Tài liệu tham khảo: Quản lý danh mục đầu tư - Lê Văn Hải

NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ DANH MỤC ĐẦU TƯ

Danh mục đầu tư và nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư

1.1.1 Một số khái niệm cơ bản

Danh mục đầu tư (investment portfolio) là một tập hợp các khoản đầu tư vào các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, tiền mặt và các khoản tương đương tiền… Thông thường, cổ phiếu và trái phiếu là những khoản đầu tư chủ yếu, chiếm tỷ trọng lớn nhất của một danh mục đầu tư Các loại tài sản khác như bất động sản, tác phẩm nghệ thuật và các khoản đầu tư tư nhân khác cũng có thể được đưa vào một danh mục đầu tư (Reilly & Brown, 2019)

Quản lý danh mục đầu tư (portfolio management) là một hoạt động vừa mang tính nghệ thuật vừa mang tính khoa học trong việc lựa chọn và giám sát các khoản đầu tư của một danh mục đầu tư để đáp ứng các mục tiêu tài chính ngắn và dài hạn, cũng như phù hợp với khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể tự mình nắm giữ và quản lý danh mục đầu tư cho chính mình hoặc có thể thuê người khác quản lý danh mục đầu tư cho họ Trong cả hai trường hợp, mục tiêu cuối cùng của nhà quản lý danh mục đầu tư là tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của các khoản đầu tư trong một mức độ rủi ro thích hợp hoặc là tối thiểu hóa rủi ro với mức lợi nhuận kỳ vọng biết trước (Bodie, Kane & Marcus, 2018)

Quản lý danh mục đầu tư đòi hỏi khả năng đánh giá được điểm mạnh và điểm yếu, cơ hội và thách thức của toàn bộ các khoản đầu tư Về bản chất, danh mục đầu tư có thể được quản lý thụ động hoặc chủ động Quản lý danh mục đầu tư thụ động (passive portfolio management) là một chiến lược mua và nắm giữ dài hạn các khoản đầu tư với mục tiêu thu được mức lợi nhuận bằng với mức lợi nhuận trung bình của thị trường Ngược lại, quản lý danh mục đầu tư chủ động

(active portfolio management) cố gắng đánh bại thị trường bằng cách chủ động mua và bán các chứng khoán riêng lẻ Đa dạng hoá trong đầu tư (diversification) là một kỹ thuật đầu tư giúp giảm thiểu rủi ro bằng cách phân bổ các khoản đầu tư giữa nhiều loại công cụ tài chính, giữa các ngành nghề hoặc giữa các thị trường khác nhau (Reilly & Brown, 2019) Khi một số khoản đầu tư bị sụt giảm và một số khoản đầu tư khác tăng trưởng thì việc lựa chọn đa dạng hoá trong đầu tư giúp nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro thua lỗ Một ví dụ đơn giản nhất về đa dạng hóa là câu tục ngữ "Đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ" Nếu tất cả trứng được đựng trong một giỏ thì khả năng cao là toàn bộ trứng sẽ bị vỡ khi giỏ bị rơi Nếu số lượng quả trứng này được đặt vào nhiều giỏ khác nhau thì khả năng toàn bộ trứng đều bị vỡ sẽ giảm xuống đáng kể Tuy nhiên, việc đa dạng hóa có thể làm tăng chi phí giao dịch và quản lý

1.1.2 Các loại tài sản trong danh mục đầu tư

Một loại/nhóm tài sản (asset class) là các khoản đầu tư có các đặc điểm tương tự nhau và chịu sự quản lý từ những luật lệ giống nhau (Reilly & Brown, 2019) Các loại tài sản thường được lựa chọn để đưa vào danh mục đầu tư gồm cổ phiếu, trái phiếu và các công cụ trên thị trường tiền tệ Bên cạnh đó, bất động sản, hàng hóa, công cụ tài chính phái sinh và thậm chí cả tiền điện tử gần đây cũng trở thành những loại tài sản phổ biến Một loại tài sản, ví dụ như trái phiếu, có thể được chia thành nhiều loại tài sản nhỏ hơn, ví dụ như tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp…

Các nhóm tài sản khác nhau thường có mối tương quan thấp hoặc ngược nhau, nên việc nắm giữ nhiều nhóm tài sản giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư Việc lựa chọn các loại tài sản và tỷ trọng của từng loại là quyết định then chốt trong phân bổ tài sản chiến lược, ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận và rủi ro dài hạn.

1.1.3 Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư

Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư (Portfolio management operations) là hoạt động quản lý danh mục đầu tư được thực hiện bởi các chuyên gia theo ủy thác của từng nhà đầu tư trong việc mua, bán hoặc nắm giữ các loại tài sản cho nhà đầu tư (Luật Chứng khoán năm 2019) Đối tượng khách hàng của quản lý danh mục đầu tư không chỉ bao gồm các nhà đầu tư có tổ chức mà ngày càng được mở rộng sang các khách hàng cá nhân có thu nhập cao

Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư có thể được tóm tắt bởi một quy trình gồm bốn bước như sau: nhận yêu cầu, ký hợp đồng, thực hiện hợp đồng và kết thúc hợp đồng

Bước đầu tiên trong quá trình tư vấn đầu tư chính là tiếp xúc và tìm hiểu nhu cầu của khách hàng, nhằm xác định rõ các thông tin quan trọng như khả năng tài chính, thời hạn đầu tư mong muốn, mục tiêu đầu tư, mức độ rủi ro mà khách hàng có thể chấp nhận và những hạn chế trong đầu tư nếu có.

- Bước 2: Ký hợp đồng quản lý Các định chế tài chính ký hợp đồng quản lý giữa khách hàng và công ty theo các nội dung đã được thống nhất

- Bước 3: Thực hiện hợp đồng quản lý Các định chế tài chính thực hiện đầu tư vốn uỷ thác của khách hàng theo các nội dung đã được cam kết và phải đảm bảo tuân thủ các quy định về quản lý vốn, tài sản tách biệt giữa khách hàng và chính công ty

Bước 4: Khi kết thúc quản lý danh mục đầu tư, khách hàng cần thanh toán khoản phí quản lý theo hợp đồng và giải quyết trường hợp khi tổ chức cung cấp dịch vụ không còn hoạt động, giải thể hoặc phá sản.

Lịch sử hình thành và phát triển các lý thuyết về danh mục đầu tư

1.2.1 Sự khởi đầu của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại

Vào những năm 1930, trước khi lý thuyết danh mục đầu tư ra đời, các nhà đầu tư vẫn có một

“danh mục đầu tư” cho riêng mình Tuy nhiên, nhận thức của họ về danh mục đầu tư cũng như phương pháp chính để xây dựng danh mục đầu tư là rất khác nhau Năm 1938, John Burr Williams đã viết một cuốn sách “Lý thuyết về giá trị đầu tư” (The Theory of Investment Value) Cuốn sách ghi lại suy nghĩ của các nhà đầu tư tại thời điểm đó trong việc xây dựng một danh mục đầu tư, cụ thể là các nhà đầu tư mong muốn tìm được cổ phiếu tốt và mua được với giá tốt nhất Trong khoảng thời gian này, dù ý định của nhà đầu tư là gì, việc lựa chọn cổ phiếu để đầu tư giống như việc đặt cược vào những cổ phiếu mà nhà đầu tư nghĩ rằng đó là mức giá tốt nhất của chúng Lý do là vì thông tin vẫn đến chậm và giá cổ phiếu không nói lên toàn bộ câu chuyện của chúng

Trong bối cảnh thị trường, các nhà đầu tư thành công nổi bật nhờ khả năng tìm kiếm thông tin chính xác và phân tích cẩn trọng để đưa ra quyết định sáng suốt Tiêu biểu là Benjamin Graham, tác giả cuốn "Phân tích chứng khoán", người đặt nền móng cho cách tiếp cận đầu tư tập trung vào giá trị cơ bản của doanh nghiệp Tuy nhiên, mục tiêu của họ chỉ là tìm kiếm những công ty tiềm năng với giá rẻ mà ít quan tâm đến rủi ro Mãi về sau, Harry Markowitz, một nghiên cứu sinh trẻ tuổi, đã tạo nên bước ngoặt khi đưa rủi ro vào các quyết định đầu tư, thay đổi hoàn toàn góc nhìn của thế giới tài chính.

1.2.2 Harry Markowitz và lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern portfolio theory – MPT)

Harry Markowitz, khi đó là một nghiên cứu sinh, đang tìm kiếm một chủ đề cho luận án tiến sĩ của mình Một cuộc gặp gỡ tình cờ với một nhân viên môi giới chứng khoán trong phòng chờ đã khiến anh bắt đầu theo hướng viết về thị trường chứng khoán Khi Markowitz đọc cuốn sách của John Burr Williams, anh ta bị ấn tượng bởi một thực tế là hầu hết các nhà đầu tư không quan tâm đến rủi ro của các khoản đầu tư Điều này đã truyền cảm hứng cho ông viết bài nghiên cứu "Lựa chọn danh mục đầu tư" (Portfolio selection) và được đăng trên Tạp chí Tài chính (Journal of Finance) vào năm 1952

Tuy nhiên, thay vì tạo được tiếng vang lớn trong ngành tài chính, bài nghiên cứu này đã "ngủ yên" trên giá sách thư viện suốt một thập kỷ trước khi được chú ý Một lý do khiến bài nghiên cứu không được quan tâm ngay lập tức là do phần lớn nội dung là các công thức toán học và đồ thị minh họa Bài báo sử dụng toán học để chứng minh hai tiền đề: "không mạo hiểm thì không có thành tựu" và "không nên bỏ hết trứng vào một giỏ".

Kết luận từ nghiên cứu này cho thấy rủi ro chứ không phải mục tiêu giá tốt nhất mới là yếu tố then chốt trong bất kỳ danh mục đầu tư nào Khi khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư đã được xác định, việc xây dựng một danh mục đầu tư tối ưu trở nên đơn giản bằng cách đưa thông số của khoản đầu tư riêng biệt, như tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, vào các công thức đã được chứng minh Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại ra đời dựa trên những kết quả này, với mục tiêu xây dựng danh mục đầu tư tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng ở mức rủi ro đã xác định trước, trong đó rủi ro là một phần đánh đổi cần thiết để đạt được mức lợi nhuận cao hơn Năm 1990, Harry Markowitz đã nhận giải Nobel cho sự phát triển của lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (MPT).

1.2.3 Những lý thuyết đầu tư hậu lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại

Theo sau sự ra đời của MPT, một số lý thuyết đầu tư khác đã được phát triển để mở rộng và khắc phục những nhược điểm của MPT Sau đây là một số lý thuyết đầu tư chính

1.2.3.1 Lý thuyết thị trường vốn (Capital market theory)

Lý thuyết thị trường vốn là lý thuyết được phát triển vào những năm 1960 và được phổ biến bởi Sharpe (1964), người đã nhận giải Nobel về nó, nhưng Lintner (1965) và Mossin (1966) đã đưa ra những lý thuyết tương tự một cách độc lập Nhân tố chính để lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Markowitz phát triển thành lý thuyết thị trường vốn là giới thiệu khái niệm về tài sản phi rủi ro (risk-free asset) – là tài sản có phương sai của tỷ suất lợi nhuận bằng không Tài sản phi rủi ro sẽ không có mối tương quan với tất cả các tài sản rủi ro khác và sẽ cung cấp tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro (risk-free rate of return – RFR)

Với sự xuất hiện của tài sản phi rủi ro, các nhà đầu tư có thể xây dựng một danh mục đầu tư với hai thành phần: (1) tài sản phi rủi ro và (2) danh mục đầu tư thị trường – là danh mục tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận trên rủi ro của tất cả các tài sản rủi ro Kết quả là, các danh mục đầu tư được lựa chọn sẽ dịch chuyển giữa hai vị trí này Cụ thể, nhà đầu tư sẽ lựa chọn các danh mục đầu tư nằm trên đường thẳng xuất phát từ tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường nằm trên đường biên hiệu quả (efficient frontier)

Lý thuyết thị trường vốn phát biểu rằng các nhà đầu tư mà phân bổ tiền của họ giữa tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường có thể mong đợi mức tỷ suất lợi nhận bằng với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro (risk premium) – là khoản bồi thường cho số đơn vị rủi ro mà họ chấp nhận thêm

1.2.3.2 Sự ra đời của mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM)

Lý thuyết thị trường vốn đại diện cho một bước tiến lớn về cách các nhà đầu tư nên suy nghĩ về quá trình đầu tư Tuy nhiên, lý thuyết thị trường vốn là một lời giải thích không đầy đủ cho mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận Cụ thể, lý thuyết thị trường vốn giả định rằng các nhà đầu tư chỉ nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa hoàn toàn (hay còn gọi là danh mục đầu tư thị trường – market portfolio) Theo đó, danh mục đầu tư thị trường sẽ có rủi ro tổng thể bằng với rủi ro hệ thống vì rủi ro phi hệ thống đã được loại trừ hoàn toàn thông qua đa dạng hóa Vì vậy, hạn chế của lý thuyết thị trường vốn là không thể đưa ra lời giải thích cho việc đánh đổi giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro đối với các chứng khoán rủi ro riêng lẻ vì mức độ rủi ro của các chứng khoán này chứa một lượng lớn rủi ro phi hệ thống

Mô hình định giá tài sản vốn (capital asset pricing model – CAPM) đã mở rộng lý thuyết thị trường vốn để cho phép các nhà đầu tư đánh giá sự đánh đổi giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro cho cả danh mục đầu tư thị trường lẫn các chứng khoán riêng lẻ Để làm được điều này, CAPM đã biến đổi rủi ro của danh mục đầu tư từ rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống Thang đo rủi ro mới này được gọi là hệ số beta, và nó tính toán rủi ro hệ thống của các chứng khoán riêng lẻ so với rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư thị trường

Phiên bản CAPM của Black (1972), còn được gọi là Black CAPM hoặc zero-beta CAPM, không giả định sự tồn tại của tài sản không rủi ro Kiểm nghiệm thực tế cho thấy phiên bản Black CAPM này thể hiện tính mạnh hơn so với mô hình CAPM truyền thống Black CAPM đã góp phần phổ biến CAPM, làm cho mô hình này trở nên hữu dụng hơn trong việc đưa ra quyết định đầu tư.

1.2.3.3 Lý thuyết định giá chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)

Theo nhiều khía cạnh, CAPM là một trong những lý thuyết kinh tế tài chính hữu ích và được sử dụng rộng rãi Tuy nhiên, có một thách thức lớn đối với CAPM, đó là có những kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể sử dụng kiến thức về các đặc điểm của một công ty cụ thể để phát triển các chiến lược giao dịch mang lại lợi nhuận Ví dụ, Banz (1981) chỉ ra rằng danh mục các cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn Basu (1977) ghi nhận rằng cổ phiếu có tỷ lệ giá trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E) thấp tạo ra tỷ suất lợi nhuận tốt hơn những cổ phiếu có P/E cao

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, những chênh lệch lợi nhuận này sẽ không thể xảy ra Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp các bằng chứng thể hiện rằng những chênh lệch này có tồn tại Như vậy, điều này có nghĩa là: (1) thị trường không hiệu quả trong thời gian dài (tức là, các nhà đầu tư đã bỏ qua các cơ hội đầu tư sinh lời trong thời gian dài) hoặc (2) giá thị trường của chứng khoán là hiệu quả, nhưng có điều gì đó sai trong cách thức đo lường rủi ro của các mô hình đơn nhân tố như CAPM đã sử dụng

Với sự bất hợp lý của khả năng thứ nhất, vào đầu những năm 1970, các nhà kinh tế học tài chính bắt đầu xem xét tác động của khả năng thứ hai Cộng đồng học thuật đã tìm kiếm một lý thuyết định giá tài sản khác có tính trực quan hơn, ít giả định hơn và cho phép có nhiều đại lượng đo lường rủi ro đầu tư hơn, để thay thế cho CAPM Kết quả là lý thuyết định giá chênh lệch giá (APT) ra đời, bởi công trình nghiên cứu của Ross (1976) Rõ ràng, nếu một mô hình với ít giả định hơn và cũng có thể giải thích được giá thị trường của các chứng khoán khác nhau thì mô hình đó được coi là ưu việt hơn so với CAPM Trên thực tế, APT đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các chứng khoán, và là nền tảng lý thuyết cho sự phát triển của nhiều mô hình đa nhân tố (multifactor model)

1.2.3.4 Mô hình đa nhân tố (Multifactor model)

Vòng đời của một nhà đầu tư

Thuật ngữ “nhà đầu tư” được đề cập trong tài liệu này có thể là một nhà đầu tư cá nhân hoặc những chuyên gia được ủy thác để giám sát quỹ hưu trí trị giá hàng tỷ USD của một công ty bất kỳ, hoặc là quỹ tài trợ của các trường đại học hoặc danh mục đầu tư của một công ty bảo hiểm Vấn đề quan trọng ở đây chính là một nhà đầu tư phải xây dựng được bản tuyên bố chính sách đầu tư (investment policy statement – IPS) trước khi đưa ra quyết định đầu tư dài hạn Mặc dù hầu hết các ví dụ là dành cho các nhà đầu tư cá nhân, nhưng các khái niệm được trình bày có thể được áp dụng cho bất kỳ nhà đầu tư, cá nhân hoặc tổ chức nào

Trong phần này, chúng ta sẽ tìm hiểu vòng đời của một nhà đầu tư cá nhân Các kế hoạch tài chính và nhu cầu đầu tư sẽ khác nhau cho mỗi cá nhân và sẽ thay đổi theo từng thời kỳ trong vòng đời của họ Vì vậy, việc lập kế hoạch tài chính nên xem xét đến các yếu tố như tuổi tác, tình trạng tài chính, kế hoạch tương lai, mức độ ngại rủi ro cũng như nhu cầu cụ thể của họ

1.3.1 Sự chuẩn bị ban đầu

Trước khi bắt tay vào lập một kế hoạch hay chương trình đầu tư, chúng ta cần đảm bảo rằng các nhu cầu khác của nhà đầu tư đã được thoả mãn Một cá nhân không nên bắt đầu thực hiện một kế hoạch đầu tư nếu anh ta không có đủ thu nhập để trang trải chi phí sinh hoạt cũng như không có khoản dự phòng cho những điều bất ngờ có thể xảy ra Dưới đây là hai trong số nhiều điều mà các nhà đầu tư cần phải chuẩn bị trước khi thực hiện một kế hoạch đầu tư

Mua bảo hiểm nhân thọ nên là một thành phần không thể thiếu của bất kỳ kế hoạch tài chính nào Bảo hiểm nhân thọ sẽ bảo vệ những người thân yêu khỏi những khó khăn tài chính nếu người trụ cột của gia đình qua đời trước khi đạt được các mục tiêu tài chính của họ Quyền lợi tử vong do công ty bảo hiểm chi trả có thể giúp thanh toán các hóa đơn y tế và chi phí tang lễ, đồng thời cung cấp tiền mặt để các thành viên trong gia đình có thể duy trì cuộc sống hiện tại của họ, trả nợ hoặc đầu tư cho các nhu cầu trong tương lai (ví dụ: học hành của con cái, nghỉ hưu của vợ/chồng) Vì vậy, một trong những bước đầu tiên trong việc xây dựng kế hoạch tài chính là mua bảo hiểm nhân thọ đầy đủ

Bảo hiểm cũng có thể phục vụ cho nhiều mục đích trước mắt hơn, bao gồm cả việc trở thành một phương tiện để đáp ứng các mục tiêu dài hạn, chẳng hạn như lập kế hoạch nghỉ hưu Khi đến tuổi nghỉ hưu, bạn có thể nhận được tiền mặt hoặc giá trị hoàn lại của hợp đồng bảo hiểm nhân thọ của mình và sử dụng số tiền thu được để trang trải cho cuộc sống sau khi nghỉ hưu

Mặc dù không ai muốn nhận bồi thường từ bảo hiểm, nhưng đây là bước khởi đầu thiết yếu trong kế hoạch tài chính để có sự bảo vệ khi cần Thiếu bảo hiểm có thể phá hỏng cả một kế hoạch đầu tư dù đã được vạch ra cẩn thận.

Những trường hợp cần tiền mặt khẩn cấp, thất nghiệp hoặc những khoản chi phí không lường trước có thể xảy ra bất kỳ lúc nào, cũng như những cơ hội đầu tư tốt sẽ xuất hiện mà không được báo trước Vì vậy, điều quan trọng là phải có một khoản dự trữ tiền mặt để đáp ứng những tình huống này Ngoài việc cung cấp một bước đệm an toàn, dự trữ tiền mặt còn giúp làm giảm khả năng buộc phải bán các khoản đầu tư vào những thời điểm không thích hợp để trang trải các chi phí phát sinh ngoài dự kiến Hầu hết các chuyên gia khuyên bạn nên dự trữ tiền mặt tương đương với chi phí sinh hoạt trong sáu tháng Mặc dù chúng ta gọi đây là khoản dự trữ

Mặc dù có mục tiêu nắm giữ tiền mặt cho mục đích dự phòng, chúng ta không nhất thiết phải giữ tiền mặt theo đúng nghĩa đen Thay vào đó, hãy đầu tư số tiền này vào các chứng khoán có thời hạn ngắn, dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt mà vẫn đảm bảo rủi ro mất giá thấp Những lựa chọn phù hợp cho dự trữ tiền mặt bao gồm chứng khoán trên thị trường tiền tệ hoặc gửi tiết kiệm.

Tương tự như kế hoạch tài chính, nhu cầu bảo hiểm và dự trữ tiền mặt của nhà đầu tư sẽ thay đổi trong suốt cuộc đời của họ Ví dụ, nhu cầu bảo hiểm tai nạn lao động sẽ giảm khi một người nghỉ hưu Ngược lại, các bảo hiểm khác, chẳng hạn như bảo hiểm sức khỏe, có thể trở nên quan trọng hơn Vì vậy, nhu cầu bảo hiểm và dự trữ tiền mặt cần được nghiên cứu cẩn thận để áp dụng phù hợp cho từng giai đoạn khác nhau trong cuộc đời của nhà đầu tư

1.3.2 Các chiến lược đầu tư trong suốt vòng đời của nhà đầu tư

Giả sử nhu cầu bảo hiểm và dự trữ tiền mặt đã được đáp ứng, các cá nhân có thể bắt đầu một chương trình đầu tư nghiêm túc với số tiền tiết kiệm của mình Do những thay đổi về giá trị tài sản ròng và khả năng chấp nhận rủi ro của họ, chiến lược đầu tư của các cá nhân sẽ thay đổi trong suốt vòng đời của họ Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét các giai đoạn khác nhau trong vòng đời đầu tư của một cá nhân Mặc dù nhu cầu và sở thích của mỗi cá nhân là khác nhau, nhưng có một số đặc điểm chung nhất có ảnh hưởng đến hầu hết các nhà đầu tư Bốn giai đoạn của một vòng đời đầu tư được thể hiện trong Hình 1.1 với giai đoạn thứ ba (chi tiêu) và thứ tư (tặng quà) được trình bày đồng thời

1.3.2.1 Giai đoạn tích lũy (accumulation phase)

Trong giai đoạn tích lũy, từ đầu đến giữa sự nghiệp, cá nhân tập trung tích lũy tài sản để đáp ứng các mục tiêu ngắn hạn (ví dụ: trả góp nhà) và dài hạn (ví dụ: học phí đại học của con, nghỉ hưu) Do giá trị tài sản ròng thấp và nợ từ khoản vay ô tô hoặc đại học còn lớn, họ sẵn sàng đầu tư rủi ro cao với kỳ vọng lợi nhuận trên trung bình theo thời gian nhờ thời hạn đầu tư dài và thu nhập ổn định từ tiền lương.

Hình 1.1 Sự biến động của tài sản ròng trong suốt vòng đời của nhà đầu tư

Bảng 1.1: Lợi ích của việc bắt đầu đầu tư sớm

Giá trị tương lai của khoản đầu tư trị giá

Giá trị tương lai của khoản đầu tư $2.000 hằng năm

Giá trị tương lai của tổng 2 khoản đầu tư

40 năm $217.245,21 $518.113,04 $735.358,25 Ở đây, chúng ta nhấn mạnh lợi ích của việc đầu tư sớm và đều đặn trong cuộc đời của một người Các khoản tiền được đầu tư trong giai đoạn đầu của vòng đời, với lãi suất kép, theo thời gian sẽ thu được lợi ích tài chính đáng kể trong các giai đoạn sau Bảng 1.1 cho thấy sự tăng trưởng từ khoản đầu tư ban đầu $10.000 trong 20, 30 và 40 năm với lãi suất hàng năm được giả định là 7% và 8% Nếu một người bắt đầu đầu tư ở độ tuổi trung niên thì anh ta sẽ chỉ thu được lãi suất kép trong 20 năm hoặc lâu hơn trước khi nghỉ hưu Ngược lại, một người bắt đầu tiết kiệm ở độ tuổi trẻ hơn sẽ thu được những lợi ích lớn hơn nhiều từ các khoản tiền được đầu tư trong thời kỳ 30 hoặc 40 năm Nếu một cá nhân tiến hành đầu tư đều đặn $2.000/một năm thì anh ta cũng sẽ thu được một khoản lợi nhuận lớn theo thời gian

Như được trình bày trong Bảng 1.1, một người đã đầu tư tổng cộng $90.000 – khoản đầu tư ban đầu là $10.000, tiếp theo là $2.000 đầu tư hàng năm trong 40 năm – sẽ có hơn nửa triệu đô la với giả định lãi suất là 7%/năm Nếu khoản tiền này được đầu tư tốt hơn và kiếm được lợi nhuận 8%/năm, thì khoản tích lũy sẽ là $735.358

1.3.2.2 Giai đoạn củng cố (consolidation phase)

Các cá nhân trong giai đoạn củng cố thường đã đang ở giai đoạn giữa của sự nghiệp, đã trả xong phần lớn hoặc tất cả các khoản nợ và có thể đã thanh toán hoặc có tài sản để trả các hóa đơn đại học của con cái họ Thu nhập cao hơn chi phí, vì vậy số tiền dư có thể được đầu tư để cung cấp cho các nhu cầu về hưu trí hoặc lập kế hoạch di sản trong tương lai Thông thường, khung thời gian đầu tư cho giai đoạn này vẫn còn dài, thường là từ 20 đến 30 năm Do đó, các khoản đầu tư có mức độ rủi ro vừa phải vẫn còn hấp dẫn Đồng thời, do các cá nhân trong giai đoạn này quan tâm về việc bảo toàn vốn, nên họ không muốn chấp nhận những khoản đầu tư có mức độ rủi ro quá cao (để kiếm được lợi nhuận cao hơn) vì điều này có thể làm cho số tiền dành dụm của họ gặp nguy hiểm

1.3.2.3 Giai đoạn chi tiêu (spending phase)

Giai đoạn chi tiêu thường bắt đầu khi các cá nhân nghỉ hưu Chi phí sinh hoạt sẽ được trang trải hoàn toàn bởi lương hưu và thu nhập từ các khoản đầu tư trước đó Bởi vì thu nhập định kỳ từ lương của họ đã kết thúc (mặc dù có một số người khi nghỉ hưu vẫn đảm nhận các vị trí bán thời gian hoặc làm công việc tư vấn) nên họ rất quan tâm đến việc bảo vệ vốn của mình Đồng thời, họ cũng có nhu cầu bảo vệ khoản tiết kiệm đó trước sự sụt giảm giá trị thực do lạm phát

Quy trình xây dựng danh mục đầu tư

Maginn và ctg (2007) cho rằng quản lý danh mục đầu tư là một quá trình, là một tập hợp các hoạt động được kết hợp với nhau một cách hợp lý, có trật tự để tạo ra một sản phẩm mong muốn Quá trình này được diễn ra liên tục và có hệ thống, với các sự phản hồi để giám sát các khoản đầu tư và tái cân bằng danh mục đầu tư Ba yếu tố chính trong việc quản lý bất kỳ quy trình kinh doanh nào là lập kế hoạch, thực hiện và phản hồi Chính những yếu tố này tạo nên cơ sở cho quá trình quản lý danh mục đầu tư như được mô tả trong Hình 1.2

Bước lập kế hoạch (ô ngoài cùng bên trái, Hình 1.2) gồm: hai ô trên cùng đại diện yếu tố đầu vào khách hàng, hai ô dưới cùng đại diện dữ liệu nền kinh tế và thị trường.

Hình 1.2: Quy trình xây dựng danh mục đầu tư

1.4.1.1 Xác định rõ mục tiêu và những trở ngại đầu tư của nhà đầu tư

Nhiệm vụ đầu tiên trong lập kế hoạch đầu tư là xác định rõ các mục tiêu đầu tư và các trở ngại đầu tư của nhà đầu tư Mục tiêu đầu tư là kết quả đầu tư mà khách hàng mong muốn đạt được Trong đầu tư, các mục tiêu đầu tư được thể hiện dưới dạng tỷ suất lợi nhuận và rủi ro Trở ngại hoặc ràng buộc đầu tư là những hạn chế về khả năng đầu tư của nhà đầu tư trong việc tận dụng toàn bộ hoặc một phần lợi thế của các khoản đầu tư cụ thể Ví dụ, một nhà đầu tư có thể gặp phải các ràng buộc liên quan đến việc sở hữu một loại tài sản do quy định của chính phủ hoặc các hạn chế trong một văn bản pháp luật điều chỉnh Các ràng buộc có thể là ràng buộc nội bộ/chủ quan, chẳng hạn như nhu cầu thanh khoản cụ thể của khách hàng, thời hạn và hoàn cảnh riêng hoặc là ràng buộc bên ngoài/khách quan, chẳng hạn như các vấn đề về thuế và các yêu cầu pháp lý

1.4.1.2 Soạn thảo bản tuyên bố chính sách đầu tư

Sau khi khách hàng đã xác định được các mục tiêu và ràng buộc của khách hàng, nhiệm vụ tiếp theo của người quản lý là xây dựng bản tuyên bố chính sách đầu tư (IPS) IPS là tài liệu dùng để quản lý tất cả các quyết định đầu tư Bênh cạnh việc trình bày các mục tiêu và ràng buộc, IPS cũng đề cập đến nhiều vấn đề khác Ví dụ, IPS thường nêu chi tiết các yêu cầu về chế độ báo cáo, hướng dẫn việc tái cân bằng danh mục đầu tư, tần suất và hình thức giao tiếp với khách hàng, phí quản lý, chiến lược đầu tư và phong cách quản lý của các nhà quản lý đầu tư IPS tạo cơ sở cho việc phân bổ tài sản chiến lược (strategic asset allocation) Chiến lược này phản ánh sự tương tác giữa các mục tiêu và ràng buộc của khách hàng với các kỳ vọng về thị trường vốn

Quá trình lập kế hoạch liên quan đến việc xây dựng một chiến lược đầu tư (investment strategy) cụ thể Chiến lược này thể hiện cách thức mà nhà quản lý tiến hành phân tích và lựa chọn chứng khoán Một chiến lược đầu tư được xây dựng rõ ràng sẽ làm rõ cơ sở cho các quyết định đầu tư Nó cũng định hướng để các quyết định đầu tư này hướng tới việc đạt được các mục tiêu đầu tư Nhìn chung, các chiến lược đầu tư có thể được phân chia thành: thụ động, chủ động hoặc bán chủ động

- Theo chiến lược đầu tư thụ động, các thành phần của danh mục đầu tư không phản ứng với những thay đổi trong kỳ vọng của thị trường vốn Ví dụ: một danh mục đầu tư được lập để mô phỏng theo chỉ số Morgan Stanley Capital International (MSCI) Europe, một chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán châu Âu, có thể thêm hoặc bớt các cổ phiếu thành phần để phản ánh sự thay đổi trong cơ cấu của chỉ số này, nhưng không phản ánh sự thay đổi trong kỳ vọng về thị trường vốn liên quan đến giá trị của chứng khoán đó Đầu tư theo chỉ số là một chiến lược đầu tư thụ động phổ biến hiện nay Chiến lược này đề cập đến việc nắm giữ một danh mục chứng khoán được thiết kế để sao chép lại tỷ suất lợi nhuận của một chỉ số chứng khoán cụ thể Loại đầu tư thụ động thứ hai là chiến lược mua và nắm giữ (buy-and-hold), chẳng hạn như mua các trái phiếu và nắm giữ cho đến ngày đáo hạn

Theo chiến lược đầu tư chủ động, nhà quản lý danh mục đầu tư sẽ linh hoạt phản ứng với những thay đổi trong kỳ vọng về thị trường vốn Họ sẽ chủ động điều chỉnh cơ cấu danh mục đầu tư so với chỉ số chứng khoán tham chiếu, nhằm mục đích tạo ra lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro cao hơn tỷ suất lợi nhuận trung bình của thị trường, từ đó mang lại lợi nhuận vượt trội (alpha dương) Các chứng khoán trong danh mục được lựa chọn dựa trên kỳ vọng của nhà quản lý danh mục đầu tư, có thể khác biệt so với kỳ vọng chung của thị trường.

- Chiến lược thứ ba là chiến lược bán chủ động, hay còn gọi là chiến lược thụ động nâng cao Chiến lược này theo đuổi alpha dương trong khi vẫn kiểm soát chặt chẽ rủi ro so với danh mục đầu tư tham chiếu Ví dụ: chiến lược đầu tư hướng theo chỉ số (index-tilt kiếm giá trị tăng thêm bằng cách tăng tỷ trọng của một số mã cổ phiếu mà nhà quản lý dự đoán sẽ sinh lời cao hơn

Các chiến lược đầu tư chủ động rất đa dạng Để phân loại các chiến lược này, các nhà phân tích đầu tư sử dụng khái niệm được gọi là phong cách đầu tư (investment style) Phong cách đầu tư là phương pháp và triết lí mà một nhà đầu tư hoặc nhà quản lý tài sản đi theo trong việc lựa chọn một danh mục đầu tư, ví dụ như tập trung vào các cổ phiếu giá trị hoặc cổ phiếu tăng trưởng

1.4.1.3 Hình thành kỳ vọng thị trường vốn

Nhiệm vụ thứ ba của nhà quản lý trong bước lập kế hoạch là hình thành kỳ vọng về thị trường vốn Những dự báo dài hạn về các đặc điểm của các loại tài sản khác nhau, như rủi ro và lợi nhuận, là cơ sở để xây dựng một danh mục đầu tư có thể tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng tại một mức độ rủi ro biết trước hoặc tối thiểu hóa rủi ro tại mức lợi nhuận cho trước

1.4.1.4 Thiết lập việc phân bổ tài sản chiến lược

Nhiệm vụ cuối cùng của lập kế hoạch đầu tư là xác định phân bổ tài sản chiến lược, theo đó nhà quản lý kết hợp tài liệu trình bày chính sách đầu tư với dự báo thị trường vốn để phân bổ tỷ lệ đầu tư vào các loại tài sản mục tiêu Các giới hạn tối đa và tối thiểu của mỗi loại tài sản trong danh mục cũng được xác định để quản lý rủi ro Nhà đầu tư có thể xây dựng chiến lược phân bổ tài sản cho một hoặc nhiều thời kỳ, trong đó lập kế hoạch cho một thời kỳ đơn giản hơn, còn lập kế hoạch cho nhiều thời kỳ giải quyết các vấn đề về tính thanh khoản và thuế khi tái cân bằng danh mục đầu tư theo thời gian, nhưng tốn kém hơn.

Bước thực hiện (execution step) được thể hiện bằng ô ''Xây dựng và sửa đổi danh mục đầu tư” trong Hình 1.2 Trong bước này, nhà quản lý dựa vào quyết định phân bổ tài sản chiến lược được hình thành ở Bước 1 để lựa chọn các chứng khoán cụ thể (security selection) để nắm giữ Sau khi các chứng khoán cụ thể được xác định, bộ phận giao dịch sẽ thực thi các quyết định này Sau đó, danh mục đầu tư sẽ được hiệu chỉnh lại khi các hoàn cảnh của nhà đầu tư hoặc kỳ vọng thị trường vốn thay đổi Do đó, bước thực hiện tương tác liên tục với bước phản hồi

Khi đưa ra quyết định đầu tư, các nhà quản lý danh mục có thể sử dụng kỹ thuật tối ưu hóa danh mục đầu tư, kết hợp các tài sản khác nhau để tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, có thể có sự khác biệt tạm thời giữa phân bổ tài sản thực tế và chiến lược, chẳng hạn như phản ứng với hoàn cảnh của nhà đầu tư Trong trường hợp sự khác biệt này trở nên lâu dài, IPS của nhà đầu tư cần được cập nhật, và phân bổ tài sản tạm thời sẽ trở thành chiến lược mới Ngoài ra, phân bổ tài sản chiến thuật thường phản ánh kỳ vọng thị trường ngắn hạn thay vì hoàn cảnh của nhà đầu tư.

Việc thực hiện mua bán chứng khoán cho danh mục đầu tư cũng quan trọng như quyết định lựa chọn chứng khoán Việc thực thi kém sẽ dẫn đến chi phí giao dịch cao, và làm giảm hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư Chi phí giao dịch bao gồm chi phí giao dịch hiện hữu (explicit transaction costs), chi phí giao dịch vô hình (implicit transaction costs) và chi phí cơ hội của đầu tư bị bỏ lỡ (missed trade opportunity costs) Chi phí giao dịch hiện hữu bao gồm phí môi giới phải trả cho người môi giới, phí trả cho sàn giao dịch và thuế Chi phí giao dịch vô hình bao gồm chênh lệch giá mua - giá bán, tác động của giao dịch lô lớn lên giá thị trường Chi phí cơ hội của đầu tư bị bỏ lỡ phát sinh do sự thay đổi giá khiến giao dịch không được thực hiện Tóm lại, trong bước thực hiện, các kế hoạch được biến thành hiện thực – với tất cả các thử thách trong thế giới thực

Trong bất kỳ hoạt động kinh doanh nào, phản hồi và kiểm soát là những yếu tố cần thiết để đạt được mục tiêu Trong quản lý danh mục đầu tư, bước này có hai thành phần: giám sát và tái cân bằng (monitoring and rebalancing) và đánh giá hiệu quả hoạt động (performance evaluation)

1.4.3.1 Giám sát và tái cân bằng

Tầm quan trọng của bản tuyên bố chính sách đầu tư

Như đã đề cập trong phần trên, bản tuyên bố chính sách đầu tư (IPS) là “bản đồ định hướng” cho quá trình đầu tư, sẽ giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn nhu cầu của chính họ cũng như hỗ trợ nhà quản lý danh mục đầu tư trong việc quản lý quỹ tiền của khách hàng Mặc dù nó không đảm bảo sự thành công trong đầu tư, nhưng một IPS sẽ cung cấp sự kỷ luật cho quá trình đầu tư và giảm khả năng đưa ra các quyết định vội vàng, không phù hợp Có hai lý do quan trọng để xây dựng IPS Thứ nhất, nó giúp nhà đầu tư thiết lập các mục tiêu đầu tư thực tế hơn sau khi tìm hiểu về thị trường tài chính và các rủi ro khi đầu tư Thứ hai, nó tạo ra một tiêu chuẩn để đánh giá hoạt động của nhà quản lý danh mục đầu tư

1.5.1 Hiểu và xác định các mục tiêu thực tế của nhà đầu tư

Khi được hỏi về mục tiêu đầu tư của một cá nhân, câu trả lời thường nhận được là “kiếm được nhiều tiền” hoặc một số câu trả lời tương tự Mục tiêu như vậy có hai điểm hạn chế Thứ nhất, nó có thể không phù hợp với nhà đầu tư và thứ hai, nó quá chung chung để cung cấp sự hướng dẫn đầu tư và khung thời gian đầu tư cụ thể Mục tiêu như vậy chỉ phù hợp cho những người mua vé số hoặc tham gia cá độ ở các trường đua, chứ không phù hợp với những người đầu tư tiền vào tài sản tài chính và tài sản thực trong thời gian dài

Mục đích quan trọng của việc soạn thảo IPS là giúp các nhà đầu tư hiểu được nhu cầu, mục tiêu và các trở ngại đầu tư của chính họ Vì vậy, các nhà đầu tư cần tìm hiểu về thị trường tài chính và những rủi ro khi đầu tư Nền tảng kiến thức này sẽ giúp ngăn nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư không phù hợp vì chúng được dựa trên những kỳ vọng không thực tế và giúp họ xác định được những mục tiêu cụ thể và có thể đo lường được

IPS hỗ trợ nhà đầu tư trong việc xác định mục tiêu thực tiễn, nhận thức rõ ràng hơn về rủi ro và chi phí đầu tư Giá trị thị trường của tài sản, dù là cổ phiếu, trái phiếu hay bất động sản, đều có thể biến động đáng kể Chẳng hạn, trong vụ sụp đổ vào tháng 10/1987, Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (DJIA) đã giảm hơn 20% chỉ trong một ngày Đợt sụt giảm gần đây nhất vào năm 2008, DJIA đã giảm hơn 30% Vấn đề là các nhà đầu tư thường chỉ chú trọng vào lợi nhuận mà quên mất yếu tố rủi ro khi đầu tư Quá trình soạn thảo IPS sẽ giúp nhà đầu tư làm quen với rủi ro trong đầu tư vì các nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.

Tóm lại, việc xây dựng IPS chủ yếu là trách nhiệm của nhà đầu tư Đó là một quá trình giúp các nhà đầu tư xác định rõ các nhu cầu và mục tiêu thực tế của họ, đồng thời làm quen với thị trường tài chính và rủi ro đầu tư Nếu không có những thông tin này, nhà đầu tư không thể truyền đạt đầy đủ nhu cầu của họ cho nhà quản lý danh mục đầu tư Nếu không có thông tin đầu vào này từ các nhà đầu tư, nhà quản lý danh mục đầu tư không thể xây dựng một danh mục đầu tư đáp ứng nhu cầu của khách hàng Hậu quả của việc bỏ qua bước này rất có thể sẽ rất nghiêm trọng trong tương lai

1.5.2 Các tiêu chuẩn để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư

IPS cũng hỗ trợ trong việc đánh giá hoạt động của nhà quản lý danh mục đầu tư Hiệu quả đầu tư sẽ không thể được đánh giá nếu không có một bộ tiêu chuẩn khách quan để đối sánh và IPS sẽ cung cấp bộ tiêu chuẩn đó Hiệu quả đầu tư của một danh mục đầu tư phải được so sánh với các tiêu chuẩn được chỉ định trong IPS, chứ không phải dựa trên lợi nhuận tổng thể của danh mục đầu tư Ví dụ, nếu một nhà đầu tư có mức độ chấp nhận rủi ro thấp, nhà quản lý danh mục đầu tư không nên bị sa thải chỉ đơn giản vì danh mục đầu tư không hoạt động tốt như chỉ số chứng khoán S&P 500 Lý do là vì rủi ro sẽ quyết định lợi nhuận, các khoản đầu tư có độ rủi ro thấp sẽ có lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn so với các khoản đầu tư có độ rủi ro cao

IPS thường sẽ bao gồm một danh mục đầu tư để đối sánh (benchmark portfolio) hoặc bộ tiêu chuẩn để so sánh Danh mục đầu tư đối sánh, cũng như các tài sản trong danh mục này, phải phù hợp với sở thích rủi ro và nhu cầu đầu tư của khách hàng Đồng thời, danh mục đầu tư đối sánh này cũng được sử dụng để đánh giá hiệu suất đầu tư của nhà quản lý danh mục đầu tư Ví dụ, nếu một nhà đầu tư đã tuyên bố lựa chọn các khoản đầu tư có độ rủi ro thấp trong IPS thì hiệu suất đầu tư của nhà quản lý quỹ nên được so sánh với hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư đối sánh có độ rủi ro thấp Tương tự, một nhà đầu tư tìm kiếm các khoản đầu tư có rủi ro cao, lợi nhuận cao nên so sánh hiệu suất của danh mục đầu tư với danh mục đầu tư đối sánh có rủi ro cao Nhà quản lý phải được đánh giá chủ yếu bằng việc họ có tuân thủ nhất quán các nguyên tắc đầu tư được tuyên bố trong IPS hay không Việc không tuân thủ những nguyên tắc này thể hiện rằng nhà quản lý danh mục đầu tư đó đã hành động không vì lợi ích tốt nhất cho khách hàng Do đó, ngay cả khi những sai lệch này dẫn đến mức lợi nhuận danh mục đầu tư cao hơn thì đây vẫn là cơ sở cho việc sa thải của nhà quản lý này

Tầm quan trọng của Tuyên bố Chính sách Đầu tư (IPS) không thể phủ nhận IPS giúp khách hàng xác định rõ nhu cầu trước khi thảo luận với người quản lý danh mục đầu tư Sau đó, người quản lý phải tuân thủ các nguyên tắc đầu tư để đáp ứng nguyện vọng của khách hàng IPS đóng vai trò áp đặt kỷ luật đầu tư cho cả khách hàng và người quản lý danh mục đầu tư Hiệu suất đầu tư thường có biến động, nhưng miễn là vẫn tuân thủ IPS, nhà đầu tư không nên quá lo lắng về các biến động này Thiếu hiểu biết về đầu tư có thể dẫn đến việc nhà đầu tư đánh giá sai hiệu suất của người quản lý danh mục đầu tư.

Một Tuyên bố Chính sách Đầu tư (IPS) rõ ràng và chi tiết có vai trò bảo vệ khách hàng khỏi các khoản đầu tư rủi ro cao Các nhà quản lý có thể bị hấp dẫn bởi các khoản đầu tư tiềm năng sinh lợi nhanh chóng, nhưng những khoản đầu tư này có thể đi ngược lại nhu cầu cụ thể của nhà đầu tư Mặc dù luật pháp có thể ngăn chặn các hành vi không phù hợp như vậy, nhưng một IPS cụ thể, được viết rõ ràng sẽ làm giảm khả năng xảy ra hành vi vi phạm của nhà quản lý.

Danh mục đầu tư của khách hàng không phải được quản lý bởi duy nhất một nhà quản lý Vì nhà quản lý danh mục đầu tư của bạn có thể bị sa thải hoặc chuyển công ty, nên khi đó, danh mục đầu tư có thể được chuyển giao cho một nhà quản lý mới mà khách hàng không biết Để tránh sự chậm trễ trong quá trình chuyển đổi này, IPS cần phải rõ ràng, chi tiết để nhà quản lý mới có thể bắt tay ngay vào việc quản lý IPS phải ngăn chặn sự chậm trễ trong việc theo dõi và tái cân bằng danh mục đầu tư và góp phần tạo ra sự chuyển giao liền mạch từ nhà quản lý tiền cũ sang nhà quản lý tiền mới

Tóm lại, một IPS rõ ràng bằng văn bản sẽ giúp tránh các vấn đề tiềm ẩn nêu trên Khi khách hàng xác định rõ nhu cầu và mong muốn của họ, nhà quản lý danh mục đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư phù hợp một cách hiệu quả hơn IPS cung cấp một thước đo khách quan để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư, giúp bảo vệ khách hàng khỏi những vi phạm đạo đức của nhà quản lý danh mục đầu tư và hỗ trợ trong quá trình chuyển giao giữa các nhà quản lý Do đó, bước đầu tiên trước khi bắt đầu bất kỳ một kế hoạch đầu tư nào là xây dựng bản tuyên bố chính sách đầu tư.

Thu thập dữ liệu cho việc soạn thảo bản tuyên bố chính sách đầu tư

Trước khi bắt tay vào soạn thảo một IPS, nhà quản lý danh mục đầu tư cần có một cuộc trao đổi cởi mở và thẳng thắn về ý tưởng, mục tiêu và những lo ngại của nhà đầu tư Cụ thể, họ cần thảo luận với nhau về các mục tiêu đầu tư và các ràng buộc đầu tư của khách hàng Để minh họa cho quá trình này, chúng ta sẽ thảo luận về các mục tiêu đầu tư và ràng buộc đầu tư có thể có của nhà đầu tư 25 tuổi và nhà đầu tư 65 tuổi

Mục tiêu đầu tư cần phải được thể hiện bằng cả rủi ro và lợi nhuận Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận đòi hỏi khi thiết lập mục tiêu, chúng ta không nên chỉ tập trung vào lợi nhuận Việc chỉ tập trung vào lợi nhuận có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không phù hợp của nhà quản lý danh mục đầu tư, chẳng hạn như việc sử dụng các chiến lược đầu tư có độ rủi ro cao hoặc mua bán quá thường xuyên với nỗ lực mua thấp và bán cao

Ví dụ, một khách hàng có thể có một mục tiêu lợi nhuận là “tăng gấp đôi khoản đầu tư của tôi trong năm năm” Trước khi một tuyên bố như vậy trở thành một mục tiêu chính thức và được ghi vào IPS, khách hàng phải được thông báo đầy đủ về các rủi ro đầu tư liên quan đến mục tiêu đó, bao gồm cả khả năng thua lỗ Việc phân tích kỹ lưỡng khả năng chấp nhận rủi ro (risk tolerance) của khách hàng nên được thực hiện trước bất kỳ cuộc thảo luận nào về các mục tiêu lợi nhuận Đối với một nhà đầu tư ngại rủi ro (risk-averse investor), việc đầu tư vào các tài sản có rủi ro cao là không phù hợp Để đánh giá mức độ chấp nhận rủi ro của khách hàng, các công ty sẽ cho họ làm các bài khảo sát (xem ví dụ ở Hộp 1 ở cuối Phần 1.6.1) Sau đó, nhà quản lý sẽ sử dụng kết quả đánh giá này để phân loại khả năng chấp nhận rủi ro của khách hàng và đề xuất chiến lược phân bổ tài sản ban đầu phù hợp

Khả năng chấp nhận rủi ro phụ thuộc vào đặc trưng tâm lý của từng cá nhân Đồng thời, nó cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như dự trữ tiền mặt và phạm vi bảo hiểm hiện tại Khả năng chấp nhận rủi ro còn bị ảnh hưởng bởi hoàn cảnh gia đình (ví dụ như tình trạng hôn nhân, số lượng con cái) và độ tuổi của khách hàng Chúng ta biết rằng người cao tuổi hơn thường có thời kỳ đầu tư ngắn hơn và có nhiều kinh nghiệm hơn, bao gồm cả việc trải qua những đợt biến động mạnh của thị trường mà những người trẻ tuổi chưa trải qua

Khả năng chấp nhận rủi ro cũng bị ảnh hưởng bởi thu nhập và giá trị tài sản ròng của khách hàng Giả sử những yếu tố khác là giống nhau, những cá nhân có thu nhập cao hơn có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn vì thu nhập của họ có thể giúp trang trải những khoản thua lỗ Tương tự, các cá nhân với giá trị danh mục đầu tư lớn hơn có thể dành một phần tài sản để đầu tư vào tài sản rủi ro (để kiếm lợi nhuận cao), trong khi các tài sản còn lại sẽ đầu tư vào những tài sản ít rủi ro hơn để tạo ra một bước đệm chống lại thua lỗ

Mục tiêu lợi nhuận của một người có thể được thể hiện dưới dạng số tiền cụ thể hoặc theo tỷ suất lợi nhuận tương đối Ngoài ra, mục tiêu lợi nhuận cũng có thể được thể hiện dưới dạng phát biểu tổng quát như bảo toàn vốn, tăng trưởng vốn, thu nhập hiện tại hoặc tổng lợi nhuận

Bảo toàn vốn là chiến lược đầu tư ưu tiên giảm thiểu rủi ro thua lỗ bằng cách duy trì sức mua của khoản đầu tư so với lạm phát Nói cách khác, nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận vượt trội hơn tỷ lệ tăng giá cả để bảo vệ giá trị thực của vốn Chiến lược này phù hợp với những người ngại rủi ro hoặc cần sử dụng tiền trong thời gian ngắn như thanh toán học phí hay trả lãi vay mua nhà.

Tăng trưởng vốn (capital appreciation) là một mục tiêu phù hợp khi nhà đầu tư muốn danh mục đầu tư của mình tăng trưởng (xét về giá trị thực) theo thời gian để đáp ứng một số nhu cầu trong tương lai Theo chiến lược này, sự tăng trưởng của danh mục chủ yếu thông qua lãi vốn (capital gains), các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro để đạt được mục tiêu của họ Nói chung, các nhà đầu tư dài hạn đang tìm cách xây dựng quỹ hưu trí hoặc quỹ giáo dục đại học cho con cái có thể có mục tiêu này

Khi thu nhập hiện tại (current income) là mục tiêu lợi nhuận, các nhà đầu tư muốn danh mục đầu tư tập trung vào việc tạo ra thu nhập hơn là tăng trưởng vốn Chiến lược này phù hợp với các nhà đầu tư muốn bổ sung thu nhập của họ bằng thu nhập được tạo ra từ danh mục đầu tư để đáp ứng chi phí sinh hoạt Những người về hưu có thể phù hợp với mục tiêu này

Mục tiêu của chiến lược tổng lợi nhuận (total return) cũng tương tự như mục tiêu tăng giá vốn; cụ thể là, các nhà đầu tư muốn giá trị thực của danh mục đầu tư tăng trưởng theo thời gian để đáp ứng nhu cầu trong tương lai Trong khi chiến lược tăng trưởng vốn tìm cách thực hiện điều này chủ yếu thông qua lãi vốn, thì chiến lược tổng lợi nhuận lại tìm cách tăng giá trị danh mục đầu tư bằng cả lãi vốn và tái đầu tư khoản thu nhập hiện tại Bởi vì chiến lược tổng lợi nhuận nhắm đến thu nhập hiện tại và lãi vốn nên độ rủi ro của nó nằm giữa chiến lược thu nhập hiện tại và chiến lược tăng trưởng vốn

Trong việc thiết lập mục tiêu đầu tư, nhà đầu tư có thể sử dụng nguyên tắc SMART để định hình và xác định mục tiêu của bản thân trong tương lai Nguyên tắc SMART thực chất là từ ghép, được ghép từ năm chữ cái đầu của năm từ khác nhau Mỗi chữ cái đại diện cho một tiêu chí khi đặt ra mục tiêu cá nhân, bao gồm:

- Specific (cụ thể, rõ ràng và dễ hiểu) Một mục tiêu thông minh đầu tiên phải được lên kế hoạch một cách cụ thể, rõ ràng Mục tiêu càng cụ thể, rõ ràng thì khả năng đạt được càng cao

- Measurable (đo lường được) Mục tiêu đặt ra phải được gắn liền với những con số cụ thể, nghĩa là có thể cân, đo, đong, đếm được Chúng ta cần phải biết được chính xác mình cần đạt những gì, bao nhiêu Chẳng hạn, bạn muốn có một nguồn thu nhập ổn định, thì “ổn định” với đối với bản thân bạn là như thế nào? Có thể là nguồn thu nhập của bạn là 20 triệu đồng/tháng

- Achievable/ Attainable (có thể đạt được) Mục tiêu đặt ra cần phải khả thi Nghĩa là chúng ta phải suy nghĩ về khả năng của bản thân trước khi đề ra một chỉ tiêu quá xa vời để rồi phải bỏ cuộc giữa chừng Tuy nhiên, như vậy không có nghĩa là chúng ta chỉ đặt ra những mục tiêu dễ dàng, đơn giản vì như vậy sẽ làm cho bản thân không cảm thấy thích thú và được thách thức

- Realistic/ Relevant (thực tế, không viễn vông) Mục tiêu đặt ra cũng không nên quá xa vời so với thực tế Bạn hoàn toàn có thể áp dụng đủ các nguồn lực của mình để đảm bảo chúng sẽ đi đến nơi cần phải đến Để làm được điều này, chúng ta hãy ngồi tính toán xem khả năng, vật chất, quỹ thời gian, nguồn hỗ trợ…xem có thực hiện được ý định không

LÝ THUYẾT MARKOWITZ

Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư

Hoạt động đầu tư vào các tài sản tài chính được chia thành phân tích chứng khoán và quản lý danh mục đầu tư Trái tim của phân tích chứng khoán chính là việc định giá các tài sản tài chính, theo đó giá trị của nó là một hàm của lợi nhuận và rủi ro Hai khái niệm này rất quan trọng và là nền tảng cho những quyết định đầu tư

Thông thường, sau khi kết thúc một thời đoạn hay một phi vụ đầu tư, người ta sẽ tính toán thu nhập nhận được bằng cách sử dụng công thức tính tỷ suất lợi nhuận Điều này tương đối đơn giản Tuy nhiên, vấn đề là ở chỗ, trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào một loại chứng khoán, nhà đầu tư cần phải tính toán trước thu nhập mà họ sẽ nhận được để quyết định có đầu tư hay không Đây là vấn đề rất khó khan vì ta không thể nào biết chính xác về những gì chưa xảy ra Để giải quyết vấn đề này, người ta đã sử dụng khái niệm kỳ vọng trong lý thuyết xác suất thống kê để đưa ra một khái niệm mới trong ngành tài chính đó là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (expected return)

Tỷ suất lợi nhuận được nghiên cứu dựa theo hai khái niệm: tỷ suất lợi nhuận quá khứ (historical return) và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (expected return) Tỷ suất lợi nhuận quá khứ có thể được đo lường từ dữ liệu quá khứ, trong khi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng được ước lượng từ dòng tiền mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ kiếm được trong tương lai Do đó, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng là không chắc chắn Đối với các nhà đầu tư, rủi ro là một sự không chắc chắn cho các kết quả trong tương lai, hay nói cách khác rủi ro có thể là xác suất cho những kết quả bất lợi mà nhà đầu tư không mong đợi Đối với đầu tư tài chính, về mặt tổng thể, rủi ro được chia thành hai loại: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Rủi ro hệ thống là rủi ro không thể tránh được, cho dù chúng ta có đa dạng hóa danh mục đầu tư hay không Ngược lại, rủi ro phi hệ thống có liên quan chặt chẽ với chứng khoán cơ sở, nhà đầu tư có thể giảm thiểu hoặc loại bỏ hoàn toàn nhờ đa dạng hoá danh mục đầu tư của mình

Độ lệch chuẩn (hay phương sai) là thước đo rủi ro phổ biến của chứng khoán, phản ánh sự phân tán của tỷ suất lợi nhuận thực tế so với kỳ vọng Giá trị của chúng càng lớn, sự phân tán càng cao, dẫn đến độ dao động lớn của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng Điều này cho thấy sự không chắc chắn và rủi ro cao hơn trong khoản đầu tư.

2.1.1 Tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán riêng lẻ

2.1.1.1 Tỷ suất lợi nhuận quá khứ (historical rates of return)

Thông thường, lợi nhuận (thu nhập) của nhà đầu tư gồm có hai phần: lợi tức (là trái tức, cổ tức hoặc tiền lãi tiết kiệm nhận được) và lãi/lỗ vốn (captial gain/loss) Thời kỳ mà nhà đầu tư sở hữu chứng khoán được gọi là thời kỳ nắm giữ (holding period), và tỷ suất lợi nhuận của thời kỳ này được gọi là tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ (holding period return – HPR) có thể được xác định như sau:

- HPR : Tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ

- D : Cổ tức nhận được trong thời kỳ nắm giữ

Tỷ suất lợi nhuận chứng khoán còn được tính dựa trên công thức lợi nhuận tích gộp liên tục, được gọi là tỷ suất lợi nhuận ghép lãi liên tục (continuously compounded rates – r cc ):

- Việc chuyển từ tỷ suất lợi nhuận đơn (HPR) sang tỷ suất lợi nhuận tích gộp liên tục và ngược lại là việc làm đơn giản, dựa trên công thức: = − 1 ⇔ = ln (1 + )

- Tỷ suất lợi nhuận tích gộp liên tục thường nhỏ hơn hoặc bằng tỷ suất lợi nhuận đơn tương ứng

- Khi tỷ suất lợi nhuận nhỏ thì chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận tích gộp liên tục và tỷ suất lợi nhuận đơn hầu như không đáng kể

- Tỷ suất lợi nhuận tích gộp không bị giới hạn, trong khi đó giá trị nhỏ nhất của tỷ suất lợi nhuận đơn có thể đạt được là -100% Trong trường hợp này, tỷ suất lợi nhuận tích gộp liên tục tiến đến −∞

Ví dụ 2.1: Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu A vào đầu năm với giá 30.000 đồng, trong năm nhà đầu tư nhận được cổ tức 2.000 đồng/cổ phiếu và giá cổ phiếu A cuối năm là 37.000 đồng Hãy tính lợi nhuận tuyệt đối, tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ và tỷ suất lợi nhuận ghép lãi liên tục của nhà đầu tư này

Lợi nhuận tuyệt đối = 37.000 – 30.000 + 2.000 = 9.000 đồng/cổ phiếu

Tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ = 9.000/30.000 = 30,00%

Tỷ suất lợi nhuận ghép lãi liên tục = ln (1 + 30%) = 26,24%

2.1.1.2 So sánh tỷ suất lợi nhuận cho các thời kỳ nắm giữ khác nhau

Giá trị hiện tại của trái phiếu chiết khấu bằng với giá mua của trái phiếu, tương đương với giá trị tương lai của dòng tiền tại thời điểm đáo hạn được chiết khấu ngược trở lại thời điểm hiện tại bằng lãi suất r Tỷ suất lợi nhuận của trái phiếu được tính dựa trên giá trị hiện tại và giá trị tương lai này, thể hiện lợi nhuận thu được từ việc nắm giữ trái phiếu trong một kỳ hạn nhất định.

Ví dụ 2.2: Một trái phiếu chiết khấu có mệnh giá là $100 Thị giá của trái phiếu này ở các kỳ hạn khác nhau được cung cấp như phía dưới Chúng ta có thể tính tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ bằng công thức 2.3 như sau:

Thời kỳ nắm giữ (năm) Giá HPR

Không có gì ngạc nhiên khi kỳ hạn nắm giữ càng dài thì tỷ suất lợi nhuận càng lớn Chúng ta nên so sánh tỷ suất lợi nhuận của các khoản đầu tư với các kỳ hạn khác nhau như thế nào? Để làm được điều này, chúng ta cần quy đổi các tỷ suất lợi nhuận về cùng một kỳ hạn, được gọi là tỷ suất lợi nhuận hằng năm hiệu dụng (effective annual rate – EAR) Thang đo này thể hiện tỷ lệ phần trăm gia tăng của các khoản tiền được đầu tư trong thời gian một năm

Tỷ suất lợi nhuận hằng năm hiệu dụng được tính bằng công thức như sau:

Đối với khoản đầu tư một năm, tỷ suất lợi nhuận hằng năm hiệu dụng (EAR) bằng tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ (HPR) Tuy nhiên, đối với khoản đầu tư có kỳ hạn khác nhau, EAR sẽ khác HPR bởi công thức tính EAR có thêm phần [1 + ( )] ở trong ngoặc vuông.

Ví dụ 2.3: Tính EAR cho các trường hợp được trình bày ở ví dụ 2.2

Thời kỳ nắm giữ (năm) Giá HPR EAR

Như vậy, trong ba trường hợp trên, thời kỳ nắm giữ 25 năm với thị giá là $23,30 sẽ cung cấp tỷ suất lợi nhuận hằng năm hiệu dụng lớn nhất

2.1.1.3 Tỷ suất lợi nhuận quá khứ trung bình (mean historical returns)

Tỷ suất lợi nhuận quá khứ trung bình có thể được tính theo hai cách, đó là tỷ suất lợi nhuận trung bình cộng (arithmetic mean – AM) và tỷ suất lợi nhuận trung bình nhân (geometric mean – GM)

Ví dụ 2.4: Cho biết tỷ suất lợi nhuận thời kỳ nắm giữ qua các năm lần lượt là 11%, -5%, 9%

Hãy tính tỷ suất lợi nhuận trung bình cộng và tỷ suất lợi nhuận trung bình nhân hằng năm

Ví dụ 2.5: Chỉ số VN-Index tháng 7/2000 là 100 điểm, tháng 7/2014 là 400 điểm Hãy tính tỷ suất lợi nhuận trung bình nhân hằng năm của chỉ số này

So sánh tỷ suất lợi nhuận trung bình cộng và tỷ suất lợi nhuận trung bình nhân Để so sánh tỷ suất lợi nhuận trung bình cộng và tỷ suất lợi nhuận trung bình nhân, chúng ta cùng xem xét tình huống sau

Năm Giá đầu kỳ Giá cuối kỳ HPR

Đa dạng hoá danh mục đầu tư

2.2.1 Vai trò của đa dạng hoá

Sự đa dạng hoá danh mục đầu tư (diversification of portfolio) là một quá trình kết hợp các tài sản đầu tư, các chứng khoán vào một danh mục đầu tư với mục đích làm giảm tổng tỷ lệ rủi ro mà không phải hy sinh hoặc hy sinh ở mức độ tối thiểu tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư Đối với các nhà đầu tư, “logic” đa dạng hoá được nhận thức một cách đơn giản, trực giác là

“không bỏ hết trứng vào một rổ” Đa dạng hoá giúp ta giàn trải rủi ro giữa các quốc gia, các đơn vị tiền tệ, các thị trường, các ngành công nghệ, các tài sản đầu tư, các chứng khoán khác nhau Nó giúp ta thiết lập những rào chắn khỏi các rủi ro như các cuộc khủng hoảng (sự sụp đổ thị trường tài chính, tăng giá dầu…) hay các sự kiện bất ngờ (chiến tranh, thiên tai, khủng bố…)

Nhiều nghiên cứu, chẳng hạn như nghiên cứu của Fisher & Lorie (1970), đã khẳng định hiệu quả của đa dạng hóa trong việc giảm thiểu rủi ro danh mục đầu tư.

- Độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập của chứng khoán riêng lẻ lớn hơn độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

- Thu nhập bình quân của chứng khoán riêng lẻ lại nhỏ hơn thu nhập bình quân của danh mục đầu tư

- Danh mục càng được đa dạng hoá thì có mức tương quan với danh mục thị trường càng cao và rủi ro phi hệ thống càng nhỏ

Ví dụ 2.11: So sánh mối quan hệ giữa quy mô của danh mục đầu tư với tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư

Kích cỡ danh mục Lợi nhuận trung bình Độ lệch chuẩn

Thực ra, rủi ro không cân xứng với lợi nhuận là do rủi ro của từng chứng khoán trong danh mục không đủ hợp lý Đa dạng hóa danh mục đầu tư đóng vai trò rất quan trọng trong việc loại trừ một phần lớn rủi ro Khi liên kết đầu tư các chứng khoán khác nhau, tỷ lệ dao động thu nhập sẽ giảm và triệt tiêu được phần nào dao động phát sinh từ mỗi chứng khoán Một tác động nữa của việc đa dạng hóa là độ lệch chuẩn sẽ có xu hướng giảm khi quy mô danh mục đầu tư càng lớn Vì lý do đó, đa dạng hóa danh mục đầu tư luôn được xem là "bữa trưa miễn phí" trên thị trường tài chính, là nguyên tắc đầu tư tối quan trọng cho các nhà đầu tư tổ chức.

Sự khác nhau về độ lệch chuẩn của từng cổ phiếu với độ lệch chuẩn của cả danh mục đầu tư là do việc đa dạng hoá danh mục đầu tư Từng cổ phiếu có độ rủi ro lớn hơn được tập hợp vào một danh mục làm danh mục có độ rủi ro thấp hơn độ rủi ro của từng cổ phiếu Đa dạng hoá là một biện pháp giảm thiểu rủi ro rất hiệu quả Tuy nhiên, rủi ro đầu tư cổ phiếu thường không thể loại bỏ hoàn toàn bằng biện pháp đa dạng hoá, bằng chứng ở đây là độ lệch chuẩn của chỉ số S&P 500 (20% từ 1990 - 1994) vẫn cao hơn rất nhiều so với độ lệch của Tín phiếu Kho bạc

Ta sẽ tìm hiểu khái niệm rủi ro có thể đa dạng hoá và rủi ro không thể đa dạng hoá thông qua việc phân tích rủi ro tổng thể

2.2.2 Ảnh hưởng của mối tương quan giữa các chứng khoán lên quá trình đa dạng hoá danh mục đầu tư

Mục đích của việc thiết lập danh mục đầu tư là bỏ trứng vào nhiều giỏ khác nhau, tức là chúng ta phải đầu tư vào nhiều loại chứng khoán, tài sản khác nhau để giảm thiểu rủi ro Bây giờ ta sẽ cùng thảo luận nên đa dạng như thế nào để đạt được mục tiêu đặt ra Có phải đưa bất cứ loại chứng khoán nào vào danh mục đầu tư đều mang lại hiệu quả như nhau? Hay đa dạng hoá càng nhiều càng tốt? Ở đây, ta xem xét việc lựa chọn chứng khoán vào danh mục đầu tư dựa vào mối quan hệ giữa chúng

Đa dạng hóa danh mục đầu tư có hiệu quả khi các chứng khoán trong danh mục có tương quan tỷ suất lợi nhuận thấp Tương quan liên quan đến mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận của các chứng khoán, thể hiện khả năng tăng hoặc giảm cùng lúc Trong một danh mục gồm hai chứng khoán có tương quan âm, khi tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán này tăng thì tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán kia có xu hướng giảm, giúp giảm rủi ro tổng thể của danh mục.

Chứng khoán Tỷ suất lợi nhuận Độ lệch chuẩn

Ta xem xét lần lượt các trường hợp 2 chứng khoán có hệ số tương quan khác nhau

Khi mối quan hệ tương quan giữa hai chứng khoán là 1, tỷ suất lợi nhuận của chúng sẽ thay đổi cùng chiều nhau theo tỷ lệ thuận Trong trường hợp này, phương sai và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư có thể được tính bằng cách cộng phương sai và độ lệch chuẩn của từng chứng khoán, nhân với hai lần mối quan hệ tương quan và thêm phương sai và độ lệch chuẩn của từng chứng khoán.

- Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư bằng trung bình trọng số độ lệch chuẩn của các chứng khoán riêng lẻ

Khi chỉ số tương quan bằng 1, đa dạng hóa danh mục đầu tư sẽ không mang lại lợi ích cao Do đó, để giảm thiểu rủi ro, cần chấp nhận mức lợi nhuận thấp hơn khi đầu tư vào đa dạng danh mục tài sản.

Ví dụ 2.12: Ta có hai loại chứng khoán với thông tin về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro như sau:

Tỷ suất lợi nhuận Độ lệch chuẩn

Với hệ số tương quan bằng 1, ta có bảng và đồ thị biểu diễn sự kết hợp giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của các danh mục đầu tư với những tỷ trọng khác nhau như sau:

Danh mục Tỷ trọng X Tỷ trọng Y Độ lệch chuẩn Tỷ suất lợi nhuận

Hình 2.5: Đồ thị biểu diễn hai chứng khoán tương quan dương hoàn toàn

- Các danh mục đầu tư được tạo ra từ sự kết hợp giữa chứng khoán X và Y (danh mục đầu tư 1 đến danh mục đầu tư 11) được gọi là tập hợp các danh mục tiềm năng (portfolio opportunity set) Chúng ta gọi đây là tập hợp các danh mục tiềm năng vì nó cho thấy tất cả các danh mục đầu tư (gồm tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn) có thể được xây dựng từ hai tài sản có sẵn

- Với hệ số tương quan bằng 1, chúng ta không nhận được lợi ích từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Cụ thể, mức độ rủi ro của danh mục đầu tư luôn lớn hơn hoặc bằng mức độ rủi ro của một chứng khoán thành phần có độ rủi ro thấp nhất trong danh mục

- Danh mục đầu tư 1 được gọi là danh mục đầu tư có phương sai nhỏ nhất (minimum- variance portfolio)

Khi , = −1, tỷ suất lợi nhuận của hai chứng khoán luôn di chuyển ngược chiều một cách cân xứng Phương sai và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư có thể được tính như sau:

Tỷ suất lợi nhuận Độ lệch chuẩn

+ Chúng ta có được một danh mục đầu tư phi rủi ro ( = 0) khi:

- , = −1: hai chứng khoán tương quan âm hoàn toàn luôn tồn tại những lợi ích rất lớn của đa dạng hoá Với tỷ lệ phân phối , như trên cộng với điều kiện , −1 sẽ tồn tại một danh mục đầu tư có = 0, tức là một danh mục đầu tư hoàn toàn không có rủi ro

Mô hình Markowitz

Trong một vài thập kỷ qua, các nhà quản lý danh mục đầu tư đều nhận thấy rằng, để có được một danh mục đầu tư tối ưu không chỉ đơn giản là việc kết hợp nhiều loại chứng khoán khác nhau lại mà nó còn thoả mãn những đặc trưng về lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro dự tính của các chứng khoán đó Đặc biệt, nhà đầu tư phải xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận của các tài sản khác nhau khi kết hợp lại để xây dựng thành một danh mục đầu tư tối ưu đáp ứng được những mục tiêu đầu tư Những gì cần thiết để tạo ra một danh mục đầu tư tối ưu sẽ được đề cập trong lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz Trong lý thuyết Markowitz, chúng ta không chỉ hiểu được tại sao phải đa dạng hoá danh mục đầu tư, mà còn hiểu được nên đa dạng hoá danh mục đầu tư như thế nào

Trước Markowitz, trong nhiều năm hầu như các nhà đầu tư đều hiểu rằng “không nên để tất cả trứng vào một rổ”, phải đa dạng các tài sản đầu tư và họ đều thất bại trong việc đưa ra khái niệm cụ thể đo lường lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư Harry Markowitz được xem là cha đẻ của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory), là người đặt nền móng cho mô hình quản lý danh mục đầu tư làm cơ sở cho các Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại sau này Ông đã đưa ra những khái niệm rõ ràng, có thể lượng hoá được về tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và thước đo rủi ro kỳ vọng trong danh mục đầu tư, trả lời được cho các nhà đầu tư một câu hỏi rất quen thuộc: Có phải rủi ro của danh mục đầu tư bằng tổng rủi ro có trọng số của các tài sản riêng lẻ gộp lại?

Markowitz lưu ý rằng biến động của tỷ suất hoàn vốn là thước đo rủi ro danh mục đầu tư hữu ích dựa trên một số giả định nhất định Công thức tính phương sai danh mục đầu tư không chỉ nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đa dạng hóa tài sản để giảm rủi ro tổng thể mà còn giúp hiểu cách đa dạng hóa hiệu quả.

Các lý thuyết kinh tế thường bắt đầu bằng những giả định Những giả định này giúp đơn giản hoá vấn đề trong nghiên cứu Tuy nhiên, chúng làm cho lý thuyết có phần nào xa rời với thực tiễn, những sự xa rời phải nằm trong phạm vi có thể chấp nhận được

2.3.1 Những giả định của Lý thuyết Markowitz

Lý thuyết Markowitz được xây dựng dựa trên năm giả định sau đây

- Nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư như là được đại diện bởi phân phối xác suất của lợi nhuận kỳ vọng trong suốt quá trình nắm giữ

Nhà đầu tư mong muốn đạt được mức độ hữu dụng tối đa trong thời gian đầu tư nhất định Đường cong hữu dụng của họ thường giảm dần theo giá trị hữu dụng biên Điều này cho thấy rằng giá trị mà họ nhận được từ mỗi đơn vị bổ sung của hàng hóa hoặc dịch vụ sẽ giảm dần khi lượng hàng hóa hoặc dịch vụ tiêu thụ tăng lên.

- Nhà đầu tư ước lượng rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên phương sai của lợi nhuận kỳ vọng

- Nhà đầu tư chỉ quyết định đầu tư dựa trên hai chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro Vì vậy, đường cong hữu dụng của họ là một hàm số cho thấy mối quan hệ tương ứng giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) kỳ vọng

- Tất cả các nhà đầu tư về cơ bản đều ngại rủi ro (risk averse) Với một mức rủi ro cho trước, nhà đầu tư thích chọn những khoản đầu tư có tỷ suất lợi nhuận cao hơn Tương tự, với mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cho trước, nhà đầu tư sẽ chọn chứng khoán có rủi ro thấp hơn

2.3.2 Mức ngại rủi ro và hàm hiệu dụng

Mức ngại rủi ro (risk aversion) là ý tưởng được khởi xướng bởi nhà toán học John Von Neumann người Mỹ gốc Hungary (1903 - 1957) để chỉ khuynh hướng chọn những phương án đầu tư có rủi ro thấp hơn khi phải lựa chọn giữa những phương án đầu tư mang lại cùng mức thu nhập

Ngược lại, mức chấp nhận rủi ro (risk tolerance) dùng để chỉ mức độ e ngại hay sẵn sàng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trong quá trình tìm kiếm lợi nhuận Được lượng hoá thành hệ số ngại rủi ro (risk aversion index), chia thành ba mức độ đối với nhà đầu tư cá nhân:

- Nhà đầu tư ngại rủi ro (risk averse investor): trong đó bao gồm 3 loại nhà đầu tư + Nhà đầu tư liều lĩnh (aggressive investor)

+ Nhà đầu tư bảo thủ / thận trọng (conservative investor)

+ Nhà đầu tư trung dung / có mức ngại rủi ro vừa phải (moderate investor)

- Nhà đầu tư miễn dịch với rủi ro (risk neutral investor) hay bàng quan với rủi ro

- Nhà đầu tư yêu thích rủi ro (risk loving investor)

Hình 2.10: Đường cong bàng quan dành cho những loại nhà đầu tư khác nhau

Hữu dụng là một khái niệm kinh tế học dùng để chỉ sự hài lòng hay độ hữu ích mang tính chất chủ quan mà một cá nhân có được khi tiêu dùng hàng hoá dịch vụ Nó được sử dụng để tìm hiểu và phân tích hành vi lựa chọn giữa các hàng hoá của người tiêu dùng hợp lý trong phạm vi các nguồn lực có hạn, từ đó xây dựng đường cầu cá nhân về một loại hàng hoá nào đó Mức hữu dụng của danh mục đầu tư là mức độ thoả mãn & hài lòng mà danh mục đầu tư đó mang lại cho nhà đầu tư, được đánh giá theo tổng quan giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng & độ rủi ro của danh mục đầu tư Mức hữu dụng được xác định bởi hàm hiệu dụng

Công thức 2.21 đo lường mức hữu dụng của nhà đầu tư 2 :

+ U : Mức hữu dụng của nhà đầu tư

+ E(R) : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục

+ A : Hệ số ngại rủi ro

+ : Phương sai của danh mục đầu tư

Nếu như trong kinh tế học, mức hữu dụng biểu thị mức độ hài lòng của người tiêu dùng khi tiêu dùng hàng hoá, dịch vụ thì trong tài chính, mức hữu dụng chỉ mức độ hài lòng của nhà đầu tư đối với một danh mục đầu tư có lợi nhuận kỳ vọng tốt nhất với mức rủi ro tương ứng Công thức 2.21 cho thấy, với cùng lợi nhuận kỳ vọng và mức độ rủi ro nhưng nhà đầu tư có hệ số ngại rủi ro A khác nhau sẽ có mức hữu dụng (mức độ hài lòng) đối với danh mục đó khác nhau

Mức hữu dụng chỉ có ý nghĩa trong tương quan so sánh, lựa chọn Nếu đứng một mình, mức hữu dụng hầu như không có ý nghĩa gì cả Theo giả thuyết của mô hình Markowitz, các nhà đầu tư theo đuổi mục tiêu tối đa hoá mức hữu dụng của khoản đầu tư Khi lựa chọn giữa hai danh mục đầu tư, nhà đầu tư sẽ lựa chọn danh mục đầu tư có mức hữu dụng cao hơn (chứ không phải có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn) vì họ có mức ngại rủi ro khác nhau

- Nhà đầu tư yêu thích rủi ro có hệ số ngại rủi ro A < 0

- Nhà đầu tư miễn dịch rủi ro có hệ số ngại rủi ro A = 0

- Nhà đầu tư ngại rủi ro có hệ số ngại rủi ro A > 0

Ví dụ 2.15: Tính toán mức hữu dụng của mỗi danh mục đầu tư mà các nhà đầu tư nhận được

Chỉ tiêu Danh mục đầu tư A Danh mục đầu tư B

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng 16% 22 % Độ lệch chuẩn 20% 30%

Nhà đầu tư thứ nhất có A = 2 12% 13%

Nhà đầu tư thứ hai có A = 4 8% 4%

Từ kết quả tính toán, nhà đầu tư thứ nhất nên chọn danh mục đầu tư B vì danh mục đầu tư này đem lại mức hữu dụng cao hơn Trong khi đó, nhà đầu tư thứ hai nên chọn danh mục đầu tư A

Hàm hữu dụng được biểu diễn trên đồ thị với trục tung là lợi nhuận kỳ vọng E(R), trục hoành là độ lệch chuẩn σ có hình dạng đường cong lồi về phía Đông Nam, gọi là đường cong bàng quan (indifference curve) hay là đường đồng mức hữu dụng Đường cong bàng quan thể hiện một tập hợp các danh mục đầu tư mang lại cho nhà đầu tư một mức hữu dụng như nhau Nhà đầu tư được xem là bàng quan giữa bất kỳ sự kết hợp “lợi nhuận kỳ vọng - rủi ro” nào nằm trên cùng một đường bàng quan

Ví dụ 2.16: Cho số liệu như sau:

Danh mục đầu tư TSLN vọng Độ lệch chuẩn Mức hữu dụng

2 Con số ẵ trong hàm U là con số quy ước theo thụng lệ của xỏc suất thống kờ diễn tả mối quan hệ giữa lợi suất

Hình 2.11: Đồ thị biểu diễn đường đồng mức hữu dụng của nhà đầu tư

Ta biểu diễn bằng đồ thị (Hình 2.11) với trục tung là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, trục hoành là độ lệch chuẩn của từng danh mục đầu tư Đường cong nối các điểm A, B, C, D được gọi là đường cong bàng quan hay đường đồng mức hữu dụng Nó tập hợp các kết hợp “lợi nhuận-rủi ro” đem đến cho nhà đầu tư một mức hữu dụng như nhau (2%)

SỰ DỊCH CHUYỂN CỦA ĐƯỜNG CONG BÀNG QUAN:

MỘT SỐ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN

Giới thiệu Lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz chỉ dừng lại ở tập hợp các danh mục đầu tư hiệu quả, truy tìm danh mục đầu tư hiệu quả dựa trên mức hữu dụng của nhà đầu tư, không hướng tới giải thích động thái của thị trường và phải tính toán một số lượng lớn các hệ số tương quan William Sharpe, John Lintner và J Mossin đã phát triển lý thuyết thị trường vốn, kết hợp chứng khoán phi rủi ro với danh mục đầu tư được xây dựng theo mô hình Markowitz Lý thuyết thị trường vốn (capital market theory) được xây dựng dựa trên nền tảng của Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz, nghĩa là mỗi nhà đầu tư sẽ đa dạng hoá danh mục đầu tư của mình theo mô hình Markowitz, lựa chọn danh mục tối ưu thoả mãn được những kỳ vọng về lợi nhuận và rủi ro của mình trong số những danh mục đầu tư hiệu quả Trong Lý thuyết thị trường vốn, đáng chú ý nhất là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Ngoài những giả định của mô hình Markowitz, Lý thuyết thị trường vốn còn bổ sung thêm một số giả định khác dành cho nhà đầu tư cá nhân Một số giả định của Lý thuyết thị trường vốn không phù hợp với thực tế và thường làm cho nhà đầu tư cá nhân thấy rối trí khi lần đầu tiên tiếp cận với lý thuyết này Tuy nhiên, lý thuyết này lại tỏ ra hữu ích và làm tốt được công việc của nó là giải thích động thái về lợi nhuận của tài sản rủi ro, đặc biệt là tính ứng dụng cao của mô hình định giá tài sản vốn nên những giả định phi thực tế của lý thuyết cũng ít quan trọng hơn

Dựa trên nền tảng lý thuyết quản lý danh mục đầu tư của Harry Markowitz, các nhà khoa học đã phát triển những mô hình quản lý danh mục đầu tư hiện đại hơn Các mô hình này vừa kế thừa kết quả và ứng dụng của mô hình Markowitz, vừa đơn giản hóa việc ứng dụng, giúp nhà đầu tư dễ dàng xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả hơn.

Một số lý thuyết danh mục đầu tư phát triển sau Lý thuyết Markowitz là Mô hình chỉ số đơn (Single Index Model – SIM), Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) với mô hình nổi bật là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) và Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT)

Trước khi đi vào nội dung Lý thuyết thị trường vốn và CAPM, chúng ta cùng thống nhất cách hiểu về hai thuật ngữ trong mô hình, đó là: (i) tài sản phi rủi ro và (ii) danh mục đầu tư thị trường

3.1.1 Tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thị trường

3.1.1.1 Tài sản phi rủi ro

Tài sản phi rủi ro (free risk asset) là tài sản có một mức thu nhập chắc chắn (phương sai bằng 0) Trên danh nghĩa, tín phiếu kho bạc (treasury bill) được xem là tài sản phi rủi ro và lãi suất của tín phiếu kho bạc thường được dùng làm lãi suất của tài sản phi rủi ro Tuy nhiên, do tác động của lạm phát làm cho mức thu nhập từ tín phiếu kho bạc cũng bị biến động nên không tồn tại một tài sản phi rủi ro trên thực tế Tương quan biến thiên giữa một chứng khoán phi rủi ro với bất kỳ chứng khoán rủi ro nào cũng bằng 0

Chỉ có chính phủ mới có thể phát hành chứng khoán không rủi ro vỡ nợ vì họ có quyền đánh thuế và kiểm soát cung tiền Tuy nhiên, các chứng khoán này vẫn chịu rủi ro lãi suất, tức là giá trị của chúng có thể giảm khi lãi suất tăng; và rủi ro lạm phát, có nghĩa là giá trị thực của chúng có thể giảm khi lạm phát tăng.

- Rủi ro lạm phát chỉ có thể được loại bỏ khi trái phiếu được phát hành dưới hình thức trái phiếu có lãi suất được hiệu chỉnh theo chỉ số giá Tức là lãi suất của trái phiếu bằng một mức cố định cộng với tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn trước đó Hơn thế nữa, một trái phiếu chỉ số giá chỉ hoàn toàn không có rủi ro về lãi suất thực khi có kỳ hạn đúng bằng với thời gian mà nhà đầu tư muốn nắm giữ

Trái phiếu chính phủ liên kết với chỉ số giá vẫn có rủi ro về lãi suất, bởi vì lãi suất có thể thay đổi đột ngột theo thời gian Hệ quả là, khi lãi suất tương lai không chắc chắn, thì giá trái phiếu trong tương lai cũng không thể chắc chắn được.

Tuy nhiên, người ta thường coi tín phiếu kho bạc là tài sản tài chính không có rủi ro Tính chất ngắn hạn của loại tín phiếu này làm cho giá trị của nó không bị tác động nhiều bởi biến động lãi suất Trên thực tế, nhà đầu tư có thể cố định tỷ suất lợi nhuận ngắn hạn bằng cách mua một tín phiếu và giữ nó cho tới khi đáo hạn Hơn thế nữa, tính chất không chắc chắn của tỷ lệ lạm phát trong thời gian 182 ngày thường không đáng kể so với tính chất không chắc chắn của các tỷ suất lợi nhuận khác trên thị trường chứng khoán

Thực tế, hầu hết các nhà đầu tư đều coi nhiều công cụ trên thị trường tiền tệ là tài sản phi rủi ro vì không chịu rủi ro lãi suất do có kỳ hạn ngắn và tương đối an toàn về khả năng trả nợ (rủi ro tín dụng gần như bằng 0) Các quỹ đầu tư vào thị trường tiền tệ thường nắm giữ ba loại chứng khoán: (i) tín phiếu kho bạc, (ii) chứng chỉ tiền gửi ngân hàng, (iii) thương phiếu Tuy nhiên, các công cụ này cũng khác nhau về rủi ro vỡ nợ Lợi suất cho tới khi đáo hạn của chứng chỉ tiền gửi và thương phiếu có cùng kỳ hạn thường cao hơn lợi suất của tín phiếu kho bạc

3.1.1.2 Danh mục đầu tư thị trường

Danh mục đầu tư thị trường (market portfolio) về lý thuyết là một danh mục tập hợp tất cả những tài sản đầu tư rủi ro hiện có trên thị trường Xét trên phạm vi toàn cầu, danh mục thị trường bao gồm tất cả các tài sản rủi ro hiện có trên thế giới Tuy nhiên, việc tính toán cho danh mục quốc tế này cũng khó có thể quan sát và tính toán đầy đủ

Trong thực nghiệm, danh mục thị trường được đại diện bởi danh mục đầu tư bao gồm tất cả cổ phiếu phổ thông mà thường được đại diện bởi các chỉ số thị trường như chỉ số S&P500, DJIA, NYSE (ở Mỹ); TSE 300, TSE tổng hợp (ở Canada); Nikkei 225, Topix (ở Nhật); Kospi (ở Hàn Quốc); FTSE (ở Anh); CAC (ở Pháp); Hangseng (ở Hồng Kông) Tại Việt Nam, tính đến tháng 10/2020 chỉ số VN-Index đã được tính trong hơn 20 năm ở Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) nên có thể dùng chỉ số này như là chỉ số thị trường, đại diện cho danh mục các tài sản rủi ro trên thị trường, rủi ro của danh mục thị trường được ký hiệu là

Chỉ số giá chứng khoán là chỉ tiêu phản ánh sự biến động giá chứng khoán bình quân của nhóm cổ phiếu trong rổ đại diện tại kỳ hiện tại so với giá bình quân thời kỳ gốc đã chọn Giá bình quân thời kỳ gốc thường lấy là 100 hoặc 1.000 Ví dụ: VN-Index hiện nay là 519,60 điểm, giảm 14,76 điểm (tương đương 2,76%) so với hôm qua

Bảng 3.1: Một số chỉ số chứng khoán tiêu biểu trên thế giới

STT CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN QUỐC GIA

2 TSE 300, TSE tổng hợp Canada

9 VN-Index, HNX-Index, UPCOM-Index Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của các tác giả

Chỉ số giá chứng khoán thường được tính cho:

- Từng cổ phiếu và có thông báo trên báo chí

- Tất cả các cổ phiếu thuộc thị trường của một quốc gia (ví dụ Hangseng, Kospi)

- Từng ngành, nhóm ngành (ví dụ DJIA)

- Thị trường quốc tế (ví dụ Hangseng Châu Á – HSAI, chỉ số Dow Jones quốc tế - DJWSI)

Các phương pháp tính chỉ số giá cổ phiếu:

- Chỉ số giá bình quân Laspayres: là chỉ số giá bình quân gia quyền, lấy quyền số là giá trị thị trường thời kỳ gốc Ví dụ: chỉ số FAZ, DAX (Đức)

Đường thị trường vốn (Capital market line – CML)

Theo Black (1972), định lý phân tách hai danh mục chỉ ra mọi danh mục hiệu quả có thể tạo thành từ hai danh mục hiệu quả khác nhau Mô hình CAPM mở rộng thêm rằng mọi danh mục hiệu quả đều có thể được tạo ra bằng sự kết hợp của chứng khoán phi rủi ro Rf và danh mục đầu tư thị trường M, là danh mục tiếp điểm của đường thẳng từ tài sản không rủi ro đến biên hiệu quả Do đó, loại tài sản trong danh mục đầu tư tối ưu của nhà đầu tư là như nhau, chỉ khác tỷ trọng của thành phần tài sản.

Hình 3.1: Đường thị trường vốn

Thị trường đạt trạng thái cân bằng, khi thỏa mãn ba điều kiện sau:

- Mỗi nhà đầu tư đều muốn nắm giữ một lượng tài sản rủi ro

- Giá thị trường hiện hành của mỗi tài sản đạt tới mức mà tại đó số lượng tài sản đang lưu hành vừa đủ đáp ứng nhu cầu của thị trường

- Lãi suất phi rủi ro đạt đến mức mà tại đó lượng vốn huy động vừa đủ đáp ứng nhu cầu vay vốn của thị trường

Khi thị trường đạt trạng thái cân bằng, tất cả các tài sản rủi ro có giao dịch trên thị trường đều nằm trong danh mục tiếp điểm T (danh mục M) Giả sử nhà đầu tư tạo ra danh mục gồm phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro, phần trăm đầu tư vào danh mục thị trường Ta có: + = 1

Ta có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư:

Ta có phương sai của danh mục đầu tư:

Từ (1) và (2), ta có phương trình đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) như sau:

+ : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

+ : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường

+ : Lãi suất phi rủi ro

+ : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

+ : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư thị trường Ý nghĩa của đường CML: Đường CML biểu diễn mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư hiệu quả Hệ số góc của CML (còn gọi là giá cả của rủi ro – price of risk), biểu diễn số % tỷ suất lợi nhuận cần tăng thêm khi có sự tăng thêm của một đơn vị rủi ro (phần thưởng cho một đơn vị rủi ro)

Ví dụ 3.2.1: Theo thống kê tại TTCK Mỹ từ 1926 – 1993, ta có các thông tin sau: là 10,3%; là 20,6%; là 3,7% Theo đó, hệ số góc của CML là:

Kết quả này thể hiện rằng, thu nhập cần tăng thêm 1% để bù đắp cho 0,32% rủi ro tăng thêm qua các thời kỳ Đường thị trường vốn (CML) không thể áp dụng để mô tả mối quan hệ giữa rủi ro có thể chấp nhận và lợi nhuận kỳ vọng hợp lý trong trường hợp chứng khoán riêng lẻ và danh mục đầu tư không hiệu quả Đường CML phản ánh quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và danh mục chứng khoán rủi ro Đây là đường thẳng nối tài sản phi rủi ro với danh mục đầu tư thị trường Nó chính là đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư trong trường hợp có thêm tài sản phi rủi ro Đường biên hiệu quả của Markowitz được xây dựng chỉ dựa trên những tài sản rủi ro Thêm một tài sản phi rủi ro vào danh mục đầu tư được xây dựng theo Markowitz sẽ mở rộng lý thuyết Markowitz thành Lý thuyết thị trường vốn Tài sản phi rủi ro làm thay đổi đường biên hiệu quả từ đường cong thành đường thẳng, mà ta gọi là đường thị trường vốn (Hình 3.1)

Hình 3.1 cho thấy rằng, các nhà đầu tư tại điểm Rf sẽ đầu tư 100% tiền vào tài sản phi rủi ro Những nhà đầu tư tại điểm M sẽ dùng 100% tiền đầu tư vào tài sản rủi ro Giữa Rf và M, các nhà đầu tư nắm giữ cả tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro Nằm phía bên phải của điểm M trên đường thẳng, các nhà đầu tư nắm giữ nhiều hơn 100% danh mục đầu tư thị trường M Cụ thể, các nhà đầu tư đang vay tiền để có thể mua nhiều danh mục đầu tư M hơn

Lý thuyết thị trường vốn xem xét danh mục đầu tư bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư thị trường M Tập hợp những kết hợp của danh mục này nằm trên đường thẳng kẻ từ trục tung ở điểm có lợi nhuận phi rủi ro đến điểm tiếp xúc với đường biên hiệu quả Hình 3.2 cho thấy rằng, tương ứng với một điểm nằm trên đường thị trường vốn, chẳng hạn điểm 5, sẽ có một điểm nằm trên đường biên hiệu quả, điểm 5’ Hai điểm này có cùng mức độ rủi ro, nhưng điểm 5 có lợi nhuận kỳ vọng cao hơn Vì vậy, nhà đầu tư ngại rủi ro sẽ chọn điểm nằm trên đường thị trường vốn thay vì chọn điểm nằm trên đường biên hiệu quả

Hình 3.2: Biểu diễn đường thị trường vốn (CML)

Vùng giới hạn hình cong trong hình vẽ chứa tất cả các danh mục gồm 50, 100 hay nhiều hơn… các chứng khoán khác nhau với lợi suất ước tính và độ lệch chuẩn khác nhau Đường cong từ

X đến Y được gọi là đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư Các danh mục nằm trên đường biên hiệu quả này còn gọi là danh mục tối ưu Markowitz So sánh giữa A và Q thì A luôn tốt hơn vì có cùng độ lệch chuẩn nhưng lợi nhuận kỳ vọng của A cao hơn

Tổ hợp danh mục hoàn chỉnh bao gồm danh mục với đa dạng chứng khoán rủi ro kết hợp cùng chứng khoán phi rủi ro Vị trí danh mục hoàn chỉnh có thể thuộc đường 1, 2 hoặc 3 tùy theo tỷ lệ kết hợp giữa chứng khoán phi rủi ro và các danh mục chứng khoán rủi ro Không có danh mục nào nằm trên đường I (CAL) là tối ưu nhất, vì trên đường II luôn tồn tại danh mục có độ lệch chuẩn tương đương nhưng đem lại tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn Điểm A là một trong những đại diện danh mục chứng khoán rủi ro Đường II đi qua A thể hiện tập hợp các danh mục hoàn chỉnh kết hợp chứng khoán phi rủi ro và danh mục chứng khoán rủi ro.

Vì đường II tiếp xúc với đường biên hiệu quả nên II là đường thẳng tốt nhất chứa danh mục đầu tư hoàn chỉnh và A là danh mục tốt nhất vì là điểm tiếp xúc giữa hai đường Những điểm nằm trên đường II đoạn từ đến A đại diện cho sự phân bổ tài sản của nhà đầu tư giữa chứng khoán rủi ro và phi rủi ro Các điểm nằm trên đường II nhưng phía bên phải điểm A nghĩa là nhà đầu tư đã vay thêm tiền ở mức lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục chứng khoán rủi ro.

Mô hình CAPM và đường thị trường chứng khoán

Dựa trên những giả thuyết của CMT, Sharpe đã phát triển một mô hình mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của tất cả các chứng khoán riêng lẻ và danh mục đầu tư hiệu quả hay không hiệu quả

Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của những tài sản rủi ro hoặc của danh mục đầu tư, được phát triển độc lập vào giữa những năm

1960 bởi Sharpe, Lintner và Mossin Mặc dù có nhiều nghiên cứu mở rộng mô hình, nhưng mô hình CAPM vẫn duy trì vị trí trung tâm trong lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại Theo mô hình CAPM, tất cả nhà đầu tư sẽ dùng danh mục thị trường làm danh mục chuẩn (benchmark) để so sánh với các danh mục khác hoặc với các chứng khoán khác

Lập luận của Sharpe đối với trường hợp chứng khoán riêng lẻ:

- Một tài sản được cho là tốt (giá cao) không phải vì rủi ro của bản thân tài sản đó thấp mà vì tài sản đó có thể làm giảm rủi ro của cả danh mục đầu tư thị trường

Để bù đắp cho rủi ro cao hơn so với danh mục thị trường, một tài sản phải có lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn Lợi nhuận kỳ vọng này phải vượt trội so với lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường Nói cách khác, các tài sản có rủi ro cao hơn đòi hỏi mức lợi nhuận bù đắp tương xứng để các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ chúng.

- Một mối quan hệ tương ứng như vậy cũng xảy ra đối với thu nhập kỳ vọng của từng chứng khoán riêng lẻ

Rủi ro của chứng khoán riêng lẻ = (R j ,R M ) (3.2)

Giả định của mô hình CAPM:

- Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo

- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục chứng khoán rủi ro trên thị trường

Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận:

Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro

Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro phi hệ thống không đáng kể Như vậy, chỉ còn rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu

Khi ta xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ với rủi ro thị trường, ta thấy rằng thước đo thích hợp nhất để đo lường đó chính là hệ số hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận chứng khoán riêng lẻ với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường Hình 3.3 biểu diễn mối quan hệ giữa chứng khoán riêng lẻ và rủi ro thị trường Đặt:

+ : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán i;

+ : Lãi suất phi rủi ro

+ : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường

+ ( , ): Hệ số hiệp phương sai của tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán i và của danh mục thị trường

+ : Phương sai của danh mục đầu tư thị trường

Với beta vừa có, ta biểu diễn lại theo hình 3.4 thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán riêng lẻ với hệ số beta

Hình 3.3: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán riêng lẻ và hệ số beta

Như vậy, theo mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản gồm có hai phần: lãi suất phi rủi ro (risk-free rate) Rf và phần bù rủi ro (risk premium) ( − ):

= + ( − ) (3.4) + : Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của chứng khoán i

+ : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

+ : Hệ số beta cho tài sản i

+ : Lãi suất phi rủi ro

+ − : Phần bù rủi ro thị trường (hệ số góc SML)

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lãi suất phi rủi ro ( ) cộng với một khoản bù rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu và hệ số được biểu diễn bằng đường SML (Security Market Line)

Đường thẳng thể hiện phương trình 3.4 trong đồ thị có trục tung là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, trục hoành là hệ số beta (Hình 3.3) được gọi là đường thị trường chứng khoán (Security Market Line - SML).

Hệ số beta là một thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán Rủi ro hệ thống (systematic risk) là loại rủi ro mà nhà đầu tư không thể tránh, không thể giảm thiểu được bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư Hệ số beta đo lường rủi ro của chứng khoán i trong mối quan hệ với danh mục thị trường gồm tất cả các chứng khoán Nếu lợi nhuận của chứng khoán i di chuyển nhiều hơn (ít hơn) lợi nhuận của danh mục thị trường thì tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán đó có độ biến động nhiều hơn (ít hơn) tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường Beta được tính theo công thức 3.5 như sau:

+ Cov( ,R ): hệ số hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận chứng khoán i và tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường

+ σ M 2 : phương sai của tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường

+ i, : hệ số tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận và

+ : độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận

Hình 3.4: Mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán riêng lẻ và lợi nhuận thị trường

Ứng dụng của CAPM

CAPM có thể được sử dụng vào các nhiệm vụ sau đây:

- Ước lượng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán

- Xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu phục vụ cho việc định giá

- Nhận xét về giá chứng khoán

- Tính toán độ rủi ro (hệ thống) cho danh mục đầu tư với β M = ∑ n i=1 w i β i (3.6) Đường SML có ý nghĩa rất quan trọng đối với giá chứng khoán Nhà đầu tư nếu biết được hệ số beta của chứng khoán có thể dùng đường SML để ước lượng tỷ suất lợi nhuận theo yêu cầu của CAPM và quyết định xem một chứng khoán đang bị định giá trên giá trị (overvalued) hay bị định giá dưới giá trị (undervalued)

Hình 3.5: Ứng dụng của CAPM trong định giá chứng khoán

Các bước thực hiện để định giá chứng khoán theo CAPM:

- Bước 1: Tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán

- Bước 2: Tính hệ số alpha ( )

( ) − Vị trí trên SML Định giá Quyết định đầu tư

Alpha < 0 nằm phía dưới đường

SML (lower) trên giá trị (overvalued)

Bán (không nên đầu tư)

Alpha > 0 nằm phía trên đường

SML (upper) dưới giá trị (undervalued)

Alpha = 0 nằm trên đường SML

(at the) đúng giá trị (valued) Theo dõi thêm

Hình 3.6: Minh hoạ ứng dụng định giá chứng khoán theo mô hình CAPM

- Điểm A cho thấy chứng khoán j nằm phía trên đường SML với cùng mức rủi ro 0,75 nhưng:

+ = 10%, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng ( ) = 15%

+ = 15% − 10% = 5% > 0 ⇒ chứng khoán j bị định giá thấp hơn giá trị thực ⇒ nên mua (đầu tư)

- Điểm B cho thấy chứng khoán j nằm phía dưới đường SML:

+ = 12,5%, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng ( ) = 10%

+ = 10% − 12,5% = −2,5% < 0 ⇒ chứng khoán j bị định giá cao hơn giá trị thực

⇒ nên bán (không đầu tư) Đo lường rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư:

Mô hình CAPM có thể được sử dụng để đo lường rủi ro hệ thống của cả danh mục đầu tư lẫn chứng khoán riêng lẻ Để minh hoạ cho trường hợp này, ta xem xét ví dụ sau

Ví dụ: Giả sử cổ phiếu A và Z có hệ số beta lần lượt là 1,5 và 0,7 Lợi nhuận phi rủi ro là 7%, trong khi lợi nhuận thị trường là 13,4% Áp dụng CAPM, ta có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng như sau:

Giả sử nhà đầu tư kết hợp 2 cổ phiếu này với tỷ trọng bằng nhau trong danh mục đầu tư Khi đó, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục là:

(0,5 × 16,6% + 0,5 × 11,48%) = 14,04% (1) Nếu áp dụng CAPM, ta có:

- Hệ số beta của danh mục là = 0,5 × 1,5 + 0,5 × 0,7 = 1,1

- Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục theo CAPM:

Hai phương pháp tính toán (1) và (2) đưa ra kết quả giống nhau, chứng minh rằng CAPM có thể áp dụng cho cả danh mục đầu tư và từng cổ phiếu riêng lẻ.

Những điểm bất thường của mô hình CAPM

Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi những hạn chế và sự chỉ trích Ở đây, chúng ta chỉ thảo luận một vài hạn chế nổi bật của CAPM, bao gồm:

- Một số giả thiết không thực tế: không có nhà đầu tư nào nắm giữ danh mục thị trường

- Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên CAPM đã phát hiện ra:

 Hệ số chặn của mô hình (intercept) cao hơn lãi suất phi rủi ro, ví dụ như nghiên cứu mô hình CAPM zero beta của Shanken (1985)

 Beta của chứng khoán là không cố định theo thời gian

 Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán không chỉ chịu sự tác động của rủi ro thị trường (nhân tố quan trọng) mà còn các nhân tố khác: quy mô công ty, tỷ số P/E, P/B, tác động của thời gian…

- Ảnh hưởng của quy mô công ty: Fama and French (1992) đã phát hiện ra rằng quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/P) cũng là nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu Cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn

Cổ phiếu của công ty có P/B thấp đem lại lợi nhuận cao hơn

Nghiên cứu của Carhart (1997) đã chỉ ra rằng cổ phiếu có đà tăng trưởng lợi nhuận một năm dương thường cho tỷ suất lợi nhuận cao hơn Phát hiện này đã góp phần vào sự phát triển của mô hình bốn nhân tố tài sản, bao gồm beta (rủi ro hệ thống), quy mô (kích thước vốn hóa thị trường), giá trị (tỷ giá thị trường trên giá trị sổ sách) và đà tăng trưởng (tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ).

- Ảnh hưởng của tỷ số P/E và MB: người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số M/B (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và M/B cao

Ảnh hưởng tháng Giêng ghi nhận lợi nhuận cao hơn cho những người nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 Tuy nhiên, hiệu ứng này không xảy ra mọi năm Một số lý do được đưa ra là:

 Nhiều nhà đầu tư bán cổ phiếu đang bị giảm giá vào cuối năm để tạo ra các khoản lỗ để giảm thuế thu nhập phải trả, họ quay lại thị trường vào đầu năm tạo nên hiện tượng tháng Giêng

 Thường áp dụng đối với cổ phiếu các công ty nhỏ (thường có biến động lớn về giá).

Giới thiệu một số mô hình sau CAPM

3.6.1 Mô hình chỉ số đơn (SIM)

Mô hình chỉ số đơn (Single Index Model) được William Sharpe phát triển dựa trên nền tảng lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz Mô hình này cho thấy mối quan hệ hồi quy tuyến tính của tỷ suất lợi nhuận chứng khoán riêng lẻ với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường (danh mục thị trường có thể được tính dựa vào một chỉ số chứng khoán chuẩn nào đó) Lưu ý, mô hình CAPM hướng vào việc tìm mối quan hệ giữa kỳ vọng của lợi nhuận và rủi ro, còn mô hình chỉ số đơn đi vào tìm mối quan hệ thống kê giữa lợi nhuận và rủi ro từ các số liệu quá khứ Một vài nghiên cứu đã cho thấy cả hai mô hình Markowitz và mô hình chỉ số đơn đều cho kết quả gần giống nhau khi tiến hành trên cùng một mẫu trong một khoảng thời gian xác định, đặc

3.6.1.1 Nội dung của mô hình

Với Lý thuyết Markowitz, để tìm được tỷ suất lợi nhuận của một danh mục đầu tư gồm n chứng khoán, nhà phân tích phải tính toán một số lượng khổng lồ các hệ số có trong mô hình Ví dụ, ta có một danh mục 100 cổ phiếu sẽ phải tính 100 tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu, 100 phương sai của tỷ suất lợi nhuận, 4.950 hệ số hiệp phương sai 3 Như vậy, ta phải thực hiện 5.150 phép tính sau đó mới có cơ sở để tính rủi ro của danh mục đầu tư Có thể trong quá trình tính toán sẽ có nhầm lẫn nếu danh mục đầu tư càng có nhiều tài sản tham gia vào

Nhận xét: Dẫn đến lập luận:

Dù hoạt động trong những lĩnh vực khác nhau, hoàn cảnh rất khác nhau nhưng tất cả các công ty là thực thể không thể tách rời trong nền kinh tế của mỗi quốc gia

Sự tăng giảm chứng khoán riêng lẻ dường như có mối quan hệ mật thiết với thị trường

Các công ty trong nền kinh tế chịu chung tác động của môi trường xã hội, môi trường chính trị … và đặc biệt là môi trường kinh tế Đây chính là phần thu nhập hệ thống và rủi ro hệ thống của chứng khoán

Những yếu tố của môi trường kinh tế như: tốc độ tăng trưởng, lạm phát, thất nghiệp, lãi suất

… hay cả yếu tô tâm lý chung của nhà đầu tư có thể tác động đến thị trường chứng khoán làm thị trường có những đợt tăng giảm trong ngăn hạn hoặc kéo dài theo chu kỳ

Thị trường đang nói tới là thị trường của tất cả các loại cổ phiếu được giao dịch trong nền kinh tế Đo lường sự biến động thị trường thông qua biến động của các chỉ số chứng khoán

Trên thực tế, khi thị trường tăng, phần lớn các loại cổ phiếu đều có xu hướng tăng và ngược lại

Mô hình chỉ số đơn hướng của William Sharpe mô tả mối quan hệ giữa một chứng khoán cụ thể và lợi nhuận của toàn bộ thị trường Mô hình này đo lường rủi ro toàn thị trường của một chứng khoán riêng lẻ, giúp các nhà đầu tư hiểu được mối liên quan của chứng khoán đó với các yếu tố chung của thị trường.

Mô hình chỉ số đơn sử dụng hồi quy tuyến tính để liên hệ tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường Điều này làm đơn giản hóa việc tính toán phương sai và lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ cũng như danh mục đầu tư, so với mô hình Markowitz phức tạp hơn.

- : Tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán i trong một thời kỳ (quý, năm…) nhất định

- : Tỷ suất lợi nhuận của thị trường trong cùng một thời kỳ, cụ thể là thu nhập của chỉ số chứng khoán, biến độc lập

- : Một phần tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán i độc lập với hoạt động của thị trường, đây là phần lợi nhuận của chứng khoán khi lợi nhuận thị trường bằng 0

Beta là một hằng số đo lường mức độ biến động của lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể (Ri) khi có sự thay đổi về lợi nhuận của thị trường chung Hệ số này phản ánh độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu đối với sự biến động của thị trường.

- : Phần sai số dư ngẫu nhiên, thể hiện phần lợi nhuận ngẫu nhiên, chịu tác động bởi những yếu tố không được tính đến trong mô hình

Theo công thức 3.7, tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán i chia làm hai phần: phần riêng lẻ và

3 Số cặp trong n biến (tổ hợp chập 2 của n phần tử) C = ( ) phần liên quan đến sự thay đổi của thị trường

- Tỷ suất lợi nhuận bị tác động bởi sự kiện vi mô (micro event) của một công ty, không ảnh hưởng đến tất cả các công ty còn lại, ví dụ như việc khám phá ra mỏ quặng mới, một trận hoả hoạn, một cuộc đình công hoặc một nhân vật chủ chốt của công ty xin từ chức Công thức ước tính: = − (3.8)

- Tỷ suất lợi nhuận bị tác động bởi sự kiện vĩ mô (macro event) Nó ảnh hưởng đến tất cả các công ty như sự thay đổi của lãi suất chiết khấu của ngân hàng nhà nước, lãi suất cơ bản hay cung tiền tệ

Các tham số trong công thức 3.7 có thể được ước lượng bằng phương pháp hồi quy trong một khoảng thời gian xác định

Mục tiêu cuối cùng của mô hình chỉ số đơn cũng giống như mục tiêu của mô hình Markowitz, đó là thiết lập đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư để từ đó nhà đầu tư sẽ chọn một danh mục đầu tư tối ưu nhưng đơn giản hoá cách tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư so hơn mô hình Markowitz Trong khi mô hình CAPM hướng vào việc tìm mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro, mô hình chỉ số đơn đi tìm mối quan hệ thống kê giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro từ các số liệu quá khứ

3.6.1.2 Những căn cứ và giả định của mô hình

Những căn cứ của mô hình:

- Tất cả các chứng khoán đều bị ảnh hưởng của xu hướng chung toàn thị trường

- Lợi nhuận của chứng khoán chia thành hai phần:

= lợi nhuận hệ thống (market related return)

+ lợi nhuận phi hệ thống

- Rủi ro của chứng khoán cũng được chia thành hai phần:

= rủi ro hệ thống (market related risk)

+ rủi ro phi hệ thống

Mô hình chỉ số đơn giả định rằng (1) chỉ số thị trường không có mối quan hệ với phần sai số , (2) tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán riêng lẻ mới liên quan đến tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị trường , và (3) phần sai số của chứng khoán i không liên quan với phần sai số của chứng khoán j, nghĩa là , = 0 Giả định thứ 3 là một giả định quan trọng vì nó chỉ ra rằng các chứng khoán chỉ thay đổi cùng nhau do mối quan hệ của chúng với chỉ số thị trường ( )

Mô hình chỉ số đơn đã đơn giản hoá cách tính toán phương sai của danh mục đầu tư Tuy nhiên, mô hình này cũng có một giả định đặc thù về tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư, đó là phần dư của các chứng khoán trong danh mục không có tương quan với nhau Do đó, tính chính xác của các ước lượng về phương sai của danh mục đầu tư phụ thuộc vào mức độ chính xác của các giả định trong mô hình

3.6.1.3 Ứng dụng mô hình trong việc tính toán tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của chứng khoán riêng lẻ và danh mục đầu tư

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán riêng lẻ được ước tính theo công thức:

LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Lý thuyết thị trường hiệu quả

4.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả

Vào năm 1953, trong bài nghiên cứu “The analysis of economic time series”, Maurice Kendall bày tỏ sự ngạc nhiên và kết luận rằng không có một mô hình nào có thể dự đoán được giá cổ phiếu Kendall sử dụng thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên (random walk) lần đầu tiên trong lý thuyết tài chính, ngụ ý giá cổ phiếu dường như tăng giảm ngẫu nhiên, bất kể hiệu suất của nó trong quá khứ

Thuật ngữ thị trường hiệu quả (efficient market) được sử dụng lần đầu tiên bởi Eugene Fama Trong bài nghiên cứu “Random walks in stock market prices” năm 1965, Fama định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Thị trường hiệu quả là một thị trường có số lượng lớn các nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi nhuận một cách hợp lý đang cạnh tranh với nhau một cách chủ động, mỗi nhà đầu tư cố gắng tự dự đoán giá thị trường của từng chứng khoán riêng lẻ và các thông tin quan trọng được cung cấp hầu như miễn phí cho tất cả những người tham gia

Một thị trường được xem là hiệu quả phải được đánh giá dựa trên ba khía cạnh: hiệu quả về mặt phân phối nguồn vốn đầu tư, hiệu quả về hoạt động và hiệu quả về thông tin Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi các nguồn tài lực khan hiếm được phân phối hiệu quả để sử dụng một cách tốt nhất Có nghĩa là thị trường có xu hướng phân bổ nhiều vốn hơn vào các lĩnh vực đầu tư tiềm năng nhất Đồng thời, những người trả giá cao hơn, tức là có khả năng sử dụng nguồn vốn hiệu quả hơn, sẽ được quyền sử dụng nguồn vốn Thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch thấp, tốc độ xử lý và thực hiện giao dịch nhanh, chủ yếu do mức độ cạnh tranh cao giữa các nhà môi giới và nhà đầu tư Nói cách khác, thị trường này luôn đảm bảo môi trường cạnh tranh cao và lành mạnh giữa các nhà môi giới và giữa các nhà đầu tư với nhau Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin nếu giá thị trường hiện hành phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường

Một thị trường chỉ được coi là hiệu quả hoàn toàn khi nó đồng thời đạt được hiệu quả trên cả ba mặt trên Tuy nhiên, trong lý thuyết thị trường hiệu quả, người ta giả định là thị trường hiệu quả về mặt phân phối và hoạt động Vì vậy, chúng ta chỉ xem xét thị trường này có hiệu quả về mặt thông tin hay không

Theo đó, lý thuyết thị trường hiệu quả hay giả thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis – EMH) phát biểu rằng giá thị trường của tài sản tài chính tại bất kỳ thời điểm nào cũng luôn phản ánh đầy đủ tất cả thông tin sẵn có Nói một cách chính xác hơn, thị trường như vậy được gọi là một thị trường hiệu quả về mặt thông tin (informationally efficient market), chỉ có thông tin mới có thể làm giá chứng khoán thay đổi

Hình 4.1 miêu tả phản ứng của thị trường với một sự kiện thuận lợi không lường trước Nếu thị xuất hiện thông tin Nếu thị trường không hiệu quả, nó sẽ thay đổi dần dần sau khi sự kiện xảy ra

Hình 4.1: Phản ứng thị trường với một sự kiến thuận lợi không thể dự đoán trước

Hình 4.2 miêu tả trường hợp sự kiện có thể dự đoán, giá sẽ tăng lên và có thể ổn định trước thời điểm xảy ra sự kiện nếu thị trường hiệu quả Tuy nhiên nếu thị trường không hiệu quả, giá sẽ tăng kể cả khi sự kiện đã xảy ra

Hình 4.2: Phản ứng thị trường với một sự kiến thuận lợi có thể dự đoán trước

4.1.2 Các giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả

Theo Reilly và Brown (2019), giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được xây dựng dựa trên ba giả định sau:

Thứ nhất, có một lượng lớn các thành viên tham gia trên thị trường đang cạnh tranh lành mạnh với nhau và mỗi thành viên thực hiện việc phân tích, định giá một cách độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình Chúng ta gọi họ là những thành viên muốn tối đa hóa lợi nhuận (profit- maximizing participants)

Thứ hai, các thông tin liên quan đến một tài sản tài chính bất kỳ được công bố một cách ngẫu nhiên, và thời điểm để công bố một thông tin mới là độc lập với thời điểm công bố của những thông tin khác Một thông tin được xem là thông tin mới nếu thông tin này chưa từng được biết và không thể dự đoán được Nếu một thông tin là có thể dự báo được thì tác động của thông tin này đã được phản ánh vào giá của tài sản tài chính

Thứ ba, các quyết định mua và bán của những nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi nhuận làm cho giá tài sản tài chính điều chỉnh một cách nhanh chóng để phản ánh tác động của thông tin mới Mặc dù sự điều chỉnh giá có thể là không hoàn hảo (imperfect), nhưng nó là không sai

Thời điểm xảy ra sự kiện t t

Thời điểm xảy ra sự kiện

Thị trường hiệu quả Thị trường không hiệu quả

Thời điểm xảy ra sự kiện t t Thời điểm xảy ra sự kiện

Thị trường hiệu quả Thị trường không hiệu quả lệch (unbiased) Điều này có nghĩa là, thị trường đôi khi sẽ điều chỉnh quá nhiều và đôi khi lại quá ít, và nhà đầu tư không thể dự đoán cái nào (sự điều chỉnh quá nhiều hay quá ít) sẽ xảy ra vào bất kỳ thời điểm nào Giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng bởi vì nhiều nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi nhuận đang cạnh tranh với nhau để kiếm lợi nhuận từ thông tin mới

Tác động kết hợp của việc thông tin đến một cách ngẫu nhiên, độc lập và không thể dự đoán trước cùng với sự cạnh tranh của các nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi nhuận khiến giá cổ phiếu nhanh chóng điều chỉnh để phản ánh thông tin mới Điều này ngụ ý rằng những thay đổi về giá là ngẫu nhiên và độc lập.

Rõ ràng, quá trình điều chỉnh giá đòi hỏi phải có một số lượng lớn các nhà đầu tư theo dõi giá chứng khoán, phân tích tác động của thông tin mới đối với giá trị của công ty và tiến hành giao dịch chứng khoán cho đến khi giá chứng khoán của công ty đó điều chỉnh để phản ánh thông tin mới Điều này ngụ ý rằng, thị trường hiệu quả về mặt thông tin sẽ yêu cầu một lượng giao dịch tối thiểu và việc nhiều nhà đầu tư cạnh tranh giao dịch nhiều hơn sẽ tạo ra sự điều chỉnh giá nhanh hơn, làm cho thị trường hiệu quả hơn

Bởi vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả thông tin mới nên giá chứng khoán tại bất kỳ thời điểm nào cũng phải là sự phản ánh không sai lệch (unbiased reflection) của tất cả thông tin hiện có, bao gồm cả rủi ro liên quan Do đó, trong một thị trường hiệu quả, lợi nhuận kỳ vọng tiềm ẩn trong giá hiện tại của chứng khoán phải phản ánh rủi ro của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư mua một chứng khoán ở mức giá hiệu quả về mặt thông tin sẽ nhận được tỷ suất lợi nhuận phù hợp với rủi ro nhận thức được của chứng khoán đó.

Các hình thái thị trường hiệu quả

Fama (1970) đã cố gắng hệ thống hóa lý thuyết và sắp xếp các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến lý thuyết thị trường hiệu quả Theo Fama (1970), giá kỳ vọng của một chứng khoán được xác định như sau:

Với toán tử kỳ vọng E, E(r j,t+1 | θ t) thể hiện kỳ vọng về tỷ suất lợi nhuận tại thời điểm t+1 của chứng khoán j có giá p j,t tại thời điểm t, với điều kiện là toàn bộ thông tin đã được phản ánh vào giá chứng khoán.

Phương trình trên cho thấy, giá của một chứng khoán tại thời điểm t+1 bằng mức giá tại thời điểm t nhân với tổng của một và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tại thời điểm t+1 của chứng khoán đó với tất cả thông tin sẵn có tại thời điểm t Vấn đề là tất cả thông tin sẵn có tại một thời điểm, θ t , bao gồm những thông tin gì Dựa vào phạm vi bao phủ của tất cả thông tin sẵn có, Fama phân chia giả thuyết thị trường hiệu quả thành ba hình thái hiệu quả: giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu, giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình và giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

4.2.1 Hình thái hiệu quả dạng yếu (weak-form efficient market hypothesis)

Giả thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu cho rằng giá tài sản phản ánh tất cả thông tin có được từ dữ liệu giao dịch trên thị trường Vì vậy, theo giả thuyết này, thông tin có sẵn chỉ là dữ liệu giao dịch trên thị trường, chẳng hạn như lịch sử giá và khối lượng giao dịch Các dữ liệu này được coi là công khai và có thể thu thập miễn phí.

Hình thái dạng yếu cho rằng nếu những dữ liệu đó từng truyền tải những tín hiệu đáng tin cậy về hiệu quả đầu tư trong tương lai, thì tất cả các nhà đầu tư đã có thể học cách khai thác các tín hiệu đó Theo đó, các tín hiệu này sẽ mất giá trị khi chúng được biết đến rộng rãi vì một tín hiệu mua hoặc bán sẽ dẫn đến việc tăng hoặc giảm giá ngay lập tức Vì vậy, các nhà đầu tư sẽ không thể kiếm được lợi nhuận bất thường nếu chiến lược đầu tư của anh ta chỉ dựa trên sự biến động giá trong quá khứ

4.2.2 Hình thái hiệu quả dạng trung bình (semistrong-form efficient market hypothesis)

Giả thuyết về hiệu quả dạng trung bình cho rằng mọi thông tin được công bố của một công ty đều được phản ánh vào giá cổ phiếu của công ty đó Điều này có nghĩa là thông tin sẵn có trong một thị trường hiệu quả dạng trung bình bao gồm mọi thông tin công khai, bao gồm cả thông tin về giao dịch thị trường và thông tin về hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, chất lượng quản lý, đối thủ cạnh tranh, tình hình chính trị xã hội, v.v

Hình thái hiệu quả dạng trung bình ngụ ý rằng các quyết định đầu tư dựa trên dữ liệu giao dịch của thị trường và các thông tin vừa được công bố đều không thể tạo ra lợi nhuận bất thường vì giá thị trường của chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin này Bởi vì thông tin sẵn có trong hình thái hiệu quả dạng trung bình bao trùm thông tin sẵn có trong hình thái hiệu quả dạng yếu nên một thị trường đạt hình thái hiệu quả trung bình cũng đạt hình thái hiệu quả dạng yếu

4.2.3 Hình thái hiệu quả dạng mạnh (strong-form efficient market hypothesis)

Hình thái hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin, bao gồm thông tin công khai và thông tin nội bộ Như vậy, thông tin sẵn có trong thị trường hiệu quả dạng mạnh được hiểu là các thông tin công khai (dữ liệu giao dịch của thị trường và thông tin mới công bố) và thông tin nội bộ (chưa được công khai) Điều này có nghĩa là không có nhà đầu tư nào có thể tiếp cận độc quyền những thông tin có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Một thị trường đạt được hình thái hiệu quả dạng mạnh cũng sẽ thỏa hình thái hiệu quả dạng trung bình và yếu Đồng thời, hình thái hiệu quả dạng mạnh đã mở rộng giả định của thị trường hiệu quả − thị trường mà trong đó giá cả điều chỉnh nhanh chóng khi thông tin mới được công bố công khai, để giả định thị trường là hoàn hảo Cụ thể, thị trường hoàn hảo là thị trường mà trong đó, tất cả thông tin đều miễn phí và có sẵn cho tất cả mọi người cùng một lúc

Hình 4.3 thể hiện mối quan hệ của ba hình thái hiệu quả Thông tin trong quá khứ hay dữ liệu giao dịch của thị trường là tập hợp con của thông tin được công bố công khai, và thông tin được công bố công khai là tập hợp con của tất cả thông tin sẵn có (công khai và nội bộ)

Hình 4.3: Mối quan hệ giữa ba hình thái hiệu quả

Vận dụng lý thuyết thị trường hiệu quả trong việc xây dựng danh mục đầu tư

Các nghiên cứu thực nghiệm về sự hiệu quả của thị trường có thể được chia làm hai nhóm: nhóm cung cấp bằng chứng ủng hộ sự hiệu quả của thị trường và nhóm không ủng hộ Phần thảo luận dưới đây sẽ xem xét sự vận dụng của 2 nhóm kết quả nào Cụ thể, với kết quả hỗ trợ

Dạng mạnh: Tất cả các thông tin Dạng trung bình: Thông tin công khai Dạng yếu: Thông tin quá khứ

EMH, chúng ta xem xét những kỹ thuật nào sẽ không hoạt động và nhà đầu tư nên làm gì nếu không thể đánh bại thị trường Ngược lại, với bằng chứng không ủng hộ EMH, chúng ta thảo luận về những thông tin và thành kiến tâm lý nào cần được xem xét khi cố gắng thu được kết quả đầu tư vượt trội thông qua định giá chứng khoán và quản lý danh mục đầu tư chủ động

4.3.1 Thị trường hiệu quả và phân tích kỹ thuật

Các giả định của phân tích kỹ thuật đối lập trực tiếp với quan điểm về thị trường hiệu quả Tiền đề cơ bản của phân tích kỹ thuật là giá chứng khoán di chuyển theo những xu hướng và các xu hướng này là dai dẳng (persist) Các nhà phân tích kỹ thuật tin rằng khi thông tin mới xuất hiện trên thị trường, thông tin đó không được cung cấp ngay lập tức cho tất cả mọi người, mà thường được lan truyền từ những người thạo tin, như ban lãnh đạo cấp cao, các chuyên gia phân tích…, rồi mới đến công chúng đầu tư Ngoài ra, các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng các nhà đầu tư không phân tích thông tin và hành động ngay lập tức Quá trình này cần có thời gian Do đó, họ đưa ra giả thuyết rằng giá cổ phiếu dịch chuyển một cách từ từ đến trạng thái cân bằng mới sau khi thông tin mới được công bố Điều này làm cho các xu hướng biến động giá chứng khoán là dai dẳng

Các nhà phân tích kỹ thuật tin rằng các nhà giao dịch nhanh nhạy có thể phát triển các hệ thống tín hiệu để phát hiện ra sự khởi đầu của một sự dịch chuyển đến một trạng thái cân bằng mới (được gọi là điểm đột phá – breakout) Do đó, các nhà đầu tư này hy vọng sẽ mua hoặc bán chứng khoán ngay sau tín hiệu của sự đột phá của giá chứng khoán đó để tận dụng lợi thế của việc điều chỉnh giá từ từ sau đó và kiếm được lợi nhuận

Phân tích kỹ thuật mâu thuẫn với Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH), vốn cho rằng giá chứng khoán nhanh chóng phản ánh thông tin mới Tuy nhiên, EMH không khẳng định rằng giá điều chỉnh hoàn hảo, tức là chúng có thể điều chỉnh quá mức hoặc quá ít Sự không chắc chắn này khiến nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ những sai lệch điều chỉnh này.

Nếu thị trường đạt hình thái hiệu quả dạng yếu thì giá chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả thông tin thị trường liên quan Do đó, các hệ thống giao dịch kỹ thuật mà chỉ phụ thuộc vào dữ liệu giao dịch trong quá khứ sẽ không thể có bất kỳ giá trị nào Vào thời điểm công bố thông tin, việc điều chỉnh giá đã diễn ra Do đó, việc mua hoặc bán chứng khoán dự vào các tín hiệu kỹ thuật sẽ không tạo ra lợi nhuận bất thường sau khi đã tính đến rủi ro và chi phí giao dịch

4.3.2 Thị trường hiệu quả và phân tích cơ bản

Các nhà phân tích cơ bản tin rằng, tại bất kỳ thời điểm nào, luôn có một giá trị nội tại cơ bản cho thị trường chứng khoán tổng thể, cho các ngành và cho từng chứng khoán riêng lẻ Những giá trị nội tại này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế cơ bản Do đó, nhà đầu tư nên xác định giá trị nội tại của tài sản đầu tư tại một thời điểm bằng cách kiểm tra các biến số xác định giá trị như thu nhập hoặc dòng tiền trong tương lai, lãi suất và các biến số rủi ro Nếu giá thị trường tại thời điểm hiện tại khác với giá trị nội tại ước tính, và sự khác biệt này đủ để trang trải chi phí giao dịch, thì nhà đầu tư nên thực hiện các hành động thích hợp Cụ thể, nhà đầu tư nên mua nếu giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại và nên bán nếu giá thị trường cao hơn giá trị nội tại Các nhà đầu tư theo trường phái phân tích cơ bản tin rằng, giá thị trường và giá trị nội tại đôi khi có thể khác nhau, nhưng cuối cùng các nhà đầu tư sẽ nhận ra sự khác biệt và sửa chữa nó

Một nhà đầu tư có thể làm tốt công việc ước tính giá trị nội tại trong thời gian dài có thể đưa ra các quyết định ưu việt (superior decisions) về việc mua hoặc bán chứng khoán bị định giá sai và tạo ra lợi nhuận bất thường (cao hơn mức trung bình) Phân tích cơ bản bao gồm phân tích nền kinh tế, phân tích ngành, phân tích công ty và quản lý danh mục đầu tư Các kết quả thực

Phân tích thị trường tổng quát hoặc phân tích nền kinh tế trong thị trường hiệu quả

Phân tích giá trị nội tại cần bắt đầu bằng việc đánh giá tổng quát thị trường Tuy nhiên, Thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng chỉ dựa vào các thông tin kinh tế trong quá khứ không giúp nhà đầu tư vượt trội hơn chiến lược "mua và nắm giữ", vì thị trường phản ứng nhanh chóng với các biến động đã biết Để tận dụng sự biến động trên thị trường hiệu quả, nhà đầu tư phải có khả năng dự đoán chính xác các yếu tố gây ra biến động Nếu chỉ sử dụng dữ liệu lịch sử để dự báo giá trị tương lai và đầu tư dựa trên dự báo đó, nhà đầu tư sẽ không đạt được lợi nhuận vượt trội.

Phân tích ngành và công ty trong thị trường hiệu quả

Giả thuyết thị trường hiệu quả không mâu thuẫn với giá trị tiềm năng của các phân tích ngành và công ty, nhưng ngụ ý rằng nhà đầu tư cần (1) hiểu các nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận và (2) thực hiện ưu việt công việc ước tính giá trị tương lai cho các nhân tố này Để chứng minh điều này, Malkiel và Cragg (1970) đã phát triển một mô hình mà đã làm rất tốt việc giải thích các biến động giá cổ phiếu trong quá khứ bằng cách sử dụng dữ liệu lịch sử Tuy nhiên, khi mô hình này được sử dụng để dự đoán những thay đổi về giá cổ phiếu trong tương lai bằng cách sử dụng dữ liệu công ty trong quá khứ, kết quả luôn kém hơn so với chiến lược mua và nắm giữ Điều này ngụ ý rằng, ngay cả với một mô hình định giá tốt, nhà đầu tư không thể chọn được những cổ phiếu sẽ mang lại lợi nhuận vượt trội trong tương lai nếu chỉ sử dụng dữ liệu quá khứ làm đầu vào Bởi vì các nhà phân tích đều hiểu rõ các mô hình định giá, cho nên yếu tố tạo nên sự khác biệt của một nhà phân tích ưu việt so với các nhà phân tích khác chính là khả năng cung cấp các ước tính ưu việt hơn về các yếu tố đầu vào quan trọng cho các mô hình định giá và sự ước tính này là khác biệt so với số đông còn lại

Một nghiên cứu của Benesh và Peterson (1986) đã chỉ ra rằng sự khác biệt quan trọng giữa cổ phiếu có mức sinh lời cao nhất và thấp nhất trong một năm bất kỳ chính là mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng do các nhà phân tích chuyên nghiệp dự báo và lợi nhuận thực tế của cổ phiếu đó Cụ thể, giá cổ phiếu tăng nếu thu nhập thực tế cao hơn đáng kể so với thu nhập kỳ vọng, và giá cổ phiếu giảm nếu thu nhập thực tế thấp hơn mức kỳ vọng Theo đề xuất của Fogler (1993), nếu một nhà đầu tư có thể làm tốt công việc dự báo thu nhập và dự báo của anh ta khác biệt so với sự đồng thuận của số đông, thì nhà đầu tư đó sẽ có một thành tích vượt trội về việc lựa chọn cổ phiếu

Tóm lại, có hai yếu tố bắt buộc để trở thành một nhà phân tích cao cấp (superior analyst), đó là: (1) bạn phải chính xác trong các dự báo của mình, và (2) dự báo của bạn phải khác với sự đồng thuận của số đông Nếu bạn chỉ đúng trong dự báo nhưng không khác biệt so với số đông thì bạn sẽ không thu được tỷ suất lợi nhuận bất thường

Nếu muốn xác định xem một cá nhân có phải là một nhà phân tích giỏi (cao cấp) hay không, chúng ta nên đối chiếu tỷ suất lợi nhuận của các chứng khoán mà cá nhân đó đề xuất với tỷ suất lợi nhuận của một tập hợp ngẫu nhiên các cổ phiếu có cùng loại rủi ro Các cổ phiếu được lựa chọn bởi một nhà phân tích cao cấp phải luôn tốt hơn các cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên, nói cách khác là hiệu quả trong dài hạn sẽ tốt hơn Yêu cầu về sự hiệu quả trong dài hạn là rất quan trọng vì một danh mục đầu tư được hình thành bằng cách lựa chọn ngẫu nhiên các chứng khoán trên thị trường được kỳ vọng sẽ tốt hơn thị trường khoảng một nửa thời gian

Trong phân tích cơ bản, nhiều biến số quan trọng ảnh hưởng đến quá trình định giá được đề cập rõ ràng trong tài liệu Tuy nhiên, việc ước tính giá trị tương lai của các biến số này đòi hỏi sự kết hợp giữa khoa học và nghệ thuật vì nó không đơn giản chỉ dựa trên các công thức toán học Để trở thành nhà phân tích xuất sắc hay nhà đầu tư thành công, ngoài việc hiểu được các biến số liên quan, còn cần khả năng ước tính giá trị tương lai của các biến số này một cách chính xác Không có công thức "thần thánh" nào cho việc ước lượng này mà phụ thuộc nhiều vào sự đào sâu, mở rộng quá trình phân tích để hiểu rõ về kinh tế, ngành và công ty Chính vì vậy, các nhà phân tích xuất sắc thường có khả năng giải thích và đánh giá mức độ tác động của thông tin tốt hơn so với những người khác nhờ vào kiến thức chuyên sâu và toàn diện hơn về dữ liệu.

4.3.3 Thị trường hiệu quả và quản lý danh mục đầu tư

Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng phần lớn danh mục đầu tư của các nhà quản lý danh mục đầu tư, hay còn gọi là nhà quản lý tiền chuyên nghiệp (professional money manager), có tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return) thấp hơn tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của chiến lược mua và nắm giữ Một lời giải thích cho thực trạng này đó là, trên thị trường không có các chuyên gia phân tích cấp cao – người có thể đánh bại thị trường (superior analysts) Đồng thời, các chi phí nghiên cứu, chi phí giao dịch đã làm giảm đáng kể hiệu quả đầu tư của các nhà quản lý danh mục đầu tư Một lời giải thích khác đó là, các công ty quản lý quỹ sử dụng cả chuyên gia phân tích cấp cao lẫn nhân viên phân tích cấp thấp (inferior analysts), và lợi nhuận thu được từ khuyến nghị của các chuyên gia phân tích cấp cao sẽ bù đắp cho các chi phí và kết quả đầu tư kém hơn của các nhân viên phân tích cấp thấp Điều này đặt ra câu hỏi: chúng ta nên quản lý danh mục đầu tư theo cách chủ động hay thụ động? Phần thảo luận dưới đây chỉ ra rằng, quyết định về cách quản lý danh mục đầu tư (chủ động hay bị động) phụ thuộc vào việc danh mục đó có được quản lý bởi chuyên gia phân tích cấp cao hay không Nếu một danh mục đầu tư được quản lý bởi chuyên gia phân tích cấp cao thì có thể chọn cách quản lý danh mục đầu tư chủ động bằng cách tìm kiếm các chứng khoán được định giá thấp hoặc được định giá quá cao và giao dịch theo đó Ngược lại, nếu không có cơ hội tiếp cận với các chuyên gia phân tích cấp cao hoặc bị giới hạn về thời gian, chúng ta nên quản lý một cách thụ động và giả định rằng tất cả chứng khoán đều được định giá phù hợp dựa trên mức độ rủi ro của chúng

4.3.3.1 Quản lý danh mục đầu tư với sự tham gia của chuyên gia phân tích cấp cao

QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU

Các phương pháp phân tích và đầu tư cổ phiếu

Phân tích chứng khoán là công việc cần thiết đối với mọi nhà đầu tư chứng khoán cũng như các nhà quản lý quỹ, ở mọi thời điểm của thị trường Có hai phương pháp phân tích cổ phiếu phổ biến là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật Tuy nhiên, gần đây, các nhà nghiên cứu học thuật đã sử dụng thêm lý thuyết tài chính hành vi để lý giải hành vi của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Phần này sẽ giới thiệu sơ lược về ba phương pháp phân tích này 4

Phân tích cơ bản đánh giá giá trị thực của công ty thông qua các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh và triển vọng tương lai của công ty Để thực hiện điều này, các nhà đầu tư xem xét các yếu tố đa dạng như báo cáo tài chính, năng lực quản lý, lợi thế cạnh tranh, đối thủ cạnh tranh, thị phần và các yếu tố kinh tế vĩ mô Việc đánh giá toàn diện này giúp nhà đầu tư đánh giá chất lượng và khả năng tăng trưởng theo thời gian của công ty.

Tìm ra giá trị nội tại (intrinsic value) là mục tiêu chính trong phân tích cơ bản Các nhà đầu tư theo trường phái này sẽ dựa trên dữ liệu trong quá khứ và hiện tại để đánh giá giá trị nội tại của một cổ phiếu thấp hơn hay cao hơn giá thị trường hiện hành Quan điểm của những người theo trường phái phân tích cơ bản là giá thị trường của chứng khoán có thể cao hoặc thấp hơn giá trị nội tại của nó Tuy nhiên, về dài hạn, giá thị trường sẽ phản ánh giá trị nội tại Do đó, phân tích cơ bản sẽ tìm ra được cổ phiếu bị định giá thấp để mua vào với kỳ vọng giá thị trường sẽ điều chỉnh về giá trị nội tại

Khi phân tích cơ bản trở thành kiến thức thông dụng của mọi nhà đầu tư thì thị trường chứng khoán sẽ hoạt động hiệu quả hơn: giá cổ phiếu phản ánh giá trị của doanh nghiệp, đồng thời các thông tin được phản ánh nhanh chóng vào giá chứng khoán

5.1.1.2 Phương pháp phân tích cơ bản

Phân tích cơ bản có hai phương pháp phân tích chính, đó là phân tích từ trên xuống (top-down) và phân tích từ dưới lên (bottom-up)

Phân tích từ trên xuống (Top-down analysis): Là phương pháp phân tích được bắt đầu bằng việc xem xét tình hình kinh tế vĩ mô, bao gồm các chỉ số kinh tế quốc gia như tăng trường GDP,

4 Phần này chỉ trình bày sơ lược về ba phương pháp phân tích phổ biến nhất hiện nay Những thảo luận chi tiết hơn, bạn đọc vui lòng tham khảo Tài liệu tham khảo môn Đầu tư Tài chính của trường Đại học Ngân Hàng TP lạm phát, lãi suất, tỷ giá…, từ đó lựa chọn ra các vùng địa lý và các ngành kinh tế để phân tích Phân tích ngành bao gồm tính phân tích tính cạnh tranh, chu kỳ phát triển, khả năng gia nhập thị trường, môi trường pháp lý, mức độ hội nhập, doanh số, v.v… nhằm lựa chọn ra ngành kinh tế tốt nhất Cuối cùng là lựa chọn ra cổ phiếu của doanh nghiệp tốt nhất trong ngành kinh tế và vùng địa lý đã được chọn

Phân tích từ dưới lên (Bottom-up analysis): Là phương pháp phân tích được bắt đầu bằng việc lựa chọn ngay các cổ phiếu cụ thể để phân tích và không đặt nặng những ảnh hưởng của ngành hay nền kinh tế Theo phương pháp phân tích từ dưới lên, nhà đầu tư chỉ tập trung đến một công ty cụ thể và nền tảng cơ bản của nó thay vì toàn bộ ngành công nghiệp mà công ty đó đang hoạt động hay cả nền kinh tế nói chung Phương pháp này cho rằng những cá thể công ty vẫn có thể hoạt động tốt dù trong một nền công nghiệp đang trì trệ

5.1.1.3 Nội dung phân tích cơ bản

Khi phân tích cổ phiếu, các nhà đầu tư nên xem xét cả những yếu tố bên ngoài công ty (ví dụ: tình hình kinh tế) và yếu tố bên trong công ty (ví dụ: hoạt động kinh doanh của công ty) Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá triển vọng của một công ty và khả năng tạo ra lợi nhuận cho các nhà đầu tư.

Một số yếu tố bên ngoài cần được xem xét bao gồm:

- Tổng sản phẩm nội địa (GDP) và Tổng sản phẩm quốc gia (GNP);

- Những lý do cho sự tăng trưởng kinh tế;

- Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ;

- Tình hình xuất nhập khẩu;

Một số yếu tố nội bộ cần được phân tích bao gồm:

- Triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp;

- Lợi thế so sánh của doanh nghiệp;

- Chất lượng ban điều hành;

- Chất lượng quản trị doanh nghiệp;

- Các báo cáo tài chính

Bên cạnh những yếu tố chính được liệt kê ở trên, vẫn còn có những yếu tố khác có thể tác động đến giá cổ phiếu của một công ty Vì vậy, khi tiến hành phân tích cơ bản một cổ phiếu cụ thể, nhà đầu tư cần đảm bảo đã xem xét cẩn thận tất cả các yếu tố chính có thể tác động đến giá trị cổ phiếu tại thời điểm định giá

Phân tích kỹ thuật là việc nghiên cứu hành vi của thị trường dựa vào việc sử dụng biểu đồ nhằm mục đích dự đoán xu hướng giá thị trường của cổ phiếu trong tương lai Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng giá cả chuyển động theo xu hướng trong từng giai đoạn cụ thể và xu hướng này có thể dự đoán bởi biểu đồ Điều này hoàn toàn trái ngược với lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) vốn cho rằng sự biến động của giá trong quá khứ không ảnh hưởng đến sự dịch chuyển của giá trong tương lai hoặc giá trị thị trường

Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng không cần phải nghiên cứu vô số các biến số kinh tế, ngành và công ty để đi đến ước tính giá trị công ty trong tương lai vì họ tin rằng biến động giá và khối lượng trong quá khứ hoặc một số dữ liệu thị trường khác có thể được sử dụng để dự báo sự biến động của giá trong tương lai Các nhà phân tích kỹ thuật cũng tin rằng sự thay đổi trong xu hướng giá có thể dự đoán được sự thay đổi sắp tới trong một số biến cơ bản như thu nhập và rủi ro trước khi sự thay đổi đó được hầu hết các nhà phân tích cơ bản nhận ra

5.1.2.2 Các giả định trong phân tích kỹ thuật

Các giả định nền tảng của phân tích kỹ thuật đã được tóm tắt trong bài nghiên cứu của Levy (1966) như sau:

- Giá thị trường của bất kỳ chứng khoán nào cũng được xác định bởi sự tương tác giữa cung và cầu

Cung và cầu chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố lý tính và phi lý tính, bao gồm cả các biến số kinh tế mà các nhà phân tích cơ bản sử dụng, cũng như các quan điểm, tâm lý và dự đoán Thị trường liên tục và tự động cân nhắc tất cả các yếu tố này, tạo ra một sự cân bằng động giữa lượng hàng hóa và dịch vụ có sẵn và nhu cầu về chúng.

- Bỏ qua những biến động nhỏ, giá của từng chứng khoán riêng lẻ và giá trị chung của thị trường có xu hướng di chuyển theo xu hướng, và xu hướng này tồn tại trong một khoảng thời gian đáng kể

Các xu hướng đang hiện hữu sẽ biến động để thích ứng với những thay đổi về cung cầu Những biến chuyển này, bất kể nguyên nhân hình thành, đều có thể được nhận biết thông qua hoạt động của thị trường.

5.1.2.3 Các công cụ thường dùng trong phân tích kỹ thuật

Nguyên tắc cơ bản của phân tích kỹ thuật là giá của cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả thông tin có thể tác động đến thị trường Thông thường, các nhà phân tích sẽ sử dụng hai công cụ chính là các mô hình giá và các chỉ báo kỹ thuật để phân tích sự biến động về giá

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư cổ phần bao gồm hai loại chính: quản lý chủ động và quản lý thụ động Điểm phân biệt chính giữa hai chiến lược này nằm ở tổng tỷ suất lợi nhuận thực tế mà nhà quản lý danh mục đầu tư mong muốn đạt được.

Tổng TSLN thực tế = TSLN kỳ vọng + Alpha

= TSLN phi rủi ro + Mức bù rủi ro + Alpha

Nhà quản lý danh mục đầu tư thụ động chỉ cố gắng nắm bắt tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng phù hợp với mức độ rủi ro của danh mục đầu tư của họ Ngược lại, các nhà quản lý chủ động cố gắng

Đánh bại thị trường có nghĩa là xây dựng danh mục đầu tư có khả năng tạo ra lợi nhuận thực vượt quá lợi nhuận kỳ vọng đã điều chỉnh theo rủi ro Sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng được gọi là Alpha danh mục đầu tư Alpha phản ánh lợi nhuận vượt trội do nhà quản lý chủ động tạo ra (nếu dương) hoặc mất mát (nếu âm).

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động tập trung vào nắm giữ dài hạn các chứng khoán mà không điều chỉnh thường xuyên, dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả Theo cách tiếp cận này, các nhà quản lý đa dạng hóa danh mục đầu tư theo một chỉ số chuẩn để tỷ suất lợi nhuận bám sát chỉ số đó, thường được gọi là đầu tư theo chỉ số Trong khi đầu tư theo chỉ số thường là chiến lược dài hạn, việc tái cân bằng danh mục đầu tư và tái đầu tư cổ tức là cần thiết Hiệu quả của quản lý thụ động được đo lường bằng mức độ sát với chỉ số chuẩn, bằng cách giảm thiểu độ lệch giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục quản lý và của chỉ số tham chiếu.

Ngược lại, chiến lược quản lý danh mục đầu tư chủ động là chiến lược mà trong đó, nhà quản lý danh mục đầu tư cố gắng thu được lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return) cao hơn so với lợi nhuận của danh mục đầu tư tham chiếu Các nhà quản lý quỹ đầu tư tiến hành khai thác những sự kém hiệu quả của thị trường bằng việc mua vào các chứng khoán bị định giá thấp, hay bán khống các chứng khoán bị định giá cao Tuỳ thuộc vào các mục tiêu cụ thể của một danh mục đầu tư, hoạt động đầu tư chủ động có thể cố gắng đạt được mục tiêu giảm thiểu rủi ro hay biến động của các khoản đầu tư thay vì mục tiêu tìm kiếm tỷ suất lợi nhuận cao trong dài hạn Các nhà quản lý quỹ đầu tư chủ động có thể sử dụng nhiều chiến lược đầu tư khác nhau để đạt được mục tiêu đặt ra Những chiến lược này có thể bao gồm việc sử dụng những chỉ số tài chính, như tỷ lệ P/E, PEG, và các phân tích ngành để cố gắng dự đoán xu thế kinh tế vĩ mô dài hạn, từ đó lựa chọn những chứng khoán tiềm năng nhất, hay chiến lược mua cổ phiếu của các công ty tạm thời không được ưa chuộng hoặc đang bị định giá thấp Một số nhà đầu tư chủ động còn theo đuổi những chiến lược khác, như kinh doanh chênh lệch giá cổ phiếu sáp nhập (merger abitrage), mua bán khống (short position), kinh doanh quyền chọn Tóm lại, hiệu quả của một danh mục đầu tư chủ động hoàn toàn phụ thuộc vào năng lực của những nhà quản lý đầu tư và đội ngũ nghiên cứu (Sorensen, Miller và Samak, 1998)

Bên cạnh đó, cũng có những chiến lược quản lý danh mục đầu tư, ví dụ như chiến lược đầu tư theo chỉ số nâng cao (enhanced indexing), cố gắng thu được lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro cao hơn so với chỉ số chứng khoán tham chiếu bằng cách phối hợp giữa chiến lược chủ động và thụ động Những chiến lược quản lý danh mục đầu tư này được gọi là chiến lược quản lý kết hợp (hybrid investment strategy)

Khi quyết định theo đuổi chiến lược quản lý chủ động hoặc thụ động, nhà quản lý quỹ phải đánh đổi giữa chi phí thấp hơn nhưng lợi nhuận cũng có thể kém hấp dẫn hơn của phương pháp quản lý thụ động với tiềm năng sinh lợi cao hơn, nhưng chi phí quản lý và chi phí giao dịch cao hơn của phương pháp chủ động Sharpe (1991) tranh luận rằng những chi phí cao hơn này sẽ luôn làm cho chiến lược quản lý chủ động trở thành một giải pháp thay thế kém hấp dẫn hơn

Harlow và Brown (2006) đã chỉ ra rằng việc lựa chọn chiến lược quản lý chủ động hay thụ động phụ thuộc vào khả năng các nhà quản lý quỹ có tiếp cận được các chuyên gia phân tích cao cấp hay không Cuối cùng, Xiong và các cộng sự (2010) cho rằng hai chiến lược quản lý này đều quan trọng như nhau trong việc xác định lợi nhuận tổng thể của một danh mục đầu tư

Bảng 5.1 báo cáo giá trị đầu tư theo chiến lược quản lý chủ động và thụ động trên thị trường chứng khoán Mỹ Dữ liệu được tổng hợp từ một cuộc khảo sát với gần 1.000 nhà quản lý quỹ

Từ số liệu này, chúng ta thấy rằng danh mục đầu tư được quản lý chủ động và thủ động đều tăng trưởng theo thời gian và đóng vai trò quan trọng đối với các nhà đầu tư Hơn nữa, trong khi phần lớn tài sản của nhà đầu tư được quản lý chủ động thì các danh mục đầu tư được quản lý thụ động đang ngày càng trở nên quan trọng với tốc độ tăng trưởng nhanh hơn

Bảng 5.1: Giá trị đầu tư theo chiến lược quản lý chủ động và thụ động

Chiến lược 2016 (tỷ USD) 2008 (tỷ USD) Thay đổi (%)

QLDMĐT cổ phiếu chủ động 2.333 1.282 82

QLDMĐT cổ phiếu thụ động 2.153 789 173

QLDMĐT trái phiếu chủ động 3.029 1.706 77

QLDMĐT trái phiếu thụ động 639 211 203

Bảng 5.2 cung cấp một cái nhìn tổng quan về các chiến lược khác nhau, cũng như triết lý đầu tư làm nền tảng cho mỗi chiến lược, mà các nhà quản lý quỹ đầu tư có thể áp dụng để hình thành danh mục đầu tư Các chiến lược thụ động được dựa trên quan điểm rằng thị trường là hiệu quả Vì vậy, danh mục đầu tư nên được xây dựng để mô phỏng sự chuyển động của một chỉ số chứng khoán tham chiếu Theo quan điểm quản lý danh mục đầu tư chủ động, thị trường là không hiệu quả và các nhà quản lý quỹ đang cố gắng khai thác sự không hiệu quả này Các công cụ được nhà quản lý chủ động sử dụng để tìm kiếm và khai thác sự không hiệu quả trên thị trường chứng khoán có thể được chia thành ba loại: phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật và các bất thường trên thị trường

Bảng 5.2: Các chiến lược đầu tư cổ phiếu

Chiến lược quản lý thụ động

1 Giả thuyết thị trường là hiệu quả

Mua và nắm giữ Đầu tư theo chỉ số

Chiến lược quản lý chủ động

Mô hình Top-down (ví dụ: xoay vòng vốn giữa các ngành, giữa các công ty)

Mô hình Bottom-up (ví dụ: tìm kiếm cổ phiếu được định giá cao hoặc thấp)

Sự đảo chiều xu hướng (ví dụ: phản ứng thái quá)

Sự tiếp tục xu hướng (ví dụ: giao dịch theo đà biến động giá)

3 Các nhân tố, đặc điểm và bất thường Đặc điểm của cổ phiếu (ví dụ: P/E, P/B, đà biến động thu nhập, quy mô)

Phong cách đầu tư (ví dụ: giá trị, tăng trưởng, chất lượng công ty)

Hiệu ứng mùa vụ (ví dụ: hiệu ứng tháng Giêng)

Tác động của thông tin (ví dụ: sự phớt lờ)

5.2.1 Chiến lược quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu thụ động

Quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu thụ động cố gắng xây dựng một tập hợp các cổ phiếu để bắt chước (replicate) theo sự biến động của một danh mục đối sánh cụ thể Nhà quản lý thụ động kiếm được một khoản phí bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư có thể bám sát theo sự biến động của một chỉ số chứng khoán cụ thể để đáp ứng nhu cầu và mục tiêu của khách hàng Nếu nhà quản lý cố gắng tạo ra một tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận của chỉ số chứng khoán tham chiếu thì anh ta đã vi phạm nguyên tắc quản lý danh mục đầu tư thụ động

Nếu không có chuyên gia phân tích, nhà quản lý nên đầu tư thụ động theo giả thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng giá chứng khoán phản ánh rủi ro của chúng Chi phí cố gắng đánh bại thị trường (1-2% giá trị danh mục đầu tư) là rất khó để vượt qua lợi nhuận thu được.

Lưu ý rằng, chiến lược quản lý thụ động không phải là không tốn kém để sử dụng Bởi vì các quỹ đầu tư chỉ số vẫn thường có dòng tiền vào và dòng tiền ra, cũng như có các sự kiện xảy ra làm thay đổi thành phần của chỉ số mục tiêu, ví dụ như một vài công ty cấu thành nên chỉ số chứng khoán đó bị phá sản, sáp nhập…, nên nhà quản lý thụ động chắc chắn sẽ cần tiến hành mua và bán chứng khoán theo thời gian Thực hiện những giao dịch này sẽ làm phát sinh chi phí, dẫn đến danh mục đầu tư thụ động có hiệu quả hoạt động kém hơn chỉ số chứng khoán tham chiếu Mức độ kém hiệu quả này có thể dao động từ 0,05% đến 0,25% ở các thị trường chứng khoán phát triển và đến 3% ở các thị trường mới nổi

5.2.1.1 Kỹ thuật xây dựng danh mục đầu tư chỉ số

Có ba phương pháp chính để xây dựng danh mục đầu tư chỉ số thụ động: sao chép đầy đủ, lấy mẫu và tối ưu hóa Trong đó, sao chép đầy đủ là phương pháp thể hiện rõ ràng nhất, bao gồm mua tất cả các chứng khoán trong chỉ số tham chiếu với tỷ trọng tương ứng Kỹ thuật này đảm bảo danh mục bám sát biến động của chỉ số, nhưng lại gây phát sinh chi phí giao dịch cao do phải mua nhiều chứng khoán Chi phí giao dịch tiếp tục tăng khi tái đầu tư cổ tức, đặc biệt là với các doanh nghiệp trả cổ tức nhiều lần trong năm.

Tổng quan về phân tích phong cách đầu tư

Như chúng ta đã thấy, có nhiều phong cách đầu tư trong việc xây dựng một danh mục đầu tư cổ phiếu, ví dụ như hình thành danh mục đầu tư dựa vào các đặc điểm của cổ phiếu như vốn hóa thị trường, đòn bẩy tài chính, lĩnh vực ngành, định giá tương đối và tiềm năng tăng trưởng

Phân tích phong cách đầu tư (style analysis) cố gắng giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận của danh mục đầu tư quản lý so với sự thay đổi trong lợi nhuận của các chỉ số chứng khoán tham chiếu mà được xây dựng theo một đặc điểm đặc trưng nào đó của cổ phiếu Cụ thể, phân tích phong cách đầu tư chỉ ra những chỉ số chứng khoán nào mô tả tốt nhất hiệu quả hoạt động trong quá khứ của một danh mục đầu tư

Quy trình này sẽ so sánh lợi nhuận trong quá khứ của một danh mục đầu tư với lợi nhuận của một loạt các chỉ số chứng khoán đại diện cho các phong cách đầu tư khác nhau để xác định mối quan hệ giữa danh mục đầu tư đó và các phong cách cụ thể Cụ thể, phương pháp hồi quy tuyến tính sẽ được sử dụng, trong đó lợi nhuận trong quá khứ của danh mục đầu tư là biến phụ thuộc và lợi nhuận trong quá khứ của các chỉ số chứng khoán tham chiếu là biến độc lập R 2 (R- Square) của phương trình hồi quy có thể được giải thích như là phần trăm sự biến động trong lợi nhuận của danh mục đầu tư được giải thích bởi phong cách đầu tư, và (1 – R 2 ) là do kỹ năng lựa chọn cổ phiếu của nhà quản lý quỹ Lợi nhuận của danh mục đầu tư quản lý càng có mối tương quan cao với một chỉ số phong cách nào, thì tỷ trọng mà phong cách đó nhận được càng lớn Mục tiêu của phân tích phong cách đầu tư là để hiểu rõ hơn những đặc điểm đặc trưng nào đã ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư quản lý và phân loại đúng chiến lược mà nhà quản lý quỹ sử dụng để so sánh với những nhà quản lý khác Để minh họa cho quy trình này, chúng ta cùng xem xét một ví dụ về phong cách đầu tư của hai danh mục đầu tư A và B Hình 5.7 cho thấy rằng hai danh mục này có phong cách đầu tư khác nhau Mỗi thanh dọc thể hiện mối tương quan giữa lợi nhuận quá khứ của mỗi danh mụ đầu tư với một chỉ số chứng khoán tham chiếu Theo đó, chúng ta thấy rằng danh mục đầu tư A có mối tương quan mạnh nhất với chỉ số cổ phiếu tăng trưởng vốn hóa lớn, trong khi danh mục B lại tương quan mạnh mẽ nhất với chỉ số cổ phiếu giá trị vốn hóa lớn

Hình 5.7: Phân tích phong cách đầu tư

Bảng 5.5 cho thấy một ma trận phong cách đầu tư (style grid) đơn giản có thể được sử dụng để phân loại hiệu quả đầu tư của nhà quản lý theo hai chiều: quy mô công ty (vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình, vốn hóa nhỏ) và đặc điểm giá trị tương đối (giá trị, pha trộn, tăng trưởng) Một nhà đầu tư có danh mục đầu tư tạo ra lợi nhuận được mô phỏng tốt nhất bằng lợi nhuận của các chỉ số chứng khoán đại diện cho phong cách giá trị vốn hóa nhỏ (chẳng hạn như nhà quản lý A) sẽ được vẽ ở góc dưới bên trái của ma trận Bên cạnh đó, ma trận phong cách đầu tư cũng chỉ ra phong cách đầu tư của các chỉ số chứng khoán phổ biến trên thị trường Ví dụ, chỉ số S&P 500 có thể được mô tả như một quỹ có vốn hóa lớn kết hợp (tức là giữa giá trị và tăng trưởng) Do đó, chỉ số S&P 500 có thể không phải là chỉ số chứng khoán tham chiếu phù hợp cho danh mục đầu tư theo phong cách tăng trưởng vốn hóa nhỏ

Bảng 5.5: Ma trận nhóm phong cách đầu tư

Quy mô Giá trị Kết hợp Tăng trưởng

Lớn Giá trị vốn hóa lớn

Kết hợp vốn hóa lớn (S&P 500)

Tăng trưởng vốn hóa lớn (Russell 1000 Growth)

Trung bình Giá trị vốn hóa trung bình

Kết hợp vốn hóa trung bình

Tăng trưởng vốn hóa trung bình (NASDAQ)

Nhỏ Giá trị vốn hóa nhỏ

(Nhà quản lý A) Kết hợp vốn hóa nhỏ Tăng trưởng vốn hóa nhỏ

- Danh mục đầu tư cổ phiếu thụ động cố gắng theo dõi lợi nhuận của một chỉ số tham chiếu, chẳng hạn như chỉ số S&P 500, VNIndex… Các danh mục đầu tư cổ phiếu chủ động cố gắng kiếm được lợi nhuận cao hơn chỉ số tham chiếu bằng cách định thời điểm mua bán và/hoặc tìm kiếm các cổ phiếu bị định giá thấp Các quỹ đầu tư chỉ số và quỹ hoán đổi danh mục là những cách phổ biến để các nhà đầu tư nhỏ thực hiện đầu tư thụ động

- Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (tracking error) được định nghĩa là độ lệch chuẩn của sự khác biệt giữa lợi nhuận của quỹ đầu tư được quản lý và chỉ số chứng khoán tham chiếu Đây là một cách thuận tiện để phân loại các phong cách quản lý khác nhau Các danh mục đầu tư có sai số theo dõi dưới 1 phần trăm thường được coi là bị động, trong khi các chiến lược vốn chủ động thường có mức sai lệch vượt quá 5 phần trăm

Các phương pháp xây dựng và quản lý danh mục đầu tư thụ động gồm sao chép đầy đủ, lấy mẫu và tối ưu hóa Chiến lược xoay vòng vốn, theo đà giá và thu nhập là các phương pháp quản lý chủ động phổ biến Chiến lược dựa trên giá trị và tốc độ tăng trưởng cũng được ưa chuộng Các nhà đầu tư nên cân nhắc hiệu quả về thuế khi lựa chọn phương pháp quản lý chủ động.

Câu hỏi và bài tập

1 Sự khác biệt cơ bản giữa quản lý danh mục đầu tư thụ động và quản lý danh mục đầu tư chủ động là gì?

2 Chiến lược xây dựng danh mục đầu tư theo chỉ số (indexing portfolio strategy) là gì? Chiến lược này khác với chiến lược mua và nắm giữ như thế nào?

3 Mô tả ngắn gọn kỹ thuật cơ bản để xây dựng một danh mục đầu tư chỉ số thụ động Liệt kê hai sản phẩm đầu tư mà một nhà quản lý theo chiến lược đầu tư thụ động có thể sử dụng để đầu tư trong Chỉ số Standard & Poor’s 500 Thảo luận ngắn gọn sản phẩm nào có khả năng là phương pháp chính xác nhất để theo dõi chỉ số

4 Thảo luận về ba chiến lược thuộc phương pháp phân tích cơ bản mà các nhà quản lý quỹ chủ động có thể sử dụng để gia tăng giá trị cho danh mục đầu tư của họ so với chỉ số chứng khoán tham chiếu

5 Chi phí giao dịch và sự hiệu quả thị trường ảnh hưởng đến nhà quản lý quỹ chủ động như thế nào? Làm thế nào để một nhà quản lý quỹ chủ động có thể vượt qua những trở ngại này để thành công?

6 Đã có một cuộc tranh luận liên quan đến sự tồn tại của sự bất thường về “giá trị - tốc độ tăng trưởng” trong các bài nghiên cứu kinh tế tài chính Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những cổ phiếu giá trị (có tỷ lệ thị giá trên giá trị sổ sách thấp) có lợi nhuận cao hơn cổ phiếu tăng trưởng (có tỷ lệ thị giá trên giá trị sổ sách cao) ở thị trường Hoa

Kỳ và các thị trường khác trên thế giới Hãy giải thích tại sao cổ phiếu giá trị có thể cung cấp tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro cao hơn cổ phiếu tăng trưởng

7 Mô tả sự khác biệt giữa chiến lược đầu tư theo đà biến động giá và chiến lược đầu tư theo đà biến động thu nhập Trong điều kiện nào, bạn mong đợi hai chiến lược này tạo ra các danh mục đầu tư giống nhau?

8 Do kỳ vọng lạm phát, bạn kỳ vọng các công ty liên quan đến khai thác tài nguyên thiên nhiên, chẳng hạn như các công ty khai thác đá và công ty dầu mỏ, sẽ hoạt động tốt trong vòng ba đến sáu tháng tới Là một nhà quản lý danh mục đầu tư chủ động, bạn sẽ làm gì để tận dụng dự báo này

9 Bốn quỹ đầu tư được xem xét có số liệu như sau:

Giá trị tài sản quản lý (triệu $) 289,4 653,7 1.298,4 5.567,3 Doanh thu bán chứng khoán (triệu $) 37,2 569,3 1.453,8 437,1

QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU

Lợi suất danh mục đầu tư trái phiếu

Theo Luật chứng khoán (2019), trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành Theo đó, danh mục đầu tư trái phiếu là sự kết hợp của hai hay nhiều loại trái phiếu trong tổng giá trị đầu tư để hình thành nên danh mục đầu tư trái phiếu Quản lý danh mục đầu tư trái phiếu là hoạt động quản lý theo ủy thác cho từng nhà đầu tư trong việc mua, bán, nắm giữ các trái phiếu trong danh mục của nhà đầu tư

Ta có thể hiểu trái phiếu là một loại hợp đồng nợ dài hạn được ký kết giữa chủ thể phát hành (Chính phủ hay doanh nghiệp) và người cho vay, bảo đảm một sự chi trả lợi tức theo cam kết và thông thường vốn gốc sẽ được hoàn lại cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn

Trái phiếu là chứng khoán nợ có thời hạn xác định, trả lãi cố định trên mệnh giá Trái tức không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành trái phiếu, được tính là chi phí tài chính của doanh nghiệp So với cổ phiếu, nhà đầu tư trái phiếu ít chịu rủi ro hơn, nhất là khi nắm giữ trái phiếu chính phủ Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu phá sản, người cầm trái phiếu được ưu tiên trả nợ trước cổ đông.

Trái phiếu là kênh đầu tư mang lại lợi nhuận ổn định và an toàn cho nhà đầu tư với mức độ rủi ro thấp hơn cổ phiếu Đầu tư trái phiếu đảm bảo được phần lớn vốn đầu tư Mặc dù lợi nhuận trái phiếu thường thấp hơn so với cổ phiếu hay bất động sản, nhà đầu tư có thể hưởng lợi nhuận thông qua chênh lệch giá trái phiếu Nếu đầu tư trước thời điểm lãi suất giảm mạnh, nhà đầu tư có thể nhận được khoản lãi vốn Ngược lại, nếu nắm giữ trái phiếu trước thời điểm lãi suất tăng, nhà đầu tư có thể ghi nhận khoản lỗ vốn.

Tùy thuộc vào đặc tính và các căn cứ phân loại khác nhau, trái phiếu được chia làm rất nhiều loại Có hai loại trái phiếu phổ biến: Trái phiếu trả lãi định kỳ (còn gọi là trái phiếu coupon) và trái phiếu không trả lãi định kỳ (trái phiếu Zero coupon, bao gồm trái phiếu chiết khấu và trái phiếu trả lãi sau)

6.1.1.1 Thời hạn của trái phiếu

Thời hạn của trái phiếu cho nhà đầu tư thấy được khoảng thời gian họ kỳ vọng để nhận được tiền lãi trên trái phiếu và bao lâu nữa họ sẽ nhận lại được phần vốn gốc

Thời hạn danh nghĩa là thời gian (thường tính theo năm) trái phiếu lưu hành trên thị trường, tính từ thời điểm trái phiếu được phát hành (ngày phát hành) cho đến khi trái phiếu đáo hạn (ngày đáo hạn) Thông thường được chia thành 3 loại: ngắn hạn (short – term); trung hạn (intermediate – term); dài hạn (long – term)

Thời gian đáo hạn còn lại (Thời hạn còn lại) là số năm còn lại cho đến thời điểm thanh toán phần vốn gốc và lãi kỳ cuối

Thời gian đáo hạn bình quân là thời gian trung bình của kỳ hạn của một khoản đầu tư trái phiếu Nó được tính bằng cách lấy tổng giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền còn lại của trái phiếu cho đến khi đáo hạn, chia cho giá thị trường hiện tại của trái phiếu.

Mệnh giá trái phiếu là số tiền nhà phát hành thanh toán cho trái chủ khi trái phiếu đến hạn Các thuật ngữ khác để chỉ mệnh giá gồm vốn gốc, giá trị danh nghĩa, giá trị mua lại hay giá trị đến hạn Mỗi trái phiếu có thể có mệnh giá khác nhau Tại Việt Nam, mệnh giá trái phiếu được quy định là 100.000 đồng hoặc các bội số của 100.000 đồng.

Căn cứ vào mệnh giá trái phiếu, nhà đầu tư có thể tính toán được tiền lãi nhận được từng kỳ theo cam kết của trái chủ Ví dụ: một trái phiếu Coupon có mệnh giá F = 100.000 đồng, thời hạn 5 năm, trả lãi hàng năm với lãi suất 10%/năm, nhà đầu tư trái phiếu này sẽ nhận được 5 dòng tiền lãi vào cuối mỗi năm với giá trị tiền lãi là C = F×i = 100.000×10% = 10.000 đồng/năm/trái phiếu

Lãi suất danh nghĩa (nominal rate) là lãi suất được in trên bề mặt trái phiếu, đây là lãi suất do tổ chức phát hành công bố và cam kết trả lãi cho trái chủ Tồn tại nhiều loại trái phiếu với các phương thức trả lãi rất khác nhau: Trả lãi định kỳ, không trả lãi định kỳ, trả lãi tăng dần theo lịch trình (step – up note), trả lãi trì hoãn, trả lãi theo lãi suất thị trường …Tùy thuộc vào phương thức trả lãi mà tiền lãi của trái phiếu được xác định cũng khác nhau Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu trả lãi định kỳ (trái phiếu Coupon) còn được gọi là lãi suất cuống phiếu Đối với trái phiếu được bán theo phương thức chiết khấu sẽ không có lãi suất danh nghĩa đi kèm Đối với trái phiếu Coupon:

Tiền lãi mỗi kỳ (C) = Lãi suất cuống phiếu (i) × Mệnh giá (F) Đối với trái phiếu trả lãi sau: Tiền lãi có thể được tính theo nguyên tắc ghép lãi (đối với trái phiếu lãi gộp) hay không ghép lãi (đối với trái phiếu trả lãi sau không ghép lãi)

Vì trái phiếu là công cụ nợ có lãi suất cố định, các dòng tiền lãi và vốn gốc thu về trong tương lai cơ bản là biết trước, phương pháp định giá quan trọng cho trái phiếu chính là phương pháp chiết khấu dòng tiền Theo đó, giá trị hợp lý của một trái phiếu được xác định bằng việc chiết khấu các dòng tiền dự kiến trong tương lai của trái phiếu đó bằng lãi suất chiết khấu thích hợp Đối với trái phiếu coupon, dòng tiền từ trái phiếu bao gồm các khoản thanh toán coupon cho đến ngày đáo hạn cộng với khoản thanh toán cuối cùng bằng mệnh giá Đối với trái phiếu Zero coupon, dòng tiền từ trái phiếu là mệnh giá (trái phiếu chiết khấu) hay vốn và lãi (trái phiếu trả lãi sau) được thanh toán tại thời điểm đáo hạn

Trái phiếu chiết khấu là loại trái phiếu được bán với giá thấp hơn so với mệnh giá (P < F), trái chủ sẽ nhận được số tiền đúng bằng mệnh giá tại thời điểm đáo hạn Trái phiếu chiết khấu

 P o : Giá trị nội tại trái phiếu

 r : Tỷ suất chiết khấu (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của trái phiếu)

 n : Thời hạn còn lại trái phiếu chiết khấu (năm)

Trái phiếu lãi gộp được trả lãi vào cuối kỳ và tích lũy lãi hằng năm Tiền lãi của năm sau sẽ được tính trên cả gốc và lãi tích lũy của năm trước Nhà đầu tư sẽ nhận được toàn bộ vốn gốc và lãi khi trái phiếu đáo hạn Công thức tính giá trái phiếu lãi gộp là

 P o : Giá trị nội tại trái phiếu

 r : Tỷ suất chiết khấu (tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của trái phiếu)

 n : Thời hạn còn lại của trái phiếu (năm),

 N : Thời hạn của trái phiếu – thời gian lưu hành trái phiếu (tính từ lúc phát hành đến khi đáo hạn)

 i : Lãi suất danh nghĩa trái phiếu

Rủi ro của danh mục đầu tư trái phiếu

6.2.1 Các loại rủi ro trong đầu tư trái phiếu

6.2.1.1 Rủi ro lãi suất (Interest rate Risk)

Giá trị trái phiếu chịu tác động bởi nhiều yếu tố trong đó yếu tố lãi suất là quan trọng và nhạy cảm nhất Giá trái phiếu có khuynh hướng biến động ngược chiều với chiều biến động của lãi suất thị trường Theo đó, khi lãi suất thị trường có khuynh hướng tăng, giá trái phiếu sẽ giảm, ngược lại, lãi suất thị trường có khuynh hướng giảm, giá trái phiếu sẽ tăng Sự thay đổi lãi suất gây ra sự thay đổi trong giá trái phiếu gọi là rủi ro lãi suất của trái phiếu Rủi ro lãi suất trái phiếu sẽ được bàn chi tiết trong mục 6.2.2

6.2.1.2 Rủi ro tái đầu tư (Re-investment Risk)

Rủi ro tái đầu tư là rủi ro xảy ra khi nhà đầu tư trái phiếu không thể tái đầu tư các khoản lãi nhận được trong kỳ vào một khoản đầu tư mới có lãi suất tương đương với lợi suất đáo hạn (YTM) của trái phiếu Điều này sẽ làm cho YTM thực tế khác với YTM ban đầu Khi lãi suất thị trường tăng, giá trị các khoản tái đầu tư trái phiếu có khuynh hướng tăng, ngược lại, khi lãi suất thị trường giảm, giá trị các khoản tái đầu tư cũng bị ảnh hưởng theo hướng giảm xuống

Rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư của trái phiếu có mối quan hệ bù trừ nhau, ảnh hưởng đến giá trị trái phiếu theo hướng ngược nhau Khi lãi suất thị trường tăng, giá trái phiếu giảm, nhưng lãi suất tái đầu tư có xu hướng tăng Ngược lại, khi lãi suất thị trường giảm, giá trái phiếu tăng, nhưng lãi suất tái đầu tư lại giảm Do đó, trong dài hạn, rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư có xu hướng trung hòa lẫn nhau, làm giảm sự biến động về giá trị của trái phiếu.

Trái phiếu zero-coupon không có rủi ro tái đầu tư trong kỳ Trái phiếu coupon có các dòng lãi trước thời điểm đáo hạn, nên loại trái phiếu này chịu áp lực của rủi ro tái đầu tư Trái phiếu coupon có thời hạn càng dài, rủi ro tái đầu tư càng cao Trái phiếu có lãi suất coupon càng cao làm cho tổng thu nhập dự kiến của trái phiếu sẽ phụ thuộc càng nhiều vào lãi tái đầu tư các khoản lãi để đảm bảo lãi suất đáo hạn không thay đổi so với ước tính, điều này làm cho rủi ro tái đầu tư cao hơn những trái phiếu có lãi suất coupon thấp mà có cùng kỳ hạn và lợi suất

6.2.1.3 Rủi ro tín dụng (Credit Risk)

Rủi ro tín dụng là rủi ro xảy ra khi người phát hành các tài sản tài chính không thể thực hiện đúng các cam kết hoàn trả lãi và vốn cho nhà đầu tư

Rủi ro tín dụng bao gồm:

 Rủi ro vỡ nợ (Default risk): là rủi ro xảy ra khi người phát hành trái phiếu không thực hiện đúng các cam kết hoàn trả lãi và vốn gốc cho trái chủ

Rủi ro hạ hạng tín nhiệm liên quan đến việc xếp hạng tín nhiệm thấp hơn của tổ chức phát hành, dẫn đến rủi ro thanh toán tăng Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn cho trái phiếu, khiến giá trái phiếu trên thị trường có xu hướng giảm Do đó, rủi ro hạ hạng tín nhiệm là một yếu tố quan trọng cần cân nhắc khi đầu tư vào trái phiếu, vì nó ảnh hưởng đáng kể đến giá trị và lợi nhuận tiềm năng.

Rủi ro tín dụng thường được đề cập đối với các khoản đầu tư vào chứng khoán nợ như Trái phiếu Các tổ chức định mức tín nhiệm nổi tiếng thế giới là Moodys, Standard & Poor và Fitch tham gia xếp hạng tín nhiệm các chứng khoán nợ trên toàn cầu, từ đó có thể giúp đánh giá khả năng của nhà phát hành trong việc đáp ứng nghĩa vụ trả nợ Các mức chênh lệch về xếp hạng tín nhiệm được phản ánh vào các mức lãi suất yêu cầu đối với các chứng khoán nợ được xếp hạng (mức bù rủi ro) Chứng khoán nợ có xếp hạng tín nhiệm càng thấp có nghĩa chứng khoán nợ đó có rủi ro tín dụng càng cao, và vì thế tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư đối với chứng khoán nợ đó cũng cao tương ứng để bù đắp được rủi ro mà họ phải gánh chịu

Bảng 6.1: Định nghĩa các hạng trong xếp hạng tín nhiệm trái phiếu của Moody’s và S&P

Nguồn: Bodie, Kane & Marcus (2018) 6.2.1.4 Rủi ro tỷ giá hối đoái (exchange rate risk hoặc currency risk):

Rủi ro tỷ giá hối đoái là rủi ro liên quan đến việc sở hữu trái phiếu mà đồng tiền nhà đầu tư được thanh toán là ngoại tệ Khi có sự thay đổi của tỷ giá, nhà đầu tư có thể bị thiệt hại do giá trị quy đổi có khuynh hướng giảm Rủi ro tỷ giá hối đoái chỉ tác động đến những nhà đầu tư có áp lực chuyển đổi giữa các đồng tiền

Ví dụ, một nhà đầu tư trên lãnh thổ Việt Nam sở hữu trái phiếu mệnh giá ghi bằng USD sẽ nhận lãi và vốn gốc bằng USD Nếu đồng USD giảm giá so với đồng Việt Nam (tỷ giá USD/VND giảm), khi nhà đầu tư này nhận lãi và vốn gốc, sau đó quy đổi ra đồng Việt nam (VND), nhà đầu tư sẽ bị thiệt hơn (nhận được đồng Việt Nam ít hơn), ta có thể nói nhà đầu tư này gặp rủi ro tỷ giá hối đoái Tương tự, một nhà đầu tư nước ngoài mang ngoại tệ vào Việt Nam để đầu tư, anh ta có áp lực chuyển đổi ngoại tệ sang VND, nếu tỷ giá giảm, nhà đầu tư sẽ gặp rủi ro tỷ giá hối đoái

6.2.1.5 Rủi ro lạm phát (inflation risk)

Rủi ro lạm phát hay Rủi ro sức mua (Purchasing - Power Risk) là rủi ro xuất hiện do tỷ lệ lạm phát gia tăng làm cho sức mua từ dòng tiền thu được từ đầu tư trái phiếu bị giảm sút vì LS thường được cố định trong suốt thời hạn tồn tại trái phiếu, hay nói cách khác, lạm phát tăng làm cho tỷ suất lợi nhuận thực của nhà đầu tư bị giảm xuống

(Real Return) = TSuất LN danh nghĩa

(Nominal Return) - Tỷ lệ lạm phát

Trừ loại trái phiếu được bảo vệ khỏi lạm phát (Inflation protection bonds), tất cả các trái phiếu còn lại đều bị tác động bởi rủi ro này Đối với trái phiếu có lãi suất thả nổi thì rủi ro lạm phát thấp hơn vì lãi suất thị trường trong chừng mực nào đó cũng đã phản ánh được tỷ lệ lạm phát dự tính

Khi dự kiến lạm phát tăng cao hơn, các nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn để bù đắp cho các tổn thất tiềm năng do lạm phát, dẫn đến giá trái phiếu có xu hướng giảm.

6.2.1.6 Rủi ro thanh khoản (Liquidity risk)

Rủi ro thanh khoản là khả năng nhà đầu tư trái phiếu gặp khó khăn hoặc chậm trễ khi chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần thiết Để khắc phục, có thể phải bán trái phiếu với giá thấp hơn giá trị thực tại thời điểm chuyển đổi Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư dự định nắm giữ trái phiếu đến ngày đáo hạn, rủi ro này thường không đáng kể Có nhiều cách để đo lường thanh khoản, giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt khi cần.

- Thị trường sơ cấp: Sự chênh lệch giữa mức giá chào mua và giá chào bán của các nhà đầu tư, nhà môi giới  Spread càng lớn, rủi ro thanh khoản càng cao

- Thị trường thứ cấp: khối lượng giao dịch bình quân, sự thay đổi thời gian đáo hạn, mức độ tín nhiệm …

6.2.1.7 Rủi ro về thuế (tax risk)

Chiến lược quản lý danh mục đầu tư trái phiếu

Đầu tư vào công cụ có lợi suất cố định là một trong những cách tuyệt vời để nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro và nhận được thu nhập lãi ổn định theo thời gian Tuy nhiên, tương tự như các kênh đầu tư khác, đầu tư trái phiếu không phải là không có rủi ro Nhà đầu tư trái phiếu vẫn phải đối mặt với các rủi ro như rủi ro tín dụng, rủi ro lãi suất, rủi ro tái đầu tư, rủi ro bị thu hồi, rủi ro lạm phát …Rủi ro lãi suất mà loại rủi ro mà nhà đầu tư rất cần lưu ý vì ngay cả khi nhà đầu tư nghĩ rằng họ đang hưởng một mức lãi suất cố định từ các khoản thanh toán một cách ổn định trong thời gian đầu tư thì sự biến động của lãi suất thị trường có thể khiến cho các khoản đầu tư hiện tại của họ trở nên kém hiệu quả, kém giá trị hơn so với một phương án đầu tư khác Một số các chiến lược đầu tư có thể giúp nhà đầu tư bảo vệ danh mục đầu tư của mình hạn chế tốt nhất trước sự tác động của rủi ro, nhất là rủi ro lãi suất Thông thường các chiến lược đầu tư trái phiếu cần thời gian để phát huy tác dụng, để nhà đầu tư có thể thấy được những lợi ích tiềm năng Những nhà đầu tư theo đuổi các chiến lược và đủ kiên nhẫn để thực hiện các chiến lược một cách nhất quán sẽ nhận được những lợi ích lớn từ các chiến lược đầu tư này

6.3.1 Chiến lược quản lý danh mục đầu tư trái phiếu chủ động

Một danh mục đầu tư trái phiếu có thể được quản lý theo nhiều cách: chủ động, bị động hay kết hợp cả hai Với chiến lược chủ động, nhà quản lý danh mục đầu tư có vai trò tích cực và chủ động trong điều hành, tổ chức và quản lý danh mục đầu tư trái phiếu, theo đó, nhà quản lý danh mục đầu tư thường xuyên phân tích và dự báo các thông tin thị trường, và hành động theo kết quả dự báo Với mong muốn chiến thắng thị trường, nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư trái phiếu chủ động thường chấp nhận rủi ro ở mức cao để đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn mức lợi suất bình quân thị trường Một cách tổng quát, giá trị tiềm năng của quản lý danh mục đầu tư trái phiếu chủ động có thể đến từ việc dự báo lãi suất và nhận diện các trái phiếu bị định giá sai Chiến lược này có thể giúp mang lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với một danh mục trái phiếu chuẩn thông qua việc kiểm soát được thời hạn trái phiếu cũng như ứng biến tức thời với những biến động của thị trường Mặc dù vậy, cũng như cơ hội có được, rủi ro của nhà đầu tư theo đuổi chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động vì thế cũng cao hơn Nếu người quản lý danh mục đầu tư trái phiếu không làm tốt hơn một chỉ số chuẩn, các nhà đầu tư sẽ mất nhiều thứ hơn so với những gì nhà đầu tư sẽ nhận được từ một quỹ được quản lý thụ động Ngoài ra, nhà đầu tư cũng sẽ phải trả phí giao dịch bổ sung đi kèm với việc giao dịch thường xuyên hơn, vốn là đặc điểm của các quỹ đầu tư trái phiếu được quản lý theo chiến lược chủ động

6.3.1.1 Chiến lược dự báo xu hướng lãi suất

Các nhà đầu tư theo đuổi chiến lược chủ động sẽ dự đoán xu hướng lãi suất tương lai Nếu dự đoán lãi suất giảm, họ sẽ tăng thời gian đáo hạn danh mục đầu tư trái phiếu để tận dụng sự tăng giá của trái phiếu Ngược lại, nếu lãi suất dự kiến tăng, họ sẽ đầu tư vào trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn hơn hoặc giảm thời gian đáo hạn danh mục đầu tư hiện tại để hạn chế thiệt hại từ việc giảm giá trái phiếu.

Như đã phân tích ở phần trên, Duration của một trái phiếu là chỉ tiêu đặc thù thể hiện rủi ro lãi suất của trái phiếu đó Duration của một trái phiếu tỷ lệ thuận với thời hạn còn lại của trái phiếu, nhưng tỷ lệ nghịch với lãi suất coupon và YTM của trái phiếu đó

Khi đầu tư vào một trái phiếu nào đó, nhà đầu tư phải chấp nhận mức rủi ro lãi suất riêng có của trái phiếu đó căng cứ vào thời hạn còn lại, lãi suất coupon cũng như YTM của trái phiếu đó Để hạn chế rủi ro cũng như gia tăng khả năng sinh lời trong trường hợp lãi suất thị trường thay đổi, nhà đầu tư phải điều chỉnh tăng giảm Duration của danh mục đầu tư trái phiếu thông qua điều chỉnh tỷ trọng của các trái phiếu trong danh mục đầu tư

Trong đó Dp : Duration của danh mục đầu tư trái phiếu wi : Tỷ trọng của trái phiếu i trong danh mục đầu tư trái phiếu

Di : Duration của trái phiếu i trong danh mục đầu tư trái phiếu Để tăng Duration của danh mục đầu tư, nhà đầu tư tăng tỷ trọng đầu tư vào các trái phiếu có Duration cao, giảm tỷ trọng đầu tư vào các trái phiếu có Duration thấp, điều này có thể làm gia tăng rủi ro lãi suất của danh mục đầu tư nhưng sẽ giúp danh mục đầu tư trái phiếu tăng giá nhiều hơn khi lãi suất thị trường có xu hướng giảm Ngược lại, để giảm Duration của danh mục đầu tư trái phiếu, nhằm giảm rủi ro lãi suất tác động lên danh mục đầu tư, nhà đầu tư tăng tỷ trọng đầu tư vào các trái phiếu có Duration nhỏ và giảm tỷ trọng đầu tư vào các trái phiếu có Duration cao

6.3.1.2 Chiến lược dự báo chênh lệch đường cong lợi suất Đường cong lợi suất

Các trái phiếu có thời gian đáo hạn khác nhau được chào bán ở các mức lợi suất đáo hạn khác nhau Khi tập hợp giá và lợi suất đáo hạn của các trái phiếu và sắp xếp lại, ta thấy thường trái phiếu có thời hạn còn lại càng dài sẽ có lợi suất đáo hạn cao hơn các trái phiếu có thời hạn còn lại ngắn hơn Đường cong lợi suất là đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa lợi suất và thời gian đáo hạn của các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau nhưng chất lượng tín nhiệm như nhau, trong đó lợi trong những mối quan tâm chính của nhà đầu tư khi đầu tư vào các công cụ có thu nhập cố định như trái phiếu Dựa vào đường cong lợi suất, nhà đầu tư có thể ước tính các mức lợi suất kỳ vọng của trái phiếu trong tương lai, làm cơ sở trong việc định giá trái phiếu

Dựa trên sự biến động của lãi suất theo từng giai đoạn của chu kỳ kinh tế, đường cong lợi suất có thể tồn tại dưới dạng đường ngang (flat), đường bình thường (normal), đường dốc lên (rising), đường đảo ngược (inverted) hoặc đường hình bướu (humped).

- Đường cong lợi suất thông thường là dốc lên, thể hiện lợi suất của các trái phiếu dài hạn cao hơn các trái phiếu ngắn hạn, độ dốc của đường cong lợi suất càng lớn thể hiện lợi suất dài hạn càng lớn hơn lợi suất ngắn hạn Phần chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu dài hạn và trái phiếu ngắn hạn chính là phần bù đắp cho rủi ro kỳ hạn Đường cong lãi suất dốc lên thường xuất hiện trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng

- Đường cong lợi suất đảo ngược thường được thấy trong những giai đoạn co hẹp, suy thoái của nền kinh tế Với hình dạng đường cong đảo ngược này, các công cụ kỳ hạn ngắn được chú trọng và yêu thích hơn so với các công cụ có kỳ hạn dài hạn hơn

- Đường cong lợi suất đi ngang cho thấy các mức lợi suất ở những kỳ hạn khác nhau gần như tương đương nhau Khi nền kinh tế chuyển từ giai đoạn mở rộng sang co hẹp (hoặc ngược lại) hình dạng đường cong lợi suất chuyển từ dốc lên sang dạng đảo ngược (hoặc ngược lại) thường chuyển sang giai đoạn đi ngang trước Với đường cong hình dạng này, nhà đầu tư nắm giữ công cụ nợ dài hạn hơn gần như không được bù đắp rủi ro kỳ hạn

- Đường cong lợi suất hình bướu cho thấy lợi suất đầu tiên tăng lên, sau đó giảm xuống; lợi suất ngắn và dài hạn rất gần với nhau, đây cũng là một trong các chỉ báo của quá trình chuyển đổi các giai đoạn trong chu kỳ kinh tế

Hình 6.2: Các hình dạng của đường cong lợi suất

Chiến lược dự báo chênh lệch đường cong lợi suất

Một trong những cách mà nhà đầu tư theo đuổi chiến lược đầu tư chủ động thực hiện là dự đoán chênh lệch trong lãi suất hai kỳ hạn khác nhau của cùng một loại trái phiếu hoặc hai trái phiếu tương đương xếp hạng tín nhiệm Nếu một thời điểm nào đó, nhà quản lý danh mục đầu tư trái phiếu phân tích và nhận thấy chênh lệch lợi suất (spread) của hai loại kỳ hạn diễn ra bất thường (nhỏ hơn hoặc lớn hơn mức chênh lệch trung bình trong quá khứ, hoặc tình hình tài chính hiện tại được cho rằng tương tự với một thời điểm trong quá khứ nhưng chênh lệch lợi suất thì chưa điều chỉnh tương tự) thì họ cho rằng chênh lệch lợi suất sẽ đảo chiều vào một thời điểm nào đó trong tương lai để trở về trạng thái cân bằng hợp lý Nếu dự báo đúng, chiến lược này sẽ giúp

Kỳ hạn Đảo ngược Đi ngang Dốc lên

Hình bướu nhà đầu tư mang về tỷ suất lợi nhuận cao hơn nhờ vào việc hoán đổi trái phiếu có phần bù rủi ro kỳ hạn cao hơn tại hai thời điểm

Giả sử trái phiếu A và trái phiếu B có cùng rủi ro tín dụng, trái phiếu A có thời hạn còn lại 3 năm, lợi suất 6% và trái phiếu B có thời hạn còn lại 10 năm có lợi suất là 10% Chênh lệch lợi suất của hai trái phiếu này hiện đang là 4%, đây chính là phần bù rủi ro kỳ hạn cho việc nắm giữ trái phiếu dài hạn hơn Tuy nhiên với 2 kỳ hạn trong quá khứ mức chênh lệch trung bình thường thấy là 3%, nhà quản lý danh mục đầu tư trái phiếu thường dự báo rằng mức chênh lệch lợi suất hiện tại sẽ giảm về mức trung bình thường thấy

ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ DANH MỤC ĐẦU TƯ

Nguyên tắc đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

Trong suốt quá trình đầu tư, nhà đầu tư vẫn luôn cần theo dõi xem các khoản đầu tư đã được quản lý như thế nào và hiệu quả của nó ra sao, điều chỉnh nếu có để danh mục đầu tư đạt được mục tiêu đầu tư ban đầu Sau khi kết thúc kỳ đầu tư (từng giai đoạn của kỳ đầu tư), nhà đầu tư cần xem xét đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư Việc đo lường hiệu quả có thể dựa trên một số nguyên tắc sau:

- Mức độ đạt được mục tiêu đầu tư Một danh mục đầu tư được xem là thành công khi danh mục đầu tư đó đạt được mục tiêu đầu tư về lợi nhuận và rủi ro đã đề ra ban đầu

- Khả năng đem lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro Một danh mục đầu tư được cho là thành công khi tạo được mức lợi nhuận càng cao trên một đơn vị rủi ro thực tế mà nó phải gánh chịu trong kỳ đầu tư

- Khả năng đa dạng hoá tối đa của danh mục đầu tư nhằm loại bỏ rủi ro phi hệ thống Việc đa dạng hóa đầu tư vào các tài sản đầu tư giúp danh mục đầu tư kiểm soát tốt rủi ro phi hệ thống mà không phải hy sinh lợi nhuận hoặc hy sinh ở mức rất ít lợi nhuận

- Dựa trên các nhân tố dùng đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Tỷ suất lợi nhuận thực tế của danh mục đầu tư, tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro, các hệ số đo lường rủi ro danh mục đầu tư, tỷ suất lợi nhuận bình quân của thị trường, lãi suất phi rủi ro …