Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở: Tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thực phẩm, đồ uống niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP NGHIÊN

CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH THỰC PHẨM, ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI

TS NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2023

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP NGHIÊN

CỨU TRƯỜNG HỢP CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH THỰC PHẨM, ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Quan Minh Quốc Khoa Phạm Đăng Vinh

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2023

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

uống

GLS Generalized Least Squares Bình phương tới thiểu tổng quát

M&M Modiglani & Miller Theory Lý thuyết M&M

sở hữu

sản

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 3

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.5 Ý NGHĨA VÀ ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI 4

1.6 BỐ CỤC NGHIÊN CỨU 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 7

2.1 TỔNG QUAN VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY 7

2.1.1 Khái niệm quản trị công ty 7

2.1.2 Vai trò và đặc điểm của quản trị công ty 8

2.1.3 Một số lý thuyết nền về quản trị công ty 9

2.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 11

2.2.1 Khái niệm về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 11

2.2.2 Các phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 12

2.2.3 Các lý thuyết nền về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 13

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 24

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 25

3.1.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát 25

3.1.2 Xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu 26

3.2 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 34

3.3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 36

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 38

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 39

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.4 TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 49

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 51

5.1 KẾT LUẬN 51

5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 52

5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 55 PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU – HÌNH VẼ

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu 36

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 31

Bảng 3.2 Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu 37

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 40

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 41

Bảng 4.3 Hệ số phóng đại phương sai của các biến trong mô hình nghiên cứu 42

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy các mô hình theo ước lượng Pooled OLS, FEM, REM 44

Bảng 4.5 Kết quả ước lượng các mô hình với ước lượng GLS 45

Bảng 4.6 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 49

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu là mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp (Ross, Westerfield, & Jordan, 2014) Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp luôn tìm các biện pháp để gia tăng hiệu quả hoạt động (HQHĐ), giảm chi phí, tối đa hóa lợi nhuận Trong nhiều yếu tố tác động đến HQHĐ, bao gồm cả các yếu tố bên trong và các yếu tố bên ngoài, quản trị công ty (QTCT) là một trong những yếu tố thu hút nhiều học giả quan tâm và phân tích Theo Sami, Wang, và Zhou (2011), QTCT là một tập hợp các cơ chế ảnh hưởng đến cách vận hành của doanh nghiệp, liên quan đến lợi ích và mục tiêu của các bên liên quan như cổ đông, ban điều hành, hội đồng quản trị (HĐQT), người cho vay, cơ quan quản lý và nền kinh tế nói chung Mục đích QTCT là đạt được lợi ích tổng thể cho tất cả các bên và thúc đẩy nền kinh tế phát triển (Sami & ctg., 2011) Do vậy, QTCT hiệu quả sẽ giúp các nhà đầu tư tối đa hóa khoản đầu tư đồng thời là động lực để doanh nghiệp thực hiện mục tiêu cuối cùng của mình

Tuy nhiên thực tiễn tại Việt Nam, theo khảo sát của tổ chức tài chính quốc tế (IFC) năm 2017, hoạt động quản trị thực tế của các doanh nghiệp niêm yết là chưa hiệu quả và có khoảng cách khá xa so với hoạt động quản trị ở các quốc gia trong cùng khu vực Bên cạnh đó, kết quả khảo sát cũng cho thấy với các doanh nghiệp có điểm số cao về quản trị công ty hầu hết đều có kết quả kinh doanh tốt hơn thể hiện ở một số chỉ tiêu phản ánh lợi nhuận như ROA, ROE Do vậy, cần thiết phải xem xét về tác động của QTCT đối với HQHĐ của doanh nghiệp tại Việt Nam

Liên quan đến chủ đề nghiên cứu về tác động của QTCT đến HQHĐ doanh nghiệp đã nhận được sự quan tâm của nhiều học giả cả trong và ngoài nước, như nghiên cứu của Sami & ctg (2011), Ciftci, Tatoglu, Wood, Demirbag, và Zaim (2019), Detthamrong Detthamrong, Chancharat, và Vithessonthi (2017), Bhagat và Bolton (2019), Đức và Thuy (2019), Nguyễn Thị Thu Thủy và Nguyễn Văn Thuận (2021), Guluma (2021), Shu và Chiang (2020), Alodat, Salleh, Hashim, và Sulong

(2022)… Tuy nhiên, các nghiên cứu này thường được thực hiện tại các quốc gia nước ngoài, đồng thời các nghiên cứu chỉ xem xét một vài đặc điểm trong QTCT tới HQHĐ (chẳng hạn như nghiên cứu Alodat & ctg (2022) chỉ xem xét vai trò của HĐQT và ủy ban kiểm toán cũng như cấu trúc sở hữu đến HQHĐ) mà chưa xem xét tổng thể các yếu tố trong QTCT đến HQHĐ doanh nghiệp Đối với các nghiên cứu tại Việt Nam (như nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2019), Nguyễn Thị Thu Thủy và Nguyễn Văn Thuận), các nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu cho các loại hình doanh nghiệp nói chung được niêm yết trên thị trường chứng khoán (sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hoặc sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh) mà chưa có sự phân tích chuyên sâu cho một nhóm ngành nghề cụ thể, đồng thời kết quả các nghiên cứu trên vẫn còn nhiều tranh luận về mối quan hệ giữa các yếu tố trong QTCT và HQHĐ doanh nghiệp

Tại Việt Nam, theo đánh giá của công ty chứng khoán Phú Hưng, Việt Nam thuộc top các quốc gia có thị trường thực phẩm đồ uống hấp nhất châu Á Theo Statista, tổng giá tiêu thụ thực phẩm và đồ uống tại Việt Nam trong năm 2021 là 816 nghìn tỷ đồng trong năm 2021, ước tính tăng 10.5% so với cùng kỳ, đóng góp khoảng 13% vào tổng GDP Việt Nam Bước sang năm 2022, mức chi tiêu thực phẩm dự kiến tăng khoảng 11% so với cùng kỳ, đạt 902 nghìn tỷ Đối với đặc điểm nhân khẩu học tại Việt Nam, cơ cấu chi tiêu cho thực phẩm và đồ uống của người tiêu dùng hằng tháng chiếm khoảng 35% trong tổng chi tiêu tiêu dùng1

Với tầm quan trọng của ngành này trong nền kinh tế, các doanh nghiệp ngành F&B phải đưa ra phương thức QTCT phù hợp, bởi các quyết định này có ý nghĩa to lớn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Để có các quyết định và hướng đi chính xác trong tương lai, doanh nghiệp phải xây dựng một hội đồng quản trị đủ năng lực và sở hữu hiệu quả Do đó, nghiên cứu phân tích về vai trò của QTCT đối với HQHĐ kinh doanh của các doanh nghiệp ngành thực phẩm, đồ uống (food và beverage – F&B) niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam là cần thiết để có những định hướng và hàm ý chính sách phù hợp nhằm đổi mới cách thức quản trị

1 Truy cập tại phan-hoa-theo-tung-nhom-nganh_20220111102411.pdf

https://static1.vietstock.vn/edocs/Files/2022/01/11/nganh-thuc-pham-do-uong-muc-tang-truong-công ty, gia tăng hiệu quả hoạt động, từ đó tăng sức cạnh tranh trên thị trường quốc tế và thúc đẩy nền kinh tế Việt Nam phát triển

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là xem xét tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam, để từ đó đề xuất được một số hàm ý chính sách liên quan nhằm nâng cao HQHĐ của các doanh nghiệp này

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tổng quát như trên, đề tài thực hiện các mục tiêu cụ thể bao gồm:

Một là, xây dựng được mô hình nghiên cứu về tác động của QTCT đối với HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam;

Hai là, phân tích được mức độ và chiều hướng tác động của các yếu tố trong QTCT và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam;

Ba là, từ kết quả nghiên cứu đề tài đề xuất được một số hàm ý chính sách liên quan nhằm gia tăng HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam

Để thực hiện được các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, đề tài sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Một là, mô hình nghiên cứu nào được sử dụng để phân tích tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam?

Hai là, các yếu tố trong hoạt động QTCT tác động như thế nào đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam?

Ba là, các doanh nghiệp nên xem xét hàm ý chính sách nào để gia tăng HQHĐ của các doanh nghiệp F&B?

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu theo không gian: Theo cơ sở dữ liệu của trang Vietstock, có tất cả 42 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành thực phẩm đồ uống niêm yết trên TTCK Việt Nam Tuy nhiên, do đặc thù công bố thông tin nên một số doanh nghiệp không công bố đủ các dữ liệu mà đề tài cần Do vậy, đề tài sử dụng mẫu dữ liệu gồm 27 công ty thuộc nhóm ngành này để nghiên cứu Sở dĩ nghiên cứu chọn các công ty này vì đây là các công ty công bố đầy đủ dữ liệu cho nghiên cứu cần

Phạm vi nghiên cứu theo thời gian: Nghiên cứu được tiến hành trong giai đoạn 2010-2020 Nghiên cứu này được chọn vì một số lý do: một là, giai đoạn hơn mười năm mặc dù không phải quá dài nhưng cũng đủ để doanh nghiệp ổn định trong hoạt động, đồng thời đây là giai đoạn mà các doanh nghiệp từng bước phục hồi sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2009; cũng như giai đoạn mà các doanh nghiệp gặp phải đại dịch COVID-19 Đồng thời đây cũng là giai đoạn mà nhóm tác giả thu thập được đủ dữ liệu cho nghiên cứu cần

Để thực hiện được các mục tiêu mà nghiên cứu đề ra, đề tài sử dụng chủ yếu phương pháp nghiên cứu định lượng với các kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng như Pooled OLS, mô hình tác động cố định (Fixed Effect Models – FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Rvàom Effect Model – REM) Sau đó đề tài tiến hành thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp Đồng thời để kiểm tra tính vững của mô hình phù hợp, nghiên cứu thực hiện kiểm định các khuyết tật của mô hình như hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan Trong trường hợp mô hình phù hợp xảy ra các khuyết tật trên, nghiên cứu sử dụng ước lượng GLS để khắc phục Sau khi có kết quả ước lượng các mô hình, nghiên cứu thực hiện phân tích, so sánh với các nghiên cứu trước để xem xét tính phù hợp của kết quả Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu đề tài đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan để gia tăng HQHĐ của các doanh nghiệp F&B

Nghiên cứu có cả ý nghĩa về mặt học thuật và thực tiễn Trong đó,

Về mặt học thuật: Mặc dù hiện nay đã tồn tại một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và HQHĐ của doanh nghiệp (bao gồm cả các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp phi tài chính), nhưng kết quả của các nghiên cứu này vẫn chưa có sự đồng nhất Do đó, nghiên cứu này được thực hiện để bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của QTCT đối với HQHĐ trong một ngành nghề cụ thể là thực phẩm và đồ uống

Về ý nghĩa thực tiễn: nghiên cung cấp bức tranh tổng thể về tác động QTCT đối với HQHĐ của các doanh nghiệp F&B trong giai đoạn từ 2010 đền 2020 Đây là một trong những bằng chứng quan trọng để các nhà quản trị doanh nghiệp xem xét, cần nhắc một số biện pháp nhằm gia tăng HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên TTCK Việt Nam

Từ các ý nghĩa trên, đề tài có một số đóng góp sau:

Một là, nghiên cứu phân tích tổng thể về các đặc điểm của QTCT (bao gồm quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT, quyền kiêm nhiệm CEO, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của người nước ngoài, quy mô của ban kiểm soát, và uy tín của kiểm toán) đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B

Hai là, ngoài việc phân tích về tác động của đặc điểm QTCT đối với HQHĐ của các doanh nghiệp F&B, nghiên cứu còn phân tích tác động của đại dịch COVID-19 tới HQHĐ của các doanh nghiệp này

Chương 2 Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Trong chương này, đề tài làm rõ các khái niệm, các lý thuyết nền Ngoài ra, trong chương này cũng thực hiện lược khảo các nghiên cứu trước để phân tích về mối quan hệ giữa QTCT và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, đề tài sẽ mô tả cụ thể về quy trình, phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4 Phân tích kết quả nghiên cứu Trong chương này, đề tài sẽ thực hiện mô tả dữ liệu của các biến trong mô hình nghiên cứu Đồng thời phân tích tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B trong giai đoạn từ năm 2010-2020

Chương 5 Kết luận và hàm ý chính sách Dựa trên kết quả nghiên cứu đã phân tích tại chương 4, chương 5 trình bày kết luận nghiên cứu Đồng thời, nhóm tác giả trình bày có một số hàm ý chính sách cũng như hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Trong chương 2, đề tài trình bày cơ sở lý thuyết về hoạt động quản trị công ty và hiệu quả hoạt động cũng như một số lý thuyết nền cho nghiên cứu Ngoài ra, trong chương này, nhóm tác giả cũng thực hiện khảo lược các nghiên cứu trước để đề xuất giả thuyết nghiên cứu

2.1 TỔNG QUAN VỀ QUẢN TRỊ CÔNG TY 2.1.1 Khái niệm quản trị công ty

Mặc dù các nghiên cứu về QTCT đã được thực hiện trong thời gian gần đây khá nhiều, nhưng khái niệm này vẫn còn một số quan điểm Theo Khan (2023), QTCT là một thuật ngữ rộng mô tả các quy trình, phong tục, chính sách, luật pháp và thể chế hướng dẫn cho các tổ chức và doanh nghiệp theo cách mà họ hành động, điều hành và kiểm soát các hoạt động QTCT được thực hiện nhằm đạt được mục tiêu về nâng cao giá trị cổ đông trong dài hạn bằng quá trình chịu trách nhiệm của các nhà quản lý và nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp QTCT cũng giúp loại bỏ các xung đột về quyền sở hữu và kiểm soát bằng cách xác định riêng biệt lợi ích của cổ đông và các nhà quản lý Cũng tương tự với khái niệm này, Naliaka Njoroge (2022) cho rằng, QTCT là hệ thống các quy tắc, thông lệ và quy trình mà doanh nghiệp được định hướng và kiểm soát Về cơ bản, QTCT đề cập đến việc cân bằng lợi ích của các bên liên quan của doanh nghiệp như cổ đông, giám đốc điều hành, khách hàng, nhà cung cấp, người cho vay, chính phủ và cộng đồng

Theo OECD (2004), QTCT là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa ban giám đốc, HĐQT và các cổ đông và các bên.có.quyền.lợi liên quan QTCT cũng.tạo.ra một.cơ.cấu để đề ra các mục.tiêu của công.ty.và xác.định các phương thức nhằm đạt.được các mục.tiêu này cũng như quá trình giám sát.hiệu.quả hoạt.động doanh nghiệp Tại Việt.Nam, theo quyết định 12/2007/QĐ-BTC ngày 13 tháng 03 năm 2007 về việc ban hành quy chế QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán / trung tâm giao dịch chứng khoán đưa ra khái niệm QTCT – đó là hệ thống những quy tắc nhằm đảm bảo

cho.công ty được.định hướng điều.hành và được.kiểm soát.một cách.có hiệu quả vì quyền.lợi của cổ.đông và những.người liên quan.đến công ty

Như vậy, thông qua các định nghĩa trên, trong nghiên cứu này, QTCT được hiểu là cách thức điều hành, giám sát hoạt động của doanh nghiệp thông qua các bên liên quan bao gồm ban giám đốc, HĐQT và cổ đông để đạt được mục tiêu gia tăng giá trị cho doanh nghiệp, góp phần vào việc tăng trưởng đầu tư và phát triển bền vững, đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và các bên liên quan Đồng thời, cần lưu ý khái niệm QTCT (corporate governance) và khái niệm quản trị kinh doanh (business management) là hoàn toàn khác biệt Trong đó quản trị kinh doanh là công tác điều hành quản lý hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp do Ban giám đốc thực hiện; còn QTCT là cách thức quản trị của công ty để đạt được mục tiêu của mình

2.1.2 Vai trò và đặc điểm của quản trị công ty

Từ khái niệm QTCT, có thể thấy rằng QTCT nhằm thiết lập một cơ cấu tài chính giúp xây dựng các mục tiêu công ty, xác định cách thức thực hiện và giám sát để đạt được các mục tiêu đó Do vậy, QTCT có vai trò quan trọng trong quá trình hoạt động, cụ thể:

Một là, QTCT thúc đẩy và nâng cao kết quả kinh doanh Theo IFC (2017), QTCT hiệu quả góp phần cải thiện HQHĐ doanh nghiệp Theo đó, QCTC sẽ giúp doanh nghiệp có một hệ thống giải.trình tốt hơn, nhằm giảm.thiểu rủi ro.liên quan đến.các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm đích phục vụ nhu cầu cá nhân của cán bộ quản lý Đồng thời, với tinh thần trách nhiệm cao kết hợp với việc quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ có thể giúp cho doanh nghiệp sớm phát triển các vấn đề trước khi chúng phát sinh và diễn đến cuộc khủng hoảng QTCT sẽ giúp cải thiện HQHĐ, quản lý và giám sát của Ban điều hành, việc áp dụng những cách thức QTCT sẽ góp phần cải thiện quá trình ra quyết định Một hệ thống QTCT hiệu quả đảm bảo cho việc tuân thủ pháp luật, các tiêu chuẩn, quy chế, quyền lợi và nghĩa vụ của các bên liên quan

Hai là, doanh nghiệp có hoạt động QTCT hiệu quả sẽ gia tăng khả năng tiếp cận thị trường vốn Cách thức QTCT có thể quyết định việc công ty dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn nhiều hay ít Thông thường, những công ty được quản trị tốt thường

nhận được các cảm tình tốt của cổ đông và nhà đầu tư, tạo dựng được niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà không xâm phạm đến quyền lợi hợp pháp của cổ đông, từ đó gia tăng thu hút vốn cho công ty

Ba là, giảm chi phí vốn và gia tăng giá trị doanh nghiệp Thông thường những công ty cam kết áp dụng những tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được nhiều nguồn vốn với chi phí thấp khi tài trợ cho các hoạt động của mình Đồng thời, khi công ty có hoạt động QTCT hiệu quả, công ty lựa chọn được nhiều cơ hội đầu tư tốt, điều này làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Bốn là, nâng cao uy tín Trong hoạt động kinh doanh, một phần quan trọng để tạo nên thương hiệu của một doanh nghiệp là uy tín Theo đó, hình ảnh và uy tín của doanh nghiệp là phần khối tài sản không thể tách rời của doanh nghiệp Hoạt động QTCT tốt sẽ góp phần cải thiện, làm nên và nâng tầm uy tín của doanh nghiệp Với lý do này, những tổ chức, doanh nghiệp coi quyền lợi của cổ đông, chủ nợ cũng như các bên liên quan là yếu tố hàng đầu Đồng thời họ đảm bảo tính minh bạch về tình hình tài chính sẽ được xem như những tấm gương tốt cho các lợi ích của công chúng đầu tư Két quả là những công ty này được sự tin tưởng lớn hơn từ công chúng và từ đó nâng cao giá trị thương hiệu (OECD, 2015)

2.1.3 Một số lý thuyết nền về quản trị công ty

Trong quản trị doanh nghiệp, HĐQT được coi là nhân tố quan trọng nhất, ảnh hưởng đến hầu hết hoạt động kinh doanh và lợi ích của chủ sở hữu, do vậy vai trò của QTCT đến HQHĐ doanh nghiệp đã nhận được sự quan tâm lớn của giới học thuật trong những năm vừa qua Theo Vo và Nguyen (2014), Nguyen, Nguyen, Le, và Le (2022) các lý thuyết phản ánh mối quan hệ giữa QTCT và HQHĐ bao gồm lý thuyết người đại diện, lý thuyết quản lý, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực

Lý thuyết người đại diện (Agency theory)

Lý thuyết người đại diện đã được thảo luận bởi nhiều học giả như Jensen và Meckling (1976), Zahra và Pearce (1989), Davis, Schoorman, và Donaldson (1997) Lý thuyết này trình bày sự không nhất quán về lợi ích của chủ sở hữu và người quản lý doanh nghiệp Điều này đã dẫn đến các mâu thuẫn về mục tiêu của người chủ với tư

cách là chủ sở hữu và người đại diện với tư cách là người quản lý (Davis & ctg., 1997) Trong một doanh nghiệp cụ thể, chủ sở hữu là người đầu tư vốn vào doanh nghiệp tuy nhiên họ lại không trực tiếp điều hành doanh nghiệp mà ủy quyền cho các nhà quản lý Mục tiêu của chủ sở hữu là tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông trong dài hạn Ngược lại, các nhà quản lý điều hành công ty thường vì lợi ích cá nhân của họ Do vậy, lý thuyết người đại diện đã thảo luận về các biện pháp để người quản lý theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông khi điều hành doanh nghiệp thay vì các mục tiêu thỏa mãn lợi ích riêng của cá nhân

Lý thuyết quản lý (Stewardship theory)

Trái ngược với lý thuyết người đại diện, Davis & ctg (1997) đã xem xét một cách tiếp cận thay thế về mối quan hệ lợi ích giữa chủ sở hữu và người điều hành doanh nghiệp, được dựa trên các khái niệm tâm lý và xã hội học Với quan điểm này, lợi ích của cá nhân và tổ chức được hòa quyện vào nhau và nhiệm vụ của ban điều hành là thực hiện các hoạt động để hướng đến mục tiêu cho các đối tượng này cũng như phát triển công ty Sự khác biệt cơ bản giữa lý thuyết quản lý và lý thuyết người đại diện là, lý thuyết người đại diện tập trung vào sự hài lòng bên ngoài - tiêu chí có thể được đo lường bằng giá trị thị trường của công ty trong khi lý thuyết quản lý đề cập đến sự hài lòng nội tại có thể là động lực, thành tích hoặc danh tiếng của người quản lý (Vo & Nguyen, 2014) Thêm vào đó, người quản lý theo lý thuyết quản lý nhận ra rằng, bằng cách làm việc với hiệu suất cao trong tổ chức, lợi ích của cá nhân có thể sẽ được đáp ứng Do vậy, bản thân người quản lý họ luôn mong muốn doanh nghiệp hoạt động một cách tốt nhất và đây động lực để họ thực hiện tốt hơn nhiệm vụ của mình

Lý thuyết về sự thuộc nguồn lực (Resource Dependence Theory)

Lý thuyết phụ thuộc nguồn lực được phát triển dựa trên lý thuyết tổ chức và xã hội học Theo Hillman và Dalziel (2003), lý thuyết phụ thuộc nguồn lực là một trong những lý thuyết để khám phá tác động của HĐQT đối với HQHĐ của công ty Lý thuyết này cho rằng, sự phụ thuộc vào nguồn lực tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty thông qua việc tăng cường mối quan hệ bền chặt giữa tổ chức và các tình

huống bất ngờ bên ngoài, giảm chi phí giao dịch và loại bỏ tình huống không chắc chắn (Hillman & Dalziel, 2003)

2.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP 2.2.1 Khái niệm về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Hiệu quả là một khái niệm được sử dụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực của cuộc sống, chẳng hạn như kinh tế, tài chính, ngân hàng, doanh nghiệp, kỹ thuật và xã hội Theo Farrell (1957), hiệu quả là một khái niệm được sử dụng khá rộng rãi nhằm xem xét khả năng của một tổ chức trong việc tối đa hóa doanh thu đầu ra trong điều kiện chi phí đầu vào cho trước Hay một cách diễn đạt khác, hiệu quả là các lợi ích được mang lại từ các hoạt động hiệu quả Nguyễn Khắc Minh (2004) cho rằng, hiệu quả trong hoạt động kinh tế được xem xét dựa trên mối quan hệ giữa các yếu tố đầu vào tương đối khan hiếm với các yếu tố đầu ra là hàng hóa hoặc dịch vụ Với Aubyn & ctg (2009), về cơ bản, hiệu quả là sự so sánh giữa các kết quả đầu ra và các yếu tố đầu vào được sử dụng trong một số hoạt động Như vậy, từ các nhận định trên, trong nghiên cứu này, có thể xem hiệu quả là quá trình xem xét mối quan hệ giữa kết quả thu được và toàn bộ các yếu tố liên quan đến chi phí đã bỏ ra để tạo ra kết quả đó, qua đó phản ánh chất lượng của các hoạt động kinh doanh, mức chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn, cho thấy hiệu quả càng cao

Đối với khái niệm doanh nghiệp, theo Luật Doanh nghiệp (2020), doanh nghiệp là tổ chức.có tên.riêng, có tài sản, có trụ.sở giao.dịch, được.thành lập hoặc.đăng ký thành.lập theo.quy định của pháp.luật nhằm.mục.đích kinh.doanh

Theo Ross & ctg (2014), mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản công ty hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cải của cổ đông Dĩ nhiên, để đạt được mục tiêu này, buộc doanh nghiệp phải có hiệu quả hoạt động tốt Trong trường hợp này, HQHĐ doanh nghiệp được hiểu là quá trình sử dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu cuối cùng của quản trị tài chính doanh nghiệp, thể hiện mối tương quan giữa kết quả đầu ra và đầu vào để có hiệu quả đặt ra cũng như khả năng giảm thiểu chi phí để gia tăng năng lực cạnh tranh với các doanh nghiệp cùng ngành Hay hiểu một cách rõ hơn, HQHĐ doanh nghiệp được xem

là mức độ thành công mà doanh nghiệp đã đạt được thông qua việc tối ưu hóa các nguồn lực đầu vào để đạt được mức tối ưu về kết quả đầu ra Quá trình này được thể hiện thông qua giá trị vốn hóa thị trường và một số chỉ tiêu lợi nhuận

2.2.2 Các phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Trong hầu hết các nghiên cứu hiện nay, HQHĐ doanh nghiệp chủ yếu được đo lường thông qua các chỉ số tài chính như hệ số Tobin’Q, và các chỉ tiêu đo lường tỷ suất lợi nhuận như ROE, ROA, … (Detthamrong & ctg., 2017), (Sami & ctg., 2011), (Tsafack & Guo, 2021), (Ciftci & ctg., 2019), (Liu, Miletkov, Wei, & Yang, 2015) Lý giải điều này, theo Grazyna (2008), các cổ đông và nhà đầu tư tiềm năng của doanh nghiệp thường sử dụng các chỉ số tài chính quan trọng để so sánh và đánh giá hoạt động doanh nghiệp Nội dung tiếp theo của nghiên cứu sẽ trình bày chi tiết về cách thức đo lường HQHĐ của doanh nghiệp

Một là, hệ số Tobin’Q Hệ số Tobin’Q là một trong những chỉ số phổ biến nhất được phát minh bởi Jame Tobin của đại học Yale, Mỹ - nhà kinh tế đã nhận giải Nobel và đề ra giả thuyết giá trị thị trường kết hợp của tất cả các công ty trên thị trường chứng khoán phải bằng với chi phí thay thế của họ Hệ số Tobin’Q bằng giá trị thị trường của một công ty chia cho chi phí thay thế tài sản của công ty Do vậy, hệ số này cân bằng khi giá trị thị trường bằng chi phí thay thế Tuy nhiên chi phí thay thế của tổng tài sản rất khó ước tính nên một phiên bản khác của công thức thường được các nhà phân tích sử dụng để tính hệ số Tobin’Q như sau:

Tobin’Q=𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛+𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑛ợ

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛+𝑇ổ𝑛𝑔 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ố 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑛ợ

Tuy nhiên, thông thường nhà nghiên cứu hay giả định giá trị thị trường và giá trị sổ sách của các khoản nợ của công ty là tương đương nên công thức được tính bằng công thức:

Tobin’Q= (𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 ℎó𝑎 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔+𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛)−𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Về mặt ý nghĩa, hệ số Tobin’Q thể hiện mối quan hệ giữa định giá thị trường và giá trị nội tại (Bhagat & Bolton, 2008), đây là chỉs ố để ước tính khả năng liệu doanh nghiệp đang được định giá quá cao hay bị định giá thấp Trong đó nếu hệ số

Tobin’Q thấp hơn 1 nghĩa là cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp trong khi nếu Tobin’Q lớn hơn 1 thì cho thấy cổ phiếu của công ty đang bị định giá quá cao

Hai là, các chỉ tiêu về tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp Hai chỉ tiêu tỷ suất sinh lời phổ biến thường dùng để đánh giá về HQHĐ doanh nghiệp là ROA (Return on Asset – Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản) và ROE (Return on Equity – Tỷ suất sinh lời trên tổng vốn chủ sở hữu)

Trước hết, chỉ tiêu ROA đo lường HQHĐ của một doanh nghiệp trong việc sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập, được tính bằng tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản (Detthamrong & ctg., 2017) Tỷ lệ này.càng cao, cho thấy khả năng.sinh lời của.doanh nghiệp.càng lớn Bên cạnh đó, chỉ tiêu ROA cũng là một trong những thước đo để đánh giá về khả năng quản lý doanh nghiệp, cho thấy.khả năng.chuyển tài sản thành thu nhập dành cho toàn bộ nền kinh tế Chỉ tiêu ROA cao cho thấy doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, cơ cấu tài chính hợp.lý, có sự chuyển đổi linh.hoạt giữa các hạng.mục trong phần tài sản trước những biến động của nền kinh tế Ngược lại, hệ số này thấp có thể bắt nguồn từ một hoạt động đầu tư chưa phù hợp làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm, hoặc hiệu quả tiết kiệm chi phí hoạt động thấp dẫn đến gia tăng chi phí, làm giảm lợi nhuận

Hai là, chỉ tiêu ROE cũng là chỉ tiêu quan trọng và phổ biến để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng (lợi nhuận sau thuế) trên tổng vốn chủ sở hữu bình quân (Ross & ctg., 2014) Chỉ tiêu này phản ánh một đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu đem lại cho chủ sở hữu bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế (Lê Hoàng Vinh & ctg 2018), do vậy đây là đại lượng đánh giá tỷ lệ thu nhập dành cho các cổ đông doanh nghiệp ROE thể.hiện thu.nhập mà các cổ đông nhận được từ việc đầu tư vốn vào cho doanh nghiệp (nghĩa là họ chấp nhận rủi ro để kỳ vọng có được mức thu nhập hợp lý) Đây cũng là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến trong phân tích HQHĐ doanh gnhiệp nhằm phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

2.2.3 Các lý thuyết nền về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Như đã trình bày, HQHĐ doanh nghiệp là một trong những mục tiêu mà doanh nghiệp cần đạt được thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nhằm hướng

đến mục tiêu gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Để đạt được các mục tiêu trên, trong quản trị tài chính doanh nghiệp đã thảo luận rất nhiều các lý thuyết, đặc biệt là các lý thuyết liên quan đến cơ cấu vốn, chẳng hạn như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,… Nội dung tiếp theo của đề tài sẽ trình bày một số các lý thuyết cơ bản này

Lý thuyết M&M

Lý thuyết M&M hay còn gọi là lý thuyết Modiglani & Miller được hai nhà kinh tế học Modigliani và Miller (1958) lần đầu đề xuất và sau đó được tiếp tục phát triển vào năm 1963 Lý thuyết M&M được phát biểu trong hai trường hợp hoạt động của doanh nghiệp là có thuế hoặc không thuế Lý thuyết được giả định các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường hoàn hảo và thông tin là có sẵn cho các nhà đầu tư cũng như nhà quản trị doanh nghiệp

Trong môi trường không thuế, lý thuyết M&M được phát biểu, giá trị của doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn, hay một cách trình bày khác là giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ Do đó, trong thị trường hoàn hảo, doanh nghiệp sẽ không có cơ cấu vốn tối ưu Giải thích kết quả này, M&M cho rằng, thay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác, giá trị của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào lượng cổ phần được phát hành mà chỉ phụ thuộc vào lượng tài sản của doanh nghiệp đó Quan điểm này được M&M minh họa thông qua hai chiếc bánh (giá trị công ty) có tổng diện tích bằng nhau, chỉ khác nhau về tỷ lệ phân chia cho các chủ thể tham gia tạo ra cái bánh đó mà thôi

Dẫu vậy, lý thuyết M&M được Modigliani và Miller (1958) đề xuất đã vấp phải nhiều chỉ trích khi xây dựng với giả định không thực tế về một môi trường hoạt động không có thuế Thực tế hầu hết các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập cho Nhà nước, do đó lý thuyết hai nhà kinh tế học M&M và phát triển và cho ra đời lý thuyết M&M (1963) nhằm khắc phục hạn chế của M&M (1958) Lý thuyết M&M (1963) được phát biểu, trong điều kiện có thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ đúng bằng hiện giá của khoản tiết kiệm

thuế từ lãi vay Giải thích điều này, đối với doanh nghiệp có vay nợ, dòng tiền của doanh nghiệp sẽ bao gồm dòng tiền giống với doanh nghiệp không vay nợ và phần thứ hai là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Giá trị doanh nghiệp là hiện giá của các dòng tiền trên, do vậy giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ và hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay

Như vậy, với phiên bản M&M (1963), lý thuyết này ngụ ý rằng, giá trị doanh nghiệp càng gia tăng khi mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp càng lớn, Tuy nhiên, trong thực tế, lý thuyết M&M lại không giải thích được lý do vì sao một số doanh nghiệp không sử dụng nợ vay hoặc mức độ sử dụng nợ vay rất thấp Điều này do lý thuyết M&M được xây dựng dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo và không có chi phí khốn khó tài chính (fianancial distress cost), chi phí đại diện (agency cost) và sự bất cân xứng thông tin (asymmetric information) Đây chính là điểm hạn chế nói chung của lý thuyết M&M

Lý thuyết đánh đổi (The trade off theory)

Như đã trình bày, lý thuyết M&M (1963) tồn tại một số nhược điểm lý thuyết này được xây dựng trên giả định thị trường hoàn hảo và không tồn tại các chi phí khốn khó tài chính (fianancial distress cost), chi phí đại diện (agency cost) và sự bất cân xứng thông tin (asymmetric information) Để khắc phục các nhược điểm trên, lý thuyết đánh đổi (đôi khi còn được gọi là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu) đã được phát triển Lý thuyết đánh đổi đã loại bỏ giả định không có chi phí khốn khó tài chính khi sử dụng nợ của M&M, và cho rằng nhà quản lý doanh nghiệp có thể xác định được một cơ cấu vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ việc sử dụng nợ là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, còn chi phí từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính Theo lý thuyết đánh đổi, giá trị doanh nghiệp đạt giá trị tối đa tại cơ cấu vốn tối ưu, tại đó lợi ích tăng thêm từ lá chắn thuế được cân bằng với chi phí tăng thêm của tình trạng khốn khó tài chính khi huy động thêm nợ

Theo lý thuyết đánh đổi, khi mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay, nên giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng

với sự gia tăng mức độ sử dụng nợ Tuy nhiên, nếu tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì rủi ro phá sản ngày càng tăng cao làm chi chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh Đến một lúc nào đó, khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính biên tế bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tối ưu Nếu tiếp tục gia tăng mức độ sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp sẽ bị giảm bởi chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn so với lợi ích tăng thêm của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay Vì vậy, doanh nghiệp phải cân nhắc đến lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn mức độ sử dụng nợ thích hợp sao cho giá trị doanh nghiệp cao nhất

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế trong việc khó xác định chính xác chi phí kiệt quệ tài chính Đồng thời, lý thuyết đánh đổi chưa giải thích được tại sao trong thực tế có nhiều doanh nghiệp lớn là những doanh nghiệp nên sử dụng nhiều nợ vì có nguy cơ phá sản thấp và giá trị lá chắn thuế cao; nhưng các doanh nghiệp này vẫn sử dụng nợ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ tối ưu Tương tự, lý thuyết đánh đổi cũng chưa giải thích được lý do các doanh nghiệp trong cùng ngành lại có cơ cấu vốn khác nhau khi mức độ rủi ro ngành như nhau

Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp, mà cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư của doanh nghiệp: Đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới

Do thông tin bất cân xứng giữa nội bộ và các chủ thể bên ngoài doanh nghiệp, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài Nếu phải huy động các nguồn tài trợ bên ngoài thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ ít rủi ro và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy động các cổ đông mới Đây được gọi là trật tự phân hạng trong lựa chọn nguồn tài trợ, từ đó hình thành cơ cấu vốn của doanh nghiệp Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí vốn của các nguồn tài trợ có sự khác nhau

Lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra mô hình xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp, mà cung cấp cho nhà quản lý thứ tự ưu tiên khi quyết định lựa chọn nguồn tài trợ liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và những tín hiệu mà nhà quản lý đưa ra bằng quyết định tài trợ Theo đó, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bên trong (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) để tài trợ cho hoạt động kinh doanh và đầu tư vào các dự án mới Nếu nguồn vốn bên trong không đủ, thì sẽ huy động nguồn vốn bên ngoài mà trong đó nợ được ưu tiên trước rồi đến phát hành cổ phần ưu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phần thường mới

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

Cho đến nay, mối quan hệ giữa QTCT và HQHĐ doanh nghiệp đã nhận được sự quan tâm lớn của các học giả, từ các nghiên cứu trong nước của (Đức & Thuy, 2013) hay Vo và Nguyen (2014) đến các nghiên cứu nước ngoài như Bhagat và Bolton (2019), Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg (2017), Guluma (2021), Alodat & ctg (2022)… Thông thường các nghiên cứu hay xem xét tác động của một vài đặc điểm trong HĐQT chẳng hạn như quy mô HĐQT, ủy ban kiểm soát rủi ro hay cấu trúc sở hữu (đối với nghiên cứu của Alodat & ctg (2022)) đến HQHĐ của các doanh nghiệp mà chưa xem xét các yếu tố khác trong QTDN như hoạt động kiểm soát rủi ro hay quy mô nhà đầu tư,… Đồng thời, mối quan hệ giữa các yếu tố trong HĐQT của các nghiên cứu trước đây vẫn còn nhiều tranh luận Ngoài ra, trong các nghiên cứu trước đây thường xem xét mối quan hệ giữa QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế bình thường hoặc suy thoái mà chưa phân tích trong bối cảnh dịch COVID-19

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích tổng thể các đặc điểm của QTCT đến HQHĐ của doanh nghiệp Trong đó, QTCT được nhóm tác giả xem xét thông qua hai thành phần chính Một là, các đặc điểm của HĐQT gồm quy mô, tỷ lệ thành viên độc lập, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT, quyền kiêm nhiệm CEO; Hai là, các đặc điểm của hoạt động kiểm soát rủi ro đối với HQHĐ doanh nghiệp thông qua một số nhân tố như quy mô ủy ban kiểm soát, danh tiếng của công ty kiểm toán và cuối cùng là, mức sở hữu cổ phần của người nước ngoài Thông qua các lý thuyết liên

quan và nghiên cứu trước, nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa QTCT và HQHĐ của doanh nghiệp thông qua các yếu tố gồm:

Một là, quy mô HĐQT và HQHĐ các doanh nghiệp

Đến nay, liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp vẫn tồn tại hai luồng quan điểm Một số quan điểm cho rằng, quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp do giảm bớt được tính tư lợi, ăn theo của cấp quản lý (Yermack, 1996) Đồng thời theo Yermack (1996), khi quy mô HĐQT lớn, một số thành viên của HĐQT sẽ trông chờ vào sự hiện diện của các thành viên khác thay vì tham gia tích cực vào các hoạt động của doanh nghiệp, điều này làm cho hoạt động giám sát và kiểm soát của HĐQT trở nên kém hiệu quả Ủng hộ quan điểm này, kết quả nghiên cứu của Gill và Obradovich (2012) đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động kinh doanh của 333 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn 2009-2011 Tại Việt Nam kết quả nghiên cứu của Đức và Thuy (2013) đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều với mức ý nghĩa thấp giữa quy mô HĐQT và chỉ tiêu ROA đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Tuy nhiên, trái ngược với quan điểm trên, một số tác giả khác lại cho rằng, HĐQT có quy mô lớn tạo điều kiện để doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn Nguyên nhân, khi số lượng thành viên HĐQT càng lớn, việc hỗ trợ, tư vấn cũng như chỉ đạo cho ban quản lý sẽ tốt hơn, nhất là trong bối cảnh môi trường kinh doanh, văn hóa tổ chức càng đa dạng (Klein, 1998) Thực tế, doanh nghiệp với quy mô HĐQT lớn có khả năng kiểm soát được CEO, do vậy khi công ty có thể vượt qua các thách thức liên quan đến HĐQT thì hiệu quả hoạt động sẽ được cải thiện Về các bằng chứng thực nghiệm, khi xem xét mẫu dữ liệu tại New Zealvà, bằng phương pháp ước lượng GMM, Fauzi và Locke (2012) kiểm tra đặc điểm của HĐQT đến hiệu quả kinh doanh của 79 công ty niêm yết, kết quả đã chỉ mối tương quan dương giữa quy mô HĐQT với chỉ số ROA và Tobin’Q của doanh nghiệp Tương tự với kết quả này, nghiên cứu của Ciftci & ctg (2019) đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp khi nghiên cứu mẫu dữ liệu ở Thổ Nhĩ Kỳ Kết quả nghiên cứu này tương tự với kết quả của Trần Tất Thành (2020) khi nghiên cứu cho

các doanh nghiệp tại Việt Nam Hay nghiên cứu của Alodat & ctg (2022) khi nghiên cứu đối với các doanh nghiệp tại Jordan trong giai đoạn từ 2014-2018 cũng cho thấy tác động cùng chiều tích cực giữa các yếu tố trong QTCT (bao gồm quy mô HĐQT) tác động cùng chiều tích cực đến HQHĐ doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả cho rằng ban điều hành sẽ khó có khả năng kiểm soát đối với HĐQT có quy mô lớn Ngoài ra, các thành viên trong HĐQT thường là những người thành công, có nhiều kinh nghiệm, chuyên môn, điều này tạo điều kiện để cải thiện được HQHĐ của doanh nghiệp Do vậy, nghiên cứu đề xuất mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp

Hai là, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp

Theo Fama và Jensen (1983), các thành viên độc lập trong HĐQT thường được xem như đóng vai trò giám sát trong HĐQT so với các thành viên quản lý Họ có vai trò trong việc bảo vệ lợi ích hợp pháp của cổ đông, nguyên nhân là do họ độc lập và rất quan tâm đến việc duy trì uy tín của mình Theo lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, thành viên độc lập thường có mối quan hệ với môi trường bên ngoài, điều này tạo điều kiện cho doanh nghiệp gia tăng được HQHĐ (Filatotchev & Nakajima, 2010) Đối với lý thuyết người đại diện, HĐQT đặc biệt là các thành viên độc lập được thành lập để giám sát các nhà quản lý thay mặt cho các cổ đông Về các nghiên cứu thực nghiệm, kết quả nghiên cứu của McKnight và Mira (2003) đã chỉ ra chi phí đại diện của công ty thấp hơn khi số lượng thành viên độc lập trong HĐQT cao hơn Hay Elloumi và Gueyié (2001) cho rằng, những công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT bên ngoài (hay tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT) cao thường ít phải đối mặt với những khốn khó tài chính hơn so với những công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT bên ngoài ít Liên quan đến bằng chứng thực nghiệm, kết quả nghiên cứu của Tsafack và Guo (2021) cũng đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và HQHĐ của các doanh nghiệp Trung Quốc

Tuy nhiên, một lập luận khác cho rằng người ta thường tín nhiệm các thành viên nội bộ hơn thành viên độc lập Chính xác hơn, các thành viên độc lập thường làm việc bán thời gian, và có thể đồng thời là thành viên của các HĐQT khác Điều này làm cho các thành viên độc lập gặp khó khăn trong việc hiểu được những thông tin nội

bộ từ công ty Với quan điểm này, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT được xem như tác động tiêu cực đến HQHĐ của các doanh nghiệp

Trong nghiên cứu này, với quan điểm cho rằng HĐQT gồm các thành viên độc lập sẽ giữa chức năng giám sát hoạt động của ban giám đốc tốt hơn so với HĐQT gồm các thành viên giữ các chức vụ công ty Đồng thời, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tầm quan trọng của các thành viên độc lập đối với HQHĐ kinh doanh của công ty Erkens, Hung, và Matos (2012) nghiên cứu tác động của QTCT đến hiệu quả tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008 đã chỉ ra, công ty có tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT cao hơn thì có thể huy động vốn tốt hơn trong giai đoạn khủng hoảng, từ đó có sự chuyển dịch lợi ích từ các cổ đông hiện hữu sang chủ nợ Cùng quan điểm này, Kumar & Singh (2012) khi nghiên cứu 157 công ty phi tài chính ở Ấn Độ năm 2008 và chỉ ra kết quả về tác động cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và giá trị công ty do vậy các tác giả khuyến khích mô hình tăng cường sự hiện diện của các thành viên độc lập trong HĐQT thay cho các thành viên bên ngoài không có chuyên môn Từ các lập luận này và kết quả các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam

Ba là, quyền kiêm nhiệm CEO và HQHĐ doanh nghiệp

Sự kiêm nhiệm của CEO đề cập đến trường hợp giám đốc điều hành của doanh nghiệp đồng thời là chủ tịch HĐQT của công ty đó Liên quan đến mối quan hệ giữa quyền kiêm nhiệm CEO và HQHĐ của doanh nghiệp, đến nay có hai quan điểm trái chiều Một là, các nghiên cứu cho rằng các doanh nghiệp sẽ hoạt động tốt hơn khi giám đốc điều hành và chủ tịch HĐQT là hai cá nhân khác nhau (Rechner & Dalton, 1991) Theo Dunn (2004), khi quyền lực đều được tập trung vào một cá nhân kiêm nhiệm dễ dẫn đến các gian lận trong báo cáo tài chính Ngoài ra, những công ty có CEO kiêm nhiệm chức danh chủ tịch HĐQT sẽ có tỷ lệ phá sản cao (Finegold, Benson, & Hecht, 2007) và làm giảm HQHĐ doanh nghiệp

Tuy nhiên, trái ngược với quan điểm này, theo Ross & ctg (2014), mục tiêu cuối cùng của quản trị TCDN là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hướng đến mục tiêu gia tăng giá trị tài sản của cổ đông Tuy nhiên, khi thực hiện mục tiêu này, các DN

thường phải đối mặt với vấn đề đại diện (agency problems), do có sự xung đột về lợi ích giữa ban điều hành và HĐQT Vì vậy, khi có sự kiêm nhiệm giữa CEO và chủ tịch HĐQT thì vấn đề đại diện có thể sẽ được khắc phục một phần Ngoài ra, theo lý thuyết quản lý, lý thuyết này cũng nhấn mạnh CEO với vai trò là chủ tịch HĐQT sẽ kiểm soát các công ty hiệu quả hơn Davis & ctg (1997) cho rằng, các CEO quan tâm đến giá trị nội tại của doanh nghiệp gồm hiệu quả và động lực làm việc – giá trị này không bị ảnh hưởng bởi giá thị trường của cổ phiếu Ngoài ra, việc trở thành chủ tịch HĐQT giúp CEO hiểu rõ hơn về toàn bộ hoạt động kinh doanh của công ty, từ đó đưa ra các quyết định sáng suốt hơn Donaldson và Davis (1991) cho rằng, CEO là những nhà quản trị và công việc quản trị sẽ thuận lợi nhất khi cấu trúc QTCT trao quyền cho CEO các quyền hành và khả năng tự quyết cao Một khi CEO là chủ tịch HĐQT, các cá nhân đó sẽ sẵn lòng làm việc có hiệu quả hơn cho doanh nghiệp Một số tác giả cũng cho rằng, quyền kiêm nhiệm tạo ra một phong cách lãnh đạo rõ ràng và dứt khoát trong việc đề ra các chiến lược và thực thi các chiến lược cho doanh nghiệp Do đó, quyền kiêm nhiệm hay CEO kiêm nhiệm với chủ tịch HĐQT sẽ tạo ra giá trị và HQHĐ của doanh nghiệp (Yang & Zhao, 2014)

Một số nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quyền kiêm nhiệm CEO và HQHĐ doanh nghiệp như nghiên cứu của Vo và Nguyen (2014) khi nghiên cứu mẫu dữ liệu cho các doanh nghiệp Việt Nam Hay nghiên cứu của Guluma (2021) khi nghiên cứu đối với các doanh nghiệp tại Trung Quốc Từ các lập luận trên kết hợp với các nghiên cứu trước, đề tài kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa quyền kiêm nhiệm CEO và HQHĐ doanh nghiệp

Bốn là, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp

Trong những năm gần đây, người phụ nữ ngày càng có vai trò quan trọng trong hầu hết các lĩnh vực của cuộc sống như kinh doanh, xã hội, chính trị,… Một số nghiên cứu trước đây cho rằng, các nữ giám đốc có thể nâng cao HQHĐ của doanh nghiệp, vì họ có khả năng hỗ trợ việc quản lý công ty bằng cách sử dụng các kỹ năng và kiến thức để quản lý nhân sự, giao tiếp và quan hệ công chúng tốt hơn so với các giám đốc là nam giới (Zelechowski & Bilimoria, 2004) Hay Liu, Wei, và Xie (2014) cũng đã chỉ ra, việc đa dạng hóa về giới có thể giúp gia tăng HQHĐ của doanh nghiệp qua một

số kênh như là, các nữ giám đốc có khả năng dễ dàng trong việc duy trì mối quan hệ với khách hàng hoặc người tiêu dùng nữ; hay một số doanh nghiệp đã xem các giám đốc nữ là nguồn cảm hứng để kết nối đối với cộng đồng nhân viên nữ Theo Smith, Smith, và Verner (2006), các thành viên nữ trong HĐQT thường có hiểu biết về thị trường sâu rộng hơn so với các thành viên nam trong HĐQT Những hiểu biết của họ làm tăng tính hiệu quả trong các quyết định của HĐQT Đồng thời, có sự xuất hiện thành viên nữ trong HĐQT sẽ tạo nên hình ảnh đẹp hơn cho công ty vào góp phần vào nâng cao HQHĐ của doanh nghiệp Ngoài ra, thành viên nữ trong HĐQT sẽ gây ảnh hưởng tích cực đến các nhân viên nữ khác, điều này tác động tốt đến hiệu suất làm việc của nữ, tứ đó hiệu suất hoạt động của công ty sẽ gia tăng một cách trực tiếp cũng như gián tiếp Do đó, sự đa dạng hóa về giới tính trong HĐQT giúp cho nâng cao uy tín và chất lượng các quyết định của HĐQT

Liên quan đến các bằng chứng thực nghiệm, kết quả nghiên cứu của Carter, Simkins, và Simpson (2003) đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT và giá trị doanh nghiệp được thể hiện thông qua chỉ số Tobin’Q khi phân tích 1000 doanh nghiệp cổ phần đại chúng Fortune Hay nghiên cứu của Liu & ctg (2014) đã chỉ ra mối quan hệ cùng chiều mạnh mẽ giữa tỷ lệ nữ giám đốc điều hành trong HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp tại Trung Quốc khi nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 1999-2011 Hay khi nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu, Green và Homroy (2018) cũng nhấn mạnh đến cơ sở nhằm ủng hộ cho việc tăng cường sự hiện diện của các thành viên nữ trong HĐQT của doanh nghiệp Từ cơ sở các lý thuyết kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đề xuất giả thuyết mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT và HQHĐ của doanh nghiệp ngành F&B tại Việt Nam

Năm là, quy mô ban kiểm soát và HQHĐ doanh nghiệp

Ban kiểm soát là một ủy ban trực thuộc HĐQT, hỗ trợ HĐQT thực hiện một số nhiệm vụ then chốt: như giám sát các hoạt động liên quan đến báo cáo tài chính, đảm bảo công ty có các chính sách phòng ngừa và phát hiện gian lận, kiểm soát hoạt động của bộ phận kiểm toán nội bộ, giám sát quá trình đánh giá và xử lý rủi ro, giám sát sự tuân thủ luật định và chuẩn mục,… Đây là mô hình QTCT tiệm cận với các thông lệ

tiên tiến hiện nay trên thế giới Theo Detthamrong & ctg (2017), ban kiểm soát sẽ cung cấp các biện pháp bổ sung nhằm chống lại gian lận và đảm bảo rằng doanh nghiệp đang đáp ứng tốt các tiêu chuẩn và thông lệ được yêu cầu Thành viên của ban kiểm soát phải có trình độ và khả năng thực hiện các nhiệm vụ được giao Đồng thời ban kiểm soát cũng thúc đẩy nhằm giảm bớt các vấn đề như bất cân xứng thông tin, hay cải thiện việc giám sát quản lý

Đối với doanh nghiệp, việc tồn tại ban kiểm soát sẽ mang lại nhiều giá trị, đặc biệt là trong các lĩnh vực liên quan đến báo cáo tài chính, quản lý rủi ro và kiểm soát nội bộ Về bằng chứng thực nghiệm, khi xem xét mối quan hệ giữa quy mô ban kiểm soát và HQHĐ doanh nghiệp, Zraiq và Fadzil (2018) sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp tại Jordon, kết quả cho thấy quy mô ban kiểm soát có mối quan hệ không đáng kể với ROA trong khi có quan hệ tích cực đáng kể với EPS Do vậy, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô ban kiểm soát và HQHĐ của doanh nghiệp F&B

Sáu là, danh tiếng của công ty kiểm toán và HQHĐ doanh nghiệp

Trên thực tế, rất nhiều doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn một trong bốn công ty kiểm toán lớn (Deloitte, Pricewaterhouse coopers – PWC, Klynveld Peat Marwick Goerdeler (KPMG) và Ernst và Young – E&Y) để thực hiện hoạt động kiểm toán Lý giải điều này, theo Detthamrong & ctg (2017), báo cáo tài chính được kiểm toán bởi 4 công ty lớn trên sẽ làm giảm bớt thông tin bất cân xứng và là tín hiệu để báo cho thị trường về triển vọng của công ty Ngoài ra, chất lượng kiểm toán tốt hơn được kỳ vọng sẽ cải thiện quá trình ra quyết định của công ty và kết quả của các quyết định này Kết quả nghiên cứu của Rahman, Meah, và Chaudhory (2019) khi phân tích dữ liệu theo năm của 503 doanh nghiệp trong giai đoạn 2013 đến 2017 niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Dhaka đã chứng minh mối quan hệ tích cực giữa chất lượng kiểm toán bên ngoài và HQHĐ Từ đó, đề tài kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa uy tín công ty kiểm toán và HQHĐ của doanh nghiệp

Bảy là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của người nước ngoài và HQHĐ của doanh nghiệp

Tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài, là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài Sở hữu cổ phần của người nước ngoài cho thấy mức độ nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào các DN trong nước Kết quả của nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động nước ngoài như nghiên cứu của Phung và Mishra (2016) khi nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu của các DN Việt Nam với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Các tác giả cho rằng, tỷ lệ sở hữu nước ngoài gia tăng thường dẫn đến nhiều lợi ích từ việc học hỏi các kỹ năng hoặc lợi thế quản lý công nghệ tiên tiến, điều này sẽ giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi sở hữu ở nước ngoài trở nên tập trung hơn, các mục tiêu của doanh nghiệp nước ngoài sẽ trở nên khác so với mục tiêu của các cô đông trong nước Sở hữu nước ngoài có thể sử dụng dùng lực của mình để buộc các nhà quản lý hoạt động vì mục tiêu lợi ích của họ, điều này gây hại cho lợi ích của cổ đông thiểu số Do vậy, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu nước ngoài và HQHĐ của doanh nghiệp F&B

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, đề tài đã trình bày về tổng quan cơ sở lý thuyết về quản trị công ty, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng như cách thức đo lường các chỉ tiêu này và các lý thuyết nền tảng Đồng thời chương 2 cũng thực hiện lược khảo các nghiên cứu trước đề ra các giả thuyết nghiên cứu làm tiền đề để đề xuất mô hình nghiên cứu trong chương 3

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trên cơ sở phân tích lý thuyết và khảo lược các nghiên cứu trước trong chương 2, chương 3 đề tài trình bày về phương pháp, quy trình, mô hình và mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Đồng thời trong chương này nghiên cứu cũng trình bày cách thu thập dữ liệu và sự phù hợp của kích thước mẫu

Nội dung tiếp theo đề tài trình bày về phương pháp và quy trình được thực hiện trong nghiên cứu

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1.1 Mô hình nghiên cứu tổng quát

Để phân tích tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B, kế thừa các nghiên cứu của Detthamrong & ctg (2017), Guluma (2021), Nguyen & ctg (2022), Ciftci & ctg (2019), Sami & ctg (2011), mô hình nghiên tổng quát cứu có dạng như sau:

𝑭𝒊𝒓𝒎 − 𝒑𝒆𝒓𝒇𝒐𝒓𝒎𝒂𝒏𝒄𝒆𝒊,𝒕 = 𝜶𝟎+ 𝜷𝒊𝒄𝒐𝒓𝒑𝒐𝒓𝒂𝒕𝒆 𝒈𝒐𝒗𝒆𝒓𝒏𝒂𝒏𝒄𝒆𝒊𝒕+ 𝜸𝒊𝒄𝒐𝒏𝒕𝒓𝒐𝒍 −𝒗𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒔𝒊𝒕+ µ𝒊𝒕+ 𝜺𝒊𝒕 (3.1)

Trong mô hình (3.1), i và t thể hiện doanh nghiệp i trong năm t; firm-performance là biến phụ thuộc đo lường HQHĐ doanh nghiệp, được đo lường bằng ba chỉ số gồm liên quan đến thước đo lợi nhuận là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Tobin’Q; corporate governance là ma trận các biến giải thích chính đại diện cho đặc điểm của QTCT gồm đặc điểm của HĐQT, thông qua các các biến quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT, quyền kiêm nhiệm CEO, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT và đặc điểm của hội đồng kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp như quy mô của ủy ban kiểm soát, danh tiếng của công ty kiểm toán và tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nước ngoài của doanh nghiệp; control-variables là các biến kiểm soát gồm quy mô công ty, mức độ sử dụng đòn bẩy, số năm hoạt động doanh nghiệp và đại dịch COVID-19; µ𝑖𝑡 và 𝜀𝑖𝑡 thể hiện phần dư và sai số

3.1.2 Xây dựng các biến trong mô hình nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu

Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

HQHĐ là một khái niệm có nhiều tranh luận, do vậy việc đo lường chỉ tiêu này cũng được nhiều nghiên cứu bình phẩm Trong nghiên cứu này, HQHĐ được xem là một trong những tiền đề để doanh nghiệp đạt được mục tiêu gia tăng giá trị, nhằm tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông Do đó, nghiên cứu sử dụng ba chỉ tiêu để đại diện cho HQHĐ của các doanh nghiệp F&B tại Việt Nam gồm tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Return on assets – ROA), tỷ suất sinh lời trên tổng vốn chủ sở hữu (Return on Equity – ROE) và chỉ số Tobin’Q Đây cũng là ba chỉ tiêu được các nghiên cứu trước sử dụng phổ biến như Sami & ctg (2011), Tsafack và Guo (2021), Ciftci & ctg (2019), Liu & ctg (2015)

Theo Sami & ctg (2011), chỉ tiêu ROA và ROE thường được sử dụng để đo lường HQHĐ trong ngắn hạn của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu về tỷ suất lợi nhuận Đây là các chỉ tiêu thể hiện hiệu quả về mặt kế toán Trong đó, chỉ tiêu ROA được tính bằng tỷ suất lợi nhuận hoạt động (EBIT) trên tổng tài sản của doanh nghiệp (Detthamrong & ctg., 2017), đo lường việc sử dụng một đồng tài sản của doanh nghiệp, doanh nghiệp đã tạo ra được trung bình bao nhiêu đồng lợi nhuận dành cho toàn bộ các bên liên quan Khi ROA có xu hướng tăng cao, cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp tốt Ngược lại chỉ tiêu này có xu hướng thấp đi, cho thấy doanh nghiệp đang có xu hướng thực hiện hiệu quả quản trị chi phí đi xuống Với chỉ tiêu ROE, được tính bằng tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng vốn đầu tư của chủ sở hữu Đo lường khi đầu tư vào doanh nghiệp một đồng vốn, chủ sở hữu nhận được bao nhiêu đồng lợi nhuận ròng Khi chỉ tiêu này càng cao, cho thấy doanh nghiệp đang dần đạt được mục tiêu gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông Khác với hai chỉ tiêu đo lường tỷ suất lợi nhuận, chỉ tiêu Tobin’Q xem xét HQHĐ trong dài hạn thông qua việc định giá công ty (Sami & ctg.,

2011)

Các biến đại diện cho quản trị công ty và xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, QTCT đang hiểu là một chuỗi các biện pháp điều hành, giám sát hoạt động của doanh nghiệp thông qua các bên liên quan nhằm đạt được mục tiêu cho doanh nghiệp Do vậy, nghiên cứu sử dụng các biến đại diện cho QTCT gồm các

đặc điểm chung của HĐQT, đặc điểm của ban kiểm soát, và cổ đông Cụ thể các biến đại diện cho QTCT bao gồm:

Một là, quy mô HĐQT

Quy mô HĐQT được đo lường thông qua số lượng thành viên trong HĐQT của doanh nghiệp, đây là một trong những biến đặc trưng về hoạt động QTCT được hầu hết các nghiên cứu trước đây sử dụng như Alodat & ctg (2022), Guluma (2021), Nguyen & ctg (2022), Detthamrong & ctg (2017),… Trong thực tế, các thành viên HĐQT thường là những người có nhiều kinh nghiệm, kỹ năng trong công tác quản lý, giám sát Do vậy nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô HĐQT và HQHĐ, điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu như Alodat & ctg (2022) Vì lý do này, nghiên cứu đề xuất giả thuyết H1 như sau :

Giả thuyết H1 : Quy mô HĐQT tác động cùng chiều đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B tại Việt Nam

Hai là, tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT

Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT được đo lường bằng tỷ lệ các thành viên bên ngoài trên tổng số thành viên của HĐQT Mặc dù mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và HQHĐ doanh nghiệp vẫn còn nhiều ý kiến trái chiều Mặc dù so với các thành viên nội bộ doanh nghiệp trong HĐQT, các thành viên bên ngoài sẽ không có nhiều thông tin nội bộ bằng Tuy nhiên, trên góc độ là người đại diện cho lợi ích hợp pháp quyền lợi của cổ đông, đồng thời để gia tăng uy tín cho bản thân, các thành viên độc lập trong HĐQT sẽ gia tăng trách nhiệm giám sát để cải thiện HQHĐ doanh nghiệp Theo Marie, Kamel, & Elbendary (2021), một tổ chức tài chính có tỷ lệ thành viên độc lập cao sẽ có nhiều động lực để cải thiện chất lượng báo cáo tài chính cũng như giảm số lượng các cuộc gian lận trong tài chính Do vậy nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và HQHĐ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu đề xuất giả thuyết H2 như sau :

Giả thuyết H2: Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Ba là, quyền nhiêm nhiệm CEO

Quyền kiêm nhiệm CEO được nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng để làm đại diện cho một trong các hoạt động QTCT như nghiên cứu của Vo và Nguyen (2014), Guluma (2021) Quyền kiêm nhiệm CEO đề cập đến việc chủ tịch HĐQT đồng thời là giám đốc điều hành của doanh nghiệp Theo Donaldson và Davis (1991) cho rằng, doanh nghiệp sẽ hoạt động tốt hơn khi HĐQT trao quyền tụ chủ và tự quyền cho CEO Ngoài ra, các cá nhân khi đồng thời là CEO và chủ tịch HĐQT thì họ sẽ sẵn lòng làm việc hiệu quả hơn cho tác giả Do vậy nghiên cứu đề xuất mối quan hệ cùng chiều giữa quyền kiêm nhiệm CEO và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B Từ đó, nghiên cứu đề xuất giả thuyết H3 như sau :

Giả thuyết H3: Quyền kiêm nhiệm CEO có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Bốn là, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT

Tỷ lệ thành viên nữ được nhiều nghiên cứu sử dụng làm biến đại diện cho hoạt động QTCT như nghiên cứu của Liu & ctg (2014), Green và Homroy (2018) Bart & McQueen (2013) cho rằng, các nữ giám đốc thường có điểm số cao hơn so với các đồng nghiệp nam, bởi họ thường đưa ra các quyết định công bằng và nhất quán hơn, điều này giúp cho các doanh nghiệp nâng cao hiệu quả hoạt động của mình Đồng thời, khi doanh nghiệp có nhiều thành viên trong HĐQT là nữ hơn làm động lực thúc đẩy cho các nhân viên nữ khác làm việc Với lý do này, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B Vì vậy, nghiên cứu đề xuất giả thuyết H4 như sau:

Giả thuyết H4: Tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Năm là, quy mô ban kiểm soát nội bộ

Bên cạnh các biến thể hiện đặc điểm đặc trưng về HĐQT của công ty, hoạt động QTCT còn được thể hiện một qua một số đặc điểm của ủy ban kiểm soát nội bộ như quy mô của ủy ban kiểm soát nội bộ, biến này được Detthamrong & ctg (2017) hay Zraiq và Fadzil (2018) sử dụng Thông thường ban kiểm soát công ty thường có nhiệm vụ tham

mưu, hỗ trợ cho HĐQT trong việc kiểm soát, giám sát hoạt động rủi ro Các thành viên trong ban kiểm soát thông thường là những thành viên có kinh nghiệm và trình độ chuyên môn tốt, điều này giúp doanh nghiệp gia tăng HQHĐ, giảm bớt rủi ro Do vậy, nghiên cứu đề xuất mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô ban kiểm soát và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B tại Việt Nam Nghĩa là, nghiên cứu đề xuất H5 như sau:

Giả thuyết H5: Quy mô của ban kiểm soát nội bộ có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Sáu là, danh tiếng của công ty kiểm toán

Thông thường với những doanh nghiệp có báo cáo tài chính minh bạch và tình hình kinh doanh tốt, họ có xu hướng lựa chọn các công ty kiểm toán có uy tín cao để thực hiện kiểm toán Hiện nay, tại Việt Nam 4 công ty kiểm toán lớn và được xếp là big 4, bao gồm PricewaterhouseCoopers (PwC), Deloitte, Ernst và Young (EY), và KPMG thường được sử dụng là và để gia tăng uy tín họ có xu hướng sử dụng theo Detthamrong & ctg (2017), báo cáo tài chính được kiểm toán bởi 4 công ty trên sẽ làm giảm bớt thông tin bất cân xứng và là tín hiệu để báo cho thị trường về triển vọng của công ty Bên cạnh đó, chất lượng kiểm toán tốt kèm theo những khuyến nghị của kiểm toán viên sẽ giúp doanh nghiệp cải thiện quá trình ra quyết định, từ đó giúp HQHĐ của doanh nghiệp gia tăng Với lý do này, nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ cùng chiều giữa danh tiếng công ty kiểm toán và HQHĐ của các doanh nghiệp F&B tại Việt Nam Do vậy nghiên cứu đề xuất giả thuyết H6 như sau:

Giả thuyết H6: Danh tiếng của công ty kiểm toán có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Cuối cùng là, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài cho biết mức độ đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào các doanh nghiệp F&B Với các doanh nghiệp Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nước ngoài gia tăng thường dẫn đến nhiều lợi ích từ việc học hỏi các kỹ năng hoặc lợi thế quản lý công nghệ tiên tiến, điều này sẽ giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi sở hữu ở nước ngoài trở nên tập trung hơn, các mục tiêu của doanh nghiệp nước ngoài sẽ trở nên khác so với mục tiêu của các cổ đông trong

nước Do vậy nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài và HQHĐ của doanh nghiệp F&B Điều này đồng nghĩa với việc nghiên cứu đề xuất giả thuyết H7 như sau:

Giả thuyết H7: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều đến HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Các biến kiểm soát khác

Ngoài các biến giải thích về hoạt động QTCT, bài viết còn sử dụng các biến độc lập khác đóng vai trò làm biến kiểm soát, bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, số tuổi công ty và đại dịch COVID-19

Trong đó, quy mô công ty được đo lường bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản Trong thực tế, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có nhiều cơ hội để đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời cao, và đồng thời các doanh nghiệp này thường nhận được nhiều ưu đãi nhờ quy mô, điều này làm gia tăng HQHĐ của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Sami & ctg (2011), Guluma (2021) cũng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và HQHĐ doanh nghiệp

Đối với biến đòn bẩy, theo lý thuyết M&M trong môi trường có thuế, giá trị công ty sẽ gia tăng khi công ty gia tăng mức độ nợ Tuy nhiên lý thuyết này chưa xem xét đến chi phí kiệt quệ tài chính, do vậy lý thuyết đánh đổi cho rằng cần phải xem xét giữa lợi ích mang lại từ việc sử dụng nợ (lá chắn thuế) và chi phí của nợ (chi phí kiệt quệ tài chính) để xem xét về mức độ sử dụng nợ Cho đến nay, các nghiên cứu vẫn chưa thống nhất về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và HQHĐ doanh nghiệp Một mặt, sử dụng mức nợ cao làm giảm chi phí đại diện tiềm ẩn, điều đó có nghĩa là các nhà quản lý có ít tiền mặt hơn sau khi thanh toán nợ nên đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến HQHĐ doanh nghiệp (Michael C Jensen & Meckling, 2019) Tuy nhiên một số quan điểm khác lại cho rằng sử dụng nợ vay nhiều làm gia tăng rủi ro thanh toán doanh nghiệp, dẫn đến khả năng phá sản của doanh nghiệp cao hơn

Bên cạnh đó, tuổi của công ty được tính bằng số năm kể từ khi công ty được thành lập Theo Detthamrong & ctg (2017), chỉ số tuổi công ty như một chỉ báo về kinh

nghiệm của công ty trong các hoạt động kinh doanh của mình Công ty hoạt động càng lâu có cơ cấu tổ chức, quy trình vận hành càng tốt, từ đó đảm bảo HQHĐ của doanh nghiệp

Cuối cùng, đại dịch COVID-19 đã xảy ra từ cuối năm 2019, tuy nhiên dịch bắt đầu lây lan mạnh mẽ trong hai năm 2020 và 2021 Khi dịch bệnh bùng phát, Chính phủ các quốc gia đã áp dụng nhiều biện pháp như giãn cách xã hội, phong tỏa địa lý, đóng cửa doanh nghiệp Điều này làm HQHĐ doanh nghiệp sụt giảm, do vậy nghiên cứu kỳ vọng mối quan hệ ngược chiều giữa đại dịch COVID-19 và HQHĐ các doanh nghiệp F&B

Bảng 3.1 trình bày các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

vọng dấu

Nghiên cứu trước

Biến phụ thuộc

lời trên tổng tài sản

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑇𝑆 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

Detthamrong & ctg (2017), Sami & ctg (2011), Ciftci & ctg (2019), Bhagat và

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑏ì𝑛ℎ 𝑞𝑢â𝑛

Detthamrong & ctg (2017), Sami & ctg (2011), Tsafack và Guo (2021), Vo và Nguyen (2014)

Tobin’Q Hệ số Tobin’Q

((Giá trị vốn hóa thị trường+ tổng tài sản)-Giá trị sổ sách vốn cổ phần)/Tổng tài sản

Sami & ctg (2011), Ciftci & ctg (2019), Bhagat và Bolton (2008), Tsafack và Guo (2021), Guluma

Nguyen (2014) Biến độc lập

B_SIZE

Quy mô hội đồng quản trị

Số lượng thành viên trong HĐQT

+ Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg

Nguyen (2014)

BD_IND

Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT

Tỷ lệ thành viên độc lập / tổng số thành viên trong HĐQT

+ Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg

Biến giả, nhận giá trị là 1 khi DN có giám đốc là chủ tịch HĐQT, ngược lại nhận giá trị 0

+ Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg

Tỷ lệ thành viên nữ / Tổng số thành viên HĐQT

+ Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg (2017)

AUDSIZE

Quy mô hội đồng kiểm soát nội bộ

Số lượng thành viên Hội đồng kiểm soát rủi ro

+ Detthamrong & ctg (2017), Zraiq và Fadzil (2018)

BIG4

Danh tiếng của công ty kiểm toán

Biến giả, nhận giá trị là 1 khi BCTC được kiểm toán bởi 1 trong 4 công ty Deloitte, PWC, KPMG hoặc E&Y, 0 trong trường hợp ngược lại

+ Detthamrong & ctg (2017), Rahman & ctg (2019)

FORE_OWN

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của

người nước ngoài

Tỷ lệ cổ phần được sở hữu bởi cổ dông người nước ngoài

Phi tuyến

Ciftci & ctg (2019), Tsafack và Guo (2021), Phung và Mishra (2016)

F_SIZE

doanh nghiệp

Logarithm (tổng tài sản)

+ Ciftci & ctg (2019), Sami & ctg (2011), Detthamrong & ctg

(2021)

LEV

Đòn bẩy tài chính

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢

+/- Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg (2017), Tsafack và Guo (2021)

AGE

Số năm thành lập doanh nghiệp

Năm nghiên cứu – Năm thành lập doanh nghiệp

+ Ciftci & ctg (2019), Detthamrong & ctg

- Tác giả đề xuất

0 trong các năm còn lại

Nguồn: Tổng hợp các nghiên cứu trước

3.2 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG

Để phân tích tác động của QTCT đến HQHĐ của các doanh nghiệp F&B niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2010-2020, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến chủ yếu phương pháp nghiên cứu định lượng với các kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng thông thường bao gồm Pooled OLS, FEM, REM

Ước lượng Pool OLS là cách tiếp cận đơn giản nhất Giả định của mô hình này là các hệ số hồi quy (hệ số chặn và hệ số gốc) là không thay đổi giữa các ngân hàng, đồng thời mô hình này cũng không xét đến sự thay đổi theo thời gian Hay nói cách khác, mô hình này bỏ qua sự không đồng nhất, sự khác biệt giữa các ngân hàng cũng như tính các thể giữa các đối tượng nghiên cứu Đó cũng chính là yếu điểm của mô hình Pooled OLS, mô hình này không nói cho chúng ta biết tác động của các giá trị từng ngân hàng có thay đổi giữa các ngân hàng khác và thay đổi theo thời gian hay không Và chính điểm yếu này có thể gây ra hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình có nhiều biến giải thích dẫn đến ước lượng Pooled OLS không có hiệu quả Do đó cần một mô hình tốt hơn (Phạm Thị Tuyết Trinh, 2016)

Ước lượng Fixed Effect Model (FEM), cách ước lượng này giúp khắc phục các yếu điểm của ước lượng Pooled OLS Theo đó, mô hình này sẽ quan tâm đến sự khác biệt, đặc điểm riêng, không đồng nhất giữa các ngân hàng trong mẫu nghiên cứu theo thay đổi (theo không gian) của tung độ gốc mỗi ngân hàng Tuy nhiên, tung độ gốc này không thay đổi theo thời gian và để xem xét sự thay đổi tung độ gốc giữa các ngân hàng thì chúng ta có thể dùng biến giả (Phạm Thị Tuyết Trinh, 2016)

Ước lượng Rvàom Effect Model (REM) khá phù hợp với các nghiên cứu quan tâm đến sự khác biệt giữa các đối tượng nghiên cứu là ngẫu nhiên theo không gian và thời gian Cách tiếp cận của mô hình này là dựa trên phần dư (Phạm Thị Tuyết Trinh, 2016)

Sau khi thực hiện các ước lượng Pooled OLS, FEM, FEM, nghiên cứu tiến hành lựa chọn mô hình phù hợp Vì mô hình Pooled OLS có nhược điểm là không thể hiện được