, 1995) Theo đó, cách tiếp cận mục tiêu đồng thời lạm phát và chênh lệch sản lượng (ở mức độ thấp hơn) đã trở thành lý thuyết thống trị học thuyết hoạch định CSTT trước KHTC Tuy nhiên, trong ngắn hạn, mục tiêu ổn định giá cả có thể mâu thuẫn với các mục tiêu khác Đối với ECB, điều 27 Đạo luật Hệ thống các NHTW Châu Âu quy định “mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ là duy trì giá cả ổn định” Đối với mục tiêu ổn định giá cả, ECB (2014) tuyên bố rằng “mục đích duy trì tỷ lệ lạm phát dưới mức, nhưng gần bằng 2% trong trung hạn” trong đó lạm phát được đại diện bằng Chỉ số hài hòa về Giá tiêu dùng (Harmonised Index of Consumer Prices - HICP) tăng mỗi năm cho khu vực đồng Euro.
Tương tự, Đạo luật NHTW Anh 1998, điều 10 cũng quy định “Khi thực hiện
CSTT, các mục tiêu của NHTW Anh là (a) duy trì giá cả ổn định, và (b) tiếp theo là, hỗ trợ các mục tiêu kinh tế… bao gồm mục tiêu tăng trưởng và việc làm”
Mục 2A của Đạo luật Cục Dự trữ Liên bang xác định: “Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang và Ủy ban Thị trường tự do sẽ duy trì sự tăng trưởng dài hạn của tổng phương tiện thanh toán và tín dụng tương xứng với mục tiêu dài hạn của nền kinh tế nhằm tăng sản lượng, thúc đẩy hiệu quả các mục tiêu gồm tạo thêm việc làm, ổn định giá cả, và ổn định lãi suất dài hạn” Trong một tuyên bố của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (2014), Cục Dự trữ Liên bang cho rằng “lạm phát với tỷ lệ 2%, được đo bằng sự thay đổi hàng năm trong chỉ số giá tiêu dùng, nhất quán trong thời gian dài theo luật định của Cục Dự trữ Liên bang.”
Nhìn chung, CSTT là khuôn khổ chính sách được lựa chọn bởi NHTW để đạt được các mục tiêu đều ra Trên thực tế, CSTT liên quan đến nhiều yếu tố khác nhau như đo lường các mục tiêu cuối cùng, đặc điểm kỹ thuật của các mục tiêu trung gian tiềm năng, sự lựa chọn công cụ CSTT cũng như quy trình thủ tục thực thi CSTT
2.1.1.3 Phân loại chính sách tiền tệ
CSTT mở rộng: hướng đến mục tiêu tăng thêm chi tiêu cho đầu tư và tăng sản lượng cho nền kinh tế (Friedman, 1995) NHTW tăng cung tiền trong nền kinh tế, lãi suất thực tế trong nền kinh tế giảm, điều này kích thích chi tiêu đầu tư và làm thay đổi sản lượng của nền kinh tế Để mở rộng cung tiền, các NHTW thực thi CSTT mở rộng theo một trong ba cách: Mua vào trên TTCK, hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hạ lãi suất chiết khấu hoặc thực hiện hai hoặc ba cách cùng một lúc.
CSTT thắt chặt: Mục tiêu của CSTT thắt chặt là làm chậm lại nền kinh tế đang tăng trưởng quá nóng hay kiềm chế lạm phát đang leo thang NHTW thực hiện chính sách nhằm giảm cung tiền trong nền kinh tế, dẫn đến tăng lãi suất thị trường (Friedman,1995), do đó thu hẹp Tổng cầu dẫn đến giảm mức giá chung NHTW thực hiện CSTT thắt chặt thông qua các biện pháp sau: bán ra trên TTCK, nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất tái chiết khấu và kiểm soát khắt khe hoạt động tín dụng.
2 1.2 Các lý thuyết về chính sách tiền tệ
Mỗi lý thuyết về CSTT mang lại lại những quan điểm và hàm ý khác nhau về vai trò của CSTT đến nền kinh tế và HTTC Trong phạm vi nghiên cứu, luận án tiếp cận các lý thuyết: lý thuyết giảm phát – nợ của Fisher, lý thuyết trọng thanh khoản của John Maynard Keynes, lý thuyết trọng tiền của Milton Friedman và hàm ý về tác động của CSTT đến RRHT qua các lý thuyết này
2.1.2.1 Lý thuyết giảm phát – nợ của Fisher
Lý thuyết giảm phát – nợ của Irving Fisher ra đời năm 1933 dựa trên giả định thị trường vốn là hoàn hảo và các dòng vốn có thể dịch chuyển tự do, nhằm giải thích nguyên nhân của suy thoái kinh tế, cụ thể: khi tiêu dùng và chi tiêu quá mức trong khi đầu tư dưới mức làm mất đi sự ổn định trong mối quan hệ giữa nợ và giảm phát; sự kết hợp của việc tăng nợ và giảm giá dẫn đến giá trị của khoản nợ tăng lên dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính.
Rủi ro hệ thống và các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính33
2.2.1 Quan điểm về rủi ro hệ thống
Có nhiều quan điểm về RRHT của các TCTC xuất phát bởi các yếu tố nội sinh bên trong thị trường hay bởi các yếu tố ngoại sinh bên ngoài của thị trường:
Quan điểm truyền thống: tiếp cận RRHT bởi các yếu tố bên ngoài, cú sốc ngoại sinh là nguyên nhân nguyên nhân gây ra RRHT (De Bandt và Hartmann, 2000; Diamond và Rajan, 2001; Allen và Wood, 2006…) Tuy nhiên yếu tố bên ngoài được đánh giá như một sự kiện nằm ngoài tầm kiểm soát của các tổ chức tham gia thị trường và cơ quan quản lý Các cú sốc này có thể xảy ra khi NHTW đột ngột phá giá đồng nội tệ hay sự vỡ nợ của chính phủ, hoặc từ TTTC khi TCTC tư nhân thất bại, hoặc bên ngoài do thiên tai hoặc khủng bố tấn công.
KHTC Nga vào năm 1998, dẫn đến việc chính phủ Nga và NHTW Nga phải phá giá đồng Rúp và vỡ nợ, tuy nhiên cuộc khủng hoảng có tác động tích cực cung cấp bài học đa dạng hóa tài sản Vỡ nợ của chính phủ Argentina năm 2001, nguyên nhân do chính phủ tận dụng uy tín của quốc gia để liên tục vay nợ nước ngoài Khủng bố 11/9, không chỉ gây thiệt hại về mặt vật chất cho các công ty tài chính ở Lower Manhattan mà còn ảnh hưởng đến toàn bộ HTTC của Mỹ Đối với KHTC 2007-2008, sự phá sản của Lehman Brothers được đánh giá là sự kiện kích hoạt chính đối với hệ thống
Theo cách tiếp cận này, xác xuất xảy ra khủng hoảng là hiện tượng ngoại sinh. Đứng trên quan điểm của các TCTC tham gia thị trường và các cơ quan quản lý, khó có thể phủ nhận rằng sự ổn định của TTTC bị ảnh hưởng phần lớn bởi các sự kiện ngoại sinh, một cuộc suy thoái xuất hiện do các yếu tố phi tài chính là một minh chứng cho quan điểm này
Quan điểm mới tiếp cận RRHT từ yếu tố nội sinh:
Quan điểm mới về RRHT cho rằng KHTC có thể do nguyên nhân nội sinh gây ra, cả xác suất và mức độ nghiêm trọng của một cuộc khủng hoảng cuối cùng đều là kết quả bởi hiện tượng nội sinh của TTTC Tổn thất của khủng hoảng được xác định như hiện tượng nội sinh bởi khả năng chống chọi của HTTC trong khi sự lan truyền và khuếch đại của các cú sốc trong hệ thống là quá trình nội sinh Nhiều nghiên cứu gần đây ủng hộ quan điểm này (Brunnermeier và cộng sự, 2012; Borri và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia và cộng sự, 2012; …) RRHT là một hiện tượng hoàn toàn nội sinh, mà vai trò của các cú sốc ngoại sinh ít được nhấn mạnh Cú sốc ngoại sinh đơn thuần là sự kiện kích hoạt, chứ không phải là nguyên nhân gây ra RRHT Sự mất cân bằng của HTTC đã tích tụ trong một khoảng thời gian, RRHT đã hình thành trong hệ thống và xảy ra khủng hoảng chỉ là vấn đề thời gian Quan điểm này nhấn mạnh đến chu kỳ tài chính, sự bùng nổ của HTTC gây ra những biến động chu kỳ kinh doanh cho đến khi hệ thống trở nên không bền vững, do đó gieo mầm cho cuộc khủng hoảng tiếp theo Theo quan điểm mới, khủng hoảng
2008 xảy ra là do những lỗ hổng tài chính đã được tích tụ trong nhiều năm, lãi suất quá thấp trong thời gian dài dẫn đến sự sụp đổ của bong bóng nhà đất, châm ngòi cho một chuỗi sự kiện, dẫn đến một cuộc khủng hoảng toàn diện không chỉ ở Mỹ mà lan rộng ra toàn thế giới.
Cách tiếp cận truyền thống nhấn mạnh tầm quan trọng của các cú sốc ngoại sinh như là nguồn gốc thực sự của KHTC, trong khi cách tiếp cận mới thừa nhận rằng sự hình thành các lỗ hổng tài chính được xem là đã tích tụ bên trong hệ thống trong thời gian dài, những cú sốc chỉ đóng vai trò là tác nhân kích thích Cả hai quan điểm đều thừa nhận hiện tượng nội sinh được khuếch đại qua nhiều kênh lan truyền, đều quan tâm đến sự liên kết của các tổ chức trong HTTC, cũng như vai trò của các tổ chức đối với hệ thống Quan điểm của NCS ủng hộ cách tiếp cận RRHT theo quan điểm mới, bởi HTTC và sự tương tác của các thành phần trong hệ thống ngày càng trở nên phức tạp, do vậy, tiếp cận RRHT từ góc độ nội sinh phần nào có thể sớm phát hiện các yếu tố tiềm ẩn làm gia tăng RRHT từ đó cho phép các cơ quan quản lý và các TCTC có thể chủ động trong việc giảm thiểu tác động của RRHT và kịp thời có các biện pháp phù hợp.
2.2.2 Khái niệm rủi ro hệ thống
Theo De Bandt và Hartmann (2000), RRHT là một sự kiện có tính hệ thống ảnh hưởng đáng kể đến các tổ chức hoặc TTTC, suy giảm nghiêm trọng hoạt động của HTTC.
Billio và cộng sự (2012) cho rằng RRHT là bất kỳ sự kiện nào đe dọa đến sự ổn định hoặc niềm tin của công chúng đối với HTTC.
Theo Abdymomunov (2013), RRHT là rủi ro của cú sốc tiêu cực, ảnh hưởng nghiêm trọng đến toàn bộ HTTC và nền kinh tế thực.
Patro và cộng sự (2013) cho rằng RRHT là xác suất xảy ra sự suy giảm nghiêm trọng trong HTTC, gây ra bởi một sự kiện mạnh mẽ, chẳng hạn như sự đổ vỡ của TCTC,ảnh hưởng tiêu cực đến không chỉ TTTC nói riêng mà còn cả nền kinh tế nói chung Nói cách khác, sự thất bại của TCTC có vai trò quan trọng trong hệ thống, đáp ứng các nghĩa vụ nợ chính là nguyên nhân gây ra sự sụp đổ của HTTC, cũng như gây ra các tác động tiêu cực đến nền kinh tế
Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Daniel Tarullo 3 , RRHT là "các TCTC đóng một vai trò quan trọng trong hệ thống, nếu không đáp ứng được các nghĩa vụ nợ sẽ gây ra những hậu quả nghiêm trọng đến HTTC và rộng hơn là toàn bộ nền kinh tế" Theo đó, sự thất bại của các TCTC khi không đáp ứng các nghĩa vụ nợ là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của HTTC, đồng thời gây ra các ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế ECB (2010) cho rằng RRHT là nguyên nhân dẫn đến các chức năng của HTTC suy yếu, ảnh hưởng nghiêm trọng đến tăng trưởng kinh tế và phúc lợi Theo các TCTC quốc tế như Hội đồng ổn định tài chính, Quỹ Tiền tệ quốc tế và Ngân hàng Thanh toán quốc tế: “RRHT là nguy cơ khiến các dịch vụ tài chính bị gián đoạn, làm giảm giá tất cả hoặc một phần của HTTC và có tiềm ẩn nguy cơ gây tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực”.
Theo Acharya và cộng sự (2017) yếu tố bên ngoài tạo ra RRHT là xu hướng thiếu vốn của TCTC, các TCTC phải gia tăng sử dụng đòn bẩy nợ, RRHT càng nghiêm trọng hơn khi kinh tế trở nên suy yếu, sụt giảm giá trị vốn chủ sở hữu Tương tự, Engle và cộng sự (2014) cho rằng RRHT là xu hướng các TCTC thiếu vốn trong điều kiện HTTC bị thiếu vốn Khái niệm này tương tự như khái niệm của Adrian và Brunnermeier (2016), xác định RRHT liên quan đến sự cố, phá vỡ nguồn cung tín dụng và nguồn vốn cho nền kinh tế của tài sản thực Theo các khái niệm này, tầm quan trọng của TCTC trong HTTC phụ thuộc vào quy mô của tổ chức và dự trữ vốn liên quan đến sự liên kết giữa các TCTC trong HTTC.
3 “Regulatory Restructuring” của Ủy ban Ngân hàng, Các vấn đề nhà ở và Đô thị của Thượng viện Mỹ (United States Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs) 23/7/2009.
Nhìn chung, RRHT trong các khái niệm nêu trên được tiếp cận theo hai khía cạnh:
Nghiên cứu cắt ngang (cross-sectional) được hiểu là sự phân bổ RRHT trong HTTC tại một thời điểm nhất định
Nghiên cứu theo thời gian (time series), được hiểu là sự tích lũy RRHT theo thời gian.
RRHT có thể được đặc trưng bởi ba yếu tố:
(a) ảnh hưởng đến phần quan trọng của HTTC;
(b) liên quan đến ngoại tác tiêu cực;
(c) đòi hỏi sự can thiệp của các cơ quan quản lý để ngăn chặn và giảm thiểu tác động của RRHT
Bản chất của RRHT là tiềm ẩn khả năng gây RRHT, rủi ro sụp đổ toàn bộ HTTC được kích hoạt bởi sự vỡ nợ của một hoặc nhiều TCTC được kết nối với nhau Các đặc tính liên kết của hệ thống, hoặc sự kết nối giữa các TCTC sẽ gây ra các hiệu ứng Domino và khi được kích hoạt sẽ gây thiệt hại cho cả hệ thống Do đó, đòi hỏi sự can thiệp để ngăn chặn và giảm thiểu tác động của RRHT, mà cụ thể là thông qua điều hành CSTT.
2.2.3 Các lý thuyết liên quan đến rủi ro hệ thống
2.2.3.1 Lý thuyết sự bất ổn tài chính của Minsky
Minsky nhấn mạnh rằng bất ổn tài chính là một hiện tượng nội sinh, sự bất ổn tài chính là một đặc điểm điển hình của tất cả các nền kinh tế tư bản Tính bất ổn cao dẫn đến tăng khả năng xảy ra KHTC HTTC luôn có khuynh hướng phát triển nhanh và tăng tính phức tạp hơn so với hệ thống kinh tế, đồng thời quá trình bị khuyếch đại bởi tâm lý, khiến HTTC thường là nguyên nhân của những cuộc khủng hoảng kinh tế lớn Các chu kỳ bùng nổ của các chỉ số kinh tế và tài chính là tổng hợp hoạt động tín dụng và đầu tư, trước tính chất thay đổi của nền kinh tế dẫn đến phát sinh đầu tư tự phát và bùng nổ tín dụng
Theo giả thuyết về sự bất ổn tài chính - The Financial Instability Hypothesis củaMinsky (1977), có một thời điểm mà HTTC chuyển từ trạng thái ổn định sang khủng hoảng (khoảnh khắc Minsky- Minsky moment), các nhà đầu tư bắt đầu gặp khó khăn về dòng tiền do việc tài trợ các khoản đầu tư có rủi ro cao Minsky xác định ba trạng thái tài chính có thể xảy ra của các đơn vị kinh tế, bao gồm: phòng vệ, đầu cơ và Ponzi Thuật ngữ “đơn vị kinh tế” được hiểu bao gồm các công ty, hộ gia đình, trung gian tài chính và cả Chính phủ
Đối với tài chính phòng vệ, các đơn vị kinh tế có thể đáp ứng hoàn toàn các khoản nợ phải trả từ dòng tiền hoạt động bình thường, cùng với mức độ đòn bẩy tương đối thấp. Dòng thu nhập dự kiến sẽ đảm bảo thực hiện các nghĩa vụ tài chính của các đơn vị kinh tế trong mọi thời kỳ, bao gồm cả gốc và lãi.
Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống
2.3.1 Lý thuyết về tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống
CSTT là khuôn khổ chính sách được lựa chọn bởi NHTW đạt được các mục tiêu. Trên thực tế CSTT liên quan đến nhiều yếu tố khác nhau như đo lường các mục tiêu cuối cùng, đặc điểm kỹ thuật của các mục tiêu trung gian tiềm năng, sự lựa chọn công cụ CSTT cũng như quy trình thủ tục thực thi CSTT Trong khi RRHT như một vấn đề liên quan đến chính sách, xem xét từ giác độ lý thuyết và thực nghiệm, một HTTC lành mạnh là quan trọng Nếu trung gian tài chính bị gián đoạn có thể làm giảm đáng kể tổng đầu tư và hoạt động kinh tế Tính chất đặc biệt của lĩnh vực tài chính là mức độ liên kết rất lớn trên thị trường thông qua các khoản nợ
RRHT hình thành dưới dạng một cuộc KHTC nghiêm trọng, có thể lan tỏa và ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế thực của một quốc gia hoặc cả khu vực, gây ra mất cân bằng trong HTTC, giảm sút thanh khoản, tăng rủi ro và giảm sự tin tưởng của nhà đầu tư và người tiêu dùng Ảnh hưởng đến khả năng theo đuổi các mục tiêu của NHTW các nước. Nếu các quy định an toàn vĩ mô không giảm thiểu được việc hình thành RRHT thì rủi ro liên quan đến giá cả và sản lượng chắc chắn sẽ trở thành mối quan tâm của CSTT
Mô hình Keynes Mới nhấn mạnh rằng biến động kinh tế toàn cầu phụ thuộc vào tầm quan trọng tương đối của mục tiêu kiểm soát lạm phát, sản lượng và chiến lược của CSTT, trong khi đó mô hình Định giá tài sản vốn tiêu dùng (Consumption-based asset pricing model – CCAPM) cho rằng giá rủi ro trong một nền kinh tế phụ thuộc vào biến động kinh tế vĩ mô Do đó, có một liên hệ trực tiếp giữa CSTT và giá rủi ro, nếu CSTT quản lý giảm biến động kinh tế vĩ mô, giá rủi ro sẽ giảm Mặt khác nếu CSTT thành công có thể khiến các bên tham gia thị trường chấp nhận rủi ro không bền vững, RRHT tăng lên mặc dù đã ổn định vĩ mô thành công Đây chính là “Nghịch lý về độ tin cậy” (Borio và Lowe, 2002; Borio và White, 2004) Do vậy mục tiêu và chiến lược của CSTT đều có thể ảnh hưởng RRHT Trong một số trường hợp, NHTW có thể bị buộc phải chấp nhận mức độ biến động cao hơn trong ngắn hạn NHTW lúc này áp dụng chính sách “Đi ngược chiều gió” (Leaning Against the Wind) vì mục tiêu ổn định TTTC trung hạn, là một chiến lược được sử dụng bởi các NHTW để đối phó với các rủi ro liên quan đến tài chính hoặc cân nhắc giữa việc duy trì ổn định tài chính và ổn định kinh tế, thường được áp dụng khi có những dấu hiệu của các rủi ro tài chính, như bong bóng tài sản hoặc tăng trưởng tín dụng không bền vững
Công thức chính của mô hình Keynes Mới (Clarida và cộng sự, 1999; Galí, 2015) thường bao gồm: phương trình điều chỉnh giá đường cong Phillips theo Keynes Mới mô tả mức lạm phát; phương trình Euler mô tả quyết định của người tiêu dùng và doanh nghiệp về tiêu dùng và đầu tư; phương trình mô tả CSTT theo quy tắc Taylor (1993), mô tả NHTW nên điều chỉnh công cụ lãi suất CSTT như thế nào để phản ứng với biến động của lạm phát và kinh tế vĩ mô.
Phương Trình Phillips – Keynes Mới
Phương trình Phillips – Keynes Mới thể hiện liên hệ giữa lạm phát và sản xuất, giả định NHTW thực hiện CSTT để duy trì ổn định giá và kinh tế: lạm phát của hiện tại phụ thuộc vào sản lượng hiện tại và kỳ vọng về lạm phát của kỳ tiếp theo và các yếu tố ngẫu nhiên. π t =E t π t+1 +k y t +ε t s (7)
Trong đó, π t tỷ lệ lạm phát hiện tại; E t π t +1 lạm phát dự kiến của kỳ tiếp theo; y t lỗ hổng sản lượng (chênh lệch giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng); k là hệ số của y t ,: mức độ của sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp và sự linh hoạt của thị trường lao động; ε t s cú sốc chi phí đẩy.
Nếu lãi suất giảm, tiêu dùng và đầu tư trở nên hấp dẫn hơn so với tiết kiệm Sự đánh đổi tối ưu giữa tiêu dùng hiện tại và tương lai được quyết định bởi hành vi tiêu dùng và đầu tư thông qua phương trình Euler như sau: u t c =β(1+r t ) u t+ 1 c (8)
Trong đó: u t c hữu dụng cận biên; u t+1 c hữu dụng cận biên của tiêu dùng và đầu tư trong giai đoạn tiếp theo; r t lãi suất thực; β hệ số chiết khấu (thể hiện mức độ đánh giá giữa hiện tại và tương lai).
Quy tắc Taylor (Taylor Rule)
Trong bối cảnh hành vi chấp nhận rủi ro và ảnh hưởng đối với phản ứng của CSTT trong HTTC, quy tắc Taylor thường được biểu diễn như sau: i t =R t ¿ +γ π t +φ y t +ε t i (9) Trong đó: i t lãi suất tại thời điểm t; R t ¿ lãi suất cơ bản (mức lãi suất “bình thường” khi không có áp lực nào từ kinh tế); π t lạm phát tại thời điểm t; y t lỗ hổng sản lượng; γ hệ số phản ứng đối với tỷ lệ lạm phát; φ là hệ số phản ứng đối với tỷ lệ thất nghiệp; ε t i khả năng xảy ra cú sốc chính sách
Mô hình Keynes Mới nhấn mạnh tác động của CSTT đối với lạm phát thông qua việc điều chỉnh lãi suất Khi lạm phát tăng cao, NHTW tăng lãi suất để giảm áp lực lạm phát Ngược lại, khi nền kinh tế đối mặt với nguy cơ suy thoái, lãi suất giảm để kích thích chi tiêu và đầu tư Góc nhìn của trường phái Keynes Mới về quyết định của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ khi đối mặt với khủng hoảng 2008, giữ lãi suất ở mức thấp và cho các TCTC lớn đang gặp khó khăn vay vốn là rất quan trọng CSTT lúc bấy giờ đã giúp kích thích cầu hàng hóa và tăng việc làm, đồng thời ngăn chặn một vòng xoáy đi xuống liên tục có thể dẫn đến một cuộc suy thoái nghiêm trọng hơn.
Mô hình CCAPM được sử dụng để định giá tài sản tài chính dựa trên kỳ vọng về tiêu dùng trong tương lai Được phát triển từ mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) truyền thống, nhưng thay vì dựa vào kỳ vọng về lợi ích tài chính, CCAPM tập trung vào giá trị tài sản và tiêu dùng, được đưa ra đầu tiên vào cuối những năm 1970, trong các nghiên cứu của Rubinstein (1976), Breeden và Litzenberger (1978), Lucas Jr (1978) Cochrane (2009) trình bày mô hình CCAPM như sau:
R t i +1 lợi suất yêu cầu của tài sản tại thời điểm t+1; R f lợi suất không rủi ro (thường là lợi suất của một tài sản tài chính không rủi ro như trái phiếu chính phủ); β i giá trị rủi ro của tài sản; λ t giá rủi ro phụ thuộc vào mức độ lo ngại rủi ro và mức độ bất ổn kinh tế vĩ mô
CCAPM cung cấp một cách tiếp cận linh hoạt để đánh giá các tài sản tài chính dựa trên các yếu tố rủi ro và kỳ vọng về tiêu dùng trong tương lai Giá rủi ro của các tài sản tài chính trong một nền kinh tế phụ thuộc vào biến động kinh tế vĩ mô, phản ánh kỳ vọng về tiêu dùng trong tương lai, đồng thời chịu tác động bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, biến động lãi suất, tỷ giá
Mô hình CCAPM hàm ý CSTT ảnh hưởng đến biến động kinh tế vĩ mô, từ đó tác động đến việc định giá rủi ro trên TTTC Tăng trưởng kinh tế tạo điều kiện thuận lợi cho tiêu dùng tương lai, từ đó giảm mức độ rủi ro và tăng giá trị của các tài sản tài chính.Ngược lại, suy thoái kinh tế có thể dẫn đến môi trường không thuận lợi cho tiêu dùng tương lai, tăng mức độ rủi ro và giảm giá trị của các tài sản tài chính
Tóm lại, CSTT ảnh hưởng đến sự ổn định của các TCTC và TTTC Nếu CSTT không được thực hiện cẩn trọng, có thể gia tăng RRHT với việc tạo ra các biến động lớn trong lãi suất, tỷ giá và giá tài sản Ngoài ra, các giải pháp kích thích nền kinh tế của CSTT có thể dẫn đến mở rộng tín dụng không bền vững và RRHT.
2.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến rủi ro hệ thống
2.3.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ mở rộng đến rủi ro hệ thống
Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết H1: Quy mô tác động cùng chiều với RRHT của các TCTC tại Việt Nam
Quy mô của tổ chức càng lớn càng có khả năng làm tăng RRHT của tổ chức (Baele và cộng sự, 2007; De Jonghe, 2010; Vallascas và Keasey, 2012; Anginer và cộng sự, 2014a; Laeven và cộng sự ,2016; Pangestuti, 2019) Các TCTC lớn có thường có tỷ trọng vốn thấp hơn, nguồn vốn kém ổn định hơn và tiếp xúc nhiều hơn với các hoạt động có tiềm ẩn rủi ro hơn; đồng thời, sau khủng hoảng quy mô của các TCTC tăng đáng kể.
Giả thuyết H2: Đòn bẩy tác động cùng chiều với RRHT của các TCTC tại Việt Nam Đòn bẩy càng cao sẽ biểu thị mức độ rủi ro ngày càng tăng (Adrian và Shin, 2010; Vallascas và Keasey, 2012; Berger và Bouwman, 2013; Mayordomo và cộng sự, 2014; Borri và cộng sự, 2014; Anginer và cộng sự, 2014b; Papanikolaou và Wolff, 2014; Adrian và Brunnermeier, 2016; Acharya và Thakor, 2016;De Mendonỗa và da Silva, 2018) Hơn nữa, khi một cú sốc hệ thống xảy ra, các tổ chức có đòn bẩy cao nhiều khả năng buộc phải giảm đòn bẩy bằng việc thanh lý tài sản với giá rẻ để đối mặt hạn chế thanh khoản Do đó, gợi ý rằng các tổ chức có đòn bẩy cao hơn dễ bị thất bại hơn trong trường hợp xảy ra sự kiện hệ thống.
Giả thuyết H3: ROA tác động cùng chiều với RRHT của các TCTC tại Việt Nam
ROA phản ánh hiệu quả trong hoạt động của các TCTC Nhìn chung có sự thỏa hiệp giữa rủi ro và lợi nhuận trong hoạt động của các TCTC (Adrian và Shin, 2010; De Mendonỗa và Da Silva, 2018) Khi TCTC cú ROA cao cú thể từ việc chấp nhận mức rủi ro cao hơn, đồng thời, mở rộng hoạt động đầu tư vào các tài sản rủi ro cao hơn Dẫn đến tăng RRHT của TCTC.
Giả thuyết H4: Tăng trưởng kinh tế tác động ngược chiều với RRHT
Kinh tế suy thoái có thể gây ra bất ổn trong HTTC (Jarrow, 2014; Schleer và Semmler 2015), kinh tế tăng trưởng có thể tạo sự ổn định trong HTTC Ngược lại, nền kinh tế tăng trưởng quá mạnh được hiểu là một tín hiệu cho sự quá nóng kinh tế và do đó là mối đe dọa tiềm tàng đối với HTTC Các nghiên cứu thực nghiệm (Papanikolaou và Wolff, 2014;
De Mendonỗa và da Silva, 2018; Pangestuti, 2019) đưa bằng chứng về tỏc động ngược chiều của tăng trưởng kinh tế đến RRHT.
Giả thuyết H5: Lãi suất tác động ngược chiều với RRHT
Xét phạm vi nghiên cứu 2010-2020 có thể thấy sự biến động của lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam Lãi suất có xu hướng tăng trong giai đoạn 2010-2012, từ 9% vào tháng 1/2011 tăng lên mức 15% vào tháng 11/2011 và giảm trong giai đoạn 2013-2020 từ 9% vào năm 2013 còn 4% vào cuối năm 2020
Do vậy luận án kỳ vọng vào tác động ngược chiều của lãi suất đến RRHT, cụ thể vào giai đoạn nền kinh tế ảnh hưởng bởi khủng hoảng, lãi suất tăng có thể giúp hạn chế RRHT
Trong khi đó, giai đoạn 2013-2020, lãi suất giảm có thể khiến các TCTC chấp nhận mức rủi ro cao hơn (Dell'Ariccia và Marquez, 2006; Adrian và Shin, 2010; Angeloni và cộng sự, 2015; Borio và Zhu, 2012; Dell’Ariccia và cộng sự, 2012; Jiménez và cộng sự, 2014; Buch và cộng sự, 2014; Altunbasa và cộng sự, 2014; Angeloni và cộng sự, 2015).
Giả thuyết H6: Chênh lệch tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều với RRHT
Xét trong mối quan hệ với RRHT của các TCTC tại Việt Nam, đồng nội tệ mất giá có thể ảnh hưởng lớn đến dư nợ bằng ngoại tệ của các TCTC, tác động tiêu cực đến TTTC (Yesin, 2013; Mayordomo và cộng sự, 2014; De Mendonỗa và Da Silva, 2018).
Giả thuyết H7: Tăng trưởng cung tiền M2 có tác động cùng chiều với RRHT
Về tác động của tăng trưởng cung tiền đối với RRHT, có các kết quả trái ngược nhau:Các nghiên cứu về tác động của cung tiền đến RRHT tại thị trường Trung Quốc cho kết quả khác biệt nhau, Xu và cộng sự (2018) cho rằng tăng cung tiền M2 có tác động ngược chiều đến RRHT của NHTM; ngược lại, Gang và Qian (2015) đưa bằng chứng về tác động cùng chiều của cung tiền đến RRHT, tuy nhiên bằng chứng được đưa ra trong giai đoạn sau khủng hoảng 2008, khi NHTW Trung Quốc thực thi CSTT mở rộng (tăng trưởng cung tiền dẫn đến tăng RRHT).
Tại Việt Nam, tăng trưởng cung tiền M2 có biến động đáng chú ý trong giai đoạn 2010-2012 Tăng trưởng cung tiền ở mức 22,5% vào 1/2010 lên mức 29,9% vào tháng 1/2011 Sau đó giảm mạnh từ 28,9% vào tháng 2/2011 còn 13,3% vào tháng 8/2012.
Do vậy, tương tự lãi suất chính sách, tác giả kỳ vọng tác động cùng chiều của tăng trưởng cung tiền M2 với RRHT Tăng trưởng cung tiền M2 giảm trong giai đoạn nền kinh tế ảnh hưởng bởi khủng hoảng sẽ giúp giảm RRHT, trong giai đoạn nền kinh tế ổn định có tác động cùng chiều với RRHT.
Giả thuyết về tác động của CSTT đến RRHT
Lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy CSTT mở rộng (thắt chặt) làm tăng hoặc giảm RRHT có tác động cùng chiều hoặc ngược chiều đối với RRHT
Thực tế cho thấy rằng Mỹ và các nước khu vực Châu Âu thực hiện CTTT mở rộng, với lãi suất thấp sau khủng hoảng Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm bằng chứng cho răng CSTT mở rộng làm gia tăng RRHT (cả trước và sau khủng hoảng) (Altunbasa và cộng sự, 2014; Jiménez và cộng sự, 2014; Buch và cộng sự, 2014; Angeloni và cộng sự, 2015; Deev và Hodula, 2016; Neuenkirch và Nửckel, 2018; Kabundi và De Simone, 2020) Nghiên cứu gần đây của Skouralis (2023) bổ sung bằng chứng về việc CSTT mở rộng giúp hạn chế RRHT trong giai đoạn giới hạn bằng 0 - Zero Lower Bound Cũng tại thị trường Mỹ, Laséen và cộng sự (2017), Sabri và cộng sự (2019) cho thấy CSTT thắt chặt bằng việc tăng lãi suất sau khủng hoảng không làm giảm RRHT. Đối với thị trường Trung Quốc có sự khác biệt, Gang và Qian (2015) cho thấyCSTT mở rộng sau khủng hoảng làm tăng RRHT, ngược lại, Zhang (2020) cho thấy
CSTT thắt chặt có thể giúp giảm RRHT, tuy nhiên tác động này không rõ ràng, tác động chung của cú sốc là làm tăng RRHT
HTTC và TTTC tại Việt Nam trải qua các giai đoạn biến động do ảnh hưởng của khủng hoảng Tại Việt Nam, giai đoạn nền kinh tế ảnh hưởng bởi KHTC, NHNN điều chỉnh tăng lãi suất chính sách từ 9% (tháng 1/2011) lên mức 15% (tháng 11/2011) nhằm kiểm soát lạm phát tăng phi mã Từ năm 2013, NHNN thực thi CSTT mở rộng, lãi suất chính sách giảm từ 9% (2013) còn 4% (cuối 2020) Có thể thấy lãi suất chính sách được NHNN điều chỉnh một cách nhanh chóng và linh hoạt Đối với cung tiền M2, mặc dù NHNN thực hiện CSTT thắt chặt với việc giảm tăng trưởng cung tiền M2, tuy nhiên chỉ tiêu cung tiền M2 tăng ổn định trong giai đoạn nghiên cứu (2010-2020).
Tuy nhiên, sự khác biệt trong điều hành CSTT tại Việt Nam so với các nước, luận án kỳ vọng CSTT của NHNN không chỉ thành công trong việc kiểm soát lạm phát mà còn có tác động tích cực trong việc giảm thiểu RRHT của HTTC tại Việt Nam trong giai đoạn nền kinh tế chịu ảnh hưởng bởi khủng hoảng Đối với giai đoạn nền kinh tế ổn định, luận án kỳ vọng có tác động của CSTT đến RRHT, khi CSTT mở rộng các TCTC Việt Nam có thể chấp nhận rủi ro cao hơn Giả thuyết về tác động của CSTT đến RRHT như sau:
Giả thuyết H8.1: CSTT thắt chặt hạn chế RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam trong giai đoạn chịu ảnh hưởng bởi khủng hoảng
H8.1a: Lãi suất chính sách tăng tác động ngược chiều đến RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam
H8.1b: Cung tiền tác động cùng chiều đến RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam
Giả thuyết H8.2: CSTT mở rộng tác động đến RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam trong giai đoạn ổn định
H8.2a: Lãi suất chính sách giảm tác động đến RRHT chung của các TCTC tại ViệtNam
H8.2b: Tăng cung tiền tác động đến RRHT chung của các TCTC tại Việt Nam
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đo lường rủi ro hệ thống
Có nhiều phương pháp đo lường RRHT của các TCTC hiện nay Trong luận án này, tác giả áp dụng phương pháp SES và MES như đã trình bày lý do trong Chương 2 để đo lường RRHT của các TCTC tại Việt Nam.
3.1.1 Đo lường rủi ro hệ thống của các tổ chức tài chính
Acharya và cộng sự (2017) cho rằng cơ quan quản lý nên dự đoán sự thiếu hụt vốn của các TCTC trong một cuộc khủng hoảng, do đó xây dựng phương pháp SES để đo lường RRHT của các tổ chức riêng lẻ, bằng cách dự đoán giá cổ phiếu của các tổ chức giảm khi thị trường suy thoái Mỗi TCTC đóng góp vào RRHT có thể được đo lường bằng SES, nghĩa là xu hướng TCTC sẽ bị thiếu vốn (Undercapitalized) khi toàn bộ hệ thống bị thiếu vốn
Theo phương pháp này, rủi ro của mỗi TCTC sẽ gồm hai thành phần đó là:
(i) Rủi ro riêng của từng tổ chức (institution - risk), đại diện bằng khoản lỗ dự kiến đối với các khoản nợ;
(ii) RRHT (systemic - risk), được xem là chi phí hệ thống dự kiến trong một cuộc khủng hoảng (tức là khi HTTC trở nên thiếu vốn)
Acharya và cộng sự (2017) sử dụng đòn bẩy (Leverage) đại diện cho thành phần rủi ro riêng của từng tổ chức và mức tổn thất kỳ vọng biên (Marginal Expected Shortfall – MES) đại diện cho thành phần RRHT SES được xây dựng như sau:
SESi: Mức đóng góp RRHT của tổ chức i ai: Tổng tài sản;
E: kỳ vọng; w i 0 : Vốn chủ sở hữu; w i 1 : Giá trị tài sản ròng tại thời điểm 1;
A: Tổng tài sản trong hệ thống;
W 1 : Tổng nguồn vốn trong hệ thống; z: Khủng hoảng xảy ra khi tổng nguồn vốn trong hệ thống W 1 dưới z lần tổng tài sản A
Tuy nhiên, các sự kiện khủng hoảng hệ thống trong công thức (11) ¿ ¿< z A ) chỉ xảy ra một hoặc hai lần trong một thập kỷ (hoặc ít hơn) Do vậy, Acharya và cộng sự (2017) xác định những sự kiện này là kết quả của 5% ngày thị trường tồi tệ nhất Điều này có nghĩa là lấy 5% ngày tồi tệ nhất cho lợi nhuận thị trường trong bất khoảng thời gian nào và sau đó tính toán lợi nhuận trung bình bất kỳ tổ chức (Ri) nào trong những ngày này, để ước tính MES:
(t: Hệ thống khi ở đuôi ¿=5%) Để đo lường SES, cần chọn tham số z và chọn mức rủi ro ¿ của MES tương ứng với khủng hoảng hệ thống Acharya và cộng sự (2017) đặt z = 6% dựa trên yêu cầu vốn cấp 1 của Basel, giả định mức giảm thị trường tạo thành khủng hoảng hệ thống là giảm 60% vốn chủ sở hữu của các TCTC và mức rủi ro tiêu chuẩn là ¿ = 5% Tuy nhiên, hầu hết các mẫu có giá trị nhỏ hơn nhiều và mức rủi ro 5% này không phải là mức rủi ro tương ứng mang tính hệ thống Nếu cho rằng những cuộc khủng hoảng này xảy ra năm lần mỗi thế kỷ, thì chúng tương ứng với mức rủi ro 5% mỗi năm, thấp hơn 250 lần so với mức sử dụng trong phương pháp này Do đó, Acharya và cộng sự (2017) mở rộng quy mô MES; MES5% cho giai đoạn trước khủng hoảng được xây dựng dưới dạng lợi tức trung bình vào những ngày mà thị trường trung bình giảm 1,4% (thay vì mức giảm khủng hoảng là 60%), do đó, MES5% được mở rộng lên tỷ lệ là 60/1,4 Trong luận án này, NCS giữ mức z = 6% và ¿ = 5% theo gợi ý ban đầu của Acharya và cộng sự (2017) lý do như sau: việc áp dụng chuẩn Base II tại các NHTM Việt Nam mới chỉ bắt đầu được đưa vào từ những năm gần đây (2019-2020), do vậy lựa chọn giữ mức z = 6% việc dựa trên yêu cầu vốn cấp
1 của Basel là phù hợp với thực trạng HTTC và NHTM tại Việt Nam; đối với mức rủi ro tiêu chuẩn là ¿ = 5%; đây là mức tiêu chuẩn được các nhà nghiên cứu áp dụng khi sử dụng SES và MES để đo lường RRHT (Battaglia và Gallo, 2013 Idier và cộng sự, 2014, Yun và Moon, 2014 Gang và Qian, 2015, Huang và cộng sự, 2019, và Zhou và cộng sự, 2020…)
Do thực tế không thể trực tiếp đo lường đòn bẩy vì dữ liệu hạn chế, Acharya và cộng sự (2017) đo lường bằng cách ước chừng đòn bẩy, ký hiệu LVG:
LVG i =Giá trị sổ sách của tài sản−Giá trị sổ sáchcủa VCSH+Giá trị thị trường của VCSH
Giá trị thị trường của VCSH
(14) SES của các TCTC được ước tính như sau: 5
SES i = 60 1,4MES i 5 % +0,06LVB i −1 (15) 3.1.2 Đo lường rủi ro hệ thống chung Để đo lường RRHT chung cho HTTC, tác giả tính toán mức tổn thất kỳ vọng biên chung (MESS) dựa trên giá trị trung bình MES của các TCTC được thu thập trong nghiên cứu để đại diện cho RRHT của các TCTC Việt Nam
Theo Acharya và cộng sự (2017), MES đại diện cho thành phần RRHT (systemic - risk) để tính toán SES của từng tổ chức Nhìn chung, mức tổn thất kỳ vọng biên của các tổ chức riêng lẻ không đủ để ước tính RRHT, vì mức đóng góp của từng tổ chức trong cuộc khủng hoảng chưa được xác định Tuy nhiên MES đóng vai trò như một dự báo về RRHT, bởi RRHT tăng lên nếu mức tổn thất kỳ vọng biên của tất cả các TCTC riêng lẻ tăng lên, nghĩa là có thể sử dụng mức tổn thất kỳ vọng biên chung (MESS) của các tổ chức riêng lẻ để đo lường RRHT
MESS đại diện cho RRHT chung của các TCTC như sau:
Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống
5 Ví dụ: MES của Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam vào quý 2 năm 2012 là 4,890% (khoản lỗ trung bình trong trong những ngày thị trường giảm xấu nhất của quý 2/2012) và LVG là 7,587.
SES được tính theo công thức (15) là 60/1,4 * 4,890% + 0,06 * 7,587– 1 = 1,551
3.2.1 Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống
Nghiên cứu sử dụng hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu được thu thập từ 29 TCTC niêm yết trên TTCK Việt Nam từ quý 1/2010 đến quý 4/2020, lần lượt áp dụng phương pháp OLS, FEM, REM, FEM-ROBUST, FGLS để nghiên cứu các yếu tố tác động đến
RRHT của các TCTC, qua đó đánh giá sự phù hợp của mô hình nghiên cứu Hơn nữa để giải quyết vấn đề nội sinh đối với dữ liệu bảng động, luận án sử dụng ước lượng D-GMM
(Arellano và Bond, 1991) để khắc phục vấn đề này, do ước lượng D-GMM được đánh giá là phù hợp khi quy mô cỡ mẫu nhỏ
Dựa trờn mụ hỡnh do De Mendonỗa và Da Silva (2018) xõy dựng để nghiờn cứu về các yếu tố vĩ mô và đặc điểm của ngân hàng tác động đến RRHT của các NHTM, luận án vận dụng để thiết lập mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến RRHT của các TCTC tại Việt Nam, trong đú ngoài cỏc biến lựa chọn từ mụ hỡnh nghiờn cứu De Mendonỗa và
Da Silva (2018) (RRHT, đòn bẩy, lợi nhuận trên tài sản, tăng trưởng kinh tế (GDPG), lãi suất chính sách (IR); chênh lệch tỷ giá hối đoái (ΔCoVaREX)), với mục tiêu nghiên cứu bao gồm các yếu tố tác động đến RRHT và tác động của CSTT đến RRHT, luận án bổ sung thêm các biến: tăng trưởng cung tiền M2 (M2GR);, quy mô (SIZE: logarit tự nhiên của tổng tài sản) cung cấp thông tin về khả năng bảo vệ của TCTC và ảnh hưởng của quy mô của
TCTC đến RRHT, đồng thời kiểm soát các vấn đề liên quan đến “too big to fail”; độ dốc của đường cong lợi suất (SLOPE) và chênh lệch lợi nhuận TTCK (ΔCoVaRSM) được đưa vào nhằm kiểm soát sự biến động của TTTC đến RRHT Do đó mô hình có dạng như sau:
SES it =β 1 SES it −1 +β 2 ¿ ¿it+β 3 LEV it +β 4 ROA it +β 5 GDPG it +β 6 SLOPE it +β 7 IR it +β 8 ∆ EX it +β 9 M2GR it +β 10 ∆ SM it +ε it ¿
SIZE: quy mô (logarit tự nhiên của tổng tài sản theo quý);
LEV: đòn bẩy (tổng tài sản/vốn chủ sở hữu theo quý);
ROA: lợi nhuận/tổng tài sản (quý);
GDPG: tăng trưởng kinh tế (quý);
SLOPE: độ dốc của đường cong lợi suất (quý);
IR: lãi suất chính sách (trung bình theo quý); ΔCoVaREX: chênh lệch tỷ giá hối đoái (USD/VND – trung bình theo quý);
M2GR: tăng trưởng cung tiền M2 (quý); ΔCoVaRSM: chênh lệch lợi nhuận TTCK (quý); β 1 … β 10: Hệ số của các biến độc lập; ε : Sai số.
3.2.2 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống Biến phụ thuộc
SES: RRHT của từng TCTC được đại diện bằng chỉ số SES của tổ chức đó SES của một TCTC được ước tính theo công thức (11)
SIZE: Quy mô của TCTC
Quy mô của TCTC có vai trò quan trọng đối với RRHT của tổ chức, cũng như mức đóng góp của TCTC đối với rủi ro của toàn HTTC.
Thể hiện khả năng tự chủ về tài chính của tổ chức, có khả năng hoạt động như một bộ đệm bảo vệ chống lại các cú sốc hệ thống và cung cấp cho các tổ chức một nơi trú ẩn chống lại các khoản lỗ bất ngờ
ROA: lợi nhuận/tổng tài sản
Phản ánh hiệu quả trong hoạt của các TCTC Nhìn chung có sự thỏa hiệp giữa rủi ro và lợi nhuận trong hoạt động của các TCTC
GDPG: Tăng trưởng kinh tế
Dường như có mối quan hệ chặt chẽ giữa tăng trưởng kinh tế với RRHT: kinh tế suy thoái có thể gây ra bất ổn tài chính; tuy nhiên, tăng trưởng quá mạnh có thể được hiểu là một tín hiệu cho sự quá nóng kinh tế và do đó là mối đe dọa tiềm tàng đối với HTTC.
Lãi suất chính sách tăng có thể là một tín hiệu cho thấy biến động theo chiều hướng xấu của kinh tế vĩ mô, trong khi giảm lãi suất chính sách là tín hiệu cho giai đoạn mở rộng của nền kinh tế Lãi suất chính sách sử dụng trong luận án này là lãi suất tái cấp vốn của NHNN Việt Nam, đây là lãi suất được IMF, ADB sử dụng để đại diện cho lãi suất chính sách tại Việt Nam
~EX: chênh lệch tỉ giá hối đoái
Phá giá đồng nội tệ có thể mang lại lợi thế và tác động tích cực cho thị trường nội địa, tuy nhiên đồng nội tệ mất giá có thể dẫn đến ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế
M2GR: tăng trưởng cung tiền M2
Giai đoạn nền kinh tế ảnh hưởng bởi khủng hoảng, tốc độ tăng trưởng cung tiền tại Việt Nam có xu hướng giảm (NHNN thực thi CSTT thắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát). Trong giai đoạn ổn định của nền kinh tế, nếu NHNN thực thi CSTT mở rộng cùng với tăng trưởng cung tiền tăng, có thể gia tăng chấp nhận rủi ro của các TCTC tại Việt Nam.
SES t−1 : biến trễ của biến RRHT của TCTC
Tương tự cỏch tiếp cận của De Mendonỗa và Da Silva (2018), tỏc giả đưa thờm biến trễ của biến RRHT của TCTC ( S ES it−1) vào mô hình nghiên cứu để kiểm soát hiện tượng quán tính cũng như tính động của dữ liệu bảng Theo đó RRHT của các TCTC của các quý trước khả năng có mối tương quan cùng chiều với RRHT kỳ này.
SLOPE: độ dốc của đường cong lợi suất Được đo bằng thay đổi của chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ mười năm và lãi suất một năm Phản ánh cảm nhận của thị trường về nền kinh tế Một đường cong lợi suất dốc lên sẽ có nghĩa là nhà đầu tư lạc quan về tương lai, một đường cong lợi suất đảo ngược cho thấy nhà đầu tư lo ngại một cuộc suy thoái sắp đến và sẵn sàng đầu tư vào những tài sản có rủi ro thấp hơn như trái phiếu dài hạn, ngay cả khi chỉ được hưởng lợi suất thấp
Borio và cộng sự (2017) cho bằng chứng về mối quan hệ giữa SLOPE và lợi nhuận của ngân hàng: khả năng sinh lời của ngân hàng tăng cùng chiều với SLOPE, tuy nhiên, đến một mức lãi suất cao cụ thể SLOPE tăng lên, nhưng lợi nhuận của ngân hàng giảm. Theo Sabri và cộng sự (2019) đường cong lợi suất phẳng có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng.
~SM: Chênh lệch lợi nhuận thị trường Để đại diện cho chênh lệch lợi nhuận thị trường, tác giả tính toán chênh lệch chỉ số VNIndex hàng quý Sự đi xuống của VNIndex có thể biểu hiện sự dịch chuyển theo chiều hướng xấu đi của nền kinh tế, hoặc thể hiện hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết không đạt được kết quả như mong đợi, dẫn đến tâm lý của nhà đầu tư xấu đi Do vậy, lợi nhuận và biến động của TTCK có thể tác động ngược chiều đến RRHT của các TCTC.
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các yếu tố tác động đến RRHT
Ký hiệu Tên biến Nguồn dữ liệu Tác động
SES RRHT Tính toán của tác giả
SIZE Quy mô (logarit tự nhiên của giá trị tổng tài sản)
LEV Đòn bẩy (tổng tài sản/vốn chủ sở hữu)
ROA Lợi nhuận/Tổng tài sản +
GPDG Tăng trưởng kinh tế ADB 6 -
SLOPE Độ dốc của đường cong lợi suất
(lãi suất trái phiếu chính phủ mười năm - lãi suất ngắn hạn)
IR Lãi suất chính sách (Lãi suất tái cấp vốn-trung bình theo quý)
EX Chênh lệch tỷ giá hối đoái
(USD/VNĐ-trung bình theo quý)
M2GR Tăng trưởng cung tiền M2 ADB +
SM Chênh lệch lợi nhuận thị trường HOSE -
(Nguồn: tổng hợp của tác giả) 3.2.3 Dữ liệu nghiên cứu
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - THẢO LUẬN
Kết quả đo lường rủi ro hệ thống
4.1.1 Kết quả đo lường SES
Ngân hàng Chứng khoán Bảo hiểm Khác
Hình 4.1: SES phân theo nhóm ngành
Nguồn: nghiên cứu của tác giả
Hình 4.1, SES có xu hướng tăng vào giai đoạn giữa năm 2012, đầu năm 2014, giữa năm 2018 và đầu năm 2020 tương ứng với những giai đoạn HTTC biến động mạnh Điểm lại một số chỉ tiêu và biến động kinh tế vào năm 2012 có thể tác động tiêu cực đến RRHT như GDP năm 2012 chỉ đạt 5,03% - mức tăng thấp nhất trong vòng 5 năm trước đó; tỷ lệ nợ xấu của toàn ngành ngân hàng được NHNN công bố là gần 9% tổng dư nợ Có thể thấy rằng các TCTC trải qua một năm đầy biến động, kết quả SES tăng trong giai đoạn này, chứng tỏ RRHT của các TCTC tăng trong giai đoạn này, kết quả này phù hợp với tình hình kinh tế lúc bấy giờ Năm 2014, SES tăng mạnh vào quý 2, tương ứng với biến động của thị trường vào giai đoạn này, khi TTCK trải qua các phiên giảm mạnh do các yếu tố ngoài thị trường như vấn đề liên quan đến Biển Đông và biến động của giá dầu thế giới 9 Giai đoạn quý 2 năm 2018, thị trường trải qua các đợt điều chỉnh giảm mạnh Năm
2020 là năm nền kinh tế và HTTC chịu tác động bởi Covid-19, GDP giảm từ mức tăng trưởng 7.15% (năm 2019); còn mức 2.94% (năm 2020) và 2.59% (năm 2021); bên cạnh các biến động của nền kinh tế, TTCK Việt Nam trải qua các đợt giảm mạnh, chỉ số VNIndex giảm kỷ lục 30% (còn 662,53 điểm) vào quý 1-2020, RRHT của các TCTC tăng lên vào năm này.
Xét theo nhóm ngành, ngành ngân hàng có SES lớn nhất (SES-Tổn thất kỳ vọng RRHT càng cao, RRHT càng cao), tuy nhiên biến động RRHT của nhóm ngân hàng thấp hơn so với ba nhóm còn lại, điều này thể hiện tầm quan trọng của hệ thống NHTM đối với HTTC, đồng thời cho thấy các NHTM sẽ chịu tác động mạnh khi xảy ra các sự kiện kích hoạt RRHT; lần lượt tiếp theo là công ty chứng khoán, bảo hiểm và các tổ chức khác.
So sánh với nghiên cứu trước: tại thị trường Mỹ, Acharya và cộng sự (2017) cho kết quả rằng các công ty chứng khoán có kết quả đo lường RRHT cao nhất, trong khi các công ty bảo hiểm được coi là ít RRHT nhất, tuy nhiên, Bernal và cộng sự (2014) cho rằng bảo
9 Tổng cục thống kê: Báo cáo tình hình kinh tế – xã hội quý IV và năm 2014 hiểm là ngành có RRHT cao nhất Tại khu vực đồng Euro, các công ty dịch vụ tài chính khác có mức RRHT cao nhất Tại Đài Loan, các công ty cổ phần tài chính có mức RRHT cao nhất (Lin và cộng sự, 2018) Tại Trung Quốc, Fang và cộng sự (2018) cho rằng, các ngân hàng ít rủi ro hơn các TCTC khác trong giai đoạn khủng hoảng, do có sự can thiệp của chính phủ Trái ngược với Fang và cộng sự (2018), Zhou và cộng sự (2020) cho thấy trong giai đoạn khủng hoảng, phần lớn RRHT đến từ ngân hàng, tuy nhiên vào giai đoạn khác, RRHT của công ty bảo hiểm cao hơn Tuy nhiên các kết quả này có thể do việc lựa chọn phương pháp đo lường RRHT và khác biệt trong việc lựa chọn giai đoạn nghiên cứu.
Kết quả đo lường RRHT của các TCTC tại Việt Nam bằng SES cho thấy rõ tầm quan trọng của hệ thống ngân hàng tại thị trường Việt Nam Hơn nữa, trong giai đoạn nghiên cứu của luận án (2010-2020), NHNN tăng cường quản lý rủi ro đối với hệ thốngNHTM Việt Nam: quy định về tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu…, các biện pháp của NHNN có thể đã giúp giảm biến động RRHT của ngành ngân hàng
Bảng 4.1: Bảng tổng hợp kết quả đo lường RRHT bằng phương pháp SES của các TCTC theo nhóm ngành
4.1.2 Kết quả đo lường MESS
Hình 4.2: Mức thiếu hụt dự kiến biên chung (MESS)
(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)
MESS được xây dựng dựa trên trung bình MES hàng tháng của các TCTC, đại diện RRHT của toàn hệ thống; MESS càng cao cho thấy RRHT chung của HTTC đang tăng cao Tương tự với kết quả đo lường RRHT của các TCTC bằng SES (Hình 4.1), Hình 4.2 cho thấy RRHT chung của HTTC tăng trong giai đoạn giữa năm 2012, đầu năm
2014, giữa năm 2018 và đầu năm 2020 tương tự các giai đoạn SES tăng cao Kết quả này có phần tương đồng với kết quả đo lường RRHT của các TCTC và công ty bất động sản tại Việt Nam bằng phương pháp đo lường rủi ro tài chính của Nguyen và cộng sự (2024): giai đoạn được phát hiện có rủi ro cao là năm 2012, 2018 và 2020
Kết quả đo lường RRHT bằng phương pháp SES và MES cho thấy sự tin cậy trong dự đoán RRHT, có thể nhận thấy đây là phương pháp phù hợp với HTTC Việt Nam đến hiện tại Thể hiện qua việc các kết quả đo lường RRHT của các TCTC và RRHT chung cho cả HTTC: kết quả đo lường RRHT bằng phương pháp SES cho thấy sự đóng góp quan trọng của nhóm ngành ngân hàng, hay sự biến động RRHT của các TCTC trong các giai đoạn biến động của TTTC và khi nền kinh tế chịu các tác động phi tài chính Trong khi đó, kết quả đo lường RRHT chung của các TCTC - MESS thể hiện tính đại diện và xu hướng biến động RRHT của các TCTC tại Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống
Bảng 4.2: Thống kê mô tả dữ liệu
Biến/tiêu chí SES SIZE LEV ROA GDPG SLOPE IR ΔCoVaREX M2GR ΔCoVaRSM
Trung bình 0,435 12,650 4,281 0,001 5,756 -0,685 10,667 0,885 20,919 -0,974 Độ lệch chuẩn 0,904 0,988 5,009 0,045 0,868 2,957 2,958 1,149 6,003 10,293
Giá trị nhỏ nhất -2,524 11,001 -6,391 -0,283 4,640 -8,063 7,000 -0,385 11,942 -17,785 Giá trị lớn nhất 3,206 14,702 21,140 0,305 7,340 5,242 15,000 3,727 29,816 25,453
Trung bình 0,153 12,765 4,603 0,012 5,928 0,094 6,109 0,306 16,269 3,831 Độ lệch chuẩn 1,070 1,092 5,171 0,030 1,520 0,434 0,644 0,644 3,831 11,802
Giá trị nhỏ nhất -3,678 11,005 -5,369 -0,164 0,390 -0,672 4,000 -0,718 10,466 -31,058 Giá trị lớn nhất 4,858 15,128 19,755 0,433 7,650 1,753 6,500 1,974 27,163 24,539
Nguồn: Tính toán của tác giả
Giá trị trung bình biến SES giai đoạn 2010-2012 cũng cao hơn gấp ba lần so với giai đoạn 2013-2020, trong khi giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của SES trong toàn giai đoạn nghiên cứu đều nằm trong giai đoạn 2013-2020 Điều này một phần do cách phân chia giai đoạn của tác giả, phần quan trọng hơn đó là mặc dù trong giai đoạn 2013-2020, mặc dù HTTC đối mặt với các cú sốc gây tác động mạnh đến RRHT Tuy nhiên, xét về trung bình trong dài hạn, RRHT của các TCTC giai bất ổn của nền kinh tế cao hơn so với giai đoạn ổn định
Các biến liên quan đến đặc điểm của TCTC (SIZE, LEV, ROA) không chênh lệch đáng kể qua các giai đoạn nghiên cứu, xét trên cả bốn chỉ tiêu (trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất), hàm ý các TCTC tại Việt Nam vẫn hoạt động ổn định bất chấp sự biến động của nền kinh tế và TTTC.
Ngược lại, sự khác biệt của các biến vĩ mô cho thấy việc luận án chia thành hai giai đoạn để so sánh là hợp lý khi nền kinh tế có sự biến động Giai đoạn 2010-2012, giá trị các biến SLPOE, IR, ΔCoVaREX và M2GR đều có biến động rõ rệt (độ lệch chuẩn, chênh lệch giá trị lớn nhất và nhỏ nhất) đây là giai đoạn Chính phủ điều hành CSTT một cách chặt chẽ và thận trọng với mục tiêu ban đầu là phục hồi nền kinh tế sau khủng hoảng, sau đó chuyển sang kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô Trung bình của biến IR, ΔCoVaREX giai đoạn 2010-2012 đều cao hơn so với giai đoạn 2013-2020 Biến động lãi suất chính sách, tỷ giá giai đoạn 2010-2012 cao hơn so với giai đoạn 2013-2020 giá trị trung bình biến SLOPE và ΔCoVaRSM mang dấu âm trong giai đoạn 2010-2012, điều này cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn không ổn định và suy thoái, cùng với đó là TTCK biến động xấu trong giai đoạn này
SES SIZE LEV ROA ΔCoVaREX IR GDPG SLOPE M2GR ΔCoVaRSM
SES SIZE LEV ROA ΔCoVaREX IR GDPG SLOPE M2GR ΔCoVaRSM
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả
Các cặp hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0,8, nghĩa là không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến (Farrar và Glauber, 1967)); ngoại trừ cặp biến SIZE & LEV (giai đoạn 2010-2012: 0,843>0,8; giai đoạn 2013-2020: 0,874>0,8); ΔCoVaREX & IR (giai đoạn
2010-2012>0,8), như vậy, có khả năng xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến
SIZE & LEV, ΔCoVaREX & IR; do đó, sau khi chạy mô hình hồi quy, tác giả sẽ kiểm tra sự tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình.
Một số biến trong mô hình nghiên cứu cho thấy mối tương quan trái ngược với
RRHT trong giai đoạn nghiên cứu khác nhau: Giai đoạn 2010-2012, ROA và SES có tương quan cùng chiều, ΔCoVaREX và SES có tương quan ngược chiều, đáng chú ý là IR và
GDPG có tương quan cùng chiều với SES trong giai đoạn này, SLOPE có tương quan ngược chiều với SES Giai đoạn 2013-2020, ROA và SES có tương quan ngược chiều, tương quan giữa ΔCoVaREX và SES là cùng chiều, tương quan giữa IR và GDPG với SES là ngược chiều trong giai đoạn này, SLOPE có tương quan cùng chiều với SES
4.2.2 Kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống
Bảng 4.4: Các yếu tố tác động đến RRHT
FEM-ROBUST FGLS D-GMM FEM-ROBUST FGLS
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả - Ghi chú: *, ** và *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến
Phương sai sai số thay đổi Tự tương quan Đa Cộng Tuyến
Nguồn: tóm tắt của tác giả
Kiểm tra đa cộng tuyến
Theo Alin (2010), khi giá trị của VIF < 10 có thể kết luận giữa các biến độc lập không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến Franke (2010) khi giá trị của VIF là 1 < VIF F 0.1270; giai đoạn 2013-2020: F (3,651) = 1.49, Prob > F = 0.2147) P-value >5%, do vậy, mô hình nghiên cứu của luận án là phù hợp
Kết quả F-test cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn so với OLS: giai đoạn 2010- 2012: F (28, 272) = 4.51, Prob > F = 0,000; giai đoạn 2013-2020: F (28, 626) = 3.52, Prob
Kiểm định Hausman-test cho thấy FEM phù hợp hơn REM trong mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến RRHT được xây dựng: giai đoạn 2010-2012: chi2(10) 254,75, P-value = 0,000; giai đoạn 2013-2020: chi2(10) 171,11; P-value = 0,000.
Do có hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình nghiên cứu, luận án bổ sung mô hình sai số chuẩn mạnh (Robust Standard errors), đối với mô hình FEM Đồng thời, tiến hành hồi quy bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với lệnh xtgls, thêm lựa chọn panel (hetero) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Đối với D-GMM, để kiểm định cho kết quả của mô hình nghiên cứu, luận án sử dụng kiểm định Sargan – Hansen để kiểm tra tính hợp lệ của các biến công cụ Biến công cụ được xác định là tốt khi đáp ứng yêu cầu về sự phù hợp và hợp lệ, nghĩa là tương quan với các biến hồi quy bị nội sinh cũng như trực giao với phần dư, số lượng biến công cụ nhỏ hơn so với số quan sát, đảm bảo tính vững của ước lượng trong mô hình Luận án tiếp tục thực hiện kiểm định sự phù hợp của giới hạn đối với biến công cụ bằng kiểm định tự tương quan nối tiếp AR (2) Kết quả kiểm định cho thấy không có hiện tượng tương quan chuỗi bậc cao hơn trong phần dư, p-value chỉ ra rằng giả thuyết về sai phân bậc một không bị bác bỏ trong mô hình nghiên cứu của luận án.
Tác giả đã tiến hành hồi quy nhiều mô hình và các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp đồng thời kiểm định, kiểm định hệ số hồi quy của các biến và khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và nội sinh trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.3 trình bày kết quả ước lượng FEM-ROBUST, FGLS và D-GMM cho từng giai đoạn 2010-2012 và 2013-2020; Phụ lục D trình bày kết quả ước lượng bằng phương pháp OLS, REM, FEM
Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố vĩ mô của các TCTC có tác động đến RRHT, tuy nhiên các tác động này không giống nhau đối với từng giai đoạn.
Tác động của quy mô của tổ chức đối với RRHT
SIZE tác động cùng chiều đến RRHT (giai đoạn 2010-2012 và giai đoạn 2013-
2020, đều có ý nghĩa thống kê trong mô hình FEM và FEM-ROBUST) cho thấy RRHT tăng theo quy mô của TCTC Kết quả này phù hợp với kết quả đạt được của Vallascas và Keasey (2012), Laeven và cộng sự (2016) Kết quả này đồng thời cho thấy sự hiện diện của lý thuyết “too big to fail” tại các TCTC Việt Nam (Chấp nhận giả thuyết H1)
Tác động của đòn bẩy đối với RRHT
Giai đoạn 2010-2012, tác động của LEV đến RRHT là cùng chiều trong mô hình OLS và REM; nhưng tác động là ngược chiều trong mô hình FEM và FEM-ROBUST; điều này cho sự không ổn định về tác động của đòn bẩy giai đoạn này Tuy nhiên, theo các lập luận về kiểm tra sự phù hợp của các mô hình nghiên cứu, tác giả chấp nhận kết quả của mô hình FEM và FEM-ROBUST Nghĩa là, trong giai đoạn tác động bởi khủng hoảng, các TCTC có đòn bẩy thấp thì có RRHT cao hơn Kết quả này có thể lý giải bởi các TCTC nhỏ thường có mức độ cạnh tranh thấp, đòn bẩy thấp, do vậy, có thể phải chịu tác động của KHTC Kết quả này tương đồng với kết quả của Gropp và Heider (2010), Octavia và Brown (2010) (Bác bỏ giả thuyết H2 đối với giai đoạn 2010-2012).
Giai đoạn 2013-2020, LEV có tác động cùng chiều đối với RRHT (OLS, REM,FEM, FEM-ROBUST và FGLS) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong giai đoạn mở rộng của nền kinh tế, mức độ nghiêm trọng của các cuộc KHTC có thể tăng lên do đòn bẩy Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Brunnermeier và Pedersen (2008), Adrian và Shin (2010), Chen và Quang (2014), Anginer và cộng sự (2014b), Mayordomo và cộng sự (2014), De Mendonỗa và Da Silva (2018) (Chấp nhận giả thuyết H2 đối với giai đoạn 2013-2020).
Tác động của ROA đối với RRHT