Bài hướng dẫn chi tiết về việc định giá doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng các phương pháp chiết khấu dòng tiền. Bao gồm các phương pháp DDM, FCFE, FCFF và những lưu ý khi sử dụng phương pháp định giá bằng DCF. Bài này hướng dẫn chi tiết có thể giúp cho nhà đầu tư, sinh viên hay những người quan tâm định giá doanh nghiệp có thể áp dụng để định giá khi đi đầu tư, học tập ....
- ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP CÁC PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF MỤC LỤC Phương pháp DDM 1.1 Khái niệm, giả định 1.2 Trường hợp sử dụng 1.3 Mơ hình định giá 1.4 Cách thực .4 1.4.1 Dòng tiền chi trả cho cổ đông 1.4.2 Lãi suất chiết khấu ke 1.4.3 Tốc độ tăng trưởng 19 1.4.4 Terminal price 19 1.4.5 Tổng kết giá trị cổ phiếu 21 1.5 Ưu nhược điểm 22 Phương pháp FCFE 22 2.1 Khái niệm, giả định 22 2.2 Trường hợp sử dụng 22 2.3 Mơ hình định giá 23 2.4 Cách thực .23 2.4.1 Dòng tiền FCFE 23 2.4.2 Lãi suất chiết khấu ke 34 2.4.3 Tốc độ tăng trưởng 35 2.4.4 Terminal Value 35 2.4.5 Tổng kết giá trị cổ phiếu 36 2.5 Ưu nhược điểm 36 Phương pháp FCFF 37 3.1 Khái niệm, giả định 37 3.2 Trường hợp sử dụng 37 3.3 Mơ hình định giá 37 3.4 Cách thực .38 3.4.1 Dòng tiền FCFF 38 3.4.2 Lãi suất chiết khấu WACC 40 3.4.3 Tốc độ tăng trưởng 44 3.4.4 Terminal Value 44 3.4.5 Tổng kết giá trị cổ phiếu 45 3.5 Ưu nhược điểm 45 Một số lưu ý sử dụng phương pháp DCF 46 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF Phương pháp DDM 1.1 Khái niệm, giả định Khái niệm: Trong phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, giá cổ phiếu tính tổng giá trị dòng cổ tức tiền mặt mà cổ phiếu kì vọng đem lại tương lai Công thức tổng quát: ∞ P =∑ t=1 Trong đó: - DPSt (1+ke)t P: Giá cổ phiếu thời điểm ����: Cổ tức cổ phiếu thời điểm t ��: Chi phí vốn cổ phần Giả định: giả định chung DCF (tham khảo tài liệu tổng quan định giá doanh nghiệp), DDM giả định Dividends Buybacks dòng tiền mà cổ đông nhận nắm giữ cổ phiếu 1.2 Trường hợp sử dụng Công ty không sử dụng nợ cấu trúc vốn công ty ổn định, khơng thay đổi qua thời gian Khi việc ước tính dịng tiền FCF khó khăn Cơng ty trả cổ tức gần với dịng tiền tự dành cho cổ đơng, trung bình qua thời gian Đặc biệt cơng ty trưởng thành Ước tính giá trị thấp chủ sở hữu trường hợp FCFE> Dividends + Buybacks Với giả định tiền dư quản lý làm lãng phí vào khoản đầu tư 1.3 Mơ hình định giá a) Một giai đoạn: Tỷ lệ chi trả cổ tức cao giai đoạn bền vững Trong đó: - DPS1: Cổ tức kỳ vọng năm ke: Chi phí sử dụng vốn cổ phần g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức mãi CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF �ỷ �ệ �ℎ� ��ả �ổ �ứ� = �ố� độ �ă�� ��ưở�� �ề� �ữ�� ��� �ề� �ữ�� Trường hợp áp dụng: doanh nghiệp bước vào giai đoạn bền vững, có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thấp với tốc độ tăng trưởng kinh tế trì mãi Khi đó, cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định mãi Lưu ý: Khi ước tính tỷ lệ tăng trưởng bền vững, tiêu đo lường khác cơng ty (có bao gồm lợi nhuận) phải có tỷ lệ tăng trưởng b) Hai giai đoạn: Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp âm giai đoạn năm đầu sau cao giai đoạn bền vững Trong đó: - P: Giá cổ phiếu thời điểm DPSt (Dividend per share): Cổ tức cổ phiếu thời điểm t Terminal price (1+ken)n : giá trị Terminal price ket: chi phí vốn cổ phần năm t Trường hợp áp dụng: Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao kỳ vọng trì khoảng thời gian nữa, sau động lực thúc đẩy tăng trưởng suy giảm bước vào giai đoạn tăng trưởng bền vững c) Ba giai đoạn: Tỷ lệ chi trả cổ tức thấp âm giai đoạn năm đầu, sau tăng dần giai đoạn chuyển tiếp cao giai đoạn bền vững Trong đó: - EPSt = lợi nhuận cổ phiếu năm t DPSt = cổ tức cổ phiếu năm t ga = tốc độ tăng trưởng nhanh CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - gn = tốc độ tăng trưởng ổn định �� = tỷ lệ chi trả giai đoạn tăng trưởng nhanh �� = tỷ lệ chi trả giai đoạn tăng trưởng bền vững ke = chi phí sử dụng vốn giai đoạn tăng trưởng nhanh (hg), chuyển tiếp (t) bền vững (st) Mơ hình loại áp đặt tỷ lệ chi trả cổ tức mơ hình 1,2 giai đoạn Tuy nhiên, cần nhiều liệu đầu vào đồng nghĩa dễ mắc sai lầm nhiều trình ước tính liệu đầu vào Trường hợp áp dụng: Doanh nghiệp tăng trưởng thay đổi qua thời gian, có tốc độ tăng trưởng cao kỳ vọng trì giai đoạn bắt đầu Sau lợi cạnh tranh doanh nghiệp kỳ vọng giảm dần tốc độ tăng trưởng giảm đến bước vào tốc độ tăng trưởng bền vững d) Mơ hình khác n giai đoạn (n>3): Thường áp dụng cho doanh nghiệp start-up, doanh nghiệp có lợi nhuận biến động Nếu có thơng tin đảm bảo mức độ tin cậy liệu đầu vào áp dụng, khơng ta tập trung vào mơ hướng dẫn Tóm lại: Với tất mơ hình nêu ta áp dụng vào mơ hình định giá hai giai đoạn dự phóng, giai đoạn thứ trước tăng trưởng bền vững (dự báo dòng tiền năm) giai đoạn thứ hai tăng trưởng bền vững 1.4 Cách thực Để thực định giá, cần xác định thành phần cơng thức tính, việc cần thực để định giá doanh nghiệp theo phương pháp DDM: - Tính dịng tiền DPS năm Tính lãi suất chiết khấu ke Tính giá trị Terminal Value Chiết khấu dòng tiền thời điểm định giá 1.4.1 Dịng tiền chi trả cho cổ đơng Cổ tức cổ phiếu: Dựa vào tỉ lệ chi trả cổ tức tiền mặt doanh nghiệp, cổ tức cổ phiếu khơng tính vào dịng cổ tức phương pháp DDM Doanh nghiệp có hai cách công bố tỉ lệ chi trả cổ tức: - Tỉ lệ trả cổ tức mệnh giá Đây cách phổ biến thị trường Việt Nam Ví dụ: cổ tức 20% mệnh giá có nghĩa cổ phiếu nhận 2,000đ cổ tức CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - Tỉ lệ trả cổ tức lợi nhuận sau thuế Ví dụ: tỉ lệ trả cổ tức 50% lợi nhuận sau thuế có nghĩa doanh nghiệp dùng 50% lợi nhuận sau thuế để trả cổ tức Khi cổ tức cổ phiếu xác định công thức: Tỉ lệ trả cổ tức × lợi nhuận sau thuế DPS= Số cổ phiếu phổ thơng lưu hành Cách ước tính dịng Dividend: - - Xem xét lịch sử trả cổ tức Nhà quản lý khơng ưa thích cắt giảm cổ tức, họ xem xét cổ tức khứ cố gắng trì ổn định Giữ cho cổ tức phù hợp với tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn Ứớc tính tăng trưởng lợi nhuận sách trả cổ tức công ty để xác định mức cổ tức chi trả Đối với trường hợp công ty chuyển dịng tiền lợi nhuận cho cổ đơng hoạt động buybacks: Thông thường, hoạt động mua lại cổ phiếu khơng thường xun trả cổ tức Ví dụ: công ty mua lại cổ phiếu quỹ năm lần Vì vậy, để ước tính tỷ lệ chi trả cho cổ đơng tốt nhất, ta nên nhìn vào tỷ lệ trung bình năm khứ Thêm vào đó, cơng ty mua cổ phiếu quỹ hình thức tăng địn bẩy tài Ta phải điều chỉnh cho nợ phát hành để thực mua lượng cổ phiếu quỹ đó1: Trường hợp biết nguồn tiền sử dụng để mua cổ phiếu quỹ đến từ nợ, ta thực trừ nguồn tiền Trường hợp không phân biệt được, ta bỏ qua Việc điều chỉnh tỷ lệ chi trả bao gồm cổ phiếu quỹ ảnh hưởng đến việc ước tính tốc độ tăng trưởng Terminal value �������� �����ℎ ���� = (1 – �������� ������ �����) × ������ �� ������ (*) Lưu ý: BVE’ (giá trị sổ sách vốn cổ phần điều chỉnh) = BVE – mệnh giá × số cổ phiếu mua lại Tham khảo: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valn2ed/ch13.pdf CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF Trong cơng thức (*), tính suất sinh lời cho thời gian trước mua lại cổ phiếu quỹ, ta dùng BVE để tính ROE để phản ánh số lợi nhuận thu khoản đầu tư Sau thời điểm mua lại, ta dùng BVE’ tính ROE’ dự án tài trợ nguồn vốn điều chỉnh 1.4.2 Lãi suất chiết khấu ke 1) Các mơ hình tính chi phí sử dụng vốn cổ phần Mơ hình CAPM: - �� = �� + � ∗ ��� ��: Chi phí vốn cổ phần ��: Lãi suất phi rủi ro �: đo lường mức độ rủi ro hệ thống cổ phiếu danh mục tương quan với thị trường Nói cách khác, � độ nhạy rủi ro cổ phiếu thị trường ERP: Equity risk premium Phần bù rủi ro thị trường, tính mức độ chênh lệch lợi nhuận danh mục thị trường lãi suất phi rủi ro Mơ hình Arbitrage Pricing Theory (APT): - �� = �� + �1 ∗ ��1 + �2 ∗ ��2 + ⋯ + �� ∗ ��� ��: Tỉ suất sinh lợi yêu cầu tài sản ��: Lãi suất phi rủi ro ��: Mức độ nhạy cảm tài sản với nhân tố n ���: Mức bù rủi ro nhân tố n Tỉ suất sinh lợi yêu cầu tài sản tính tổng lãi suất phi rủi ro mức bù rủi ro nhiều nhân tố kinh tế Mô hình ba nhân tố Fama French: - �� = �� + � + � ∗ [��−��] + �� ∗ ��� + h� ∗ ��� ��: Tỉ suất sinh lợi yêu cầu tài sản ��: Lãi suất phi rủi ro ��: Tỉ suất sinh lợi thị trường SMB : Bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn HML : Bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao so với cơng ty có giá trị thấp �: hệ số hồi quy cho thị trường CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - ��, h�: hệ số hồi quy cho nhân tố SMB HML Mơ hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho suất sinh lợi danh mục đầu tư cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào yếu tố là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty yếu tố giá trị sổ sách giá trị thị trường 2) Tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ke Để tính chi phí vốn cổ phần (��) dùng nhiều mơ hình: CAPM, APT, Fama French… Tuy có nhiều nhược điểm mơ hình CAPM mơ hình phổ biến để tính chi phí vốn cổ phần yêu cầu số liệu đầu vào không phức tạp Cơng thức chung mơ hình CAPM: ke = Rf + β*ERP Cơng thức CAPM tính chi phí vốn cổ phần cho cổ phiếu thị trường phát triển: ke = Rf nước phát triển + β*ERPnước phát triển - ke: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Rf nước phát triển: Lãi suất phi rủi ro thị trường phát triển β (Beta): đo lường mức độ rủi ro hệ thống cổ phiếu danh mục tương quan với thị trường ERP (Equity Risk Premium) nước phát triển: Phần bù rủi ro thị trường cổ phiếu nước phát triển Giả định CAPM: - - - Rủi ro tài sản riêng lẻ: rủi ro tài sản thêm vào cho tồn danh mục đầu tư Vì phần rủi ro cơng ty đa dạng hóa (với tài sản khác danh mục), lại phần rủi ro thị trường tài sản phần tăng thêm rủi ro cho danh mục đầu tư Rủi ro tăng thêm đo lường hiệp phương sai tài sản với danh mục thị trường Danh mục đầu tư: danh mục thị trường đa dạng hóa tối đa (khơng có chi phí giao dịch, tiếp cận thơng tin nhà đầu tư, tài sản chia nhỏ tùy ý), bao gồm tất tài sản giao dịch thị trường, tính theo giá trị vốn hóa thị trường tài sản Nhà đầu tư điều chỉnh vị rủi ro việc phân bổ tài sản phi rủi ro danh mục thị trường Người ưa rủi ro vay lãi suất phi rủi ro để đầu tư vào danh mục thị trường Phương sai trước thêm tài sản = σm2 ��ệ� �ℎươ�� ��� �ủ� �à� �ả� � �à ���ℎ �ụ� �ℎị ��ườ�� = ��2 ��2 + (1 − ��)2 ��2 + 2��(1 − ��)���(��) Để đánh giá rủi ro tương đối vụ đầu tư ta chuẩn hóa hiệp phương sai: CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF �= - ��ệ� �ℎươ�� ��� �ủ� �à� �ả� � �à ���ℎ �ụ� �ℎị ��ườ�� �ℎươ�� ��� �ủ� ���ℎ �ụ� �ℎị ��ườ�� Tài sản có rủi ro mức bình qn có beta >1 Tài sản có rủi ro nhỏ mức bình qn có beta Beta tài sản hoạt động =1 200 1000 + 200 = 0.8571 34 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF 2.4.3 Tốc độ tăng trưởng Ta áp dụng mơ hình định giá giai đoạn sử dụng phương pháp FCFE: giai đoạn thứ trước tăng trưởng bền vững (dự báo dòng tiền năm, tham khảo thêm tài liệu dự phóng) giai đoạn thứ hai tăng trưởng bền vững Về tốc độ tăng trưởng dòng tiền giai đoạn thứ nhất, ta dự báo năm dựa cách sau: - Tốc độ tăng trưởng lịch sử: tương tự DDM - Tốc độ tăng trưởng nhà phân tích, chuyên gia ngành: tương tự DDM - Tốc độ tăng trưởng bản: �ỷ �ệ �ă�� ��ưở�� �ỳ �ọ�� �ủ� ���� = �ỷ �ệ �á� đầ� �ư ��� × ��� �ℎ� ��ề� �ặ� Về tốc độ tăng trưởng dòng tiền giai đoạn thứ hai, nói đến phần Terminal Value 2.4.4 Terminal Value Trường hợp 1: công ty phá sản Tương tự phương pháp DDM Trường hợp 2: chiết khấu dòng tiền mãi Giá trị cuối giá trị tất dòng tiền doanh nghiệp thời điểm cuối giai đoạn dự phóng giả định từ thời điểm doanh nghiệp phát triển với tốc độ phát triển dài hạn (gn) Phương pháp để xác định giá trị cuối sử dụng mơ hình Gordon Growth Model: Terminal Value= Trong đó: - FCFE n*(1+gn) (ken-gn) FCFEn: dịng tiền FCFE năm cuối giai đoạn dự phóng ken: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường năm cuối giai đoạn dự phóng gn: tốc độ tăng trưởng dài hạn Về tốc độ tăng trưởng dài hạn gn, người phân tích tham khảo tiêu chí sau: - Tốc độ tăng trưởng dài hạn kinh tế: Tốc độ tăng trưởng dài hạn kinh tế coi chặn tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động quốc gia giới hạn chặn tốc độ tăng trưởng kinh tế quốc gia Doanh nghiệp hoạt động ngồi quốc gia giới hạn chặn tốc độ tăng trưởng kinh tế toàn cầu 35 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - - Tốc độ tăng trưởng dài hạn ngành, tốc độ tăng trưởng giai đoạn ổn định cơng ty trưởng thành ngành: tốc độ coi tham chiếu cho tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Tuy nhiên, khác với tốc độ tăng trưởng kinh tế, tốc độ tăng trưởng dài hạn ngành giới hạn cho tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Khả nội doanh nghiệp: Bên cạnh yếu tố bên tốc độ tăng trưởng kinh tế ngành, để ước lượng xác tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp cần dựa vào đặc trưng doanh nghiệp để xác định tốc độ tăng trưởng dài hạn phù hợp Nếu doanh nghiệp có lợi độc quyền so với doanh nghiệp khác ngành tốc độ tăng trưởng dài hạn mức cao so với ngành �ỷ �ệ �ă�� ��ưở�� �ỳ �ọ�� �ủ� ���� = �ỷ �ệ �á� đầ� �ư ��� × ��� �ℎ� ��ề� �ặ� 2.4.5 Tổng kết giá trị cổ phiếu Để có giá trị cổ phiếu, ta thực bước sau: Bước 1: Sau tính PV dịng tiền giai đoạn, ta điều chỉnh tài sản phi hoạt động: - - Cộng vào giá trị thị trường thời điểm định giá khoản đầu tư tài dài hạn, ngắn hạn điều chỉnh tiền mặt (nếu có), tiền gửi ngân hàng, chứng khốn thị trường (khơng cộng khoản tiền phản ánh vào vốn lưu động xem tài sản hoạt động) Cộng vào tổng khoản tiết kiệm thuế kỳ vọng (thuế suất×lỗ hoạt động thuần), trợ cấp thuế Cộng giá trị thị trường tài sản không dùng đến bất động sản không tạo dịng tiền cho cơng ty, sử dụng giá trị thị trường, so sánh với bất động sản khác giao dịch thời điểm tại, khảo sát… Bước 2: Trường hợp định giá không chẳn kỳ dự báo Tương tự DDM Bước 3: Sau tính giá trị vốn cổ phần, ta chia cho số lượng cổ phiếu thường lưu hành để giá trị cổ phiếu Tuy nhiên, có quyền làm pha lỗng giá trị cổ phiếu ta phải điều chỉnh số lượng cổ phiếu thường lưu hành trước (Tham khảo cách tính ������� �ℎ���� hướng dẫn định giá theo phương pháp PE) Lưu ý: Trường hợp trình dự báo D/E beta D, E FCFE có phản ánh pha lỗng khơng cần điều chỉnh fully dilluted 2.5 Ưu nhược điểm Ưu điểm: - Là phương pháp khoa học chi tiết 36 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - Có thể định giá doanh nghiệp không chi trả cổ tức Nhược điểm: - - Mơ hình nhạy cảm với giả định đưa người phân tích (ví dụ: giả định tỷ lệ tăng trưởng dự kiến, tỷ lệ chiết khấu) Phương pháp đòi hỏi người phân tích phải có dự đốn tương đối chắn tương lai Kết định giá bị ảnh hưởng đánh giá chủ quan người phân tích đưa giả thiết cho mơ hình Khơng định giá doanh nghiệp có dịng tiền FCFE tương lai âm Không áp dụng tốt doanh nghiệp có cấu vốn thay đổi đáng kể, phương pháp FCFF cho kết tốt Phương pháp FCFF 3.1 Khái niệm, giả định Khái niệm: Giá trị doanh nghiệp (Firm Value) giá trị tất dòng tiền tự doanh nghiệp tương lai FCFF dòng tiền tự mà nhà đầu tư (bao gồm cổ đông người nắm giữ khoản nợ), sau trừ khoản chi phí hoạt động (giá vốn hàng bán hàng, chi phí bán hàng chi phí quản lý), thuế nhu cầu tái đầu tư cơng ty Cơng thức tổng qt: Trong đó: - FCFF: dòng tiền tự dành cho chủ sở hữu (equity holders) chủ nợ (debt holders) WACC: chi phí vốn bình qn doanh nghiệp 3.2 Trường hợp sử dụng Cơng ty có cấu trúc vốn biến động Thơng tin sẵn có, có khả ước tính liệu đầu vào Tổng dịng tiền dương 3.3 Mơ hình định giá Cơng thức tính giá trị doanh nghiệp (Firm value) dựa mơ hình dự phóng hai giai đoạn - FCFFt: Dòng tiền FCFF năm t A C C n 37 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - WACCt: Chi phí vốn trung bình năm t FCFFt : Giá trị dòng tiền giai đoạn chưa ổn định t - Terminal Value: giá trị dòng tiền giai đoạn phát triển chiết khấu thời điểm đầu năm giai đoạn phát triển - (1+WACCt) Terminal Value (1+WACCn)n : giá trị Terminal Value 3.4 Cách thực 3.4.1 Dịng tiền FCFF Cơng thức tính dịng tiền FCFF: Đi từ lợi nhuận sau thuế: FCFF = NI + NCC – FC Inv – WC Inv + I*(1 – t) Đi từ dòng tiền hoạt động kinh doanh - CFO: FCFF = CFO – FC Inv + I*(1 – t) Đi từ lợi nhuận trước thuế lãi vay (công thức phổ biến nhất): FCFF = EBIT*(1 – t) + NCC – FC Inv – WC Inv Trong đó: v NI (Net Income): Lợi nhuận kỳ dành cho cổ đông công ty mẹ doanh nghiệp vi EBIT (Earnings before interest expenses & tax): Lợi nhuận trước thuế lãi vay vii NCC (Noncash charges): Các khoản chi phi tiền mặt (khấu hao tài sản cố định, khoản dự phòng) Các khoản chi phi tiền mặt cộng trở lại vào lợi nhuận sau thuế khoản chi phí làm giảm lợi nhuận sau thuế khơng tạo dịng tiền cho doanh nghiệp viii I (Interest Expense): Chi phí lãi vay Chi phí lãi vay cộng lại dòng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền cho chủ nợ doanh nghiệp ix t (Tax rate): Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp x FC Inv (Fixed Capital Investment – Capex): Tổng đầu tư tài sản cố định kỳ Đầu tư tài sản cố định loại khỏi dòng tiền tự doanh nghiệp doanh nghiệp đầu tư khoản tiền xi WC Inv (Working Capital Investment): Đầu tư vốn lưu động ròng (thay đổi khoản mục vốn lưu động kỳ, không bao gồm thay đổi tiền tương đương tiền, khoản cho vay nợ ngắn hạn) Đầu tư vốn lưu động có tính chất giống khoản đầu tư ra, nên khơng thuộc dịng tiền tự doanh nghiệp 3.4.1.1 Điều chỉnh khoản mục đầu tư tài Tương tự phương pháp FCFE 3.4.1.2 Điều chỉnh thành phần khác i Tương tự phương pháp FCFE 38 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF ii Điều chỉnh chi phí th hoạt động: Khoản tốn tiền th hoạt động (khơng gồm chi phí dịch vụ, bảo hiểm, bảo dưỡng) phân bổ chi phí sản xuất, kinh doanh (chi phí sản xuất chung, chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp) theo phương pháp đường thẳng cho suốt thời hạn thuê tài sản Nếu khoản phải toán tương tự cam kết cố định trả lãi nợ Thì tiền thuê tài sản coi chi phí tài chi phí hoạt động Như vậy, khoản toán tiền thuê đại diện trả lãi vay, khoản thuê xem khoản vay dùng để mua tài sản (nợ tăng, tài sản tăng) Cách điều chỉnh: Tính giá trị tài sản thuê hoat động, sử dụng chi phí lãi vay trước thuế bình qn cơng ty làm suất chiết khấu, coi giá trị nợ Thu nhập hoạt động phải điều chỉnh cách cộng lại chi phí thuê hoạt động trừ khấu hao phân bổ tài sản thuê hoạt động Ví dụ: Tại năm tại, chi phí thuê hoạt động cơng ty X 700 triệu, khoản chi phí thuê hoạt động phải toán năm tổng chi phí năm sau (dự phóng) sau: Năm sau Thuê hoạt động 700 750 600 500 800 5000 Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế 7%, chi phí th hoạt động bình qn năm đầu 670 triệu Như vậy, thời gian để trả hết chi phí tiền thuê năm thứ sau 5000/670=7.46 năm Làm trịn lên năm, chi phí năm 625 triệu Năm 10 11 12 13 Thuê hoạt động 700 750 600 500 800 625 625 625 625 625 625 625 625 PV 654 655 490 381 570 416 389 364 340 318 297 278 259 Tổng PV=5412 Trên bảng CĐKT, nợ chịu lãi công ty X tỷ Nợ vay điều chỉnh = 2000+5412 = 7412 triệu Phân bổ chi phí thuê hoạt động 13 năm Chi phí khấu hao đường thẳng = 5412/13 = 416.3 triệu Trên bảng KQKD thu nhập hoạt động công ty X 1.3 tỷ Thu nhập hoạt động điều chỉnh = 1300+700-416.3=1583.7 triệu 39 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF Chi phí lãi vay tăng thêm = 5412*7% = 378.84 triệu Những thay đổi điều chỉnh: - Nguồn vốn: Giá trị nghĩa vụ phải toán cho tương lai (present value of operating leases) coi nợ Chuyển nghĩa vụ thành khoản nợ với tỷ lệ chiết khấu để đưa chúng giá trị ���′ = ��� + ��á ��ị �à� �ả� �ℎ�ê ℎ�ạ� độ�� ��A = ��� + ��á ��ị �à� �ả� �ℎ�ê ℎ�ạ� độ�� - Thu nhập: Thu nhập hoạt động cộng lại chi phí hoạt động: ����’ = ����0 + �ℎ� �ℎí �ℎ�ê ℎ�ạ� độ�� – ��á ��ị �ℎâ� �ổ �à� �ả� đ� �ℎ�ê Imputed Interest Expense on Capitalized Lease chuyển sang làm chi phí sử dụng nợ: ������� �������� ������� �� ����������� ����� = ��á ��ị �à� �ả� �ℎ�ê ℎ�ạ� độ�� × �ℎ� �ℎí �ử �ụ�� �ợ �ì�ℎ ��â� �ủ� �ô�� �� Đưa khoản thuê hoạt động từ chi phí hoạt động sang cột chi phí tài Lưu ý: FCFE khơng điều chỉnh chi phí th hoạt động Chi phí thuê hoạt động phân bổ lại vào khoản mục so với chất hơn, từ làm NI năm Tuy nhiên, chất, NI nhiều kỳ không đổi Giả định chi phí thuê hoạt động tổng chi phí lãi chi phí khấu hao năm thu nhập khơng thay đổi, việc chuyển chi phí th hoạt động sang chi phí tài làm thay đổi thu nhập hoạt động NI điều chỉnh 3.4.2 Lãi suất chiết khấu WACC Định nghĩa: chi phí sử dụng vốn tỷ suất sinh lời địi hỏi nhà đầu tư số vốn mà công ty huy động cho dự án đầu tư hay kế hoạch kinh doanh Chi phí sử dụng vốn bình qn cơng ty phản ánh chi phí bình quân tất nguồn vốn mà công ty sử dụng cho hoạt động bao gồm chi phí vốn cổ phần thường (Ke), chi phí sử dụng nợ (Kd), cổ phần ưu đãi (Kp) trái phiếu chuyển đổi WACC = %We × Ke + %Wd × Kd × (1 − t) + %WpKp + %WcKc Trong đó: 40 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - Ke: Chi phí vốn cổ phần thường Kd: Chi phí vốn nợ Kp: Chi phí vốn cổ phần ưu đãi Kc: Chi phí vốn trái phiếu chuyển đổi %Wd, %We, %Wp, %Wc: Tỷ lệ nguồn vốn cấu vốn công ty t: thuế suất 3.4.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần (ke) Tương tự ke xác định phương pháp FCFE 3.4.2.2 Chi phí sử dụng nợ (kd) Chi phí vốn nợ chi phí vốn vay trung bình doanh nghiệp - Các yếu tố định đến chi phí sử dụng nợ công ty: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro tăng lên chi phí vay nợ công ty tăng theo Rủi ro vỡ nợ phần bù rủi ro vỡ nợ kèm công ty, rủi ro vỡ nợ công ty tăng lên chi phí vay nợ tăng Khoản khấu trừ thuế kèm nợ vay, lãi vay hưởng khấu trừ thuế phí nợ vay sau thuế hàm số thuế suất, thuế suất tăng khoản khấu trừ thuế tăng - Thông thường doanh nghiệp vay vốn qua hình thức: vốn vay từ ngân hàng phát hành trái phiếu Do đó, chi phí sử dụng nợ lãi suất vay trung bình khoản vay doanh nghiệp Vốn vay từ ngân hàng tổ chức tài chính: xác định lãi suất khoản vay Trái phiếu doanh nghiệp: tính lợi tức trái phiếu doanh nghiệp Sử dụng giá thị trường, trái tức kỳ hạn toán trái phiếu để tính lợi suất đáo hạn trái phiếu xem chi phí nợ vay Giá thị trường trái phiếu = ∑n Coupon + Mệnh giá t=1 (1+YTM)t (1+YTM)n Trường hợp không xác định YTM, ta dùng lợi tức trái phiếu doanh nghiệp Lưu ý: trường hợp vốn hóa chi phí th hoạt động cần điều chỉnh khoản chi phí vào ước tính chi phí sử dụng nợ cơng ty 3.4.2.3 Chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu ưu đãi - Cổ phiếu ưu đãi mang đặc điểm nợ vay (cổ tức ưu đãi ấn định thời điểm chi trả toán trước vốn cổ phân thường), nhiên cổ tức ưu đãi không giảm trừ thuế 41 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - Nếu xem cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu nhận cổ tức vĩnh viễn, với giả định cổ phiếu ưu đãi khơng có đặc tính đặc biệt (có thể chuyển đổi, khả tốn ngay): Kp= Dp Pp Trong đó: - Kp: Chi phí vốn cổ phần ưu đãi Dp: Cổ tức cổ phần ưu đãi Pp: Giá trị thị trường cổ phần ưu đãi 3.4.2.4 Chi phí sử dụng vốn từ trái phiếu chuyển đổi Định nghĩa: trái phiếu chuyển đổi loại trái phiếu chuyển thành cổ phiếu - Trái phiếu chuyển đổi xem kết hợp trái phiếu có lãi suất cố định quyền chọn chuyển đổi thành cổ phần Khi tính tốn tách trái phiếu chuyển đổi thành phần nợ vay vốn cổ phần để tính tốn riêng phần Lưu ý ngày chuyển đổi: - Nếu không chuyển đổi: WACC không thay đổi Nếu chuyển đổi: WACC tăng Rủi ro tăng: rủi ro vốn chủ sở hữu cao rủi ro nợ Cơ cấu vốn thay đổi: tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu giảm tỷ trọng nợ Số lượng cổ phiếu thay đổi làm cổ phiếu bị pha loãng (diluted) Trên quan điểm thận trọng, phạm vi tài liệu giả định trái phiếu chuyển đổi hoàn toàn Các yếu tố cần xác định trái phiếu chuyển đổi: Wc = Trước giai đoạn chuyển đổi nợ vay: Tỷ trọng nguồn vốn trái phiếu chuyển đổi (Wc): Giá trị thị trường cổ phiếu chuyển đổi Tổng nguồn vốn Chi phí vốn sử dụng trái phiếu chuyển đổi lợi suất đáo hạn (YTM): Giá trái phiếu = Trong đó: C (1+YTM)1+ C + (1+YTM)2 + ⋯ + C (1+YTM)t MV + (1+YTM)t 42 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF C: lãi trả kỳ cho nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu chuyển đổi MV: Mệnh giá trái phiếu chuyển đổi Trường hợp không xác định YTM, ta dùng lợi tức trái phiếu doanh nghiệp Wc = Sau giai đoạn chuyển đổi cổ phiếu Tỷ trọng nguồn vốn trái phiếu chuyển đổi (Wc): Giá trị thị trường cổ phiếu chuyển đổi Trong đó: Tổng nguồn vốn Giá trị thị trường = Giá thị trường × Số lượng cổ phiếu cổ phiếu chuyển đổi cổ phiếu hành tăng thêm Số lượng cổ phiếu tăng thêm = Số lượng cổ phiếu sau chuyển đổi = Tổng giá trị trái phiếu chuyển đổi Giá chuyển đổi Số lượng cổ phiếu hành + Số lượng cổ phiếu tăng thêm Chi phí vốn trái phiếu chuyển đổi (Kc) chi phí vốn cổ phần ke 3.4.2.5 Tỷ trọng nguồn vốn công ty Tỷ trọng nguồn vốn xác định dựa vào tỷ lệ nguồn vốn cấu vốn công ty tính theo giá trị thị trường Trường hợp khơng xác định giá trị thị trường, ta sử dụng BV - Tỷ trọng vốn chủ sở hữu: E We = D+E+P+C Tỷ trọng nợ vay: D Wd= D+E+P+C Tỷ trọng cổ phần ưu đãi: P Wp = D+E+P+C Tỷ trọng trái phiếu chuyển đổi: Cb Wc = D+E+P+C Trong đó: E: Vốn chủ sở hữu công ty D: Nợ vay công ty, gồm nợ vay ngắn hạn nợ vay dài hạn 43 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF P: Vốn cổ phần ưu đãi công ty C: Vốn từ trái phiếu chuyển đổi công ty Thay đổi suất chiết khấu: Trong dài hạn, kỳ vọng doanh nghiệp phát triển trưởng thành theo thời gian, rủi ro giảm, tỷ lệ nợ thay đổi (thơng thường doanh nghiệp trưởng thành có xu hướng sử dụng nợ cao) làm chi phí vốn giảm WACC thay đổi chi phí sử dụng vốn thay đổi Đối với cấu vốn, ta dựa sở tỷ lệ nợ công ty di chuyển đến tỷ lệ nợ mục tiêu theo thời gian Để xác định tỷ lệ nợ mục tiêu theo thời gian, ta dựa vào đặc điểm doanh nghiệp năm cuối giai đoạn dự báo Từ tỷ lệ nợ đó, ta cho tăng dần, giảm dần hay chuyển qua cấu trúc vốn mục tiêu Cấu trúc vốn mục tiêu ta tham khảo công ty ngành trưởng thành, tham khảo ý kiến ban lãnh đạo doanh nghiệp 3.4.3 Tốc độ tăng trưởng Ta áp dụng mơ hình định giá giai đoạn sử dụng phương pháp FCFF: giai đoạn thứ trước tăng trưởng bền vững (dự báo dòng tiền năm, tham khảo thêm tài liệu dự phóng) giai đoạn thứ hai tăng trưởng bền vững Về tốc độ tăng trưởng dòng tiền giai đoạn thứ nhất, ta dự báo năm dựa cách sau: - Tốc độ tăng trưởng lịch sử: tương tự DDM - Tốc độ tăng trưởng nhà phân tích, chuyên gia ngành: tương tự DDM - Tốc độ tăng trưởng bản: �ỷ �ệ �ă�� ��ưở�� �ỳ �ọ�� �ủ� ���� = �ỷ �ệ �á� đầ� �ư × ��� �ℎ� ��ề� �ặ� Về tốc độ tăng trưởng dòng tiền giai đoạn thứ hai, nói đến phần Terminal Value 3.4.4 Terminal Value Trường hợp 1: công ty phá sản Tương tự phương pháp DDM Trường hợp 2: chiết khấu dòng tiền mãi Giá trị cuối giá trị tất dòng tiền doanh nghiệp thời điểm cuối giai đoạn dự phóng giả định từ thời điểm doanh nghiệp phát triển với tốc độ phát triển dài hạn (gn) Phương pháp để xác định giá trị cuối sử dụng mơ hình Gordon Growth Model: Terminal Value= Trong đó: FCFFn*(1+gn) (WACCn-gn) 44 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - FCFFn : dòng tiền FCFF năm cuối giai đoạn dự phóng - WACC�: Chi phí vốn bình qn năm cuối giai đoạn dự phóng - gn: tốc độ tăng trưởng dài hạn Về tốc độ tăng trưởng dài hạn gn, người phân tích tham khảo tiêu chí sau: Tốc độ tăng trưởng dài hạn kinh tế: Tốc độ tăng trưởng dài hạn kinh tế coi chặn tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động quốc gia giới hạn chặn tốc độ tăng trưởng kinh tế quốc gia Doanh nghiệp hoạt động ngồi quốc gia giới hạn chặn tốc độ tăng trưởng kinh tế toàn cầu Tốc độ tăng trưởng dài hạn ngành: Tương tự tốc độ tăng trưởng dài hạn ngành coi tham chiếu cho tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Tuy nhiên, khác với tốc độ tăng trưởng kinh tế, tốc độ tăng trưởng dài hạn ngành giới hạn cho tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp Khả nội doanh nghiệp: Bên cạnh yếu tố bên tốc độ tăng trưởng kinh tế ngành, để ước lượng xác tốc độ tăng trưởng dài hạn doanh nghiệp cần dựa vào đặc trưng doanh nghiệp để xác định tốc độ tăng trưởng dài hạn phù hợp Nếu doanh nghiệp có lợi độc quyền so với doanh nghiệp khác ngành tốc độ tăng trưởng dài hạn mức cao so với ngành 3.4.5 �ỷ �ệ �ă�� ��ưở�� �ỳ �ọ�� �ủ� ���� = �ỷ �ệ �á� đầ� �ư × ��� �ℎ� ��ề� �ặ� Tổng kết giá trị cổ phiếu Tổng giá trị công ty = Giá trị tài sản hoạt động + Giá trị tài sản phi hoạt động Giá trị vốn cổ phần = Giá trị công ty – Giá trị nợ vay Giá trị cổ phiếu = Giá trị vốn cổ phần Số lượng cổ phiếu lưu hành Các điều chỉnh tham khảo phần tổng kết giá trị cổ phiếu phương pháp FCFE 3.5 Ưu nhược điểm Ưu điểm - Là phương pháp khoa học chi tiết - Có thể áp dụng cho nhiều doanh nghiệp, kể doanh nghiệp không chi trả cổ tức doanh nghiệp có địn bẩy tài biến động đáng kể Nhược điểm - Khơng áp dụng dịng tiền FCFF tương lai âm 45 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF - Mơ hình nhạy cảm với giả định đưa người phân tích (ví dụ: giả định tỷ lệ tăng trưởng dự kiến, tỷ lệ chiết khấu) Phương pháp đòi hỏi người phân tích phải có dự đốn tương đối chắn tương lai Kết định giá bị ảnh hưởng đánh giá chủ quan người phân tích đưa giả thiết cho mơ hình Một số lưu ý sử dụng phương pháp DCF Tóm tắt lại lỗi thường gặp DCF cách giải http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/valquestions/valquestions.htm Mơ hình định giá cho giá trị thấp (quá cao ngược lại) do: - Lợi nhuận sụt giảm vài lý (nền kinh tế, trị, thiên tai…)sử dụng lợi nhuận bình thường hóa Chi tiêu vốn cao so với chi phí khấu hao giai đoạn tăng trưởng bền vữnghạ thấp khoảng chênh lệch hai giá trị giai đoạn Beta giai đoạn tăng trưởng bền vững caosử dụng beta gần Vốn lưu động tính theo % doanh thu caosử dụng hệ số vốn lưu động gần mức trung bình ngành, trung bình lịch sử Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng thấp công ty ổn định kiểm tra lại cách lấy g bền vững Thời kỳ tăng trưởng ngắnsử dụng thời kỳ tăng trưởng dài Kết từ phương pháp DDM dùng để làm giới hạn chặn tham khảo cho phương pháp FCFE, FCFF trường hợp cơng ty trả cổ tức thấp dịng tiền tạo Đảm bảo đồng nhất: dịng tiền tỷ lệ chiết khấu, ví dụ thống loại tiền sử dụng, tiền thực hay tiền danh nghĩa Những giả định tăng trưởng, rủi ro, dịng tiền phải đồng nhất, ví dụ: cơng ty tăng trưởng dài hạn phải có tái đầu tư rủi ro thấp hơn, suất chiết khấu thấp Bỏ qua macroeconomic views khỏi định giá: giá trị định giá khơng dành cho nhìn nhanh chóng, ngày Ngoài ra, xây dựng giá trị định giá với lòng tin lãi suất tăng lên qua 10 năm tạo giá trị thấp cho tất công ty định giá Tuy nhiên, cố gắng tách biệt ảnh hưởng biến vĩ mơ vào giá trị định giá (ví dụ: khơng dự báo Rf cho giới hạn chặn g bền vững) 46 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF PHỤ LỤC Hướng dẫn cách lấy lãi suất Trái phiếu phủ Việt Nam Nguồn liệu: hnx.vn - Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Các bước thực lấy liệu website hnx.vn: Vào mục công bố thông tin, chọn thị trường trái phiếu làm theo hướng dẫn hình STT KHCL KLGD GTGD Vùng lợi suất 1 Tháng 1,960,000 207,813,160,000 4.49 - YTM - 5.58 2 Tháng 17,500,000 1,930,115,500,000 4.60 - YTM - 5.50 3 Tháng 16,170,000 1,704,975,280,000 4.70 - YTM - 5.50 Tháng 20,800,016 2,215,921,482,880 3.50 - YTM - 5.25 47 CÁC PHƯƠNG PHÁP DCF Tháng 58,030,000 6,101,668,126,000 3.85 - YTM - 5.50 12 Tháng 239,928,676 25,488,673,685,419 4.00 - YTM - 5.55 Năm 248,826,830 26,566,823,532,232 4.50 - YTM - 5.87 Năm 1,080,130,000 111,969,342,410,000 5.15 - YTM - 10.74 - Năm 353,985,000 36,629,088,950,000 5.00 - YTM - 10.25 10 Năm 811,847,000 82,618,626,940,000 5.50 - YTM - 8.63 11 - Năm 7,820,000 962,462,680,000 6.42 - YTM - 8.56 12 Năm 23,950,000 2,727,046,230,000 6.54 - YTM - 7.91 13 - 10 Năm 37,540,000 4,183,099,785,000 6.70 - YTM - 8.19 14 10 Năm 63,490,000 6,389,463,280,000 6.80 - YTM - 7.30 15 10 - 15 Năm 30,555,000 3,242,289,340,000 7.54 - YTM - 8.02 16 15 Năm 92,680,000 9,537,226,970,000 7.49 - YTM - 7.93 17 30 Năm 2,050,000 206,542,000,000 8.00 - YTM - 8.30 3,107,262,522 322,681,179,351,531 Tổng Ta xem xét tính khoản loại trái phiếu theo kỳ hạn khoảng tháng gần Sau điều chỉnh lại khung thời gian gần để lấy lãi suất YTM loại trái phiếu Lưu ý: lấy lãi suất YTM thấp vùng lợi suất 48