Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc vốn chủ sở hữu đến rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

VCSH của ban điều hành và rủi ro kiệt quệ tài chính

Mueller & ctg (2003), Cheung & Wei (2006) và Shyu (2013) cung cấp các bằng chứng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ VCSH của ban điều hành và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Lý thuyết hội tụ (Convergence theory) cho rằng sự hiện diện của các thành viên HĐQT và ban điều hành với vai trò là cổ đông của doanh nghiệp là động lực mạnh mẽ để gắn kết lợi ích của họ với doanh nghiệp Elloumi & Gueyié (2001), Deng

& Wang (2006), Li & McNally (2007), Fich & Slezak (2008), Donker & ctg (2009), Zeitun (2009) và Al‐ Tamimi (2012) cung cấp các bằng chứng cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ VCSH của ban điều hành và FDR của doanh nghiệp Vấn đề này có thể được giải thích là khi tỷ lệ VCSH của ban điều hành tăng cao thì lợi ích gắn kết giữa ban điều hành và các cổ đông càng mạnh Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 4 : Tỷ lệ VCSH của ban điều hành cao giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính 36

Lý thuyết ba điểm mấu chốt 36

Lý thuyết ba điểm mấu chốt (TBL) mô tả các giá trị kinh tế, môi trường và xã hội hình thành từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đánh giá không chỉ đơn thuần dựa vào thông tin lợi nhuận của báo cáo tài chính (Elkington & Rowlands, 1999) Biểu đồ 2 3 cho thấy TBL cung cấp một phương pháp tiếp cận bao quát hơn xem xét tổng thể các giá trị hữu hình và vô hình của doanh nghiệp Khái niệm về TBL đôi khi còn được gọi là 3Ps - people, planet, profit (Roberts & Cohen, 2002) TBL có sự liên kết chặt chẽ với quan điểm phát triển bền vững, cho rằng sự phát triển phải diễn ra theo những cách thức và theo nhu cầu của thế hệ hiện tại trong khi vẫn duy trì những điều kiện và cơ hội phát triển tương tự cho thế hệ tương lai (Brundtland & Khalid, 1987) Hammer & Pivo (2017) đưa ra định nghĩa về TBL và phát triển bền vững là những chương trình, chính sách và các hoạt động được thiết kế để tạo ra hoặc duy trì việc làm, của cải theo những cách thức có đóng góp vào sự thịnh vượng của môi trường, xã hội và kinh tế theo thời gian.

Biểu đồ 2.3: Ba điểm mấu chốt phát triển bền vững theo TBL

Khía cạnh môi trường, trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp, các tác động không mong muốn đến môi trường là điều không thể tránh khỏi, bao gồm: tác động tiêu cực và tích cực Vai trò của doanh nghiệp lúc này là cần thiết xem xét và điều chỉnh các hoạt động của mình sao cho gia tăng chiều hướng tích cực đến môi trường và giảm thiểu tiêu cực thông qua các biện pháp như: tuân thủ các quy định môi trường, chuyển đổi sử dụng các nguồn năng lượng thay thế nhằm giảm thiểu việc tiêu thụ các nguồn năng lượng từ nhiên liệu hoá thạch, đồng thời đảm bảo các vấn đề liên quan đến xử lý rác thải ra môi trường xung quanh Tất cả những yếu tố này nhằm duy trì tính bền vững của môi trường.

Khía cạnh xã hội, theo TBL vấn đề xã hội ở đây bao gồm: quyền con người, các vấn đề phúc lợi dành cho người lao động, hoạt động gắn kết lợi ích cộng đồng Doanh nghiệp bên cạnh mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận thì xem xét vấn đề xã hội với cùng mức độ quan tâm là điều bắt buộc Từ đó mở rộng mục tiêu hoạt động của mình hướng tới thoã mãn lợi ích của càng nhiều bên liên quan càng tốt.

Khía cạnh kinh tế, TBL cho rằng đối với doanh nghiệp mục tiêu tạo ra lợi nhuận không thôi là chưa đủ mà còn phải hướng tới mục tiêu lợi nhuận bền vững trong dài hạn Vì vậy doanh nghiệp cần thiết phải có một tư duy chiến lược phát triển bền vững trong dài hạn, thông qua việc lập kế hoạch, tính toán các chi phí và đánh giá các tác động của môi trường kinh doanh

TBL giúp định hình khung lý thuyết của CSR thông qua việc kết hợp các nội dung đánh giá hiệu quả hoạt độngCSR với tính bền vững là mục tiêu chính trong lý thuyết TBL Các quan điểm về TBL và phát triển bền vững đã thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trong các lĩnh vực liên quan đến phát triển kinh tế như: quản trị doanh nghiệp, tài chính và bất động sản Điều này được chứng minh bằng số lượng ngày càng tăng của các nghiên cứu đề cập đến tình bền vững trong các chủ đề liên quan như đầu tư có trách nhiệm và CSR.

Lý thuyết bên liên quan 38

Friedman (1970) cho rằng doanh nghiệp thực hiện trách nhiệm xã hội là một dấu hiệu của vấn đề đại diện hay còn được xem là xung đột quyền lợi giữa cổ đông và ban điều hành Thay vì ban điều hành thực hiện trách nhiệm xã hội và xem đó như một công cụ thúc đẩy các chương trình xã hội thì họ lại sử dụng CSR để phục vụ các động cơ chính trị và danh tiếng của riêng họ bằng số tiền đáng ra phải được chi trả cho các cổ đông; số tiền này nên được sử dụng một cách hiệu quả hơn vào công tác nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Friedman, 1970) Ngược lại với quan điểm trên, Carroll (1979) và Preston & Walters (1982) đã phác thảo một mô hình đánh giá hiệu quả CSR vả xây dựng cơ sở lý thuyết về khả năng đáp ứng các vấn đề xã hội của doanh nghiệp và các nội dung trong đánh giá trách nhiệm xã hội - một trong số đó là nội dung trách nhiệm kinh tế Waddock & Graves (1997) cung cấp các bằng chứng cho thấy có mối tương quan tích cực giữa CSR và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trên cơ sở lý thuyết bên liên quan (Stakeholder theory) Khung lý thuyết nền tảng được sử dụng rộng rãi nhất trong các nghiên cứu về CSR Freeman (1984) cho rằng doanh nghiệp có sự tương tác qua lại với các bên liên quan trong hoạt động kinh doanh của mình Donaldson & Preston (1995) cho rằng lý thuyết bên liên quan bao gồm ba khía cạnh và có sự bổ trợ lẫn nhau, lần lượt là: tính quy chuẩn – Normative, tính công cụ – Instrumental và tính mô tả – Descriptive (Jones & Wicks, 1999) cụ thể hoá hai khía cạnh đó là: Đạo đức – Ethics bổ sung cho tính quy chuẩn và khoa học xã hội – Social science bổ sung cho tính công cụ

Sự tương đồng giữa lý thuyết bên liên quan và CSR là cả hai đều nhấn mạnh việc kết hợp lợi ích của xã hội vào mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp Lý thuyết bên liên quan cho rằng bản chất của hoạt động kinh doanh nằm ở việc xây dựng các mối quan hệ và tạo ra giá trị cho các bên Tất cả các bên liên quan này đều có mức độ quan trọng tương đương nhau đối với doanh nghiệp và cần tránh bất kỳ sự đánh đổi lợi ích nào giữa các bên Thay vào đó, ban điều hành cần tìm cách sao cho những lợi ích này có thể được hướng vào cùng một mục tiêu, một vấn đề đòi hỏi kỹ năng quản trị tốt Altman & Hotchkiss (2010) lập luận một trong những lý do khiến cho doanh nghiệp đối diện FDR là do kỹ năng quản trị kém của ban điều hành Attig & ctg (2013) cho rằng những doanh nghiệp chú trọng vào CSR thường có chỉ số xếp hạng tín nhiệm cao Một kết quả giúp gia tăng tính bền vững cho hoạt động sản xuất và kinh doanh của doanh nghiệp Đây cũng là dấu hiệu cho thấy năng lực quản lý tốt của ban điều hành qua việc sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả và giảm các chi phí phát sinh do những hành vi thiếu trách nhiệm đối với xã hội Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá tích cực các hoạt động CSR vì những cải thiện mang tính bền vững trong hoạt động sản xuất kinh doanh và giúp giảm thiểu FDR (Attig & ctg, 2013) Hơn nữa, việc công bố thông tin về hoạt động CSR giúp nâng cao nhận thức về việc tuân thủ quy tắc đạo đức và quản trị rủi ro, từ đó cung cấp thông tin giúp dự đoán khả năng tăng trưởng dòng tiền doanh nghiệp trong dài hạn.

Dựa theo các lược khảo nghiên cứu liên quan, luận án xem lợi ích của các bên liên quan là một phần của giá trị nội tại doanh nghiệp và từ đó đề xuất các tiêu chí đo lường dựa trên các khía cạnh lý thuyết bên liên quan và lý thuyết TBL Các tiêu chí được xác định bao gồm: Trách nhiệm môi trường, trách nhiệm người lao động, trách nhiệm sản phẩm và trách nhiệm cộng đồng Dựa theo các thông tin liên quan đến bốn tiêu chí vừa nêu, luận án thực hiện đo lườngCSR đối với từng tiêu chí và đưa ra chỉ số CSR tổng cho các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Phương pháp đo lường sẽ được trình bày chi tiết trong chương 3.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính 40

Xu thế phát triển bền vững ngày càng thu hút được sự quan tâm của các doanh nghiệp và CSR được xem là tiêu chí quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp đã có sự gia tăng rất lớn Nhiều tranh luận xoay quanh vấn đề thực thi trách nhiệm xã hội xuất hiện, một vài quan điểm cho rằng mục tiêu ưu tiên của doanh nghiệp là tạo ra lợi nhuận nhằm gia tăng lợi ích cho cổ đông Trong khi đó, các quan điểm mới lại cho rằng mục tiêu ưu tiên của doanh nghiệp không chỉ là tối đa hoá lợi ích của cổ đông mà còn phải hướng tới việc thoả mãn nhu cầu của các bên liên quan khác không chỉ là cổ đông như: Khách hàng, người lao động và cộng đồng; nhóm đối tượng này có những tác động đáng kể đến sự phát triển của doanh nghiệp trong môi trường kinh tế hiện đại Do đó, việc cân bằng lợi ích giữa các bên liên quan trở thành nhiệm vụ tối quan trọng của công tác quản trị doanh nghiệp.

Dựa theo các nghiên cứu thực nghiệm, luận án lý giải mối tương quan giữa hoạt động CSR và FDR theo hai cơ chế chính Thứ nhất, CSR có thể làm giảm rủi ro doanh nghiệp và từ đó viện dẫn mối tương quan ngược chiều vớiFDR Jo & Na (2012) cung cấp các bằng chứng cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa CSR và rủi ro doanh nghiệp, củng cố thêm cho giả thiết về giảm thiểu rủi ro Lee & Faff (2009) cho rằng doanh nghiệp thực hiện CSR có rủi ro đặc thù thấp hơn do có hiệu quả danh mục thị trường tốt hơn Albuquerque & ctg (2019) chỉ ra rằng doanh nghiệp thực hiện hiệu quả CSR giúp làm giảm rủi ro hệ thống và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Kim & ctg (2014) cho rằng doanh nghiệp thực hiện CSR thường có một hệ thống báo cáo tài chính minh bạch và ít bị ảnh hưởng bởi các thông tin tiêu cực, qua đó góp phần giảm thiểu nguy cơ cổ phiếu rớt giá Mishra & Modi (2013) cung cấp bằng chứng cho thấy CSR giúp giảm thiểu rủi ro của doanh nghiệp Tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm kể trên cho thấy doanh nghiệp có thể giảm thiểu rủi ro thông qua việc thực thi hiệu quả CSR.

Thứ hai, CSR giúp nâng cao hình ảnh của doanh nghiệp và cải thiện khả năng tiếp cận các kênh thu hút vốn giúp giảm thiểu FDR Sharfman & Fernando (2008) và El Ghoul & ctg (2011) cung cấp bằng chứng cho thấy doanh nghiệp có chỉ số CSR càng cao thì chi phí sử dụng vốn càng thấp bởi các nhận định cho rằng rủi ro của doanh nghiệp đó thấp Sử dụng dữ liệu cấp tín dụng tại Mỹ, Goss & Roberts (2011) cho rằng doanh nghiệp thực hiện CSR được hưởng mức lãi suất tín dụng thấp hơn các doanh nghiệp còn lại Attig & ctg (2013) chỉ ra rằng các tổ chức xếp hạng thường đánh giá cao các doanh nghiệp thực hiện CSR Các tổ chức này xem các thông tin về CSR như là các thông tin phi tài chính trong quá trình thực hiện xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Jiraporn & ctg (2014) cung cấp bằng chứng cho thấy tăng một độ lệch chuẩn trong chỉ số Trách nhiệm xã hội giúp tăng 4,5% điểm xếp hạng tín dụng và qua đó làm giảm nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp Tổng hợp từ các nghiên cứu thực nghiệm trên có thể nhận thấy rằng doanh nghiệp tham gia thực hiện CSR được đánh giá xếp hạng tín nhiệm cao và qua đó dễ dàng tiếp cận đươc các kênh tài trợ trên thị trường tài chính.

Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu về các tiêu chí đánh giá thành phần của chỉ số CSR lại không đồng nhất và cũng không có cùng tác động đến rủi ro doanh nghiệp Các liên kết giữa các nội dung thành phần CSR với các chỉ số tài chính cũng có sự khác biệt El Ghoul & ctg (2011) và Cai & ctg (2016) cho rằng nội dung đánh giá về trách nhiệm nhân quyền không có sự tương quan với xếp hạng tín dụng và chi phí sử dụng vốn Attig & ctg (2013) cho thấy tất cả các tiêu chí đánh giá, bao gồm: cộng đồng, tính đa dạng, người lao động, môi trường và sản phẩm đều cho thấy tác động tích cực với xếp hạng tín dụng, đối với tiêu chí nhân quyền thì cho thấy tác động ngược chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê cao Verwijmeren & Derwall (2010) cho rằng mức độ hài lòng của nhân viên có tác động làm giảm rủi ro phá sản thông qua giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính và nâng cao xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu về tác động của các nội dung thành phần trong CSR là khác nhau, cho thấy sự cần thiết của các nghiên cứu bổ sung thực hiện đánh giá tác động của từng nội dung CSR lên FDR Dựa vào hai luồng quan điểm đánh giá tác động CSR lên rủi ro của doanh nghiệp và xếp hạng tín dụng, luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 5 : Thực hiện trách nhiệm xã hội giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính.

Tác động của trách nhiệm xã hội đến rủi ro kiệt quệ tài chính trong các điều kiện hình thái cấu trúc VCSH khác nhau – Khoảng trống nghiên cứu 42 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 49

Dựa vào lược khảo các nghiên cứu liên quan, luận án nhận thấy vai trò quan trọng của nhóm nhân tố nội tại với những tác động giúp giảm thiểu FDR được phân thành hai nhóm: nhóm nhân tố thông tin tài chính và nhóm nhân tố thông tin phi tài chính.

Nhóm nhân tố đánh giá tác động của thông tin tài chính đến FDR luôn giữ vai trò tiên phong và đã có những ảnh hưởng mang tính định hướng Các nghiên cứu quan trọng giữ vai trò nền tảng có thể kể đến như Beaver (1966); Beaver & ctg (2011); Altman (1968); Altman & ctg (1977); Altman (2000); Altman & ctg (2017); Ohlson (1980) và Zmijewski (1984) cung cấp các bằng chứng quan trọng cho thấy vai trò của thông tin tài chính trong công tác dự báo FDR Các mô hình dự báo FDR liên tục được phát triển, cập nhật thêm các biến nhằm gia tăng hiệu quả dự báo mà cụ thể là bổ sung thêm thông tin thị trường của doanh nghiệp: quy mô vốn hoá thị trường, biến động giá cổ phiếu… (Shumway, 2001; Bharath & Shumway, 2008), (Chava & Jarrow, 2004; Hillegeist & ctg, 2004), (Campbell & ctg, 2008; Campbell & ctg, 2011) và các tác động của môi trường kinh tế vĩ mô như: lãi suất, lạm phát… (Tinoco & Wilson, 2013)

Bên cạnh đó, vai trò của thông tin phi tài chính của doanh nghiệp đang thu hút rất nhiều sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu Jensen & Meckling (1976) cho rằng vấn đề đại diện là một trong những nguyên nhân khiến doanh nghiệp phải đối mặt với FDR Hoạt động quản trị doanh nghiệp là một trong những cơ chế phần nào giúp giảm thiểu phát sinh vấn đề đại diện và thông qua nó các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp có thể bảo vệ lợi ích của mình trước những hành vi cơ hội của các đối tượng bên trong doanh nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997) Tuy nhiên, cơ chế quản trị doanh nghiệp lại là một trong những chủ đề nghiên cứu phức tạp nhất và các chủ đề nghiên cứu thường gặp trong nhóm này bao gồm: cấu trúc HĐQT và FDR với kết luận cho rằng số lượng thành viên độc lập trongHĐQT càng cao giúp giảm thiểu FDR (Elloumi & Gueyié, 2001; Deng & Wang, 2006; Fich & Slezak, 2008);thành viên HĐQT kiêm giám đốc với các tác động khác nhau đến FDR (Fama & Jensen, 1983; Daily & Dalton,1994; Simpson & Gleason, 1999) và vai trò của cổ đông lớn giúp giảm thiểu FDR (Barclay & Holderness, 1989;Gilson, 1990; Elloumi & Gueyié, 2001; Miglani & ctg, 2015) Deng & Wang (2006) và H x Li & ctg (2008) tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ VCSH của Nhà nước và FDR Daily & Dalton (1994); Hart & ctg

(1997) và Chung & ctg (2002) cung cấp các bằng chứng cho thấy vai trò của nhà đầu tư tổ chức giúp giảm thiểu FDR Johnson & ctg (2000) cho rằng nhân tố quản trị doanh nghiệp dự báo FDR tốt hơn các nhân tố vĩ mô

Ngoài ra, một nhánh nghiên cứu mới sử dụng nhân tố thông tin phi tài chính theo phương hướng tiếp cận của lý thuyết bên liên quan và TBL Theo đó, xu hướng nghiên cứu mới này đã mở rộng mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp thay vì chỉ gói gọn trong vấn đề tạo ra lợi nhuận và tối đa hoá lợi ích cổ đông Vai trò của doanh nghiệp được tái định hướng lại nhằm hướng tới việc cân bằng lợi ích các bên như: môi trường, người lao động, người tiêu dùng, xã hội… và cổ đông sẽ giữ vai trò như là một bên trong các bên liên quan CSR là một trong những chỉ số đánh giá tương đối tổng quát về vai trò của doanh nghiệp theo quan điểm lý thuyết Bên liên quan Và các nghiên cứu đánh giá tác động của CSR đến FDR đang thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu và đã có một vài nghiên cứu cung cấp các bằng chứng thuyết phục rằng CSR có những tác động tích cực giúp giảm thiểu FDR (Al‐Hadi & ctg, 2019), (Boubaker & ctg, 2020) và (Nguyen & Nguyen, 2021).

Có thể thấy lý thuyết đại diện và lý thuyết bên liên quan đều giữ vai trò nền tảng trong các nghiên cứu về FDR Cả hai lý thuyết cho thấy tính cộng hưởng và không bài trừ nhau trong cùng mục tiêu giúp doanh nghiệp giảm thiểu FDR Doanh nghiệp hoạt động vì nhiều mục tiêu khác nhau và một trong số đó là tạo ra lợi nhuận nhằm tối đa hoá lợi ích cổ đông Đây là nội dung đóng vai trò nền tảng ban đầu trong kim tự tháp CSR – trách nhiệm kinh tế (Carroll, 1991) Mặc dù thông qua thực hiện CSR, doanh nghiệp sẽ nhận được nhiều ưu đãi nhưng CSR lại đòi hỏi doanh nghiệp phải sử dụng và phân bổ các nguồn lực tài chính một cách phù hợp nhằm đạt được hiệu quả tối ưu Waddock & Graves (1997) cho rằng doanh nghiệp chỉ thực hiện CSR khi tình hình tài chính thuận lợi và điều này có thể giúp giảm thiểu FDR liên quan đến đầu tư quá mức vào CSR Mặt khác, Preston & O'bannon (1997) cho rằng ban điều hành sẽ chi ít hơn cho CSR trong điều kiện tài chính thuận lợi nhằm trục lợi cá nhân và chi cho CSR nhiều hơn khi tình hình tài chính bất lợi để biện minh cho tình trạng hoạt động không hiệu quả Như vậy, có thể thấy cấu trúc VCSH bên cạnh vai trò nhất định trong công tác giảm thiểu FDR nhưng cũng có ảnh hưởng đến công tác thực hiện CSR Vì vậy, câu hỏi được đặt ra ở đây là liệu rằng tác động giảm thiểu FDR của CSR sẽ như thế nào nếu được đánh giá dưới các điều kiện cấu trúc VCSH khác nhau Sau khi lược khảo các nghiên cứu liên quan ở nhiều góc độ khác nhau, tác giả nhận thấy chưa có một nghiên cứu nào có sự kiểm định và đánh giá tác động của CSR đến FDR trong các điều kiện hình thái cấu trúc VCSH khác nhau và đây là cũng khoảng trống nghiên cứu về học thuật mà luận án phát hiện ra Các hình thái cấu trúc VCSH được lựa chọn phụ thuộc vào điều kiện dữ liệu của bối cảnh kinh tế Việt Nam, bao gồm: VCSH của cổ đông lớn, VCSH của nhà đầu tư tổ chức, VCSH của Nhà nước vàVCSH của ban điều hành Do đó, bốn giả thiết nghiên cứu tương ứng sẽ được đề xuất dựa trên lược khảo nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc VCSH và CSR với kỳ vọng là nếu cấu trúc VCSH có tương quan tích cực với CSR thì sẽ gia tăng cho tác động giảm thiểu FDR của CSR.

Cổ đông lớn có tác động đến các quyết định của ban điều hành Trên thực tế các các cổ đông lớn trong doanh nghiệp tại Việt Nam thường giữ vai trò thành viên sáng lập và có những tác động cả trực tiếp lẫn gián tiếp đến các quyết định bổ nhiệm các vị trí quản lý cấp cao trong doanh nghiệp Điều này có thể dẫn đến tình trạng gắn kết lợi ích của cổ đông lớn với doanh nghiệp và gia tăng tác động việc quảng bá hình ảnh doanh nghiệp thông qua CSR từ đó giúp giảm thiểu FDR Ngoài ra, sự hiện diện của cổ đông lớn còn góp phần hạn chế hành vi cơ hội của ban điều hành (Jensen, 2002) và từ đó giúp giảm thiểu FDR Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 6a : Tác động của trách nhiệm xã hội giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính mạnh hơn trong các doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn

Cổ đông là nhà đầu tư tổ chức có những ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa hoạt động CSR và FDR bằng cách kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức hay vấn đề Đại diện thông qua việc phân bổ một cách tối ưu các nguồn lực từ đó giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính Turban & Greening (1997) cho rằng nhà đầu tư tổ chức nhìn thấy những lợi ích dài hạn từ các doanh nghiệp thực hiện CSR Cox & ctg (2004) cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan tích cực giữa sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức với hoạt động CSR của doanh nghiệp Ngoài ra, vai trò của nhà đầu tư tổ chức đã thúc đẩy CSR trở thành công cụ hạn chế vấn đề Đại diện và giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp (Scholtens, 2008), (Harjoto & Laksmana, 2018) Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 6b : Tác động của trách nhiệm xã hội giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính mạnh hơn trong các doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức Đối với các doanh nghiệp mà Nhà nước có sở hữu vốn cổ phần tại hầu hết các quốc gia, bên cạnh mục tiêu tạo ra lợi nhuận còn hướng tới các mục tiêu cải thiện chất lượng môi trường và các vấn đề xã hội Nhà nước thực hiện quyết định đầu tư dựa vào các giá trị chính trị và chiến lược của doanh nghiệp, ví dụ như: hàng không, năng lượng hoặc vũ khí hoặc ngành công nghiệp phụ trợ cho các lĩnh vực cụ thể (Klein & ctg, 2010); và Nhà nước có xu hướng đầu tư vào những doanh nghiệp có tính độc quyền cao (Vining & Boardman, 1992), (Ding & ctg, 2007) Ngoài ra, các doanh nghiệp mà Nhà nước nắm cổ phần chi phối có xu hướng theo đuổi các mục tiêu chính trị (Ding & ctg,2007), (Shen & Lin, 2009) dễ dẫn đến việc đầu tư quá mức vào CSR, từ đó gây lãng phí nguồn lực và giảm tính hiệu quả của CSR trong giảm thiểu FDR Vì vậy, luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 6c : Tác động của trách nhiệm xã hội giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính yếu hơn trong các doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH Nhà nước

Harjoto & Jo (2011) cho rằng có bốn nguyên nhân khiến cho doanh nghiệp thực hiên CSR: thứ nhất, ban điều hành muốn xây dựng hình ảnh của họ như một công dân tốt (Barnea & Rubin, 2010); thứ hai, ban điều hành mong muốn nhận được sự hỗ trợ của các bên liên quan nhằm làm giảm khả năng thay đổi ban điều hành trong tương lai (Cespa & Cestone, 2007); thứ ba, thông qua thực hiện CSR ban điều hành phát đi tín hiệu cho thấy mọi thứ đang ổn định (Falck & Heblich, 2007) và thứ tư, doanh nghiệp sử dụng CSR để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa ban điều hành và cổ đông (Jensen, 2002) Xuất phát từ bốn quan điểm của Harjoto & Jo (2011) có thể thấy rằng CSR ít nhiều chịu các ảnh hưởng từ các quyết định của ban điều hành doanh nghiệp và được sử dụng như một công cụ giải quyết vấn đề Đại diện – một trong những nguyên nhân chính khiến doanh nghiệp phải đối mặt với FDR Luận án đề xuất giả thiết như sau:

H 6d : Tác động của trách nhiệm xã hội giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính mạnh hơn trong các doanh nghiệp có tỷ lệ VCSH của ban điều hành

Biểu đồ 2.4: Khung khái niệm rủi ro kiệt quệ tài chính

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Nhóm nhân tố thông tin tài chính

Quy mô doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính Chỉ số tiền mặt Khả năng thanh toán Khả năng sinh lời Nghiên cứu & phát triển Khả năng thua lỗ

Rủi ro kiệt quệ tài chính (FDR)

Nhóm nhân tố thông tin phi tài chính

Nhân tố cấu trúc VCSH

VCSH của cổ đông lớn

VCSH của nhà đầu tư tổ chức

VCSH của ban điều hành

Nhân tố trách nhiệm xã hội (CSR)

Trách nhiệm với môi trường

Trách nhiệm với người lao động

Trách nhiệm với cộng đồng

Trách nhiệm với sản phẩm

Biểu đồ 2.5: Các giả thiết và khung phân tích của luận án

Nguồn: Tác giả xây dựng

Trách nhiệm xã hội doanh nghiệp

Rủi ro kiệt quệ tài chính (Financial distress risk)

Cấu trúc vốn chủ sở hữu (Ownership structure)

Chỉ số Z_score Chỉ số Zm_score Chỉ số O_score

Trách nhiệm với môi trường

Trác nhiệm với người lao động

Trách nhiệm với cộng đồng

Trách nhiệm với sản phẩm

Vốn chủ sở hữu của cổ đông lớn Vốn chủ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức Vốn chủ sở hữu của Nhà nước

Vốn chủ sở hữu của ban điều hành

3 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính 49

Mô tả biến nghiên cứu 49

3.1.1.1 Biến phụ thuộc rủi ro kiệt quệ tài chính – Biến nhị phân

Luận án sử dụng chỉ số đo lường rủi ro kiệt quệ tài chính dựa trên dữ liệu kế toán là chỉ số Z_score của (Altman, 1968) - chỉ số Z_score càng cao rủi ro kiệt quệ tài chính càng thấp:

Trong đó: WC là hiệu số của tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, TA là tổng tài sản, RE là lợi nhuận giữ lại, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, MV là giá trị vốn hoá thị trường, TL là nợ phải trả, SAL là doanh thu thuần.

Altman (1968) cho rằng khi chỉ số Z_score > 2,67 thì doanh nghiệp trong tình trạng tài chính tốt và đánh giá doanh nghiệp đó không bị kiệt quệ tài chính trong tương lai Điểm chỉ số Z_score nằm trong vùng 1,81 và 2,67 hàm ý rằng doanh nghiệp không có vấn đề về tài chính trong thời điểm đánh giá nhưng sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính trong tương lai gần Và nếu chỉ số Z_score < 1,81 thì doanh nghiệp đó đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản cao Như vậy dựa trên chỉ số Z_score, luận án thực hiện phân loại mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm kiệt quệ tài chính nếu chỉ số Z_score < 1,81 và nhóm không kiệt quệ tài chính nếu chỉ số Z_score > 1,81 Biến kiệt quệ tài chính đóng vai trò là biến nhị phân: nhận giá trị là 1 đối với các quan sát kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 đối với các quan sát không kiệt quệ tài chính (Shahwan, 2015), (Udin & ctg, 2017) và (Mangena & ctg, 2020).

3.1.1.2 Biến độc lập cấu trúc VCSH

Edmans & Holderness (2017) xác định cổ đông lớn dựa trên tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần vì hai lý do: thứ nhất, các cổ đông chủ yếu thực hiện quyền quyết định của mình thông qua bỏ phiếu bầu ban điều hành và các quyết định lớn của doanh nghiệp; quyền sở hữu vốn cổ phần theo tỷ lệ lớn hơn mang lại cho một cổ đông nhiều phiếu bầu hơn và do đó có nhiều quyền lực hơn Thứ hai, ảnh hưởng lợi ích đến từ các quyết định của doanh nghiệp bị ràng buộc chặt chẽ bởi các cổ đông, tương ứng với tỷ lệ vốn cổ phần của họ Vậy tỷ lệ cổ phần nắm giữ bao nhiêu thì được xem là cổ đông lớn? Miglani & ctg (2015) và Manzaneque & ctg (2016); Mangena & ctg (2020) sử dụng tỷ lệ 5% nhưng nguyên nhân sử dụng được lý giải chủ yếu dựa trên quy định bắt buộc về công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết thay vì dựa trên các cơ sở lý thuyết Luận án đo lường tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi các cổ đông có tối thiểu 5% số lượng cổ phần có quyền biểu quyết của doanh nghiệp.

Luận án đo lường tỷ lệ VCSH của Nhà nước theo hai cách: Trường hợp một, sử dụng biến giả nhận giá trị 1 nếu tổng tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của Nhà nước lớn hơn 5% và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại (Shahwan, 2015) Trường hợp hai, đo lường bằng tổng tỷ lệ VCSH được nắm giữ bởi Nhà nước (Deng & Wang, 2006); (H. x Li & ctg, 2008) và (Udin & ctg, 2017).

Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức (Fich & Slezak, 2008), (Donker & ctg, 2009) và (Mangena & ctg, 2020) Tỷ lệ VCSH của ban điều hành đo lường bằng tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành doanh nghiệp (Fich & Slezak, 2008), (Miglani

Luận án chọn lựa biến giải thích sử dụng trong mô hình dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm; hướng tới mục tiêu đảm bảo mức độ ổn định và hiệu quả của biến sử dụng Pindado & ctg (2008) cho rằng không nhất thiết phải sử dụng tập hợp biến lớn để đạt được hiệu quả dự báo Các biến khả năng sinh lời, chi phí tài chính, lợi nhuận giữ lại và quy mô tổng tài sản đã cho thấy sức mạnh trong các nghiên cứu FDR (Altman, 1968); (Altman

& ctg, 1977); (Ohlson, 1980) và (Begley & ctg, 1996) Pindado & ctg (2008) và Manzaneque & ctg (2016);

Mangena & ctg (2020) đã khẳng định mức độ hiệu quả các biến trên về khả năng dự báo cũng như mức độ tương quan với FDR trong giai đoạn gần đây nhất.

Biến khả năng sinh lời, đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản và đây được xem là yếu tố ít bị ảnh hưởng bởi các tác động của thuế và đòn bẩy Joseph & Lipka (2006) cho rằng khả năng sinh lời được sử dụng như là thước đo hiệu quả hoạt động công ty trong các nghiên cứu FDR Do đó, luận án kỳ vọng khả năng sinh lời có tác động giúp giảm thiểu FDR.

Biến chi phí tài chính, đo lường bằng tỷ lệ chi phí tài chính trên giá trị sổ sách tổng tài sản Asquith & ctg (1994) vàAndrade & Kaplan (1998) cho rằng các biến công cụ nợ trong mô hình không có hiệu quả cao trong việc giải thích tình trạng kiệt quệ tài chính và đề xuất sử dụng biến chi phí tài chính để nắm bắt tốt hơn tác động của đòn bẩy tài chính Pindado & ctg (2008) cho rằng sử dụng biến chi phí tài chính nâng cao khả năng dự báo FDR Tinoco & Wilson (2013) cung cấp thêm các bằng chứng cho thấy mức độ hiệu quả của biến chi phí tài chính trong mô hình dự báo FDR Luận án kỳ vọng biến chi phí tài chính có tác động gia tăng FDR.

Biến lợi nhuận giữ lại, đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, đánh giá lợi nhuận sử dụng để tái đầu tư trong suốt thời gian hoạt động của doanh nghiệp, là thước đo khả năng sinh lời tích luỹ theo thời gian Routledge & Gadenne (2000) đã nhấn mạnh tác động của khả năng sinh lời trong quá khứ trong việc dự đoán FDR và năng lực tự tài trợ của doanh nghiệp trong tương lai Mangena & ctg (2020) cho thấy mối tương quan mạnh của lợi nhuận giữ lại với FDR trong nghiên cứu gần đây Do đó, luận án kỳ vọng biến lợi nhuận giữ lại có có tác động giúp giảm thiểu FDR.

Biến quy mô tổng tài sản, đo lường bằng logarit tổng tài sản và mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và FDR mặc dù mang ý nghĩ thống kê nhưng lại có những kết quả không đồng nhất (Donker & ctg, 2009); (Mario Hernandez Tinoco, 2013); (Mselmi & ctg, 2017) và (Mangena & ctg, 2020).

Bảng 3.3: Giải thích và mô tả các biến trong nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

Biến Đo lường Ký hiệu

Kỳ vọng dấu Biến phụ thuộc

Rủi ro kiệt quệ tài chính

Biến nhị phân nhận giá trị 1 nếu đối với các quan sát kiệt quệ tài chính Z_score < 1,80 và nhận giá trị 0 đối với các quan sát không kiệt quệ tài chính Z_score > 1,81

Tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn

Tổng tỷ lệ VCSH của các cổ đông nắm giữ tối thiểu 5% số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp BO +

Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức

Tỷ lệ VCSH của Nhà nước

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi Nhà nước SO +

Biến nhị phân có giá trị 1 nếu tổng tỷ lệ vốn cổ phần của Nhà nước lớn hơn 5% và 0 trong trường ngược lại DUMMY_SO +

Tỷ lệ VCSH của ban điều hành

Tổng tỷ lệ VCSH nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành MO -

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản đầu kỳ -

Chi phí tài chính Chi phí tài chính trên tổng tài sản đầu kỳ - FE t / TA t-1 FE +

Biến Đo lường Ký hiệu

Lợi nhuận giữ lại đầu kỳ trên tổng tài sản đầu kỳ - RE t-1 / TA t-1

RE - Điều kiện so sánh cặp

Quy mô Log (tổng tài sản) SIZE

Ngành 65 phân ngành theo chuẩn NAICS IND

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Dữ liệu nghiên cứu 53

Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại TTCK Việt Nam Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2020 bao gồm 681 doanh nghiệp phi tài chính (Phụ lục 2: Danh sách các doanh nghiệp niêm yết sử dụng trong nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính).

Bảng 3.4: Thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu tác động của cấu trúc VCSH đến FDR

Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ

1 Bán buôn hàng lâu bền 18 17 35 5,1%

2 Bán buôn hàng tiêu dùng 8 13 21 3,1%

3 Bán lẻ hàng hóa khác - 1 1 0,1%

4 Bán lẻ xe hơi và phụ tùng - 3 3 0,4%

6 Các dịch vụ chuyên môn, khoa học và kỹ thuật khác - 1 1 0,1%

7 Các dịch vụ thông tin khác 1 - 1 0,1%

8 Các hoạt động hỗ trợ Khai khoáng 1 - 1 0,1%

10 Chợ, đại lý và môi giới bán buôn điện tử 3 1 4 0,6%

11 Công nghiệp giải trí, đánh bạc và tiêu khiển - 2 2 0,3%

12 Công nghiệp xuất bản ( Ngoại trừ internet) 19 1 20 2,9%

Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ

13 Cửa hàng đồ dùng thể thao, đồ cổ, sách và âm nhạc 1 3 4 0,6%

14 Cửa hàng đồ nội thất và đồ dùng gia đình - 2 2 0,3%

15 Của hàng hàng hóa tổng hợp 1 - 1 0,1%

16 Cửa hàng thiết bị điện tử gia đình 1 - 1 0,1%

18 Dịch vụ hành chính và hỗ trợ 1 - 1 0,1%

19 Dịch vụ thiết kế chuyên biệt - 1 1 0,1%

20 Dịch vụ tư vấn quản lý, khoa học và kỹ thuật 1 - 1 0,1%

22 Hoạt động hỗ trợ cho nông lâm nghiệp 16 15 31 4,5%

23 In ấn và các hoạt động hỗ trợ 1 - 1 0,1%

25 Khai khoáng (Ngoại trừ dầu mỏ và khí đốt) 1 2 3 0,4%

27 Kiến trúc, tư vấn xây dựng và dịch vụ liên quan 2 3 5 0,7%

28 Kinh doanh vật liệu xây dựng, trang thiết bị làm vườn 5 2 7 1,0%

30 Nước, chất thải và các hệ thống khác 4 5 9 1,3%

31 Phân phối khí đốt thiên nhiên 11 35 46 6,7%

32 Phát triển bất động sản 9 20 29 4,2%

33 Phát, truyền tải và phân phối điện năng 3 5 8 1,2%

34 Quảng cáo, quan hệ công chúng và dịch vụ liên quan - 2 2 0,3%

35 Sản xuất các sản phẩm dệt - 1 1 0,1%

36 Sản xuất các sản phẩm điện tử, vi tính - 3 3 0,4%

37 Sản xuất các sản phẩm gỗ 4 7 11 1,6%

Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ

38 Sản xuất các sản phẩm kim loại cơ bản 4 5 9 1,3%

39 Sản xuất các sản phẩm may mặc 8 13 21 3,1%

40 Sản xuất các sản phẩm nhựa và cao su 2 2 4 0,6%

41 Sản xuất đồ uống và thuốc lá 8 4 12 1,8%

43 Sản xuất hóa chất, dược phẩm 2 2 4 0,6%

45 Sản xuất phương tiện vận tải 16 12 28 4,1%

46 Sản xuất sản phẩm khoáng chất phi kim 4 3 7 1,0%

47 Sản xuất sản phẩm kim loại tổng hợp - 4 4 0,6%

49 Sản xuất thiết bị, máy móc 14 23 37 5,4%

51 Sản xuất trang thiết bị nội thất và sản phẩm liên quan 6 8 14 2,0%

52 Sản xuất trang thiết bị, dụng cụ điện 2 - 2 0,3%

53 Sản xuất xăng dầu và than đá 5 6 11 1,6%

54 Thiết kế hệ thống máy tính và dịch vụ liên quan 1 - 1 0,1%

56 Trồng rừng và khai thác gỗ 1 - 1 0,1%

62 Vận tải trung chuyển và vận tải hành khách bằng đường bộ 6 - 6 0,9%

Số lượng doanh nghiệp Tỷ lệ

64 Xây dựng công nghiệp nặng và dân dụng 31 18 49 7,2%

65 Xây dựng nhà cửa, cao ốc 20 8 28 4,1%

Phương pháp nghiên cứu 55

Luận án sử dụng mô hình logit điều kiện với tác động cố định – fixed effect conditional logit model vốn được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu dự báo kiệt quệ tài chính Mô hình hồi quy logit điều kiện là một mô hình chuyên biệt chủ yếu được sử dụng trong các nghiên cứu mang tính kiểm soát, trong đó mẫu nghiên cứu được phân làm hai nhóm: một nhóm bao gồm các quan sát được xếp loại kiệt quệ tài chính và một nhóm bao gồm các quan sát không kiệt quệ tài chính với các điều kiện tương đồng về quy mô tổng tài sản, ngành Theo đó xác suất doanh nghiệp đối diện FDR được đánh giá và so sánh trong cùng điều kiện trên Biến phụ thuộc FDR trong mô hình bắt buộc phải là biến nhị phân và các tham số trong mô hình được ước lượng thông qua tối đa hoá hàm hợp lý (Maximum likelihood estimation) sao cho dưới giả định của mô hình thống kê thì dữ liệu trở nên phù hợp nhất Mô hình logit điều kiện được đề xuất trong phân tích kinh tế bởi McFadden (1973) Mô hình có dạng như sau:

Trong đó: Y là biến nhị phân, nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp đó kiệt quệ và nhận giá trị 0 trong trường hợp còn lại; là hằng số và là các vector biến giải thích Mô hình sử dụng hai nhóm biến giải thích: nhóm biến chỉ số tài chính và nhóm biến cấu trúc VCSH

Phương pháp hồi quy này được lựa chọn vì hai lý do: thứ nhất, biến phụ thuộc là biến nhị phân và do đó các phương pháp hồi quy thông thường như OLS không phù hợp trong các ước lượng tham số; thứ hai, vì mong muốn duy trì đặc tính phù hợp của mẫu nghiên cứu (Hosmer Jr & ctg, 2013) Bên cạnh ước lượng tham số hồi quy được tính

Xây dựng mô hình hồi quy – Mô hình logit điều kiện 56

mô hình hồi quy tuyến tính có độ dốc không đổi, mô hình logit có độ dốc thay đổi và sự thay đổi của Y theo thay đổi đơn vị của X là tác động cận biên của X lên Y Độ dốc này được xem là đạo hàm của Y đối với X và được ký hiệu là dY/dX Vậy đạo hàm là tác động cận biên của X lên Y với sự thay đổi rất nhỏ của X Do đó, kiểm định tác động cận biên rất cần thiết để giải thích tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc rời rạc, trong trường hợp này là mô hình logit điều kiện.

3.1.4 Xây dựng mô hình hồi quy – Mô hình logit điều kiện

Luận án sử dung mô hình hồi quy logit điều kiện vốn được sử dụng rộng rãi và cung cấp kết quả ước lượng hiệu quả dựa theo nghiên cứu của Pindado & ctg (2008) và Manzaneque & ctg (2016); Mangena & ctg (2020)

Trong đó: FDR là biến rủi ro kiệt quệ tài chính - nhận giá trị 1 nếu doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại; PROF là khả năng sinh lời; FE là chi phí tài chính; RE là lợi nhuận giữ lại;

BO là tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn; IO là tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức; SO là tỷ lệ VCSH của Nhà nước;

YEAR t là tác động năm; là phần sai số ngẫu nhiên.

Nghiên cứu tác động của trách nhiệm xã hội và cấu trúc VCSH đến rủi ro kiệt quệ tài chính 57

Mô tả biến nghiên cứu 57

3.2.1.1 Biến phụ thuộc rủi ro kiệt quệ tài chính – Biến liên tục

Các nghiên cứu thực nghiệm đề xuất hai phương thức tiếp cận để đo lường FDR Phương thức tiếp cận thứ nhất dựa trên các dữ liệu kế toán từng được sử dụng trong các nghiên cứu của Altman & ctg (2017) và Tykvová &Borell (2012); phương thức tiếp cận thứ hai dựa trên sự kết hợp giữa dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của doanh nghiệp sử dụng trong các nghiên cứu của Shumway (2001); Bharath & Shumway (2008) Sự kết hợp dữ liệu kế toán và dữ liệu thị trường trong việc đo lường FDR sẽ cung cấp những thông tin chính xác và bổ trợ hiệu quả hơn cho công tác dự báo Các nghiên cứu đánh giá mức độ hiệu quả trong đo lường FDR có thể nhắc đến như Agarwal

& Taffler (2008), Das & ctg (2009) và Bauer & Agarwal (2014) thực hiện đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình dự báo FDR dựa theo dữ liệu kế toán, dữ liệu thị trường và mô hình rủi ro – Hazard Das & ctg (2009) cho rằng dữ liệu kế toán dự báo FDR có hiệu quả tương đương với dữ liệu thị trường và hai nhóm dữ liệu có sự bổ sung cho nhau trong việc đo lường FDR Bauer & Agarwal (2014) cho rằng sự kết hợp thông tin kế toán và thông thi thị trường đem lại hiệu quả đo lường FDR cao hơn (Shumway, 2001; Campbell & ctg, 2008) Tuy nhiên, dữ liệu thị trường chỉ phát huy vai trò của nó khi mà thị trường chứng khoán được quản lý và giám sát một cách chặt chẽ Nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn hiện nay mặc dù đã có những bước chuyển biến lớn trong công tác quản lý nhưng vẫn còn đó những vấn đề mang tính tiêu cực liên quan đến chất lượng thông tin trên thị trường như: thao túng giá cổ phiếu, giao dịch nội gián… Do đó, phương pháp đo lường FDR thuần sử dụng dữ liệu kế toán phần nào hạn chế được những vấn đề nêu trên và đặc biệt phù hợp với các nền kinh tế mới nổi mà trong tình huống này là Việt Nam.

Các phương pháp đo lường FDR truyền thống với dữ liệu kế toán mà nổi tiếng nhất là chỉ số Z_score đã được phát triển từ rất lâu cùng với sự xuất hiện của những phương pháp đo lường khác, chỉ số Z_score vẫn được sử dụng một cách rộng rãi như là một công cụ chính trong dự báo FDR cả trong nghiên cứu và thực tiễn Luận án sử dụng phương thức đo lường FDR dựa trên các dữ liệu kế toán của doanh nghiệp như:

Chỉ số Z_score (Altman, 1968), chỉ số Z_score càng cao FDR càng thấp – công thức a:

Trong đó: WC là hiệu số của tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, TA là tổng tài sản, RE là lợi nhuận giữ lại, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, MV là vốn hoá thị trường, TL là tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, SAL là doanh thu thuần.

Chỉ số O_score (Ohlson, 1980; Griffin & Lemmon, 2002), chỉ số O_score càng cao FDR càng cao – công thức b:

Trong đó: TA là tổng tài sản; TL là nợ phải trả; WC là vốn lưu động; CL là nợ ngắn hạn; CA là tải sản ngắn hạn; X là biến giả nhận giá trị 1 nếu TL > TA, nhận giá trị 0 nếu ngược lại; NI là lợi nhuận ròng; FFO là lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh; Y là biến giả nhận giá trị 1 nếu lỗ ròng trong 2 năm, nhận giá trị 0 nếu ngược lại.

Chỉ số Zm_score (Zmijewski, 1984), chỉ số Zm_score càng cao FDR càng cao – công thức c:

Trong đó: NI là lợi nhuận sau thuế; TA là tổng tài sản; TL là nợ phải trả; CA là tài sản ngắn hạn và CL là nợ ngắn hạn.

3.2.1.2 Biến độc lập trách nhiệm xã hội

Quy trình đo lường chỉ số CSR của các doanh nghiệp niêm yết trong mẫu nghiên cứu được thực hiện qua các bốn bước sau:

Bước thứ nhất, thực hiện xác định cơ sở dữ liệu có trình bày các nội dung liên quan đến hoạt động CSR của doanh nghiệp Theo quy định tại khoản 2 Điều 8 chương II của thông tư số 155/2015/TT-BTC (Bộ Tài chính, 2015) về hướng dẫn công bố thông tin của doanh nghiệp niêm yết, các nội dung phải thực hiện báo cáo liên quan tới phát triển bền vững bao gồm: quản lý nguồn nguyên liệu, tiêu thụ năng lượng, tiêu thụ nước, tuân thủ pháp luật về bảo vệ môi trường, chính sách liên quan đến người lao động, báo cáo liên quan đến trách nhiệm với cộng đồng địa phương, báo cáo liên quan đến thị trường vốn xanh và các thông tin liên quan đến phát triển bền vững Như vậy, về cơ bản các thông tin cần thiết giúp xây dựng thang đo chỉ số CSR cho doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu của luận án đã được xác định là dựa trên thông tin công bố từ BCTN của chính doanh nghiệp đó

Bước thứ hai, tiến hành xác định và phân nhóm các nội dung CSR để đo lường Theo hướng dẫn trong nghiên cứu của Gray & ctg (1995b, 1995a), luận án đo lường chỉ số CSR dựa trên bốn nội dung trách nhiệm thành phần đó là: trách nhiệm với môi trường, trách nhiệm với người lao động, trách nhiệm với sản phẩm và trách nhiệm với cộng đồng (Gray & ctg, 1995a; J Li & ctg, 2008; Scholtens, 2008; Holder-Webb & ctg, 2009) Dựa trên bốn nội dung trách nhiệm thành phần, các thuật ngữ liên quan được đề xuất và chọn lựa theo từng nội dung CSR thành phần, bảng khảo sát chi tiết trình bày ở Phụ lục 1: Phiếu chấm điểm trách nhiệm xã hội doanh nghiệp.

Bước thứ ba, các tiêu đánh giá của bốn nội dung CSR thành phần sẽ được mã hoá bằng giá trị nhị phân, nhận giá trị

1 nếu thông tin trong BCTN thể hiện cho thấy doanh nghiệp có đề cập đến tiêu chí trong nội dung tương ứng và nhận giá trị 0 trong trường hợp còn lại, bao gồm: Trách nhiệm môi trường bao gồm 8 tiêu chí, trách nhiệm người lao động gồm 6 tiêu chí, trách nhiệm cộng đồng gồm 5 tiêu chí và trách nhiệm sản phẩm 4 tiêu chí (Hồ Thị Vân Anh, 2017).

Bước thứ tư, tính toán chỉ số CSR bằng phương pháp không trọng số, theo đó tổng điểm CSR từng thành phần là trung bình cộng các tiêu chí trong thành phần đó và tổng điểm CSR của doanh nghiệp là điểm trung bình cộng của điểm CSR từng thành phần (Hồ Thị Vân Anh, 2017) Công thức như sau:

 csr ij : nhận giá trị 1 nếu thông tin liên quan đến tiêu chí CSR thành phần i của doanh nghiệp j có thông tin công bố, ngược lại bằng 0.

 N ij : Số lượng tiêu chí CSR thành phần i đối với doanh nghiệp j.

Nhìn chung, phương pháp phân tích nội dung được sử dụng trong đo lường CSR trong bối cảnh nghiên cứu tại ViệtNam vì ba lý do như sau: thứ nhất, mặc dù có quy định bắt buộc trong việc công bố các thông tin liên quan đến việc thực hiện CSR nhưng vẫn chưa có một tổ chức nào đứng ra đánh giá hay xếp hạng CSR tại Việt Nam Thứ hai, các thông tin định lượng về CSR chủ yếu xoay quanh công bố thông tin về công tác thiện nguyện và thông tin chi phúc lợi đối với người lao động của doanh nghiệp, chưa mang đến một góc nhìn tổng thể Thứ ba, phân tích nội dung là một cách thức mã hoá nội dung trong các báo cáo bằng văn bản thành các danh mục được xây dựng dựa trên các tiêu chí đã chọn, với mục tiêu chuyển đổi dữ liệu thành các thang đo định lượng (Weber, 1990) và phương pháp này được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu liên quan đến hành vi công bố thông tin phi tài chính (Campbell,2000) và (Holder-Webb & Cohen, 2007; Holder-Webb & ctg, 2009).

CSR Biến Các thông tin đánh giá trong BCTN theo Thông tư 155 /2015/TT-BTC (Bộ Tài chính,

Các tiêu chí đánh giá CSR theo luận án tiến sĩ của Hồ

 Báo cáo tỷ lệ phần trăm nguyên vật liệu được tài chế được sử dụng sản xuất sản phẩm dịch vụ của tổ chức.

 Năng lượng tiết kiệm được thông qua các sáng kiến sử dụng năng lượng hiệu quả.

 Các báo cáo sáng kiến tiết kiệm năng lượng.

 Tỷ lệ phần trăm và tổng lượng nước tái chế và tái sử dụng.

 Tuân thủ pháp luật về bảo vệ môi trường.

 Nước thải và chất thải

 Chính sách về môi trường

 Mối quan tâm đến môi trường

 Chính sách đầu tư cho môi trường

Người lao động CSR_LA

 Chính sách lao động nhằm đảm bảo sức khoẻ, an toàn và phúc lợi của người lao động.

 Số giờ đào tạo trung bình mỗi năm.

 Các chương trình phát triển kỹ năng vả học tập liên tục để hỗ trợ người lao động đảm bảo có việc làm và phát triển sự nghiệp.

 An toàn và sức khỏe

 Giáo dục và đào tạo

 Phổ biến thông tin cho người lao động

 Các hoạt động đầu tư cộng đồng và hoạt động phát triển cộng đồng khác, bao gồm hỗ trợ tài chính phục vụ cộng đồng.

 Hỗ trợ người tàn tật và người nghèo

 Đóng góp và tài trợ các chương trình từ thiện

 Ủng hộ cho hoạt động giáo dục cộng đồng

 Ủng hộ và tài trợ cho các chương trình chăm sóc sức khoẻ

 Các nội dung cam kết liên quan đến mức độ hài lòng và trách nhiệm với khách hàng  Sự an toàn và sức khoẻ của khách hàng

 Thông tin dán nhãn sản phẩm và dịch vụ

 Sự hài lòng của khách hàng

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.2.1.3 Biến độc lập cấu trúc VCSH

Edmans & Holderness (2017) xác định cổ đông lớn dựa trên tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần vì hai lý do: thứ nhất, các cổ đông chủ yếu thực hiện quyền quyết định của mình thông qua bỏ phiếu bầu Ban điều hành; quyền sở hữu vốn cổ phần theo tỷ lệ lớn hơn mang lại cho một cổ đông nhiều phiếu bầu hơn và do đó có nhiều quyền lực hơn Thứ hai, ảnh hưởng lợi ích đến từ các quyết định của công ty bị ràng buộc chặt chẽ bởi các cổ đông, tương ứng với tỷ lệ VCSH của họ Dựa vào lược khảo nghiên cứu có liên quan, tỷ lệ VCSH của cổ đông lớn được đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ của các cổ đông sở hữu tối thiểu 5% số lượng cổ phần có quyền biểu quyết của doanh nghiệp (Miglani & ctg, 2015) và (Manzaneque & ctg, 2016; Mangena & ctg, 2020).

Tỷ lệ VCSH của nhà đầu tư tổ chức đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức (Fich & Slezak, 2008), (Donker & ctg, 2009) và (Mangena & ctg, 2020)

Tỷ lệ VCSH của Nhà nước đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần mà Nhà nước sở hữu tại các doanh nghiệp trong mẫu (Deng & Wang, 2006), (H x Li & ctg, 2008) và (Udin & ctg, 2017).

Tỷ lệ VCSH của ban điều hành đo lường bằng tổng tỷ lệ vốn cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên trong ban điều hành của chính doanh nghiệp (Fich & Slezak, 2008), (Miglani & ctg, 2015) và (Mangena & ctg, 2020).