Tài liệu hướng dẫn chi tiết về những công việc về tổng quan các phương pháp định giá doanh nghiệp, cổ phiếu. Tóm tắt bản chất các phương pháp định giá và thống nhất các thông số sử dụng khi định giá. Áp dụng cho những Chuyên viên phân tích sử dụng khi đi phân tích và định giá doanh nghiệp.
HƯỚNG DẪN CÔNG VIỆC: TỔNG QUAN PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ I MỤC ĐÍCH Tóm tắt chất phương pháp định giá thống thông số sử dụng định giá II PHẠM VI ÁP DỤNG Áp dụng cho Chuyên viên phân tích III TÀI LIỆU LIÊN QUAN Tên tài liệu Quy trình lập báo cáo phân tích Hướng dẫn công việc định giá doanh nghiệp phương pháp FCFE Hướng dẫn công việc định giá doanh nghiệp phương pháp FCFF Hướng dẫn công việc định giá phương pháp so sánh PE IV NỘI DUNG Phương pháp tiếp cận mục đích định giá 1.1 Phương pháp tiếp cận: Định giá doanh nghiệp trình xác định giá trị doanh nghiệp, thông qua cách tiếp cận chủ yếu: Sử dụng Mơ hình dựa biến mà người định giá cho có ảnh hưởng đến giá trị nội doanh nghiệp Đại diện cho hướng tiếp cận phương pháp định giá Chiết khấu dòng cổ tức (DDM), Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF) (và) dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFF), Phương pháp giá chiết khấu dòng tiền phụ trội (Residual Income-RI) So sánh doanh nghiệp với một nhóm doanh nghiệp tương đương mà giá trị thị trường quan sát Đây cách tiếp cận phương pháp P/E, P/B, EV/EBITDA… 1.2 Mục đích định giá: Lựa chọn cổ phiếu: Định giá sở lựa chọn cổ phiếu cho nhà đầu tư cách so sánh giá trị nội (Instrinsic Value) giá trị thị trường cổ phiếu Xem xét kỳ vọng thị trường: Bằng cách so sánh giá trị thị trường giá trị nội cổ phiếu, người ta xem xét kỳ vọng nhà đầu tư cổ phiếu đó, Cơ sở cho hoạt động tài doanh nghiệp: M&A, MBO… Quản lý danh mục đầu tư… 1/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Các phương pháp định giá CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) ĐỊNH GIÁ SO SÁNH Phương pháp DCF giúp xác định “Giá trị nội tại” doanh nghiệp cách ước tính giá trị dòng tiền tương lai Các PP chiết khấu dòng tiền: + Giá trị doanh nghiệp (FCFF) + Giá trị vốn chủ sở hữu (FCFE) + Mơ hình lợi ích kinh tế (Economic Profit Model) + Phương pháp APV Ưu điểm: + Khoa học chi tiết + Chuẩn hóa sai sót kế tốn + Xác định giá trị nội Nhược điểm: + Bị tác động nhiều yếu tố, có khơng yếu tố định đến kết phân tích + Khơng hiệu quý + Không nắm bắt yếu tố tâm lý (của nhà đầu tư) Phù hợp với: + Định giá dài hạn + Thước đo cho phương pháp khác Định giá so sánh xác định giá trị so sánh tương quan, đó, nắm bắt xu hướng tâm lý thị trường Các PP định giá so sánh: + Các tỉ số vốn chủ sở hưu giá trị doanh nghiệp (P/E,P/B, P/S, PER, EV/EBITDA…) Ưu điểm: + Đáp ứng xu hướng tâm lý + Áp dụng dễ dàng nhanh chóng + Có hiệu quý Nhược điểm: + Trên thực tế, khơng tồn doanh nghiệp tương quan hoàn hảo + Định giá mang tính chủ quan khơng có thước đo cụ thể + Thị trường lên dẫn đến định giá tích cực ngược lại Phù hợp với: + Định giá ngắn hạn + Doanh nghiệp hoạt động theo chu kỳ (Cyclical firm) + Doanh nghiệp hay biến động ĐỊNH GIÁ M&A KHÁC Mặc dù khơng hồn tồn phương pháp khác, định giá M&A sử dụng kỹ thuật có chút thay đổi để đánh giá tính khả thi thương vụ sáp nhập/thâu tóm PP sử dụng: + Xác định EPS tăng/giảm sau thỏa thuận + So sánh giao dịch + Mơ hình định giá dựa vào địn bẩy (Leveraged Buyout - LBO) Một số phương pháp áp dụng tốt thực tế: - Contingent ClaimValuation - Edwards, Bell & Ohlson model - Dividend Discount Model - Liquidation Value approach - Replacement Cost approach - Sum Of The Parts Valuation (SOTP) or Multibusiness Valuation 2/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp DCF ĐỊNH GIÁ SO SÁNH - Doanh nghiệp khởi nghiệp: nhạy cảm với - Định giá IPO: tối đa hóa giá trị IPO yếu tố kinh tế đặc thù, phản ánh tốt IPO phụ thuộc vào tâm lý nhu cầu giá mơ hình DCF trị nội định giá so sánh mang lại kết - Doanh nghiệp trưởng thành: có số liệu tài có cao phù hợp so với DCF - Doanh nghiệp hoạt động theo chu kỳ: có - Doanh nghiệp tăng trưởng cao: thị phần thay đổi nhiều biến động Bị ảnh hưởng trực tiếp nhanh chóng nên khó để áp dụng định giá so sánh yếu tố tin tức quản lý, phản ánh so sánh DCF phù hợp thể dự báo, đáng tin cậy - Doanh nghiệp nhóm ngành viễn thơng: có nguồn - Doanh nghiệp nhóm ngành (Sắt thép, Xi-măng): doanh nghiệp hoạt động liệu phong phú đáng tin cậy dài hạn theo chu kỳ - Doanh nghiệp nhóm ngành y tế/chăm sóc sức - Doanh nghiệp nhóm ngành IT: có mơ hình khỏe: tương tự nhóm ngành viễn thơng kinh doanh phức tạp, doanh thu khó dự đốn - Doanh nghiệp nhóm ngành cốt lõi (Xây dựng, đạt dự báo dài hạn đáng Năng lượng Dầu khí): chủ yếu quản lý tin cậy Chính phủ nên có nguồn thơng tin số liệu rõ ràng, - Các doanh nghiệp bất động sản đầy đủ FCFF FCFE - Cơng ty có địn bẩy - Cơng ty có cấu vốn ổn tài cao định - Cơ cấu vốn khơng ổn định tương lai - Giá trị nợ dễ ước tính Các phương pháp khác: - Doanh nghiệp suy thối: sử dụng phương pháp “Giá trị lý phương pháp chi phí thay thế” Ước tính giá trị lý tài sản chi phí hội thành lập doanh nghiệp - Doanh nghiệp trưởng thành: sử dụng phương pháp Chiết khấu cổ tức (DDM) Nhu cầu mở rộng sản xuất thấp, tỉ lệ trả cổ tức cao tốc độ tăng trưởng dự đốn - Doanh nghiệp nhóm ngành bán lẻ: có nhiều yếu tố phức tạp điểm hịa vốn, nhiều hình thức đa dạng, qui định phức tạp kinh phí (nợ/phí thuê/tiền mặt) nhu cầu khó ước lượng Phù hợp với hình thức định giá tổng hợp định giá “SOTP” - Doanh nghiệp đa ngành: sử dụng phương pháp SOTP (phương pháp tổng hợp nhiều PP định giá truyền thống) Trong trường hợp doanh nghiệp đa ngành, có số thành phần thích hợp 3/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hoạt động + Giá trị đầu tư Enterprise Value = Value of Operations + Excess Cash & non-operating assets CÁCH TÍNH EV theo DCF Bước 1- Tính tốn chiết khấu FCF (Ngân lưu tự do) Continuing/Terminal Value (Giá trị tiếp diễn/Kết thúc) = Giá trị hoạt động (Operating Value) Bước – Cộng: Tài sản hoạt động từ đầu tư tài (Non-operating assets) - Excess Cash (năm CF) - Short term Investments = Giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value) Bước – Trừ: Khoản không thuộc chủ sở hữu Nợ vay (Ngắn hạn + Dài hạn theo sổ sách) Nợ từ thuê tài (theo sổ sách) Vốn ưu đãi (Cổ phiếu ưu đãi theo sổ sách) = Equity value including minority interest Bước – Trừ: Lợi ích cổ đơng thiểu số (Giá thị trường) = Giá trị doanh nghiệp theo vốn chủ (Equity Value) TÀI SẢN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH - Tài sản khơng sử dụng q trình hoạt động bao gồm số dư tiền mặt tăng thêm, đầu tư vào cơng ty khác, đầu tư BĐS chứng khốn… - Tài sản hoạt động đầu tư thường định giá riêng bổ sung vào giá trị hoạt động công ty 4/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 VALUING NON-OPERATING ASSET NON-OPERATING ASSETS Excess Cash (Số dư tiền mặt) Dư tiền mặt chênh lệch Tổng số tiền mặt có (Total Cash) số tiền cần thiết để trì hoạt động cơng ty (Operating Cash) dùng để trả hóa đơn, mua nguyên vật liệu, trả lương nhân công… - Short-term investments (Đầu tư ngắn hạn) Marketable Securities (Đầu tư tài ngắn hạn) Excess Cash = Total Cash – Operating Cash Đối với hầu hết doanh nghiệp số dư Operating Cash tối thiểu từ 2% đến 5% doanh thu Con số lớn với công ty có lỗ hoạt động lớn nhỏ với cơng ty có khả sinh lời cao Giá trị Excess Cash khơng tính vào Tổng vốn đầu tư (Invested Capital) Gồm loại chính: - Cơng ty đầu tư chưa niêm yết: Sử dụng giá trị sổ sách gần khơng có thay đổi đáng kể, kể từ ngày lập báo cáo - Công ty đầu tư niêm yết: Sử dụng giá trị thị trường có sẵn Phương pháp xác định giá trị đầu tư Cơ có biến liên quan là: - Giá thuê BĐS hàng năm (Annual Rent) - Lợi suất yêu cầu từ việc đầu tư (Yield) -O Capital Value = (Annual Rent ÷Yield) x 100 ASSETS VALUING NON-OPERATING ASSETS Việc định giá giá trị hoạt động từ đầu tư dài hạn tùy thuộc vào hình thức đầu tư thơng tin thu thập để có phương pháp định giá phù hợp Mức độ tin cậy phương pháp định giá từ thấp đến cao, sau: - Sử dụng giá trị sổ sách khơng có thông tin từ công ty - Sử dụng định giá so sánh theo ngành công ty định giá (P/E, P/B, EV/EBITDA…) - Sử dụng mô hình DCF: chiết khấu mức chi phí sử dụng vốn phù hợp (khác WACC doanh nghiệp) tăng trưởng g phù hợp với công ty định giá Sử dụng WACC cơng ty đầu tư để chiết khấu Ví dụ: REE đầu tư tài vào PPC chi phí sử dụng vốn định giá PPC g tăng trưởng cơng ty PPC Lưu ý: Việc định giá Non-operating assets khác với với việc dự báo thu nhập khoản mục Ordinary income báo cáo kết kinh doanh, bao gồm Equity-method loss; Financial income; Other operating income 5/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá Short-term investments (Đầu tư ngắn hạn) - Time deposits (Tiền gửi có kỳ hạn từ đến 12 tháng) - Marketable Securities (Đầu tư tài ngắn hạn) Cash Equivalent (Tương đương tiền) Times deposits (Tiền gửi có kì hạn từ 1-3 tháng) v1/0 Dự báo thu nhập BCTC mục Financial income là: - Lãi tiền gửi - Cổ tức nhận từ đầu tư ngắn hạn - Lãi nhượng bán khoản đầu tư Dự báo thu nhập BCTC mục: - Lãi tiền gửi Các giai đoạn tăng trưởng tỷ suất tăng trưởng dài hạn 5.1 Các giai đoạn ngành Trong phát triển mình, hầu hết ngành trải qua loạt giai đoạn, từ tăng trưởng đến bão hòa cuối suy thoái Các giai đoạn gắn liền với hình thức tính chất cạnh tranh khác Sức mạnh chất lực lượng năm lực lượng cạnh tranh Porter thay đổi ngành tiến triển Sự thay đổi sức mạnh chất lực lượng cạnh tranh làm phát sinh hội đe dọa khác giai đoạn tiến triển ngành Nhiệm vụ nhà phân tích phân tích tác động tiến triển ngành ảnh hưởng đến khả cạnh tranh doanh nghiệp 5.2 Các giai đoạn dự báo doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền kỳ vọng tương lai Trên thực tế, tương lai thường chia làm giai đoạn: giai đoạn dự báo khách quan (thường 5, 10 20 năm) giai đoạn lại Chuyên viên phân tích thường lập dự báo dựa tình hình hoạt động tài doanh nghiệp theo năm giai đoạn dự báo khách quan, từ xác định dịng tiền dự đốn Dịng tiền dự đốn cho giai đoạn cịn lại tóm lược việc ước tính giá trị tiếp diễn Tăng trưởng cơng ty chia thành giai đoạn: tăng trưởng nhanh, chuyển tiếp ổn định - Tăng trưởng nhanh: quy mơ cơng ty cịn nhỏ, nhu cầu thị trường cao lượng cung không đủ - Chuyển tiếp: tốc độ tăng trưởng chậm dần giảm theo thời gian có nhiều cơng ty gia nhập ngành, quy mô công ty lớn dần - Ổn định: nhu cầu thị trường mức bão hịa, quy mơ cơng ty lớn, mức độ cạnh tranh ngành cao - 6/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Thời gian dự báo: thơng thường thời gian dự báo cho mơ hình tăng trưởng giai đoạn nên nằm khoảng 5-10 năm (phù hợp với dự báo công ty, năm thường định hướng, kế hoạch ngành nằm khoảng 10 năm; thời gian dài giả định có xu hướng khơng xác) Tuy nhiên tùy thuộc vào đặc trưng ngành Tỷ trọng giai đoạn định giá đóng góp vào giá trị doanh nghiệp: Lý tưởng giai đoạn dự báo tăng trưởng nhanh nên chiếm phần ba giá trị doanh nghiệp (30%) với giả thuyết rõ ràng hiệu kinh doanh dự kiến Ví dụ: - Theo thời gian khai thác: với ngành cao su thiên nhiên dự báo theo thời gian khai thác thời gian dự báo 10 năm - Theo vịng đời dự án triển khai 7/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 5.3 Các đặc điểm nhận biết giai đoạn tăng trưởng cao ổn định Chỉ tiêu Doanh thu Lợi nhuận Tài Ngành Value drivers Tốc độ tăng trưởng Thu nhập hoạt động ròng (NOI/Doanh thu) Giai đoạn tăng trưởng cao Giai đoạn tăng trưởng ổn định - Tăng trưởng doanh thu đạt đỉnh (ngành thực phẩm) Doanh thu cao (các ngành - Tăng trưởng doanh thu bắt viễn thông phát triển) đầu chậm lại (ngành sản xuất ô tô) - Biên lợi nhuận chững lại Lợi nhuận lớn (ngành thực phẩm) (ngành viễn thông) - Biên lợi nhuận thu hẹp (ngành sản xuất ô tô) - Chủ yếu sử dụng nguồn tài Sử dụng nhiều nguồn tài nội bên ngồi - Thặng dư tiền mặt Cao Giai đoạn suy giảm Giai đoạn đổi tái cấu trúc Doanh thu chững lại Doanh thu cải thiện giảm (ngành dầu khí) Lợi nhuận âm Lợi nhuận từ từ phục hồi Đầu tư giảm Khơng có nhu cầu vay vốn bên ngồi Giảm dần theo vịng đời sản Trở nên không đáng kể, phẩm ngành không âm Tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận Giảm dần ngành bắt đầu Biên thu nhập hoạt động tăng nhanh bão hịa khơng âm Nhu cầu đầu tư Nhu cầu vay vốn bên Nhu cầu vay vốn bên ngồi Nhu cầu đầu tư khơng đáng cao suy giảm kể Lợi cạnh tranh (*) Có tiềm nhất, trì Lợi cạnh tranh giảm Lợi cạnh tranh không thời gian dài thời gian trì ngắn đáng kể Chi phí sử dụng Chi phí cao ngành cịn Chi phí giảm dần ngành Chi phí tăng rủi ro vốn nhiều rủi ro ổn định phát triển suy giảm Chênh lệch tỷ suất lợi nhuận chi phí Chênh lệch lớn Chênh lệch giảm dần Không đáng kể sử dụng vốn (r-k) 8/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá Mối quan hệ chi đầu tư khấu hao ROIC Tỉ lệ trả cổ tức Trong giai đoạn tăng Chênh lệch chi đầu tư khấu hao thấp vào giai đoạn tăng trưởng trưởng cao, chi đầu tư có ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kì vọng thấp thể lớn khấu hao Có ROIC cao ROIC gần với WACC Trả không trả cổ Tỷ lệ trả cổ tức cao tức Địn bẩy tài Địn bẩy cao Doanh nghiệp Beta Chi phí vốn v1/0 Beta giai đoạn thường cao (lớn hớn 1) DN sử dụng nợ vay lớn Khi đặc điểm tăng trường cơng ty thay đổi đặc điểm rủi ro thay đổi Cụ thể mức tăng trưởng cao, mức độ rủi ro doanh nghiệp cao (do doanh nghiệp trẻ vừa mở rộng quy mơ) Có khơng có nợ Beta cổ phiếu doanh nghiệp giai đoạn ổn định nhỏ gần Mức rủi ro hạ thấp dần bước vào giai đoạn chuyển tiếp đạt mức trung bình vào giai đoạn ổn định Như vậy, chi phí sử dụng vốn chi phí vay nợ doanh nghiệp giảm xuống tiến vào giai đoạn tăng trưởng ổn định 9/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 (*) Lợi cạnh tranh: đo lường số Concentration ratio Herfindahl Index thể mức độ tập trung ngành Mức độ tập trung ngành cao chứng tỏ số doanh nghiệp ngành có nhiều cơng ty lớn nắm giữ phần lớn thị phần, mức độ cạnh tranh thấp so với ngành có nhiều doanh nghiệp tham gia giai đoạn cạnh tranh lợi doanh nghiệp dài + Herfindahl Index: Đo lường quy mô doanh nghiệp tương quan với ngành mức độ cạnh tranh ngành Được xác định tổng bình phương thị phần 50 công ty lớn ngành (hoặc tổng thị phần tất doanh nghiệp ngành có 50 doanh nghiệp) Cơng thức tính Herfindahl Index (xem ví dụ phụ lục 1) Herfindahl Index = ∑ (Market sharen)^2 Có phạm vi từ đến hoăc từ đến 10,000 (trong trường hợp sử dụng số phần trăm) Herfindahl Index cao mức độ cạnh tranh thấp kiểm soát thị trường cao Chỉ số Mức độ tập trung Mức độ cạnh tranh Thị trường cạnh tranh độc quyền nhóm đến thị trường độc quyền CR1 =100% thị trường độc quyền, thường có bảo hộ phủ 1.800-10.000 (0.18 -1.0) Cao 1.000-1.800 (0.1 -0.18) Trung bình 0-1.000 (0 – 0.1) Thấp Thị trường có mức cạnh tranh từ hoàn hảo độc quyền nhóm => mức cạnh tranh trung bình Thị trường cạnh tranh hồn hảo có cạnh tranh độc quyền, cơng ty khơng có quyền kiểm soát thị trường => cạnh tranh gay gắt + Concentration ratio: Đo lường tổng số sản phẩm sản xuất ngành số lượng doanh nghiệp cho trước Hai số tập trung phổ biến CR4 CR8, có nghĩa tổng số thị phần doanh nghiệp lớn ngành Concentration ratio có phạm vi từ đến 100% Được chia thành nhóm đại diện cho mức độ tập trung ngành từ thấp, trung bình đến cao Mức độ tập trung cao cạnh tranh thị trường thấp Cơng thức tính Concentration ratio: (xem ví dụ phụ lục 1) Concentration ratio = Σmi=1 si 10/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Bước 2: Trong lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp định giá, tìm doanh nghiệp tương tự niêm yết ước tính Beta hồi quy doanh nghiệp ngành đó, từ tính Beta bình quân (giản đơn) ngành Đây Beta Leveraged ngành Bước 3: Từ Beta Leveraged ngành tính bên trên, ta ước lượng Beta khơng có địn bẩy (Beta Unlevered) cho ngành (thuế suất T, tỷ lệ D/E lấy bình quân giản đơn doanh nghiệp so sánh ngành) Beta Unlevered ngành giả định với Beta Unlevered lĩnh vực kinh doanh tương ứng doanh nghiệp Beta (U) = Beta (L) / [1 + (1 – T) x (D/E)] Beta (U): Beta Unlevered ngành lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp Beta (L): Beta Levered ngành T: Thuế suất bình quân giản đơn doanh nghiệp ngành Lưu ý: Giai đoạn lấy T bình quân doanh nghiệp với giai đoạn hồi quy Beta doanh nghiệp D/E: Tỷ lệ debt-to-equity bình quân giản đơn doanh nghiệp ngành Lưu ý: Giai đoạn lấy D/E bình quân doanh nghiệp với giai đoạn hồi quy Beta doanh nghiệp Debt = Vay ngắn hạn + Vay dài hạn Bước 4: Ước lượng Beta khơng có địn bẩy cho doanh nghiệp phân tích cách lấy bình qn gia quyền hệ số Beta khơng có địn bẩy tất lĩnh vực kinh doanh mà công ty tham gia Các trọng số tính tỷ trọng lợi nhuận hoạt động kinh doanh doanh thu ngành Beta (U) công ty = ∑ [Beta (U) x tỷ trọng giá trị ngành] Bước 5: Tính Beta có địn bẩy cơng ty dựa vào thuế suất (T) hệ số D/E cho năm dự báo (phần dự báo tài có thơng tin này) Từ Beta unlevered cơng ty, tính tốn Beta levered cho cơng ty năm tương lai, vào mức thuế suất biên T tỷ lệ D/E dự báo năm + Beta dài hạn doanh nghiệp Trong dài hạn, quy mô doanh nghiệp ngày lớn, mức độ tương quan doanh nghiệp thị trường ngày sát với nhau, nên beta dài hạn dần Tuy nhiên, số lý thuyết mức bình quân dài hạn doanh nghiệp Ngành Sẽ có doanh nghiệp > 1, doanh nghiệp Ngành dược có mức độ tập trung thấp có cạnh tranh gay gắt doanh nghiệp ngành (quay lại mục chính) 9/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 PHỤ LỤC 2: MẪU BÁO CÁO KQKD TÍNH LẠI THEO EBIT Ví dụ: Consolidated Income Statements Net sales Cost of goods sold Gross profit Selling expenses Research and development expenses General administration expenses Operating result (EBIT) – (1) Equity-method loss Financial income Other operating income Total Non operating Income – (2) Financial expenses Ghi Lợi nhuận từ liên doanh, liên kết - Tiền lãi, cổ tức lợi nhuận chia; - Lãi nhượng bán khoản đầu tư vào công ty con, công ty liên doanh, công ty liên kết; - Chiết khấu toán hưởng; - Lãi tỷ giá hối đoái phát sinh kỳ hoạt động kinh doanh; - Lãi tỷ giá hối đoái phát sinh bán ngoại tệ; - Lãi tỷ giá hối đối đánh giá lại cuối năm tài khoản mực tiền tệ có gốc ngoại tệ hoạt động kinh doanh; - Kết chuyển phân bổ lãi tỷ giá hối đoái hoạt động đầu tư XDCB (giai đoạn trước hoạt động) hoàn thành đầu tư vào doanh thu hoạt động tài chính; - Doanh thu hoạt động tài khác phát sinh kỳ Thu nhập khác bao gồm thu từ hoạt động không định kỳ bất thường, hoạt động sinh doanh thu, bao gồm: - Thu nhập từ nhượng bán, lý TSCĐ; - Chênh lệch lãi đánh giá lại vật tư, hàng hoá, tài sản cố định, BĐS đầu tư đưa góp vốn liên doanh, đầu tư vào công ty liên kết, đầu tư dài hạn khác; - Thu nhập từ nghiệp vụ bán thuê lại tài sản; - Thu tiền phạt khách hàng vi phạm hợp đồng; - Thu khoản nợ khó địi xử lý xố sổ; - Các khoản thuế NSNN hoàn lại; - Thu khoản nợ phải trả không xác định chủ; - Các khoản tiền thưởng khách hàng liên quan đến tiêu thụ hàng hố, sản phẩm, dịch vụ khơng tính doanh thu (Nếu có); - Thu nhập quà biếu, quà tặng tiền, vật tổ chức, cá nhân tặng cho doanh nghiệp; - Các khoản thu nhập khác khoản nêu Doanh thu chi phí từ hoạt động thứ cấp cơng ty - Chi phí lãi tiền vay, lãi mua hàng trả chậm, lãi thuê tài sản thuê tài chính; 10/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá Other operating expenses Total Non operating Expenses – (3) Ordinary income (2)-(3) =(4) Income befor taxes (1)+(4) Income taxes Income after taxes of which attributable to noncontrolling interest of which attributable to stockholders (net income) v1/0 - Lỗ bán ngoại tệ; - Chiết khấu toán cho người mua; - Các khoản lỗ lý, nhượng bán khoản đầu tư; - Lỗ tỷ giá hối đoái phát sinh kỳ hoạt động kinh doanh (Lỗ tỷ giá hối đoái thực hiện); - Lỗ tỷ giá hối đoái đánh giá lại cuối năm tài khoản mục tiền tệ có gốc ngoại tệ hoạt động kinh doanh (Lỗ tỷ giá hối đối chưa thực hiện); - Dự phịng giảm giá đầu tư chứng khoán (Chênh lệch số dự phòng phải lập năm lớn số dự phịng trích lập năm trước chưa sử dụng hết); - Kết chuyển phân bổ chênh lệch tỷ giá hối đoái hoạt động đầu tư XDCB (Lỗ tỷ giá - giai đoạn trước hoạt động) hoàn thành đầu tư vào chi phí tài chính; - Các khoản chi phí hoạt động đầu tư tài khác Chi phí khác gồm: - Chi phí lý, nhượng bán TSCĐ giá trị lại TSCĐ lý nhượng bán TSCĐ (Nếu có); - Chênh lệch lỗ đánh giá lại vậu tư, hàng hoá, TSCĐ đưa góp vốn liên doanh, đầu tư vào cơng ty liên kết, đầu tư dài hạn khác; - Tiền phạt vi phạm hợp đồng kinh tế; - Bị phạt thuế, truy nộp thuế; - Các khoản chi phí khác Lưu ý: Thu nhập trước thuế chi phí lãi vay báo cáo tài Việt Nam có bao gồm thu nhập từ liên doanh liên kết, doanh thu tài thu nhập khác tiêu EBIT để thể nguồn lãi quan trọng ổn định doanh nghiệp Bởi thu nhập từ hoạt động kinh doanh liên doanh, liên kết, thu nhập từ hoạt động tài thu nhập khác loại bỏ tính EBIT, để thuận tiện cho việc so sánh dự báo lãi/lỗ kinh doanh công ty (quay lại mục chính) PHỤ LỤC 3: TÍNH VỐN ĐẦU TƯ (AVERAGE INVESTED CAPITAL) Ví dụ: Theo nguồn vốn hoạt động Invested Capital Yr1 Yr2 Yr3 Yr4 Yr5 11/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá Equity Captial Including Minority Interest Add: Long-term Debt and Financial Leases Add: Pension Obligations Add: Short-term Borrowings Less: Surplus Cash and Short-term investments Less: Net asset investment in properties Less: Other Investments and Associates Total Invested Capital Average Invested Capital ROIC v1/0 2.300 3.035 3.696 4.173 3.534 3.586 3.065 1.843 1.131 1.195 485 630 369 1.214 204 1.461 (80) 2.583 258 1.190 346 379 395 495 498 654 13 53 173 335 374 24 34 30 6.315 6.315 10,72% 6.276 6.296 11,91% 6.772 6.454 4,60% 7.225 6.647 4,78% 5.476 6.413 6,52% (quay lại mục chính) 12/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 PHỤ LỤC 4: TỶ LỆ NWC TRÊN DOANH THU CỦA CÁC NGÀNH Nguồn: Dữ liệu Ernst& young từ báo cáo Working capital optimization Ghi chú: NWC = (A/R + Inventory) – A/P; NWC is not the same as Current assets and Current liabilities Quay lại mục 13/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 PHỤ LỤC 5: NON – CASH WC Ví dụ: Working Capital Analysis Required cash (2% of sales) A/R Inventory Other current assets Current operating assets Yr0 34,6 170,2 177,5 20,5 402,9 Yr1 54,0 252,9 120,2 37,1 464,3 Yr2 73,5 405,3 224,9 66,6 770,3 Yr3 100,7 449,7 278,0 74,2 902,7 Yr4 125,9 510,7 249,2 152,5 1.038,3 Yr5 149,4 558,9 167,9 172,9 1.049,1 Yr6 172,9 646,3 191,9 522,2 1.533,3 Accounts payable Accrued expenses Accrued royalties Other accrued liabilities Current operating liabilities 126,3 25,0 51,7 47,4 250,4 183,3 57,8 85,8 18,2 345,1 235,1 109,0 123,4 44,3 511,7 411,8 190,8 125,3 56,9 784,7 488,7 271,3 159,4 70,6 989,9 718,1 415,3 167,9 117,1 1.418,3 898,4 609,1 153,8 142,8 1.804,2 Net working capital 152,5 119,2 258,6 118,0 48,4 -369,2 -270,9 Yr0 152,5 Yr1 119,2 Yr2 258,6 Yr3 118,0 Yr4 48,4 Yr5 -369,2 Yr6 -270,9 -33,3 139,4 -140,6 -69,6 -417,6 98,3 2.701,2 3.676,3 5.035,2 6.293,7 7.467,9 8.645,6 969,5 975,1 1.358,9 1.258,5 1.174,2 1.177,6 -3,4% 14,3% -10,3% -5,5% -35,6% 8,3% Net working capital Change in Non Cash Working Capital (Incremental working capital) Sales Change in Sales (Incremental sales) Incremental working capital (% of sales) Incremental working capital over last years (%) 1.731,7 -6,6% 1/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Quay lại mục PHỤ LỤC 6: TÍNH CAPEX, DEPRECIATION EXPENSE, INCREMENTAL Tính Capex as % of sales: Ước tính giá trị Cap Ex for fixed capital replacement Depreciation expense as % sales năm lấy làm mốc để chuyển tiếp từ tăng trưởng cao sang Ước tính giá trị Cap Ex for Growth, giai đoạn tăng trưởng cao để đạt mức tăng doanh số 31% doanh nghiệp phải đầu tư CAPEX với giá trị bao nhiêu, tương ứng doanh thu kỳ vọng tăng 31% so với năm gốc Chỉ số ước tính Capex as % of sales tăng thêm Khi đầu tư trải qua nhiều năm để dự án hoàn thành đưa vào sử dụng, để ước tính đại lượng cách xác đầy đủ cần tính Tổng giá trị đầu tư qua năm doanh thu giai đoạn tăng trưởng cao ước tính đạt 29% Giả định giai đoạn tăng trưởng doanh thu mục tiêu tăng 3,4% CAPEX cuối giai đoạn tăng cao đạt 3,18% doanh thu (áp dụng quy tắc tam suất) Tỷ lệ CAPEX cho giai đoạn tăng trưởng 4,63%+3,18% = 7,81% Tính Depreciation expense as % sales: Đây yếu tố để thấy rõ chi phí có xu hướng giảm dần doanh thu chuyển sang giai đoạn tăng trưởng Ước tính tỷ lệ đạt 4,63% vào năm lấy làm mốc để chuyển tiếp từ tăng trưởng cao sang Tính Incremental ∆ Non-cashWC: Ước tính tỷ lệ đạt 0,41% Tính g terminal Sale EBIT*(1-t) % after tax EBIT Invest capital Cap Ex for fixed capital replacement = Depreciation Cap Ex for Growth = Incremental Cap Ex Capex as % of sales Depreciation expense as % sales Incremental working capital (% of sales) Historical Yr1 Historical Yr2 1.232.740 1.562.711 12.280.904 13.106.380 Yr0 Yr1 Yr2 Yr3 Yr4 Terminal 2.168.614 14,40% 13.006.815 6,32% 2.376.099 14,84% 12.968.671 12,18% 2.718.174 16,09% 13.026.785 21,53% 2.914.506 15,92% 13.711.796 31,47% 3.311.968 16,73% 14.072.307 3,40% 6,66% 5,87% 5,48% 5,11% 4,63% 4,63% 11,24% 2,57% 8,53% 8,03% 3,52% 3,16% 7,79% 6,66% 5,87% 5,48% 5,11% 4,63% 0,20% 0,24% 0,39% 0,33% 0,25% 4,63% 2/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Incremental working capital over last years (%) Reinvestment rate (capex - depr + ∆ NoncashWC / after tax EBIT) ROIC WACC Spread Reinvestment rate *ROIC 0,41% 21,35% 11,92% 12,05% (0,12%) 16,67% 14,31% 2,4% 18,32% 15,54% 2,8% 20,87% 16,80% 4,1% 21,26% 17,78% 3,474% 23,54% 18,70% 4,84% 23,54% 5,02% Quay lại mục PHỤ LỤC 7: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ THUẾ Chi phí sử dụng nợ Ví dụ: Cơng ty B phát hành trái phiếu 15 năm, coupon 8,2% bán với giá 101,7 Với n = 15; PMT = 8,2; PV = -101,7; FV = 100 => YTM(rd) = 8% Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi Ví dụ: Duchess Corp phát hành cổ phần ưu đãi với mức chia cổ tức dự kiến hàng năm 8,5% mệnh giá phát hành 87$ Chi phí phát hành 5$/cổ phần Chi phí cổ tức hàng năm Dp = 7,40$ Doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi P’= 82$ Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 9% ( = 7,4 / 82 $) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Ví dụ: Duchess Corp mong muốn xác định chi phí vốn cổ phần thường re với giá thị trường cổ phần P0= 50$ Cổ tức dự kiến chia vào cuối năm sau 1992, D1 4$ Cổ tức toán năm (1986 – 1991) sau: 1986 2,97 1987 3,12 1988 3,33 1989 3,47 1890 3,62 1991 3,8 3/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 Ta tính g = 5,05% hay xấp xỉ 5% 4$ 5,0% 50$ 8,0% 5,0% 13,0% re Quay lại mục 4/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá v1/0 PHỤ LỤC 8: HỆ SỐ BETA + Đối với doanh nghiệp đơn ngành Kết qua hôi quy SUMMARY OUTPUT Sample (adjusted): 486 Included observations: 485 after adjustments Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C INDEX -0.000284 1.145964 0.000946 0.041710 -0.299819 27.47428 0.7644 0.0000 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat 0.609803 0.608995 0.020802 0.209015 1191.068 1.909473 Mean dependent var S.D dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) -0.001711 0.033268 -4.903374 -4.886120 754.8360 0.000000 Kết từ Bảng cho thấy R-squared = 0,609803, nghĩa biến thiên lợi nhuận VnIndex giải thích khoảng 60% biến thiên lợi nhuận FPT Adjusted R-squared = 0,608995, thấp chút, dùng để điều chỉnh biến thiên gia tăng (upward bias) hệ số R-squared sử dụng giá trị quan sát (hệ số gốc tung độ gốc ) Tính Beta có địn bẩy Beta hồi quy HPG giai đoạn 2008-2013 1,15, thuế suất biên HPG 25% tỷ lệ D/E bình quân giai đoạn HPG 120% Ta tính Beta khơng địn bẩy HPG: Beta unlevered = Beta hồi quy / [1 + (1 – T) x (D/E)] = 1,15 / [1 + (1 – 25%) x 120%] = 0,61 Giả định năm 2013 thuế suất biên 25%, tỷ lệ D/E 130%, Beta levered HPG năm 2013 là: Beta levered = Beta unlevered x [1 + (1 – T) x (D/E)] = 0,61 x [1 + (1 – 25%) x 130%] = 1,20 Giả định năm 2014 thuế suất biên 22%, tỷ lệ D/E 115%, Beta levered HPG năm 2014 là: Beta levered = 0,61 x [1 + (1 – 22%) x 115%] = 1,16 (Tương tự năm sau…) Đối với doanh nghiệp đa ngành Tính Beta có địn bẩy cơng ty dựa vào thuế suất (T) hệ số D/E cho năm dự báo (phần dự báo tài có thơng tin này) Ví dụ: Một doanh nghiệp A có mảng hoạt động kinh doanh bất động sản, mía đường, cao su, thủy điện Thu thập số liệu xử lý, ta có thơng số doanh nghiệp sau: 1/35 HDCV: Tổng quan phương pháp định giá Mảng kinh doanh v1/0 Doanh thu Tỷ trọng Beta có địn bẩy (*) Beta khơng có địn bẩy Bất động sản 30.000 50,00% 1,20 0,80 Mía đường 10.000 16,66% 0,95 0,70 Cao su 15.000 25,00% 0,90 0,65 Thủy điện 5.000 8,33% 1,05 0,55 Tổng cộng 60.000 100,00% (*) Tính tốn theo bước thứ thứ Từ bảng thơng tin trên, Beta khơng có địn bẩy doanh nghiệp A tính sau: Beta (U) công ty = 0,8 x 50% + 0,7 x 16,66% + 0,65 x 25% + 0,55 x 8,33% = 0,725 Quay lại mục 2/35