Kỷ yếu hội thảo khoa học FINHUB-2023 : Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam : Triển vọng, thách thức và giải pháp / Trường đại học Ngân hàng Tp.Hồ Chí Minh.

Thực trạng bất ổn được bắt đầu bằng giai đoạn bùng nổ phát hành trái phiếu của năm 2020 - 2021, sau đó, thị trường rơi vào giai đoạn 1 Được tính bằng tổng dư nợ tích luỹ đang lưu hành

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

TRIỂN VỌNG, THÁCH THỨC VÀ GIẢI PHÁP

NHÀ XUẤT BẢN TÀI CHÍNH

KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC FINHUB-2023

iii |

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam năm 2022, chứng kiến sự sụt giảm mạnh về khối lượng phát hành, giảm 66% so với năm 2021 (Báo cáo của VBMA) Thêm vào đó, niềm tin của nhà đầu tư suy giảm kết hợp với thanh khoản dòng tiền trả nợ trái phiếu của nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn làm cho thị trường ngày càng gia tăng rủi ro Trong bối cảnh đó, Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh tổ chức Hội thảo Tài chính FINHUB-2023

với chủ đề: “Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam: Triển vọng, thách

thức và giải pháp”

Hội thảo đã thu hút được sự quan tâm và tham gia viết bài của các nhà khoa học đến từ nhiều trường đại học, học viện, viện nghiên cứu, cơ quan, ngân hàng và doanh nghiệp từ khắp mọi miền đất nước Sau khi trải qua vòng phản biện độc lập,

có 15 bài viết đạt chất lượng tốt nhất được duyệt đăng trong toàn văn kỷ yếu

Ban tổ chức Hội thảo FINHUB-2023 xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tất

cả các tác giả đã tin tưởng, ủng hộ, gửi bài viết tham dự hội thảo Chúc tất cả quý

vị đại biểu, các tác giả gửi bài viết dồi dào sức khỏe, hạnh phúc và thành công

Xin trân trọng cám ơn!

TP Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 7 năm 2023

TRƯỞNG BAN TỔ CHỨC

PGS.TS Nguyễn Đức Trung

v |

LỜI MỞ ĐẦU iii

1 GIAI ĐOẠN BẤT ỔN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2020 - 2023: THỰC TRẠNG, NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP

2 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: NHỮNG TỒN TẠI VÀ CƠ HỘI PHÁT TRIỂN

Nguyễn Thị Mai Huyên, Nguyễn Đặng Hải Yến, Ngô Sỹ Nam 19

3 PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP

Đoàn Thị Cẩm Thư 35

4 PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

Nguyễn Thị Thuỷ Hưởng 49

5 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUY MÔ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

Lê Nguyễn Nguyên Nguyên 61

6 CHÍNH SÁCH TRÁI PHIẾU XANH TOÀN CẦU, CHÍNH SÁCH TRÁI PHIẾU XANH VIỆT NAM VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ

Triệu Kim Lanh, Đặng Thị Quỳnh Anh 77

7 THỰC TRẠNG TRÁI PHIẾU XANH TRÊN THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM

Trần Nguyên Sa 95

8 THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU XANH VIỆT NAM: KINH NGHIỆM TỪ TRUNG QUỐC VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ

Châu Đình Linh 117 Trần Tuấn Vinh, Nguyễn Anh Vũ 1

Nguyễn Văn Phúc 129

10 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU XANH TẠI VIỆT NAM

Huỳnh Quốc Khiêm 142

11 XU HƯỚNG PHÁT TRIỂN TRÁI PHIẾU XANH TRÊN THẾ GIỚI

Nguyễn Văn Tân, Vũ Thị Hồng Nhung 196

13 KHẢ NĂNG TRẢ NỢ TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT

ĐỘNG SẢN VIỆT NAM TỪ GÓC NHÌN NĂNG LỰC TÀI CHÍNH

Lê Hoài Ân, Phùng Thị Hồng Gấm 214

14 KHỦNG HOẢNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU MỘT SỐ QUỐC GIA

CHÂU Á: THỰC TRẠNG VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM

Nguyễn Thị Minh Châu, Nguyễn Trương Hoàng, Trần Lê Bảo Hưng 229

15 SỰ BẤT THƯỜNG TRONG CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

VIỆT NAM

Phùng Thị Hồng Gấm 244

THỰC TRẠNG, NGUYÊN NHÂN VÀ GIẢI PHÁP

Trần Tuấn Vinh

TÓM TẮT

nghiệp (TPDN) Việt Nam tương đương 12,6% GDP, vượt trội so với mức 2,7% của Indonesia và 7,3% của Phillipines; Tuy nhiên, còn khá khiêm tốn nếu so sánh với Thái Lan (26%), Singapore (27,9%) và Malaysia (54,1%) Quy mô này còn nhỏ so với thị trường cổ phiếu và so với tổng dư nợ của hệ thống ngân hàng Theo tính toán của nhóm tác giả, quy mô của thị trường cổ phiếu vào cuối năm 2022 là

tổng dư nợ của TPDN chỉ bằng 12% dư nợ của hệ thống ngân hàng vào cuối năm

2022 Điều này chứng tỏ tiềm năng phát triển trong tương lai của thị trường TPDN Việt Nam còn rất lớn Trong bài viết này, nhóm tác giả sẽ phân tích thực trạng, nguyên nhân của đợt bất ổn và đưa ra các giải pháp nhằm ổn định thị trường TPDN trong giai đoạn 2020 - 2023 Thực trạng bất ổn được bắt đầu bằng giai đoạn bùng

nổ phát hành trái phiếu của năm 2020 - 2021, sau đó, thị trường rơi vào giai đoạn

1 Được tính bằng tổng dư nợ tích luỹ đang lưu hành của TPDN, TPDN trong trường hợp này bao gồm cả trái phiếu do các doanh nghiệp nhà nước phát hành; nếu loại trừ trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, quy

mô thị trường TPDN của Việt Nam chỉ tương đương 7,7% (theo ADB)

2 Tác giả tính toán theo dữ liệu được cung cấp bới Uỷ ban chứng khoán nhà nước (SSC).

GIAI ĐOẠN BẤT ỔN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2020 - 2023:

Khoa Tài chính - Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM

Nguyễn Anh Vũ

Phòng Tư vấn tuyển sinh & phát triển thương hiệu -

Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM

bất ổn và thoái trào năm 2022; và cuối cùng là giai đoạn áp lực đáo hạn, mất khả năng thanh toán và gia hạn nợ của năm 2023 Có hai nhóm nguyên nhân chính tạo

ra sự bất ổn này: nhóm nguyên nhân tiền đề và nhóm nguyên nhân bản chất Trong

đó, nhóm nguyên nhân tiền đề xuất hiện khách quan và tạo môi trường cho nhóm nguyên nhân bản chất xuất hiện và quyết định sự bất ổn Giải pháp được đưa ra dưới hai góc độ: thứ nhất là giải quyết các nguyên nhân tiền đề; và thứ hai là giải quyết

Từ khóa: thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP GIAI ĐOẠN: THĂNG HOA 2020 - 2021, THOÁI TRÀO NĂM 2022 VÀ ÁP LỰC ĐÁO HẠN NĂM 2023

Hầu hết, các đợt phát hành TPDN của Việt Nam chủ yếu bằng phương thức

hành riêng lẻ sẽ không được giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Vì vậy, đối với TPDN phát hành riêng lẻ, sau khi phát hành, trái phiếu chủ yếu được nhà đầu

tư nắm giữ đến ngày đáo hạn, trường hợp cần chuyển nhượng, nhà đầu tư thường bán lại trái phiếu cho các công ty chứng khoán làm đại lý phân phối; do đó, các dữ liệu về giao dịch thứ cấp của TPDN rất khó xác định đầy đủ và chính xác Vì lý do này, tác giả chỉ phân tích dữ liêu trên thị trường sơ cấp để đánh giá thực trạng của thị trường TPDN của Việt Nam

 Thăng hoa năm 2020 - 2021:

Thứ nhất là quy mô của thị trường tăng mạnh chủ yếu đến từ trái phiếu của các doanh nghiệp không thuộc sở hữu của Nhà nước Mặc dù, đang là giai đoạn

dịch bệnh Covid nhưng năm 2020 và 2021 lại là năm thăng hoa đối với thị trường TPDN Việt Nam, với quy mô thị trường trong hai năm này tăng mạnh so với năm

2019 Nếu tính phần giá trị trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp thuộc

sở hữu Nhà nước thì quy mô thị trường TPDN của Việt Nam năm 2020, 2021 là 50,8 tỷ USD và 55,7 tỷ USD tăng lần lượt là 79,5% và 96,8%, tương đương với quy mô của GDP lần lượt là 17,08% và 15,00% so với mức 10,85% của năm 2019 Nếu không tính phần giá trị trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp thuộc

sở hữu Nhà nước thì quy mô thị trường TPDN của Việt Nam năm 2020, 2021 có

sự tăng trưởng so với năm 2019 ngoạn mục hơn, lần lượt là 175,5% và 497,8% (xem Bảng 1) Như vậy, có thể thấy rằng sự tăng trưởng mạnh của thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn này chủ yếu đến từ trái phiếu của các doanh nghiệp không thuộc sở hữu của Nhà nước Đây là một nhân tố tiềm ẩn rủi ro cho các nhà đầu tư đối với kênh TPDN, vì các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước thường chịu giám sát chặt chẽ của pháp luật tốt hơn các doanh nghiệp không thuộc sở hữu của Nhà nước

Bảng 1: Quy mô thị trường TPDN giai đoạn 2019 - 2021

phát hành đối với TPDN không tính DNTSHNN trong 2020 và 2021 lần lượt là

1.738,98% và 72,77% Trong khi đó, nếu tính bao gồm phần của DNTSHNN thì tốc độ này chỉ lần lượt ở mức 58,00% và 36,47% (xem Bảng 2)

Bảng 2: Giá trị phát hành TPDN giai đoạn 2019 - 2021

Trong đó, chủ yếu tập trung vào nhóm tổ chức tín dụng và bất động sản; với

số lượng trái phiếu không có tài sản đảm bảo chiếm tỷ trọng khá cao (xem Bảng 3) Đây cũng là nhân tố tiềm ẩn rủi ro cho thị trường TPDN

Bảng 3: Cơ cấu phát hành TPDN

Nguồn: VBMA (2020 & 2021)

 Thoái trào năm 2022:

Thứ nhất, quy mô của thị trường trên GDP giảm mạnh Theo ADB, giá trị

TPDN đang lưu hành tích luỹ đến cuối năm 2022 của Việt Nam là 1.201.553 tỷ đồng (tương đương 50,8 tỷ USD, và 12,6% GDP), nếu loại trừ lượng trái phiếu do các doanh nghiệp nhà nước phát hành, con số này là 730.592 tỷ đồng (tương đương 30,9 tỷ USD và 7,7% GDP) Quy mô của thị trường TPDN trên GDP đã giảm mạnh so với năm 2020 (với 17,1%) và năm 2021 (với 15%) (xem Hình 1)

Hình 1: Quy mô của thị trường TPDN từ 2020 - 2022

Nguồn: ADB Thứ hai, tổng giá trị phát hành giảm và có xu hướng giảm mạnh ở các tháng cuối năm Tổng giá trị phát hành trong 2022 giảm mạnh 47% so với 2021, chỉ đạt

337.132 tỷ đồng (xem Hình 2); nếu chỉ tính giá trị trái phiếu phát hành của các doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước, mức giảm này lên đến 58% với giá trị đạt được là 155.535 tỷ (theo ADB) Trong đó, các doanh nghiệp thuộc ngành bất động sản, chứng khoán, tiêu dùng và năng lượng có mức sụt giảm lớn nhất xoay quanh mức 80% (VBMA, 2022)

Đặc biệt, giá trị phát hành sụt giảm nghiêm trọng vào các tháng cuối năm ngược với năm 2021 (xem Hình 3), cụ thể tổng giá trị TPDN phát hành quý 4/2022 chỉ đạt 5.489 tỷ đồng giảm 98,2% so với cùng kỳ 2021 và 91,8% so với quý 3/2022 Điều này xảy ra sau khi Chính phủ công bố hàng loạt sai phạm của các doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ và ban hành Nghị định 65/2022/NĐ-CP vào ngày 16/9/2022 với mục đích siết chặt các sai phạm này

Hình 2: Giá trị phát hành trái phiếu giai đoạn 2020 - 2021

Nguồn: ADB

Hình 3: So sánh xu hướng phát hành trái phiếu giữa năm 2022 và 2021

Nguồn: ADB Thứ ba là nhiều doanh nghiệp lớn vi phạm pháp luật trong phát hành, phân phối trái phiếu riêng lẻ và bị bắt giữ trong năm 2022 làm cho niềm tin của nhà đầu

tư cá nhân vào TPDN đã suy giảm xuống mức rất thấp Hàng loạt các sai phạm

trong hoạt động phát hành và phân phối trái phiếu riêng lẻ được cơ quan chức năng

mời đối tượng mua trái phiếu không đúng quy định về nhà đầu tư chuyên nghiệp; iii) Không đảm bảo các thông tin trong hồ sơ phát hành trái phiếu riêng lẻ chính xác, trung thực, có thể kiểm chứng được; iv) Thiếu tình trạng pháp lý của tài sản đảm bảo; v) Thiếu thông tin cụ thể về mục đích phát hành trái phiếu; vi) Thiếu tài liệu về dự án hoặc kế hoạch sử dụng vốn; vii) Sử dụng vốn không đúng mục đích; vii) Một số công ty chứng khoán tư vấn phát hành trái phiếu riêng lẻ không đúng

phạm của Chính phủ và sự ra đời của Nghi định 65/2022/NĐ-CP

 Áp lực đáo hạn trong năm 2023:

Thứ nhất, giá trị đáo hạn trong các quý của năm 2023 là khá lớn Theo ước

tính của VBMA, tổng giá trị TPDN đáo hạn trong quý 1, quý 2, quý 3 và quý 4 đạt lần lượt là 41.052 tỷ đồng, 75.157 tỷ, 104.422 tỷ đồng và 69.189 tỷ đồng, với tổng

2022 Trong đó, tổng giá trị TPDN riêng lẻ đáo hạn là 251.849 tỷ đồng, chiếm 86,9%, với tỷ lệ đáo hạn của ngành bất động sản, tài chính ngân hàng, và loại hình

1 Tham khảo tại: www.thanhtravietnam.vn, bài báo “Nhận diện sai phạm trong xây dựng hồ sơ chào bán trái phiếu doanh nghiệp” (link: https://thanhtravietnam.vn/thuc-tien-va-chinh-sach/goc-nhin-thanh-tra-doi- voi-quan-ly-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep/nhan-dien-sai-pham-trong-xay-dung-ho-so-chao-ban-trai- phieu-doanh-nghiep-204351.html), tiếp cận ngày 20/05/2023

2 Tác giả ước tính

doanh nghiệp khác lần lượt là 42,8%, 30,8% và 26,4% (VND, 2022) Trong bối

cảnh lãi suất cao, khó khăn trong việc vay ngân hàng, huy động từ cổ đông và phát hành thêm trái phiếu, đồng thời, không bán được sản phẩm, ngành bất động sản thật sự trở thành nổi lo khủng hoảng thanh khoản của nền kinh tế khi có tổng giá

trị đáo hạn trái phiếu riêng lẻ trong năm 2023 lên đến 107.752 tỷ đồng

Thứ hai, tỷ lệ chậm trả TPDN tiếp tục gia tăng Tính đến ngày 4/5, thị

trường đã ghi nhận 98 tổ chức phát hành chậm thực hiện nghĩa vụ nợ TPDN với tổng giá trị là 128,5 nghìn tỷ VND, tăng 13,6% so với tháng trước (FiinRatings, 2023a) Nguyên nhân đến từ việc Nghị định 08/2023/NĐ-CP được ban hành trong đầu tháng 3, cho phép cơ cấu lại nợ trái phiếu với việc kéo dài thời gian đáo hạn tối đa 2 năm

2 NGUYÊN NHÂN CỦA ĐỢT BẤT ỔN

2.1 Nhóm nguyên nhân tiền đề

Đây là nhóm nguyên nhân tạo tiền đề và môi trường cho sự bất ổn có thể nảy sinh, nhưng không quyết định sự ra đời và tính chất bất ổn của thị trường TPDN trong giai đoạn 2020 - 2023, các nguyên nhân này bao gồm:

Thứ nhất là khung pháp lý về phát hành trái phiếu riêng lẻ chưa hoàn thiện Cơ

sở pháp lý cao nhất của hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ được quy định tổng quát tại Luật chứng khoán 2020, nhưng để đi vào thực tiễn các quy định này phải được

cụ thể hoá tại nghị định hướng dẫn của Chính phủ Trong thời gian ngắn, từ năm 2020 đến thời điểm hiện tại (5/2023), Chính phủ đã ban hành và sửa đổi ba nghị định (Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Nghị định 65/2022/NĐ-CP, Nghị định 08/2023/NĐ-CP) để điều chỉnh vấn đề này, phần nào cho thấy sự lúng túng và thiếu bền vững trong việc định hướng thị trường của các nhà làm luật (xem bảng 4)

Nếu Nghị định 153 mong muốn tạo hành lang pháp lý thông thoáng cho hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ đến mức khá lỏng lẽo là nguyên nhân tạo nên sự bùng phát việc phát hành TPDN riêng lẻ trong năm 2020-2021 và nhiều sai phạm

trong hoạt động này thì đến Nghị định 65 sửa đổi Nghị định 153 lại siết rất chặt,

là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự thoái trào của thị trường TPDN trong năm 2022

Tiếp đến Nghị định 08 sửa đổi Nghị định 65 lại được biên soạn theo hướng nới lỏng các quy định của Nghị định 65 nhằm giải quyết áp lực đáo hạn một lượng lớn TPDN và khả năng trả nợ của các doanh nghiệp phát hành; tuy nhiên, Nghị định 08 lại góp phần tạo ra làn sóng gia tăng việc trả chậm và gia hạn nợ đối với TPDN phát hành riêng lẻ trong năm 2023; điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến quyền lợi và lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường TPDN còn non trẻ của Việt Nam

Bảng 4: So sánh các quy định thay đổi quan trọng tại Nghị định 153,

hoặc sở hữu tài sản chứng khoán trên 2 tỷ đồng

Nghị định 65: Tài sản chứng khoán bình quân trong

180 ngày liên kề phải từ 2 tỷ đồng trở lên

Nghị định 08: Giãn quy định tại Nghị định 65 đến

01/01/2024

đối với TPDN riêng lẻ

Nghị định 65: yêu cầu bắt buộc trong 2 trường hợp: (1) tổng giá trị TP huy động trong 12 tháng lớn hơn

500 tỷ đồng và lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu; (2):

Tổng dư nợ TP lớn hơn 100% vốn chủ sở hữu

Nghị định 08: Giãn quy định tại Nghị định 65 đến

01/01/2024

STT Phạm vi điều chỉnh Nội dung tại các Nghị định

định số 155/2020/NĐ-CP quy định bắt buộc về xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành hoặc trái phiếu đăng ký chào bán ra công chúng có hiệu lực từ ngày 01/01/2023 và không quy định đối với phát hành riêng lẻ tại Nghị định 153/2020/NĐ-CP, đến Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP thay thế Nghị định 153/2020/NĐ-CP thì mới có quy định bắt buộc về xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành TPDN riêng lẻ, nhưng có hiệu lực từ ngày 01/01/2024 nên trong giai đoạn 2020 – 2022, các đợt phát hành TPDN không bắt buộc phải thực hiện định mức tín nhiệm Đây là một trong những lý do dẫn đến TPDN có chất lượng thấp được phát hành và phân phối nhiều trong giai đoạn này

Vì xếp hạng tín nhiệm cung cấp một cơ chế sàng lọc và giám sát hiệu quả (Millon

& Thakor, 1985; Ramakrishnan & Thakor, 1984)

Cũng chính từ việc không có quy định này mà số lượng các công ty cung cấp dịch vụ xếp hạng định mức tín nhiệm của Việt Nam còn rất ít Tính đến cuối năm

2022, chỉ có hai công ty xếp hạng định mức tín nhiệm của Việt Nam được cấp phép thành lập và hoạt động

Thứ ba là chịu sự tác động khách quan từ mặt bằng lãi suất cao Nguyên

nhân này đến từ việc FED tăng lãi suất cao ảnh hưởng đến mặt bằng lãi suất của lãi suất của Việt Nam: theo hãng tin Reuters, ngày 3/5, Fed đã quyết định tăng lãi suất thêm 0,25 điểm phần trăm lên mức 5-5,25%, đây là lần tăng lãi suất thứ 10 liên tiếp của Fed mặc dù tốc độ tăng đã giảm (xem bảng 5) nhưng vẫn đưa phạm

vi lãi suất liên bang lên mức cao nhất kể từ năm 2007 Điều này tác động làm cho mặt bằng lãi suất của Việt Nam neo đậu ở mức cao, khó giảm Lãi suất luôn có quan hệ tỷ lệ nghịch với giá trái phiếu, dẫn đến mặt bằng của giá trái phiếu nói chung và TPDN nói riêng đều có xu hướng sụt giảm Giá trái phiếu giảm kéo theo rủi ro đối với các nhà đầu tư đầu tư vào kênh này, làm cho nhu cầu đầu tư TPDN giảm Bên cạnh đó, khi lãi suất tăng sẽ dẫn đến chi phí huy động vốn của doanh nghiệp từ kênh trái phiếu cũng tăng, điều này có thể dẫn đến giảm mong muốn phát hành trái phiếu của doanh nghiệp Tác động tiêu cực từ cả hai phía cầu và cung trái phiếu có thể làm cho ảm đạm ở cả thị trường sơ cấp và thứ cấp của TPDN Đây là một trong những nguyên nhân tạo nên sự thoái trào của thị trường TPDN trong năm 2022 và áp lực chậm trả nợ trong năm 2023

Bảng 5: Các lần tăng lãi suất của FED

Lần tăng Ngày tăng Mức tăng Phạm vi lãi suất

ổn của thị trường TPDN trong giai đoạn 2020 - 2023? Theo tác giả, nguyên nhân bản chất đến từ: i các tổ chức phát hành thấy được lợi ích của kênh huy động vốn bằng trái phiếu dưới áp lực cạnh tranh của việc huy động vốn dài hạn nên có những hành vi sai phạm; ii các đại lý phân phối trái phiếu nhìn thấy được lợi nhuận lớn việc bán TPDN nên có những hành vi sai phạm; và iii Các nhà đầu tư cá nhân

không biết rõ về TPDN những vẫn ra quyết định đầu tư một cách phi lý trí

khi cho rằng nhiều vấn đề của chúng ta gặp phải xuất phát từ bản chất của nền kinh

tế, nếu các doanh nghiệp hành động hoàn toàn theo hướng tối ưu lợi ích cho bản thân thì hệ thống thị trường tự do dưới áp lực cạnh tranh sẽ xuất hiện xu hướng thao

1 Nobel kinh tế 2001

2 Nobel kinh tế 2013.

túng và lừa đảo Ngay cả những doanh nhân chính trực và có đạo đức cũng thường làm như vậy để cạnh tranh và tồn tại Khi con người thật sự không biết rõ mong muốn của bản thân hoặc đưa ra các quyết định phi lý trí và điều này có thể tạo ra lợi nhuận thì hiện tượng thao túng và lừa đảo trên thị trường sẽ xuất hiện và chớp thời cơ Đợt bất ổn trên thị trường TPDN cũng diễn ra theo đúng bản chất này

Thứ nhất, một số tổ chức phát hành thấy được lợi ích của kênh huy động vốn bằng trái phiếu dưới áp lực cạnh tranh của việc huy động vốn dài hạn sẽ tìm cách lách luật để phát hành trái phiếu có chất lượng thấp trên thị trường, đặc biệt là

đối với các doanh nghiệp có sức khoẻ tài chính yếu và xếp hạng tín nhiệm thấp Theo FiinRatings (2023b), hơn 80% giá trị trái phiếu doanh nghiệp của ngành bất động sản phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết Các doanh nghiệp này có sức khỏe tài chính ở mức rất yếu và đặc biệt là thiếu minh bạch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (nợ vay ròng/vốn chủ sở hữu) lên tới 8,1 lần trong năm 2022 Ngoài ra, các doanh nghiệp thuộc các ngành nhạy cảm trong đợt bất ổn trái phiếu lần này bao gồm bất động sản, năng lượng và chứng khoán đều có mức xếp hạng

là mức có tỷ lệ đòn bẩy cao và khả năng thanh khoản từ thấp đến trung bình, thể hiện chất lượng tín dụng ở mức thấp đến trung bình Ngoài ra, theo VBMA (2021),

có 50,2% TPDN phát hành không có tài sản đảm bảo

Bảng 6: Phân bổ xếp hạng tín nhiệm của một số ngành

Thứ hai, một số tổ chức đại lý phân phối trái phiếu thấy được lợi nhuận lớn

từ việc bán trái phiếu cho khách hành cá nhân nên tìm cách đẩy mạnh hoạt động bán hàng để chiêu dụ người mua thay vì tập trung vào việc đào tạo kỹ năng tư vấn

cho nhân viên và kiểm soát, giám sát hoạt động tư vấn của nhân viên Với 66% lượng TPDN được phát hành thông qua kênh đại lý (VBMA, 2021), hành động này của các đại lý góp phần đưa một lượng lớn TPDN có chất lượng thấp đến thị trường và bán cho nhà đầu tư Theo Akerlof & Shiller (2015), nếu một doanh nghiệp có tiếng tăm sẽ có cơ hội bán một sản phẩm tầm thường với giá của một sản phẩm chất lượng cao Các đại lý này đã lợi dụng danh tiếng của mình để thao túng các nhà đầu tư Có thể nói rằng: nếu TPDN không được phân phối bởi các đại

lý có danh tiếng thì sẽ có rất ít nhà đầu tư muốn mua hay nói cách khác họ mua vì danh tiếng của đại lý phân phối, không phải vì chất lượng của trái phiếu hoặc danh tiếng của đơn vị phát hành

Thứ ba, các nhà đầu tư cá nhân không biết rõ về TPDN những vẫn ra quyết định đầu tư một cách phi lý trí, vì vậy, họ dễ bị thao túng bởi những điều được tư

vấn bởi nhân viên và danh tiếng của các đại lý bán trái phiếu Theo Cialdini (2007), con người dễ bị thao túng là vì con người có khuynh hướng nghe theo người khác

3 GIẢI PHÁP ỔN ĐỊNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

Thứ nhất, Chính phủ cần hoàn thiện các quy định pháp luật theo hướng: i)

khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng, giảm tỷ lệ phát hành riêng lẻ; ii) quy định cần có tài sản đảm bảo đối với các doanh nghiệp có đòn cân tài chính cao và định mức tín nhiệm thấp; iii) đưa ra các quy định khống chế đối với hoạt động phát hành TPDN có giá trị lớn hơn nhiều so với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp; ba hướng quy định này sẽ giúp nâng cao sự an toàn của TPDN khi bán cho nhà đầu tư Và iv) ban hành quy định về tổ chức giao dịch TPDN phát hành riêng lẻ trên Sở giao dịch chứng khoán; quy định này sẽ giảm thiểu hành vi thao túng trong khâu bán trái phiếu của các đại lý phân phối

Thứ hai, khuyến khích sự tham gia của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc

tế vào hoạt động phát hành TPDN thông qua việc ban hành danh sách các công ty

đủ điều kiện cung cấp dịch vụ xếp hạng tín nhiệm cho hoạt động phát hành trái phiếu và yêu cầu bắt buộc các doanh nghiệp có đòn cân tài chính cao hoặc giá trị phát hành lớn phải thực hiện định mức tín nhiệm tại các tổ chức quốc tế Đồng thời, đẩy mạnh việc khuyến khích hợp tác với các tổ chức quốc tế này để mở các công ty liên doanh chuyên về định mức tín nhiệm tại Việt Nam; cách này đang được áp dụng tại các quốc gia như Thái Lan, Malaysia, Indonesia, Ấn Độ và Trung Quốc (Long & Phủ, 2022) Giải pháp này sẽ góp phần nâng cao được số lượng và chất lượng của dịch vụ định mức tín nhiệm trên thị trường TPDN, từ đó, giúp nhà đầu tư có thể sàn lọc được TPDN để ra quyết định đầu tư hợp lý

Thứ ba, Chính phủ cần tập trung tạo thanh khoản nhanh và đủ mạnh khi xuất hiện rủi ro hệ thống, đặc biệt là rủi ro lãi suất, làm tê liệt cả bên cung và cầu của

thị trường Theo Akerlof & Shiller (2015), đối phó với bất ổn hoặc khủng hoảng cũng giống như dịch bệnh, đòi hỏi phải phản ứng quyết liệt và tức thì để đưa thị trường về trạng thái ổn định Vì vậy, trong trường hợp đặc biệt cần có những giải pháp đặc biết Khi cung cầu trên thị trường TPDN đồng thời bị tê liệt sẽ dẫn đến

sự gián đoạn của thị trường; nếu sự gián đoạn này đủ lâu, việc khôi phục lại sẽ rất khó khăn Tác giả đề xuất trong trường hợp này, Chính phủ cần có cơ chế tạo thanh khoản tức thời bằng hệ thống nhà tạo lập thị trường hai cấp trên thị trường TPDN: cấp một bao gồm sự tham gia của hệ thống ngân hàng và công ty chứng khoán có tiềm lực tài chính đủ mạnh được chọn lọc bởi Ngân hàng nhà nước (NHNN) và cấp thứ 2 chính là NHNN, đóng vai trò như nhà tạo lập thị trường cuối cùng Đối với TPDN xem xét mua bán thì không chỉ bao gồm là các TPDN được phát hành bởi các doanh nghiệp có năng lực tài chính tốt và mức xếp hạng tín nhiệm cao mà còn bao gồm các TPDN có mức xếp hạng thấp hơn (Buiter & Sibert, 2007); bởi vì, khi rủi ro lãi suất xảy ra, thanh khoản khó khăn thì những TPDN xếp hạng tốt trước

đó đều sẽ trở nên xấu đi; do đó, loại trái phiếu này sẽ chiếm phần lớn trên thị trường Vì vậy, nếu chỉ tập trung tạo thanh khoản cho các TPDN có xếp hạng tín

nhiệm tốt thì sẽ không tạo được thanh khoản cho toàn thị trường Tuy nhiên, cần phải chọn lọc kỹ nhóm TPDN có xếp hạng thấp, chúng phải thuộc dạng trái phiếu được phát hành bởi những doanh nghiệp “thiên thần bị sa ngã” (Akerlof & Shiller, 2015) Đây là những doanh nghiệp trong quá khứ rất thành công, nhưng hiện tại đang gặp biến cố xấu; các trái phiếu do các doanh nghiệp này phát hành thường có rủi ro vỡ nợ rất, dưới 1%/năm, kể cả thời kỳ khủng hoảng (Hickman, 1958) Mô hình này đã được FED áp dụng thành công trong đợt khủng khoảng trên thị trường TPDN do Covid gây ra (O'Hara & Zhou, 2021)

Thứ tư, tập trung nâng cao vai trò và năng lực thẩm định, giám sát và kiểm tra của cơ quan nhà chuyên trách trong lĩnh vực chứng khoán bằng cách đầu tư

vào công nghệ đối với hoạt động phát hành trên thị trường sơ cấp, phân phối và

túng và lừa đảo từ một số tổ chức phát hành yếu kém và đại lý phân phối Bên cạnh

đó, một khía cạnh tối quan trọng để đảm bảo các cơ quan này thực hiện tốt vai trò của mình là không để các nhóm lợi ích ảnh hưởng đến sự khách trong quá trình thực thi nhiệm vụ Theo lý thuyết nắm bắt (Regulatory capture theory), bên cạnh việc tham nhũng, các nhà hành pháp còn thường xuyên bị nắm bắt bới chính đối tượng mà mình quản lý (Bernstein, 2015) Carpenter & Moss (2013) đã chứng minh rằng có sự ảnh hưởng của nhóm lợi ích đến cơ quan hành pháp quản lý họ và những quy định do cơ quan này ban hành

Thứ năm, tập trung phát triển các nhà đầu tư có hiểu biết trên thị trường TPDN để giảm thiểu các quyết định đầu tư phi lý trí bằng cách tăng mạnh các nhà đầu tư có tổ chức và hạn chế sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân Các nhà đầu tư

cá nhân có thể tham gia gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư trái phiếu chuyên biệt được giám sát chặt chẽ bởi cơ quan nhà nước Để làm được điều này, Chính phủ cần có chính sách khuyến khích sự phát triển của các quỹ đầu tư vào TPDN

1 Nhóm tác giả không kỳ vọng triệt tiêu hoàn toàn, bởi vì, khi một trạng thái “phỉnh phờ” được cân bằng

và kiểm soát bởi thị trường, một thời gian sau, dưới áp lực của cạnh tranh và xu hướng chạy theo lợi nhuận, trạng thái cân bằng này sẽ bị phá vỡ bằng một phương pháp thao túng hoặc lừa đảo mới ( Akerlof & Shiller, 2015) Tuy nhiên, nếu chúng ta giám sát và kiểm tra hiệu quả sẽ hạn chế rất nhiều những rủi ro cho thị trường khi điều này xảy ra.

4 KẾT LUẬN

Tại thời điểm nhóm tác giả viết bài báo này, sự bất ổn trên thị trường TPDN tại Việt Nam vẫn còn tiếp diễn, nhưng đang đến giai đoạn kết thúc Thông qua những hành động cứng rắn về mặt pháp lý và nhanh, kịp thời về mặt thị trường (như ban hành Nghị định 08 sửa Nghị định 65 để giảm áp lực cho các tổ chức phát hành, ban hành Thông tư số 03/2023/TT-NHNN cho phép ngân hàng mua lại TPDN để tạo thanh khoản cho thị trường, hỗ trợ thanh khoản cho các doanh nghiệp bất động sản…), Chính phủ đã từng bước ổn định được thị trường và lấy lại niềm tin của nhà đầu tư Sự cố bất ổn trên thị trường TPDN trong giai đoạn 2020 - 2023

đã mang lại nhiều rủi ro cho nhà đầu tư; tuy nhiên, chính sự bất ổn này cũng mang lại nhiều cơ hội sàn lọc cho thị trường, giúp chúng ta có thể nhìn thấy rõ được nhiều nguyên nhân bản chất và đưa ra được nhiều giải pháp để ổn định thị trường, làm nền tảng cho sự phát triển tốt hơn của thị trường TPDN trong tương lai Mặc

dù vậy, từ sự phân tích nguyên nhân bản chất của đợt bất ổn này, tác giả nhận thấy rằng chúng xuất phát từ sự cạnh tranh để theo đuổi lợi ích của các doanh nghiệp trên thị trường (Akerlof & Shiller, 2015), đây là quy luật khách quan của nền kinh

tế thị trường, không thể triệt tiêu được; do đó, những đợt bất ổn tiếp theo trong tương lai có thể sẽ xảy ra với những hiện tượng mới và quy mô mới, thậm chí có thể là khủng hoảng Tuy nhiên, bằng việc nhận thức được bản chất của vấn đề, tác giả tin rằng, Chính phủ sẽ có biện pháp giải quyết nhanh, kịp thời và giảm thiểu rủi ro cho các chủ thể trên thị trường TPDN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1 Akerlof, G A., & Shiller, R J (2015) Phishing for phools Princeton

University Press

2 Bernstein, M H (1955) Regulating business by independent commission

Princeton University Press

3 Buiter, W H., & Sibert, A (2007) The Central Bank as the Market Maker of last Resort: From lender of last resort to market maker of last resort YPFS Documents (Series 1), 11434

4 Carpenter, D., & Moss, D A (2013) Preventing regulatory capture: Special interest influence and how to limit it Cambridge University Press

5 Cialdini, R B (2007) Influence: The psychology of persuasion New York:

HaperCollins

6 FiinRatings (2023a) Báo cáo tháng 4 về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

7 FiinRatings (2023b) Báo cáo nhìn lại 2022 & triển vọng thị trường vốn 2023

8 Hickman, W B (1958) Corporate bond quality and investor experience NBER Books

9 Millon, M H., & Thakor, A V (1985) Moral hazard and information sharing:

A model of financial information gathering agencies The Journal of finance, 40(5), 1403-1422

10 O'Hara, M., & Zhou, X A (2021) Anatomy of a liquidity crisis: Corporate bonds

in the COVID-19 crisis Journal of Financial Economics, 142(1), 46-68

11 Ramakrishnan, R T., & Thakor, A V (1984) Information reliability and a

theory of financial intermediation The Review of Economic Studies, 51(3), 415-432

12 Trần Kim Long và Liêu Cập Phủ (2022) Thực trạng thị trường xếp hạng tín

nhiệm tại Việt Nam: Cơ hội và thách thức Tạp chí Thị trường Tài chính tiền

tệ (số 9)

13 VBMA (2020) Báo cáo thường niên thị trường trái phiếu năm 2020

14 VBMA (2021) Báo cáo thường niên thị trường trái phiếu năm 2021

15 VBMA (2022) Báo cáo tóm tắt thi trường trái phiếu 2022

16 VND (2022) Báo cáo thị trường trái phiếu 2022

17 VND (2023) Cập nhật thị trường trái phiếu doanh nghiệp – Đánh giá tác động của NĐ08/2023/NĐ-CP

THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM:

NHỮNG TỒN TẠI VÀ CƠ HỘI PHÁT TRIỂN

Nguyễn Thị Mai Huyên, Nguyễn Đặng Hải Yến, Ngô Sỹ Nam

Khoa Tài chính - Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM

TÓM TẮT

Bằng cách phân tích, so sánh các dữ liệu thứ cấp về thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2022, bài viết đưa ra những nhận định về thực trạng trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam về quy mô, số lượng trái phiếu phát hành, giá trị phát hành, số lượng các công ty niêm yết trái phiếu, khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch Trên cơ sở đó, bài viết rút ra những hạn chế còn tồn tại trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam và những cơ hội phát triển trong tương lai của thị trường này Bên cạnh đó, bài viết đưa ra các kiến nghị giải pháp nhằm ổn định và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai, trong đó chú trọng sửa đổi khung pháp lý cho phù hợp với năng lực hiện tại của doanh nghiệp và thực tế thị trường Việt Nam cũng như đẩy mạnh xếp hạng tín nhiệm để đảm bảo minh bạch, hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư

Từ khóa: trái phiếu doanh nghiệp, xếp hạng tín nhiệm, nhà đầu tư

trái phiếu doanh nghiệp đã hình thành từ năm 2000 nhưng kể từ sau Nghị định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp thì thị trường này mới bắt đầu định hình và phát triển nhanh chóng ở những năm tiếp theo, đặc biệt là trong thời gian gần đây khi nhiều công ty tìm cách đa dạng hóa nguồn tài chính và tận dụng lãi suất thấp Mặc dù có sự phát triển khá thuận lợi nhưng trong giai đoạn 2020-2021, nguồn vốn từ phát hành trái phiếu trở thành giải pháp gỡ rối cho doanh nghiệp do nguồn vốn tín dụng bị kiểm soát chặt bởi Ngân hàng nhà nước Việt Nam, khiến trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ bùng nổ trong thời gian này Sau thời gian tăng trưởng nóng thì năm 2022 là năm mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam lại gặp phải nhiều bất lợi cũng như phát triển khá ảm đạm khi quy mô cũng như giá trị phát hành giảm mạnh, xuất hiện nhiều sai phạm nghiêm trọng gây mất lòng tin của đại đa số các nhà đầu tư trên thị trường Nhận thấy thị trường trái phiếu bắt đầu tiềm ẩn những nguy cơ có thể ảnh hưởng đến sự

ổn định của hệ thống tài chính, Chính phủ đã ra các công điện khẩn chỉ đạo khá nghiêm khắc để chấn chỉnh thị trường này Tuy nhiên, theo đánh giá của nhóm nghiên cứu, trong thời gian tới, thị trường trái phiếu sẽ còn nhiều biến động, rủi ro khó lường nếu như không có sự thay đổi về mặt quản lý và vận hành

Mục đích của bài viết là phân tích tổng quan tình hình phát triển và thực trạng trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2022 bằng cách phân tích các số liệu thứ cấp Đồng thời chỉ ra những hạn chế còn tồn tại cũng như cơ hội phát triển trong tương lai của thị trường này Cuối cùng, bài viết đề xuất một số kiến nghị nhằm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai với mong muốn cải thiện những thiếu sót cũng như tạo điều kiện cho các doanh nghiệp

đủ tiêu chuẩn có thể tận dụng hiệu quả nguồn vốn này trong hoạt động sản xuất kinh doanh

2 THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 - 2023

Để nói về thực trạng trái phiếu doanh nghiệp, đầu tiên phải nói đến nền tảng pháp lý đã tạo điều kiện cho sự ra đời và phát triển của thị trường này tại Việt Nam

Cơ sở pháp lý đầu tiên là Luật chứng khoán số 70/2006/QH11 và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 (Tô Ngọc Hưng & Lê Thị Phương, 2023), các điều luật mới chỉ đơn giản quy định về trái phiếu nói chung hay chào bán trái phiếu Tiếp đó, cơ sở pháp lý dành cho trái phiếu doanh nghiệp được hoàn thiện hơn qua Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, Luật Doanh nghiệp

số 59/2020/QH14 Tại những văn bản này, trái phiếu doanh nghiệp đã được quy định ở mục riêng liên quan đến công bố thông tin của tổ chức phát hành và niêm yết trái phiếu công ty Cuối cùng, qua các Nghị định cụ thể như Nghị định số 153/2020/NĐ-CP và Nghị định số 155/2020/NĐ-CP, trái phiếu doanh nghiệp đã được quy định rất rõ ràng liên quan đến các vấn đề chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp, hay niêm yết trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu Việt Nam hình thành sớm từ những năm 1990 so với thị trường cổ phiếu (năm 2000) Cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính và

sự cải thiện chặt chẽ về khuôn khổ pháp lý, tuy nhiên thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ bắt đầu khởi sắc từ sau năm 2009 Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp được trình bày trong (Hình 1) Có thể thấy trong giai đoạn 10 năm, từ 2009-

2019, quy mô toàn thị trường đạt trung bình chỉ khoảng 3 tỷ USD, nhưng đến năm

2020 con số này tăng nhảy vọt, lên gấp 4 lần đạt mốc 12.36 tỷ USD Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục có sự tăng trưởng mạnh mẽ vào năm 2021 khi quy mô đạt 26.26 tỷ USD, cao gấp 2 lần so với năm 2021 và gấp hơn 8 lần so với giai đoạn 10 năm trước đó Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam tiếp tục phát triển rất mạnh vào năm 2022 khi đạt 30.89 tỷ USD Đây là tín hiệu đáng mừng cho thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng của Việt Nam

Tính theo tỷ lệ phần trăm trên GDP, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có sự phát triển tương ứng Năm 2022, quy mô thị trường này chiếm 7.67% GDP, cao gấp 2.5 lần so với năm 2009 và gấp 4.4 lần so với năm

2019 – là năm mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp có sự sụt giảm đáng kể trước khi đột phá phát triển mạnh mẽ ở những năm sau đó

Hình 1: Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam (tỷ USD) và theo phần trăm so

với GDP giai đoạn 2009-2022

Nguồn: Ngân hàng phát triển Châu Á – Asian bonds

Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam mặc dù có sự tăng trưởng mạnh mẽ 15 năm qua, nhưng khi so sánh với một số quốc gia trong khu vực ASEAN (Hình 2) thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam tương đối nhỏ Cụ thể vào năm 2009, tỷ trọng quy mô thị trường trái phiếu công ty của Việt Nam chỉ đạt 2.81 tỷ USD trong khi quốc gia có quy mô lớn nhất là Malaysia với quy mô 84.17 tỷ USD, tiếp theo là Singapore với 52.74 tỷ USD Đến năm

2022, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đã tăng lên đáng kể, đạt 30.89 tỷ USD, tăng gấp 11 lần so với năm 2009 Nhìn chung, Việt Nam vẫn là quốc gia có tỷ trọng quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhỏ nhất vào năm 2009, tuy nhiên, điều đáng ghi nhận là tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam rất ấn tượng và có tiềm năng phát triển hơn nữa trong thời gian tới khi vượt qua Indonesia và Philippines để đứng thứ 4 khi so sánh với Malaysia, Singapore và Thái Lan

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Hình 2: So sánh quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

và một số nước trong khu vực ASEAN (Tỷ USD) năm 2009 và năm 2022

Nguồn: Ngân hàng phát triển Châu Á – Asian bonds

Hình 3: Số lượng và tổng giá trị (tỷ VND) phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2022

Nguồn: Cơ sở dữ liệu Fiinpro

Hình 3 cho thấy rõ hơn về số lượng trái phiếu phát hành và tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong 15 năm qua Có thể thấy rõ ràng rằng, trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam thực sự có sự phát triển vượt

9,41

84,17

7,61 52,74

35,66 2,81

Năm 2009

Indonesia Malaysia Philippines

Singapore Thái Lan Việt Nam

28,6

185,24

28,77 133,91

128,71 30,89

Năm 2022

Indonesia Malaysia Philippines Singapore Thái Lan Việt Nam

100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000 900.000

bậc bắt đầu từ năm 2019, đạt đỉnh cao vào năm 2021 với hơn 3 tỷ trái phiếu phát hành, đạt giá trị khoảng 783,000 tỷ VND Tuy nhiên 1 năm sau đó, tình hình trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có chiều hướng đi xuống khi số lượng phát hành chỉ đạt 640 triệu trái phiếu (giảm 78.6%) và đạt giá trị 266,000 tỷ VND (giảm 66%) Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam được phát hành trên nhiều thị trường khác nhau như sàn giao dịch HOSE, HNX, UPCOM hoặc OTC (Hình 4) Có thể thấy rằng, phần lớn lượng trái phiếu được phát hành ở thị trường OTC, phần nhỏ còn lại được niêm yết và phát hành tập trung trên sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) Ngoài ra, lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành trên thị trường HNX và UPCOM còn khá hạn chế

Hình 4: Số lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2018-2022

Nguồn: Cơ sở dữ liệu Fiinpro

Với quy mô và số lượng trái phiếu doanh nghiệp ngày càng tăng, điều quan tâm nhất đó là ngành nào đang chiếm tỷ trọng phát hành trái phiếu nhiều nhất Hình 5 cho thấy cơ cấu theo ngành của phát hành trái phiếu công ty tại Việt Nam vào năm 2009 và 2022 Năm 2009, ngành công nghiệp là ngành chiếm số lượng

công ty phát hành trái phiếu nhiều nhất với 44 doanh nghiệp, tiếp theo là ngành hàng tiêu dùng với 34 công ty và số lượng thấp nhất là ngành ngân hàng cũng như dược phẩm y tế và dịch vụ tiêu dùng Năm 2022, cơ cấu về phân loại ngành không

có sự thay đổi đáng kể khi dẫn đầu vẫn là ngành công nghiệp với 101 công ty Tuy nhiên, ngành chiếm tỷ trọng cao thứ hai lại rơi vào các công ty thuộc nhóm ngành tài chính với 97 công ty Ngành có số lượng doanh nghiệp phát hành thấp nhất vẫn

là nhóm ngành dược phẩm y tế (14 công ty) và ngân hàng (17 công ty)

Hình 5: Số lượng tổ chức phát hành trái phiếu công ty phân theo ngành

năm 2009 và 2022

Nguồn: Cơ sở dữ liệu Fiinpro

Phân loại trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam theo thời hạn chủ yếu rơi vào kỳ hạn 1-5 năm (Hình 6) Giai đoạn 2009-2016, tỷ trọng trái phiếu 1-3 năm đều chiếm dưới 50% nhưng giai đoạn sau đó đến năm 2022 thì tỷ trọng này lại thay đổi theo hướng tăng dần, chiếm hơn 50% tổng lượng trái phiếu phát hành Kỳ hạn 5-10 năm cũng tăng nhiều trong giai đoạn này, trong khi kì hạn trên 10 năm chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong cả hai giai đoạn

23

97

6

17 34

63 44

101

7

24 7

14 25

Hình 6: Cơ cấu trái phiếu công ty phân loại theo thời gian đáo hạn còn lại

giai đoạn 2009 - 2022

Nguồn: Ngân hàng phát triển Châu Á – Asian bonds

Hình 7: Số lượng công ty niêm yết trái phiếu trên sàn HOSE 2009 - 2022

Nguồn: Cơ sở dữ liệu Fiinpro

Trên thị trường tập trung, sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh vẫn

là sàn giao dịch chiếm ưu thế về số lượng trái phiếu công ty niêm yết so với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Hình 7 cho thấy tình hình số lượng doanh nghiệp

niêm yết từng năm trong giai đoạn 2009-2022 Có thể thấy rằng có sự sụt giảm về

số lượng công ty niêm yết từ năm 2018 trở lại đây, số lượng công ty niêm yết năm

2022 chỉ có 10 công ty, trong khi số liệu này năm 2009 là 44 công ty

Mặc dù số lượng công ty niêm yết giảm nhưng nhìn chung khối lượng và giá trị giao dịch trái phiếu doanh nghiệp trên sàn HOSE vẫn có sự phát triển đáng kể

và có xu hướng tăng trong tương lai (Hình 8) Năm 2021, khối lượng giao dịch trái phiếu công ty trên sàn này đạt 4.8 triệu trái phiếu, tăng gấp 15 lần so với năm 2009

Hình 8: Khối lượng và giá trị giao dịch trái phiếu doanh nghiệp trên HOSE

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE

3 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ CƠ HỘI PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

3.1 Những hạn chế còn tồn tại

Mặc dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển rất mạnh mẽ

trong thời qua, tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất định như sau:

Thứ nhất, tổ chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp hạn chế Số lượng công

ty phát hành trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam còn khá ít, tập trung vào một

10.000.000 20.000.000 30.000.000 40.000.000 50.000.000 60.000.000

nhóm doanh nghiệp trong một số lĩnh vực như bất động sản, ngân hàng, công nghiệp Chưa kể những năm gần đây có sự sụt giảm về số lượng phát hành của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tập trung

Thứ hai, tính thanh khoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt

Nam còn hạn chế Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam tương đối nhỏ

và kém thanh khoản so với các thị trường khác trong khu vực như Malaysia, Thái Lan, Singapore Khối lượng giao dịch và tần suất giao dịch thấp cùng với quy mô nhỏ so với các nước lân cận và so với thị trường cổ phiếu có thể không khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp Đối tượng giao dịch chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức hoặc nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp

Thứ ba, sự thiếu minh bạch là một trong những yếu tố kìm hãm sự phát triển

của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói riêng Thông tin về trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam còn hạn chế, điều này

có thể khiến nhà đầu tư khó đánh giá rủi ro của một loại trái phiếu cụ thể Sự thiếu minh bạch này cũng có thể khiến các nhà đầu tư khó đưa ra quyết định sáng suốt hơn về việc đầu tư vào trái phiếu nào Thêm vào đó, phần lớn lượng trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam lại được phát hành là từ thị trường OTC Điều này càng làm tăng rủi ro và tính không minh bạch khi hoạt động của thị trường này không chịu sự chi phối và quản lý của bất kỳ Sở giao dịch cụ thể nào, cũng chưa

có những quy định về giao dịch chi tiết, rõ ràng Đây cũng là một trong những nguồn gốc của hàng loạt các vụ sai phạm và rủi ro cho hệ thống tài chính

Thứ tư, hệ thống xếp hạng tín nhiệm chưa được quy định rõ ràng Nhiều tổ

chức phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam chưa được xếp hạng tín nhiệm, khiến nhà đầu tư khó đánh giá mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành Thực tế rằng, do chưa có luật yêu cầu sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm khi phát hành trái phiếu ra thị trường và các nhà đầu tư thường không có thói quen chọn mua trái phiếu doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng nên hoạt động xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam còn khá hạn chế

Thứ năm, rào cản pháp lý vẫn còn là vấn đề nan giải, khiến thị trường trái

phiếu doanh nghiệp sau thời gian tăng trưởng nóng đã phải về lại đúng vị trí vốn

có Khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam chưa được phát triển tốt, điều này có thể dẫn đến những bất ổn trên thị trường Ví dụ, có những hạn chế đối với sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường, điều này hạn chế tiềm năng tăng trưởng của nó

Cuối cùng, lo ngại về rủi ro tập trung khá cao Phần lớn các tổ chức phát hành

trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam tập trung vào các nhóm doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực như bất động sản hoặc ngân hàng, dẫn đến rủi ro tập trung trên thị trường Điều này có thể dẫn đến việc thiếu đa dạng hóa cho các nhà đầu tư và các

lỗ hổng tiềm ẩn cho thị trường Ngoài ra, với tỷ lệ nhà đầu tư chuyên nghiệp chỉ chiếm 6%, cơ cấu nhà đầu tư của thị trường vẫn chủ yếu là các công ty chứng khoán và tổ chức tín dụng nhưng chưa có văn bản hướng dẫn và quy định chi tiết, đồng thời thiếu sự kiểm tra, giám sát chặt chẽ nên dễ phát sinh rủi ro Cụ thể, trái phiếu được các ngân hàng mua với mục đích là để đảo nợ cho những tổ chức phát hành có dư nợ tín dụng tại các ngân hàng chưa trả được dẫn đến nợ xấu lớn dần, hoặc dưới hình thức đầu tư trái phiếu để “bơm” tiền cho doanh nghiệp trong nước Hoặc nghiêm trọng hơn, các tổ chức phát hành trái phiếu lợi dụng sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư cá nhân để chiếm đoạt tài sản của trái chủ thông qua hình thức

ngân hàng, tư lợi, sở hữu chéo (Nguyễn Bá Huy, 2022)

3.2 Cơ hội phát triển

Mặc dù còn tồn tại những bất cập, nhưng vẫn có một số cơ hội tiềm năng để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm:

Thứ nhất, quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày càng lớn, sau

15 năm phát triển, mặc dù quy mô thị trường trường trái phiếu doanh nghiệp còn khiêm tốn so với các nước trong khu vực, nhưng cho đến nay cũng dần khẳng định

được rõ hơn vị thế của mình so với các nước như Indonesia, Philippines Đây là một trong những kênh huy động vốn trung và dài hạn khá quan trọng đối với các

trường vốn và tín dụng cân bằng

Thứ hai, sự hỗ trợ của chính phủ trong việc hoàn thiện khung pháp lý ngày

càng tăng Chính phủ Việt Nam đã tích cực thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong những năm gần đây, với các biện pháp như ưu đãi thuế và tạo khung pháp lý để hỗ trợ thị trường Điều này có thể khuyến khích nhiều công ty phát hành trái phiếu hơn và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn vào thị trường

Cụ thể, Bộ Tài chính sẽ phối hợp với các ban, ngành rà soát Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp trong năm 2023 và thực hiện các sửa đổi cần thiết đối với các quy định pháp luật điều chỉnh điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp và nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp Ví dụ như xem xét, đề xuất sửa đổi một số điểm của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP Sửa đổi, bổ sung Nghị định số

153/2020/NĐ-CP (Nguyễn Trần Minh Trí, 2023)

Thứ ba, lạm phát của Việt Nam đang được kiểm soát tốt, tốc độ tăng lãi suất

đã có dấu hiệu dừng lại, tạo thuận lợi cho tăng trưởng kinh tế và hạn chế rủi ro lãi suất cho trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Do đó, có thể có nhiều cơ hội hơn cho các công ty phát hành trái phiếu để huy động vốn, tạo điều kiện để phát triển mạnh hơn thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong tương lai

Cuối cùng, Việt Nam đã hội nhập sâu hơn với nền kinh tế toàn cầu trong những năm gần đây, điều này có thể dẫn đến sự quan tâm ngày càng tăng của các nhà đầu tư nước ngoài đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp Điều này có thể giúp tăng tính thanh khoản và mở rộng cơ sở đầu tư cho trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam

Nhìn chung, mặc dù có những thách thức đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, nhưng cũng có một số cơ hội có thể giúp hỗ trợ sự phát triển của thị trường này trong những năm tới

4 PHƯƠNG HƯỚNG, GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Để phát triển và tăng cường tính minh bạch của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, các kiến nghị được đưa ra như sau:

Thứ nhất, nên tiếp tục tăng cường tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh

nghiệp đủ điều kiện chào bán trái phiếu ra công chúng thông qua việc tiếp tục nghiên cứu, sửa đổi thủ tục cấp phép chào bán chứng khoán Ngoài ra, các nền tảng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ được thiết lập bởi các Sở giao dịch chứng khoán cần được triển khai nhằm tạo ra một thị trường thứ cấp minh bạch cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thứ hai, cần xử lý thật nghiêm các sai phạm để hạn chế rủi ro trong đầu tư

trái phiếu cho các nhà đầu tư trái phiếu không chuyên nghiệp, tạo lòng tin cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Ví dụ, việc khuyến khích khách hàng chuyển sang mua trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thông qua mua trực tiếp hoặc ký hợp đồng hợp tác đầu tư với công ty chứng khoán để tiết kiệm tiền cần bị Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và NHNN xử lý nghiêm, tránh tình trạng lặp lại sai phạm gây tổn thất nghiêm trọng cho các nhà đầu tư

Thứ ba, tiếp tục cải thiện khung pháp lý về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Việt Nam Cụ thể, để tăng cường trách nhiệm của các tổ chức tín dụng trong việc mua, bán trái phiếu doanh nghiệp, NHNN cần rà soát, sửa đổi Thông tư số 16/2021/TT-NHNN quy định về các giao dịch này

Thứ tư, cần triển khai nhanh xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Bộ tài chính

nên cân nhắc áp dụng ngay quy định bắt buộc doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải có xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp thay vì hoãn thời gian áp dụng đến năm

2024 để tránh lặp lại tình trạng không minh bạch trong phát hành trái phiếu hoặc

cố tình gây sai phạm, ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư cũng như gây ảnh hưởng tiêu cực lên thị trường chứng khoán Việt Nam Nên khuyến khích doanh

nghiệp thực hiện xếp hạng tín nhiệm bằng các cơ chế ưu đãi riêng và nâng cao điều kiện phát hành đối với những doanh nghiệp không có xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu để huy động vốn

Cuối cùng, nên xem xét thật kỹ quy định về nhà đầu tư chứng khoán chuyên

nghiệp và điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ tại Luật chứng khoán Nên định hướng rõ ràng trong tương lai gần, các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp như các công ty quản lý quỹ, ngân hàng thương mại sẽ tham gia vào thị trường trái phiếu riêng lẻ Sự tham gia của một số nhà đầu tư chuyên nghiệp cá nhân nhất định

sẽ được xem xét đến một thời điểm nào đó, nhưng chưa phải bây giờ

5 KẾT LUẬN

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có thời gian hình thành và phát triển trong 23 năm, nhưng thị trường này mới thực sự có sự chuyển biến tốt bắt đầu từ năm 2009 Bằng cách phân tích các số liệu thống kê kết hợp với diễn biến thông tin của thị trường trái phiếu Việt Nam, bài viết cho thấy sau 15 phát triển, mặc dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đã đạt được những thành tích đáng kể như quy mô thị trường tăng, số lượng trái phiếu phát hành và tổng giá trị phát hành khá lớn, khuôn khổ pháp lý liên tục có sự điều chỉnh để phù hợp với thị trường và doanh nghiệp , vẫn còn tồn tại những hạn chế nhất định Cụ thể, năm 2021-2022 là 2 năm mà thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam gặp nhiều biến động khi hàng loạt các sai phạm bị xử lý, số lượng các công ty niêm yết trên

Sở giao dịch giảm dần, thiếu minh bạch trong phương án cấp phép và phát hành Trên cơ sở đó, bài viết đưa ra một số kiến nghị để giúp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam như xử lý thật nghiêm các sai phạm liên quan đến phát hành trái phiếu, đủ tính răn đe; tiếp tục tạo điều kiện cho các doanh nghiệp

đủ tiêu chuẩn phát hành trái phiếu để huy động vốn; cân nhắc việc áp dụng ngay xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp và tiếp tục cải thiện khung pháp lý phù hợp với thực tế thị trường Việt Nam

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1 Chính phủ (2020) Nghị định 153/2020/NĐ-CP Quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, ban hành ngày 31/12/2020

2 Chính phủ (2020) Nghị định 155/2020/NĐ-CP Quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán, ban hành ngày 31 tháng 12 năm 2020

3 Chính phủ (2022) Nghị định 65/2022/NĐ-CP Sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị định số 153/2020/NĐ-CP ngày 31 tháng 12 năm 2020 quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại thị trường trong nước

và chào bán trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế, ban hành ngày 16

tháng 9 năm 2022

4 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2021) Thông tư 16/2021/TT-NHNN Quy định việc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua, bán trái phiếu doanh nghiệp, ban hành ngày 10 tháng 11 năm 2021

5 Nguyễn Bá Huy (2022) Trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay: Những bất cập trong hệ thống pháp luật, công tác quản lý và một số kiến nghị

Truy cập tại nay-nhung-bat-cap-trong-he-thong-phap-luat-cong-tac-quan-ly-va-mot-so-kien-nghi-a255836.html

https://phaply.net.vn/trai-phieu-doanh-nghiep-o-viet-nam-hien-6 Nguyễn Trần Minh Trí (2023) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Thực tiễn năm 2022 và triển vọng năm 2023 Truy cập tại

nam-2022-va-trien-vong-nam-2023.htm

https://tapchinganhang.gov.vn/thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-thuc-tien-7 Quốc Hội (2006) Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11, ban hành ngày 29

tháng 6 năm 2006

8 Quốc Hội (2010) Luật số 62/2010/QH12 Sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán, ban hành ngày 24 tháng 11 năm 2010