Lựa chọn các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính việt nam

Luận văn tốt nghiệp i Đại học Kinh tế Quốc dân MỤC LỤC DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT iv LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp .3 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp 1.2 Vai trò định giá .5 1.2.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu 1.2.1.2 Định giá công ty phát hành trái phiếu 13 1.2.2 Định giá thương hiệu 19 1.2.2.1 Khái qt tài sản vơ hình cơng ty 19 1.2.2.2 Sự cần thiết định giá thương hiệu 21 1.2.3 Mua bán nợ 23 1.2.3.1 Mục đích mua bán nợ 23 1.2.3.2 Vai trò định giá mua bán nợ 24 1.2.4 Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 26 1.2.4.1 Các hình thức mua bán doanh nghiệp 26 1.2.4.2 Các động thúc đẩy mua bán doanh nghiệp 27 CHƯƠNG 2: CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 36 2.1 Các yếu tố định giá 36 2.1.1 Tỷ suất chiết khấu 36 2.1.1.1 Chi phí vốn chủ sở hữu 36 2.1.1.2 Chi phí khoản nợ .40 2.1.1.3 Chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) 41 2.1.2 Dịng tiền kì vọng 42 2.1.2.1 Phân loại dòng tiền 42 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i i Đại học Kinh tế Quốc dân 2.1.2.2 Cơ cấu dòng tiền chiết khấu 43 2.1.3 Tốc độ tăng trưởng kì vọng 50 2.1.3.1 Tốc độ tăng trưởng khứ 50 2.1.3.2 Tốc đô tăng trưởng .51 2.2 Các lớp mơ hình định giá 54 2.2.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF .54 2.2.1.1 Cơ sở phương pháp 54 2.2.1.2 Các lớp mơ hình .54 2.2.2 Mơ hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) 61 2.2.2.1 Giả thiết mơ hình .61 2.2.2.2 Nội dung 62 2.2.3 Mơ hình tương đối (Relative Valuation) .68 2.2.3.1 Khái niệm mô hình tương đối 68 2.2.3.2 Các giá trị chuẩn hóa hệ số 68 2.2.3.3 Bốn bước để sử dụng hệ số 70 2.3 Các trường hợp áp dụng mơ hình 75 2.3.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 75 2.3.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu 75 2.3.1.2 Định giá doanh nghiệp phát hành trái phiếu .78 2.3.2 Định giá thương hiệu 81 2.3.2.1 Định giá thương hiệu mơ hình suất sinh lợi vượt trội (phụ trội) 81 2.3.2.2 Định giá thương hiệu cách so sánh với doanh nghiệp khác ngành khơng có thương hiệu mạnh 81 2.3.2.3 Dựa vào chi phí khứ 82 2.3.3 Mua bán nợ 82 2.3.3.1 Nợ trả chậm 82 2.3.3.2 Nợ xấu 83 2.3.4 Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 83 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i i i Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG :ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP .87 TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM .87 3.1 Thực trạng định giá doanh nghiệp Việt Nam .87 3.1.1 Các phương pháp định giá áp dụng 87 3.1.2 Các vấn đề khó khăn nảy sinh q trình định giá 90 3.1.2.1 Dữ liệu 90 3.1.2.2 Tiêu chuẩn kế toán 92 3.1.2.3 Khó khăn việc áp dụng mơ hình định giá .93 3.2 Áp dụng mơ hình định giá 94 3.2.1 Định giá BHS .94 3.2.1.1 Định giá BHS IPO mơ hình OPM 94 3.2.1.2 Định giá BHS vào thời điểm năm sau IPO (Cuối quý -2007) 96 3.2.1.3 Nhận xét kết định giá 103 3.2.2.1 Định giá thương hiệu mơ hình suất sinh lợi phụ trội 106 3.2.3 Định giá mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 107 3.2.3.1 Định giá cơng ty mục tiêu với sách đầu tư, tài trợ, cổ tức (Status Quo Valuation) .108 3.2.3.2 Giá trị quyền kiểm soát Digital 109 3.2.3.3 Định giá giá trị gia tăng: Compaq Digital .111 3.3 Đánh giá khả áp dụng mơ hình thị trường tài Việt Nam 115 3.3.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF .115 3.3.1.1 Phương pháp chi phí vốn .116 3.3.1.2 Phương pháp APV .117 3.3.1.3 Mơ hình lợi nhuận vượt trội 117 3.3.2 Mơ hình OPM .118 3.3.3 Mơ hình tương đối 119 KẾT LUẬN 123 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .124 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i v Đại học Kinh tế Quốc dân DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT  DCF: Dòng tiền chiết khấu  FCFF: Dòng tiền tự doanh nghiệp  S: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu  B: Giá trị thị trường nợ  E: Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu  D: Giá trị sổ sách nợ  V: Giá trị thị trường doanh nghiệp  τc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp  ks: Chi phí (hay suất sinh lợi yêu cầu) vốn chủ sở hữu trường hợp có vay nợ  ρ: Chi phí vốn chủ sở hữu trường hợp khơng vay nợ  kb: Chi phí nợ vay  WACC: Chi phí vốn bình qn có trọng số  rf: Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro  EBIT = NOI: Thu nhập hoạt động doanh nghiệp  ROC: Suất sinh lợi vốn đầu tư  g: Tốc độ tăng trưởng Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v Đại học Kinh tế Quốc dân LỜI MỞ ĐẦU Kể từ ngày thức khai trương Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua gần năm hoạt động Khoảng thời gian khơng phải nhiều khơng thể nói Quy mơ thị trường ngày mở rộng với số lượng công ty niêm yết hai sàn ngày nhiều Đây vừa hội vừa thách thức cho chủ thể tham gia vào thị trường Việc xác định cách xác giá trị thực doanh nghiệp trở thành nhu cầu cấp thiết, điều kiện thị trường trải qua bước thăng trầm Tại Việt Nam, định chế tài áp dụng nhiều phương pháp khác để định giá doanh nghiệp Việc định giá không nằm ngồi mục đích đưa kết ước lượng tiến gần đến giá trị thực Vấn đề đặt số nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp, phương pháp nên sử dụng trường hợp cụ thể có tính thực tiễn điều kiện thị trường tài Việt Nam hay khơng? Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn thực với đề tài “Lựa chọn mơ hình định giá doanh nghiệp ứng dụng thị trường tài Việt Nam” Mục tiêu tổng quát đề tài gồm hai vấn đề chính: cung cấp nhìn đầy đủ mơ hình định giá doanh nghiệp phổ biến giới nay; mơ hình định giá ứng dụng trường hợp Ngoài phần mở đầu kết luận, luận văn gồm chương: Chương – Tổng quan lý thuyết định giá doanh nghiệp Chương mở đầu hoạt động tiêu biểu doanh nghiệp cần có mặt định giá doanh nghiệp vai trò cụ thể định giá trường hợp Chương hữu ích với muốn có nhìn tổng quát đặc điểm trường hợp Chương – Các mơ hình định giá doanh nghiệp Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i Đại học Kinh tế Quốc dân Với người đọc mong muốn tìm hiểu kĩ thuật trình định giá chương hai điểm đến thích hợp Chương trọng tâm luận văn vào trình bày chi tiết lớp mơ hình định giá doanh nghiệp điều chỉnh cần thiết ứng dụng chúng trường hợp Sau đọc xong chương này, có hứng thú có đủ cơng cụ để bắt tay vào thực định giá doanh nghiệp Chương – Áp dụng mơ hình định giá doanh nghiệp thị trường tài Việt Nam Chương cuối đưa mơ hình đề cập chương hai từ lý thuyết vào thực hành với việc áp dụng vào định giá số doanh nghiệp cụ thể, nhằm cung cấp chứng minh trực quan cho việc mô hình định giá hoạt động thực tế Luận văn hồn thành có đóng góp tâm huyết khơng nhỏ Th.S Trần Chung Thủy Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo_người trực tiếp hướng dẫn tơi q trình hình thành hồn thiện đề tài Tơi xin chân thành cảm ơn Cơng ty Chứng khốn Tân Việt nói chung, Phịng Phân tích – Đầu tư nói riêng đặc biệt cảm ơn ơng Hồng Xn Quyến, Giám đốc Phịng Phân tích – Đầu tư tạo điều kiện thuận lợi cho tơi q trình thực tập Tơi xin chân thành cảm ơn! Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i i Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp “Doanh nghiệp tài sản đồng thời hàng hóa Nó sản xuất cải cung cấp dịch vụ” Giá trị doanh nghiệp chia thành loại sau: - Giá trị lý giá trị hoạt động: Cặp khái niệm dùng để giá trị doanh nghiệp hai giác độ khác Giá trị lý (liquidation value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp hay tài sản khơng cịn tiếp tục hoạt động Giá trị hoạt động (going-concern value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp tiếp tục hoạt động Hai loại giá trị nhau, chí giá trị lý đơi cịn cao giá trị hoạt động - Giá trị sổ sách giá trị thị trường: Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta đề cập đến giá trị sổ sách tài sản giá trị sổ sách doanh nghiệp Giá trị sổ sách tài sản tức giá trị kế tốn tài sản Nó chi phí mua sắm tài sản trừ phần khấu hao tích lũy tài sản Giá trị sổ sách doanh nghiệp tức giá trị toàn tài sản doanh nghiệp trừ giá trị khoản nợ phải trả giá trị cổ phiếu ưu đãi liệt kê bảng cân đối tài sản doanh nghiệp Giá trị thị trường (market value) giá tài sản doanh nghiệp giao dịch thị trường Nhìn chung, giá trị thị trường doanh nghiệp thường cao giá trị lý giá trị hoạt động Giá trị thị trường (giá trị tài chính) doanh nghiệp thường xuyên định giá thị trường chứng khốn Giá trị tài định giá từ thơng tin phân tích doanh nghiệp cách đầy đủ, dự báo triển vọng Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp v i i - Giá trị tài giá trị kinh tế: i Đại học Kinh tế Quốc dân Giá trị kinh tế doanh nghiệp xây dựng từ sở hiểu biết toàn diện doanh nghiệp, để từ định giá tốt khả phát triển, khả sinh lợi kỳ vọng tương lai doanh nghiệp Trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá trị tài doanh nghiệp phản ánh gần giá trị kinh tế Trong kế tốn nhìn nhận công ty việc xem xét khứ công ty tập trung vào chi phí tài lại chủ yếu dự báo cơng ty tương lai Tài khơng phản ánh rủi ro mà (và tất cả) phản ánh giá trị _ kết từ nhận thức rủi ro lợi nhuận tương lai Như vậy, giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do tài sản hoạt động tài trợ vốn chủ sở hữu nợ nên giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường nợ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do đó, định giá doanh nghiệp việc xác định giá trị dịng tiền doanh nghiệp Quy trình định giá nói chung bao gồm bước sau: - Ước lượng dòng tiền sinh từ hoạt động doanh nghiệp - Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư địi hỏi - Lựa chọn mơ hình định giá thích hợp để áp dụng - So sánh giá trị vừa định với giá trị thị trường - Quyết định đầu tư (mua hay bán) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp i x Đại học Kinh tế Quốc dân 1.2 Vai trò định giá 1.2.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu a IPO (Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng) * Đặc điểm IPO - KN: IPO (Initial Public Offering) có nghĩa phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng) Theo thông lệ tài chính, việc phát hành có nghĩa doanh nghiệp lần huy động vốn từ công chúng rộng rãi cách phát hành cổ phiếu phổ thơng Có thể hiểu cơng ty bán phần quyền sở hữu cho người mua cổ phần, gọi cổ đông Cổ phiếu phổ thông cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu Người nắm giữ cổ phiếu phổ thơng có quyền biểu kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường - Các loại chào bán: Sau định trở thành công ty đại chúng, nhà quản lý công ty làm việc với nhà bảo lãnh_ công ty Ngân hàng đầu tư quản lý việc chào bán thiết kế cấu trúc Ở Việt Nam, cơng ty chứng khốn đảm nhận cơng việc Việc lựa chọn bao gồm loại cổ phần bán phương thức mà cố vấn tài sử dụng để bán cổ phiếu Chào bán sơ cấp thứ cấp: Vào đợt IPO, công ty đưa lô cổ phiếu lớn để bán công chúng lần Các cổ phần bán IPO cổ phần mà huy động lượng vốn mới, gọi chào bán sơ cấp, cổ phần hữu bán chủ sở hữu (như phần chiến lược thoát ra), gọi chào bán thứ cấp Nỗ lực nhất, cam kết dứt khoát đấu giá IPO: Với IPO nhỏ, nhà bảo lãnh thường chấp nhận thỏa thuận sở nỗ lực Trong trường hợp này, nhà bảo lãnh không bảo đảm cổ phiếu bán, thay vào cố gắng bán cổ phiếu mức giá tốt Thường thỏa thuận có điều Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x Đại học Kinh tế Quốc dân khoản “tất không”: tất cổ phiếu bán đợt IPO việc chào bán bị hủy bỏ Phổ biến hơn, nhà bảo lãnh công ty phát hành đồng ý với đợt IPO cam kết dứt khốt, nhà bảo lãnh bảo đảm bán tất cổ phiếu mức giá chào bán Nhà bảo lãnh mua toàn việc phát hành (ở mức giá thấp mức giá chào bán) sau bán lại mức giá chào bán Nếu toàn số cổ phiếu phát hành không bán ra, nhà bảo lãnh phải gánh vác Các cổ phần lại phải bán mức giá thấp nhà phát hành phải chấp nhận thua lỗ Trong năm gần đây, công ty ngân hàng đầu tư W.R.Hambrecht Company cố gắng thay đổi trình IPO với việc bán đợt phát hành trực tiếp tới công chúng việc sử dụng phương thức đấu giá IPO trực tuyến gọi IPO Mở (OpenIPO) Khác việc đặt giá theo phương thức truyền thống, Hambrecht để thị trường định mức giá cổ phiếu việc đấu giá công ty Các nhà đầu tư đặt giá khoảng thời gian Sau đó, đấu giá IPO tập hợp mức giá cao mà số lượng đặt cao mức giá cân với số lượng cổ phần chào bán Tất người đặt giá chiến thắng mua mức giá này, dù họ có đặt giá cao Cuộc OpenIPO IPO trị giá 11.55 triệu $ cho Ravenswood Winery diễn năm 1999 - Quy trình IPO: Quá trình IPO truyền thống tuân theo hình thức tiêu chuẩn hóa Trong phần này, tìm hiểu bước nhà bảo lãnh thực IPO Các nhà bảo lãnh Nghiệp đoàn: Nhiều IPO, đặc biệt chào bán lớn, quản lý nhóm nhà bảo lãnh Nhà bảo lãnh công ty Ngân hàng cấp chịu trách nhiệm giám sát giao dịch Nhà bảo lãnh đưa phần lớn tư vấn xếp cho nhóm nhà bảo lãnh khác, gọi Nghiệp đồn, để giúp bán đợt phát hành Các nhà bảo lãnh bán IPO thị trường họ giúp công ty với tất xếp cần thiết Quan trọng hơn, họ tham gia hiệu vào việc định mức giá chào bán Trong nhiều trường hợp, nhà bảo lãnh cam kết tạo thị trường Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x i Đại học Kinh tế Quốc dân cho cổ phiếu sau đợt phát hành, bảo đảm cổ phiếu trở nên khoản Vượt qua thử thách SEC (SEC Filings): SEC (Ủy ban Chứng khoán Giao dịch - Securities and Exchange Commission) yêu cầu công ty chuẩn bị đăng ký, văn theo luật cung cấp thông tin tài thơng tin khác cơng ty cho nhà đầu tư, trước tiên IPO Nhà quản lý công ty phải làm việc cẩn thận với nhà bảo lãnh để chuẩn bị đăng ký nộp cho SEC Một phần đăng ký, gọi cáo bạch sơ (preliminary prospectus, red herring) cung cấp cho nhà đầu tư trước cổ phiếu chào bán SEC xem xét đăng ký để chắn công ty công bố tất thông tin cần thiết cho định mua cổ phiếu nhà đầu tư Một công ty đáp ứng yêu cầu công bố SEC, SEC chấp thuận cho cổ phiếu bán công chúng Công ty chuẩn bị đăng ký cuối cáo bạch cuối chứa tất chi tiết IPO, bao gồm số cổ phần chào bán mức giá chào bán Bản cáo bạch gồm mục sau: trang bìa, người chịu trách nhiệm nội dung cáo bạch, khái niệm, tình hình đặc điểm tổ chức phát hành, chứng khoán niêm yết, đối tác liên quan tới việc phát hành, nhân tố rủi ro Định giá: Trước giá chào bán đặt, nhà bảo lãnh làm việc cẩn thận với công ty để tới dải họ cho cung cấp định giá hợp lý cho công ty Một dải giá ban đầu thiết lập, nhà bảo lãnh cố gắng xác định thị trường định Họ bắt đầu việc thực road show Road show việc mời chào chứng khốn tổ chức bảo lãnh lãnh đạo tổ chức phát hành tới thị trường quan trọng, nơi dự kiến bán chứng khoán để giới thiệu đợt phát hành cho nhà đầu tư có tổ chức nhà môi giới địa phương Vào cuối road show, khách hàng cho nhà bảo lãnh biết quan tâm họ việc báo cho nhà phát hành số lượng cổ phần họ muốn trả giá Mặc dù Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x i i Đại học Kinh tế Quốc dân cam kết không ràng buộc khách hàng nhà bảo lãnh nuốt lời mối quan hệ dài hạn họ với nhà bảo lãnh Khi nhà bảo lãnh tính thêm tổng cầu điều chỉnh giá việc phát hành chắn khơng thất bại Q trình đến mức giá chào bán dựa biểu quan tâm khách hàng gọi book building Xác định giá giao dịch quản lý rủi ro: Trong đợt IPO RealNetworks, giá chào bán cuối 12.5$/cổ phần Đồng thời, công ty đồng ý trả cho nhà bảo lãnh khoản phí, gọi chênh lệch giá, 0.875$/cổ phần – xác 7% giá phát hành.Vì giao dịch cam kết dứt khoát, nhà bảo lãnh mua cổ phiếu từ RealNetworks với giá $12.5 - $0.875 = $11.625 cổ phần sau bán lại cho khách hàng họ với giá 12.5$/cổ phần Nhắc lại nhà bảo lãnh đưa cam kết dứt khốt, bộc lộ rủi ro tiềm tàng công ty Ngân hàng phải bán cổ phần mức giá thấp giá chào chịu thua lỗ Tuy nhiên, theo Tim Loughran Jay Ritter, từ 1990 – 1998, 9% đợt IPO U.S chịu giảm giá cổ phần ngày Với 16% doanh nghiệp khác, giá cuối ngày giá chào bán Do đó, phần lớn IPO có mức giá tăng ngày giao dịch, cho thấy mức giá chào ban đầu nói chung thấp mức giá nhà đầu tư thị trường chứng khoán sẵn sàng trả Các nhà bảo lãnh sử dụng thơng tin họ thu giai đoạn book building để tính giá thấp IPO cách chủ định, giảm tình trạng thua lỗ Hơn nữa, giá phát hành (hoặc giá chào bán) đặt, nhà bảo lãnh dựa vào điều khoản “Chiếc giày xanh” (greenshoe provision over-allotment allocation) để bảo vệ họ trước thua lỗ Quyền chọn cho phép nhà bảo lãnh phát hành thêm cổ phiếu, đến 15% quy mô chào bán ban đầu mức giá chào IPO Nhà bảo lãnh ban đầu tạo thị trường cho việc phân phối lần đầu phân phối theo điều khoản “Chiếc giày xanh” việc bán khống phân phối greenshoe Khi đó, việc phát hành thành cơng, nhà bảo lãnh thực quyền chọn greenshoe, bảo đảm đoản vị họ Nếu việc phát hành không thành cơng, Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x i i i lại phân phối greenshoe (15% quy mô nhà bảo lãnh bảo đảm đoản vị việc mua chào bán ban đầu) thị trường sau, hậu thuẫn giá Một q trình IPO hồn thành, cổ phần công ty giao dịch công khai Sở Nhà bảo lãnh thường tạo thị trường cho cổ phiếu định nhà phân tích để bảo đảm Bằng việc đó, nhà bảo lãnh tăng tính khoản cổ phiếu thị trường thứ cấp Dịch vụ có giá trị công ty phát hành khách hàng nhà bảo lãnh Một thị trường khoản bảo đảm nhà đầu tư mua cổ phần thông qua IPO dễ dàng giao dịch cổ phần Nếu cổ phiếu giao dịch hiệu quả, nhà phát hành tiếp tục tiếp cận thị trường vốn trường hợp công ty định phát hành thêm cổ phần đợt chào bán * Điều kiện IPO Việt Nam Tại Việt Nam, tiêu chuẩn mà tổ chức thực IPO phải đáp ứng quy định Nghị định số 48/1998/NĐ-CP Chính phủ ban hành ngày 11/7/1998 Thơng tư số 01/1998/TT-UBCK Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành ngày 13/10/1998 Dưới tiêu chuẩn để công ty thực IPO: - Mức vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng Việt Nam - Hoạt động có lãi năm liên tục gần - Thành viên Hội đồng quản trị giám đốc (tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản lý kinh doanh - Có phương án khả thi việc sử dụng vốn thu từ đợt phát hành cổ phiếu - Tối thiểu 20% vốn cổ phần tổ chức phát hành phải bán cho 100 nhà đầu tư tổ chức phát hành Trường hợp vốn cổ phần công ty phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên tỷ lệ tối thiểu 15% vốn cổ phần tổ chức phát hành - Cổ đông sáng lập phải giữ tối thiểu 20% vốn cổ phần tổ chức phát hành phải nắm giữ mức tối thiểu năm kể từ ngày kết thúc việc phát hành Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x i v Đại học Kinh tế Quốc dân - Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng phải có tổ chức bảo lãnh phát hành *Vai trò định giá IPO Ở Việt Nam nay, nhiều người quan niệm đợt IPO thành công tổ chức phát hành bán hết số cổ phần chào bán thu lượng vốn cần huy động Tuy nhiên, thực tế, đợt IPO thành cơng ngồi yếu tố cần nhiều yếu tố khác, có điều kiện quan trọng tổ chức phát hành cần phải sử dụng lượng vốn huy động cách hiệu Để đạt điều này, trước tiên tổ chức phát hành cần phải xác định mức giá hợp lý để đảm bảo lượng vốn thu gần với số vốn cần cho dự án Mức giá khởi điểm cho đợt IPO theo số yếu tố việc xác định giá trị cơng ty, tình hình thị trường theo cung cầu thị trường Nếu công ty mở rộng sản xuất huy động vốn từ cổ đông thơng qua phát hành cổ phiếu cổ đơng yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận dự án lớn lợi suất chủ nợ: k s >k b Cơng ty tham khảo tình hình thị trường, kết từ đợt phát hành gần doanh nghiệp, thơng tin ngành…Ngồi ra, qua diễn biến tăng, giảm thất thường theo cung cầu thị trường, cơng ty có sở để đưa mức giá khởi điểm mà thị trường chấp nhận Việc định giá dựa phản ứng thị trường mức giá Nếu lượng vốn công ty huy động lớn số vốn dự tính huy động cơng ty cần có phương án sử dụng lượng vốn thặng dư Trường hợp cơng ty tìm dự án để đầu tư: - Nếu công ty hoạt động tốt, lượng vốn thặng dư không gây ảnh hưởng đến nhà đầu tư hay cổ đông - Nếu công ty hoạt động không tốt tức dự án khơng hiệu dẫn tới thiệt hại cho nhà đầu tư định giá q cao Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x v Đại học Kinh tế Quốc dân Nếu lượng vốn thặng dư không sử dụng cho dự án cơng ty phải trả lại cho cổ đơng hình thức: - Chia cổ tức: Động thái làm cho giá giảm lượng cổ tức Lúc cổ đơng nhầm tưởng tỷ lệ chia cổ tức cao thể hoạt động tốt công ty - Mua lại cổ phiếu quỹ Vì việc định giá doanh nghiệp (cụ thể định giá giá trị thị trường vốn chủ) vào thời điểm phát hành cổ phiếu quan trọng b SEO (Phát hành thêm) SEO có nghĩa phát hành thêm cổ phiếu (Seasoned Equity Offering) Nhu cầu vốn bên hãng kết thúc IPO Cơ hội tăng trưởng lợi nhuận thường xảy suốt vòng đời hãng số trường hợp, không khả thi để tài trợ cho hội với lợi nhuận giữ lại Do đó, thơng thường hơn, hãng quay lại thị trường vốn chào bán cổ phần thông qua SEO * Đặc điểm SEO - Phương thức SEO Khi hãng phát hành cổ phiếu sử dụng SEO, kéo theo nhiều bước tương tự IPO Khác biệt giá thị trường cho cổ phiếu tồn q trình đặt giá không cần thiết Tồn loại SEO: chào bán tiền mặt chào bán quyền Trong chào bán tiền mặt, hãng chào rộng rãi cổ phần cho nhà đầu tư Trong chào bán quyền, hãng chào cổ phần cho cổ đông hữu Ở Mỹ, phần lớn chào bán chào bán tiền mặt Anh, phần lớn chào bán quyền Chào bán quyền bảo vệ cổ đông hữu từ việc định giá thấp Giả sử công ty nắm giữ 100$ tiền mặt có 50 cổ phần lưu hành Mỗi cổ phần trị giá 2$ Công ty thông báo chào bán tiền mặt cho 50 cổ phần với 1$/cổ phần Một việc chào bán kết thúc, cơng ty có 150$ tiền mặt 100 cổ phần lưu hành Giá cổ phần 1.5$ phản ánh thật cổ phần bán với chiết Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x v i Đại học Kinh tế Quốc dân khấu Các cổ đơng nhận 0.5$ bất ngờ từ chi phí cổ đơng cũ Các cổ đông cũ bảo vệ nếu, thay chào bán tiền mặt, cơng ty thực chào bán quyền Trong trường hợp này, thay chào bán cổ phần rộng rãi, cổ đông có quyền mua thêm cổ phần với 1$/cổ phần Nếu tất cổ đông chọn thực quyền, sau bán, giá trị cơng ty giống với chào bán tiền mặt: Nó trị giá 150$ với 100 cổ phần lưu hành mức giá 1.5$/cổ phần Tuy nhiên, trường hợp này, 0.5$ bất ngờ đổ dồn cổ đông hữu, xác bù đắp khoản giảm giá cổ phiếu Do đó, nhà quản lý hãng lo ngại cổ phiếu bị định giá thấp thị trường, với việc sử dụng chào bán quyền, hãng tiếp tục phát hành cổ phần mà không áp đặt thua lỗ cho cổ đông hữu - Phản ứng giá Các nhà nghiên cứu tìm nói chung, thị trường đón nhận thơng tin SEO với giảm giá Thường giá trị bị thiệt hại giảm giá phần đáng kể lượng tiền huy động Vì cơng ty quan tâm đến việc bảo vệ cổ đông hữu có xu hướng bán mức giá giá trị vượt giá trị hãng; nhà đầu tư suy từ định bán công ty chắn định giá cao Do giá giảm với thơng báo SEO - Các chi phí: Phí bảo lãnh chiếm 5% tiền thu từ phát hành Chào bán quyền có chi phí thấp chào bán tiền mặt Một lợi chào bán tiền mặt nhà bảo lãnh đóng vai trị lớn chứng nhận đáng tin cậy cho chất lượng đợt phát hành * Vai trò định giá SEO Trong SEO, giá thị trường cho cổ phiếu tồn nên trình đặt giá khơng cần thiết Tuy nhiên, việc định giá thời điểm giữ vai trò quan trọng Đối với tổ chức phát hành, thời điểm SEO cần tính tốn cẩn thận thơng thường kèm với thông báo SEO phản ứng giá (giá giảm) Đối với nhà Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x v i đầu tư, việc định giá cơng ty cho biết icơng ty có triển vọng phát triển tốt tương lai hay khơng, có phù hợp với chiến lược đầu tư hay không Việc định giá SEO giúp cho biết liệu công ty định giá cao hay thấp qua đó, ảnh hưởng mạnh đến định tổ chức phát hành nhà đầu tư 1.2.1.2 Định giá công ty phát hành trái phiếu a Tổng quát trái phiếu - Khái niệm: Trái phiếu doanh nghiệp loại chứng khoán nợ doanh nghiệp phát hành nhằm xác nhận nghĩa vụ trái chủ Tổ chức phát hành có nghĩa vụ tốn cho trái chủ giá trị trái phiếu mà họ mua, cộng với tiền lãi trái phiếu vào thời điểm định tương lai thời điểm đáo hạn trái phiếu - So sánh phát hành trái phiếu hình thức huy động vốn khác: Có hình thức thường áp dụng để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái phiếu phát hành cổ phiếu + Vay ngân hàng phát hành trái phiếu: Do khoản vay ngân hàng cung cấp với tư cách trung gian bên cung bên cầu vốn, kết nối khoản tiền gửi mà ngân hàng nhận với khoản vay đề nghị, phí vay vốn có xu hướng cao Trong trái phiếu, tổ chức phát hành trực tiếp bán trái phiếu cho nhà đầu tư, qua giảm bớt chi phí trung gian Mặt khác, nguồn vốn cho vay ngân hàng xuất phát từ khoản tiền gửi mà ngân hàng nhận từ khách hàng họ, nên tổng nguồn vốn cho vay Ngân hàng bị giới hạn tỷ lệ so với tổng giá trị tiền gửi Vì vậy, giá trị khoản vay bị hạn chế Trong đó, giá trị trái phiếu khơng thiết phải giới hạn + Cổ phiếu trái phiếu: Từ quan điểm tổ chức phát hành, huy động vốn góp thơng qua phát hành cổ phiếu gây rủi ro dòng tiền Tuy nhiên pha lỗng quyền sở Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x v i i hạn chế khả giảm rủi hữu thu nhập cổ đông hữu, i ro dòng tiền Do quyền sở hữu gắn liền với cổ phần, quyền kiểm sốt, quản lý bị pha loãng Việc huy động vốn cho dự án thông qua phát hành trái phiếu tạo nghĩa vụ nợ mà cơng ty phải tốn tương lai Hơn nữa, việc phát hành trái phiếu ảnh hưởng đến dịng tiền cơng ty phải toán gốc lãi trái phiếu, dự án có thành cơng hay khơng Từ góc độ nhà đầu tư, cổ phiếu khơng có thời gian đáo hạn không đem lại chắn thu nhập Cổ tức phân phối công ty kinh doanh có lãi lãnh đạo cơng ty định trả cổ tức Đối với đầu tư trái phiếu, trái phiếu có thời gian đáo hạn cụ thể hứa hẹn toán gốc lãi vào thời điểm định - Đặc điểm trái phiếu: + Lãi suất trái phiếu: Lãi suất trái phiếu phụ thuộc vào yếu tố vĩ mô vi mô Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát mức vốn kinh tế Các yếu tố vi mơ gồm tình hình kinh doanh, tình hình tài tình hình chung tồn ngành cơng ty… Lãi suất trái phiếu phát hành xác định theo lãi suất thị trường, mức độ tín nhiệm tổ chức phát hành đặc điểm trái phiếu Lãi suất thị trường thể chi phí huy động vốn kinh tế, có xét đến yếu tố kinh tế vĩ mô lạm phát tăng trưởng kinh tế Mức độ tín nhiệm phản ánh khả tốn tổ chức phát hành Trái phiếu phát hành cơng ty có mức độ tín nhiệm thấp định giá cao xác định mức lãi suất bồi hồn rủi ro tốn cao họ + Kỳ hạn: Nói chung, kỳ hạn trái phiếu tương ứng với số năm mà tổ chức phát hành tạo tiền để hoàn trả toàn giá trị trái phiếu Như vậy, trái phiếu dài hạn có lãi suất cao so với trái phiếu ngắn hạn Lý trái phiếu dài hạn có thời gian chịu rủi ro toán lâu hơn: năm trái phiếu phải chịu rủi Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x i x Đại học Kinh tế Quốc dân ro rủi ro lãi suất, rủi ro hoạt động kinh doanh yếu tố khác dẫn đến việc khả toán + Tiền tệ: Đồng tiền trái phiếu phát hành phải phù hợp với loại tiền dự kiến thu từ việc sử dụng trái phiếu Điều nhằm loại bỏ, giảm thiểu, rủi ro ngoại hối + Quyền mua: Quyền mua hay quy định quyền mua cho phép tổ chức phát hành có quyền mua lại trái phiếu trước đáo hạn với khoản tiền bù Tổ chức phát hành sử dụng quyền chọn lãi suất thị trường giảm so với lãi suất danh nghĩa trái phiếu Do trái phiếu mua mua lại trước đáo hạn nên tổ chức phát hành phải trả khoản tiền bù Như vậy, việc thực quyền mua làm tăng lãi suất trái phiếu + Các cam kết: Các cam kết trái phiếu nhằm cho phép ngăn cản số hoạt động tổ chức phát hành, trừ có thoả thuận người sở hữu trái phiếu Các cam kết nhằm ngăn cản hạn chế hành động cụ thể tổ chức phát hành gọi cam kết khẳng định Các cam kết nhằm cho phép tổ chức phát hành thực số hành động cụ thể gọi cam kết phủ định Các cam kết nêu trực tiếp phương án phát hành trái phiếu cáo bạch có giá trị ràng buộc mặt pháp lý tổ chức phát hành bảo vệ cách tối đa lợi ích người sở hữu trái phiếu Việc phát hành trái phiếu kèm theo cam kết làm giảm lãi suất trái phiếu Do việc cam kết cải thiện mức độ tín nhiệm tổ chức phát hành thông qua việc nâng cao độ tin cậy từ người nắm giữ trái phiếu + Tài sản đảm bảo: Trái phiếu bảo đảm tài sản gọi trái phiếu bảo đảm trái phiếu chấp Trong trường hợp này, tổ chức phát hành cầm cố tài sản định để đảm bảo cho việc toán lãi (hoặc) gốc trái phiếu Tài sản cầm Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x x Đại học Kinh tế Quốc dân cố để bảo đảm cho trái phiếu thường lập hình thức giao ước hợp đồng tổ chức phát hành người sở hữu trái phiếu, nêu chi tiết trái phiếu thông tin cụ thể tài sản bảo đảm Việc có tài sản bảo đảm cho trái phiếu làm giảm bớt rủi ro khả tốn Do đó, trái phiếu bảo đảm tài sản làm giảm lãi suất trái phiếu Phụ lục trình bày trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam theo quy định pháp luật Phụ lục trình bày thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam b Sự cần thiết phải định giá công ty phát hành trái phiếu Trái phiếu thường công ty phát hành để huy động vốn cho dự án để tài trợ vốn lưu động công ty Việc công ty công bố phát hành trái phiếu thường truyền tải thơng tin tích cực đến thị trường Lý giá trị công ty thông thường tăng nhờ thu lợi ích từ chắn thuế từ việc tăng nợ Điều giải thích chi tiết định đề MM I trường hợp có thuế Định đề MM I phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học, định đề diễn tả công thức: V L = V U + C * B Trong đó: VU: giá trị cơng ty không vay nợ ~ E ( N O I )∗(1−τ C ) U V = ρ kd D B= kb => Giá trị công ty vay nợ: ~ E ( N O I )∗(1−τ C ) kd D ρ kb VL = Võ Thị Lan Phương + C * Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x x i Đại học Kinh tế Quốc dân C * B lợi ích thu từ chắn thuế Nếu B tăng thêm lượng  giá trị cơng ty tăng thêm (dự án không đổi, thay đổi cấu nguồn vốn): VL = C * B Phần VL không khác hưởng mà cổ đơng cơng ty Đồng thời, B tăng, chi phí vốn trung bình giảm do: WACC = B ρ∗(1−τ C ∗ ) V Tuy nhiên, kèm với lợi ích từ chắn thuế, cổ đông phải đối mặt với rủi ro tăng thêm khoản nợ lớn Theo định đề MM II: Chi phí vốn chủ sở hữu có quan hệ chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính, diễn tả cơng thức: ks = ρ+(1−τ C )( ρ−k b )∗ B S Khi B tăng lên, tỉ lệ B/S tăng kéo theo ks phải tăng ks tăng thể bù đắp cho rủi ro vốn chủ sở hữu đối mặt với khoản nợ lớn % k S    (1   C )(   k b ) ρ WACC   (1   C ρ(1- C) kb(1- C) B S B ) BS B/S Như trình bày trên, Modigliani Miller cho rằng, trường hợp có thuế, giá trị cơng ty tăng lên chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống cơng ty Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x i i ty nên sử dụng nhiều nợ tốt gia tăng tỷ số nợ Điều ngụ ý công Nhưng thực tế người ta nhận thấy công ty thường trì địn bẩy nợ ổn định Hiệu ứng chi phí phá sản lập luận cho thấy tồn cấu vốn tối ưu thực tế Khoản nợ vay đem lại cho cơng ty lợi ích từ chắn thuế đồng thời đem lại rủi ro cho cơng ty (được biết đến đánh đổi lợi ích từ chắn thuế chi phí phá sản) Chi phí phá sản bao gồm chi phí trực tiếp chi phí gián tiếp Chi phí trực tiếp chi phí pháp luật chi phí th luật sư, chi phí tịa án (tại thời điểm phá sản), chi phí tư vấn (mất suốt trình hoạt động cơng ty)…Sự tồn chi phí rõ ràng làm giảm giá trị cơng ty Khi khoản nợ tăng, chi phí phá sản tăng theo Nếu giá trị thời công ty V* < D, công ty phải tuyên bố phá sản Các cổ đơng trước hưởng quyền lợi cao cổ tức có quyền lợi pháp lý thấp so với chủ nợ phân chia tài sản Trong thực tế, người ta thấy chi phí trực tiếp chiếm khoảng 1% giá trị doanh nghiệp thời điểm năm trước phá sản lên đến 5.3% vào thời điểm phá sản Bên cạnh chi phí trực tiếp tồn chi phí gián tiếp Chi phí gián tiếp bao gồm: phần bù rủi ro khoản nợ D tăng lên (tính vào WACC, k s, kb); việc bỏ qua hội đầu tư nợ nhiều; chi phí hiệu suất làm việc nhân viên giảm (Ban quản trị (Ban điều hành) thời gian để quản trị khoản nợ thay tìm kiếm hội đầu tư tốt hơn); chi phí mua hàng cao (do khoản nợ lớn nên thời gian trả chậm giảm đi); chi phí khách hàng… Chi phí gián tiếp thường lớn chi phí trực tiếp lại khơng thể đo lường Trong thực tế, lợi nhuận rịng khơng hồn tồn thuộc cổ đơng cịn phải trích lập quỹ có quỹ dự phịng để sử dụng cho chi phí phá sản (do đối mặt với khoản nợ) Đây chứng cho thấy chi phí phá sản tăng làm giảm giá trị cổ đông, giảm giá trị công ty Như vậy, gia tăng lượng nợ sử dụng, cơng ty có lợi ích từ chắn thuế Chính lợi ích làm cho giá trị cơng ty có vay nợ tăng lên Mặt khác, Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x i với gia tăng lượng nợ sử dụng, chii phí phá sản tăng theo Chi phí i làm giảm lợi ích chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, chi phí phá sản lợi ích từ chắn thuế Điểm B* gọi điểm tối ưu, giá trị cơng ty đạt mức tối đa chi phí sử dụng vốn trung bình công ty mức tối thiểu Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ chi phí phá sản vượt lợi ích từ chắn thuế Khi đó, giá trị cơng ty bắt đầu giảm Cơ cấu vốn B* cấu vốn tối ưu cơng ty Từ phân tích trên, ta thấy vai trị quan trọng việc xác định công ty sử dụng cấu vốn B/S phát hành trái phiếu Mục tiêu cuối định tài tối đa hóa giá trị cơng ty Một tăng nợ hợp lý làm tăng giá trị công ty ngược lại, lượng nợ vượt cấu vốn tối ưu khiến giá trị công ty bị giảm Việc định giá doanh nghiệp giúp cho nhà quản trị xác định cấu vốn B/S hình dung cấu vốn tối ưu cơng ty để từ có định phù hợp 1.2.2 Định giá thương hiệu 1.2.2.1 Khái qt tài sản vơ hình cơng ty Điều khác biệt tự nhiên tài sản cố định tài sản vơ hình nhìn cảm thấy tài sản cố định tài sản vơ hình khơng Tuy vậy, tài sản vơ hình gồm nhiều loại tín nhiệm khách hàng, thương hiệu, nhân viên trung thành, lực công nghệ…Sự phê phán thông thường phương pháp định giá nói chung nhà phân tích tài nói riêng dành quan tâm cho tài sản vơ hình hệ định giá thấp chúng Tài sản vô hình chia thành nhóm chính: - Nhóm thứ tài sản vơ hình đứng độc lập với tạo dòng tiền Nằm nhóm sáng chế, quyền, nhãn hiệu, giấy phép Đây nhóm dễ dàng định giá Chúng gắn liền với sản phẩm riêng lẻ dòng sản phẩm Những tài sản thường có vịng đời hữu hạn mà qua ước lượng dịng tiền Chúng khơng có khác biệt định tính Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x i so với nhiều tài sản hữu hình mà tham giav vào việc tạo dịng tiền thời kỳ hữu hạn Nhãn hiệu, quyền giấy phép đưa cho người sở hữu độc quyền (exclusive right) để sản xuất sản phẩm hay cung cấp dịch vụ Như hệ quả, giá trị chúng bắt nguồn từ dòng tiền tạo từ độc quyền + Đặc quyền kinh doanh (franchise) cho phép người sở hữu có quyền mua bán thị trường bán sản phẩm hay dịch vụ công ty tên tuổi Hàng nghìn cửa hàng McDonald khắp giới, đại lý hãng ô tô ví dụ tiêu biểu đặc quyền kinh doanh Trong trường hợp, người mua đặc quyền kinh doanh (franchisee) trả cho chủ đặc quyền (franchisor) khoản phí tốn trước khoản phí hàng năm để điều hành đặc quyền Đổi lại, họ nhận quyền thương hiệu, hỗ trợ công ty giúp đỡ quảng cáo - Nhóm thứ hai tài sản vơ thương hiệu danh tiếng cơng ty Chúng tạo dịng tiền chung cho cơng ty sở hữu chúng khó khăn để tách biệt định giá chúng cách độc lập Đây tài sản vơ hình thu hút quan tâm có giá trị lớn Nhưng chúng lại có xu hướng khó tách biệt định giá Chúng khơng tự tạo dịng tiền cho phép công ty bán mức giá cao cho sản phẩm họ tạo dịng tiền lớn + Thương hiệu tài sản người ta thường nghĩ đến nhắc đến tài sản vơ hình Xét cho cùng, thương hiệu chiếm tỷ lệ lớn giá trị nhiều công ty sản xuất hàng tiêu dùng Tiêu chuẩn kế toán nhiều nước yêu cầu công ty phải định giá thương hiệu trình bày báo cáo + Nguồn nhân lực coi tài sản vơ hình hãng Một hãng với đội ngũ nhân viên thông minh, tay nghề cao trung thành đáng giá hãng có điều kiện khác tương tự nhân lực chuyên nghiệp Điều đặc biệt công ty tư vấn, ngân hàng đầu tư tổ chức khác mà nhận phần lớn giá trị từ nguồn nhân lực Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x x v Đại học Kinh tế Quốc dân + Sự tín nhiệm tài sản vơ hình thường báo cáo bảng cân đối kế tốn lại quan tâm Sự tín nhiệm khơng phải tài sản mắt xích quan trọng (plug variable) Nó xuất sau mua bán công ty thiết kế để giải thích khác biệt giá trả cho công ty mục tiêu giá trị sổ sách tài sản công ty Điều cho phép bảng cân đối kế toán cân sau vụ mua bán - Nhóm thứ ba tài sản vơ hình khó nắm bắt Chúng có khả tạo dịng tiền tương lai khơng phải Những tài sản thuộc nhóm khách hàng chưa phát triển, tính linh hoạt kinh doanh (operating flexibility) Chúng khó định giá chúng sở hữu đặc điểm mang tính lựa chọn (option characteristics) + Bằng sáng chế đưa cho hãng quyền phát triển tung thị trường sản phẩm hay dịch vụ Nó xem quyền chọn Trong sáng chế không tồn tạo dịng tiền vào thời điểm có giá trị đáng kể hãng sở hữu Bởi phát triển tương lai + Trong lĩnh vực khai thác tài ngun thiên nhiên, cơng ty dầu khí, khai khống tạo dịng tiền từ nguồn dự trữ họ Nhưng họ có dịng tiền từ nguồn dự trữ chưa phát triển mà họ khai thác họ lựa chọn thực Họ chắn khai thác nguồn dự trữ giá tài nguyên (dầu, vàng, đồng) tăng Do đó, nguồn dự trữ chưa phát triển xem quyền chọn mua 1.2.2.2 Sự cần thiết định giá thương hiệu Các công ty đại chúng thời đại công nghiệp nhận phần lớn giá trị chúng từ tài sản hữu hình Các đại gia General Motors, Standard Oil AT&T… sở hữu đất đai, nhà xưởng_những tài sản cho phép họ dễ dàng thực việc kế toán định giá Nửa cuối kỷ XX tạo hệ công ty Coca Cola, Microsoft, Pfizer…Đây công ty nhận phần lớn giá trị Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x v chúng từ tài sản khơng có hình dạngi vật chất Những tài sản vơ hình thay đổi theo hãng, từ thương hiệu (Coca Cola), sáng chế (Pfizer) bí cơng nghệ (Intel, Microsoft) Nhưng chúng có đặc tính chung Thứ nhất, tiêu chuẩn kế toán truyền thống đánh giá thấp chúng hoàn toàn bỏ qua chúng Bảng cân đối kế tốn cơng ty cho thấy chứng giá trị chúng Thứ hai, phần đáng kể giá trị thị trường hãng bắt nguồn từ tài sản vơ hình Chẳng hạn, có chứng cho thấy riêng thương hiệu giải thích nửa giá trị nhiều cơng ty sản xuất hàng tiêu dùng McDonald’s (71%), Disney (68%), Coca Cola (51%) Cuối cùng, việc thất bại việc định giá tài sản vơ hình bóp méo thước đo kế toán khả sinh lợi ROE lẫn thước đo thị trường giá trị hệ số P/E hệ số EV/EBITDA Trong nghiên cứu, Leonard Nakamura_ Ngân hàng dự trữ liên bang Philadelphia_ đưa ba thước đo khác tầm quan trọng tài sản vơ hình kinh tế ngày Bằng ba phương pháp này, ơng ước tính việc đầu tư vào tài sản vơ hình vượt q 1000 tỷ $ năm 2000 giá trị vốn hóa tài sản vượt 6000 tỷ $ năm Vai trò định giá thương hiệu đặc biệt quan trọng mua bán sáp nhập doanh nghiệp Khi công ty chào mua tiến hành mua lại công ty mục tiêu, khơng mua tài sản hữu máy móc, nhà xưởng mà cịn mua thương hiệu công ty mục tiêu Những chênh lệch giá trị sổ sách giá chào mua hay giá chấp nhận bán quy cho thương hiệu Việc xác định giá trị thương hiệu làm cho mức giá mua sát với thực tế hơn, tăng hội “gặp nhau” kẻ mua người bán Việc có mặt định giá thương hiệu giúp cho bảng cân đối kế toán trước sau mua bán có cân qua tiêu goodwill (uy tín, tín nhiệm) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp 1.2.3 Mua bán nợ x x v i i Đại học Kinh tế Quốc dân 1.2.3.1 Mục đích mua bán nợ Vấn đề mua bán nợ đặt với doanh nghiệp có nợ xấu hay nợ trả chậm (Tổng quan nợ xấu thị trường mua bán nợ xin xem chi tiết Luận văn tốt nghiệp sinh viên Trần Thị Bích Thủy_ Tốn Tài 45) “Định nghĩa nợ xấu tổ chức thống áp dụng phổ biến xác định dựa yếu tố: hạn 90 ngày khả trả nợ nghi ngờ.” Nợ xấu có tác động rộng đến nhiều chủ thể kinh tế Đối với doanh nghiệp có nợ tồn đọng, khoản nợ gánh nặng gây áp lực cho doanh nghiệp Lãi suất khoản vay gia hạn thường gấp 1.5 lần lãi suất cho vay làm cho chi phí khoản vay tăng lên Các chủ nợ tìm biện pháp để thu hồi nợ khiến doanh nghiệp bị đẩy đến bờ vực phá sản Đối với ngân hàng thương mại, nợ xấu làm giảm hiệu tín dụng làm tăng chi phí cho ngân hàng Tỉ lệ nợ xấu số đưa vào để tính hàng loạt tiêu phản ánh chất lượng tín dụng ngân hàng Hoạt động tín dụng hiệu làm ảnh hưởng đến khả khoản ngân hàng Chi phí phát sinh nợ xấu lớn Nó làm giảm thiểu đáng kể, chí gây lỗ cho ngân hàng hạch toán kết kinh doanh Nợ xấu gây cản trở cho trình cổ phần hóa ngân hàng thương mại Đối với kinh tế, tác động nợ xấu chủ yếu tác động gián tiếp thông qua mối quan hệ hữu cơ: Ngân hàng – Khách hàng – Nền kinh tế Nợ xấu ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh ngân hàng Do đó, ảnh hưởng mạnh đến kênh huy động vốn, luân chuyển vốn quan trọng kinh tế Mặt khác, nợ xấu phát sinh khách hàng, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh hiệu Điều tác động đến toàn kinh tế, ảnh hưởng đến tăng trưởng phát triển kinh tế vốn ứ đọng, sản xuất kinh doanh đình trệ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x v i Thị trường mua bán nợ hình thành nhằm giải khoản nợ xấu i Theo đó, trước thời gian đáo hạn củai khoản nợ xấu, ngân hàng bán cho công ty mua bán nợ Công ty mua bán nợ khơng mua khoản nợ mà cịn thực tái cấp vốn cho doanh nghiệp có nợ xấu Việc tái cấp vốn kèm với tư vấn tái cấu hay chiến lược đầu tư Bởi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khơng thể trả nợ cho ngân hàng, bị liệt vào dạng nợ xấu gặp vấn đề không khâu quản lý mà phạm sai lầm lập dự án đầu tư hoạch định chiến lược Thực tế Việt Nam, kể doanh nghiệp Nhà nước doanh nghiệp ngồi Nhà nước, tình trạng nợ phổ biến Một biện pháp thiết thực bán nợ cho công ty mua bán nợ Nhờ vào kinh nghiệm khả vốn, cơng ty giúp vực dậy doanh nghiệp Tất yếu thị trường mua bán nợ dần hình thành Việt Nam 1.2.3.2 Vai trò định giá mua bán nợ Theo quan điểm đại, thương vụ mua bán nợ coi thành công, đem lại hiệu cao cho bên mua nợ bán nợ khơng đưa mức giá mua nợ hai bên chấp nhận mà thực tái cấp vốn cho doanh nghiệp kèm với tư vấn tái cấu hay chiến lược đầu tư Định giá đóng vai trị quan trọng hai khía cạnh Thứ nhất, q trình định giá đưa nhìn rõ ràng triển vọng phát triển tương lai doanh nghiệp Xét theo phương pháp xử lý, nợ xấu phân thành ba loại: nợ có tài sản đảm bảo; nợ khơng có tài sản đảm bảo khơng có đối tượng để thu; nợ khơng có tài sản đảm bảo nợ tồn hoạt động Nợ loại ba đối tượng thị trường mua bán nợ Tuy khơng có tài sản đảm bảo nợ tồn hoạt động, có nghĩa doanh nghiệp có khả phục hồi Một doanh nghiệp để lâm vào tình trạng có nợ xấu ảnh hưởng đến q trình hoạt động kinh doanh có nhiều ngun nhân: máy quản lý hiệu Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x i x nhân viên thấp, sai lầm chiến quả, suất lao động cơng nhân, lược, dự tốn sai dịng tiền nhiều lý khách quan khác Nhưng đặc điểm quan trọng loại doanh nghiệp hoạt động ngành có triển vọng, doanh nghiệp đánh giá cao triển vọng phát triển, sản phẩm doanh nghiệp có thị trường tiêu thụ tiềm Đối với loại doanh nghiệp này, khơng thể nhìn vào giá trị doanh nghiệp thời điểm với tình trạng nợ thời, doanh nghiệp gặp nguy lớn tài bờ vực phá sản Cái nhìn nhận doanh nghiệp ngành mà doanh nghiệp hoạt động triển vọng phục hồi tương lai doanh nghiệp Sự phát triển doanh nghiệp dài hạn vượt phát triển ngành mà hoạt động Các số doanh nghiệp tiệm cận đến số ngành Vào thời điểm khó khăn, doanh nghiệp vực dậy lại phát triển tiến sát số ngành Dựa vào điều này, ta định giá giá trị doanh nghiệp Thông qua việc định giá, đồng thời có nhìn cụ thể dòng tiền tương lai doanh nghiệp cấu vốn doanh nghiệp Trên sở đó, cơng ty mua bán nợ hỗ trợ doanh nghiệp, đưa chiến lược kinh doanh phù hợp với đặc điểm tình hình hoạt động doanh nghiệp Chẳng hạn xây dựng cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp, giúp tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích từ chắn thuế đồng thời giữ chi phí phá sản mức chấp nhận được; cân đối khoản trả lãi, trả gốc vay với dòng tiền dự án… Thứ hai, khơng phần quan trọng, q trình định giá đưa mức giá mua nợ chấp nhận bên mua bên bán Tại thị trường tài phát triển, trái phiếu chuyển đổi công cụ phổ biến sử dụng để xử lý khoản nợ xấu Bởi trái phiếu chuyển đổi đem lại lợi ích cho hai bên Đối với doanh nghiệp, họ huy động khoản vốn lớn với chi phí thấp vay ngân hàng phát hành cổ phiếu Do phải trả chi phí thấp mà thời gian đầu chưa chuyển đổi làm cho khả vỡ nợ thấp nên Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x x x Đại học Kinh tế Quốc dân doanh nghiệp thành cơng thu nhiều tiền mặt sau chuyển đổi Đối với doanh nghiệp mua nợ, việc đưa chiến lược để phục hồi doanh nghiệp, cơng ty cân nhắc đến lợi ích kinh tế việc cho vay thêm, chịu rủi ro tín dụng để tối đa hóa giá trị cho nợ ln địi hỏi điều kiện kèm Với tỉ lệ chuyển đổi mức giá chuyển đổi xác định trước, vào ước tính giá trị cổ phiếu tương lai, cơng ty mua bán nợ đưa mức giá hợp lý nhằm đảm bảo lợi ích cho Mặt khác, coi tái tài trợ mua trái phiếu chuyển đổi, toàn khoản nợ cũ chuyển đổi Đây điều có lợi cho bên mua nợ toàn khoản nợ chuyển đổi thực chất giá trị khoản nợ cũ lớn nhiều so với khoản cho vay thêm Dưới góc độ trái phiếu chuyển đổi, việc xác định giá trị khoản nợ cũ khoản nợ địi hỏi có mặt mơ hình định giá Trước hết, giá thực chuyển đổi ấn định hợp đồng dựa việc dự báo giá P t tương lai Để có mức giá này, rõ ràng phải sử dụng đến mơ hình định giá doanh nghiệp (xác định giá trị vốn chủ sở hữu) hay mô hình định giá cổ phiếu Thứ hai, nhờ việc định giá, ta xác định mức lãi suất tái chiết khấu mức giá khoản nợ 1.2.4 Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp 1.2.4.1 Các hình thức mua bán doanh nghiệp Có nhiều cách mà hãng bị mua lại hãng khác Nhìn chung, có năm hình thức mua bán doanh nghiệp: sáp nhập, hợp nhất, chào giá, thu mua tài sản thu mua toàn Trong vụ sáp nhập (merger), Hội đồng quản trị hai hãng đồng ý kết hợp tìm kiếm đồng tình cổ đông việc kết hợp Trong phần lớn trường hợp, 50% cổ đơng hãng mục tiêu hãng đặt giá đồng ý với việc sáp nhập Công ty mục tiêu (target firm) chấm dứt hoạt động trở thành phần công ty thu mua (acquiring firm) Digital Computers trở thành phần Compaq sau bị mua lại năm 1997 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x Trong hợp (consolidation), mộti hãng tạo sau sáp nhập Cổ đông hãng mua lại hãng mục tiêu nhận cổ phần hãng Ví dụ, Citigroup hình thành sau vụ hợp Citicorp Tập đoàn Bảo hiểm Travelers Trong thương vụ chào giá (tender offer), hãng chào mua cổ phiếu lưu hành hãng khác mức giá cụ thể thông báo việc chào giá tới cổ đông thông qua quảng cáo thư từ Bằng cách này, phớt lờ Ban quản trị Ban giám đốc thời công ty mục tiêu Hệ vụ chào giá thường vụ mua lại “thù địch” (hostile takeover) Hãng bị mua lại tiếp tục tồn chừng mà cổ đông thiểu số từ chối việc chào giá Tuy nhiên, từ quan điểm thực hành, phần lớn thương vụ chào giá thực tế trở thành vụ sáp nhập công ty thu mua thành công việc giành quyền kiểm sốt cơng ty mục tiêu Trong thu mua tài sản (purchase of assets), hãng mua lại tài sản hãng khác việc biểu hình thức cổ đông hãng bị thu mua cần thiết Thu mua toàn (buyout) loại thu mua cuối mà xếp vào loại bốn loại kể Ở đây, hãng bị mua lại người quản lý nhóm nhà đầu tư, thường kèm với chào giá Sau q trình giao dịch này, cơng ty bị thu mua chấm dứt tồn công ty đại chúng trở thành công ty tư nhân Những vụ mua lại gọi mua đứt để quản lý (management buyout), nhà quản lý có liên quan, mua đứt vốn vay (leveraged buyout), kinh phí cho việc chào mua chủ yếu từ nợ 1.2.4.2 Các động thúc đẩy mua bán doanh nghiệp a Tính kinh tế quy mô phạm vi Một công ty lớn đạt tính kinh tế quy mô tiết kiệm việc sản suất hàng hóa với quy mơ lớn_ khơng thể có công ty nhỏ Một hãng lớn hưởng lợi từ tính kinh tế phạm vi Đó khoản tiết kiệm đến từ việc kết hợp thị trường phân phối Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x loại sản phẩm khác biệt có quani hệ với (như đồ uống thức ăn i nhanh) Tuy nhiên có chi phí liền với quy mơ Các cơng ty lớn khó quản lý Trong hãng nhỏ, CEO thường gần gũi với hoạt động hãng Họ giữ liên lạc với khách hàng lớn nhân chủ chốt Do họ dễ dàng nắm bắt thay đổi điều kiện thị trường vấn đề tiềm tàng Bởi họ nhận thông tin nhanh chóng nên hãng nhỏ thường phản ứng kịp thời với thay đổi môi trường kinh tế b Liên kết dọc Khái niệm liên kết dọc để việc sáp nhập hai công ty ngành mà tạo sản phẩm công đoạn sản xuất khác Một công ty cho thúc đẩy sản phẩm cách kiểm sốt trực tiếp đầu vào sản xuất Tương tự, công ty khác khơng hài lịng với cách mà sản phẩm phân phối nên định nắm quyền kiểm sốt kênh phân phối Lợi ích liên kết dọc phối hợp Bằng việc đặt hai cơng ty kiểm sốt trung tâm, người quản lý đảm bảo cơng ty hoạt động mục tiêu chung Tuy nhiên, công ty liên kết dọc thường lớn vừa ra, tập đồn lớn thường khó khăn việc điều hành c Kỹ chuyên môn Các hãng thường cần kỹ chuyên môn lĩnh vực đặc thù để cạnh tranh hiệu Đối mặt với tình này, hãng tiếp cận thị trường lao động cố gắng thuê nhân viên với kỹ yêu cầu Tuy nhiên, xem xét trường hợp mà cơng nghệ mới, hiệu phát triển để sản xuất đầu chủ yếu hãng Th trực tiếp nhân cơng có kinh nghiệm có lẽ khó tình Nếu hãng không hiểu rõ công nghệ mới, nhà quản lý khó xác định nhân tài mà họ cần Thậm chí người xác định thuê mướn, họ phải giám sát Hơn nữa, Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x i sản xuất, nhà quản lý gây khơng có hiểu biết sâu rộng trình i vấn đề Một giải pháp hiệu i mua lại nhân tài phận chức sẵn có việc mua lại hãng tồn d Lợi độc quyền Có lí việc sáp nhập mua lại đối thủ cạnh tranh cho phép hãng giảm đáng kể cạnh tranh ngành tăng lợi nhuận Nhưng xã hội lại phải chịu đựng chi phí chiến lược độc quyền Vì vậy, phần lớn quốc gia có luật chống độc quyền để hạn chế hoạt động Sức mạnh độc quyền giá trị kì vọng thiếu vắng luật chống độc quyền mạnh, công ty sáp nhập với Tuy nhiên, tất công ty ngành hưởng lợi từ việc cạnh tranh giảm cơng ty nhận sáp nhập phải trả chi phí liên quan (như từ việc điều hành tập đoàn lớn hơn) e Lợi ích hiệu Một biện minh khác cho việc công ty mua lại sẵn sàng trả phần bù cho cơng ty mục tiêu lợi ích hiệu quả, mà đạt nhờ việc giảm bớt máy Các nhà mua lại lí lẽ họ điều hành cơng ty mục tiêu hiệu nhà quản lý công ty Mặc dù theo lý thuyết, người điều hành cơng ty hoạt động khơng hiệu bị thay Hội đồng quản trị nhà quản lý bị sa thải theo cách Thay vào đó, nhà đầu tư khơng hài lịng bán cổ phiếu họ Điều khiến cổ phiếu công ty với nhà quản lý lực giao dịch mức chiết khấu so với giao dịch có nhà quản lý có khả Trong tình này, cơng ty mua lại mua cổ phần mức giá chiết khấu để nắm quyền kiểm sốt cơng ty thay người điều hành cũ Một lợi ích đội ngũ quản lý trở nên rõ ràng với nhà đầu tư, chiết khấu chắn biến cơng ty mua lại bán lại cổ phần để thu lợi Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x i động hiệu tương đối dễ dàng Mặc dù việc xác định công ty hoạt v việc thiết lập lại chúng lại vấn đề hoàn toàn khác Như tất fan bóng đá biết, việc thay ban lãnh đạo đội bóng sau mùa giải yếu không bảo đảm đội bắt đầu chiến thắng nhiều trận Cải thiện hiệu công ty đại chúng vấn đề không tương tự f Sự thua lỗ hoạt động Khi hãng tạo lợi nhuận, phải trả thuế tính lợi nhuận Tuy nhiên, thua lỗ, Chính phủ khơng chiết khấu thuế Do đó, tập đồn có lợi ích thuế từ cơng ty sản xuất đơn lẻ thua lỗ phận bù trừ, triệt tiêu lợi nhuận phận khác g Sự đa dạng hóa * Giảm rủi ro: Giống danh mục lớn, hãng lớn chịu rủi ro phi hệ thống Các vụ sáp nhập thường tiến hành dựa vào biện minh Vấn đề với lí lẽ bỏ qua thật nhà đầu tư đạt lợi ích từ đa dạng hóa cách mua cổ phần hai công ty riêng biệt Bởi hầu hết cổ đơng nắm giữ danh mục đa dạng hóa tốt nên họ khơng nhận thêm lợi ích từ việc hãng đa dạng hóa sau vụ mua lại Hơn nữa, ra, có chi phí kèm với việc sáp nhập điều hành công ty đa dạng Loại cổ đông nhận lợi ích từ việc đa dạng hóa mà vụ sáp nhập tạo cổ đông khơng nắm giữ danh mục đa dạng hóa tốt Đó người lao động hãng * Khả vay nợ chi phí vay: Một hãng lớn đa dạng hóa nên có xác suất phá sản thấp Hệ có khả vay nợ cao Nói cách khác, tăng mức độ địn bẩy có chi phí vốn thấp Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp * Tính khoản: x x x v Đại học Kinh tế Quốc dân Các cổ đông công ty tư nhân thường khơng đa dạng hóa Khi cơng ty mua lại công ty mục tiêu tư nhân, đưa cho chủ sở hữu cơng ty mục tiêu cách thức để họ giảm tình trạng rủi ro cách bán khoản đầu tư họ công ty tư nhân tái đầu tư vào danh mục đa dạng hóa Tính khoản mà bên chào giá đề nghị với chủ sở hữu cơng ty tư nhân đáng giá thường động quan trọng để cổ đông công ty bị thu mua đồng ý với vụ mua lại h Tăng trưởng lợi nhuận Việc sáp nhập cơng ty có tiềm tăng trưởng thấp với cơng ty có tiềm tăng trưởng cao làm tăng EPS Dĩ nhiên, cổ đông hiểu biết thấy việc sáp nhập không tạo giá trị kinh tế Tất xảy cơng ty tăng trưởng cao (với phần lớn giá trị nằm tiềm tạo lợi nhuận tương lai) mua lại công ty mà phần lớn giá trị nằm khả tạo lợi nhuận Tỉ số P/E phản ánh thực tế 1.2.4.3 Quá trình mua bán doanh nghiệp (The Takeover Process) a Định giá Việc định giá định cơng ty mua lại trả cho công ty mục tiêu Vấn đề trọng tâm vụ mua lại đo lường chiết khấu giá trị gia tăng_kết việc sáp nhập Giá trị gia tăng (Synergy) tạo cách kết hợp hai hãng, tạo hội mà khơng thể có hãng hoạt động cách độc lập Giá trị gia tăng thường chia làm nhóm Giá trị gia tăng hoạt động (Operating synergy) ảnh hưởng đến hoạt động hãng kết hợp bao gồm đạt tính kinh tế quy mô, tăng sức mạnh đặt giá tiềm tăng trưởng cao Chúng nói chung biểu dòng tiền kỳ vọng cao Giá trị gia tăng tài (Financial synergy) bao gồm lợi ích thuế, đa dạng hóa, khả vay nợ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x v cao việc sử dụng lượng tiền mặt thặng dư Chúng biểu i dịng tiền lớn đơi mang hình thức suất chiết khấu thấp b Chào giá Một bên chào mua hồn thành q trình định giá, họ tiến hành việc chào giá Đây thông báo công khai ý định họ việc mua khối lượng lớn cổ phần mức giá cụ thể Trong thực tế, khơng có bảo đảm việc mua bán diễn mức giá Thường bên chào mua phải tăng mức giá để hồn thành giao dịch Khơng phải tất chào giá thành công Khi bên chào mua giá với bên mục tiêu, Hội đồng quản trị hãng mục tiêu khơng chấp nhận việc chào giá khuyên cổ đông khơng chào cổ phần họ, chí bên chào mua đề nghị phần bù đáng kể so với giá cổ phiếu trước chào mua Kể Hội đồng quản trị bên mục tiêu ủng hộ vụ giao dịch, có khả nhà quản lý không thông qua việc mua bán Bên chào mua sử dụng hai phương thức để trả cho bên mục tiêu: tiền mặt cổ phiếu Trong giao dịch tiền mặt, bên chào mua trả cho bên mục tiêu, bao gồm phần bù, đơn giản tiền mặt Trong giao dịch trao đổi cổ phiếu (stock-swap), bên chào mua trả cho công ty mục tiêu cách phát hành cổ phiếu đưa chúng cho cổ đông công ty mục tiêu Khi đó, bên chào mua đề nghị trao đổi cổ phiếu bên mục tiêu cổ phiếu bên chào mua Mức giá chào định tỉ lệ trao đổi (exchange ratio)_ số lượng cổ phần công ty chào mua để đổi lấy cổ phần công ty mục tiêu_nhân với giá trị thị trường cổ phiếu bên chào mua Một vụ sáp nhập trao đổi cổ phiếu đầu tư có NPV > với cổ đơng bên chào mua giá cổ phiếu công ty sau sáp nhập (giá cổ phiếu sau mua lại bên chào mua) vượt giá trước sáp nhập bên chào mua Chúng ta biểu diễn điều kiện sau: Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x A: Giá trị bên chào mua trước sápv nhập i T: Giá trị bên mục tiêu trước sáp inhập S: Giá trị gia tăng tạo việc sáp nhập NA: Số lượng cổ phiếu lưu hành bên chào mua trước sáp nhập x: Số lượng cổ phần phát hành để trả cho bên mục tiêu Khi đó, giá cổ phiếu bên chào mua tăng sau vụ mua lại nếu: A+ T +S A > N A+ x N A => Số lượng cổ phần lớn mà bên chào mua đề nghị mà đạt NPV > xác định sau: ( T +A S ) N x< A Chúng ta biểu diễn mối quan hệ theo tỉ lệ trao đổi cách chia vế biểu thức cho số lượng cổ phiếu lưu hành trước sáp nhập công ty mục tiêu NT: Tỉ lệ trao đổi = x T +S N A < NT A NT ( ) PT => Tỉ lệ trao đổi < S 1+ ) ( P T A Với: PT = T/NT: Giá cổ phiếu trước sáp nhập công ty mục tiêu PA = A/NA: Giá cổ phiếu trước sáp nhập công ty chào mua c Vấn đề thuế kế toán Một vụ giao dịch định, liên quan thuế kế toán sáp nhập cần xác định Việc bên chào mua trả cho bên mục tiêu ảnh hưởng đến thuế cổ đông công ty mục tiêu công ty hợp Bất tiền mặt trả toàn hay phần cho cổ phần tạo trách nhiệm thuế cho cổ đông bên mục tiêu Họ phải trả thuế lợi vốn Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x chênh lệch họ nhận vtừ cổ phần công ty mục tiêu i họ mua cổ phần lần đầui tiên Nếu bên chào mua trả cho bên mục tiêu tồn cổ phiếu trách nhiệmi thuế trì hỗn cổ đơng bên mục tiêu bán cổ phần họ công ty chào mua Nếu bên chào mua trực tiếp mua tài sản bên mục tiêu (thay mua cổ phiếu bên mục tiêu) họ đẩy giá trị sổ sách tài sản công ty mục tiêu đến giá trả Việc trích khấu hao lớn giảm thuế tương lai Hơn nữa, uy tín (goodwill) tạo khấu hao mục đích thuế Trong cách thức trả (tiền mặt hay cổ phiếu) ảnh hưởng đến giá trị tài sản bên mục tiêu ghi nhận mục đích thuế, lại khơng ảnh hưởng đến báo cáo tài cơng ty hợp Cơng ty hợp cần cộng giá trị ấn định cho tài sản bên mục tiêu vào báo cáo tài cách dùng giá mua tài sản bên mục tiêu làm giá trị thị trường hợp lý chúng Nếu giá mua vượt giá trị thị trường hợp lý tài sản xác định bên mục tiêu, phần lại ghi nhận giá trị uy tín hay thương hiệu d Sự chấp thuận Hội đồng quản trị cổ đông Trong vụ mua lại thân thiện (friendly takeover), Ban quản trị công ty mục tiêu ủng hộ việc sáp nhập, thương thảo với bên chào mua tiềm đồng ý với mức giá nhận phiếu bầu cổ đông Trong vụ mua lại thù địch (hostile takeover), Ban quản trị (cùng với quản lý cấp cao) đấu tranh với nỗ lực chào mua Để thành công, bên chào mua phải giành đủ số cổ phần để nắm quyền kiểm soát bên mục tiêu thay Ban quản trị Khi vụ mua lại thù địch, bên chào mua thường gọi kẻ đột kích hay thơn tính (raider) Nếu cổ đơng cơng ty mục tiêu nhận phần bù vượt giá trị thị trường cổ phần họ, Ban quản trị lại chống đối vụ mua lại? Điều có vài lí Thứ nhất, họ có để tin mức giá chào thấp Trong trường hợp này, mức giá cao đưa Thứ hai, Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x x x i lãnh đạo bên mục tiêu chống lại việc chào giá trao đổi cổ phiếu, ban x vụ chào mua họ cảm thấy cổ phần bên chào mua định giá cao giá trị chào mua thực tế nhỏ giá trị riêng bên mục tiêu Cuối cùng, ban lãnh đạo chống lại việc mua lại quyền lợi họ, đặc biệt động ban đầu việc mua lại lợi ích hiệu Trong trường hợp này, bên chào mua chắn có kế hoạch thay ban lãnh đạo Các nhà quản lý cấp cao coi việc chống lại sáp nhập cách thức để bảo vệ việc làm họ (và việc làm nhân viên) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x l Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 2.1 Các yếu tố định giá 2.1.1 Tỷ suất chiết khấu Một yếu tố quan trọng liên quan đến việc định đầu tư suất chiết khấu dự án Một dự án có NPV dương suất sinh lợi mang lại từ dự án vượt suất sinh lời yêu cầu dự án Suất sinh lời yêu cầu dự án phải với suất sinh lời mang lại từ việc đầu tư vào tài sản có độ rủi ro tương đương thị trường tài Vì suất sinh lời yêu cầu tối thiểu chi phí vốn dự án Suất chiết khấu chi phí hội vốn đầu tư, công ty phải trả đầu tư vào dự án hay suất sinh lợi mà nhà đầu tư địi hỏi từ chứng khốn cơng ty, rủi ro dự án rủi ro công ty Nếu dự án có rủi ro cao rủi ro cơng ty suất sinh lời u cầu tối thiểu dự án phải cao suất sinh lời cơng ty Chi phí sử dụng vốn xác định thị trường vốn phụ thuộc vào rủi ro công ty rủi ro dự án Chi phí sử dụng vốn phận chi phí mà cơng ty dự án phải trả huy động nguồn vốn Chi phí sử dụng vốn phận bao gồm: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chi phí sử dụng nợ 2.1.1.1 Chi phí vốn chủ sở hữu a Khái niệm Chi phí vốn chủ sở hữu điều mà nhà đầu tư vào cổ phần doanh nghiệp kỳ vọng nhận từ khoản đầu tư Khơng giống lãi suất khoản nợ, chi phí vốn chủ sở hữu chi phí ngầm khơng thể quan sát cách trực tiếp Chi phí thay đổi lớn nhà đầu tư khác công ty Các nhà đầu tư khác Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x l i Đại học Kinh tế Quốc dân xem xét mức độ rủi ro khác khoản đầu tư yêu cầu suất sinh lợi khác tùy vào mức độ u thích rủi ro họ Do đó, thách thức việc định giá có hai phần Phần thứ biến chi phí ngầm thành chi phí rõ ràng Phần thứ hai xác định suất sinh lợi mà nhà đầu tư khác chấp nhận chi phí vốn cổ phần đáng việc định giá cơng ty b Phương pháp ước lượng Có nhiều phương pháp ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu Trong phạm vi chuyên đề xin trình bày phương pháp phổ biến: CAPM & MM Bảng 2.1 CAPM MM Chi phí vốn nợ k b =R f +[ E ( Rm )−R f ]∗β b Chi phí vốn chủ ρ=R f +[ E ( R m )−R f ]∗β U kb R f ;  b 0 ρ= ρ sở hữu không vay nợ Chi phí vốn chủ k s= R f +[ E ( Rm )−R f ]∗β L sở hữu vay k s= ρ+( ρ−k b )∗(1−τ c )∗ B S nợ Chi phí vốn trung bình có WACC =k b∗(1−τ c )∗ B S + k s∗ B+S B+ S WACC = ρ∗(1−τ C ∗ B ) B+S trọng số WACC Ta bắt đầu việc ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu vay nợ: * Phương pháp CAPM: k s= R f +[ E ( Rm )−R f ]∗β L (2.1) Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp - Lãi suất phi rủi ro R f Đại học Kinh tế Quốc dân x l i i : lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm - Phần bù rủi ro: R p =E ( Rm )−R f Xác định E ( Rm ) _ lợi suất trung bình danh mục thị trường: + Coi lợi suất số VN-Index lợi suất danh mục thị trường Khi đó, E ( Rm ) = E ( RVNI ) + Tính E ( Rm ) theo phương pháp Mean-Var + Sử dụng thông tin từ thị trường Mỹ: VN M E ( Rm ) =E ( R m ) +R pc + R pe Trong đó: VN E ( Rm ) M E ( Rm ) : lợi suất trung bình danh mục thị trường Việt Nam : lợi suất trung bình danh mục thị trường Mỹ R pc : mức bù rủi ro quốc gia, thể phần bù rủi ro trái phiếu Việt Nam phát hành Mỹ R pe : mức bù rủi ro tỷ giá hối đoái, thể chênh lệch suất sinh lợi nội tệ suất sinh lợi ngoại tệ - Hệ số Beta: cách: phương pháp mơ hình SIM; phương pháp gián tiếp + Mơ hình SIM: Hệ số Beta tài sản i: β i= Cov ( Ri , Rm ) Var ( Rm ) Hệ số Beta thể rủi ro hệ thống tài sản i Ước lượng hàm hồi qui: Ri =γ i + β iI∗R I + ε i Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x l i i i Trong đó: Ri : lợi suất tài sản cần định giá (lợi suất giá cổ phiếu công ty thị trường) R I : lợi suất số thị trường VN-Index Các lợi suất tính theo giá trung bình tuần: Giátbtuần = (giá2 * giá3 * giá4 * giá5 * giá6)1/5 Cách tính theo trung bình nhân có xem xét đến hiệu ứng tuần Đây mơ hình sử dụng số liệu lịch sử: suất sinh lợi khứ Ước lượng mơ hình thu β iI ước lượng β L + Phương pháp gián tiếp: (Ước lượng hệ số beta dựa số thị trường Mỹ) β ML hệ số beta với tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu bình quân ngành Mỹ tương ứng với ngành công ty Việt Nam xét β U hệ số beta ứng với doanh nghiệp không vay nợ hoạt động Mỹ tương ứng với ngành xem xét Kết hợp mơ hình CAPM mơ hình MM ta có cơng thức chuyển đổi từ β L sang βU: β βU = [ LM B S ( ) 1+( 1−τ c )∗ M ] Do đó: [ β VN L = βU∗ B 1+(1−τ c )∗ S VN () ] Cơ cấu B/S tính theo mơ hình OPM ( Mơ hình OPM xin xem phần 2.2.2) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x l i v ta thu chi phí vốn cổ phần Thay giá trị vừa xác định vào (2.1) sử dụng nợ k s * Phương pháp MM: k s= ρ+( ρ−k b )∗(1−τ c )∗ B S (2.2) - Xác định ρ theo phương trình sau: ρ=R f +[ E ( R m )−R f ]∗β U Cách ước lượng R f , E ( Rm )−R f thực tương tự phương pháp CAPM β U : lấy từ thị trường Mỹ với ngành tương ứng ngành cơng ty Việt Nam xét - Chi phí vốn nợ: kb = Rf Khoản nợ có rủi ro: kb tính theo mơ hình OPM - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp τc: lấy mức thuế dài hạn mà công ty phải chịu - Cơ cấu B/S xác định theo mơ hình OPM 2.1.1.2 Chi phí khoản nợ a KN: Chi phí nợ đo lường chi phí hành công ty từ việc vay mượn tiền để tài trợ cho tài sản Theo nghĩa tổng quát, chi phí phải phụ thuộc vào rủi ro vỡ nợ mà người cho vay nhận thức cơng ty Khi rủi ro vỡ nợ nhận thức tăng lên, tổ chức cho vay áp khoản phí tính thêm rủi ro vỡ nợ cao (cao lãi suất khơng có rủi ro) cho cơng ty vay Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x l v Đại học Kinh tế Quốc dân b Phương pháp ước lượng: Từ mơ hình OPM có: k b =R f +( ρ−R f )∗N (−d )∗ V B 2.1.1.3 Chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) a KN: Chi phí sử dụng vốn chung cơng ty suất sinh lời u cầu tài sản công ty Trong vốn cổ phần khơng nghi ngờ phận quan trọng thiếu phức hợp tài cơng ty phận Phần lớn công ty tài trợ số hay phần lớn hoạt động cách sử dụng nợ hay kết hợp vốn cổ phần nợ Chi phí nguồn tài trợ thường khác biệt với chi phí vốn cổ phần Một cách trực giác chi phí vốn trung bình có trọng số chi phí hợp phần tài trợ khác nhau, bao gồm nợ, vốn cổ phần chứng khốn “lai” cơng ty sử dụng để tài trợ cho nhu cầu tài b Phương pháp ước lượng: Từ bảng 1, ta thấy chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC) tính theo hai cơng thức sau: (Giả sử cơng ty khơng có chứng khốn “lai”) WACC =k b∗(1−τ c )∗ WACC= ρ∗(1−τ C ∗ B S +k s∗ B+S B+ S B ) B+S (CAPM) (MM) Các thành phần hai công thức ta thu q trình ước lượng chi phí vốn cổ phần chi phí nợ Như quy tắc chung, trọng số sử dụng việc tính tốn chi phí vốn phải vào giá trị thị trường Điều chi phí vốn Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x l v i chi phí việc gây quỹ để tài trợ thước đo nhìn tương lai bao gồm cho dự án Do nợ vốn cổ phần phải tạo từ thị trường mức giá phổ biến nên trọng số giá trị thị trường thích đáng giá trị sổ sách 2.1.2 Dịng tiền kì vọng 2.1.2.1 Phân loại dịng tiền Có cách phân loại dòng tiền: a Phân biệt dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền doanh nghiệp: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Do vậy, dịng tiền cịn lại sau trừ tồn dịng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Mặc dù cổ tức thước đo dễ quan sát dòng tiền vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát dòng tiền vốn chủ sở hữu biểu diễn sau: Dòng tiền tự vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity – FCFE) = + Thu nhập ròng – (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động tiền mặt + (Nợ huy động – Hồn trả nợ vay) Dịng tiền tự doanh nghiệp dòng tiền tạo cho tồn người có quyền hưởng dịng tiền doanh nghiệp Đây dòng tiền trước nợ Dòng tiền tự doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm – FCFF) = + Thu nhập hoạt động * (1 – thuế suất) - (Chi đầu tư – Khấu hao) - Thay đổi vốn lưu động tiền mặt Cả hai dòng tiền sau thuế sau thực nhu cầu tái đầu tư b Phân loại dòng tiền thành dòng tiền danh nghĩa dịng tiền thực: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x l v i kỳ vọng Hệ dòng tiền cần Dòng tiền danh nghĩa bao hàm lạm phát i phải xác định loại tiền tệ cụ thể (Dollar, Euro, Yen…) Lạm phát thay đổi khác đồng tiền Điều dẫn đến ước lượng khác dòng tiền Dịng tiền thực khơng chứa lạm phát kỳ vọng.Do đó, phản ánh thay đổi số lượng đơn vị giao dịch sức mạnh định giá thực (real pricing power) c Phân biệt dòng tiền trước thuế dòng tiền sau thuế: Các dòng tiền hãng vốn chủ sở hữu mà định nghĩa dòng tiền sau thuế thu nhập doanh nghiệp trước thuế thu nhập cá nhân Các cổ đông phải trả thuế cổ tức lãi vốn trái chủ phải trả thuế lãi nhận Một cách khác dịng tiền xác định trước thuế thu nhập doanh nghiệp Trong trường hợp, suất chiết khấu sử dụng phải suất chiết khấu trước thuế thu nhập doanh nghiệp 2.1.2.2 Cơ cấu dòng tiền chiết khấu Để định giá tài sản, phải dự báo dòng tiền kỳ vọng suốt thời gian hoạt động tài sản Việc dự báo trở nên khơng đơn giản định giá công ty cổ phần đại chúng, mà chí lý thuyết có thời gian hoạt động bất tận Trong mơ hình dịng tiền chiết khấu (DCF), thường giải toán cách ước lượng dòng tiền thời đoạn (thường xác định thời đoạn tăng trưởng bất thường) giá trị kết thúc (terminal value – TV) vào cuối thời đoạn Việc ước lượng giá trị kết thúc mơ hình dịng tiền chiết khấu dựa giả định dòng tiền tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng ổn định trì mãi sau năm kết thúc thời đoạn Nói khái quát, giá trị doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường n năm tính bằng: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x l v i i i Đại học Kinh tế Quốc dân Có ba thành phần việc dự báo dòng tiền Thứ xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thường (các doanh nghiệp khác có thời đoạn tăng trưởng khác tùy thuộc vào việc họ vào đoạn vòng đời doanh nghiệp tình trạng cạnh tranh mà họ phải đối mặt) Thứ hai ước lượng dòng tiền thời đoạn tăng trưởng bất thường (bằng cách sử dụng thước đo dịng tiền tự do) Thứ ba tính giá trị kết thúc (dựa vào diễn tiến dòng tiền dự kiến sau năm kết thúc thời đoạn) a Xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thường: Vấn đề liệu cơng ty trì tăng trưởng cao có lẽ câu hỏi khó trả lời tốn định giá, có hai điểm đáng để ta nêu lên Thứ nhất, vấn đề liệu cơng ty trì tăng trưởng cao hay khơng, mà vấn đề tăng trưởng cao vấp phải tường ổn định Mọi doanh nghiệp, trường hợp tốt nhất, cuối trở thành doanh nghiệp tăng trưởng ổn định Vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, cuối cùng, qui mơ doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho tăng trưởng cao Trong tình tệ nhất, doanh nghiệp khơng cịn tồn phải bị lý Thứ hai, tăng trưởng cao tốn định giá, hay tăng trưởng cao mà tạo giá trị, hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ doanh nghiệp có suất sinh lợi từ vốn đầu tư vượt chi phí vốn đầu tư (hay suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu vượt chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy, ta giả định công ty tăng trưởng cao hay 10 năm tới ta ngầm giả định cơng ty nhận lợi nhuận vượt trội (tức vượt lên suất sinh lợi yêu cầu) suốt thời gian Trong thị Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân x l i trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội nàyx cuối bị tranh giành đối thủ cạnh tranh sinh lợi vượt trội biến Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau cân nhắc xem thử doanh nghiệp trì tăng trưởng cao bao lâu: - Qui mô doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả nhận lợi nhuận vượt trội trì lợi nhuận vượt trội so với doanh nghiệp tương tự lớn Điều họ cịn có nhiều chỗ để tăng trưởng có thị trường tiềm lớn Những doanh nghiệp nhỏ thị trường lớn có tiềm tăng trưởng cao (chí doanh thu) thời đoạn dài Khi nhìn vào qui mơ doanh nghiệp, ta khơng nhìn vào thị phần tại, mà cịn phải xem xét tiềm tăng trưởng toàn thị trường hàng hóa dịch vụ Một doanh nghiệp có thị phần lớn thị trường tại, có khả phát triển thị trường tăng trưởng cao - Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vượt trội: Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng người ta dự báo tăng trưởng Những doanh nghiệp báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng có khả tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, tương lai gần Những doanh nghiệp hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư lợi nhuận cao vượt trội thời đoạn trì lợi nhuận vượt trội vài năm tới - Độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh: Đây có lẽ yếu tố quan trọng xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng cao Nếu có trở ngại đáng kể việc gia nhập ngành có lợi cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp trì tăng trưởng cao thời gian lâu Mặt khác, khơng có hay có trở ngại nhỏ việc gia nhập ngành, hay lợi cạnh tranh doanh nghiệp phai nhòa dần, ta nên dè dặt giả định thời gian tăng trưởng dài Chất lượng quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng Một số nhà quản lý cấp cao có khả thực chọn lựa chiến lược làm tăng lợi cạnh tranh tạo lợi cạnh tranh b Ước lượng dòng tiền thời đoạn tăng trưởng bất thường Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l Đại học Kinh tế Quốc dân * Các bước ước lượng dòng tiền: - Ước lượng thu nhập hãng: Nếu cần dòng tiền vốn chủ sở hữu, xem xét thu nhập sau chi phí lãi vay VD: thu nhập rịng Nếu cần dịng tiền doanh nghiệp, xem xét thu nhập hoạt động sau thuế - Xem xét doanh nghiệp đầu tư để tạo tăng trưởng tương lai: Nếu việc đầu tư khơng tạo chi phí, phân loại chi đầu tư Ở mức độ định, khấu hao tạo dòng tiền Dòng tiền bù đắp phần khoản chi Việc tăng nhu cầu vốn lưu động đầu tư cho tăng trưởng tương lai - Nếu ước lượng dòng tiền vốn chủ sở hữu, cần tính thêm dịng tiền từ việc phát hành nợ ròng (Nợ phát hành – Nợ trả) * Cập nhật báo cáo tài chính: Khi định giá công ty, thường phụ thuộc vào báo cáo tài để có đầu vào thu nhập tài sản Các báo cáo hàng năm thường trở nên lỗi thời Chúng ta cập nhật chúng cách: - Sử dụng “số liệu hiệu chỉnh 12 tháng qua” (trailing 12-month data): xây dựng từ báo cáo tài hàng quý - Các báo cáo khơng thức khơng có báo cáo hàng quý Việc cập nhật tạo khác biệt lớn cho hãng nhỏ biến động cho hãng vừa trải qua tái cấu trúc quan trọng “Số liệu hiệu chỉnh 12 tháng qua” ví dụ sau: Doanh thu 12 tháng qua = Doanh thu năm trước – Doanh thu quý năm trước + Doanh thu quý năm * Chi đầu tư ròng: Chi đầu tư ròng cho thấy chênh lệch chi đầu tư khấu hao Khấu hao dòng tiền vào mà trả cho số phần nhiều (hay đơi tồn bộ) chi đầu Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l i Đại học Kinh tế Quốc dân tư Nói chung, chi đầu tư hàm cho thấy hãng tăng trưởng kì vọng tăng trưởng mức độ Các hãng tăng trưởng nhanh có chi đầu tư rịng cao nhiều so với hãng tăng trưởng thấp Do đó, giả định chi đầu tư rịng khơng thực cách tách rời với giả định tăng trưởng tương lai * Đầu tư vốn lưu động: Trong kế toán, vốn lưu động chênh lệch tài sản lưu động (hàng tồn kho, tiền mặt khoản phải thu) nợ ngắn hạn (các khoản phải trả, nợ ngắn hạn nợ đến hạn) Từ quan điểm dòng tiền, có định nghĩa rõ ràng vốn lưu động Đó chênh lệch tài sản lưu động phi tiền mặt hay tài sản lưu động không hưởng lãi (hàng tồn kho khoản phải thu) với nợ ngắn hạn trả lãi (các khoản phải trả) Vốn lưu động ròng = Tất tài sản lưu động không hưởng lãi – Tất nợ ngắn hạn trả lãi Bất đầu tư theo thước đo vốn lưu động giữ tiền mặt nằm im Do đó, tăng (giảm) vốn lưu động làm giảm (tăng) dòng tiền thời kỳ Khi dự báo tăng trưởng tương lai, điều quan trọng phải dự báo ảnh hưởng tăng trưởng đến nhu cầu vốn lưu động đưa ảnh hưởng vào dịng tiền c Tính tốn giá trị kết thúc: Vì ta khơng thể ước lượng dòng tiền mãi nên phải đặt điểm kết thúc việc định giá dòng tiền chiết khấu cách dừng cơng việc chiết khấu dịng tiền vào lúc tương lai tính tốn giá trị kết thúc phản ánh giá trị cơng ty vào thời điểm Ta tìm giá trị doanh nghiệp theo cách Trong cách thứ nhất, ta giả định công ty lý tài sản vào năm kết thúc ước lượng xem công ty khác trả giá cho tài sản mà cơng ty tích lũy thời Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l i i Đại học Kinh tế Quốc dân điểm Phương pháp cịn lại xem doanh nghiệp tổ chức hoạt động thời điểm ước lượng giá trị kết thúc Dòng tiền doanh nghiệp giả định tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định Với tăng trưởng ổn định này, ta ước lượng giá trị kết thúc mơ hình tăng trưởng vĩnh viễn - Cách thứ nhất: Trong số toán định giá, giả định cơng ty ngừng hoạt động vào thời điểm tương lai bán tài sản mà công ty tích lũy cho người trả giá cao Giá trị ước lượng gọi giá trị lý (liquidation value) Có hai cách ước lượng giá trị lý: Một dựa vào giá trị sổ sách tài sản, điều chỉnh theo lạm phát kỳ Như vậy, giá trị sổ sách tất tài sản mười năm sau kể từ (năm kết thúc) dự kiến tỷ USD, tuổi bình quân tất tài sản vào thời điểm năm, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 3%, ta ước lượng giá trị lý kỳ vọng Giá trị lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách tài sảnnăm kết thúc *(1 + tỷ lệ lạm phát)tuổi bình quân tài sản = * (1.03)5 = 2,319 (tỷ USD) Hạn chế phương pháp dựa vào giá trị sổ sách kế tốn khơng phản ánh sức tạo thu nhập tài sản Phương pháp thứ hai ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập tài sản Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản chiết khấu dòng tiền trở suất chiết khấu thích hợp Chẳng hạn ví dụ trên, ta giả định tài sản xem xét dự kiến tạo 400 triệu USD dòng tiền sau thuế thời gian 15 năm (sau năm kết thúc) chi phí vốn 10%, ước tính giá trị lý kỳ vọng là: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l i i i 1− (1 10)15 10 Giá trị lý kỳ vọng = 400 * Đại học Kinh tế Quốc dân = 3,042 (tỷ USD) - Cách thứ hai: Mơ hình tăng trưởng ổn định Trong phương pháp giá trị lý, ta giả định doanh nghiệp có thời gian hoạt động xác định lý vào cuối thời gian hoạt động Tuy nhiên, doanh nghiệp tái đầu tư số dịng tiền họ vào tài sản kéo dài thời gian hoạt động Nếu giả định sau năm kết thúc, dòng tiền tăng trưởng với tỷ lệ khơng đổi mãi, giá trị kết thúc ước lượng là: Trong trường hợp định giá doanh nghiệp, giá trị kết thúc viết là: Trong đó, chi phí vốn tốc độ tăng trưởng mơ hình trì mãi Việc gắn liền tỷ lệ tái đầu tư tỷ lệ thu nhập giữ lại với tốc độ tăng trưởng ổn định làm cho việc định giá đỡ nhạy cảm trước giả định tăng trưởng ổn định Nếu yếu tố khác giữ không đổi, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định làm giá trị tăng mạnh Trong đó, việc thay đổi tỷ lệ tái đầu tư theo tốc độ tăng trưởng ổn định tạo ảnh hưởng bù trừ Lợi ích việc tăng tốc độ tăng trưởng bị bù trừ phần hay hoàn toàn tình trạng dịng tiền tỷ lệ tái đầu tư cao Việc giá trị công ty tăng hay giảm tốc độ tăng trưởng tăng lên hoàn toàn phụ thuộc vào việc ta giả định lợi nhuận vượt trội Nếu suất sinh lợi từ vốn đầu tư cao chi phí vốn thời đoạn tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định làm tăng giá trị Nếu suất sinh lợi vốn đầu tư chi phí vốn, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định tác động giá trị Điều chứng minh sau: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l i v Đại học Kinh tế Quốc dân Thay tốc độ tăng trưởng ổn định hàm số theo tỷ lệ tái đầu tư, từ phương trình ta có: Cho suất sinh lợi từ vốn với chi phí sử dụng vốn, ta có: Để đơn giản, giá trị kết thúc viết là: 2.1.3 Tốc độ tăng trưởng kì vọng 2.1.3.1 Tốc độ tăng trưởng khứ Tuy tăng trưởng khứ thước đo tốt cho tăng trưởng tương lai truyền đạt thơng tin có giá trị thực ước lượng cho tương lai a Lựa chọn tính tốn Tốc độ tăng trưởng trung bình biến thiên tùy thuộc vào việc trung bình số học hay hình học Trung bình số học trung bình giản đơn tốc độ tăng trưởng khứ trung bình hình học xem xét lợi tức kép t=−1 ∑ gt t=−n Trung bình số học = n đó: gt tốc độ tăng trưởng năm t Với: Thu nhập-n thu nhập n năm trước Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l v Đại học Kinh tế Quốc dân Hai ước lượng khác nhau, đặc biệt với hãng có thu nhập biến động nhiều Trung bình số học thước đo xác tăng trưởng thực thu nhập khứ, đặc biệt tăng trưởng hàng năm không Trong thực tế, quan điểm tốc độ tăng trưởng số học hình học áp dụng cho doanh thu, khác biệt hai tốc độ tăng trưởng dường nhỏ so với trường hợp sử dụng thu nhập Với hãng có thu nhập biến động nhiều, việc sử dụng tăng trưởng số học trở nên có trọng lượng b Thời kì ước lượng: Tốc độ tăng trưởng trung bình cho hãng khác tùy thuộc vào thời kì bắt đầu kết thúc ước lượng c Thu nhập âm: Khi thu nhập thời kỳ gốc âm không, kết ước lượng tốc độ tăng trưởng trở nên vơ nghĩa Nó khơng đưa thơng tin hữu ích tăng trưởng tương lai 3000 −1=−4 VD: g = −1000 = -400% Khi đó, có giải pháp: - Sử dụng số dương nằm hai thu nhập mẫu số: 3000 −1=2 VD: g = 1000 = 200% - Sử dụng giá trị tuyệt đối thu nhập thời kỳ gốc mẫu số: 3000 −1=2 VD: g = 1000 = 200% - Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính chia hệ số hồi quy cho thu nhập trung bình 2.1.3.2 Tốc tăng trưởng a Tăng trưởng EPS dài hạn kỳ vọng (Expected long term growth in EPS) Tỉ lệ tái đầu tư = Thu nhập giữ lại/Thu nhập hành = Tỉ lệ giữ lại Lợi tức đầu tư (Return on Investment): Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l v i Đại học Kinh tế Quốc dân ROI = ROE = Thu nhập ròng /Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu * Trong trường hợp đặc biệt ROE kỳ vọng không đổi: gEPS = (Thu nhập giữ lại)t-1 /NIt-1 * ROE = Tỉ lệ giữ lại * ROE = b * ROE * Khi ROE kỳ vọng thay đổi: gEPS = b * ROEt+1 + (ROEt+1 – ROEt)/ROEt * Cả tăng trưởng EPS tăng trưởng thu nhập ròng chịu ảnh hưởng ROE ROE lại chịu ảnh hưởng địn bẩy tài hãng D ROE = ROC + E * (ROC – i * (1-t)) Trong đó: ROC = EBITt * (1- t)/Giá trị sổ sách nguồn vốnt-1 D/E = Giá trị sổ sách nợ/Giá trị sổ sách vốn cổ phần i = Chi phí lãi vay/Giá trị sổ sách nợ t = Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Với: Giá trị sổ sách nguồn vốn = Giá trị sổ sách nợ + Giá trị sổ sách vốn cổ phần Mà g = b * ROE D => g = b * [ROC + E * (ROC – i * (1-t))] Lợi cơng thức thừa nhận rõ ràng thay đổi đòn bẩy ảnh hưởng đến tăng trưởng b Tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng Hạn chế phương trình tăng trưởng EPS tập trung vào thu nhập cổ phiếu giả sử thu nhập giữ lại đầu tư vào dự án tạo ROE Một phiên phổ biến tăng trưởng kỳ vọng thu nhập có Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l v i i cổ phần đầu tư thực tế (chi đầu thể đạt cách tái đầu tư vốn tư ròng vốn lưu động): Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt) * (1- Tỉ lệ nợ)/Thu nhập rịng Tăng trưởng kì vọng Thu nhập rịng = Tỉ lệ tái đầu tư vốn cổ phần * ROE c Tăng trưởng EBIT kỳ vọng Khi xem xét tăng trưởng thu nhập hoạt động, ta có: Tỉ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt )/EBIT * (1-t) Suất sinh lợi vốn đầu tư = ROC = EBIT * (1-t)/(Giá trị sổ sách nợ + Giá trị sổ sách vốn cổ phần) Khi đó: gEBIT = [(Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt)/EBIT * (1-t)] * ROC = Tỉ lệ tái đầu tư * ROC d Tăng trưởng thu nhập hoạt động suất sinh lợi vốn đầu tư thay đổi Khi suất sinh lợi vốn đầu tư thay đổi, có thành phần thứ hai tác động đến tăng trưởng Nó dương suất sinh lợi vốn đầu tư tăng âm ngược lại Với ROCt suất sinh lợi vốn đầu tư thời kỳ t ROC t+1 suất sinh lợi vốn đầu tư thời kỳ t+1, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập hoạt động xác định sau: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = ROCt+1 * Tỉ lệ tái đầu tư + (ROC t+1 – ROCt)/ROCt Nếu thay đổi diễn nhiều năm: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = ROC t+n * Tỉ lệ tái đầu tư + {[1 + (ROCt+n – ROCt)/ROCt]1/n -1} Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l v i i i Đại học Kinh tế Quốc dân 2.2 Các lớp mơ hình định giá 2.2.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF 2.2.1.1 Cơ sở phương pháp Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền, giá trị tài sản giá trị dòng tiền kỳ vọng (được tạo tài sản đó) chiết khấu tỷ suất phản ánh rủi ro dịng tiền Chúng ta mua phần lớn tài sản kỳ vọng chúng tạo cho dòng tiền tương lai Trong việc định giá dòng tiền chiết khấu, bắt đầu với định đề đơn giản Giá trị tài sản mà nhận thức mà hàm dịng tiền kỳ vọng sinh tài sản Nói cách khác, tài sản với dòng tiền lớn dễ dự báo có giá trị cao tài sản với dịng tiền nhỏ khơng ổn định Trong mơ hình dịng tiền chiết khấu, ước lượng giá trị tài sản theo giá trị dịng tiền kỳ vọng nó: Giá trị tài sản = E (CF ) E (CF ) E (CF ) E (CF n ) + + + + (1+r ) (1+r )2 (1+r )3 (1+r ) n Trong đó: n: Vịng đời tài sản E(CFt): Dòng tiền kỳ vọng thời kỳ t r: Tỷ suất chiết khấu phản ánh rủi ro dịng tiền ước tính 2.2.1.2 Các lớp mơ hình a Phương pháp chi phí vốn Trong phương pháp chi phí vốn, giá trị doanh nghiệp thu cách chiết khấu dòng tiền tự doanh nghiệp theo chi phí vốn bình qn trọng số Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l i x Đại học Kinh tế Quốc dân Ẩn giá trị lợi ích từ chắn thuế (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) rủi ro dự kiến tăng thêm gắn liền với nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ nợ cao tỉ lệ nợ cao hơn) Cách áp dụng cụ thể mơ hình phụ thuộc vào giả định tăng trưởng tương lai Ý tưởng mang tính cách mạng trực quan đằng sau việc định giá doanh nghiệp quan niệm cho chủ sở hữu tổ chức cho vay doanh nghiệp dù đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp chia sẻ thành công doanh nghiệp Sự khác biệt chủ yếu chủ sở hữu chủ nợ mơ hình định giá doanh nghiệp nằm chất quyền lợi xác lập họ dòng tiền - chủ nợ giải quyền lợi phần dòng tiền cố định chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa phần dòng tiền lại Mơ hình FCFF có dạng khác nhau, chủ yếu nhờ kết giả định tăng trưởng kỳ vọng cao tiếp tục Sau đây, xem xét phiên khác mơ hình FCFF: * Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định Một doanh nghiệp tăng trưởng tốc độ trì mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – định giá phương thức tăng trưởng ổn định có phương trình sau: FCFF Giá trị doanh nghiệp = WACC − g n Trong đó: FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau WACC = Chi phí vốn bình qn trọng số gn = Tốc độ tăng trưởng mơ hình FCFF (mãi mãi) Có hai điều kiện cần thỏa mãn sử dụng mơ hình Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng mơ hình phải thấp tốc độ tăng trưởng kinh tế-tăng trưởng danh nghĩa chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, tăng trưởng thực chi phí vốn tính theo giá trị thực Thứ hai, đặc tính Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l x Đại học Kinh tế Quốc dân doanh nghiệp phải quán với giả định tăng trưởng ổn định Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư dùng để ước tính dịng tiền tự doanh nghiệp phải quán với tốc độ tăng trưởng ổn định Cách tốt để đảm bảo quán lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định suất sinh lợi vốn (return on capital) mà doanh nghiệp trì mãi Nếu việc tái đầu tư ước tính từ khoản chi đầu tư rịng thay đổi vốn lưu động, khoản chi đầu tư ròng phải tương tự doanh nghiệp khác ngành (có thể cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư khấu hao theo mức bình quân ngành) thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ Vốn lưu động thay đổi âm tạo dòng tiền, điều khơng có vấn đề với doanh nghiệp ngắn hạn, giả định dài hạn nguy hiểm Chi phí vốn phải phản ánh doanh nghiệp tăng trưởng bền vững Cụ thể, hệ số beta phải gần Giống tất mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình nhạy cảm trước giả định tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tuy nhiên, điều bị khuếch đại thực tế suất chiết khấu sử dụng định giá WACC, thấp nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu hầu hết doanh nghiệp Hơn nữa, mơ hình nhạy cảm với giả định khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu yếu tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, dịng tiền tự doanh nghiệp bị nâng lên (hay hạ xuống) cách giảm (hay tăng) khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu tỷ lệ tái đầu tư ước tính từ suất sinh lợi vốn, thay đổi suất sinh lợi vốn có tác động mạnh lên giá trị doanh nghiệp * Dạng tổng qt mơ hình FCFF Giá trị doanh nghiệp, trường hợp khái quát nhất, viết thành giá dịng tiền kỳ vọng doanh nghiệp Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l x i t=∞ Giá trị doanh nghiệp = FCFF ∑ (1+WACCt )t t=1 Trong đó: FCFFt = Ngân lưu tự doanh nghiệp năm t WACC = Chi phí vốn bình qn có trọng số Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm bắt đầu tăng trưởng tốc độ ổn định gn sau đó, giá trị doanh nghiệp viết thành: t=n Giá trị doanh nghiệp = t=1 [ FCFF n+1 /(WACC −g n )] FCFF ∑ (1+WACCt )t + (1+WACC )n Với: FCFF = EBIT * (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động tiền mặt b Phương pháp giá trị hiệu chỉnh (APV – Adjusted Present Value) Trong phương pháp APV, bắt đầu với giá trị doanh nghiệp khơng có nợ Khi thêm nợ vào doanh nghiệp, xem xét ảnh hưởng ròng nợ cách xem xét lợi ích chi phí việc vay mượn Để thực điều này, cho lợi ích việc vay lợi ích thuế chi phí đáng kể việc vay rủi ro phá sản tăng thêm Chúng ta ước lượng giá trị hãng theo bước Thứ nhất, ước lượng giá trị doanh nghiệp không đòn bẩy Thứ hai, xác định giá trị khoản tiết kiệm thuế vay nợ Thứ ba, đánh giá ảnh hưởng việc vay nợ đến xác suất doanh nghiệp phá sản chi phí phá sản kỳ vọng * Giá trị doanh nghiệp 100% vốn chủ Bước phương pháp ước lượng giá trị doanh nghiệp khơng vay nợ Điều thực việc định giá doanh nghiệp chiết khấu dòng tiền tự kỳ vọng doanh nghiệp theo chi phí vốn chủ sở hữu khơng vay nợ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l x i Theo định đề MM I, giá trị doanhi nghiệp không vay nợ xác định sau: ~ E ( N O I )∗(1−τ c ) ρ VU = Trong đó: ~ E(N O I ) : thu nhập hoạt động ròng kỳ vọng τ c : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ρ: chi phí vốn chủ sở hữu không vay nợ Trong trường hợp đặc biệt dịng tiền tăng trưởng tốc độ khơng đổi mãi, giá trị doanh nghiệp tính sau: VU = FCFF 0∗(1+g ) ρ− g Trong đó: FCFF0: dịng tiền hoạt động sau thuế doanh nghiệp ρ: chi phí vốn cổ phần trường hợp không vay nợ g: tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Ngồi ra, ta định giá doanh nghiệp cách sử dụng giả định khác tăng trưởng phù hợp với hoàn cảnh doanh nghiệp Các đầu vào cần thiết cho việc định giá dòng tiền kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng chi phí vốn cổ phần * Lợi ích từ chắn thuế kỳ vọng Bước thứ hai phương pháp tính tốn lợi ích thuế kì vọng từ mức độ sử dụng nợ Lợi ích thuế hàm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp chiết khấu theo suất sinh lợi yêu cầu vốn nợ mà phản ánh rủi ro dòng tiền Nếu khoản tiết kiệm thuế xem vĩnh cửu thì: kd D Lợi ích từ chắn thuế = Võ Thị Lan Phương kb ∗τ c = B * τc Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Trong đó: l x i i i Đại học Kinh tế Quốc dân D: giá trị sổ sách khoản nợ kd: lãi suất vay kb: suất sinh lợi yêu cầu vốn nợ * Ước lượng chi phí phá sản kỳ vọng Bước thứ ba đánh giá tác động mức độ đòn bẩy đến rủi ro vỡ nợ hãng đến chi phí phá sản kỳ vọng Trong phương pháp này, u cầu ước lượng: xác suất vỡ nợ với khoản nợ thêm vào, chi phí phá sản trực tiếp gián tiếp Nếu π a xác suất vỡ nợ sau sử dụng nợ BC giá trị chi phí phá sản giá trị chi phí phá sản kỳ vọng ước lượng sau: Giá trị chi phí phá sản kỳ vọng = (Xác suất phá sản) * (Giá trị chi phí phá sản) = π a * BC Trong phương pháp APV, bước gặp nhiều vấn đề việc ước lượng xác suất phá sản chi phí phá sản ước lượng cách trực tiếp Có cách mà xác suất phá sản ước lượng cách gián tiếp Thứ ước lượng xếp hạng trái phiếu mức độ nợ sử dụng ước lượng kinh nghiệm xác suất vỡ nợ xếp hạng Cách thứ hai sử dụng phương pháp thống kê mô hình Probit để ước lượng xác suất vỡ nợ dựa đặc điểm quan sát hãng mức sử dụng nợ Chi phí phá sản ước lượng từ nghiên cứu mức độ chi phí vụ phá sản thực tế với việc chấp nhận sai số đáng kể Như vậy, phương pháp APV, giá trị doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy thu cách thêm vào hiệu ứng ròng nợ vào giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp VL = l x i v Đại học Kinh tế Quốc dân ~ kd D E ( N O I )∗(1−τ c ) ∗τ c ρ + kb - π a * BC c Mơ hình suất sinh lợi vượt trội (Excess Return Model) Sự tăng trưởng doanh nghiệp có giá trị kèm lợi nhuận vượt trội hay thu nhập vốn chủ sở hữu (vốn) vượt chi phí vốn chủ sỏ hữu (vốn) Mơ hình lợi nhuận vượt trội đưa kết luận tiến thêm bước tính tốn giá trị doanh nghiệp hàm lợi nhuận vượt trội kỳ vọng Trong mơ hình lợi nhuận vượt trội có nhiều phiên khác nhau, tập trung vào biến thể sử dụng rộng rãi Đó mơ hình giá trị gia tăng kinh tế (EVA – Economic Value Added) Giá trị gia tăng kinh tế thước đo giá trị thặng dư tạo khoản đầu tư hay danh mục đầu tư Nó xác định hàm suất sinh lợi vượt trội tạo dự án hay dự án vốn đầu tư vào dự án hay dự án Giá trị gia tăng kinh tế = (Suất sinh lợi vốn đầu tư – Chi phí vốn) * Vốn đầu tư = Thu nhập hoạt động sau thuế – Chi phí vốn * Vốn đầu tư Một nguyên lý phân tích tài luật giá trị ròng Giá trị ròng (NPV) dự án phản ánh giá trị dòng tiền kỳ vọng sinh dự án Đây thước đo giá trị thặng dư dự án Do đó, việc đầu tư vào dự án với giá trị ròng dương tăng giá trị doanh nghiệp việc đầu tư vào dự án với giá trị ròng âm làm giảm giá trị doanh nghiệp Giá trị gia tăng kinh tế mở rộng luật giá trị ròng Giá trị ròng dự án giá trị giá trị gia tăng kinh tế dự án suốt vịng đời nó: t=n NPV =∑ t=1 EVAt ( 1+k c )t Trong đó: EVAt: giá trị gia tăng kinh tế dự án năm t n: vòng đời dự án Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp l x v Đại học Kinh tế Quốc dân Mối quan hệ giá trị gia tăng kinh tế NPV cho phép liên kết giá trị doanh nghiệp với giá trị gia tăng kinh tế doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản + Giá trị tăng trưởng kỳ vọng tương lai Trong mơ hình dịng tiền chiết khấu, giá trị tài sản tăng trưởng kỳ vọng tương lai viết thành giá trị ròng tạo thành phần: Thế giá trị gia tăng kinh tế vào phương trình trên, có: Do đó, giá trị doanh nghiệp tổng thành phần: vốn đầu tư vào tài sản tại, giá trị giá trị gia tăng kinh tế tạo tài sản giá trị kỳ vọng giá trị kinh tế tạo khoản đầu tư tương lai 2.2.2 Mơ hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) 2.2.2.1 Giả thiết mơ hình - Giả định doanh nghiệp phát hành trái phiếu zero coupon mà ngăn chặn phân bổ vốn (như việc toán cổ tức ) sau trái phiếu đáo hạn T giai đoạn - Khơng có chi phí giao dịch thuế giá trị doanh nghiệp khơng bị ảnh hưởng cấu vốn - Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro không ngẫu nhiên Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l x v i ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sản doanh - Các kỳ vọng trình nghiệp - Thị trường cạnh tranh hoàn hảo: tài sản khơng có cổ tức kỳ hạn quyền chọn (option) - Khơng có lợi Với giả thiết nêu trên, ta hình dung doanh nghiệp phát hành trái phiếu đảm bảo tài sản doanh nghiệp 2.2.2.2 Nội dung Thuật ngữ “vị thế” tài hiểu trạng thái nhà đầu tư nắm giữ tài sản tài thời điểm định Ta ký hiệu giá trị doanh nghiệp V, giá trị sổ sách khoản nợ D, giá quyền chọn mua P Bảng sau cho ta thông tin vị nhà đầu tư: Bảng 2.2 Thu hoạch thời điểm đáo hạn Vị cổ đông: V≤D V>D V–D D D - (D – V) V V Quyền chọn mua, S Vị chủ nợ Nợ, B Trừ quyền chọn bán Giá trị doanh nghiệp thời điểm đáo hạn Bảng khoản toán thời điểm đáo hạn tất người góp vốn cho doanh nghiệp Nếu giá trị doanh nghiệp giá trị sổ sách khoản nợ (mệnh giá trái phiếu), cổ đơng có quyền hỗn tốn nợ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l x v tuyên bố phá sản cho phépi người nắm giữ trái phiếu giữ V < D Nếu i ngược lại, V > D, cổ đông thực quyền chọn mua cách trả giá thực D cho người nắm giữ trái phiếu thu khoản chênh lệch (V- D) Như vậy, giá trị thị trường vốn chủ sở hữu là: S = Max(0, V – D) Đây hàm thu hoạch quyền chọn mua kiểu châu Âu, đó: D giá thực hiện, V giá trị thị trường doanh nghiệp thời điểm Dựa kết nghiên cứu Merton (1973), khơng có khác biệt mơ hình CAPM giai đoạn cổ điển với mơ hình CAPM liên tục theo thời gian Kết quan trọng mơ hình OPM Black Scholes u cầu hoạt động kinh doanh phải tiếp diễn giả định hai mơ hình phải cố định phù hợp Nhờ kết mà ta đưa mối quan hệ hai mơ hình Khi mơ hình CAPM viết thành: E(ri) = rf + [E(rm) - rf] * βi (2.3) Trong đó: E(ri) lợi suất kỳ vọng tài sản i rf lãi suất phi rủi ro E(Rm) lợi suất kỳ vọng danh mục thị trường Βi = Cov (ri, rm)/ VAR (rm) Sử dụng công thức vi phân, coi quyền mua giá trị cổ phiếu thường S, mà viết dạng giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay V, ta có công thức vi phân biểu diễn độ dao động vốn chủ sở hữu: ∂S dV dS = ∂V ∂2 S 2 ∂S σ V dt dt + ∂t + ∂V (2.4) Công thức rằng, thay đổi giá cổ phiếu có liên quan đến thay đổi giá trị doanh nghiệp dV, thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian dt, biến động tức thời giá trị doanh nghiệp σ2 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân l x v Chia hai vế cho S, dt tiến tới thì:i i i dS ∂ S dV ∂ S dV V lim = = ∂V S ∂V V S dt →0 S (2.5) với dS/S lợi suất cổ phiếu thường, r s, dV/V lợi suất tài sản doanh nghiệp, rv Do vậy: ∂S V rV rs = ∂V S (2.6) Nếu rủi ro có hệ thống cổ phiếu thường β s, tài sản doanh nghiệp β v xác định là: Thì ta có: βs = Cov(rs, rm)/Var(rm) (2.7) βv = Cov(rv, rm)/Var(rm) (2.8) ∂S V βV βs = ∂V S (2.9) Mơ hình Black-Scholes OPM quyền mua coi vốn chủ sở hữu doanh nghiệp là: S = V*N(d1) – e-rf*T *D*N(d2) (2.10) Trong đó: S giá trị thị trường vốn chủ sở hữu V giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp rf lãi suất phi rủi ro T thời gian đáo hạn D mệnh giá trái phiếu (giá trị sổ sách) N(.) hàm tích luỹ phân phối log chuẩn V [ ln( ) + r f *T ] D σ∗√ T d1= + *σ* √T (2.11) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp d2 = d1- σ * Đại học Kinh tế Quốc dân l x i x √T (2.12) Lấy vi phân phần giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản ∂S ∂V = N(d1) ≤ N(d1) ≤ (2.13) Thay vào công thức số (7), ta nhận được: V βs = N(d1) * S * β v (2.14) Công thức phản ánh mối quan hệ rủi ro có hệ thống vốn chủ sở hữu βs rủi ro có hệ thống tài sản doanh nghiệp βv Giá trị S xác định từ mơ hình OPM theo cơng thức số (2.10) Do ta có: βS = V ∗N ( d )∗β V V ∗N ( d )− D∗e −r f T ∗N ( d ) = βv D −r F T N (d ) ∗e ∗ V N (d ) ( ) 1− (2.15) Mà ta lại có D V ≤1 e –rf * T N(d2) = Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c i Đại học Kinh tế Quốc dân b Định giá IPO BHS S = V*N(d1) – e(-rf)*T *D*N(d2) => S = 379,310,070,893 VND Từ cáo bạch Công ty, ta biết số cổ phiếu mà Công ty phát hành công chúng 8,100,000 cổ phiếu Như vậy, giá IPO cổ phiếu Công ty cổ phần đường Biên Hòa là: P ¿ 46,828.40381 ¿ 47,000 VND 3.2.1.2 Định giá BHS vào thời điểm năm sau IPO (Cuối quý -2007) a Định giá BHS OPM Xác định giá trị biến số * Giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp: Lấy giá trị sổ sách tài sản doanh nghiệp: V = 606,592,864,785 VND * Thời gian đáo hạn khoản nợ: T =10 năm * Lãi suất phi rủi ro: rf = 8.25% * Giá trị ghi sổ khoản nợ: D = 230,959,618,177 VND * Độ biến động tỉ lệ lợi nhuận tổng tài sản: Năm EBIT Giá trị tổng tài sản EBIT/Giá trị tổng tài sản 2004 45,921,139,329 525,723,077,895 0.08735 2005 58,333,974,649 500,042,883,007 0.11666 2006 78,381,813,425 589,780,974,042 0.13290 2007F 84,486,256,573 606,592,864,785 0.13928 Từ bảng trên, ta tính được: σ = 0.02318 * Hàm tích lũy phân phối log chuẩn: N(.) + d1: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c i i V [ ln( ) + r f *T ] D σ∗√ T d1= ∗σ∗√ T + => d1 = 24.46591283 => N(d1) = + d2: d2 = d1- σ∗√ T => d2 = 24.39261488 => N(d2) = Định giá BHS S = V*N(d1) – e(-rf)*T *D*N(d2) => S = 505,378,278,254 VND Tại thời điểm cuối quý 2-2007, số cổ phiếu lưu hành Công ty 16,847,727 cổ phiếu Vậy, giá cổ phiếu BHS thời điểm này: P ¿ 29,996.82261 ¿ 30,000 VND b Định giá Công ty mơ hình dịng tiền chiết khấu Thơng tin đầu vào Tính liệu “hiệu chỉnh 12 tháng qua” dựa vào báo cáo tài năm 2006, quý 2-2006 quý 2-2007: Số liệu khoảng (Doanh thu, lợi nhuận, khấu hao, chi đầu tư, thay đổi vốn lưu động ): F12 tháng qua = F2006 + FQ2-2007 – FQ2-2006 Số liệu điểm (Tài sản cố định, vốn lưu động, giá trị sổ sách nợ vốn chủ sở hữu ): S12 tháng qua = Scuối Q2-2007 (Đơn vị: triệu VND) 12 tháng qua Võ Thị Lan Phương Q2 2007 Q2 2006 2006 Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c i i i 733940.480 Doanh thu hành 69781.2990 -2201.36049 19550.6369 11999.8975 43357.7213 28% 197676.6 -85216.942 230959.618 375633.246 120,449.49 EBIT Lợi nhuận từ đầu tư tài Chi phí lãi vay Chi đầu tư Khấu hao Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Vốn lưu động tiền & chứng khoán Thay đổi vốn lưu động Giá trị sổ sách nợ Giá trị sổ sách vốn cổ phần Tiền mặt chứng khoán ngắn hạn GT tài sản khác không phục vụ HĐKD Đại học Kinh tế Quốc dân 314136.45 346319.7 766123.75 42243.128 4197.4412 50843.64 -10473.96 78381.813 -16872.76 6467.6322 13771.03 26854.036 9060.298 7660.667 10600.267 26252.753 35803.07 52908.042 197676.6 200731 115514.1 230959.62 417231.8 235902.96 375633.25 120,449.49 135138.9 15,186 353878.01 Ước lượng chi phí vốn * Hệ số beta áp dụng cho BHS: Sử dụng chuỗi lợi suất giá cổ phiếu BHS thị trường chứng khoán Việt Nam 126 phiên từ ngày 20/12/2006 (ngày cổ phiếu BHS bắt đầu niêm yết giao dịch thị trường) đến ngày 29/6/2007 Theo mơ hình SIM ta có: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c i v Đại học Kinh tế Quốc dân => βL = 0.721781 * Lãi suất phi rủi ro Mỹ = 4.47% Phần bù rủi ro thị trường Mỹ xác định khoản phí thưởng tạo lợi suất cổ phiếu so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ: M RP = 6.57% (xem phụ lục 1) Phần bù rủi ro quốc gia chênh lệch lợi suất trái phiếu quốc tế Việt Nam lợi suất trái phiếu phủ Mỹ kỳ hạn: Rpc = 1.97% Phần bù rủi ro tỷ giá = 3.28% Vậy, chi phí vốn cổ phần: kS = M M R f + β L∗R P + R pc +R pe = 4.47% + 0.721781*6.57% +1.97% + 3.28% = 14.46% * Chi phí vốn nợ: kb = rf = 8.25% (Lãi suất phi rủi ro thị trường Việt Nam) * Giá trị nợ vay: B = kdD/kb = 19,550.636983/8.25% = 236,977.42 * Chi phí vốn cổ phần: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp WACC =k b∗(1−τ c )∗ Đại học Kinh tế Quốc dân c v B S +k s∗ B+S B+ S = 8.25%*(1-28%)*31% + 14.46%*69%= 11.82% Trong đó: Tỉ lệ B/V giả sử xác định theo mơ hình OPM định giá doanh nghiệp cuối quý 2-2006 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: lấy mức thuế dài hạn 28% Ước lượng dòng tiền tự vào năm * Lợi nhuận trước lãi vay thuế (đã loại trừ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính): EBIT0 hiệu chỉnh = EBIT0 – Lợi nhuận từ đầu tư tài = 69,781.30 – (-2,201.36) = 71,982.66 triệu đồng * Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp = 28% (mức thuế dài hạn) * Dòng tiền tự doanh nghiệp: FCFF0 = EBIT0 hiệu chỉnh * (1- τc) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động trừ tiền chứng khoán ngắn hạn = -114,491.28 triệu đồng Ước lượng tốc độ tăng trưởng * Ước lượng g theo EBIT: g = Suất sinh lợi vốn đầu tư * Tỉ lệ tái đầu tư ● Vốn đầu tư (khơng kể vốn đầu tư tài chính) = Giá trị nợ + Giá trị vốn chủ sở hữu – Vốn đầu tư tài = Giá trị nợ + Giá trị vốn chủ sở hữu – (Tiền mặt & chứng khoán ngắn hạn + Giá trị tài sản khác không phục vụ hoạt động kinh doanh) Vốn đầu tư bình quân = (Vốn đầu tưcuối quý 2-2007 + Vốn đầu tưcuối quý 2-2006)/2 ● Suất sinh lợi vốn đầu tư (ROC): ROC = EBIT0 hiệu chỉnh * (1- τc)/Vốn đầu tư bình quân = 10.13% ● Mức tái đầu tư năm 0: Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c v i Mức tái đầu tư = Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động = 12,000 – 43,358 + (-3,054) = -34,412 triệu đồng ● Tỉ lệ tái đầu tư tại: ReInv = Mức tái đầu tư0/(EBIT0 hiệu chỉnh *(1- τc)) = -34,412/(71,982.66*(1- 28%)) = -66.4% Do tỉ lệ tái đầu tư âm nên tốc độ tăng trưởng theo EBIT âm (tỉ lệ tái đầu tư âm kéo dài từ 2004) * Ước lượng tốc độ tăng trưởng theo EPS: Mặc dù tốc độ tăng trưởng theo EPS khơng phải đầu vào tốt để tính dịng tiền tự doanh nghiệp tốc độ tăng trưởng EBIT âm nên ta chấp nhận sai số định Tỉ lệ tái đầu tư = Thu nhập giữ lại/Thu nhập ròng = 67% ROE = 13% => g = 67% * 13% ¿ 9% Giả định tăng trưởng Giả định doanh nghiệp tăng trưởng hai giai đoạn: * Giai đoạn cao: từ năm đến năm Tốc độ tăng trưởng g0 = 9% * Giai đoạn ổn định: từ năm thứ trở với tốc độ tăng trưởng g1 = 5% Việc giả định thực dựa xem xét quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh tăng trưởng dài hạn kinh tế Dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Võ Thị Lan Phương c v i i Đại học Kinh tế Quốc dân Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c v i i Giá trị kết thúc i * EBIT8 = EBIT7 * (1+g1) = 120,857.356 * (1+5%) = 126,900.22 triệu đồng * ReInv = g1/ROC = 5%/ 10.13% = 49.36% * Dòng tiền tự vào năm thứ 8: FCFF8 = EBIT8 * (1- τc) * (1- ReInv) = 126,900.22 * (1- 28%) * (1 -49.36%) =46,269 triệu đồng * Giá trị kết thúc vào năm 8: TV = FCFF8/(WACC – g1) = 46,269/(11.82% - 5%) =678,431 triệu đồng * Hiện giá giá trị kết thúc: PV(TV) = TV/(1+WACC)8 = 678,431/(1+ 11.82%)8 = 277,555.46 triệu đồng Giá trị doanh nghiệp 423,450.5 PV dòng tiền tự DN giai đoạn tăng trưởng cao 277,555.4 PV giá trị kết thúc doanh nghiệp 701,006.0 Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh khác 120,449.4 821,455.5 Giá trị doanh nghiệp 236,977.4 Giá trị thị trường nợ vay 584,478.1 Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Giá trị bình quân cổ phần (đồng) 34,691.81 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c i x (Số cổ phiếu thời điểm cuối quý 2-2007 16,847,727 cổ phiếu) Trong đó: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh + Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh khác = (PV ngân lưu tự doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng cao + PV giá trị kết thúc doanh nghiệp) + Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh khác Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu = Giá trị doanh nghiệp – Giá trị thị trường nợ c Định giá BHS mơ hình tương đối Ta sử dụng Cơng ty so sánh ngành với BHS: P giá cổ phiếu thời điểm 29/6/2007 (VND) EPS: thu nhập cổ phiếu năm 2006 (VND) Ta có bảng sau: P(29/6) EPS P/E VNM 180,000 4611.5 39.03303 KDC 236,000 5356 44.06262 NKD 170,000 7395.9 22.98583 BBC 53,000 2149.7 24.65494 TRI 33,000 1910.1 17.27672 CAN 29,500 3018.2 9.774158 Trung bình 26.29788 * Theo hệ số P/E: EPSBHS = 2,927.249 VND Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x Đại học Kinh tế Quốc dân P/ETB = 26.29788 => PBHS = 2,927.249 * 26.29788 ≈ 76980.46183 ≈ 77,000 VND 3.2.1.3 Nhận xét kết định giá a Định giá IPO BHS Theo mơ hình OPM, giá IPO BHS xấp xỉ 47,000 VND Ta so sánh kết với kết đấu giá thực tế có sau: Giá đặt mua cao nhất: 42,700 VND Giá đặt mua thấp nhất: 26,000 VND Giá đấu thành công cao nhất: 42,700 VND Giá đấu thành công thấp nhất: 41,800 VND Giá đấu thành cơng bình qn: 42,311 VND Như vậy, giá IPO tính OPM cao giá thực tế Điều số nguyên nhân sau: - Giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp giá trị sổ sách bảng cân đối kế toán Do hạn chế mặt thơng tin nên q trình định giá ta sử dụng giá trị sổ sách Việc gây sai lệch kết tính tốn - Có thể thị trường định giá thấp doanh nghiệp - Thị trường thị trường hoàn hảo - Độ biến động tỷ lệ lợi nhuận tổng tài sản tính chưa xác Do số liệu ta có số liệu cáo bạch, có q thời kỳ, khơng thể xử lý hồi quy số liệu mong muốn Tuy nhiên, ta phủ nhận định giá IPO cho ta giá đấu thành cơng Hay nói cách khác ta mua cổ phần BHS với giá đấu gần 47,000 VND b Định giá Công ty vào thời điểm năm sau IPO Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x i Giá trị cổ phần theo OPM vào thời điểm năm sau IPO gần 30,000 VND Mức giá thấp đáng kể so với mức giá IPO ban đầu Điều hiệu ứng pha loãng cổ phần mà số cổ phiếu lưu hành Công ty tăng từ 8,100,000 lên 16,847,727 cổ phiếu Trong đó, giá trị vốn chủ sở hữu tăng sau năm công ty thực IPO (từ 379,310,070,893 lên 505,378,278,254 VND) Kết định giá mơ hình DCF đưa giá trị cao so với OPM mức 35,000 VND cổ phần Trong đó, việc định giá mơ hình tương đối lại đưa kết chênh lệch đến hai lần so với hai mơ hình mức 77,000 VND Điều mơ hình phản ánh mạnh mẽ diễn biến thị trường Cần lưu ý thời điểm định giá từ cuối năm 2006 đến quý 2-2007 Đây thời kỳ mà thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển nóng với việc số VN-Index đạt cột mốc cao kể từ đời Mức giá 77,000 VND mà mơ hình đưa phản ánh kỳ vọng thị trường Một khả khác xảy cơng ty so sánh sử dụng mơ hình chưa thực tiêu chuẩn tốt để thực định giá Nếu thử kết hợp kết mơ hình tính mức giá trung bình, ta thu kết sau: OP M 30,000 FC FF 35,000 PBHS 77,000 PTB 47,333 Mức giá trung bình 47,333 VND Đây kết thú vị mức giá sát với mức giá IPO đưa ban đầu (46,828.40381 VND) Hơn nữa, xét mức giá trung bình BHS kể từ niêm yết sàn (20/12/2006) đến 4/3/2008, Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x i i Trong đó, giá cổ phiếu BHS ta nhận kết 47,286.91275 VND thị trường vào ngày 29/6/2007 42,000 VND Có thể kết luận mơ hình mà ta sử dụng đưa kết chấp nhận mức độ định Thậm chí, kết hợp kết mơ hình để có ước lượng đáng tin cậy 3.2.2 Định giá thương hiệu Trong phần này, ta thực định giá thương hiệu cho Công ty cổ phần Sữa Vinamilk (VNM) theo phương pháp: 3.2.2.1 Định giá thương hiệu mơ hình suất sinh lợi phụ trội Theo mơ hình suất sinh lợi phụ trội, tồn phần lợi nhuận phụ trội mà Vinamilk tạo có giá trị thương hiệu Nếu khơng có thương hiệu, suất sinh lợi vốn ROC VNM chi phí vốn WACC Ta có bảng tóm tắt kết định sau: Thuế suất Có thương hiệu Khơng có thương hiệu 21.5% 21.5% Giai đoạn tăng trưởng cao Độ dài thời kỳ (năm) 12 12 Tỉ lệ tái đầu tư 209.50% 209.50% ROC 22.43% 14.11% Tốc độ tăng trưởng 46.99% 29.55% Chi phí vốn 14.11% 14.11% Giai đoạn ổn định Tốc độ tăng trưởng 10% 10% ROC 13.92% 13.92% Tỉ lệ tái đầu tư 71.82% 71.82% Chi phí vốn 13.92% 13.92% Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Giá trị doanh c x i i 20,859,738 i nghiệp (triệu) Đại học Kinh tế Quốc dân 4,541,308 Giá trị thương hiệu = 20,859,738 – 4,541,308 = 16,318,430 (triệu VND) 3.2.2.2 Định giá thương hiệu cách so sánh với doanh nghiệp ngành khơng có thương hiệu mạnh Ở đây, Cơng ty cổ phần Sữa Hanoimilk chọn làm doanh nghiệp ngành khơng có thương hiệu mạnh Q trình định giá thực dựa giả định khơng có thương hiệu, ROC VNM ROC HNM Bảng tóm tắt kết định giá: Thuế suất VNM VNM với ROC HNM 21.5% 21.5% Giai đoạn tăng trưởng cao Độ dài thời kỳ (năm) 12 12 Tỉ lệ tái đầu tư 209.50% 209.50% ROC 22.43% 11.80% Tốc độ tăng trưởng 46.99% 24.72% Chi phí vốn 14.11% 14.11% Giai đoạn ổn định Tốc độ tăng trưởng 10% 10% ROC 13.92% 13.92% Tỉ lệ tái đầu tư 71.82% 71.82% Chi phí vốn 13.92% 13.92% 20,859,738 2,598,835 Giá trị doanh nghiệp (triệu) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x i v Giá trị thương hiệu = 20,859,738 – 2,598,835 = 18,260,903 (triệu VND) 3.2.3 Định giá mua bán, sáp nhập doanh nghiệp Năm 1997, Digital Equipment_ nhà sản xuất hàng đầu siêu máy tính_ mục tiêu mua lại Compaq, nhà sản xuất máy tính cá nhân hàng đầu giới vào thời điểm Vụ mua bán thúc đẩy phần tin tưởng Digital hãng có hiệu quản lý Compaq có khả quản lý tài sản Digital tốt Hơn nữa, Compaq kỳ vọng gia tăng giá trị (synergy) đạt việc tiết kiệm chi phí (từ tính kinh tế quy mơ) tăng trưởng cao (nhờ việc Compaq tiếp cận khách hàng Digital) 3.2.3.1 Định giá công ty mục tiêu với sách đầu tư, tài trợ, cổ tức (Status Quo Valuation) Để phân tích vụ mua bán, bắt đầu với việc định giá Status Quo Valuation Digital Vào thời điểm mua bán, Digital có đặc điểm sau: * EBIT = 391.38 triệu $ Doanh thu = 13.046 triệu $ (dẫn đến tỉ số hoạt động trước thuế 3%) ROC sau thuế = 8.51% Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: t = 36% * Beta =1.15; chi phí nợ sau thuế = 5%; tỉ số nợ = 10%; lãi suất trái phiếu Chính phủ vào thời điểm định giá 6%; phần bù rủi ro = 5.5% => Chi phí vốn cổ phần = 6% + 1.15 * (5.5%) = 12.33% Chi phí vốn = 12.33% (0.9) + 5% (0.1) = 11.59% * Chi đầu tư = 475 triệu $; Khấu hao = 461 triệu $; Vốn lưu động = 15% doanh thu * EBIT, chi đầu tư ròng doanh thu kỳ vọng tăng trưởng 6%/năm vòng năm tới * Sau năm thứ 5, thu nhập hoạt động doanh thu kỳ vọng tăng trưởng 5%/năm mãi Sau năm thứ 5, chi đầu tư kỳ vọng 110% khấu hao với Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x v Đại học Kinh tế Quốc dân khấu hao tăng trưởng mức 5% Tỉ lệ nợ trì 10% chi phí nợ sau thuế giảm xuống 4% beta giảm xuống Dựa vào đầu vào trên, ta ước lượng giá trị Digital 2,110.41 triệu $: Năm EBIT(1-t) Chi đầu tư ròng Thay đổi vốn FCFF lưu động Giá trị kết thúc PV $265.51 $14.84 $117.41 $133.26 $119.42 $281.44 $15.73 $124.46 $141.25 $113.43 $298.33 $16.67 $131.93 $149.73 $107.75 $316.23 $17.67 $139.84 $158.71 $102.35 $335.20 $18.74 $148.23 $168.24 $351.96 $64.78 $130.94 $156.25 Năm kết thúc $2,717.35 $1,667.47 $2,110.41 Chú ý giá trị kết thúc tính cách sử dụng dịng tiền tự hãng năm thứ chi phí vốn sau năm thứ 5: Chi phí vốn cổ phần sau năm thứ = 6% +1 * (5.5%) = 11.5% Chi phí vốn sau năm thứ = 11.50% (0.9) + 4% (0.1) = 10.75% Giá trị kết thúc = $156.25/(0.1075- 0.05) = $2,717.35 3.2.3.2 Giá trị quyền kiểm sốt Digital Như nói lúc đầu, lý Digital trở thành mục tiêu Compaq xem quản lý Giả sử nhận định Compaq đúng, ta định giá quyền kiểm soát Digital cách thực giả định sau: Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x v i số beta tăng chi phí vốn * Digital tăng tỉ lệ nợ lên 20% Hệ giảm: Beta = 1.25 (βU = 1.07; B/S = 25%) Chi phí vốn cổ phần = 6% + 1.25 (5.5%) = 12.88% Chi phí nợ sau thuế = 5.25% (Hãng trở nên rủi ro rủi ro vỡ nợ tăng) Chi phí vốn = 12.88% (0.8) + 5.25% (0.2) = 11.35% * Digital tăng ROC lên 11.35%, với chi phí vốn (Tỉ số hoạt động trước thuế tăng tới 4%, gần với mức trung bình ngành) * Tỉ lệ tái đầu tư giữ nguyên việc tăng ROC khiến tốc độ tăng trưởng năm tới tăng đến 10% * Sau năm thứ 5, beta giảm xuống chi phí nợ sau thuế giảm xuống 4% phần Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x v i dòng tiền giá trị trình Ảnh hưởng giả định đến i bày bảng sau: Năm EBIT(1-t) Chi đầu tư ròng Thay đổi vốn FCFF lưu động Giá trị PV kết thúc $367.38 $15.40 $195.69 $156.29 $140.36 $404.11 $16.94 $215.26 $171.91 $138.65 $444.52 $18.63 $236.78 $189.11 $136.97 $488.98 $20.50 $260.46 $208.02 $135.31 $537.87 $22.55 $286.51 $228.82 Năm kết thúc $564.77 $77.96 $157.58 $6,584.62 $329.23 $3,980.29 $4,531.59 Chi phí vốn thấp tốc độ tăng trưởng cao làm tăng giá trị hãng từ 2,110.41 triệu $ đến 4,531.59 triệu $ Chúng ta ước tính giá trị quyền kiểm soát sau: Giá trị hãng (được quản lý tối ưu) = 4,531.59 triệu $ Giá trị hãng (hiện tại) = 2,110.41 triệu $ Giá trị quyền kiểm soát = 2,421.18 triệu $ 3.2.3.3 Định giá giá trị gia tăng: Compaq Digital a Để định giá giá trị gia tăng, cần định giá Compaq doanh nghiệp độc lập Chúng ta có đầu vào sau: * EBIT = 2,987 triệu $; Doanh thu = 25,484 triệu $ Thuế suất: t = 36% * Chi đầu tư = 729 triệu $; khấu hao = 545 triệu $; vốn lưu động = 15% doanh thu * Tỉ lệ nợ = 10%; beta =1.25 chi phí nợ sau thuế = 5% Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x v * EBIT, doanh thu chi đầu tư iròng kỳ vọng tăng trưởng mức i 10%/năm năm tới i * Sau năm thứ 5, EBIT doanh thu tăng trưởng 5%/năm Chi đầu tư = 110% khấu hao Tỉ lệ nợ =20%; chi phí nợ sau thuế giảm xuống 4% beta tiệm cận Dựa đầu vào trên, giá trị hãng ước tính sau: Năm EBIT(1-t) Chi đầu tư ròng Thay đổi vốn FCFF lưu động Giá trị kết thúc PV $2,102.85 $202.40 $382.26 $1,518.19 $1,354.47 $2,313.13 $222.64 $420.49 $1,670.01 $1,329.24 $2,544.45 $244.90 $462.53 $1,837.01 $1,304.49 $2,798.89 $269.39 $508.79 $2,020.71 $1,280.19 $3,078.78 $296.33 $559.67 $2,222.78 $56,654.81 $33,278.53 $3,232.72 $92.16 Năm kết $307.82 $2,832.74 $38,546.91 thúc Giá trị Compaq = 38,547 triệu $ b Giá trị hãng hợp (Compaq + Digital) với không giá trị gia tăng tổng giá trị hai hãng định giá cách độc lập Để tránh tính lặp giá trị quyền kiểm soát, cộng giá trị Digital (được quản lý tối ưu) với giá trị Compaq để thu giá trị hãng hợp nhất: Giá trị Digital (được quản lý tối ưu) = 4,531.59 triệu $ Giá trị Compaq (hiện ) = 38,546.91 triệu $ Giá trị hãng hợp = 43,078.50 triệu $ Đây giá trị hãng hợp khơng có giá trị gia tăng Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x i c Để định giá giá trị gia tăng, đưax giả định cách mà sức mạnh gia tăng ảnh hưởng đến dòng tiền suất chiết khấu với hãng hợp nhất: * Hãng hợp đạt tính kinh tế qui mơ, cho phép tăng nhẹ tỉ số hoạt động sau thuế Khoản tiết kiệm tiền hàng năm vào khoảng 100 triệu $ Giá trị làm cho tỉ số hoạt động sau thuế tăng nhẹ: Tỉ số hoạt động hành = EBIT Compaq +EBIT Digital 2987+522 = =9 11 % DT Compaq +DT Digital 25484+13046 Trong đó: DTCompaq: Doanh thu Compaq DTDigital: Doanh thu Digital Tỉ số hoạt động = 2987+522+100 =9 36 % 25484+13046 * Hãng hợp có tốc độ tăng trưởng tăng nhẹ đên 10.5% năm tới * Beta hãng hợp tính theo bước Đầu tiên, ta ước lượng β U cho Digital Compaq: 25 =1.07 U 1+(1−0.36)(0 25) β Digital = 25 =1 17 βU Compaq = 1+(1−0 36)(0 1/09 ) Thứ hai, sử dụng βU để tính βU cho hãng hợp trọng số giá trị hãng Digital có giá trị hãng 4.5 tỉ $ Compaq có giá trị 38.6 tỉ $ βU hãng hợp = ( (1 07 ) 4.5 38 +(1 17) =1 16 5+38 5+38 ) ( ) Thứ ba, sử dụng cấu B/S hãng hợp để ước lượng beta có địn bẩy chi phí vốn cho hãng B/S hãng hợp = 13.64% (được Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x ước lượng cách cộng tổng giá trị nợ hành giá trị thị trường vốn cổ phần hãng) => βL = 1.16[1+(1-0.36)(0.1364)] = 1.26 Chi phí vốn = 12.93% (0.88) + 5% (0.12) = 11.98% Dựa tính tốn trên, dòng tiền giá trị hãng hợp với giá trị gia tăng ước lượng sau: Năm EBIT(1-t) Chi đầu tư ròng Thay đổi vốn FCFF lưu động Giá trị PV kết thúc $2,552.28 $218.79 $606.85 $1,726.65 $1,541.95 $2,820.27 $241.76 $670.57 $1,907.95 $1,521.59 $3,116.40 $267.15 $740.98 $2,108.28 $1,501.50 $3,443.63 $295.20 $818.78 $2,329.65 $1,481.68 $3,805.21 $326.19 $904.75 $2,574.65 $66,907.52 $39,463.87 Năm kết $3,995.47 $174.02 $476.07 $3,345.38 $45,510.58 thúc Giá trị hãng hợp nhất, với giá trị gia tăng, 45,510.58 triệu $ Nó so sánh với giá trị hãng hợp nhất, với không giá trị gia tăng, 43,078.50 triệu $ Sự khác biệt giá trị sức mạnh gia tăng vụ sáp nhập: Giá trị hãng hợp (với sức mạnh gia tăng) = 45,510.58 triệu $ Giá trị hãng hợp (với không sức mạnh gia tăng) = 43,078.5 triệu $ Giá trị sức mạnh gia tăng = 2,422.08 triệu $ Việc định giá dựa giả thuyết sức mạnh gia tăng tạo tức Nhưng thực tế, phải nhiều năm trước hãng nhìn thấy lợi ích sức mạnh gia tăng Một cách đơn giản để tính tốn trì hỗn Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x xem xét giá trị sức mạnh igia tăng Do đó, Compaq Digital phải năm để tạo sức mạnh gia tăng, giá trị sức mạnh gia tăng ước lượng sau (sử dụng chi phí vốn hãng hợp làm suất chiết khấu): Giá trị sức mạnh gia tăng = 2,422/(1.11983) = 1,724.86 triệu $ d Thiết lập tỉ lệ trao đổi (Exchange Ratio) Giá trị Digital với sức mạnh gia tăng quyền kiểm soát 6,964 triệu $ Con số đạt cách cộng giá trị quyền kiểm soát 2,421 triệu $ giá trị sức mạnh gia tăng 2,422 triệu $ vào giá trị trước sáp nhập 2,110 triệu $ Digital có 1,006 triệu $ nợ 146.789 triệu cổ phiếu lưu hành Giá trị cổ phần Digital lớn = (Giá trị hãng – Nợ)/Số lượng cổ phiếu lưu hành = (6,964$ – 1,006$)/146.789 = 40.59$ Giá trị cổ phiếu ước lượng Compaq 27$, dựa tổng giá trị hãng 38,546.91 triệu $, giá trị nợ 3.2 tỉ $ có 1,305.76 triệu cổ phần: Giá trị cổ phần Compaq = (38,546.91 – 3,200)/1,305.76 = 27.07$ Tỉ lệ trao đổi xấp xỉ, dựa giá trị cổ phần, ước lượng sau: Tỉ lệ trao đổiCompaq, Digital = Giá trị cổ phần Digital /Giá trị cổ phần Compaq = 40.59/27.07 = 1.5 cổ phần Compaq/cổ phần Digital Nếu tỉ lệ trao đổi đặt mức trên, cổ đông Compaq bị thiệt hại Nếu đặt mức này, cổ đông Digital bị thiệt hại Trong thực tế, Compaq trả 30$ tiền mặt 0.945 cổ phần Compaq cho cổ phần Digital Ta đánh giá trị đề nghị này: Giá trị cổ phần Digital (theo đề nghị Compaq) = 30$ + 0.945 (27.07$) = 55.58$ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x x i Giá trị cổ phần Digital () = 40.59$ i Giá trị trả giá cao Compaq = 14.99$ Đại học Kinh tế Quốc dân Dựa đánh giá giá trị quyền kiểm soát, Compaq trả giá cao cho vụ mua bán Digital 3.3 Đánh giá khả áp dụng mơ hình thị trường tài Việt Nam 3.3.1 Mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF Mơ hình dịng tiền chiết khấu hai mơ hình qui định Nghị định 187 Nghị định 109 Chính phủ Nhưng theo quan điểm khóa luận này, mơ hình DCF mở rộng so với hai văn Thay chiết khấu dịng cổ tức, mơ hình DCF sử dụng dòng tiền tự doanh nghiệp FCFF Với phát triển này, mô hình DCF (hay giới chun mơn thường gọi mơ hình FCFF) tạo linh hoạt định giá Nó khơng cịn bó hẹp việc ước lượng dòng cổ tức thực tế _dòng tiền gắn liền với chủ sở hữu Mơ hình FCFF trình bày khóa luận gồm ba phương pháp: phương pháp chi phí vốn, phương pháp APV mơ hình lợi nhuận vượt trội 3.3.1.1 Phương pháp chi phí vốn Trong phương pháp mơ hình DCF, phương pháp chi phí vốn coi có tính thực tiễn cao nhất, đặc biệt điều kiện Việt Nam Lợi lớn phương pháp chi phí vốn bao hàm chi phí lợi ích việc sử dụng địn bẩy tài Phương pháp tương đối đơn giản để xác định giá trị doanh nghiệp thay đổi mức độ đòn bẩy thay đổi Dòng tiền liên quan đến nợ khơng thiết phải xem xét rõ ràng FCFF dịng tiền trước nợ cần xem xét ước lượng dòng tiền vốn chủ sở hữu Trong trường hợp đòn bẩy tài kỳ vọng thay đổi đáng kể theo thời gian, phương pháp có hữu dụng lớn việc ước lượng khoản nợ phát Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x i đổi làm cho việc phân tích trở hành tốn nợ địn bẩy thay i nên rắc rối i Có ba vấn đề cần xem xét với phương pháp Thứ nhất, dòng tiền tự doanh nghiệp thước đo trực giác dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) Khi yêu cầu ước lượng dòng tiền, phần lớn xem xét dòng tiền sau trừ tồn khoản tốn gắn với nợ (FCFE) có xu hướng nghĩ chủ sở hữu doanh nghiệp coi khoản trả lãi trả gốc nợ dòng tiền Thứ hai, việc phương pháp tập trung vào dịng tiền trước nợ đơi khiến không nhận vấn đề thật tính sống cịn doanh nghiệp Lấy ví dụ, giả sử dòng tiền tự doanh nghiệp 100 tỉ đồng khoản nợ lớn khiến cho dòng tiền tự vốn chủ sở hữu -50 tỉ đồng Doanh nghiệp phải huy động thêm 50 tỉ đồng cổ phần để tồn Trong trường hợp khơng thể, có nguy bị phá sản Sử dụng dòng tiền tự vốn chủ sở hữu cảnh báo vấn đề dòng tiền tự doanh nghiệp chắn không phản ánh điều Cuối việc sử dụng tỉ lệ nợ phương pháp chi phí vốn nhằm phản ánh ảnh hưởng đòn bẩy yêu cầu thực giả định ngầm Những giả định khơng khả thi không hợp lý Chẳng hạn như, việc giả sử tỉ lệ nợ theo giá trị thị trường 30% yêu cầu doanh nghiệp tăng trưởng phát hành thêm số lượng nợ lớn tương lai để đạt đến tỉ lệ Trong thực tế, ngầm định tính lợi ích chắn thuế kì vọng từ việc phát hành nợ tương lai vào giá trị vốn cổ phần 3.3.1.2 Phương pháp APV Trong phương pháp APV, giá trị doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy đạt cách cộng thêm giá trị ảnh hưởng ròng nợ vào giá trị doanh nghiệp khơng có địn cân nợ Trong phương pháp chi phí vốn, ảnh hưởng địn bẩy chi phí vốn với lợi ích từ chắn thuế hàm chứa chi phí nợ sau thuế chi phí phá sản phản ánh beta có địn bẩy chi phí nợ trước thuế Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x Hai phương pháp không cần thiếti phải cho giá trị Lí v cho khác biệt mơ hình xem xét chi phí phá sản khác Phương pháp APV tạo linh hoạt cho phép bạn xem xét chi phí phá sản khơng trực tiếp Tới mức độ mà chi phí khơng phản ánh phản ánh khơng tương xứng chi phí nợ trước thuế phương pháp APV cho kết ước lượng hợp lý Lý thứ hai phương pháp APV xem xét lợi ích thuế từ khoản nợ Trong đó, phương pháp chi phí vốn ước lượng lợi ích thuế từ mức độ địn bẩy_việc khiến doanh nghiệp phải tăng lượng vay nợ tương lai Như vậy, việc sử dụng giá trị nợ làm cho phương pháp APV hợp lý hạn chế APV nằm khó khăn liên quan đến việc ước lượng giá trị nợ kỳ vọng Điều trở nên khó khăn điều kiện Việt Nam thiếu quan xếp hạng doanh nghiệp chun nghiệp 3.3.1.3 Mơ hình lợi nhuận vượt trội Theo mơ hình này, giá trị doanh nghiệp tổng ba thành phần: vốn đầu tư vào tài sản tại, giá trị giá trị gia tăng kinh tế tạo tài sản giá trị kỳ vọng giá trị kinh tế tạo khoản đầu tư tương lai: Mơ hình cho phép đánh giá hiệu dự án đầu tư doanh nghiệp ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Từ đó, nhà quản trị có định phù hợp để làm tăng giá trị doanh nghiệp Nó trở nên hữu ích cần phân tách tác động khoản đầu tư (tài sản tại) khoản đầu tư tiềm tương lai coi chúng phận cấu thành giá trị doanh nghiệp Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp 3.3.2 Mơ hình OPM c x x v Đại học Kinh tế Quốc dân Mơ hình OPM mơ hình dễ sử dụng, tiết kiệm thời gian địi hỏi thơng tin q trình định giá Những hạn chế mặt công bố thông tin báo cáo tài khơng khiến cho việc định giá theo OPM khơng thể thực Vì OPM đòi hỏi tối thiểu đầu vào: lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay, giá trị tổng tài sản, giá trị nợ Đây liệu tiếp cận dễ dàng chí cáo bạch Tuy nhiên, việc áp dụng mơ hình OPM cần lưu ý đến số điểm sau: - Chuỗi số liệu khơng đủ dài khiến cho giá trị ước lượng độ biến động lợi nhuận tổng tài sản không đáng tin cậy Khi đó, cần thực hiệu chỉnh cần thiết sử dụng  theo liệu giao dịch hay  theo ngành - Giá trị V theo lý thuyết giá trị thị trường tài sản doanh nghiệp Đối với doanh nghiệp lần đầu phát hành cơng chúng, việc có giá trị khơng khả thi Do đó, thực tế, V thường giá trị sổ sách tài sản doanh nghiệp Điểm hay mơ hình OPM khơng phải giá trị S hay B mà ta thu mà nằm tương quan hai giá trị Hay nói cách khác, mơ hình OPM đưa cho cách nhìn nhận cấu B/S doanh nghiệp dài hạn Sự hình dung cấu tối ưu doanh nghiệp giúp cho nhà quản trị có định đối ứng B S cách đắn Nhờ đó, doanh nghiệp thu lợi ích nhờ việc tăng nợ mà không làm cho doanh nghiệp bị áp lực rủi ro tăng thêm 3.3.3 Mơ hình tương đối Mơ hình tương đối sử dụng rộng rãi giới Một điều tra 550 báo cáo nghiên cứu vốn cổ phần Mỹ năm 2001 cho thấy mơ hình tương đối sử dụng gấp 10 lần mơ hình DCF Có thể lý cho phổ biến hệ số sau: Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x v lực mô hình DCF: Mơ hình DCF - Nó tiết kiệm thời gian nguồn i yêu cầu nhiều thông tin mơ hình tương đối cách đáng kể Với nhà nghiên cứu phải đối mặt với việc hạn chế thời gian giới hạn khả tiếp cận thơng tin mơ hình tương đối đưa thay đáng để thực - Nó dễ dàng việc tư vấn: Trong nhiều trường hợp, nhà phân tích hay nhân viên giao dịch sử dụng kết định giá để bán cổ phiếu cho nhà đầu tư người quản lý danh mục Sử dụng mơ hình tương đối dễ dàng tư vấn mơ hình DCF Mơ hình DCF khó khăn việc giải thích cho khách hàng, đặc biệt phải làm việc điều kiện giới hạn thời gian (như giao dịch qua điện thoại) - Nó dễ dàng việc bảo vệ: Các nhà phân tích ln phải đối mặt với việc phải bảo vệ giả định thực trình định giá trước cấp trên, đồng nghiệp hay khách hàng Mơ hình DCF với hàng loạt giả định trở nên khó bảo vệ so với mơ hình tương đối mà giá trị sử dụng cho hệ số thường nhận từ mà thị trường trả cho hãng tương tự - Diễn biến thị trường: Mơ hình tương đối chắn nhiều phản ánh tình hình thị trường cố gắng đo lường giá trị tương đối giá trị nội Thực tế, theo định nghĩa, mơ hình tương đối nói chung cho giá trị gần với mức giá thị trường mơ hình DCF Sức mạnh mơ hình tương đối điểm yếu Trước hết, việc không ràng buộc lựa chọn hệ số nhóm cơng ty so sánh tạo ước lượng giá trị khơng phù hợp mà biến quan trọng rủi ro, tăng trưởng hay dòng tiền tiềm bị bỏ qua Thứ hai, quan điểm hệ số phản ánh tình hình thị trường ngụ ý việc sử dụng mơ hình tương đối để ước lượng giá trị tài sản tạo giá trị cao mà thị trường định giá cao hãng so sánh ngược lại Thứ ba, ln có xu hướng hay quan điểm chủ quan định giá nào, việc thiếu tính rõ ràng giả định sở mơ hình tương đối đặc biệt ảnh hưởng đến Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x v chọn hệ số hãng so sánh vận dụng Một nhà phân tích phép lựa i đảm bảo giá trị định giá i bào chữa hay minh Trong điều kiện Việt Nam nay, việc áp dụng mơ hình so sánh có trở ngại định Quy mơ thị trường chứng khốn cịn nhỏ nên việc tìm kiếm cơng ty so sánh bị hạn chế, chí khơng có Hệ khơng thể thực phân tích thống kê_điều hữu ích q trình sử dụng hệ số Mặt khác, tiêu chuẩn để phân loại công ty không quy định thống cản trở việc xây dựng sở liệu ngành 3.4 Khuyến nghị Q trình định giá doanh nghiệp vơ cần thiết để thúc đẩy thị trường tài Việt Nam phát triển Nhưng, công việc phức tạp nhiều tốn Tuy nhiên, với đời hàng loạt lớp mơ hình định giá doanh nghiệp, gánh nặng giảm thiểu đáng kể Các mơ hình định giá trình bày khóa luận mơ hình đạt nhiều thành công thị trường phát triển giới có tính thực tiễn cao áp dụng vào điều kiện Việt Nam Mặc dù có nhiều lợi ích việc áp dụng mơ hình định giá nước ta trình nhiều thử thách hạn chế thân thị trường tài Đó khó khăn tầm vĩ mơ (văn pháp quy, hệ thống sách…) tầm vi mô (phát sinh từ chủ thể tham gia thị trường) Để mơ hình phát huy hết giá trị cần tới nỗ lực nhiều ngành, nhiều cấp chủ thể thị trường Trong phạm vi khóa luận này, tơi xin phép không bàn đến vấn đề vĩ mô (không thể thay đổi chốc lát) mà xin nêu lên số kiến nghị góc độ mơ hình để khiến chúng thích hợp với điều kiện Việt Nam - Dựa vào liệu thị trường tài phát triển Thị trường chứng khốn vào hoạt động gần năm so với thị trường khác giới thị trường non trẻ với quy mơ Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x nhỏ sở liệu nghèo nàn Do nhữngv khó khăn việc ước lượng tham i số mơ hình cách trực tiếp từ số i liệu thị trường chứng khoán nên i vào thước đo chuẩn thị phương pháp có độ tin cậy cao dựa trường chứng khốn phát triển, ví dụ Mỹ Cách làm có sở dài hạn, số công ty tiệm cận với số ngành mà hoạt động thị trường non trẻ bắt kịp với trình độ phát triển thị trường lâu đời giới Đồng thời, việc tiếp cận thông tin thị trường phát triển dễ dàng tính rõ ràng, đầy đủ thông tin Song song với việc sử dụng thông tin từ thị trường phát triển, cần thực số hiệu chỉnh để phản ánh diễn biến thị trường Việt Nam - Xây dựng sở liệu thị trường Việc xây dựng hệ thống sở liệu muốn đầy đủ đồng cần có hoạt động, phối hợp quan quản lý thị trường chứng khốn định chế tài cơng ty chứng khốn, ngân hàng Nhưng điều kiện phối hợp chưa phát huy tác dụng mong muốn cá nhân tham gia vào thị trường hồn tồn xây dựng sở liệu thân Đó nơi lưu giữ thông tin cần thiết cho hoạt động phân tích, đầu tư thân họ Những thơng tin họ tự cập nhật chúng liên quan trực tiếp đến thành hay bại công việc hay khoản đầu tư Các cá nhân hợp thành nhóm để có sở liệu đầy đủ Đây hoạt động hình thành phát triển Việt Nam ngày nhiều trang web hay blog chia sẻ liệu lập nên Nó dần chứng tỏ tính hữu ích với lượt người truy cập đơng đảo - Xây dựng hệ thống số ngành: Đây mặt thiếu cần phải thực Hệ thống số ngành vô quan trọng Một doanh nghiệp muốn phát triển phải biết tầm so với doanh nghiệp khác ngành so với mức chung ngành Đây để nhìn nhận độ dài tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp Với Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x i bước đầu xây dựng hệ thống liệu thị trường, ta x với hệ số PE, EPS hay  ngành KẾT LUẬN Hiện nay, Việt Nam, tầm quan trọng việc định giá doanh nghiệp ngày khẳng định Nó khơng tác động đến doanh nghiệp niêm yết chuẩn bị niêm yết thị trường chứng khốn mà cịn ảnh hưởng đến doanh nghiệp khác toàn kinh tế_những doanh nghiệp muốn phát triển bền vững thu hút quan tâm giới đầu tư Do đó, việc định giá doanh nghiệp nhận quan tâm mạnh mẽ nhiều giới, nhiều tầng lớp Trong phạm vi đề tài, luận văn vai trò định giá doanh nghiệp trường hợp điển hình nhất, khơng phải tất Mục tiêu trọng tâm Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x đề tài đặt cung cấp nhìnx đầy đủ mơ hình định giá doanh nghiệp mơ hình định giá ứng dụng trường hợp định giá cụ thể Ở chừng mực định, khóa luận đạt mục tiêu Tuy nhiên, thời gian có hạn kiến thức thân việc nhận thức vấn đề hạn chế, luận văn chưa thể hồn thiện khơng tránh khỏi thiếu sót Vì vậy, tơi tha thiết mong nhận thơng cảm đóng góp ý kiến thầy giáo tồn thể độc giả Tơi xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến thầy giáo Khoa Tốn Kinh tế_những người gợi mở vun đắp tảng kiến thức vô giá trị, giúp ngày trưởng thành mặt tư Một lần nữa, xin gửi lời cảm ơn chân thành tới cô giáo, Th.S Trần Chung Thủy_người trực tiếp hướng dẫn thực luận văn Tôi xin chân thành cảm ơn Công ty Chứng khốn Tân Việt nói chung, Phịng Phân tích – Đầu tư nói riêng đặc biệt cảm ơn ơng Hồng Xn Quyến, Giám đốc Phịng Phân tích – Đầu tư tạo điều kiện thuận lợi cho q trình thực tập Tơi xin chân thành cảm ơn! DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT PGS.TS Nguyễn Quang Dong, Giáo trình Kinh tế lượng, Hà Nội PGS.TS Hồng Đình Tuấn, Bài giảng mơn Mơ hình Phân tích Định giá tài sản tài Th.S Trần Chung Thủy, Bải giảng mơn Mơ hình Tài cơng ty TS Nguyễn Minh Kiều, Tài doanh nghiệp, Nhà xuất Thống kê, 2006 Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, Bài giảng mơn Phân tích tài Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x Trái phiếu doanh nghiệp, Dự án Hỗ trợ Viện Nghiên cứu Nomura (NRI), Sổ tay i Kỹ thuật “Phát triển Thị trường Trái phiếu Việt Nam (Giai đoạn 3)” Ban Thư ký ASEAN, 2007 Th.S Đinh Thế Hiển, Định giá trị doanh nghiệp Nguyễn Ngọc Tú (2007), Ước lượng chi phí khoản nợ vay có rủi ro, Chun đề thực tập tốt nghiệp, Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội Trần Thị Bích Thủy (2007), Áp dụng cơng cụ tốn học để định giá khoản nợ trường hợp tái tài trợ doanh nghiệp có nợ xấu, Chuyên đề thực tập tốt nghiệp, Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội 10 Trần Thị Thanh Tú, Sự phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam TIẾNG ANH 11 Thomas E Copeland & J Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition, Addison – Wesley Publishing Company, Inc, 1988 12 Aswath Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, Second Edition, Wiley Finance, 2006 13 Aswath Damodaran, Investment Valuation, Second Edition, John Wiley and Sons, 2002 14 Jonathan Berk & Peter Demarzo, Corporate Finance, Addison – Wesley, Pearson Education, Inc, 2007 15 Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Le Fur, Antonio Salvi, Corporate Finance_ Theory and Practice, John Wiley & Sons, Ltd, 2005 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x x x i i Đại học Kinh tế Quốc dân PHỤ LỤC Phụ lục 1: Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam theo quy định pháp luật Có hình thức phát hành trái phiếu Việt Nam: phát hành riêng lẻ phát hành công chúng Trong phạm vi đề tài này, xem xét hình thức phát hành cơng chúng - Cơ sở pháp lý: Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x Văn pháp luật điều chỉnh: Luật Chứng khoán; Nghị định 14/2007/NĐ-CP i hướng dẫn chi tiết thi hành số điều Luật Chứng khốn; Thơng tư i i việc cơng bố thơng tin thị trường 38/2007/TT-BTC ngày 18/4/2007 hướng dẫn chứng khốn; Thơng tư 17/2007/TT-BTC; Quyết định 13/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 mẫu cáo bạch phát hành trái phiếu cơng chúng + Khái niệm: Phát hành chứng khốn theo hình thức sau đây: Thơng qua phương tiện thông tin đại chúng, bao gồm internet Chào bán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên khơng bao gồm nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp Chào bán cho số nhà đầu tư không xác định + Tổ chức phát hành: Một “công ty cổ phần” sau chấp thuận trở thành “công ty đại chúng” Điều kiện doanh nghiệp nhà nước, cơng ty cổ phần có vốn đầu tư nước ngoài, doanh nghiệp thành lập thuộc lĩnh vực sở hạ tầng công nghệ cao quy định riêng + Loại trái phiếu: Trái phiếu chuyển đổi; Trái phiếu khơng chuyển đổi; Trái phiếu có bảo đảm; Trái phiếu khơng có bảo đảm; Trái phiếu kèm theo chứng quyền; Trái phiếu không kèm theo chứng quyền + Phương thức phát hành: phát hành lần đầu công chúng; phát hành thêm công chúng + Cơ quan chấp thuận: Đối với doanh nghiệp tư nhân doanh nghiệp Nhà nước: đăng ký với Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trước phát hành Đối với tổ chức tín dụng: Việc phát hành trái phiếu Ngân hàng Nhà nước chấp thuận - Điều kiện phát hành trái phiếu: Theo quy định Điều 12.2 Luật Chứng khoán Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x từ 10 tỷ đồng Việt Nam trở lên theo giá + Quy mơ: Có mức vốn điều lệ góp i trị sổ sách v + Lợi nhuận: Hoạt động kinh doanh năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi Khơng có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán Khơng có khoản nợ phải trả hạn năm + Cơ quan chấp thuận: Quyết định Hội đồng quản trị Hội đồng thành viên Chủ sở hữu việc thông qua phương án chào bán, sử dụng trả nợ số tiền thu từ việc chào bán - Điều kiện hồ sơ: Hồ sơ gồm có: Đơn Đăng ký phát hành; Bản cáo bạch; Điều lệ công ty; Quyết định Hội đồng quản trị, Hội đồng thành viên Chủ sở hữu doanh nghiệp việc thông qua hồ sơ đăng ký trái phiếu phát hành công chúng; Quyết định Hội đồng quản trị Hội đồng thành viên công ty việc thông qua phương án chào bán, sử dụng hoàn trả số tiền thu từ việc chào bán; Cam kết bảo lãnh phát hành (nếu có); Các tài liệu khác (tùy thuộc vào loại trái phiếu phát hành) - Loại trái phiếu + Trái phiếu chuyển đổi: Thông thường, trái phiếu chuyển đổi loại trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu tổ chức phát hành theo tỷ lệ xác định trước Trái phiếu chuyển đổi thông thường bán với mức lãi suất thấp, nhiên nhà đầu tư bù đắp khả chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần phổ thơng có giá trị cao đáng kể xét giá trị thị trường cổ phiếu Về mặt định giá, trái phiếu chuyển đổi bao gồm phần tài sản: trái phiếu chứng quyền Việc định giá trái phiếu chuyển đổi đòi hỏi phải dựa vào giả thiết: độ biến động cổ phiếu chuyển đổi để xác định giá trị quyền chọn; mức chênh lệch lãi suất phần có thu nhập cố định có tính đến mức độ tín nhiệm cơng ty thứ hạng ưu tiên toán trái phiếu chuyển đổi cấu vốn công ty Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x chuyển đổi thành cổ phiếu + Trái phiếu không chuyển đổi: khơng v + Trái phiếu có bảo đảm: loại trái phiếu có kèm theo tài sản bảo đảm cụ thể + Trái phiếu khơng có bảo đảm: Trái phiếu khơng có bảo đảm loại trái phiếu khơng bảo đảm tốn tồn phần gốc, lãi tài sản tổ chức phát hành bên thứ ba Hiểu cách đơn giản trái phiếu khơng có bảo đảm loại trái phiếu khơng có tài sản bảo đảm, thường gọi “khế ước nợ.” + Trái phiếu kèm theo chứng quyền: Trái phiếu kèm theo chứng quyền trái phiếu phát hành kèm theo quyền ưu đãi, theo người sở hữu trái phiếu có quyền khơng phải nghĩa vụ, mua số cổ phiếu phổ thông định trực tiếp từ tổ chức phát hành theo mức giá xác định trước khoảng thời gian định Mỗi chứng quyền quy định cụ thể số lượng cổ phiếu mà người sở hữu trái phiếu mua, mức giá thời hạn thực quyền + Trái phiếu không kèm theo chứng quyền: loại trái phiếu khơng có chứng quyền kèm theo - Các phương thức phát hành trái phiếu + Bảo lãnh phát hành: q trình theo bên bảo lãnh phát hành mua tiến hành bán lại trái phiếu phát hành + Đại lý: Phương thức phát hành thông qua đại lý phương thức phát hành theo đó, tổ chức phát hành ủy quyền cho tổ chức khác, gọi đại lý, thực hành động định việc phát hành trái phiếu bán trái phiếu thay mặt tổ chức phát hành, (hoặc) toán lãi trái phiếu (hoặc) xác định giá trị trái phiếu + Đầu thầu: Đấu thầu trái phiếu hình thức chào bán cạnh tranh thơng qua việc bán trái phiếu mức tổ chức sẵn sàng trả Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x v i Phụ lục 2: Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam * Số lượng doanh nghiệp lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu hạn chế: Cho tới 2007, có 10 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, gồm có: PetroVietnam, Tổng cơng ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim, Tổng Công ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam, Tổng công ty Sông Đà Vinaconex Tất công ty đơn vị đầu ngành doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa Doanh số từ phát hành trái phiếu có tăng trưởng mạnh mẽ Từ 300 tỷ VND Tổng cơng ty Dầu khí phát hành năm 2003 lên đến 6,600 tỷ VND tháng năm 2007, đặc biệt năm 2006 đạt 8,800 tỷ VND, EVN phát hành đợt với tổng doanh số 6,000 tỷ VND Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ năm 2003 đến tháng năm 2007 đạt 16,768 tỷ VND Trong đó, Vinashin EVN hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% 36% tương ứng Cịn tổng cơng ty khác chiếm 10% tổng vốn huy động Điều hoàn toàn phù hợp với nhu cầu đầu tư vốn lớn tổng công ty Đây đồng thời hai trái phiếu doanh nghiệp hấp dẫn thị trường Vinashin huy động vốn cho dự án đóng tàu siêu trường siêu trọng với mục đích trở thành tập đồn đóng tàu xuất hàng đầu Việt nam EVN phát hành trái phiếu đầu tư xây dựng nhà máy thủy điện để đáp ứng nhu cầu điện ngày gia tăng EVN có chiến lược phát hành 300 triệu đến 500 triệu USD trái phiếu quốc tế tiến tới xếp hạng trái phiếu theo chuẩn mực quốc tế Mặc dù tăng trưởng nhanh vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thơng qua kênh tín dụng ngân hàng doanh nghiệp số vơ khiêm tốn Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân c x x x chuyên nghiệp, gây rào cản cho * Khơng có tổ chức xếp hạng tín dụng v doanh nghiệp nhỏ phát hành trái phiếu.i i * Thiếu vắng nhà tạo lập thị trường * Tính khoản thị trường trái phiếu thấp Trong thị trường cổ phiếu phát triển mạnh mẽ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại gần dừng lại giao dịch sơ cấp, chưa có giao dịch thứ cấp Đó số nguyên nhân sau Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu biến động nên nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn nắm giữ trái phiếu Thứ hai, nhà đầu tư tổ chức tổ chức ngân hàng, công ty bảo hiểm hay doanh nghiệp lớn Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính khoản khơng phải nhằm mục đích lợi nhuận Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp Chính thế, giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp ít, chủ yếu trái phiếu phủ Trên hai sàn giao dịch, giá trị giao dịch giá trị niêm yết chiếm tỷ trọng nhiều trái phiếu Ngân hàng phát triển (VDB) (45-50%) trái phiếu phủ kho bạc phát hành (35 - 40%), cịn lại trái phiếu quyền địa phương (5-10%), trái phiếu doanh nghiệp khoảng 5% * Đường cong lãi suất chưa xây dựng Phụ lục 3: Số liệu lịch sử lợi suất số cổ phiếu, tín phiếu (1 năm) trái phiếu (10 năm) kho bạc Mỹ, 1928-2006 phần bù rủi ro (số học, hình học) Năm Cổ Tín Trái phiếu phiếu phiếu Võ Thị Lan Phương Năm Cổ Tín phiếu phiếu Trái phiếu Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp 43.81% 3.08% 0.84% -8.30% 3.16% 4.20% c x x x v 1967 i i i 1968 -25.12% 4.55% 4.54% -43.84% 2.31% -8.64% 192 Đại học Kinh tế Quốc dân 23.80% 4.96% -1.58% 10.81% 4.97% 3.27% 1969 -8.24% 5.96% -5.01% -2.56% 1970 3.56% 7.82% 16.75% 1.07% 8.79% 1971 14.22% 4.87% 9.79% 49.98% 0.96% 1.86% 1972 18.76% 4.01% 2.82% -1.19% 0.30% 7.96% 1973 -14.31% 5.07% 3.66% 46.74% 0.23% 4.47% 1974 -25.90% 7.45% 1.99% 31.94% 0.15% 5.02% 1975 37.00% 7.15% 3.61% -35.34% 0.12% 1.38% 1976 23.83% 5.44% 15.98% 29.28% 0.11% 4.21% 1977 -6.98% 4.35% 1.29% -1.10% 0.03% 4.41% 1978 6.51% 6.07% -0.78% -10.67% 0.04% 5.40% 1979 18.52% 9.08% 0.67% 194 -12.77% 0.02% -2.02% 1980 31.74% 12.04% -2.99% 192 193 193 193 193 193 193 193 193 193 193 194 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x x x i x 194 Đại học Kinh tế Quốc dân 19.17% 0.33% 2.29% 1981 -4.70% 15.49% 8.20% 25.06% 0.38% 2.49% 1982 20.42% 10.85% 32.81% 19.03% 0.38% 2.58% 1983 22.34% 7.94% 3.20% 35.82% 0.38% 3.80% 1984 6.15% 9.00% 13.73% -8.43% 0.38% 3.13% 1985 31.24% 8.06% 25.71% 5.20% 0.38% 0.92% 1986 18.49% 7.10% 24.28% 5.70% 0.95% 1.95% 1987 5.81% 5.53% -4.96% 18.30% 1.16% 4.66% 1988 16.54% 5.77% 8.22% 30.81% 1.10% 0.43% 1989 31.48% 8.07% 17.69% 23.68% 1.34% -0.30% 1990 -3.06% 7.63% 6.24% 18.15% 1.73% 2.27% 1991 30.23% 6.74% 15.00% -1.21% 2.09% 4.14% 1992 7.49% 4.07% 9.36% 52.56% 1.60% 3.29% 1993 9.97% 3.22% 14.21% 194 194 194 194 194 194 194 195 195 195 195 195 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp c x l Đại học Kinh tế Quốc dân 195 32.60% 1.15% -1.34% 1994 1.33% 3.06% -8.04% 7.44% 2.54% -2.26% 1995 37.20% 5.60% 23.48% -10.46% 3.21% 6.80% 1996 23.82% 5.14% 1.43% 43.72% 3.04% -2.10% 1997 31.86% 4.91% 9.94% 12.06% 2.77% -2.65% 1998 28.34% 5.16% 14.92% 0.34% 4.49% 11.64% 1999 20.89% 4.39% -8.25% 26.64% 2.25% 2.06% 2000 -9.03% 5.37% 16.66% -8.81% 2.60% 5.69% 2001 -11.85% 5.73% 5.57% 22.61% 2.87% 1.68% 2002 -21.98% 1.80% 15.12% 16.42% 3.52% 3.73% 2003 28.41% 1.80% 0.38% 12.40% 3.84% 0.72% 2004 10.70% 2.18% 4.49% -9.97% 4.38% 2.91% 2005 4.85% 4.31% 2.87% 2006 15.63% 4.88% 1.96% 195 195 195 195 196 196 196 196 196 196 196 Phần bù rủi ro theo lịch sử: Cổ phiếu - Tín phiếu kho bạc Võ Thị Lan Phương Cổ phiếu - Trái phiếu kho bạc Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân Số học c x l i Hình học Số học Hình học 1928-2006 7.87% 6.01% 6.57% 4.91% 1966-2006 5.57% 4.34% 4.13% 3.25% 1996-2006 6.91% 5.42% 5.14% 3.90% (Nguồn: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) Phụ lục 4: Thông tin trái phiếu quốc tế Chính phủ Việt Nam Tổ chức phát hành: Chính phủ Việt Nam Tên trái phiếu: Trái phiếu Việt Nam Lãi suất: 6.875% Loại tiền phát hành: Đô-la Mỹ (USD) Giá trị phát hành: 750 triệu USD Thời điểm phát hành: 27/10/2005 Đáo hạn: Gốc trả lần đáo hạn 15/01/2016 Phương thức trả lãi: lần/năm vào 15/1 15/7; kỳ trả lãi 15/01/2006 Ngày 27-10-2005 15-11-2005 15-12-2005 16-01-2006 15-02-2006 15-03-2006 Lợi suất trái phiếu Việt Nam 7.13 6.91 6.40 6.38 6.43 6.46 Lợi suất Trái phiếu Mỹ 4.56 4.56 4.47 4.34 4.61 4.73 Chênh lệch lợi suất 2.57 2.35 1.93 2.04 1.82 1.73 14-04-2006 15-05-2006 15-06-2006 14-07-2006 15-08-2006 15-09-2006 16-10-2006 15-11-2006 15-12-2006 15-01-2007 15-02-2007 6.59 6.56 6.91 6.97 6.55 6.30 6.22 6.01 5.75 5.75 5.93 5.05 5.15 5.10 5.07 4.93 4.80 4.79 4.61 4.60 4.75 4.70 1.54 1.41 1.81 1.90 1.62 1.50 1.43 1.40 1.15 1.00 1.23 Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46 Luận văn tốt nghiệp 15-03-2007 16-04-2007 15-05-2007 15-06-2007 16-07-2007 15-08-2007 14-09-2007 5.85 5.77 5.87 6.19 6.47 6.63 6.44 c x l i i Đại học Kinh tế Quốc dân 4.54 4.74 4.71 5.16 5.05 4.69 4.47 1.31 1.03 1.16 1.03 1.42 1.94 1.97 (Nguồn: Bloomberg) Võ Thị Lan Phương Tốn Tài 46