Định giá doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng phương pháp so sánh

Đây là bài hướng dẫn chi tiết về việc định giá doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng phương pháp so sánh. Tài liệu dành cho nhà đầu tư, các chuyên viên phân tích hay giảng viên có thể dùng làm tài liệu học tập, tự rèn luyện về định giá doanh nghiệp....

MỤC LỤC

1 Tổng quan về phương pháp so sánh 2

1.1 Khái niệm phương pháp so sánh 2

1.2 Cơ sở của phương pháp so sánh 2

1.3 Giả định của phương pháp so sánh 2

2 Doanh nghiệp tương đồng 2

2.1 Khái niệm doanh nghiệp tương đồng 2

2.2 Các đặc điểm của doanh nghiệp tương đồng 2

2.2.1 Tiêu chí rủi ro tín dụng 3

2.2.2 Tiêu chí hoạt động 3

2.2.3 Tiêu chí thị trường 4

2.2.4 Tiêu chí hiệu quả 4

2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng 5

3 Hệ số so sánh 5

3.1 Khái niệm hệ số so sánh 5

3.2 Phân loại hệ số so sánh 6

3.3 Đặc điểm hệ số so sánh 6

3.3.1 Tính thống nhất 6

3.3.2 Tính liên tục 7

3.3.3 Tính chất có thể so sánh 8

3.4 Các hệ số so sánh hay sử dụng 9

3.4.1 P/E 9

3.4.2 P/B 9

3.4.3 P/S 10

3.4.4 PEG 10

3.4.5 EV/EBITDA 10

4 Ưu, nhược điểm của phương pháp so sánh 11

5 Phụ lục 12

5.1 Điều chỉnh khoản mục bất thường trong lợi nhuận (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 12

5.2 Điều chỉnh chi phí R&D (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 12

5.3 Điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi (chỉ áp dụng cho P/E trailing) 13

5.4 Điều chỉnh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu (chỉ áp dụng cho P/E forward) 13

1 Tổng quan về phương pháp so sánh

1.1. Khái niệm phương pháp so sánh

Phương pháp so sánh được sử dụng khá rộng rãi trong công tác định giá IPO, M&A, thẩm định

giá trị tài sản, có thể là bất động sản, trái phiếu, mua bán doanh nghiệp… Có rất nhiều quan

điểm về định nghĩa của phương pháp so sánh Cụ thể:

Theo Damodaran (2001), “Giá trị của một tài sản được so sánh với giá trị của tài sản tương

đồng được định giá trên thị trường.”

Phương pháp so sánh (Theo Thông tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài chính trong về tiêu chuẩn

thẩm định giá Việt Nam): “Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá

trị của tài sản thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để ước

tính, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận từ

thị trường”.

Tuy nhiên, cần lưu ý, phương pháp định giá được trình bày trong tài liệu này được thu hẹp về

định giá doanh nghiệp Do đó, khái niệm về phương pháp so sánh có thể hiểu như sau:

Phương pháp so sánh là phương pháp định giá một doanh nghiệp dựa trên cơ sở so sánh với

các doanh nghiệp tương đồng trên thị trường.

1.2. Cơ sở của phương pháp so sánh

Các doanh nghiệp tương đồng sẽ được thị trường định giá như nhau (Quy luật một giá)

1.3. Giả định của phương pháp so sánh

Các giả định của phương pháp so sánh như sau:

 Các doanh nghiệp tương đồng sẽ được thị trường định giá như nhau

 Thị trường tự điều chỉnh các sai lệch theo thời gian

2 Doanh nghiệp tương đồng

2.1. Khái niệm doanh nghiệp tương đồng

Tương tự khái niệm về phương pháp so sánh, khái niệm doanh nghiệp tương đồng cũng có

nhiều cách nhìn nhận khác nhau tùy thuộc vào quan điểm của nhà đầu tư như sau:

Theo Damodararan (2001): “Doanh nghiệp tương đồng là doanh nghiệp có cùng rủi ro,

tốc độ tăng trưởng và đặc điểm các dòng tiền”.

Tài sản so sánh (Theo Thông tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài chính trong về tiêu chuẩn

thẩm định giá Việt Nam): “Tài sản so sánh là tài sản giống hệt hoặc tài sản tương tự với

tài sản thẩm định giá đã giao dịch thành công hoặc được chào mua hoặc được chào bán

trên thị trường với địa điểm giao dịch, chào mua, chào bán tương tự với tài sản thẩm định

giá vào thời điểm thẩm định giá hoặc gần thời điểm thẩm định giá”.

Nhìn chung, có thể hiểu doanh nghiệp tương đồng là doanh nghiệp có các đặc điểm gần giống

với doanh nghiệp cần định giá Với các đặc điểm này, các doanh nghiệp tương đồng sẽ được

thị trường định giá như nhau.

2.2. Các đặc điểm của doanh nghiệp tương đồng

Lý thuyết CCA (Comparable Company Analysis) đề cập đến phương pháp lựa chọn doanh

nghiệp tương đồng dựa theo 4 đặc điểm/tiêu chí như sau:

STT Tiêu chí Mô tả

1 Credit

(Tiêu chí rủi ro tín

dụng) Các yếu tố như: Debt/EBITDA, EBITDA/Interest,Debt/Total Capitalization và xếp hạng tín dụng

2 Operation

(Tiêu chí hoạt động)

Sản phẩm/Dịch vụ, Khách hàng/Nhà cung cấp, Kênh phân phối, Khu vực địa lý, Công nghệ thể hiện nhóm chỉ tiêu này (Ngành)

Bên cạnh đó, quy mô của doanh nghiệp thu hẹp nhóm các

doanh nghiệp cùng ngành có các điều kiện hoạt động tương đồng

3 Market factors

(Tiêu chí thị trường)

Các yếu tố liên quan tới việc mua bán cổ phiếu ví dụ các điều kiện giao dịch, tỷ lệ sở hữu nhà nước, số lượng cổ phiếu có thể giao dịch trên thị trường, các thông tin thị

trường (ví dụ thông tin về M&A) …

4 Performance

(Tiêu chí hiệu quả)

Các chỉ tiêu tài chính giải thích chung về hiệu quả của doanh nghiệp, ví dụ tăng trưởng doanh thu, EBITDA/Doanh thu, EBIT/Doanh thu, lợi nhuận thuần/Doanh thu, tăng trưởng EPS, tăng trưởng CFO, FCF Chỉ tiêu được lựa

chọn là chỉ tiêu chính để hiểu về tình hình tài chính của doanh nghiệp hay là chỉ tiêu được thị trường nhìn nhận vào doanh nghiệp

2.2.1 Tiêu chí rủi ro tín dụng

Yêu tố rủi ro tín dụng thể hiện khả năng doanh nghiệp trả nợ vay đúng hạn Thông thường khi

đánh giá rủi ro tín dụng của doanh nghiệp, chúng ta thường quan tâm tới quy mô nợ (tổng dư nợ)

và khả năng trả nợ của doanh nghiệp

Tóm lại có 2 tiêu chí rủi ro tín dụng, có thể phân chia thành:

Cơ cấu vốn: Các tiêu chí được xem xét là Debt/Total Capitalization, Debt/ Total assets…

Khả năng trả nợ: Các chỉ tiêu được xem xét như Debt/EBITDA, EBITDA/Interest…

2.2.2 Tiêu chí hoạt động

Quốc gia: Lựa chọn quốc gia ít khác biệt nhất với Việt Nam về môi trường kinh doanh, tùy từng

ngành sẽ lựa chọn được quốc gia phù hợp phụ thuộc vào am hiểu ngành của từng người phân tích

Ví dụ: Người phân tích cần loại bỏ các quốc gia quá khác biệt về điều kiện kinh doanh, ví dụ các

quy định pháp luật nhằm hạn chế các giao dịch của doanh nghiệp trên thị trường, khiến hoạt động

doanh nghiệp đang cân nhắc lựa chọn bị giới hạn và khác biệt đáng kể với doanh nghiệp cần định

giá

Ngành: Lưu ý các doanh nghiệp tương đồng cần cung cấp sản phẩm tương đồng nhau.

Từ dữ liệu Bloomberg, lọc các doanh nghiệp nước ngoài cùng ngành với doanh nghiệp định giá

Lưu ý, theo phân ngành GICS, Bloomberg chỉ lọc được các doanh nghiệp cùng mã ngành cấp III,

do đó, người phân tích cần kiểm tra lại xem sản phẩm của doanh nghiệp nước ngoài có tương đồng

với doanh nghiệp cần định giá hay không

Quy mô: Các tiêu chí về quy mô cần cân nhắc khi so sánh 2 doanh nghiệp ở các quốc gia khác

nhau thường là doanh thu và giá trị vốn hóa

Tiêu chí khác:

- Trường hợp không có nhiều doanh nghiệp có quy mô doanh thu và giá trị vốn hóa tương

đồng với doanh nghiệp định giá, người phân tích cần mở rộng lựa chọn doanh nghiệp ở nước

ngoài có thêm tiêu chí hoạt động gần nhất với doanh nghiệp định giá Tiêu chí hoạt động

được ưu tiên là tỷ lệ Lợi nhuận thuần/Doanh thu và ROE

- Các khác biệt về thị trường đã được điều chỉnh chi tiết ở mục 3.3.3

2.2.3 Tiêu chí thị trường

Thị trường niêm yết: Với các doanh nghiệp trong cùng ngành tại cùng quốc gia, yếu tố này đã được

đảm bảo

Thanh khoản của cổ phiếu: Kiểm tra thông qua khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình 52 tuần

hoặc 3 tháng, nếu quá thấp so với trung bình ngành thì cần cân nhắc loại bỏ khỏi danh sách doanh

nghiệp tương đồng

Thông tin thị trường ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá cổ phiếu: Khi lựa chọn các doanh nghiệp

tương đồng, nếu doanh nghiệp đang được cân nhắc đang có các thông tin thị trường đặc biệt thì

cần cân nhắc tìm hiểu kỹ về các thông tin này và ảnh hưởng của các thông tin tới cổ phiếu để lựa

chọn cho phù hợp

2.2.4 Tiêu chí hiệu quả

Tiêu chí hiệu quả là chỉ tiêu chính để hiểu về tình hình tài chính của doanh nghiệp hay là chỉ

tiêu được thị trường nhìn nhận vào doanh nghiệp Nhìn chung tùy từng ngành, tiêu chí hiệu

quả sẽ khác nhau, tùy thuộc và đặc tính của các doanh nghiệp trong ngành và cách nhà đầu tư

nhìn nhận vào tình hình tài chính của doanh nghiệp Để kiểm tra tiêu chí hiệu quả nào đang

được áp dụng đối với ngành, người phân tích cần tìm hiểu các chỉ số hiệu quả đang được phân

tích và đánh giá trong báo cáo ngành và các báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán

khác Bảng dưới đây, hướng dẫn một số tiêu chí hiệu quả thường được sử dụng:

Tiêu chí hiệu

Tỷ suất lợi nhuận

gộp Phù hợp các ngành đã bước vào giai đoạn bão hòa và hoạt động

kinh doanh có tính chu kỳ

+ Các ngành ở giai đoạn ổn định: việc tăng tỷ suất lợi nhuận là rất khó khăn, hầu hết các doanh nghiệp trong ngành thay đổi chi phí để đạt được hiệu quả tối đa nhất, dẫn tới tỷ suất lợi nhuận gần giống nhau, do đó, bên cạnh so sánh hiệu quả quản lý chi phí, doanh thu được sử dụng để đánh giá về hiệu quả của doanh nghiệp

Tiêu chí hiệu

+ Các ngành hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ có các giai đoạn không có lợi nhuận, do đó, sử dụng tỷ suất lợi nhuận gộp làm tiêu chí hiệu quả sẽ tốt hơn lợi nhuận thuần/ doanh thu

Tỷ suất lợi nhuận

hoạt động kinh

doanh,

EBIT/Doanh thu

Áp dụng so sánh các doanh nghiệp có khác biệt về cơ cấu nợ vay, các dự án đầu tư vốn giá trị lớn hay khác biệt về thuế Ví dụ một

doanh nghiệp có dự án đầu tư được tài trợ chủ yếu bằng vốn vay sẽ phát sinh chi phí lãi vay tương đối lớn cho doanh nghiệp Do đó, đôi khi tiêu chí này được sử dụng thay thế lợi nhuận thuần/ doanh thu

EBITDA/Doanh

thu Ngoài các đặc điểm khác biệt trong trường hợp sử dụng EBIT/Doanhthu, EBITDA/Doanh thu được sử dụng đối vớitrường hợp các doanh

nghiệp có sự khác biệt đáng kể về chi phí khấu hao, ví dụ do các dự

án mua sắm tài sản cố định lớn, thì EBITDA/ Doanh thu sẽ được lựa chọn là tiêu chí hiệu quả

EBITDA/Doanh thu thường được sử dụng cho các ngành công nghiệp

do đặc điểm các ngành này đầu tư tài sản cố định có giá trị tương đối lớn, chi phí khấu hao và chi phí lãi vay tương đối cao

Tỷ lệ lợi nhuận

sau thuế trên

doanh thu

Thông thường hay sử dụng tiêu chí cho hầu hết các doanh nghiệp vì lợi nhuận sau thuế là phần lợi nhuận cuối cùng của doanh nghiệp sau khi trừ tất cả các chi phí

Tăng trưởng CFO,

FCF Áp dụng cho các doanh nghiệp mà dòng tiền phản ánh tốt hiệu quả

của doanh nghiệp, ví dụ doanh nghiệp bất động sản.

2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng:

 Ưu tiên các doanh nghiệp trong nước trước

 Trường hợp số lượng doanh nghiệp tương đồng trong nước lựa chọn được quá ít, có thể

nới lỏng các tiêu chí lựa chọn (từ ít quan trọng đến quan trọng nhất) sau đó nếu chưa đủ thì

lựa chọn thêm doanh nghiệp nước ngoài

 Trường hợp trong nước không có doanh nghiệp tương đồng thì lựa chọn toàn bộ doanh

nghiệp nước ngoài

Lưu ý: chúng ta có thể nới lỏng 4 tiêu chí trên theo thứ tự từ tiêu chí ít quan trọng nhất như sau:

Market (Số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân) => Credit (Cơ cấu vốn) => Performance (Hiệu

quả hoạt động)=> Operation (Ngành & Quy mô).

3 Hệ số so sánh

3.1. Khái niệm hệ số so sánh

Hệ số so sánh thể hiện giá trị của tài sản trên một đơn vị yếu tố tạo nên giá trị của tài sản

Ví dụ: hệ số P/E (Giá trị vốn hóa/ Lợi nhuận sau thuế) thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả

cho một đồng thu nhập doanh nghiệp làm ra

Nhìn chung, công thức tổng quát của hệ số so sánh như sau:

Hệ số so sánh = Giá trị tài sản

Yếu tố tạo nên giá trị tài sản

Đối với định giá doanh nghiệp, giá trị tài sản (tử số) có thể là giá trị vốn hóa thị trường (Market

cap) và giá trị doanh nghiệp (EV) Yếu tố tạo nên giá trị tài sản (mẫu số) có thể là lợi nhuận

(lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA), dòng tiền (CFO, FCFE, FCFF), giá trị sổ sách, doanh

thu…

3.2. Phân loại hệ số so sánh

Hệ số so sánh được phân chia theo nhiều cách

 Nếu nhìn từ khía cạnh mẫu số – yếu tố tạo nên giá trị tài sản, hệ số so sánh được phân loại

như sau:

- Hệ số liên quan lợi nhuận: So sánh với lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA ví dụ

các hệ số P/E; EV/EBITDA; EV/EBIT;

- Hệ số liên quan dòng tiền: So sánh với dòng tiền P/CFO, P/FCFE, EV/FCFF;

- Hệ số liên quan tới giá trị sổ sách: So sánh với giá trị sổ sách của doanh nghiệp P/B;

- Hệ số liên quan tới doanh thu: So sánh với doanh thu P/S; EV/S;

- Hệ số khác tùy thuộc vào ngành: Dự trên các đặc tính của ngành, ví dụ các hệ số

Giá/kwh, Giá trung bình một tấn thép; Giá trung bình trên giờ lao động …

 Nếu nhìn từ khía cạnh tử số – giá trị tài sản, cụ thể giá trị vốn hóa thị trường (Equity value)

và giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value) là hai đơn vị thể hiện giá trị doanh nghiệp Theo

đó, cuốn “Relative valuation”, tài liệu đào tạo của Training the street đã phân loại hệ số so

sánh như sau:

- Hệ số liên quan tới giá trị vốn hóa thị trường: Equity Value/Net Income, P/E, P/B,

P/CFO, P/FCFE, P/S…

- Hệ số liên quan tới giá trị doanh nghiệp: EV/S, EV/EBITDA, EV/EBIT …

3.3. Đặc điểm hệ số so sánh

3.3.1 Tính thống nhất

Thứ nhất, hệ số so sánh nên được sử dụng thống nhất, có thể cùng là dữ liệu quá khứ (trailing –

thông thường lấy dữ liệu 12 tháng gần nhất) hoặc dữ liệu dự phóng của các kỳ kế toán tiếp theo

(leading) Chẳng hạn, Chỉ số PE có thể được tính theo 2 cách Trailing PE được tính theo lợi nhuận

của kỳ kế toán vừa hoàn thành Leading PE được tính theo ước tính lợi nhuận của kỳ kế toán tiếp

theo Việc sử dụng Trailing hay Leading PE còn tùy thuộc vào từng trường hợp: Trailing PE có

thể không phù hợp để đánh giá trong trường hợp doanh nghiệp có sự thay đổi dự đoán được trong

tương lai gần (ví dụ: mua bán và sáp nhập), còn Leading PE có thể không phù hợp nếu doanh

nghiệp có lợi nhuận không ổn định và khó dự báo

Tuy nhiên, thông thường người phân tích nên sử dụng dữ liệu 12 tháng gần nhất (LTM) để tính

toán hệ số so sánh Chẳng hạn đối với dữ liệu trên báo cáo kết quả kinh doanh, ví dụ doanh thu:

Doanh thu Quý I/20X6: 1.200 Doanh thu cả năm 20X5: 1.000 Doanh thu Quý I/20X5: 800 Khi đó doanh thu LTM (thời điểm định giá là T4/20X6) là: 1.200 + 1.000 – 800 = 1.400

Thứ hai, người phân tích phải đảm bảo ý nghĩa về tử số và mẫu số nhất quán với nhau Nếu tử số

của một hệ số là một giá trị đo lường vốn cổ phần thì mẫu số nên là một giá trị đo lường vốn cổ

phần Nếu tử số là một giá trị đo lường doanh nghiệp thì mẫu số nên là một giá trị đo lường doanh

nghiệp Hệ số giá – lợi nhuận là một ví dụ về sự nhất quán này vì tử số của nó là giá trên mỗi cổ

phần (đo lường vốn cổ phần) và mẫu số là lợi nhuận trên mỗi cổ phần (cũng đo lường vốn cổ

phần) Một ví dụ khác là hệ số giá trị kinh doanh (EV/EBITDA) vì cả tử và mẫu số là hai thước

đo giá trị doanh nghiệp (enterprise value) Một số trường hợp tử số và mẫu số không nhất quán

chẳng hạn tỷ lệ P/EBITDA với P là giá trị trên mỗi cổ phần (đo lường vốn cổ phần) còn EBITDA

cho biết lợi nhuận của toàn bộ doanh nghiệp Người phân tích có thể cho rằng P/EBITDA đã được

sử dụng cho tất cả các doanh nghiệp tương đồng nên không có vấn đề gì với hệ số này Tuy nhiên,

nếu so sánh giữa hai doanh nghiệp, một doanh nghiệp không có nợ vay và một doanh nghiệp có

nợ vay rất lớn tương ứng với chi phí lãi vay lớn Hệ số P/EBITDA của doanh nghiệp có nợ vay

lớn sẽ được cộng lại chi phí lãi vay lớn ở mẫu số, dẫn tới cổ phiếu được nhìn nhận rẻ tương đối

khi sử dụng hệ số này, trong khi trên thực tế cổ phiếu này có thể đắt tương đối hoặc được định giá

hợp lý

Mặt khác, trong quá trình định giá, người phân tích đã kết hợp một số hệ so so sánh do đó khi một

hệ số chưa hoàn hảo thì có thể được bổ trợ bởi các hệ số khác

3.3.2 Tính liên tục

Các hệ số so sánh cần được xác định dựa trên cơ sở liên tục, tức là các dữ liệu không thường

xuyên hoặc không ổn định nên được loại trừ khi tính toán (Xem hướng dẫn điều chỉnh các

khoản mục bất thường trong lợi nhuận tại mục 5.1 )

Ví dụ trong ngành xi măng, có 3 doanh nghiệp tương đồng là BCC, HOM và BTS, theo tính toán

tại T5/2016, PE (4 quý gần nhất) của 2 doanh nghiệp BCC và HOM là 7.02 và 6.35, trong khi BTS

là 38.34 Như vây PE của BTS chênh lệch đáng kể so với trung bình doanh nghiệp tương đồng

Trước hết, người phân tích cần tìm hiểu nguyên nhân tại sao dẫn tới chênh lệch đáng kể này và

sau đó loại bỏ các khác biệt hệ số so sánh

Mã Tên doanh nghiệp Giá cổ phiếu

(10/05/2016)

Giá trị vốn hóa (10/5/2016)

Lợi nhuận sau thuế (LTM)

PE trước điều chỉnh

BCC Công ty Cổ phần Ximăng Bỉm Sơn 13,000 1,243,598,161,000 177,055,047,760 7.02

HOM

Công ty Cổ phần Xi

Măng VICEM Hoàng

BTS Công ty Cổ phần Ximăng Vicem Bút Sơn 8,600 937,883,251,200 24,460,554,221 38.34

Nguyên nhân khác biệt: Do BTS có quý 3 âm lợi nhuận âm khiến thu nhập bé tương đối so với 2

doanh nghiệp còn lại, dẫn tới, P/E cao hơn 2 doanh nghiệp còn lại Nguyên nhân của việc P/E

chênh lệch là do lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện của 3 doanh nghiệp khác nhau đáng kể

Điều chỉnh cho khác biệt: Cần điều chỉnh cho khác biệt về doanh thu, chi phí hoạt động tài chính

bao gồm lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện

Mã Tên doanh nghiệp Lợi nhuận sau thuế (LTM) Điều chỉnh cho ảnh hưởng

CLTG

Lợi nhuận sau điều chỉnh

PE sau điều chỉnh

BCC Công ty Cổ phần Ximăng Bỉm Sơn 177,055,047,760 (56,341,100,966) 233,396,148,726 5.33

HOM

Công ty Cổ phần Xi

Măng VICEM Hoàng

BTS Công ty Cổ phần Ximăng Vicem Bút Sơn 24,460,554,221 (76,076,947,298) 100,537,501,519 9.33

Nhìn chung sau điều chỉnh khác biệt về lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá, chênh lệch về hệ số so sánh giữa

các doanh nghiệp sẽ giảm đáng kể Người phân tích cần tìm hiểu rõ nguyên nhân khi có khác biệt

lớn và có các điều chỉnh hợp lý

3.3.3 Tính chất có thể so sánh

Để đảm bảo so sánh được giữa các doanh nghiệp tương đồng trong nước, các khác biệt về hệ

số so sánh cần được loại bỏ Ví dụ trong năm có 1 doanh nghiệp trong nhóm các doanh nghiệp

tương đồng có khoản mục lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá lớn trong khi các doanh nghiệp khác không

phát sinh khoản mục này thì phần mẫu số trong hệ số so sánh (tiêu chí hiệu quả) cũng cần điều

chỉnh giảm/tăng khoản mục này (Xem hướng dẫn điều chỉnh chi phí R&D, quỹ khen thưởng

phúc lợi tại mục 5.2 và mục 5.3 )

Đối với các doanh nghiệp ở các quốc gia khác nhau:

Các hệ số so sánh tại các nước khác nhau có thể khác nhau do mức độ rủi ro ở các thị trường khác

nhau là khác nhau, ví dụ khi đầu tư vào các thị trường đang phát triển thì yêu cầu của các nhà đầu

tư sẽ rất khác so với đầu tư vào các thị trường đã phát triển

người viết cho rằng phương pháp 21là phù hợp nhất để điều chỉnh Phương pháp 1 vẫn chưa giải

quyết được các khác biệt rủi ro chung toàn bộ thị trường cổ phiếu Phương pháp 3 đòi hỏi cần dữ

liệu đủ lớn cho việc hồi quy Điều này là không khả thi do bản thân số lượng doanh nghiệp trong

ngành còn chưa đủ lớn để lựa chọn doanh nghiệp tương đồng thì việc lựa chọn tối thiểu 30 doanh

nghiệp để hồi quy là rất khó khăn

3.4. Các hệ số so sánh hay sử dụng

Bài viết sẽ đề cập một số hệ số hay sử dụng trong phương pháp so sánh như sau:

3.4.1 P/E

P/E = Giá trị vốn hóa

Lợi nhuận sau thuế

Hệ số P/E thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng lợi nhuận doanh nghiệp làm

ra

Ưu điểm:

- Lợi nhuận là điều quan tâm nhất đối với đa số nhà đầu tư

- Nhanh, dễ tính toán

Nhược điểm:

- Lợi nhuận có thể âm

- Lợi nhuận sau thuế có thể khác biệt do các cách hạch toán kế hoán khác nhau

- Không áp dụng cho các doanh nghiệp có khác biệt lớn về đòn bẩy tài chính

3.4.2 P/B

P⁄B = Giá trị vốn hóa

Giá trị sổ sách

Hệ số P/B thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng giá trị sổ sách (BV) của vốn

cổ đông

Ưu điểm:

- BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi lơi nhuận âm

- P/B là một chỉ số tốt khi lợi nhuận quá biến động

- Rất phù hợp trong việc định giá những doanh nghiệp với phần lớn tài sản có giá trị sổ

sách gần với giá trị thị trường, như ngân hàng, doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và các

doanh nghiệp đầu tư…

- P/B còn được dùng để định giá các doanh nghiệp được cho là không còn tiếp tục hoạt

động

Nhược điểm:

1 Phương pháp 2 được Damodaran trình bày quan điểm trong tài liệu “Volatility Rules: Valuing Emerging Market

Companies, September 2009”, phần giải pháp khuyến nghị điều chỉnh cho rủi ro quốc gia

http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/emergmkts.pdf Tham khảo thêm tại tài liệu đào tạo Định giá

bằng Phương pháp so sánh.