Cách Tiếp Cận Thu Nhập Trong Định Giá Doanh Nghiệp.pdf

Chính vì vậy, việc sử dụng dòng tiền trong phân tích doanhnghiệp sẽ đạt được kết quả chính xác hơn, đồng thời giúp nhà phân tích cũng nhưngười định giá có thể đánh giá được chuẩn xác tín

NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ THEO PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP

Phương pháp tiếp cận theo thu nhập là một cách thức xác định giá trị của tài sản thông qua việc quy đổi dòng tiền trong tương lai có được từ tài sản về giá trị hiện tại Phương pháp này dựa trên nguyên tắc “nhìn về tương lai”:

- Với một khoản dầu tư, các nhà đầu tư kỳ vọng rằng sẽ nhận được một số tiền lớn hơn trong tương lai.

- Hiện giá luôn bằng dòng tiền trong tương lai được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn/tỷ suất chiết khấu phù hợp

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp thu nhập dựa trên giả định rằng giá trị doanh nghiệp bằng với tổng hiện giá của lợi ích kỳ vọng trong tương lai phát sinh từ việc sở hữu doanh nghiệp.

QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP 3

Ước tính dòng thu nhập phát sinh trong tương lai của doanh nghiệp – Bước 1

2.1.1 Xác định thước đo thu nhập dùng trong định giá doanh nghiệp - Bước 1.1 2.1.1.1 Các thước đo thu nhập ở góc độ kế toán

Lãi ròng = Doanh thu – (Tổng chi phí hoạt động + lãi suất + thuế)

Với: Tổng chi phí hoạt động = Giá vốn hàng bán + Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý doanh nghiệp

Với thước đo thu nhập dùng trong định giá là lãi ròng, người định giá cần phải thực hiện một số điều chỉnh (chuẩn hóa) để việc ước tính giá trị doanh nghiệp được chuẩn xác Cụ thể: o Do lãi ròng được xác định dựa vào việc sử dụng số liệu kế toán từ báo cáo tài chính, do đó dưới tác động của kế toán (chuẩn mực, nguyên tắc, phương pháp hạch toán kế toán) hoặc do nhu cầu quản trị lợi nhuận của công ty, lãi ròng có thể được làm đẹp thông qua các thủ thuật kế toán bằng cách làm tăng doanh thu hoặc che giấu các khoản chi phí Nếu chỉ dựa vào lãi ròng để đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và để định giá doanh nghiệp thì sẽ dẫn đến những khiếm khuyết trong kết quả phân tích và định giá Chính vì vậy, việc sử dụng dòng tiền trong phân tích doanh nghiệp sẽ đạt được kết quả chính xác hơn, đồng thời giúp nhà phân tích cũng như người định giá có thể đánh giá được chuẩn xác tính thanh khoản, khả năng thanh toán, tính linh hoạt tài chính và giá trị doanh nghiệp. o Nếu người định giá chỉ quan tâm đến lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh nghiệp qua thước đo lãi ròng từ hoạt động kinh doanh chính (hoạt động trọng yếu của doanh nghiệp), thì người định giá phải thực hiện chuẩn hóa lãi ròng của toàn bộ hoạt động trong doanh nghiệp về lãi ròng chỉ được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, nghĩa là các khoản mục lãi ròng không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính sẽ bị loại trừ. o Thêm vào đó, do lãi ròng của các hoạt động không phải là hoạt động kinh doanh chính có thể chỉ phát sinh ở hiện tại mà không phát sinh lặp lại ở tương lai nên lãi ròng từ các hoạt động không thường xuyên (không có tính liên tục trong dài hạn) này cũng sẽ bị loại trừ

 Các thước đo thu nhập ở góc độ kế toán khác sử dụng trong định giá doanh nghiệp: EBIT; EBITDA (EBIT+Khấu hao); NOPLAT [EBIT(1-T)]; EBIT(1-T) +

2.1.1.2 Các thước đo thu nhập ở góc độ tài chính – Dòng tiền (CF)

Tổng quan về dòng tiền

- Dòng tiền là chỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền (dòng tiền vào, dòng tiền ra) của doanh nghiệp trong một thời kỳ.

- Dòng tiền thuần phát sinh ở một thời điểm luôn thể hiện lượng tiền mặt thực có ở thời điểm đó và luôn được tính trên cơ sở lấy toàn bộ dòng tiền thu vào thời điểm đó trừ cho tất cả dòng tiền thực chi ra thời điểm đó.

- Các thước đo dòng tiền dùng trong định giá doanh nghiệp: Người ta có thể sử dụng các thước đo dòng tiền là dòng tiền thô, dòng tiền sau thuế của hoạt động kinh doanh, dòng tiền tự do.

- Toàn bộ dòng tiền vào và ra trong một thời kỳ của doanh nghiệp gắn với 3 hoạt động nên toàn bộ dòng tiền vào ra của doanh nghiệp sẽ được chia thành: Dòng tiền gắn với hoạt động kinh doanh (gọi tắt là dòng tiền hoạt động), Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư (gọi tắt là dòng tiền đầu tư), Dòng tiền gắn với hoạt động tài trợ (gọi tắt là dòng tiền tài trợ).

Các thước đo dòng tiền dùng trong định giá doanh nghiệp:

Người định giá có thể sử dụng các thước đo là dòng tiền thô; dòng tiền thuần sau thuế của hoạt động kinh doanh; dòng tiền tự do để định giá.

Dòng tiền thô = Lãi ròng + Chi phí ko thực chi bằng tiền mặt (Khấu hao TSCĐ, Dự phòng)

(2) Dòng tiền thuần sau thuế của hoạt động kinh doanh:

OCF = Các dòng tiền thực thu vào của HĐKD – các dòng tiền thực chi ra của HĐKD Với:

Các dòng tiền thực thu vào của HĐKD:

+ Tiền mặt nhận được từ khách hàng

+ Các khoản thu tiền mặt từ hoạt động kinh doanh khác nếu có;

Các dòng tiền thực chi ra của HĐKD

+ Tiền mặt thực trả cho người lao động và nhà cung cấp hàng hóa và dịch vụ, gồm cả các nhà cung cấp bảo hiểm và quảng cáo.

+ Tiền lãi vay thực trả cho chủ nợ

+ Thuế thu nhập thực nộp cho nhà nước

+ Các khoản chi tiền mặt từ hoạt động kinh doanh khác nếu có.

OCF = Lãi ròngHĐKD + Khấu hao TSCĐ - Thay đổi vốn luân chuyển không gồm tiền mặt

Chú ý: Căn cứ vào đối tượng thụ hưởng OCF có thể tách OCF thành OCFE và OCFF

 OCFF - Dòng tiền thuần sau thuế HĐKD dành cho tất cả các nhà đầu tư đầu tư vốn vào công ty (chủ nợ, cổ đông ưu đãi, cổ đông thường)

OCFF = Lãi ròngHĐKD + Lãi vay (1-T) + Khấu hao – Thay đổi VLC không gồm tiền mặt

OCFF = Lãi trước thuếHĐKD (1-T) + Lãi vay (1-T) + Khấu hao – Thay đổi VLC không gồm tiền mặt

OCFF = EBIT(1-T) + Khấu hao – Thay đổi VLC không gồm tiền mặt

 OCFE - Dòng tiền thuần sau thuế HĐKD dành cho chủ sở hữu công ty

OCFE = Lãi ròng – Lợi tức CP ưu đãi + Khấu hao – Thay đổi VLC không gồm tiền mặt OCFE = Thu nhập của CĐ thường + Khấu hao – Thay đổi VLC không gồm tiền mặt

(3) Dòng tiền tự do (FCF)

FCF = Dòng tiền thuần sau thuế HĐKD – Chi tiêu vốn – Chi trả cổ tức bằng tiền o Nếu FCF > 0: Tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh trong kỳ không những đáp ứng được nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tư, đáp ứng chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mà còn đáp ứng được cho các nhu cầu khác. o Nếu FCF < 0: Tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh trong kỳ không đáp ứng được nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tư và không thực hiện được chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mà công ty đang theo đuổi, dẫn đến việc:

 Công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư, đặc biệt là cơ hội đầu tư tốt, tức là từ bỏ tăng trưởng => gây ra sự sụt giảm trong giá trị công ty

 Công ty phải từ bỏ chính sách chi trả cổ tức mà công ty đang theo đuổi dẫn đến những tác động bất lợi cho giá thị trường của cổ phiếu công ty.

 Nếu công ty không muốn từ bỏ các cơ hội đầu tư hoặc từ bỏ chính sách chi trả cổ tức mà công ty đang theo đuổi thì công ty phải gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài như phát hành thêm cổ phiếu hoặc vay thêm hoặc cả hai.

Chú ý: Căn cứ vào đối tượng thụ hưởng dòng tiền tự do có thể chia dòng tiền tự do thành: FCFE và FCFF.

 Dòng tiền tự do vốn cổ phần – FCFE (Damodaran, 2002 )

Dòng tiền tự do vốn cổ phần – còn được gọi là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu, là dòng tiền thuần sau thuế của HĐKD còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ (có bao gồm các khoản thanh toán nợ vay), sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với cổ đông ưu đãi và đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn cho đầu tư và vốn luân chuyển,

 Đây là dòng tiền mà doanh nghiệp có thể sử dụng để thanh toán cổ tức cho cổ đông thường

FCFE = OCFE – Chi tiêu vốn – chênh lệch (nợ đã trả - nợ mới vay)

= Lãi ròng – Lợi tức CP ưu đãi + KH TSCĐ – Chi tiêu vốn - Thay đổi VLC phi tiền mặt – Nợ gốc còn phải trả cho chủ nợ

= Lãi ròng – Lợi tức CP ưu đãi - [(Chi tiêu vốn - KH) + Thay đổi VLC phi TM] –

Nợ gốc còn phải trả cho chủ nợ

= Tổng thu nhập của cổ đông thường - Mức tái đầu tư – Nợ gốc còn phải trả

 Dòng tiền tự do ở cấp độ công ty – FCFF (Damodaran, 2002)

Dòng tiền tự do ở cấp độ công ty là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công ty bao gồm cổ đông thường, chủ nợ và cổ đông ưu đãi

FCFF = OCFF – Chi tiêu vốn

FCFF = {Lãi ròng + lãi vay (1-T)}+ Khấu hao - thay đổi VLC phi TM – chi tiêu vốn FCFF= {Lãi ròng + lãi vay (1-T)} – {(chi tiêu vốn – khấu hao) + thay đổi VLC phi TM} Hay FCFF = EBIT(1-T) – Mức tái đầu tư

Chú ý: Do FCFF là tổng các dòng tiền mặt của Cổ đông ưu đãi, cổ đông thường và chủ nợ nên có thể tính FCFF theo công thức sau:

FCFF = FCFE + Cổ tức ưu đãi + {Lãi vay (1-T) +[Nợ đã trả - Nợ mới phát hành]}

2.1.2 Chuẩn hóa dòng thu nhập của doanh nghiệp – Bước 1.2 Để ước tính dòng tiền phát sinh trong tương lai của doanh nghiệp, phải dựa trên các thông tin tài chính trong quá khứ Từ đó để kết quả định giá được chính xác, các chuyên gia định giá phải điều chỉnh một số khoản mục trên báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán sao cho phù hợp nhất

Quá trình chuẩn hóa trên cơ sở sử dụng các báo cáo tài chính ở quá khứ có thể thực hiện theo các loại điều chỉnh sau:

 Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số)

 Điều chỉnh các khoản mục không tuân theo GAAP và các khoản mục đặc biệt, không thường xuyên, và/hoặc các khoản mục bất thường

 Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ, thu nhập và chi phí liên quan đến tài sản không hoạt động và nợ

 Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng phát sinh từ hoạt động sáp nhập và mua lại, nếu có

2.1.2.1 Điều chỉnh đặc điểm sở hữu

Hãy định giá doanh nghiệp A bằng phương pháp vốn hóa dòng tiền dựa vào các thông tin tài chính sau:

Giả sử so với giá trị thị trường, mức lương của các cổ đông kiểm soát vượt quá 300.000$/năm

NCF = 700.000$ (trên cơ sở không kiểm soát)

Bù đắp vượt trội = 300.000$ (giả sử chịu thuế) ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu – tốc độ tăng trưởng = tỷ suất vốn hóa)

Sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi NCF tăng trưởng đều bất biến trong tương lai:

Từ (1) ta chứng minh được:

Với các giả định trên áp dụng công thức (2), giá trị được tính toán là:

Vậy 3,5 triệu đô la là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở không kiểm soát.

Các mô hình định giá doanh nghiệp bằng phương pháp Thu nhập – Bước 3

Để định giá doanh nghiệp bằng phương pháp Thu nhập, người định giá có thể sử dụng các mô hình sau:

 Mô hình 1 – Mô hình cơ bản

 Mô hình 2 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (The Capitalized Cash Flow Method- CCF)

 Mô hình 3 – Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Method - DCF) 2 giai đoạn

 Mô hình 4 – Mô hình dòng tiền vượt trội (Excess Cash Flow Method - ECF)

2.2.1 Mô hình 1 – Mô hình cơ bản

PV = Giá trị hiện tại của công ty

Pn = giá trị kết thúc của công ty tại thời điểm n n = vòng đời của dòng tiền thuần kỳ vọng có thể tồn tại (n có thể tiến đến vô cực nếu dòng tiền thuần kỳ vọng trong tương lai tồn tại mãi mãi);

NCFi = Dòng tiền thuần kỳ vọng tại kỳ thứ i (nhận được vào cuối kỳ) r = Tỷ suất chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của dòng tiền thuần ước tính i = Năm cuối kỳ thứ i mà tại năm đó dự kiến nhận được dòng tiền thuần kỳ vọng.

Chú ý: Nếu NCF là OCFE hay FCFE thì lãi suất chiết khấu (r ) là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu re; nếu NCF là OCFF hay FCFF thì lãi suất chiết khấu (r ) là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của công ty.

2.2.2 Mô hình 2 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF)

Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF) được sử dụng để định giá công ty khi dòng tiền thuần phát sinh trong tương lai của công ty tăng trưởng đều bất biến, nghĩa là dòng tiền thuần phát sinh ở năm sau luôn tăng cao hơn dòng tiền thuần phát sinh ở năm trước một tốc độ là g và tốc độ này được giữ mãi cho đến cuối đời.

CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức, còn được gọi là “Mô hình tăng trưởng Gordon” (“Gordon Growth Model”) Giáo sư Myron J Gordon đã đưa mô hình này lên hàng đầu trong cuốn sách năm 1962 của ông, Đầu tư, Tài chính và Định giá Công ty (The

Investment, Financing and Valuation of the Corporation) Kể từ đó, mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết mọi chuyên luận về tài chính và định giá, cũng như là một phương pháp được chấp nhận rộng rãi để xác định “giá trị kết thúc” của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) được thảo luận sau trong phần 2.2.3.

2.2.2.2 Công thức của mô hình CCF

PV = Giá trị hiện tại của công ty

NCF1 = Dòng tiền thuần cuối kỳ ở năm tiếp theo kể từ thời điểm năm gốc

NCF0 =Dòng tiền thuần cuối kỳ ở thời điểm hiện tại (năm gốc) và NCF1 = NCF0 (1+g) r = Tỷ suất chiết khấu; g = Tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vứng (bất biến).

Chú ý: NCF 1 cũng có thể hiểu là dòng thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (dòng tiền của vốn chủ sở hữu).

2.2.2.3 Những lưu ý khi sử dụng mô hình CCF: Để sử dụng mô hình này, cần thỏa mãn hai điều kiện sau:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (xét theo cả tiêu chí danh nghĩa và tiêu chí thực);

(2) Các tham số đặc trưng của công ty phải nhất quán với tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn bền vững, ví dụ tỷ lệ tái đầu tư được sử dụng để tính FCFF phải nhất quán với tỷ lệ tăng trưởng bền vững.

2.2.2.4 Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình CCF:

Mô hình CCF chỉ phù hợp với các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định và có tỷ lệ tăng trưởng thấp hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế, đồng thời tỷ lệ tăng trưởng được duy trì mãi mãi trong tương lai (bất biến).

2.2.2.5 Hạn chế của mô hình CCF

Trong công thức của mô hình CCF, với dòng tiền thuần cuối kỳ trong năm tiếp theo đã được xác định trước (tương ứng với các giả định về cách đo lường đi kèm) thì giá trị hiện tại sẽ rất nhạy cảm với hai tham số tài chính là tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng trong giai đoạn bền vững và tỷ suất chiết khấu Nếu hai tham số trên được lượng hóa không phù hợp sẽ dẫn đến giá trị hiện tại bị sai lệch (quá cao hoặc quá thấp) Do đó, việc ước tính hai tham số này sẽ là một vấn đề mà người định giá cần quan tâm

Mặt khác, CCF là phương pháp được sử dụng phổ biến trong định giá do sự đơn giản và dễ tính toán Tuy nhiên, chúng ta cần đặt ra những câu hỏi sau:

 Tốc độ tăng trưởng trung bình của doanh nghiệp sẽ là X phần trăm mãi mãi?

 Dòng tiền thuần sẽ tăng trung bình ở mức X phần trăm mãi mãi?

 Tỷ lệ rủi ro sẽ giữ nguyên mãi mãi?

 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ giữ nguyên mãi mãi?

 Việc lạm dụng các giả định của phương pháp này sẽ gặp phải 10 sai lầm phổ biến sau:

(1)Tốc độ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc đánh giá cao Tốc độ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình CCF nhằm phản ánh tốc độ tăng trưởng trung bình dài hạn Tốc độ tăng trưởng dài hạn này cũng được dự định là tốc độ tăng trưởng trung bình vĩnh viễn Trong khoảng 80 năm qua, lạm phát và tổng sản phẩm quốc nội tại

Mỹ đều tăng trung bình khoảng 2,5 đến 3,0% và 3,0 đến 3,5% Do đó, một công ty có tốc độ tăng trưởng dài hạn thấp hơn 2,5 đến 3% sẽ không theo kịp lạm phát Ngoài ra, một lần nữa trên cơ sở dài hạn, công ty có mức tăng trưởng lớn hơn 6 đến 6,5% sẽ vượt trội so với nền kinh tế.

(2)Sai lầm trong việc tính toán tỷ suất vốn hóa Sai lầm phổ biến này rõ ràng là đơn giản Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn phải được trừ đi từ tỷ lệ chiết khấu để đạt được tỷ lệ

Ưu điểm

 Tập trung vào giá trị tương lai: Phương pháp định giá thu nhập tập trung vào khả năng tạo ra thu nhập tương lai từ tài sản hoặc doanh nghiệp Điều này phản ánh một cách chính xác hơn giá trị thực sự của tài sản trong tình hình kinh doanh đang phát triển.

 Áp dụng linh hoạt: Phương pháp này có thể áp dụng cho nhiều loại tài sản và doanh nghiệp khác nhau, từ bất động sản và cổ phần đến quyền sử dụng thương hiệu Do đó, nó rất linh hoạt trong việc định giá nhiều loại tài sản và doanh nghiệp khác nhau.

 Phản ánh tình hình kinh doanh: Phương pháp định giá thu nhập dựa trên khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai Điều này giúp định giá phản ánh mức độ hấp dẫn của tài sản hoặc doanh nghiệp.

 Tính toán được rủi ro: Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng trong phương pháp thu nhập có thể được điều chỉnh để phản ánh rủi ro của doanh nghiệp và ngành mà doanh nghiệp đó hoạt động Mặt khác, phương pháp DCF cũng có thể sử dụng các tỷ lệ chiết khấu khác nhau cho các khoảng thời gian khác nhau dựa trên rủi ro dự kiến giúp phản ánh cụ thể rủi ro của doanh nghiệp qua từng giai đoạn.

 Khách quan: Phương pháp thu nhập không dựa vào giá cổ phiếu trên thị trường hoặc giá trị sổ sách, giúp cho việc định giá trở nên khách quan hơn.

Nhược điểm

 Khả năng thị trường không phát triển: Trong một số trường hợp, thị trường không phát triển có thể làm cho việc thu thập thông tin và tìm kiếm dữ liệu thị trường để áp dụng phương pháp này trở nên khó khăn.

 Khả năng giả mạo: Do tính phức tạp của phương pháp này, có khả năng người sử dụng có thể giả mạo thông tin hoặc lựa chọn giả định không chính xác để ảnh hưởng đến kết quả định giá.

 Phụ thuộc vào dự báo: Kết quả của phương pháp định giá thu nhập chịu ảnh hưởng lớn từ khả năng dự báo dòng thu nhập tương lai Doanh thu, lợi nhuận dự phóng phụ thuộc nhiều vào các giả định của người định giá và sự lỏng lẻo trong các giả định có thể khiến nhiều dự báo dòng tiền sai lệch đáng kể so với thực tế Một sai lầm nhỏ trong việc ước lượng dòng tiền hoặc tỷ lệ chiết khấu đều có thể dẫn đến sự sai lệch lớn trong việc định giá.

 Khó đánh giá rủi ro: Đánh giá rủi ro và tính toán tỷ suất chiết khấu thích hợp có thể khó khăn, đặc biệt trong các ngành công nghiệp không ổn định hoặc biến đổi nhanh.

Điều kiện áp dụng

- Phương pháp này áp dụng trong trường hợp doanh nghiệp hoạt động liên tục, tiếp tục hoạt động trong tương lai; nghĩa là giả định rằng doanh nghiệp không có dự định và cũng không cần phải đóng cửa, sáp nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu của mình trong tương lai

- Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hoạt động phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp thẩm định giá.

- Phương pháp thu nhập thường được áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.

- Khi định giá bằng phương pháp thu nhập, người định giá cần phải thu nhập nhiều thông tin và đưa ra nhiều giả định về thu nhập, rủi ro của doanh nghiệp Do đó, chỉ áp dụng phương pháp này trong điều kiện thông tin mà người định giá thu thập là đáng tin cậy.

Cách tiếp cận thu nhập có lẽ là phương pháp được công nhận và sử dụng rộng rãi nhất để định giá một thực thể Chương này đã thảo luận chi tiết về các phương pháp khác nhau tạo nên phương pháp này Bất kỳ ai thực hiện định giá doanh nghiệp đều phải có sự hiểu biết thấu đáo về sự phức tạp của phương pháp này Tuy nhiên, những phức tạp này đánh dấu sự linh hoạt của phương pháp Phương pháp thu nhập cung cấp cho nhà phân tích cơ hội để tùy chỉnh các tính toán cho thực thể chủ thể theo nhiều cách Bởi vì theo sự linh hoạt này, cách tiếp cận thu nhập thường là một trong những cách tiếp cận tốt nhất để định giá một thực thể hoặc lợi ích sở hữu.

PHỤ LỤC 1 - ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP VỐN CHỦ SỞ HỮU TRỰC TIẾP (DEM) VÀ PHƯƠNG PHÁP VỐN ĐẦU TƯ (ICM)

Việc áp dụng từng phương pháp tùy thuộc vào thực tế và hoàn cảnh của quá trình đánh giá giá trị của mô ̣t tài sản Tuy nhiên, áp dụng sai phương pháp định giá thực sự có thể dẫn đến sự không chính xác trong việc xác định giá trị Không xem xét về nợ có lãi và không phản ánh nó vào tổng chi phí nợ (IBD) của công ty có thể dẫn đến việc đánh giá giá trị thấp hơn hoặc cao hơn so với thực tế, đặc biệt khi chi phí vốn cổ phần cao hơn so với tổng chi phí nợ, điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc phân tích chính xác và toàn diện trong các công việc định giá Hiểu một cách đơn giản, người sở hữu cổ phiếu thường yêu cầu mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều so với chủ nợ và bằng cách kết hợp chi phí vốn cổ phần cao hơn với chi phí sử dụng nợ thấp hơn, do đó giá trị đầu tư tổng của công ty tăng lên Nhìn từ trái qua phải, Ví dụ 5.31 là một ví dụ cho thấy khi tỷ lệ nợ tăng lên, rủi ro vốn CP - tức là chi phí sử dụng vốn CP - tăng chậm Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng lên đến 50% đến 60% hoặc hơn, rủi ro vốn CP tăng nhanh chóng

Bảng PL1.1: Tỷ lệ nợ và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn đầu tư và rủi ro vốn sở hữu

Tuy nhiên, khi nợ ở dưới hoặc gần tỷ lệ tối ưu đối với tổng vốn, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC - xem Chương 6) giảm và giá trị FMV tổng thể của vốn đầu tư của công ty tăng lên

Các bảng PL1.2-A, B, C và D hiển thị sự áp dụng của DEM và ICM Các biểu mẫu này được thiết kế để minh họa:

• Việc tính toán dòng tiền theo phương pháp VCSH trực tiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư

• Việc tính toán tỷ lệ chiết khấu vào dòng tiền cho VCSH hoặc dòng tiến cho vốn đầu tư(sử dụng phương pháp tích lũy được thảo luận chi tiết trong Chương 6)

Bảng PL1.29-A: trình bày sự biến đổi trong Vốn Cổ phần Trực tiếp và Vốn Đầu tư của Tập đoàn ABC

Bảng PL1.2-B: Thông tin tài chính của Tập đoàn ABC

Bảng PL1.2-C: Trình bày quy trình lặp để cân bằng Chi phí sử dụng vốn bình quân với tỷ lệ nợ và VCP trên tổng vốn đầu tư của ABC group

Bảng PL1.2-D: Quy trình lặp theo ICM-MCAPM

Bảng PL1.2-E: Quy trình lặp lại cho Mối quan hệ vĩnh viễn giữa WACC được tính toán,

Beta có đòn bẩy, và Kết luận về Giá trị FMV

• Những "lần thử nghiệm" hoặc ước tính đa dạng cần thiết để đạt được sự kết hợp cuối cùng giữa nợ và vốn cổ phần

• Sự chênh lệch giá trị có thể tồn tại giữa DEM và ICM

Cần lưu ý rằng có một giả định quan trọng trong các bảng thực hiện sau đây; đó là, số tiền nợ ($4 triệu), cũng như lãi suất của nó, duy trì không đổi.

Bảng PL1.2-A trình bày các thành phần cần thiết để tính theo phương pháp VCSH trực tiếp (DEM) và phương pháp vốn đầu tư (ICM), cùng với sự khác biệt trong kết quả tương ứng Như đã trình bày, giá trị VCSH tính theo DEM là $8,675,000, trong khi giá trị VCSH tính theo ICM là $9,919,969, chênh lệch là $1,244,969 Cũng lưu ý rằng các dòng

3, 4, 5a và 5b đều được dự định là Giá trị thị trường (FMV) thay vì giá trị sổ sách.

Bảng PL1.2-B trình bày bảng cân đối và báo cáo thu nhập cơ bản của Công ty ABC Tuy nhiên, cả dòng tiền ròng cho VCSH và vốn đầu tư được tính toán bắt đầu từ dòng 34, tức dòng thu nhập ròng.

Việc áp dụng phương pháp vốn đầu tư (ICM) trong Bảng PL1.2-A cho thấy tỷ lệ cuối cùng của nợ (IBD) theo giá trị thị trường là 28.7% so với tổng chi phí sử dụng vốn của công ty theo giá trị thị trường Tuy nhiên, quan trọng là tỷ lệ cuối cùng của IBD so với vốn đầu tư phải tương tự như tỷ lệ được sử dụng trong việc tính WACC, với lưu ý được tính theo các giá trị ở mức giá thị trường Vậy, làm thế nào để các giá trị bằng nhau? Quá trình này bắt đầu từ một số dự đoán trên kinh nghiệm và cuối cùng đạt được sự cân bằng thích hợp Mặc dù Bảng PL1.2-C chỉ hiển thị bốn lần lặp lại, nhưng quá trình này có thể mất hơn bốn lần May mắn thay, có một số chương trình bảng tính có thể thực hiện các lần lặp lại tự động. Ứng dụng phương pháp ICM trong Bảng PL1.2-C cho thấy một quá trình lặp lại sử dụng phương pháp tích lũy Sử dụng các thông tin tương tự, Bảng PL1.2-D minh họa quá trình lặp lại sử dụng phương pháp định giả tài sản vốn điều chỉnh CAPM Tỷ lệ cuối cùng của nợ (IBD) tại giá trị thị trường hợp lý của nó là 29,3% trên tổng vốn đầu tư của công ty tại giá trị thị trường hợp lý Do beta thay đổi sau mỗi lần lặp lại, tỷ lệ IBD khá khác biệt so với tỷ lệ cuối cùng trong DEM là 28,7%.

Một lần nữa, điều quan trọng là tỷ lệ cuối cùng của IBD đối với vốn đầu tư (IC) phải tương tự như tỷ lệ được sử dụng trong WACC Phép tính beta cũng phải phù hợp để đạt được chi phí sử dụng vốn cổ phần hiệu quả Hơn nữa, tỷ lệ % của các thành phần tổng vốn đầu tư đều được xác định tại giá trị thị trường hợp lý Vậy làm thế nào để bạn có thể làm cho chúng trở nên bằng nhau? Quá trình lặp lại ở đây cũng bắt đầu bằng một số dự đoán được để cuối cùng đạt được sự cân bằng thích hợp Biểu đồ PL1.2-E minh họa mối quan hệ vĩnh viễn giữa WACC được tính toán, beta có đòn bẩy tài chính và giá trị FMV cuối cùng.

PHỤ LỤC 2 – XỬ LÝ NỢ

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đề cập đến cách mà doanh nghiệp tài trợ cho tài sản của mình Đó là, cấu trúc vốn là tổng số vốn nhận được từ cổ đông thông thường hoặc cổ đông ưu đãi (vốn chủ sở hữu) và/hoặc từ việc vay mượn (nợ) Mức độ mà một doanh nghiệp vay mượn để mua tài sản thường được gọi là đòn bẩy, và do đó, chúng ta gọi một doanh nghiệp có đòn bẩy là một doanh nghiệp có sử dụng nợ (IBD) Một doanh nghiệp không có nợ, không ngạc nhiên, được gọi là một doanh nghiệp không nợ, và giá trị tăng lên thông qua việc khấu trừ thuế lãi vay Trong những nam qua, dã có rất nhiều dề tài nghiên cứu nói về cấu trúc vốn, dòn bẩy tài chính tối uu và các vấn dề tài chính doanh nghiệp khác Franco Modigliani và Merton Miller, trong bài báo phát hành năm 1958,